1. Ciencia

Evolución del escenario
macroeconómico nacional e
internacional
Sebastián Claro
Consejero
BANCO CENTRAL DE CHILE
28 DE OCTUBRE DE 2014
Principales desarrollos de los últimos meses
Internacional:




Continúa la recuperación en Estados Unidos mientras otros
países desarrollados muestran dificultades. La normalización
del crecimiento en China continúa su curso, mientras
economías emergentes se corrigen a la baja.
Ha habido episodios de inestabilidad financiera, los que
posiblemente volverán.
Los precios de los commodities han bajado de manera
importante.
Domésticos:




2
Desaceleración de la actividad continúa de la mano con un
importante ajuste de la inversión.
La depreciación cambiaria ha impactado la inflación.
Perspectivas de una recuperación gradual hacia 2015.
Escenario internacional
Las proyecciones de crecimiento mundial se han corregido a
la baja persistentemente desde 2012, reflejando la difícil
recuperación en DMs y la debilidad en EMs.
Proyección de crecimiento mundial (*)
(variación anual, porcentaje)
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
2012
4
2013
2014
2015
(*) Cada barra corresponde a la proyección de Consensus Forecasts para el año en cuestión, partiendo desde
enero del año anterior. Fuentes: Consensus Forecasts y Fondo Monetario Internacional.
En Estados Unidos la recuperación se ve más sólida
EE.UU.: Expectativas
EE.UU.: mercado laboral
(índice de difusión)
100
(miles de personas; porcentaje)
100
80
80
60
60
40
20
0
10
0
8
-200
20
-600
Confianza consumidor (U.Michigan)
Fuente: Bloomberg.
200
-400
07 08 09 10 11 12 13 14
5
12
40
0
ISM Manufacturero
400
6
4
-800
2
-1000
0
07 08 09 10 11 12 13 14
Creación de empleo
Desempleo
Mientras que en otros países desarrollados persiste y se
acentúa la debilidad.
Producto interno bruto
(índice 1t07=100)
PMI manufacturero
(índice de difusión, pivote = 50)
110
110
60
105
105
55
100
100
50
95
95
45
90
90
40
07
09
Alemania
6
Fuente: Bloomberg.
11
Italia
13
Francia
12
Alemania
13
14
Francia
Italia
Finalmente, China continúa dando muestran de crecimiento
estable en torno a 7-7,5%, validando el ajuste de su
economía.
Crecimiento del PIB
(variación anual, porcentaje)
15
12
9
6
3
0
-3
00
02
04
06
08
10
Exportaciones Netas
Inversión
Consumo
PIB
Trim. 2014
7
12 1t14 3t14
(*) PMI calculado por HSBC.
Fuente: Bloomberg.
Sector industrial (*)
(índice de difusión; variación anual)
54
12
52
10
50
8
48
6
46
4
13
13
14
PMI manufacturero
Producción industrial
14
Resalta la dicotomía entre los datos positivos de EE.UU. y la
debilidad en Europa, Japón y las economías emergentes.
PMI Manufacturero (1)
(índice de difusión)
60
60
50
50
40
40
30
30
08
09
EE.UU.
8
10
11
América Latina
12
13
China (2)
14
Eurozona
(1) Un valor sobre (bajo) 50 indica optimismo (pesimismo). (2) Índice estimado por HSBC.
Fuente: Bloomberg.
La recuperación en Estados Unidos debiera ampliar la brecha
de tasas con Europa, con la consiguiente apreciación del USD.
Tasas de interés de los bonos de gobierno a 10 años plazo y paridad euro/dólar
(porcentaje; euros por dólar)
6,0
0,9
4,0
0,8
2,0
0,7
0,0
0,6
04
06
Alemania
9
Fuente:Bloomberg.
08
10
Estados Unidos
12
14
Euro/dólar
En este contexto, el mercado ha ido anticipando una salida
más lenta de la FED, lo que ha presionado a la baja a las tasas
largas.
Expectativas para la tasa Fed fund (*)
(porcentaje)
4
4
4
3
3
3
3
2
2
2
2
1
1
1
1
0
0
0
0
2014
Sep.13
Jun.14
10
2015
2016
Sep.14
(*) Considera futuros de tasas.
Fuente: Bloomberg.
2017
Spot
Tasas largas en EE.UU.
(porcentaje)
11
12
5 años
13
14
10 años
4
Desde una perspectiva histórica, la caída de las tasas largas en
EE.UU. se relaciona con la expectativas respecto de la política
monetaria y con menores premios por plazo.
Tasas de interés de los bonos de gobierno a 10 años plazo y premio por plazo
(porcentaje)
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
61
11
16
71
81
Premio por plazo
91
01
Expectativa de tasa corta
11
Fuente: Tobias Adrian, Richard K. Crump, and Emanuel Moench (2013), "Pricing the term structure with
linear regressions," Journal of Financial Economics 110(1): 110-38 .
En el último tiempo, las fluctuaciones en los premios por
plazo anticipan un escenario de volatilidad en las tasas
externas durante el proceso de normalización monetaria.
Tasas de interés de los bonos de gobierno a 10 años plazo y premio por plazo
(porcentaje)
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
11
12
Premio por plazo
12
5
13
14
-1
Expectativa de tasa corta
Fuente: Tobias Adrian, Richard K. Crump, and Emanuel Moench (2013), "Pricing the term structure with
linear regressions," Journal of Financial Economics 110(1): 110-38 .
Los precios de las materias primas – especialmente el
petróleo - se han ajustado en los últimos meses.
Precio de las materias primas (*)
(índice 2010-2014=100)
140
140
120
120
100
100
80
80
60
60
10
Cobre
13
11
Petróleo WTI
12
13
Petróleo Brent
(*) Productos agrícolas corresponde al índice agregado de Goldman Sachs.
Fuente: Bloomberg.
14
Productos agrícolas
Países latinoamericanos han corregido a la baja sus
perspectivas de crecimiento, aunque se observa más
heterogeneidad hacia 2015.
Proyecciones de crecimiento
para 2014
Proyecciones de crecimiento
para 2015
(variación anual, porcentaje)
7
7
6
6
6
6
5
5
5
5
4
4
4
4
3
3
3
3
2
2
2
2
1
1
1
1
0
0
0
0
ene-13
13
Brasil
14
(variación anual, porcentaje)
jul-13
Jul.
ene-14
jul-14
14
Jul.
Colombia
Fuente: Consensus Forecasts.
Perú
Chile
Ene.14
ene-14
Brasil
Abr.
abr-14
Colombia
Jul.
jul-14
Perú
Chile
Escenario interno
En el segundo trimestre, el PIB creció 1,9% y la demanda
interna cayó 0,9%. Resalta que el bajo desempeño del gasto se
extendió a todos sus componentes.
PIB y demanda
(variación anual, porcentaje)
18
18
12
12
6
6
0
0
-6
-6
-12
-12
09
10
PIB
16
Fuente: Banco Central de Chile.
11
12
Demanda interna
13
14
Demanda final
La evolución del gasto interno se ha traducido en una reducción
importante del déficit de la cuenta corriente, que al cierre del
segundo trimestre se situó en 2,4% del PIB.
Cuenta corriente, ahorro nacional e inversión (*)
(porcentaje del PIB)
30
12
28
9
26
6
24
3
22
0
20
-3
18
-6
16
-9
05
06
07
Ahorro
17
(*) Acumulado en un año móvil.
Fuente: Banco Central de Chile.
08
09
Inversión
10
11
12
13
Cuenta corriente
14
El ajuste de cuenta corriente ha sido acompañado de una
importante depreciación del TCR.
Tipo de cambio real
(índice 1986=100)
120
120
110
110
100
100
90
90
80
80
70
70
88
90
TCR
18
92
94
96
98
00
02
04
Promedio 1999-2013
(*) Cifra de octubre 2014 incluye información hasta el 14 del mes.
Fuente: Banco Central de Chile.
06
08
10
12
14
Promedio 1994-2013
Con todo, el comportamiento del consumo ha estado en línea
con la evolución del ingreso disponible. En los últimos meses
se observa una ajuste mayor del consumo.
Consumo e ingreso de hogares
(variación anual, porcentaje)
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
09
10
11
Consumo final efectivo
19
Fuente: Banco Central de Chile.
12
13
Ingreso disponible bruto
14
El ciclo del empleo asalariado se encuentra en línea con el
deterioro de la actividad observado últimamente.
Ciclo PIB resto y empleo asalariado (*)
(desviaciones respecto de la tendencia)
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
86
89
92
95
98
01
Ciclo empleo asalariado NENE
20
(*) Tendencia calculada usando filtro HP.
Fuente: Banco Central de Chile.
04
07
10
Ciclo PIB resto
13
La inversión, especialmente en su componente maquinaria y
equipos, ha tenido una contracción más intensa.
Inversión
(variación anual, porcentaje)
60
60
40
40
20
20
0
0
-20
-20
-40
-40
09
21
10
11
Construcción y otras obras
Fuente: Banco Central de Chile.
12
13
14
Maquinaria y equipo
Los datos de importaciones de bienes de capital continúan
mostrando un ajuste, y el catastro de construcción y obras
se ha corregido a la baja.
Importaciones de bienes de capital
(serie desestacionalizada nominal)
Inversión: CBC construcción y obras
(millones de US$)
2.100
14.000
1.800
12.000
10.000
1.500
8.000
6.000
1.200
4.000
900
2.000
0
600
10
Capital
22
11
12
13
14
Capital sin otros transportes (1)
12
13
Dic - 13
Jun - 14
14
15
16
Mar - 14
(1) Excluye transporte no convencionales: aviones, barcos, helicópteros, etc.
Fuentes: Banco Central de Chile y Corporación de Desarrollo Tecnológico de Bienes de Capital.
17
El fuerte ajuste de la inversión y la desaceleración más
acotada del consumo se observa con claridad cuando nos
comparamos con la trayectoria observada el 2008-09.
Importaciones de bienes de
consumo nominal
120
(índice, julio 2008 y 2013=100)
100
Importaciones de bienes de capital
nominal
120
120
100
100
(índice, julio 2008 y 2013=100)
120
100
Ciclo 2008
23
Fuentes: Banco Central de Chile.
Ciclo 2013
t=26
t=22
t=18
t=14
t=10
t=6
t=2
40
t=-2
40
t=-6
40
t=26
40
t=22
60
t=18
60
t=14
60
t=10
60
t=6
80
t=2
80
t=-2
80
t=-6
80
Los antecedentes muestran que una parte relevante de la
caída en inversión está asociada con una reversión de
inversión en minería.
Formación bruta de capital fijo
(Porcentaje del PIB nominal)
25
8
20
6
15
4
10
2
5
0
88 91 94 97 00 03 06 09 12
No minera
24
Fuente: Banco Central de Chile.
Minera
A ello se agregan un continuo deterioro de las expectativas
empresariales y de los consumidores.
Expectativas de las empresas y consumidores
(serie original)
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
04
05
06
07
08
09
10
IMCE sin minería
25
(*) Un valor sobre (bajo) 50 puntos indica optimismo (pesimismo).
Fuentes: Adimark e Icare/Universidad Adolfo Ibáñez.
11
IPEC
12
13
14
Indicadores parciales del tercer trimestre, muestran que el
desempeño de la inversión y consumo se mantienen débil.
Indicadores de demanda (*)
(variación anual, porcentaje)
60
21
40
17
20
13
0
9
-20
5
-40
1
11
12
Ventas de autos nuevos
Importaciones de bienes de capital
26
13
14
Ventas minoristas
(*) Promedio móvil trimestral.
Fuentes: Asociación Nacional Automotriz de Chile, Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadísticas.
La política monetaria ha acompañado este proceso de
desaceleración, con bajas importantes en la TPM. Esto se ha
traducido en un importante estímulo monetario.
Diferencial de tasas
(puntos base)
160
160
120
120
80
80
40
40
0
0
-40
12
Jul.
12
BCP 10 -TPM
27
13
13
Jul.
13
BCP 10 - BCP 2
(*) Datos de octubre incluye datos hasta el 17 del mes.
Fuente: Banco Central de Chile.
14
14
Jul.
14
BCU 10 - BCU 2
-40
Las tasas largas están en niveles históricamente bajos, debido
a las política monetaria expansiva y a caídas en las primas por
plazo.
Descomposición tasa 10y (*)
Descomposición tasa 5y5 (*)
(datos mensuales, porcentaje)
(variación anual, porcentaje)
8
8
8
8
6
6
6
6
4
4
4
4
2
2
2
2
0
0
0
0
05
07
09
11
Premios
28
13
05
07
Expectativa tasa corta
(*) Dato de octubre corresponde a la tasa spot al 15 de octubre del 2014.
Fuente: Banco Central de Chile.
09
11
Observada
13
Las colocaciones comerciales y de consumo se han
desacelerado en línea con el ciclo, mientras las hipotecarias
han mantenido su dinamismo.
Colocaciones reales por tipo de crédito
(variación anual, porcentaje)
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
07
08
09
Comerciales
29
10
11
Consumo
12
13
14
Vivienda en UF
Fuentes: Banco Central de Chile y Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras.
La inflación anual del IPC ha continuado sobre el 4% por
varios meses.
Indicadores de inflación (*)
(variación anual, porcentaje)
8
6
30
4
20
2
10
0
0
-2
-10
-4
-20
-6
-30
-8
-40
09
10
IPC
30
40
11
12
13
IPCSAE
IPC Bienes SAE
14
TCO
(*) A partir de enero del 2014 se utilizan los nuevos índices con base anual 2013=100, por lo que no son
estrictamente comparables con las cifras anteriores.
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadísticas.
Esto refleja principalmente el impacto de la depreciación del
peso.
IPC y tipo de cambio real
(variación anual, porcentaje; índice 1986=100)
12
110
10
105
8
100
6
95
4
90
2
85
0
80
-2
75
-4
70
03
05
07
09
11
IPC
31
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadísticas.
13
TCR
Principales mensajes
La situación externa continúa débil, aunque para el 2015 se espera un
crecimiento mayor que para el 2014. No son descartables eventos de
volatilidad financiera.

La economía chilena ha tenido un ajuste de gasto interno importante,
especialmente de inversión. A la fuerte caída en la inversión en minería se
suma un ajuste relevante en la inversión no minera. No se visualizan hasta
ahora elementos que muestren una estabilización en el ajuste de la
inversión.

La política monetaria expansiva y la menor demanda interna han
depreciado fuertemente el tipo de cambio. Un TCR depreciado y tasas de
interés bajas facilitan la recuperación del dinamismo hacia adelante.

El ajuste cambiario ha tenido un impacto relevante sobre la inflación,
pero los fundamentos sugieren una caída hacia 3% hacia mediados del
próximo año.

32
Evolución del escenario
macroeconómico nacional e
internacional
Sebastián Claro
Consejero
BANCO CENTRAL DE CHILE
28 DE OCTUBRE DE 2014