1. Internet

CARTERA FUNDAMENTAL NEVASA – ENERO DE 2015
Visión estratégica sobre la Renta Variable Local
Fecha de Inicio: Junio 2008
Número de Acciones: 10
Período de Revisión: Mensual
o En Chile continúa la desaceleración de la economía liderada por un menor gasto en inversión
y en consumo. La política monetaria y la baja del cobre han llevado a la depreciación del CLP
en los últimos meses, además se termina el año 2014 con una tasa inflacionaria por encima
del rango de la meta del 3%. La política expansiva todavía no ha generado los efectos
deseados: no se observa punto de giro en los indicadores económicos.
o En nuestra opinión, la renta variable local tendrá un desempeño moderado hacia fines del
año próximo, con un alza estimada con un rango entre 8% y 14%, dependiendo de la
velocidad de recuperación de la demanda doméstica y la estabilidad regional.
o El IPSA ha mostrado un incremento del 4,1% durante el año 2014, con las mayores
contribuciones provenientes de utilities y bancos y con adiciones negativas notables de los
sectores industriales, de consumo y materiales. En el mes de Diciembre, la caída del -3.5%
fue generalizada entre sectores, con excepción del cuidado de la salud (+9,7%).
Desempeño Cartera
Acumulado
12 M
YTD
Ultimo mes
CFN10
37.7%
1.2%
1.5%
0.7%
IPSA
24.5%
1.7%
1.8%
-1.2%
* Al
20-01-2015
* Ini ci ada el 16/08/2008
Alfa
13.2%
-0.5%
-0.3%
1.8%
Composición de la Cartera
Ingresa
Sale
A Diciembre 2014
%
Top Cinco
%
AES GENER SA
10% Colbún
21%
B. Santander
8% Enersis
21%
Banco de Chile
12% Copec
20%
Colbún
12% Banco de Chile
21%
IAM
10% IAM
17%
LATAM Airlines
9%
Falabella
Copec
CMPC
Enersis
8%
12%
7%
12%
Rosario Norte 555, piso 15, Las Condes Tel (56 2) 2411-9800
o Entre sectores, recomendamos sub-ponderar los de
commodities , los expuestos a cambios regulatorios (i.e.
salud) y de retail/consumo - por el dinamismo doméstico y
regional-. Recomendamos sobre-ponderar el eléctrico que
se podría beneficiar de una buena temporada de lluvias, la
apertura de nuevos proyectos y su carácter de defensivo
ante el ciclo. En bancos se recomienda una exposición
neutral con el IPSA dado la menor inflación futura y los
riesgos de mayor incobrabilidad de cartera. También
privilegiar empresas exportadoras, por la depreciación del
CLP.
o Para la CFN de Enero, cambiamos la ponderación del mes
pasado reduciendo el peso de AES Gener (desde 12% a
10%) y aumentando LATAM Airlines (desde 8% a 9%) y
Colbún (desde 11% a 12%).
o Reemplazamos las ponderaciones por las buenas
perspectivas de crecimiento que presentan Lan y Colbún
por sobre AES Gener, que ha tenido un buen desempeño.
o De este modo, la CFN ha quedado compuesta por AES
Gener, Banco de Chile, Copec, Enersis, Banco Santander,
IAM, Colbún, Latam Airlines, Falabella y CMPC.
Cartera Fundamental Nevasa
1
CARTERA FUNDAMENTAL NEVASA – ENERO DE 2015
AES GENER (Utilities)
PONDERACIONES SECTORIALES
IPSA
CFN10
8.8
12.0
2.3
0.0 0.0
30.7
8.8
5.5
8.0
44.0
9.0
0.0
11.6
8.0
20.0
3.4
Utilities
Materials
Financieros
Com. & TI
Industriales
Cons. Discrec.
Consumo
C. salud
Energía
Total
21.1
IPSA
30.7
8.0
21.1
3.4
11.6
5.5
8.8
2.3
8.8
100.0
7.0
CFN10
44.0 Sobreponderado
7.0 Subponderado
20.0 Subponderado
0.0 Subponderado
9.0 Subponderado
8.0 Sobreponderado
0.0 Subponderado
0.0 Subponderado
12.0 Sobreponderado
100.0
Posición
10%
o Empresa productora y distribuidora de energía eléctrica. Se encuentra en
proceso de expansión incorporando 1.215 MW de capacidad instalada
con un CAPEX cercano a USD 3.850 millones.
o Es el segundo mayor generador en Chile, con presencia en el SIC y
SING (2.833 MW instalados). También posee 1.000 MW en Colombia y
643 MW en Argentina.
o En términos de EV/EBITDA, se transa a un 14,7% de descuento respecto
al promedio de los últimos 5 años.
o Su dividend yield se estima en 5% anual, bastante más alto que sus
comparables.
o Composición 25% hídrico, 46% carbón y GNL/diesel 20%, diésel 9%.
o La compañía mantiene un agresivo plan de inversiones. Desarrollando
en la actualidad Alto Maipo (7% avance), Cochrane (56% avance) y
Guacolda V. (81% avance).
o Escenario hidrológico mejor que el del 2013-2014.
o Costos menores a causa de la baja de los combustibles.
o Contracción de la oferta generará un crecimiento a largo plazo.
o Restructuración de la deuda de Angamos, reflejara una pérdida no
recurrente en los resultados en el 4T2014.
ENERSIS (Utilities)
12%
o Empresa integrada de energía. Es el mayor distribuidor de América Latina, con operaciones en Chile, Argentina, Brasil, Perú y
Colombia. Generación opera a través de dos empresas: Endesa Chile y Endesa Brasil (totaliza 15,8 GW de capacidad instalada).
En distribución, atiende a 14 millones de clientes.
o Ofrece un alto dividendo (dividend yield cercano al 5%).
o Para el 4T se espera que la depreciación del peso, una mejor hidrología y los precios más altos en el segmento de generación
impulsen los resultados, compensando los próximos ajustes tarifarios.
o La venta del 21,9% de Endesa España por parte de Enel fortalecerá el balance de Enersis. Reflejando una relación deuda/ebitda
de 2,6x.
o Foco de Enel en Latam generará mayor perspectiva de inversión para la compañía. Posee US $ 1.700 millones en caja para
realizar más adquisiciones en América Latina (fusiones, adquisiciones y/o participaciones minoritarias)
o Reordenamiento y refinanciamiento de las operaciones en Argentina, en conjunto de un posible cambio de gobierno, podría generar
una tendencia alcista de la acción.
o Hidrología en el corto plazo se presenta favorable.
o Diversificación en la región, generará estabilidad en los flujos de la compañía.
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AES GENER SA
20-01-2015
Precio Actual
Dividend Yield
320
5.1%
Var 1 M
Var 3 M
1.3%
3.6%
335
330
325
320
315
310
305
300
295
oct-14
Precios
dic-14
ENERSIS SA
20-01-2015
Precio Actual
Dividend Yield
194
3.5%
Var 1 M
Var 3 M
2.2%
6.1%
210
Precios
200
190
180
170
160
oct-14
Cartera Fundamental Nevasa
dic-14
2
CARTERA FUNDAMENTAL NEVASA – ENERO DE 2015
BSANTANDER (Financiero)
Características
Portafolio Portafolio
Actual
Beta
PU
PU 2014
PU 2015
P/VL
Crec. Implícito en el PU FWD
Recomendación Analistas (1 -5)
EV/ EBITDA (FWD)
ROE (1 Año)
ROE (5 Años)
EPS 2014 E
Var. EPS 2015/2014
Dividend yield
Upside potencial
% IPSA
0,951
18,74
31,81
14,59
1,77
8,5%
3,8
7,8
10,0
12,6
128,1
56,2%
3,2
15,9%
50,0
8%
IPSA
Nuevo
0,958
18,69
33,48
14,49
1,76
8,6%
3,8
7,8
9,9
12,6
132,6
61,3%
3,1
15,7%
50,0
1,00
19,85
14,40
12,59
1,52
8,8%
n.d.
9,2
7,9
14,4
301,5
14,4%
2,9
16,5%
n.d.
o La empresa presenta una estrategia para crecer sanamente, la cual
consiste en: crecimiento focalizado en segmentos de mayor rentabilidad
ajustada por riesgo, mejorar la gestión de clientes, la calidad de servicio
y administrar el riesgo y capital conservadoramente. Dicha estrategia ha
generado buenos resultados en términos de adición de clientes y costos
del riesgo crediticio.
o Se espera un ROE de un 19%-20%.
o Recortes de la tasa de interés, podrían ayudar a los ingresos netos del
banco.
o Se proyecta un crecimiento en colocaciones de un 10% para el 2015,
aunque con un menor margen de interés.
o Su escala de clientes es una gran ventaja respecto a sus pares en la
obtención de ratios eficientes.
o Entre los riesgos presentes se encuentran: el entorno legal, que pueda
generar problemas en posibles resultados futuros y las presiones a la
baja inflacionaria pueden generar un escenario adverso para el 2015 de
no mantener los volúmenes de prestamos proyectados.
Banco de Chile (Financiero)
Var 1 M
Var 3 M
36
30
4.7%
-1.8%
-5.0%
Precios
34
32
30
28
26
oct-14
dic-14
12%
o El escenario económico de menor inflación y desaceleración destacaría las fortalezas del banco.
o Posee un adecuado nivel de provisiones en relación a sus comparables, lo cual le permitirá absorber de mejor
manera los aumentos en el riesgo de cartera ante un escenario de desaceleración económica más pronunciada.
o Menor costo de fondeo, lo cual le genera una ventaja competitiva, además de poseer un menor nivel de tasa
efectiva de impuesto a la renta y le permite obtener un ROAE por sobre el promedio de la industria.
o Solidez del banco y mayor nivel de financiamiento a través de cuentas corrientes y vistas, donde posee la mayor
participación del mercado de la industria, se traduce en un menor costo de fondeo.
o Tiene un precio objetivo que se encuentra en $86, lo que implica un P/E 13,4x 2016E y P/B 3,1x 2015E. Aunque
las acciones se transan en una proporción ligeramente superior P/E 2015E (11,6x) en comparación con Banco
Santander, ellas se negocian a precio justo frente al histórico.
o Se recomienda mantener una mirada expectante ante la baja en el dinamismo en la economía local y las presiones
a inflación moderada durante el 2015.
o Foco de competencia en altos ingresos e hipotecas de alto valor, alejándose de segmentos menos rentables dados
mayores impuestos y la regulación de la tasa máxima convencional.
o El banco ha presentado una buena gestión del riesgo y una eficiencia en costos, dado el número de empleados y
sucursales.
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BANCO SANTANDER
20-01-2015
Precio Actual
Dividend Yield
BANCO DE CHILE
20-01-2015
Precio Actual
Dividend Yield
69
4.9%
Var 1 M
Var 3 M
76
74
72
70
68
66
64
oct-14
-1.7%
-0.8%
Precios
Cartera Fundamental Nevasa
dic-14
3
CARTERA FUNDAMENTAL NEVASA – ENERO DE 2015
Empresas Copec (Energía) 12%
P/U Fwd
AES GENER SA
BANCO SANTANDER CHILE
BANCO DE CHILE
COLBUN SA
INVERSIONES AGUAS METROPOL
LATAM AIRLINES GROUP SA
S.A.C.I. FALABELLA
EMPRESAS COPEC SA
EMPRESAS CMPC SA
ENERSIS SA
*Corresponde al ratio actual
21.2
10.7
11.1
17.5
15.9
3,676
19.9
15.1
29.9
20.6
P/U Ultimos 5
años
19.9
15.1
14.4
216.8
14.2
S.D.
28.1
29.0
14.0
13.8
o Buena diversificación de negocios: del EBITDA total, el 29% es celulosa, 22%
paneles, 7% madera, 41% combustibles.
o Se espera un buen desempeño en la distribución de combustible fuera de Chile.
o El negocio de combustibles en Colombia se espera que crezca 10% en
volúmenes, impulsado en parte por mayor inversión del gobierno en
infraestructura y carreteras. El negocio de distribución en este país representa
16% del EBITDA de 2013 y el 40% del EBITDA del negocio de combustibles.
o Los precios de la celulosa mayores a las estimaciones y el efecto en los
márgenes, dan buena perspectiva para la firma.
o Depreciación del peso apoyará a obtener mejores márgenes en la exportaciones
de la empresa.
o Un crecimiento de 12% en volúmenes de celulosa el 2015, impulsado por plena
utilización de Montes del Plata. Se espera un crecimiento de 13% del Ebitda 2015.
o Ciclo favorable en los inventarios de celulosa caracterizado por una caída en los
inventarios de fabricantes de celulosa y ajustes en la oferta de celulosa de fibra
corta (se espera un precio promedio de celulosa de fibra corta de $740 por
tonelada durante el 2015).
o Existe el riesgo que una posible desaceleración mundial, genere una baja en el
precio internacional de la celulosa.
Inversiones Aguas Metropolitanas (Utilities)
6,659
2.1%
Var 1 M
Var 3 M
-1.9%
-3.3%
7,200
Precios
7,000
6,800
6,600
6,400
oct-14
dic-14
10%
o Se espera un impulso significativo sobre los resultados debido al aumento de 10 p.p. en la cobertura (desde 90% al 100%)
de tratamiento de aguas en la Región Metropolitana y al alza de tarifas asociadas a la planta de tratamiento Mapocho, la
indexación a la inflación y otras inversiones.
o El margen EBITDA seguiría cercano al 60% y el ROE en torno al 21%.
o Reparte 100% de su utilidad neta (sobre 5% anual de Dividend Yield).
o IAM es el holding dueño de Aguas Andinas (50,1%) y en general es más atractivo que Aguas por el descuento de holding
que debiera ser cercano al 11%.
o La revisión tarifaria de la superintendencia de servicios sanitarios, al mantenerse estable para el periodo 2015-2019, genera
un atractivo ya que se anticipaba que tuviese una disminución.
o Dicho acuerdo tarifario, beneficiaría a aguas andinas, situación que beneficia a IAM ya que el 99,5% de los ingresos de la
compañía proviene de su participación en el negocio sanitario a través de Aguas Andinas.
o Un escenario climático más dinámico, puede determinar en parte la cantidad, calidad y continuidad de aguas crudas
disponibles para tratar. Lo que tendría un efecto en los costos operativos de la compañía.
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EMPRESAS COPEC
20-01-2015
Precio Actual
Dividend Yield
AGUAS METROPOLIT
20-01-2015
Precio Actual
Dividend Yield
960
6.1%
Var 1 M
Var 3 M
1,000
6.5%
10.6%
Precios
950
900
850
800
750
oct-14
Cartera Fundamental Nevasa
dic-14
4
CARTERA FUNDAMENTAL NEVASA – ENERO DE 2015
Falabella (Retail – Consumo Discrecional)
8%
o Compañía muy atractiva en términos de crecimiento esperado, se espera que crezca su EBITDA un 15,6% 2014e y 17,2%
2015e.
o Posee un buen posicionamiento en segmentos de altos ingresos, lo que la hacen una acción más defensiva dentro de su
industria.
o Cartera de clientes CMR con la mejor calidad crediticia entre sus pares.
o Se trata de un muy buen vehículo de exposición al retail dado su sólido balance y mejor cartera de clientes. Aunque las
acciones fueron fuertemente castigadas por la desaceleración del consumo en Chile, se espera que Falabella absorba de
manera más rápida los primeros signos de recuperación económica en la región.
o Menor confianza de los consumidores e inversionistas ha tenido su repercusión en el consumo, de igual manera que la
depreciación de las monedas ha tenido su influencia en los costos. Se espera que la empresa sea de las de mayor
respuesta cuando mejore el dinamismo de la economía en la región.
o Recientemente anunció una reducción en sus proyectos de inversión para el 2015 (US$953 MM en vez de US$1,045 MM),
pero proyectan un aumento para los años 2016 (US$1,086 MM en vez de US$1,065 MM), 2017 (US$1,158 MM en vez de
US$1,034 MM) y 2018 (US$1,116 MM).
COLBUN (Utilities)
10%
8%
CFN
% Acumulado en el año
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
C.F YTD
-6%
IPSA YTD
Alfa YTD
-8%
-10%
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FALABELLA
20-01-2015
Precio Actual
Dividend Yield
3,770
1.7%
Var 1 M
Var 3 M
-6.2%
-9.5%
4,600
4,400
4,200
4,000
3,800
3,600
3,400
3,200
oct-14
Precios
dic-14
12%
o Se espera que el sentimiento de mercado a corto plazo siga siendo impulsado por las expectativas
de una mejor hidrología para el resto de 2014 y 2015 así como los nuevos planes de crecimiento
que impulsen la compañía luego de la exitosa puesta en marcha de Angostura.
o En los próximos años se espera una importante recuperación en sus resultados, con un
crecimiento anual del EBITDA cercano al 15% en 2013-2016.
o Los ratios de valorización se encuentran significativamente bajo su promedio histórico.
o Presenta acumulación de dinero efectivo en preparación de una próxima fase de inversión.
Actualmente posee tres proyectos en carpeta y/o expansión fuera de Chile. Baja del ratio
Deuda/Ebitda, bajando de 4,1 x (Dic.13) a 2,4 x (3T). Proyectando un monto de US$ 900 MM en
efectivo, para generar proyectos.
o Aseguramiento del suministro de GNL con Metrogas hasta 2019 y Enap 2015, reduciendo su
exposición al mercado spot.
o Mejor registro de deshielos seguirá beneficiando a Colbun.
COLBUN SA
20-01-2015
Precio Actual
Dividend Yield
165
1.2%
Var 1 M
Var 3 M
3.2%
9.4%
170
165
160
155
150
145
140
oct-14
Precios
dic-14
Cartera Fundamental Nevasa
5
CARTERA FUNDAMENTAL NEVASA – ENERO DE 2015
LATAM Airlines Group (Industrial)
9%
o Destaca la extensa red de destinos que posee y sus ubicaciones estratégicas en la región (Lima, Santiago y Sao Paulo), lo
que da una visión positiva a largo plazo.
o La desaceleración de las economías latinoamericanas, y la respectiva depreciación de monedas continuarán presionando
los volúmenes de demanda de pasajeros y de carga al 2015.
o No obstante, por valoración actual, caída del precio del petróleo y alta sensibilidad al ciclo económico, nos resulta una
inversión atractiva.
o Entre los catalizadores para el 2015 destacan: (i) la baja de los precios del petróleo, la cual no ha sido absorbida por el
precio de la compañía, (ii) Ausencia del efecto mundial de futbol y (iii) Plan de optimización en costos (adicional a la baja en
el precio de los combustibles, esperando un aumento en el margen EBIT de 8,8%).
o La empresa ha generado un buen flujo de caja pero en términos de utilidad neta se ha visto muy afectado por numerosos
impactos no operacionales (tipo de cambio no caja, revalorización de flota, etc).
o Existen dudas sobre el potencial de rentabilizar las operaciones en Brasil (30% de la capacidad), aunque ha logrado reducir
su capacidad en los últimos meses, rentabilizando su ocupación promedio.
CMPC (Materiales)
CMPC
20-01-2015
Precio Actual
Dividend Yield
1,540
0.9%
Var 1 M
Var 3 M
1,600
1,550
1,500
1,450
1,400
1,350
1,300
oct-14
1.2%
12.2%
Precios
dic-14
LATAM AIRLINES
20-01-2015
Precio Actual
Dividend Yield
6,935.0
Var 1 M
Var 3 M
9,000
8,500
8,000
7,500
7,000
6,500
6,000
oct-14
-1.1%
3.0%
Precios
dic-14
7%
o Proyecto de expansión Guaiba II en Brasil, se encuentra en línea con el plazo y presupuesto previsto. Dicho
proyecto se encuentra en un 82% completo y la fecha de inicios de operaciones se estima a fines del segundo
trimestre 2015.
o Se espera un incremento en la competitividad luego de la expansión.
o Endeudamiento tocará techo a mediados del 2015 y se espera que el nivel de deuda de la compañía alcance
4.0x (Deuda financiera/Ebitda).
o Estructura de costos competitiva con superávit de energía, la compañía espera que este proyecto reduzca el
costo de caja unitario en US$50/t, las economías de escala y el superávit de energía (50 MW) se traducirá en un
costo de caja unitario de los más bajos del mundo en la industria.
o Se espera un crecimiento EBITDA de 15% para el año 2015.
o La depreciación de las monedas y la baja en el crecimiento en la región pueden generar dificultades en la
concreción del plan de expansión en el mediano plazo.
o Posee grandes posibilidades de consolidar su posición competitiva en la pulpa y sobre todo en el mercado de
papeles en Latinoamérica, dada su infraestructura a nivel regional y la tendencia del consumo regional sobre el
producto.
Rosario Norte 555, piso 15, Las Condes Tel (56 2) 2411-9800
Cartera Fundamental Nevasa
6
CARTERA FUNDAMENTAL NEVASA – ENERO DE 2015
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Cartera Fundamental Nevasa
7
CARTERA FUNDAMENTAL NEVASA – ENERO DE 2015
Rosario Norte 555 Piso 15
Las Condes – Santiago
Fono (562) 4119800
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8