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Martes 28 de octubre del 2014
ESTIMACIÓN
RESULTADOS
CORPORATIVOS
3Q14
Inicio de la Temporada de Resultados 3Q14:
Pese a la eliminación del efecto de impuestos
diferidos en resultados, última línea acentuaría
marcada desaceleración mientras que el Margen
Ebitda volvería a reducirse.
La semana previa con la publicación de los
resultados corporativos de Sonda y ésta con los
reportes del sector eléctrico, se dio inicio a la
temporada de resultados corporativos del 3Q14.
Según nuestras estimaciones, a nivel consolidado y
para nuestra muestra IPSA -medida en pesosproyectamos un avance interanual de 13,6%,
9,5% y 3,3% a nivel de Ventas, Ebitda y Utilidad
Consolidada, respectivamente. Adicionalmente, el
margen Ebitda consolidado mostraría una
reducción de 0,6% respecto a igual periodo del año
anterior, impactado principalmente por los sectores
Minero y Tecnológico.
Por otra parte, no es menor considerar que este
mes de octubre la SVS publicó el Oficio Circular
Nº856, que establece que las diferencias en
pasivos netos por impuestos diferidos producidos
por el aumento de la tasa de impuesto de primera
categoría, debían contabilizarse contra patrimonio.
De esta forma, no deberían verse afectados los
resultados ni la determinación de la utilidad líquida
distribuible de las compañías, lo que por tanto, no
modificaría la política de dividendos entregados por
las empresas como se pensó originalmente.
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Martes 28 de octubre del 2014
Nuestras estimaciones apuntan a que el avance a
nivel de Ebitda se explicaría principalmente por el
sector Eléctrico. Las mejoras en resultados de
estas compañías responderían en mayor medida a
los positivos efectos de las mejoras hidrológicas en
Chile y Colombia, junto con mejoras de precios de
venta en Chile, lo que sería compensado
negativamente por parte de las filiales argentinas.
En la otra cara de la medalla, los sectores de peor
desempeño serían los de Minería, Tecnología y
Transporte. El sector minero estaría impactado
principalmente por el débil desempeño de Cap
(reducción en el precio internacional del hierro),
mientras que en Tecnología Entel mantendría
presionado su resultado debido a su operación en
Perú. Finalmente, el sector transporte vería
afectados sus reportes por el débil desempeño de
Latam Airlines.
A nivel individual, esperamos que los resultados de
mejor desempeño operacional vengan de la mano
de Colbún y AES Gener, mientras que en Cap y
Latam Airlines observaríamos magros performance.
El positivo desempeño de Colbún obedecería a los
efectos de las mejoras en hidrología y la entrada en
operación de la Central Angostura, junto a una
posición vendedora en el mercado spot. Respecto
de AES Gener, su rendimiento se explicaría por el
desempeño de su filial colombiana en respuesta a
un
mejor
desempeño
de
sus
centrales
hidroeléctricas, sumado a un aumento en la tarifa
tanto el SIC como el SING, y una posible posición
vendedora en el mercado spot. En terreno negativo,
los resultados Latam Airlines seguirían presionados
por los efectos remanentes del mundial de futbol.
Concluyendo, esperamos que esta temporada de
resultados muestre una débil dinámica de
crecimiento a nivel de Utilidades -medidas en
pesos-, lo que se explica principalmente por un
débil avance de los sectores de Minería, Tecnología
y Transporte, compensados en parte por un buen
trimestre para el sector Eléctrico. Lo anterior, pese
a la eliminación de los efectos de impuestos
diferidos en resultados. Con todo, mantenemos
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nuestra recomendación Neutral con sesgo bajista
para el IPSA, privilegiando al sector eléctrico dentro
de la plaza local, donde nuestras proyecciones para
este 3Q14 ratifican positivas perspectivas y sólidos
fundamentos para este sector.
Resumen por Empresa
Sector Sanitario
Aguas Andinas – IAM:
Si bien no se observarían avances significativos en
los resultados, esto se explica porque el tercer
trimestre de 2013 fue el primer periodo donde la
planta de tratamiento Mapocho estuvo operativa en
su totalidad. Teniendo en consideración lo anterior,
esperamos que el resultado del 3Q14 esté inserto
en un marco operativo normal, donde los ingresos
se verían beneficiados del positivo ajuste tarifario
de septiembre recién pasado. La mayor exposición
de su deuda a la inflación (UF) le generaría a la
compañía un efecto negativo sobre la última línea.
Sector Eléctrico
Colbún:
Si bien a nivel de ingresos se observaría una
contracción, la sustancial mejora en la generación
hidroeléctrica respecto al trimestre 3Q13 se vería
influenciada por la entrada en operación de la
central Angostura. A lo anterior, se suma una mayor
generación hidroeléctrica, junto con el vencimiento
de contratos con clientes libres, lo que le permitiría
mayores holguras operacionales.
ECL:
Pese a que se observaron mantenciones
algunas centrales de ECL, este efecto
compensado por aumentos tarifarios tanto en
clientes libres como regulados. La operación
ECL mantendría la estabilidad observada en
últimos trimestres, donde la compañía retomó
operaciones normales.
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en
fue
los
de
los
las
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Martes 28 de octubre del 2014
Endesa:
Sector Construcción
Aumento significativo de los ingresos por la entrada
en vigencia de las renovaciones de contratos
regulados pactados en los últimos bloques licitados.
A lo anterior, se suma el efecto de un mejor
desempeño de la filial colombiana, donde se
observó una mejora en la generación hidro y tarifas.
Ahora bien, estos mayores ingresos no se
traducirían en un aumento significativo a nivel de
última línea, ya que este resultado trimestral se
compara con el periodo 3Q13, donde se encontraba
operativa la central Bocamina II.
SalfaCorp:
Enersis:
Sector Forestal
A los efectos en el negocio de generación
explicados en Endesa, se observarían leves
mejoras en el negocio de generación en Brasil.
Ahora bien, situándonos en el negocio de
distribución, esperamos un ajuste al alza de la
1
tarifa, producto de un alza en el VAD de Chilectra,
mientras que si bien esperamos que continúe débil
el desempeño de las filiales brasileras de
distribución, se debiese observar una mejora de
esta filial respecto al trimestre inmediatamente
anterior.
AES Gener:
Tal como sucede en Endesa, se debiese observar
una mejora en la filial colombiana en respuesta a un
mejor desempeño de sus centrales hidroeléctricas,
junto con un aumento en la tarifa. Por su parte, la
disponibilidad de Nueva Renca, sumado a la
ausencia de Bocamina II (Endesa) derivaría en una
posición de vendedor neto en el mercado spot,
generándose un efecto positivo a nivel de Ebitda.
1
VAD: Valor Agregado de Distribución, es el margen de
ganancia que obtienen los distribuidores por la energía vendida
a los pequeños consumidores.
t. 600 582 3000
En términos de ventas no proyectamos importantes
avances por el efecto de desaceleración económica
de la región, mientras que a nivel operacional
seguiríamos observando un modesto avance
impulsado mayormente por la reorientación hacia
los negocios de mayores márgenes. A nivel de
última línea, esperamos un crecimiento importante
en comparación al 3Q13, dada la débil base de
comparación registrada en dicho trimestre.
Cmpc:
La compañía forestal mostraría un desempeño
plano a nivel operacional, donde destaca el menor
rendimiento a nivel del negocio de Tissue asociado
a la depreciación de las monedas Latam, mientras
que en Celulosa el impacto de menores precios en
fibra corta sería compensado en parte por menores
costos y mayores ventas físicas. La mejora en la
última línea obedece a una débil base de
comparación a igual trimestre del año anterior, esto
explicado por el cargo de US$50 millones debido al
cierre de las operaciones de papel periódico Rio
Vergara.
Copec:
Esperamos que Empresas Copec muestre una
dinámica de crecimiento menos pronunciada, tal y
como se observó el trimestre inmediatamente
anterior. El brazo forestal del grupo se vería
beneficiado por las mejoras en eficiencia –gracias a
la depreciación del peso– y mayores ventas físicas,
lo que sería compensado por un desempeño más
débil del área de combustibles (menores ventas
físicas y márgenes más acotados asociados a la
caída internacional del precio del petróleo y su
sistema de costeo FIFO).
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3
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Martes 28 de octubre del 2014
la segunda mitad de 2013. Proyectamos un mejor
escenario a nivel del área de fertilizantes y un
menor desempeño asociado a un escenario más
competitivo en Yodo. La importante caída en
utilidad obedece a la alta base de comparación
respecto a igual trimestre del año anterior, luego
que en septiembre de 2013 SQM vendiera en
US$84 millones a Antofagasta Minerals el royalty
que mantenía sobre el proyecto minero Antucoya.
Sector Transporte
Latam Airlines:
Resultado
operacional
del
3Q14
seguiría
presionado por los efectos remanentes del mundial
de futbol, aunque compensados por las ventas
estacionales iniciadas durante septiembre. Lo
anterior, se suma al deterioro observado en yields
de pasajeros que no exhibiría señales de
recuperación en el corto plazo, aunque
compensados por mayores niveles de ocupación
observados desde 3Q13.
Sector Retail
Cencosud:
Sector Minería
Pese al avance esperado a nivel de ingresos –
producto de avances en los SSS de la mayoría de
los negocios, salvo en Brasil, junto a un leve
incremento en la superficie de venta-, el Ebitda
mostraría presiones derivadas de menores
márgenes en Chile, a lo que se adiciona al proceso
de consolidación de las operaciones en Colombia y
Brasil. El principal impacto negativo a nivel de
última línea se produciría por mayores presiones en
los gastos financieros asociados a la depreciación
de las monedas de los mercados en los que opera.
Cap:
Falabella:
La compañía vería afectado su resultado trimestral
debido principalmente a los menores precios
internacionales del hierro (-32% a/a), en línea con
los mayores niveles de sobreoferta en este
mercado. No proyectamos efectos compensatorios
a nivel de ventas físicas durante el trimestre, donde
esperamos que la mayor recuperación en
despachos se observe en 4Q14. Proyectamos una
leve compensación parcial desde la perspectiva
siderúrgica gracias a su cambio de estrategia y plan
de reducción de costos.
Esperamos un avance a nivel de Ventas, Ebitda y
Utilidad Neta. Los ingresos continuarían creciendo
a doble dígito, debido principalmente a aumento en
la superficie de venta y la depreciación del peso
chileno contra las monedas de Latam, salvo contra
el peso argentino. El Ebitda dejaría de crecer a dos
dígitos luego de varios trimestre consecutivos como
consecuencia del proceso de desaceleración
económica a nivel regional. El Margen Ebitda se
vería presionado por menores márgenes en tiendas
por departamento y mejoramiento del hogar Chile,
dadas las presiones de tipo de cambio, aumento de
inventario del pasado trimestre y desaceleración
económica del país. En Perú sus SSS serían
impactados por los efectos de la canibalización de
las ventas entre sus tiendas de mejoramiento del
hogar.
Esperamos una pausa durante el 3Q14 de la
negativa tendencia exhibida por la utilidad durante
la primera mitad del año, no obstante, la
depreciación exhibida por el real brasilero a fines de
septiembre evitaría un mayor dinamismo.
SQM:
Esperamos que la compañía muestre un
desempeño superior al observado los trimestres
previos gracias a la débil base de comparación de
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Martes 28 de octubre del 2014
Ripley:
Estimamos un aumento a nivel de Ventas,
influenciado principalmente por el crecimiento
orgánico que ha experimentado la compañía,
además de la depreciación del peso chileno contra
el peso colombiano y sol peruano. El Ebitda
presentaría un fuerte retroceso afectado por: (i) la
integración de la división financiera al Banco Ripley
(los gastos financieros son contabilizados en la
línea de costos) y (ii) desaceleración económica en
la región.
durante el 3Q14, representando un avance de
17,9%, no obstante, el margen ebitda cayó 250
puntos base, dejando en evidencia que la mayor
participación de Brasil en los ingresos de la
compañía generó una disminución en los ratios
operacionales. Sin embargo, dicho comportamiento
no nos sorprendió, la estrategia de la compañía
apunta a incrementar su volumen de actividad a
costa de menores márgenes en el corto plazo, por
tanto, el desempeño de la operación estuvo acorde
a nuestro escenario base. Esperamos que el precio
accionario continúe exhibiendo una presión bajista
de corto plazo. Precio objetivo $1.500 a dic 2015.
Sector Telecom. & IT
Entel:
La adquisición de Nextel Perú se materializó a
mediados de agosto de 2013, por tanto, este será el
último trimestre cuyas cifras se vean impactadas
por las diferencias en las bases de comparación. Si
bien a nivel de ventas esperamos un alza durante el
trimestre, la maduración del negocio internacional
tomará tiempo para poder filtrarse hacia los
márgenes consolidados, generando costos de
ajuste operacional en el corto plazo. Finalmente, la
ganancia del periodo experimentaría una caída en
línea con el deterioro del resultado operacional, lo
que se suma a las presiones causadas por
elevados gastos financieros.
Sonda (Reportó el 20 de octubre):
A nivel general, destacamos un aumento en las
ventas explicados por la consolidación de su filial
CTIS, alcanzando ingresos por $232.381 millones.
Por línea de negocio, el mayor avance fue
reportado
por
servicios
TI
(58%
YoY),
representando un 60% de las ventas totales. A nivel
operacional, el Ebitda alcanzó los $32.878 millones
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Martes 28 de octubre del 2014
TABLA DE RESULTADOS (Cifras en MMM$)
Compañías IPSA Unidad de Medida
Ventas
EBITDA
Utilidad Neta
3T14E
3T14M
3T13
Var. EA
Var. Mcdo
3T14E
3T14M
3T13
Var. EA
Var. Mcdo
3T14E
3T14M
3T13
Var. EA
Var. Mcdo
Iam
$MMM
94
94
89
5,9%
6,2%
53
54
52
2,8%
5,7%
9
11
9
3,9%
20,5%
Aguas Andinas
$MMM
94
94
89
5,9%
6,2%
53
54
52
2,8%
5,7%
19
19
18
3,9%
7,6%
Sanitario
$MMM
188
189
178
5,9%
6,2%
106
109
103
2,8%
5,7%
28
30
27
3,9%
11,9%
Colbun*
US$MM
400
386
461
-13,3%
-16,3%
133
140
26
413,5%
439,8%
54
62
-10
ECL*
US$MM
298
312
303
-1,6%
3,1%
74
74
73
1,1%
0,7%
19
21
15
31,0%
45,5%
Endesa
$MMM
590
659
444
32,8%
48,3%
321
328
284
13,2%
15,7%
107
106
112
-4,4%
-5,7%
Enersis
$MMM
1.787
1.794
1.436
24,5%
25,0%
610
622
547
11,5%
13,6%
178
159
146
22,3%
9,1%
AES Gener*
US$MM
545
567
540
0,9%
5,0%
180
185
140
28,4%
32,0%
67
66
51
32,7%
29,9%
Electrico
$MMM
3.121
3.210
2.538
22,9%
26,5%
1.163
1.188
951
22,2%
24,9%
369
353
285
29,3%
23,8%
Salfacorp
$MMM
251
194
247
1,6%
-21,5%
14,7
10,6
14,5
1,4%
-26,9%
3,7
3,6
3,2
15,6%
12,5%
Construcción
$MMM
251
194
247
1,6%
-21,5%
15
11
15
1,4%
-26,9%
4
4
3
15,6%
12,5%
CMPC*
US$MM
1.213
1.238
1.231
-1,4%
0,6%
250
249
258
-3,3%
-3,7%
71
120
43
65,3%
179,1%
Copec*
US$MM
6.077
5.977
6.284
-3,3%
-4,9%
539
529
550
-2,1%
-3,8%
231
234
215
7,4%
8,6%
Forestal
$MMM
4.362
4.317
3.793
15,0%
13,8%
472
465
408
15,6%
14,1%
181
212
130
38,8%
62,4%
Latam* (1)
US$MM
3.305
3.255
3.361
-1,7%
-3,2%
516
528
621
-16,9%
-15,0%
18
-1
52
Transporte
$MMM
1.977
1.947
1.696
16,6%
14,8%
309
316
313
-1,5%
0,8%
11
-1
26
CAP*
US$MM
494
383
588
-16,1%
-34,9%
74
100
170
-56,3%
-41,5%
8
54
64
-87,9%
-15,6%
SQM*
US$MM
494
508
521
-5,2%
-2,5%
170
172
178
-4,8%
-3,4%
60
96
139
-56,9%
-31,2%
Minería
$MMM
591
533
560
5,5%
-4,8%
146
162
176
-16,9%
-7,5%
40
90
102
-60,5%
-12,6%
Cencosud (2)
$MMM
2.645
2.627
2.434
8,7%
7,9%
162
172
163
-0,6%
5,7%
22
37
44
-49,8%
-15,3%
Falabella
$MMM
1.780
1.788
1.599
11,3%
11,8%
200
203
187
6,7%
8,2%
85
84
77
11,0%
9,5%
Ripley
$MMM
360
359
325
10,6%
10,5%
16
18
18
-13,6%
-1,7%
2
3
4
-45,4%
-31,7%
Retail
$MMM
4.785
4.774
4.359
9,8%
9,5%
378
393
368
2,5%
6,6%
109
124
124
-12,2%
-0,6%
Entel
$MMM
418
412
408
2,5%
1,0%
101
108
117
-13,7%
-7,7%
21
8,5
41
-48,8%
-79,3%
Sonda
$MMM
202
240
197
2,5%
21,8%
31
34
29
6,9%
17,2%
8,4
5,2
12,1
-30,6%
-57,0%
Telecom. & IT
$MMM
620
652
605
2,5%
7,8%
132
142
146
-9,6%
-2,7%
29
14
53
-44,6%
-74,2%
IPSA***
$MMM
18.060
17.984
15.900
13,6%
13,1%
2.850
2.918
2.602
9,5%
12,1%
1.189
1.243
1.151
3,3%
8,0%
* Cifras expresadas en MM dólares (moneda de reporte oficial). Suma sectorial expresada en MMM$.
Conversión utilizando el tipo de cambio Ch$598,31 para 3T14 y Ch$504,67 para 3T13
** Empresas sin cobertura y cuyas estimaciones corresponden a estimaciones Bloomberg.
*** Resultados Consolidados incluyen efectos de compañias sin seguimiento tanto del sector bancario como consumo en base a proyecciones de consenso Bloomberg.
(1) Ebitdar
(2) Ebitda Ajustado
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6
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GERENCIA
ESTUDIOS
EUROAMERICA
XIMENA GARCÍA GIUSTO
Gerente de Estudios de Renta Variable
[email protected]
Luis Felipe Alarcón G.
Andrés Galarce H.
Economista
[email protected]
Analista de Estudio
[email protected]
Alfredo Parra R.
Jorge Sepúlveda V.
Analista de Estudio
[email protected]
Analista de Estudio
[email protected]
_____________________________
Claudio Ormazábal.
Analista de Estudio
[email protected]
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