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Economic Outlook
Abril 2013
Ramin Toloui, Tomoya Masanao y Robert Mead
Your Global Investment Authority
Perspectivas cíclicas de
PIMCO para Asia: cómo el
relevo de los dirigentes
locales está moldeando las
perspectivas de Asia
Ramin Toloui
Vicepresidente ejecutivo
Gestor de carteras
Tomoya Masanao
Director ejecutivo
Gestor de carteras
Cada trimestre, los profesionales de inversión de PIMCO
de todo el mundo se reúnen en Newport Beach para
analizar las perspectivas de la entidad respecto de la
economía mundial y los mercados financieros. La
definición y presentación de las perspectivas para Asia
corresponde al Comité de Cartera de Asia-Pacífico de
PIMCO (APC), presidido por Ramin Toloui, codirector
mundial de mercados emergentes con sede en Singapur.
En la siguiente entrevista, Toloui y sus compañeros del
APC Tomoya Masanao, director del departamento de
gestión de carteras en Japón, y Rob Mead, director del
departamento de gestión de carteras en Australia, debaten
las perspectivas de PIMCO para la región durante los
próximos seis a doce meses, así como las repercusiones
para la estrategia de cartera en Asia y el resto del mundo.
P: ¿Qué aspectos destacarían de las perspectivas cíclicas de PIMCO
en lo que se refiere a Asia?
Robert Mead, CFA
Director ejecutivo
Gestor de carteras
Toloui: Uno de los principales objetivos de los debates trimestrales sobre
perspectivas y estrategia de PIMCO consiste en integrar nuestro análisis
regional bottom up procedente del Comité de Cartera de Asia-Pacífico
(APC) con las expectativas para EE. UU. y Europa, y elaborar una perspectiva
global sintetizada sobre la que el Comité de inversión y los gestores de
carteras en todo el mundo puedan desarrollar estrategias de cartera.
Nuestros debates más recientes apuntan a un crecimiento
mundial «lento, aunque no en desaceleración». En EE.
UU., el efecto positivo del vigoroso rebote de la vivienda
se verá contrarrestado por los efectos negativos de la
contracción fiscal a nivel federal y las persistentes
disfunciones estructurales en el mercado de trabajo. En
Europa, las intensas presiones por la fuga de capitales
privados han amainado. Sin embargo, el ruido político y
las divergencias sobre las condiciones de la asistencia a los
países periféricos pesarán sobre unos ánimos de por sí
frágiles. En resumen, aunque no prevemos que el
crecimiento se deteriore en 2013, tampoco están aún
presentes los ingredientes para una recuperación sólida.
El resultado para Asia es que el entorno de la demanda
externa tendrá en líneas generales un impacto neutral a
corto plazo, es decir, Asia no avanzará propulsada por
una recuperación intensa mundial, si bien tampoco se
verá lastrada por una recesión de doble suelo («double
dip») en EE. UU. Los factores domésticos, en concreto los
relativos a las políticas, y especialmente los
acontecimientos en las economías más potentes de Japón
y China, condicionarán de forma sustancial las
perspectivas económicas para Asia.
En Japón —cuestión que acaparó largos debates durante
el Foro de este trimestre— prevemos que los esfuerzos
concertados de expansión monetaria y fiscal del nuevo
gobierno de Abe den un impulso significativo a la
demanda agregada. Puede que el estímulo asociado a la
depreciación del yen y a un mayor gasto público sirva de
revulsivo para el crecimiento este año, aunque se
necesitarán avances en el «programa de crecimiento» del
gobierno para mantener dicho impulso en 2014. En
China, prevemos que las políticas oscilarán hacia el
extremo opuesto en 2013, con la retirada por parte del
gobierno de los estímulos intensivos en crédito
implementados el año pasado. Las inquietudes sobre
posibles presiones inflacionistas, los excesos en el
mercado inmobiliario y la estabilidad financiera a largo
plazo están provocando un endurecimiento de las
políticas, lo que debería mantener el crecimiento por
debajo del 8% este año.
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P: ¿Creen que las políticas del primer ministro Abe
representan una ruptura decisiva?
Masanao: Sí, al menos durante el horizonte cíclico,
aunque la sostenibilidad del impulso del crecimiento
durante un plazo más largo continúa presentándose
complicada. Hace tres meses, no concedimos demasiado
crédito a las promesas durante la campaña de las
elecciones a la cámara baja, pues sonaban bastante poco
realistas y difíciles de llevar a la práctica. Pero desde que
el partido de Abe se impusiera con claridad en las
elecciones, su propuesta económica se ha vuelto más
sofisticada, y el propio primer ministro ha demostrado un
fuerte liderazgo en materia de política económica.
Decisivamente, una vez nombrados los nuevos mandos al
frente del país, se está certificando un importante giro
ideológico en el Banco de Japón (BOJ), con medidas
políticas contundentes. Hasta ahora, el BOJ había
defendido reiteradamente que una política monetaria
hiperactiva sería ineficaz para terminar con la deflación en
Japón al acarrear más costes que beneficios. Ese discurso
ha cambiado con el nuevo gobernador Kuroda. El 4 de
abril, el BOJ desveló su nuevo paquete de políticas,
equivalente, a nuestro parecer, a un «cambio de régimen»
y consistente en una agresiva expansión del balance,
tanto en magnitud como en alcance, un firme
compromiso con la consecución del objetivo de política y
una efectiva comunicación de dicha política.
El giro ideológico del BOJ y su política monetaria
hiperactiva se traducirán probablemente en unos tipos de
interés reales más bajos en Japón y una continua
debilidad de su moneda. Dado que anteriores ciclos de
depreciación del yen japonés depararon impulsos cíclicos
para las exportaciones netas, la reciente depreciación de
la moneda sugiere una aportación positiva del sector de
las exportaciones al crecimiento del PIB japonés en 2013.
P: ¿Qué necesita Japón para ser capaz de sostener su
dinámica de crecimiento?
Masanao: La economía de Japón ha atravesado una
trampa deflacionista, lo que exige adoptar medidas
políticas contundentes en varios ámbitos. La combinación
de unas expectativas de crecimiento cero, una tasa de
inflación cero (o negativa) y tipos de interés oficiales
tendentes a cero restó cualquier efectividad a la política
monetaria tradicional en Japón. Como resultado, el sector
privado ha seguido generando un exceso de ahorro, que
ha servido para financiar el déficit presupuestario
internamente al tiempo que mantenía la balanza por
cuenta corriente con superávit. Mientras el país mostraba
superávit por cuenta corriente y su posición de acreedor
neto frente al exterior atraía flujos mundiales de capitales
al percibirse su moneda como un «refugio» en el mundo
posterior a la crisis, el yen japonés se revalorizó,
espoleando todo ello las expectativas deflacionistas en la
economía. El BOJ, con el nuevo gobernador Kuroda al
frente, tratará de romper esta espiral modificando,
mediante su política monetaria hiperactiva, las
expectativas de inflación.
Aunque las contundentes medidas políticas del BOJ son
bienvenidas y necesarias, no bastarán para romper la
espiral. La administración Abe deberá acelerar su
estrategia de crecimiento —denominada «la tercera
flecha» (por contraposición a la primera y la segunda
flecha, representadas por las políticas monetaria y
fiscal)— y adoptar medidas decididas en este ámbito. La
estrategia de crecimiento propuesta durante la campaña
de las elecciones a la cámara baja resultó bastante
contradictoria, al combinar una agenda proteccionista y
objetivos reformistas. Reconforta comprobar que la
estrategia de crecimiento ha pasado a poner el acento en
las reformas estructurales y la competitividad, y que se
han conseguido algunos avances en la importante
iniciativa comercial, importante desde un punto de vista
estratégico, de participar en el Acuerdo de Asociación
Transpacífico (TPP por sus siglas en inglés), pese a cierta
oposición interna.
No obstante, la lista de reformas estructurales necesarias
en Japón es larga —desde el mercado de trabajo a la
seguridad social, pasando por el sistema impositivo—, y
en cada una de dichas esferas existen intereses creados
que las dificultan. Una nueva victoria del partido del
Primer Ministro Abe en las elecciones a la cámara alta
previstas para el verano podría aumentar las posibilidades
de adoptar esta estrategia de crecimiento a largo plazo.
P: ¿Cómo cree que evolucionará la economía de China
tras el relevo de sus dirigentes?
Toloui: Es conveniente examinar la perspectiva a corto
plazo de China en un contexto a largo plazo. El nuevo
liderazgo a cargo de la política en China se enfrenta a un
arduo reto, reconocido por su gran dificultad y enorme
trascendencia: pilotar la transición del crecimiento chino
desde un modelo dependiente de las exportaciones y la
inversión a otro impulsado por la demanda interna, en
especial el consumo. China debe dejar atrás el énfasis en la
movilización agresiva de los factores de producción y poner
el foco en suprimir las trabas que impiden el crecimiento de
la renta familiar y la propensión al consumo.
Esto tiene relevancia para el comportamiento económico
cíclico de China, ya que cuestiona la continuidad de
políticas cíclicas que amenazan con agrandar estos
desequilibrios a largo plazo. Las políticas en 2012 fueron
básicamente una versión a escala reducida de las aplicadas
en 2009, cuando las autoridades chinas apostaron por una
expansión masiva del crédito que espolease la inversión
pública como fórmula para contrarrestar la crisis financiera
mundial. La diferencia consiste en que en 2012 el crédito
fluyó no a través el sistema bancario formal, sino a través
de vehículos fuera de balance, conocido coloquialmente
como el sector bancario no regulado o paralelo (shadow
banking). La mayoría de dicho crédito fluyó hacia
inversiones en infraestructuras promovidas por los
gobiernos provinciales.
En 2013, es probable que veamos una moderación de estas
políticas crediticias expansivas, con la consiguiente pérdida
de fuelle de la recuperación económica. Los responsables
de la política económica de China son conscientes de los
riesgos de mantener unas políticas dependientes de la
inversión —que ya representa casi la mitad del PIB— y de la
creación perpetua de deuda, que podrían poner en peligro
la estabilidad financiera. Además, el exceso de liquidez
resultante amenaza con presionar al alza los precios de los
alimentos, un artículo políticamente sensible, y convertir la
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vivienda en aún menos asequible para la clase media china.
Por lo tanto, si en 2012 el principal riesgo consistió en la
ralentización del crecimiento, el foco en 2013 recae en la
estabilidad sistémica. Las autoridades tratarán de endurecer
las políticas lo suficiente para purgar los excesos sin llegar a
generar problemas de liquidez y dificultades financieras a
bancos y empresas.
P: ¿Cuáles son las principales repercusiones para
la inversión?
Mead: Podemos ordenar las repercusiones para la inversión
en cuatro categorías: duración de tipos de interés, divisas,
crédito y multiactivo.
Por lo que respecta a duración de tipos de interés, las
perspectivas de PIMCO de un crecimiento lento para la
economía mundial remiten a una mayor predisposición a
aceptar riesgo de duración de tipos de interés en las
carteras, ya que los rendimientos permanecerán
probablemente estables en un contexto de crecimiento
relativamente débil y condiciones monetarias
acomodaticias. Las carteras de renta fija mundial deberían
expresar dicho posicionamiento de tipos de interés en los
mercados desarrollados de elevada calidad (como EE. UU.),
así como en mercados emergentes de mayor calidad (como
Brasil), donde unos tipos de interés reales positivos ofrecen
una remuneración atractiva.
Nuestro mercado de tipos de interés favorito dentro de la
región Asia-Pacífico es Australia, ya que sus tipos de interés
oficiales son inferiores a los de antes del comienzo de la
crisis y es probable que se mantengan bajos durante
bastante tiempo, teniendo en cuenta la ampliación de los
diferenciales de riesgo soberano y la necesidad de
contrarrestar el impacto de una moneda fuerte. En Japón,
creemos que los rendimientos de los valores de deuda
pública permanecerán en niveles muy bajos, presionados
por las compras agresivas de bonos del BOJ. Sin embargo,
el mercado japonés resulta menos atractivo que otros
mercados mundiales de duración, al presentar unos niveles
de partida tan bajos.
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En divisas, la cuestión principal seguirá siendo el impacto
de las políticas de los bancos centrales. En un contexto de
políticas expansivas de los bancos centrales desarrollados,
abogamos por abrir posiciones largas en divisas de
mercados emergentes que ofrecen rendimientos más altos,
como Brasil y México, e infraponderar el euro y la libra
esterlina. Nuestra posición favorita entre las divisas de la
región es la infraponderación del yen japonés, moneda
que, a nuestro parecer, seguirá mostrando debilidad a
causa de la política del BOJ.
En crédito, la clave es mantener una postura defensiva en
un entorno en el que la retribución del riesgo de crédito en
términos de diferenciales se ha reducido drásticamente. El
fundamento para nuestras inversiones en crédito mundial
radica en nuestro equipo de analistas distribuidos por el
mundo, responsables de someter a escrutinio a cada
empresa en cuestión. Nuestro equipo de análisis de crédito
en Asia está repartido entre todas nuestras oficinas
regionales —Hong Kong, Singapur, Tokio y Sídney— y
aporta las ideas bottom up que guían nuestras inversiones
en créditos asiáticos dentro de nuestras carteras
especializadas de renta fija regional y mundial.
En asignación de activos, el estrechamiento de las primas
de riesgo en todo el mundo sugiere que los inversores
deberían marcarse como objetivo una volatilidad de cartera
más baja. Asimismo, en su búsqueda de alfas en este
entorno, la selección de países, tanto en renta variable
como en renta fija, cobrará una creciente importancia, ya
que las rentabilidades mostrarán probablemente
divergencias en función de las condiciones presentes en
cada país. Y, finalmente, creemos que los inversores
deberían empezar a reorientar sus carteras para dotarlas de
una mayor capacidad de respuesta ante posibles sorpresas
en la inflación.
TABLA 1: PERSPECTIVAS CÍCLICAS
Previsiones
PIB real
Actual*
Inflación general
T1 2013 – T1 2014
Actual*
T1 2013 – T1 2014
Estados Unidos
+1,6%
entre +1,5% y +2,0%
+2,1%
entre +1,75% y +2,25%
Zona euro
-0,9%
entre -1,25% y -0,75%
+2,5%
entre +1,0% y +1,5%
Reino Unido
+0,3%
entre +0,25% y +0,75%
+2,8%
entre +2,5% y +3,0%
Japón
+0,4%
entre +1,25% y +2,25%
0,0%
entre +0,5% y +1,0%
China
+8,0%
entre +7,0% y +7,5%
+2,6%
entre +3,5% y +4,0%
Australia**
+3,1%
entre +2,5% y +3,0%
+2,2%
entre +2,0% y +2,5%
BRIM***
+3,3%
entre +3,5% y +4,0%
+6,2%
entre +5,5% y +6,0%
Mundo****
+2,1%
entre +2,0% y +2,5%
+2,6%
entre +2,0% y +2,5%
*Los datos actuales de PIB real e inflación representan los cuatro trimestres finalizados en T3 2012
**La previsión de Australia fue formulada por el equipo de gestión de carteras australianas, y no en el Foro.
***BRIM = Brasil, Rusia, India y México
**** Mundo = suma media ponderada de los países citados en la tabla anterior
Fuente: Bloomberg, PIMCO
Biografías
Ramin Toloui es vicepresidente ejecutivo en la oficina de
Singapur y codirector mundial del Grupo de gestión de
carteras de los mercados emergentes. Antes de su
incorporación a PIMCO en 2006, trabajó siete años en la
división internacional del Departamento del Tesoro de EE.
UU., periodo durante el que desempeñó, entre otros, el
cargo de director de la Oficina del Hemisferio Oeste,
gestionó un equipo de economistas y asesoró a altos
funcionarios del gobierno estadounidense acerca de
políticas financieras en América Latina. Anteriormente
ejerció de asesor sénior en la Subsecretaría de Asuntos
Internacionales durante las crisis de Brasil, Uruguay y
Turquía en 2001-2003. Atesora 14 años de experiencia en
finanzas internacionales y es licenciado por la Universidad
de Harvard, contando además con un máster en relaciones
internacionales de la Universidad de Oxford, donde disfrutó
de una beca Rhodes.
Tomoya Masanao es director ejecutivo en la oficina de
Tokio y está al mando de la gestión de carteras japonesas.
Asimismo, es un miembro central del Comité de Cartera de
Asia-Pacífico de PIMCO y se encarga del análisis
macroeconómico y sobre inversión de la región. Se
incorporó a PIMCO en 2001 como gestor de carteras
mundiales en la oficina de Newport Beach y desde 2002
está radicado en Tokio, gestionando carteras mundiales y
japonesas. Llegó a la entidad procedente de Goldman
Sachs Asset Management, donde ejercía de director
ejecutivo y gestor de cartera sénior en Londres. También
prestó servicios en Sumitomo Bank, donde ejerció de trader
institucional en Londres y como analista de crédito en
Osaka. Cuenta con 23 años de experiencia de inversión y
cursó un MBA en la Universidad de Boston. También posee
un máster y una licenciatura, sendos títulos en ingeniería,
por la Universidad de Osaka.
Robert Mead es director ejecutivo en la oficina de Sídney.
Además, es el responsable del departamento de gestión de
carteras en Australia y director de gestión de carteras de
crédito de Asia-Pacífico. Anteriormente, fue gestor de
carteras en Múnich y dirigió el equipo de deuda corporativa
europea con calificación investment grade. Antes de su
llegada a PIMCO en 2003, desempeñó el cargo de director
mundial de análisis de crédito investment grade y fue
director del departamento de gestión de fondos no
estadounidenses de alta calidad en Citigroup Asset
Management en Londres. Atesora 24 años de experiencia
de inversión y es licenciado por la University of Technology
de Sídney; también es diplomado en Finanzas Aplicadas
por el Securities Institute de Australia.
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Todas las inversiones conllevan un riesgo y pueden perder valor. La inversión en los mercados de
renta fija conlleva determinados riesgos, entre los que se incluyen el riesgo de mercado, de tipos de
interés, de contraparte, de crédito y de inflación. Los valores de deuda soberana suelen estar
respaldados por el gobierno que los emite. Las obligaciones emitidas por agencias y organismos de la
Administración de Estados Unidos cuentan con distintos grados de apoyo, pero en general no están
respaldadas por el crédito y la solvencia plenos del Gobierno federal estadounidense; las carteras que
invierten en tales valores no están garantizadas y su valor podrá fluctuar. La inversión en valores
denominados en moneda extranjera y/o domiciliados en el extranjero puede comportar un
mayor riesgo debido a las fluctuaciones cambiarias, así como a los riesgos económicos y políticos, que
podrían acentuarse en los mercados emergentes. Los tipos de cambio pueden fluctuar
significativamente durante periodos breves de tiempo, lo que puede reducir la rentabilidad de una cartera.
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