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Viewpoint
Enero de 2014
Your Global Investment Authority
Perspectivas para el petróleo
en 2014: cómo de resbaladiza
es la pendiente del petróleo
John
CFA
Greg Miller,
E. Sharenow
Managing
Director,
Account Manager,
Executive Vice
President
Head
U.S.
Retirement Business
Gestorofde
carteras
Mr.
Miller
is a managing
directorVice
in the
Greg
E. Sharenow
es Executive
Newport
office, de
an Newport
account manager,
PresidentBeach
en la oficina
Beach, y
and
head
PIMCO’s
U.S. retirement
gestor
de of
carteras
especializado
en activos
business.
He currently
serves on
PIMCO’s
reales. Antes
de incorporarse
a PIMCO
Executive
Committee.
previously
served
en 2011, trabajó
comoHe
trader
de energía
as
of the
public Goldman
pension plan
team
enco-head
Hess Energy
Trading,
Sachs
and
responsible
for servicing
y DEwas
Shaw.
Anteriormente
ejercióboth
como
defined
benefit
anddedefined
economista
sénior
energíacontribution
en Goldman
institutional
clients.
Priorde
toexperiencia
joining PIMCO
Sachs. Atesora
14 años
in
he was
an officer
in the U.S.
en1999,
inversión
y servicios
financieros,
y army,
achieving
the en
rank
of captain.
He has 13
es licenciado
Métodos
matemáticos
years
of investment
experience
aplicados
a las ciencias
sociales and
y enholds
an
MBA from
Business University.
School. He
Economía
por Harvard
la Northwestern
earned his undergraduate degree from the
United States Military Academy, West Point.
Durante los tres últimos años, los precios del petróleo se
han mantenido relativamente estables. El crudo Brent ha
fluctuado en un rango de + o - 1,50 USD por barril (bbl)
respecto a un nivel central de 110 USD/bbl cada año, y
la volatilidad ha descendido de forma constante. Dada
la inestabilidad existente en la región MENA (Oriente
Próximo y Norte de África), la cambiante naturaleza de
la oferta de crudo asociada a la creciente producción
petrolífera a partir esquisto bituminoso en EE. UU. y las
fluctuaciones tanto de la coyuntura económica como de
las políticas de los bancos centrales, dicha tranquilidad
relativa es aún más digna de resaltar.
De hecho, algunos de estos factores parecen estar anulándose entre sí; por
ejemplo, la mayor producción en EE. UU. ha contrarrestado los descensos en
Libia e Irán. De cara a 2014, los precios de la energía continúan sujetos a
muchas de las mismas fuerzas contrarias, pero con algo más de riesgo bajista.
Las perspectivas para la oferta en Norteamérica son sólidas, con un
crecimiento que podría igualar incluso la tasa de crecimiento tendencial de la
demanda. Además, la retirada gradual de los estímulos de la Reserva Federal
supondrá probablemente un lastre para los precios de las materias primas a
través de la apreciación del dólar estadounidense. Los riesgos geopolíticos,
que hasta hace poco han actuado de revulsivo para los precios, son más
simétricos en 2014 que en años anteriores, con la posibilidad de que la
mayor oferta del crudo libio e iraní presione los precios aún más a la baja.
Pese a las perspectivas de mayores riesgos bajistas, somos reacios a adoptar
una postura demasiado pesimista. Resulta importante ser conscientes de
que el modesto cambio de la política de la Fed responde a la mejora de la
economía estadounidense. PIMCO prevé que dicha mejora alcance también
a la economía mundial, un factor positivo para la demanda de petróleo que
debería limitar la presión bajista sobre los precios. Además, los recientes
brotes de violencia en Irak, Sudán del Sur y Libia, así como las próximas
elecciones en Irak y Nigeria, son riesgos para la oferta que no conviene
dejar de lado. Nuestras perspectivas centrales cuentan con que los países
del núcleo de la OPEP (Organización de Países Exportadores de Petróleo)
sigan pudiendo gestionar cualquier desequilibrio entre la oferta y la
EE. UU. y Canadá contribuirán en mayor medida al
crecimiento de la producción de petróleo
El crecimiento de los yacimientos de esquisto bituminoso
ha sido una poderosa fuerza moderadora de los precios,
tanto al colmar una laguna importante en la oferta y la
demanda mundial como al anclar el tramo a largo plazo de
la curva de futuros. Las perspectivas para la oferta mundial
en 2014 se perfilan como unas de las mejores de las
últimas décadas. Nuestras previsiones centrales auguran un
crecimiento de la producción de petróleo cercano a los 1,4
millones de barriles al día (b/d) procedente de países no
pertenecientes a la OPEP y de la producción de gas natural
licuado (GNL) de la OPEP (véase el gráfico 1). De este
crecimiento, anticipamos que EE. UU. y Canadá aporten
algo más de 1 millón de b/d. Esta previsión de crecimiento
es antes de tener en cuenta la adicional oferta iraquí
resultante de la conclusión de las obras de mantenimiento
en los puertos de carga del sur y de la construcción en el
norte de los gasoductos del KRG (Gobierno Regional
Kurdo), desde las áreas controladas por los kurdos hasta
Ceyhan (Turquía). Aunque el impacto sobre la oferta de
energía será insignificante durante los próximos 12 a 24
meses, las reformas en México son alentadoras para el
crecimiento futuro y probablemente ejercerán un efecto de
ancla en los precios futuros. En resumen, este crecimiento
de la producción, de materializarse, seguiría representando
un lastre para los precios el año que viene.
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ENERO DE 2014 | VIEWPOINT
GRÁFICO 1: LA PRODUCCIÓN PREVISTA DE LOS PAÍSES NO
PERTENECIENTES A LA OPEP IGUALARÁ O SUPERARÁ EL
CRECIMIENTO DE LA DEMANDA (MILES DE B/D)
3.500
3.000
Rango de
previsiones
por parte
de las
grandes
agencias
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
-500
-1.000
-1.500
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
demanda y mantengan los precios ligeramente por debajo
de la cota media de 108 USD/bbl de 2013. Sin embargo,
este precio sigue siendo superior al nivel actual dela curva a
plazo. Por consiguiente, los inversores en índices de materias
primas, que adquieren exposición a un índice a través del
mercado de futuros, deberían seguir beneficiándose de unos
roll yields (rendimiento que se deriva de renovar las
posiciones sobre los futuros que se mantienen en la cartera
antes de que venzan) positivos en la parte correspondiente
al petróleo de los respectivos índices.
Total oferta no OPEP
TOTAL Demanda
GNL de OPEP
Demanda histórica media
Fuente: Agencia Internacional de la Energía, Departamento
de Energía, a 31 de diciembre de 2013
Uno de los principales soportes de los precios del petróleo
estos últimos años ha consistido en la abrupta reducción de
la producción debido a revueltas civiles (Libia, Yemen, Siria
y Sudan/Sudán del Sur), así como a las sanciones petroleras
impuestas a Irán. Descensos de la producción únicamente
por parte de estos productores han reducido la oferta en
casi 3 millones de b/d en su punto más álgido. Aunque los
riesgos geopolíticos siguen siendo altos en 2014, sobre
todo con las próximas elecciones previstas en Irak y Nigeria,
son más simétricos para los precios del petróleo que en
años recientes, en gran medida debido a que la producción
libia ya está muy próxima a cero y la producción iraní
podría mejorar en el marco de las negociaciones en curso.
Si bien el acuerdo provisional sobre el programa nuclear
iraní no permite reanudar el comercio de energía normal
con el país, sí es probable que se traduzca en cierta
«filtración» adicional en 2014 a medida que los principales
importadores de Irán sientan menos presión procedente de
EE. UU. Un riesgo clave reaparecerá hacia el final del
segundo trimestre de 2014 al aproximarse el vencimiento
del acuerdo actual, que deberá desembocar o bien en una
prórroga del acuerdo provisional, o bien en una solución
más permanente, o bien en el completo colapso del
proceso. Este último escenario sería sumamente
intranquilizador para el mercado del petróleo y podría
añadir rápidamente 10 USD/bbl a los precios. Actualmente,
como desenlace más probable apostamos por la renovación
del acuerdo provisional, lo cual garantizaría previsiblemente
la continuidad del suministro iraní.
Aunque las perspectivas para la oferta inclinan la balanza
hacia el lado bajista en 2014, una economía mundial en
fase de mejora es un factor positivo para la demanda y un
soporte para los precios. Si bien la decisión de la Fed de
retirar los estímulos podría generar una apreciación del
dólar estadounidense y, en consecuencia, unos precios del
petróleo más bajos (sobre todo teniendo en cuenta que los
precios del petróleo ya son altos expresados en muchas
divisas distintas del USD), es importante tener presente que
las políticas de la Fed y muchos otros bancos centrales
seguirán siendo increíblemente acomodaticias. Las
previsiones de PIMCO para 2014 son que la economía
mundial se recupere desde alrededor de un 2% o un 2,5%
en 2013 hasta alrededor de un 2,5% o un 3% en 2014, en
términos ajustados a la inflación, añadiendo otros 300.000
adicionales b/d a la demanda. Este crecimiento debería
permitir que la demanda orgánica de petróleo crezca al
mayor ritmo desde mediados de la última década (teniendo
en cuenta el acusado rebote de 2010). Mientras la
economía mundial de hecho se acelere, esperaríamos que
el núcleo de la OPEP consiga gestionar el equilibrio entre la
oferta y la demanda, lo que implicaría que el potencial
bajista será bastante leve.
Intermediate (WTI) ha sido negativo. Esto, a su vez, ha
ido cambiando a medida que la conectividad entre el
crudo estadounidense onshore y los mercados mundiales
ha mejorado gracias a las inversiones en infraestructuras.
Ese impacto ya está dejándose notar, y prueba de ello es
que el lastre procedente de los roll yields en el WTI haya
pasado de más de un 10% en 2010 y 2011 a tan solo
un 1% en 2013. Dada nuestra expectativa de que los
países centrales de la OPEP sigan gestionando el
equilibrio entre la oferta y la demanda, prevemos que los
roll yields brindarán la oportunidad de beneficiarse a los
inversores en índices durante el año entrante.
GRÁFICO 2: LA APORTACIÓN DEL ROLL YIELD A LA RENTABILIDAD
HA MEJORADO CONSIDERABLEMENTE EN LOS ÚLTIMOS AÑOS
40%
Los roll yields del Brent han
aportado alrededor del 5% a la
rentabilidad durante los tres últimos
años. Incluso el roll yield del WTI en
2013 fue tan solo de -1%.
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
2013
2012
2011
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
-60%
2002
-50%
2001
Durante los últimos años, los países centrales de la OPEP
han reducido la oferta cada vez que la demanda se
contraía, evitando así la acumulación de grandes
inventarios y permitiendo al mercado seguir en
«backwardation» (situación en que los contratos, a
medida que se acercan a la fecha de su vencimiento,
cotizan más caros que los contratos que se mantienen
más alejados de ella). Cuando existe «backwardation»,
los inversores en índices de materias primas consiguen
rentabilidades positivas a través del simple «rolar» de los
futuros, pese a que el precio se mantenga constante. De
hecho, el roll yield en el subíndice GSCI Brent añadió, de
media, un 5% anual a la rentabilidad de los inversores
durante los tres últimos años. Los roll yields en los
productos derivados del petróleo durante los tres últimos
años también resultaron de media positivos para la
rentabilidad. Estos supone un cambio sustancial respecto
a gran parte de la última década, cuando los roll yields
constituyeron un notable lastre para las rentabilidades
(véase el gráfico 2). Aunque el roll yield del Brent ha sido
positivo durante los tres últimos años, el del West Texas
-40%
2000
Unos roll yields positivos podrían beneficiar a los
inversores
RY WTI
RY Brent
Fuente: Bloomberg, subíndices GSCI WTI, GSCI Brent, a 31/12
Aunque tenemos un pequeño sesgo negativo hacia los
precios del petróleo en 2014, esperamos que cualquier
desequilibrio en el mercado sea gestionable por los grandes
productores de la OPEP. En última instancia, si los roll yields
tuvieran una aportación positiva a la rentabilidad, ello
podría hacer que los inversores se viesen remunerados por
mantener un activo que brinda protección frente al riesgo
de eventos globales, así como frente a cualquier shock
resultante para la inflación.
VIEWPOINT | ENERO DE 2014
3
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