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Panorama Económico
Facultad de Economía y Negocios
Universidad Santo Tomás
Octubre 2015
Preparado por los académicos de la Facultad Economía y Negocios, UST, Alejandro Puente, quien es
Director del Instituto de Investigación Aplicada de esta Facultad y su Decano Guillermo Yáñez. Se agradece
el apoyo de los ayudantes de investigación Sebastián Egaña y Fernando Varas.
Octubre 2015
Nota importante: Los resultados de este informe, tanto en los aspectos económicos como financieros, no corresponden a
recomendaciones de compra/venta de activos financieros o reales sino que son sólo estimaciones analíticas para comprender
el comportamiento de las variables macroeconómicas básicas y del mercado accionario. Las posibles pérdidas emanadas de la
toma de posiciones en base a esta información es de exclusiva responsabilidad del gestor de portafolio.
I.
ACTIVIDAD ECONÓMICA: LA FAVORABLE BASE DE COMPARACIÓN AYUDA PERO NO
ALCANZA PARA IMPULSAR EL CRECIMIENTO
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El crecimiento del IMACEC en julio alcanzó a 2,5%, por arriba de nuestro pronóstico y la mediana
del mercado, en ambos casos 2%. Lamentablemente, todo parece indicar que este resultado por
arriba de las expectativas no se repetirá en agosto, luego de conocerse los datos de actividad
sectorial entregados por el INE para ese mes.
En general, los datos muestran la debilidad de la recuperación del crecimiento. En algunos casos,
más que debilidad es un franco retroceso, como ocurre con la minería y la manufactura, que caen
9,3% y 1,4% en términos anuales. En otros, como es el caso del comercio, se observa una
desaceleración en comparación con los registros del mes pasado, ya que las ventas minoristas
crecen 1,9%, y las de supermercados un magro 0,2% con respecto a igual mes de un año atrás.
Tanto el dato del comercio como el de Electricidad, Gas y Agua, que se expande 2,2% a/a, sugieren
que los servicios impedirían observar una contracción del IMACEC para agosto. Con todo, nuestra
estimación para este mes alcanza apenas a 1,2% anual (actualización a IMACEC reportado por el
Banco Central de 1,1%). Ver Gráfico 1.
Los datos de confianza, tanto de consumidores como empresarios, así como los de importaciones,
son indicadores que nos adelantan que no bastará la favorable base de comparación de la
segunda mitad del año para crecer por arriba del 2% en 2015.
Gráfico 1 IMACEC observado y proyectado (variación porcentual anual)
Fuente: BCCH y cálculos propios.
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II.
Con lo mencionado respecto a la debilidad del crecimiento, vuelve a ser notable el
comportamiento del mercado de trabajo, que contrario a la expectativa generalizada de aumento
en la tasa de desempleo –tanto por factores estacionales como cíclicos-, registra una reducción
trimestral de 0,1% y anual de 0,2%.
En este mismo orden de ideas, es interesante destacar la creación de 18 mil empleos en el
trimestre móvil y 178 mil en doce meses. En términos porcentuales anuales, el empleo se
incrementó 2,3% en este periodo, por arriba de la fuerza de trabajo que lo hizo en 2%.
En términos anuales, la creación de empleo es bastante transversal, y la destrucción es relevante
sólo en Hogares privados (60 mil), y Minería (10 mil). Por categoría de ocupación, si bien los
asalariados siguen creciendo, por primera vez en muchos meses el grueso de la creación en el
margen la realizan los trabajadores por cuenta propia.
A estas alturas la pregunta relevante es: ¿Qué va a ocurrir con la tasa de desempleo en los
próximos meses, al acercarse el ciclo de estacionalidad favorable? Si tenemos en cuenta que a la
fecha la tasa de desempleo promedio alcanza a 6,3%, igual al promedio del año pasado, un
comportamiento acorde con la estacionalidad habitual implicaría terminar con una tasa de
desempleo inferior a la del año pasado. Esto sería un mazazo a la teoría conocida como Ley de
Okun, regularidad empírica de acuerdo a la cual el desempleo aumenta cuando el crecimiento del
PIB cae por debajo del crecimiento del PIB potencial.
Estimamos que el efecto cíclico desfavorable –que en algún momento tiene que manifestarse-,
compensará el efecto estacional favorable, con lo que la tasa de desempleo promediará 6,3% en
2015.
PRESUPUESTO 2016: ¿EN LÍNEA CON LA REGLA DE BALANCE ESTRUCTURAL?
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En realidad esa es la pregunta que hay que hacerse, y no si el crecimiento del gasto es mayor,
igual o menor al crecimiento del PIB. ¿Por qué? Bueno, porque la regla fiscal que se sigue en Chile
no es y nunca ha sido una regla contra cíclica, es más bien una regla que intenta conjugar dos
objetivos: garantizar la sustentabilidad de las finanzas públicas, esto es, que el gasto fiscal se
financie con ingresos permanentes, y suavizar el gasto fiscal, lo que es, precisamente, contrario a
una política fiscal contra cíclica.
Entonces, mientras no se cambie la regla, lo que tenemos que precisar es si el Presupuesto es
consistente con esta regla.
De acuerdo a lo planteado por el Ministro de Hacienda, no se alcanzará el balance estructural nulo
al final del periodo presidencial, pero se irá reduciendo en un cuarto de punto porcentual cada
año. Con la información que tenemos a la fecha, el déficit estructural al final de este año alcanzaría
a 1,6% del PIB, por lo que si se reduce en un cuarto de punto porcentual los próximos dos años,
terminaríamos este periodo de gobierno con un déficit estructural prácticamente igual al que
teníamos al comienzo del periodo.
Se puede ver el vaso medio vacío, y decir que cuando termine este gobierno no habremos
avanzado nada, y nos acercaremos a una década sin cerrar la brecha fiscal estructural. Se puede
mirar el vaso medio lleno, y señalar que la deuda pública neta es de las más bajas del mundo, y
que sería un exceso de ortodoxia eliminar el déficit estructural en medio de una desaceleración
económica y con varias catástrofes naturales de por medio.
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III.
PANORAMA INFLACIONARIO: COMIENZAN A DESANCLARSE LAS EXPECTATIVAS
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En agosto volvieron las sorpresas en materia inflacionaria, ya que el IPC tuvo un aumento de 0,7%,
bastante por arriba de la mediana de las expectativas (0,4%). En nuestro caso la sorpresa fue
menor, ya que pronosticamos una inflación de 0,5%, pero igual nos quedamos cortos. Si bien gran
parte de la sorpresa provino de componentes volátiles de la canasta de consumo, la inflación en
doce meses llegó a 5%, y luego de 17 meses sobre el techo del rango de tolerancia del BCCh,
comenzaron a desacoplarse las expectativas de inflación en el horizonte de la política monetaria.
Septiembre es un mes que por razones estacionales, relacionadas con el feriado de fiestas patrias,
habitualmente se observa un salto en la inflación. Esperamos que esto se repita, aunque hay
factores de distinto signo que habría que considerar.
Por el lado de las presiones a una mayor inflación está el comportamiento del tipo de cambio del
peso, que aunque en septiembre redujo el ritmo de depreciación respecto del dólar, ésta continuó
y aún pueden observarse efectos rezagados de la depreciación de los últimos meses. Por otro
lado, los datos disponibles sobre comportamiento de precios de la carne y otros alimentos
perecederos indican que este mes la contribución positiva volverá a ser significativa. Finalmente,
está el comportamiento del precio de los autos nuevos, segundo producto de mayor relevancia
en la canasta, y que ha experimentado aumentos por el tipo de cambio y la entrada de los modelos
año 2016.
Por el lado de las presiones a la baja, estaría la baja en los precios de la bencinas que le restaría
aproximadamente una décima a la inflación de septiembre, y un feriado de fiestas patrias que
tuvo un día menos que hace un año, a lo que se agregaría el efecto negativo en la demanda del
último sismo en la región de Coquimbo.
Con todo, estimamos una inflación de 0,84% en septiembre, por arriba del consenso (0,7%). Para
octubre y noviembre estimamos inflaciones de 0,4%, y 0,1%, ver Gráfico 2. Para 2015,
aumentamos nuestra proyección de 4,5% a 4,8%.
Gráfico 2 Inflación observada y proyectada (variación porcentual anual)
Fuente: INE y cálculos propios.
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IV.
POLÍTICA MONETARIA: SE ACABÓ LA PAUSA
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No es habitual observar que una decisión del Consejo del Banco Central relativa a la tasa de
referencia se tome por mayoría. De hecho, no tenemos registrado en nuestra memoria, desde
que se nominalizó la tasa, que el Consejo haya tenido una votación dividida sobre qué hacer con
esta, por lo que no es una señal menor que tres consejeros hayan votado mantenerla, y uno,
Joaquín Vial, haya votado por un alza de 25 puntos básicos.
Esto es lo más llamativo de la minuta de la reunión de política monetaria de septiembre. Pero no
es el único mensaje. Otros dos consejeros plantean que la única razón de no subir la tasa en
septiembre es que esto sería interpretado por el mercado como un cambio respecto a lo
planteado en el Ipom de mismo mes, y podría conducir las expectativas hacia una trayectoria más
restrictiva de la que se anticipa. Pero el mensaje ya está enviado, en el sentido que la trayectoria
es la misma, solo que comienza en septiembre.
La siguiente pregunta es por el número de alzas que vendrán. Sobre esto pensamos que hay un
mínimo de dos –porque esta no sería un alza táctica, como se han verbalizado movimientos
puntuales con anterioridad-, y un máximo de tres. Esto quiere decir que veremos un aumento en
octubre y otro en noviembre, en tanto el tercer movimiento dependerá de lo que haga y anuncie
la Fed en los próximos meses.
En cualquier caso, la tasa de referencia en Chile debiera estar en 3,75% al final del próximo
trimestre, y si no hay cambios importantes en el escenario, mantenerse en ese nivel hasta final
de año, ya que consideramos que en la actual situación cíclica y de condiciones monetarias
internacionales, esa es una tasa neutral.
V.
ECONOMÍA INTERNACIONAL: EMERGENTES SE ADELANTAN A LA FED EN TONO MÁS
RESTRICTIVO
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Finalmente, la Fed no subió su tasa en septiembre, amenaza que, junto con la ralentización de
China y su efecto en los precios de las materias primas, estaba empujando la depreciación de las
monedas en el mundo emergente. Sin embargo, la presidenta de la Fed, Janet Yellen, señaló que
el aumento ocurriría antes de fin de año.
Los pobres datos de empleo de los últimos meses, los ajustes a la baja del crecimiento mundial
por parte del FMI, y las menores presiones inflacionarias, tanto por el menor crecimiento como
por la caída en los precios de las materias primas, nos llevan a estimar que la primera subida a la
tasa de referencia de la Fed sería en diciembre. En cualquier caso, diciembre está a la vuelta de la
esquina.
En los últimos días, esta expectativa ha determinado alguna apreciación de las monedas
emergentes. Si a esto agregamos movimientos al alza de tasas en algunos países, como la que se
aplicó, sorpresivamente, en Perú, y esperamos para octubre en Chile, debiésemos observar cierto
fortalecimiento en los tipos de cambio de países emergentes.
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VI.
FICHA FINANCIERA
Noticias del Mes
Esta sección incorpora las principales noticias que dan sustento a las estimaciones de retornos
accionarios para el IPSA.
 Brasil: Standard & Poor’s reduce la calificación de Brasil y queda fuera de grado de inversión para
institucionales internacionales. Esto, después de las noticias de recesión que ya se anticipaban.
Se plantea la incertidumbre sobre las empresas chilenas, que poseen activos en dicho país. Como
comparación, según la empresa calificadora, Brasil está al mismo nivel de Rusia, Hungría e
Indonesia. Sumado a esto, está la depreciación sostenida del real frente al dólar.
 Andina: Por una parte, incertidumbre sobre la embotelladora, con 34% de exposición a dicha
economía según el diario Pulso. Por otra parte, se plantea la inversión junto a Embonor, en una
planta orientada a la producción de aguas en Rengo.
 BCI: Mas de dos años desde el inicio del proceso, para lograr la aprobación por parte de la FED
para la compra del City National Bank of Florida. Dicha medida posicionaría el 24% de los activos
de BCI en la tierra de las oportunidades.
 Cencosud: Posible Spin off orientado hacia la apertura bursátil de su área inmobiliaria. En relación
a lo mismo, se espera que Marriot habrá su hotel en agosto del próximo año en la torre del
Costanera Center.
 Colbún: Orienta sus inversiones hacia Colombia, y se plantea la posible compra de la colombiana
generadora y comercializadora de energía ISAGEN.
 CMPC: Cambio en la gerencia general de CMPC Tissue, genera expectativas por la entrada de
Gonzalo Darraidou, quien fuera gerente general de FORUS.
 Enersis: La corte de apelaciones acogió el recurso de reposición interpuesto por la AFP Habitat, el
cual buscaba revertir la decisión de la SVS que autorizó la reorganización societaria de los activos
de ENEL en Chile. Se alega que dicha operación corresponde a una operación entre partes
relacionadas, debiéndose aplicar la normativa para dichos casos.
 LAN: Como mencionamos el mes pasado, continúan los intentos de recuperación por parte de la
Familia Cueto, a través de intentos de dar señales al mercado a través de constantes compras de
acciones. Esto sumando a que LAN, es la más expuesta de las empresas chilenas a Brasil. En el
ámbito interno instancias de competencia de precios en el mercado con SKY.
 SQM: Salida de Ponce Lerou del directorio de las empresas cascada no logra convencer al
mercado. Por otro lado, persiste el litigio de CORFO con SQM, sobre la explotación del Salar de
Atacama. Por último, se plantea el cierre parcial de la faena Pedro de Valdivia por la disminución
del precio del yodo.
El siguiente cuadro expone los resultados basados en Black & Litterman (1992, 1993) para la estimación
de retornos esperados (anualizados) para sociedades IPSA seleccionadas. Dichos retornos están
fundamentados en la capitalización de mercado arrojada por los precios vigentes en el mercado, por lo
que corresponden a estimaciones consistentes con la opinión del mercado. Metodológicamente, estos
retornos han sido también ajustados por las expectativas de agentes de bolsa locales. Los retornos son
anualizados a partir de estimaciones diarias tanto para el vector de retornos como la matriz de
covarianzas.
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Razón Social
AES GENER S.A.
AGUAS ANDINAS S.A., SERIE A
EMBOTELLADORA ANDINA S.A. SERIE B
ANTARCHILE S.A.
BANMEDICA S.A.
BANCO DE CREDITO E INVERSIONES
BESALCO S.A.
BANCO SANTANDER-CHILE
BUPA CHILE S.A.
COMPANIA CERVECERIAS UNIDAS S.A.
CENCOSUD S.A.
BANCO DE CHILE
EMPRESAS CMPC S.A.
COLBUN S.A.
VINA CONCHA Y TORO S.A.
EMPRESAS COPEC S.A.
CORPBANCA
E.CL S.A.
COCA-COLA EMBONOR S.A. SERIE "B"
EMPRESA NACIONAL DE ELECTRICIDAD S.A.
ENERSIS S.A.
EMP. NACIONAL DE TELECOMUNICACIONES S.A.
S.A.C.I. FALABELLA
FORUS S.A.
GASCO S.A.
INVERSIONES AGUAS METROPOLITANAS S.A.
INVERSIONES LA CONSTRUCCION S.A.
LATAM AIRLINES GROUP S.A.
PARQUE ARAUCO S.A.
QUINENCO S.A.
SALFACORP S.A.
GRUPO SECURITY S.A.
SIGDO KOPPERS S.A.
SOCIEDAD MATRIZ BANCO DE CHILE, SERIE B
SONDA S.A.
SOC QUIMICA MINERA DE CHILE S.A. SERIE B
Nemotécnico Retorno Esperado
AESGENER
27.65%
AGUAS-A
13.10%
ANDINA-B
13.54%
ANTARCHILE
5.28%
BANMEDICA
20.39%
BCI
20.90%
BESALCO
19.31%
BSANTANDER
15.71%
BUPACL
4.12%
CCU
19.87%
CENCOSUD
14.43%
CHILE
18.82%
CMPC
11.42%
COLBUN
21.09%
CONCHATORO
8.60%
COPEC
11.18%
CORPBANCA
15.81%
ECL
21.56%
EMBONOR-B
18.92%
ENDESA
14.42%
ENERSIS
13.45%
ENTEL
6.41%
FALABELLA
24.92%
FORUS
26.29%
GASCO
12.46%
IAM
15.45%
ILC
1.98%
LAN
6.25%
PARAUCO
24.83%
QUINENCO
14.84%
SALFACORP
13.14%
SECURITY
10.47%
SK
16.32%
SM-CHILE B
28.85%
SONDA
12.58%
SQM-B
17.85%
Cuadro 1: Retornos IPSA
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En base a las estimaciones anteriores, el posible establecer que el retorno diario estimado y su
varianza del índice selectivo de acciones (IPSA) presentaría el siguiente comportamiento diario esperado.
Retorno Esperado
Varianza
Desviación Estándar
0.04%
0.01%
0.94%
Cuadro 2: Proyección del IPSA a 12 meses.
IPSA Proyectado
4302
De esta manera, el índice IPSA alcanzaría los 4302 puntos dentro de 12 meses. Consideramos este
escenario como optimista y se centra en las capitalizaciones accionarias actuales. La coyuntura económica
y financiera actual pondría presión a la baja en estas estimaciones fundamentadas en las expectativas al
alza de la tasa de instancia monetaria (por posibles presiones inflacionarias) y el deteriorado panorama
económico interno y externo.
Por su parte, los siguientes dos gráficos muestran la evolución de la volatilidad condicional tanto del
índice general (gráfico 3) como del índice selectivo (gráfico 4). Dicha volatilidad ha sido determinada a
partir de una especificación GARCH(1,1) para la ecuación de varianza y un proceso auto regresivo para el
retorno tanto del IGPA como el IPSA.
Gráfico 3: Volatilidad IGPA
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Del gráfico anterior, se observa que la volatilidad del IGPA vuelve a estabilizarse después del ciclo de
mayor volatilidad observado en septiembre tras los anuncios de desaceleración en China. El mercado
presenta actualmente volatilidad condicional de los retornos correspondientes a periodo normal.
Gráfico 4: Volatilidad IPSA
El comportamiento del índice selectivo es semejante a lo observado para el mercado en su conjunto.
La volatilidad condicional se reduce a valores cercanos al promedio histórico.
La noticia del mes ha sido el deterioro de la economía de Brasil, lo que ha arrastrado al índice Bivespa
por cuanto las expectativas de dividendos, de oportunidades de crecimiento y el premio por riesgo se han
elevado. Así, hemos estimado la correlación en base a series móviles de 30 días de las principales acciones
chilenas que tienen exposición a Brasil como son Andina, Enersisi, Lan y Sonda.
De los gráficos, se desprende que la correlación condicional ha aumentado para todas las acciones
seleccionadas durante este ciclo. De esta forma, se debe considerar un acoplamiento similar al observado
a principios de año entre estos títulos y el comportamiento de Bovespa.
Las correlaciones son calculadas diariamente y los retornos están expresados en dólares US (USD).
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Gráfico 5: Gráficos acciones locales en comparación con Bovespa.
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Gráfico 6: Gráfico de correlación del IPSA con Bovespa.
Para el IPSA en su conjunto, también se observa un acoplamiento con Bovespa que
manifiesta la dependencia de nuestro mercado accionario a Brasil y de manera asimétrica.
Esto es, el acoplamiento es mayor ante malas noticias que ante buenas noticias. Estamos
a niveles de correlación similares a julio 2013 en que se observó un peak. Se espera una
reducción de este nivel de acoplamiento dentro de los próximos 30 a 60 días.
Dicho acoplamiento se asocia a que los inversionistas internacionales ajustan sus
posiciones en portafolios latinoamericanos ante señales débiles de cualquiera de sus
mercados mayores. De esta forma, Chile se ve usualmente afectado por el
comportamiento de Bovespa.
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