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Gerencia Regional de Estrategia de Inversiones– 13 Julio 2015
Q&A: ¿Crisis en China?
¿Qué conclusiones podemos
sacar de la última corrección?
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Tanto el rally como la reciente corrección en China
se explican bastante por el sentimiento.
Los fundamentos no se han deteriorado lo
suficiente como para justificar la reciente
corrección.
Existen diferencias en las valorizaciones para las
acciones disponibles sólo para chinos y las para
extranjeros. No hay evidencia generalizada de
burbuja.
Gráfico 1: Rol del apalancamiento privado
Balance de transacciones con margen | CSI 300
Ante este escenario, el gobierno ha implementado un
conjunto de medidas con el objetivo de frenar la
corrección, entre las que destacan: detención completa de
los IPOs (oferta pública de acciones), prohibición a
accionistas importantes (más de 5% de propiedad sobre
una compañía) de vender sus posiciones en un plazo de 6
meses, política monetaria más expansiva y un
compromiso de las principales corredoras de inyectar 19
bn USD a la bolsa local.
90
Acciones B y H
85
20,000
80
75
15,000
70
10,000
65
60
5,000
55
Un contagio de la actual corrección de la bolsa a la
economía real nos parece poco probable.
Durante el último mes la bolsa de Shanghai ha corregido
28% luego de subir 135% desde agosto del año anterior,
generando fuertes dudas sobre la estabilidad del sistema
financiero y la posibilidad de estar en presencia de una
burbuja. Esta corrección también afectó los precios de
una serie de materias primas, en particular, cobre y
petróleo.
Transacciones apalancadas
25,000
0
nov-14
50
ene-15
mar-15
may-15
Gráfico 2: Fundamentos Compañías B y H -Shares
%
20
ROE
-150%
ROA
Margen
18
16
14
12
10
8
6
4
2
Uno de los principales factores de las explosivas
rentabilidades que han experimentado las bolsas chinas
está
relacionado
con
las
transacciones
con
apalancamiento. Esto es, compra de acciones con deuda
por parte de las personas. Este factor, medido en yuanes,
entre noviembre y junio subió 222%, en línea con el alza
de los índices en la renta variable de ese país. Sin
embargo, a mediados de enero, el gobierno comenzó a
poner restricciones a este tipo de transacciones, lo que
trajo consigo la fuerte caída de las acciones.
Por el lado de los fundamentos, pese a que China ha
continuado desacelerándose, no ha habido correcciones
importantes a las proyecciones de crecimiento y los PMI
han recuperado algo de terreno en las últimas lecturas.
Por otro lado, las compañías en general muestran niveles
de rentabilidad relativamente sanos (retorno sobre
patrimonio 15.8%) y con niveles de apalancamiento
menores a los países desarrollados (18% en China vs
23% en mercados desarrollados de deuda total sobre
activos totales).
0
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Matías Braun
[email protected]
Julio Villavicencio
[email protected]
Germán Verdugo
[email protected]
Gonzalo Reyes
[email protected]
Jose Ignacio Villarroel
[email protected]
Q&A: ¿Crisis en China?
Es importante diferenciar los tipos de acciones que
existen. En primer lugar están las “acciones A”, que
corresponden a valores emitidos en China en yuanes,
éstas son transadas prácticamente en su totalidad por
actores locales. Por otra parte, están las “acciones B y H”
que son aquellas emitidas en China o Hong Kong pero en
moneda extranjera y tradicionalmente son a las que
pueden acceder los inversionistas globales.
Las valorizaciones de ambas clases son muy diferentes.
Las acciones A se encontraban transando sobre sus
niveles de largo plazo (en torno a 25.9x P/U) e incluso
luego de la corrección se sitúan algo por encima de los
promedios más largos (19.9x P/U). Sin embargo, en el
caso de las acciones B y H, la historia es completamente
distinta. Los ratios tanto antes de la caída como hoy se
sitúan bastante por debajo de los promedios de largo
plazo (hoy 10.4x P/U y antes de la corrección 11.7x P/U).
Lo anterior se exacerba cuando uno toma subclases
dentro de las acciones A, como small caps, donde se han
visto valorizaciones de hasta (100x P/U). Sin embargo
estas representan una parte pequeña del mercado
agregado.
Ahora bien, dada la fuerza que ha mostrado ésta caída,
es natural preocuparse por los efectos que podría tener
sobre la economía real. Sin embargo, para que la bolsa
afecte a la economía real es necesario que obstruya el
canal del crédito de forma importante o que genere un
efecto de pérdida de riqueza que arrastre al consumo.
Ninguno de estos efectos pareciera estar actualmente
ocurriendo. Por un lado la riqueza financiera de los
hogares en China está relativamente poco expuesta a la
bolsa (6%). Además, si existiera un efecto de esta
naturaleza, el consumo en China debiera estar
considerablemente más dinámico de lo que se muestra.
Por el lado del canal del crédito, pese a que hay
conductas que levantan suspicacias, como el carry trade
financiado con cobre (Ver Q&A ¿El cobre podría seguir
cayendo en el corto plazo? Marzo 2014) o el uso de
acciones
como
colateral
para
préstamos.
El
encadenamiento entre la bolsa y el canal del crédito
pareciera ser significativamente menor al registrado en
episodios comparables de estrés financiero. Además, a
diferencia de una economía de mercado tradicional, en
China los principales bancos ya son del estado y pueden
funcionar como prestamistas de última instancia.
Tanto el rally como la reciente caída en China se deberían
principalmente al sentimiento negativo. Los fundamentos
no se han deteriorado lo suficiente como para justificar la
reciente corrección. Así, no creemos que haya evidencia
importante de burbuja. Finalmente, hoy le asignamos una
probabilidad baja a que la corrección de la bolsa se
contagie a la economía real.
Con todo, mantenemos la sobreponderación en Asia
Emergente de cara a los siguientes 12 meses.
Gráfico 3: Valorización A-Shares
P/U Relativo a Mundo
350%
300%
250%
Relativo RV Mundo
20 Años
10 Años
5 Años
2 años
200%
114%
150%
100%
50%
0%
1999 2001 2003 2004 2006 2007 2009 2011 2012 2014
Gráfico 4: Valorización B y H -Shares
P/U Relativo a Mundo
200%
180%
160%
140%
Relativo RV Mundo
20 Años
10 Años
5 Años
2 años
120%
100%
80%
60%
40%
59%
20%
0%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Q&A: ¿Crisis en China?
Anexo: Línea de tiempo eventos en China
Índice CSI 300
Feb 28 2014
Dic 17 2014
Banco Central
relaja
requerimientos
de depósitos
Mar 5 2014
Se baja el
objetivo de
crecimiento del
PIB de 7.5% a
7%
Ene 19 2014
Regulador
recorta espacio
para
operaciones
con márgenes
Nov 21 2014
Banco Central recorta
la tasa 40 bp
Ministerio de
finanzas aumenta
swap de deuda a
2 trillones de
yuan
Mar 31 2014
Dic 28 2014
5,200
Jun 10 2014
Banco Central recorta
la tasa 25 bp
Índice se
estrechez
financiera llega a
máximo de la
década
La encuesta
china de finanzas
de los hogares
muestra que el
inversionista
medio en la bolsa
no se graduó del
colegio.
Jun 10 2014
MSCI decide no
incluir las
acciones tipo A
en su índice
emergente
Jun 27 2014
May 10 2014
Banco Central
recorta tasa en
25 bp
Banco Central
baja tasa en 25
bp y RRR en 50
bp para bancos
seleccionados
Ene 22 2014
Banco Central
reintroduce
recompras
inversas para
satisfacer
demanda de
liquidez
4,700
4,200
Jul 8 2014
Se prohíbe que
accionistas con
más de 5% de
participación
sobre un papel
vendan sus
posiciones
3,700
3,200
Jul 5 2014
Se suspenden
IPO´s y las
mayores
corredoras
lanzan fondo de
estabilización
para las acciones
2,700
2,200
10-oct-14
31-oct-14
21-nov-14
12-dic-14
2-ene-15
23-ene-15
13-feb-15
6-mar-15
27-mar-15
17-abr-15
8-may-15
29-may-15
19-jun-15
Mar 8 2014
Feb 4 2014
Banco Central
recorta
requerimiento
de reservas en
50 bp
Ministerio de
finanzas anuncia
swap de deuda
por un trillón de
yuan
Jun 24 2014
Abr 19 2014
Banco Central
recorta RRR en
100 bp
Banco Central
elimina
requerimientos
de deuda a
depósitos
10-jul-15
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