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Febrero 19 de 2015
MONITOR DEL BANQUERO CENTRAL
ACTIVIDAD ECONÓMICA (pág 3)
Los indicadores de alta frecuencia de la actividad económica local a
diciembre, en su mayoría estarían mostrando un dinámico
comportamiento del consumo privado, aunque compensado con una
desaceleración de la inversión fija y un recrudecimiento del aporte
negativo de la balanza comercial sobre el producto.
VARIABLES CREDITICIAS Y MONETARIAS (pág 8)
En el último mes, la cartera se mantuvo relativamente estable. Se
destacó la desaceleración de la cartera de crédito denominada en
moneda extranjera y el crecimiento de la cartera hipotecaria. Las
necesidades de liquidez se mantuvieron altas en el último mes y por
encima del promedio observado en los últimos meses.
MERCADO FINANCIERO (pág 12)
En febrero, las tasas de la deuda a nivel global cambiaron de
tendencia al alza, impulsadas por el rebote alcista del petróleo y por
unas perspectivas menos pesimistas frente a la actividad económica
en EEUU. A nivel local, a pesar del repunte en la inflación en enero,
las inflaciones implícitas disminuyeron ligeramente, manteniéndose
en la parte alta del rango meta de BanRep. Las expectativas
implícitas en los swaps de IBR sugieren una reducción en la tasa de
intervención hacia 2S15.
CONTEXTO EXTERNO Y CAMBIARIO (pág 14)
En medio de la publicación del positivo dato de empleo de EEUU y
las expectativas en torno a un posible acuerdo entre Grecia y sus
acreedores, los niveles de aversión al riesgo se redujeron de manera
importante en las últimas tres semanas. La tasa de cambio se
mantuvo en niveles altos, pero revirtió la tendencia alcista de los
últimos meses.
EXPECTATIVAS (pág 20)
Creemos que BanRep mantendrá su tasa de intervención inalterada
en 4.5% en su reunión de febrero y consideramos que la dejará en
ese nivel por lo menos durante la primera mitad del 2015.
Investigaciones Económicas Corficolombiana
Tel. (+57-1) 3538787
www.corficolombiana.com
Otros informes:
Diversificación en el mercado
accionario colombiano
Informe Semanal
(Febrero 16 de 2015)
Informe de Inflación
Febrero de 2015
(Febrero 12 de 2015)
Cuentas extremas
Informe Semanal
(Febrero 9 de 2015)
Realmente atractivos
Informe de Renta Fija
(Febrero 6 de 2015)
Antinormalización
Informe Semanal
(Febrero 2 de 2015)
Monitor del Banquero Central
Enero de 2015
(Enero 29 de 2015)
Recrudecimiento
Informe Semanal
(Enero 19 de 2015)
Relajamiento Europeo
Informe Semanal
(Enero 19 de 2015)
Aumento Manejable
Informe Semanal
(Enero 13 de 2015)
1
Febrero 19 de 2015
RESUMEN
Los indicadores de alta frecuencia de la actividad
económica local a diciembre, en su mayoría estarían
mostrando un dinámico comportamiento del consumo
privado, aunque compensado con una desaceleración de
la inversión fija y un recrudecimiento del aporte negativo
de la balanza comercial sobre el producto.
Los indicadores publicados en el último mes, que
consolidan el resultado del 4T14, relacionados con el
consumo privado continuaron registrando desempeños
mixtos, aunque en el agregado apuntan a una dinámica
ligeramente mejor que la de 3T14.
Respecto a la inversión fija, los indicadores de sus
principales componentes presentan resultados mixtos.
Por un lado, los datos relacionados con la inversión en
construcción de edificaciones y de obras civiles (45% de
la inversión fija), sugieren una recuperación en diciembre
frente al mes previo. Por otra parte, la información
mensual de comercio exterior de bienes muestra un
deterioro acelerado de la balanza comercial.
enero, se observaron reducciones en las inflaciones
implícitas, aunque permanecieron en la parte alta del
rango meta de BanRep. Finalmente, las expectativas
implícitas en la curva de swaps de IBR disminuyeron
ligeramente, incorporando la posibilidad de que la tasa
de referencia se ubique en niveles más bajos en el corto
plazo y hacia finales de 2015.
En medio de la publicación del positivo dato de empleo
de EEUU y las expectativas en torno a un posible
acuerdo entre Grecia y sus acreedores, los niveles de
aversión al riesgo se redujeron de manera importante en
las últimas tres semanas. La volatilidad disminuyó
después de alcanzar en febrero el mayor nivel de los
últimos dos meses y las tasas de los bonos del Tesoro
ascendieron de manera importante. Las minutas de la
Fed sugieren que los niveles actuales de tasas se
mantendrán por más tiempo, lo que ha influenciado una
ligera reversión de estas tendencias.
El Índice de Precios al Consumidor (IPC) registró una
variación de 0.64% m/m en enero. De esta forma, la
inflación se ubicó en 3.82% a/a, superior a la de
diciembre, cuando alcanzó 3.66% a/a.
El rubro de alimentos fue el que más aumentó su
contribución positiva a la inflación anual, debido
principalmente a un efecto transitorio del arroz dentro del
componente alimentos procesados que explicamos en
detalle en nuestro informe de inflación, (ver Informe de
Inflación – Febrero de 2015)
Por otra parte, en enero la cartera de créditos se
mantuvo relativamente estable, en comparación al mes
anterior, contrastando con la tendencia alcista que venía
mostrando desde octubre. La cartera por moneda
extranjera se desaceleró en el último mes. Mientras que
la cartera de crédito hipotecaria registró un leve repunte
en enero. Por otra parte, las necesidades de liquidez del
sistema financiero se mantuvieron en niveles altos en
febrero, en medio del incremento en el saldo de DTN en
BanRep en anticipación al vencimiento del TES UVR feb2015.
Por otra parte, en febrero en medio del rebote alcista en
los precios del petróleo, las expectativas de inflación en
EEUU aumentaron, generando una corrección alcista en
las tasas de los Bonos del Tesoro a 10 años que se
reforzó posteriormente tras la publicación del reporte de
empleo de enero en EEUU y se trasmitió hacia las tasas
de los bonos soberanos a nivel global y en las de los
TES. A nivel local, a pesar del repunte en la inflación de
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Febrero 19 de 2015
ACTIVIDAD ECONÓMICA
Los indicadores de alta frecuencia de la actividad
económica local a diciembre, en su mayoría estarían
mostrando un dinámico comportamiento del consumo
privado, aunque compensado con una desaceleración de
la inversión fija y un recrudecimiento del aporte negativo
de la balanza comercial sobre el producto.
Con una muy alta correlación con el crecimiento del PIB
real, los resultados del Índice de Seguimiento de la
Actividad Económica (ISE) muestran una desaceleración
en noviembre, al registrar un crecimiento anual de 3%
1
a/a , inferior al 3.8% observado en octubre y al 4.5% de
septiembre. Con lo anterior, el trimestre móvil a
noviembre (3.4%) se ubica por debajo del de octubre
(3.6%). (Gráfico 1).
Como hemos mencionado en informes anteriores, gran
parte de esta aceleración está relacionada con la venta
de vehículos, que en diciembre creció 37% y en 4T14
22.6% (ver “Actividad económica” en Monitor del
Banquero Central – Enero 29 de 2015). El indicador sin
vehículos se ubicó levemente por debajo del total, pero
también mostró un muy buen comportamiento en 4T14 al
ubicarse en 7.3%, superior al 7% de 3T14.
Gráfico 2. Ventas al por menor (ICPM)
(trimestre móvil)
Variación anual
Indicadores de actividad económica
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
ICPM (sin vehículos)
nov-14
Fuente: Dane,
ago-14
feb-14
may-14
nov-13
ago-13
feb-13
may-13
nov-12
ago-12
feb-12
may-12
nov-11
ago-11
feb-11
may-11
PIB real
ISI (trimestre móvil)
ISI
nov-10
ICPM
dic-10
mar-11
jun-11
sep-11
dic-11
mar-12
jun-12
sep-12
dic-12
mar-13
jun-13
sep-13
dic-13
mar-14
jun-14
sep-14
dic-14
Gráfico 1. PIB vs Indicador de Seguimiento a la
Economía (ISE)
17%
15%
13%
11%
9%
7%
5%
3%
1%
-1%
El comportamiento registrado para el cierre de 2014 en
las ventas estuvo explicado, en parte, por la recuperación
de la confianza de los consumidores en esos meses.
Como lo habíamos reportado en el monitor del mes
pasado, el Índice de Confianza del Consumidor (ICC) se
ubicó en 22.9 puntos en 4T14, superior a los 21.3 de
3T14 (Gráfico 3).
Fuente: Dane
Los indicadores publicados en el último mes, que
consolidan el resultado del 4T14, relacionados con el
consumo privado continuaron registrando desempeños
mixtos, aunque en el agregado apuntan a una dinámica
ligeramente mejor que la de 3T14.
Gráfico 3. Índice de confianza del consumidor
(trimestre móvil)
40
ICC (mes)
35
Índice
Las ventas minoristas mantuvieron un alto dinamismo en
diciembre, el Índice de Comercio al Por Menor (ICPM)
registró un crecimiento de 9.6%, superior al 8.6% de
noviembre. De esta manera, junto con el buen
comportamiento registrado en el índice en octubre, el
crecimiento promedio de 4T14 fue de 9.8%, superior al
7.1% de 3T14 (Gráfico 2).
Sin embargo, resaltamos que entrado el 2015, el ICC
presentó una importante caída, al situarse en 17.9 puntos
en enero, inferior los 22.4 de diciembre y a los 24.7 de
noviembre. La caída en el ICC obedeció a un deterioro
tanto en el componente de la situación económica actual
cómo el de las expectativas y podría estar apuntando a la
desaceleración moderada que esperamos en el gasto de
los hogares este año.
ICC (trimeste móvil)
30
25
20
15
10
dic-14
jun-14
dic-13
jun-13
dic-12
jun-12
dic-11
jun-11
dic-10
En adelante, todos los crecimientos a los que haremos
referencia son anuales, o a/a, a menos de que se mencione lo
contrario.
jun-10
1
dic-09
5
Fuente: Fedesarrollo
3
Febrero 19 de 2015
Variación anual
Total Consumo
Duraderos
No Duraderos
25%
45%
Vivienda
Edificaciones
35%
25%
15%
5%
-5%
-15%
dic-14
oct-14
ago-14
jun-14
abr-14
dic-13
feb-14
oct-13
ago-13
jun-13
feb-13
abr-13
-25%
Fuente: DANE
Al desagregar los datos de producción de concreto por
destinos de vivienda, se observa que la destinada a VIS
siguió siendo la de peor comportamiento al contraerse
29.6% en diciembre, aunque inferior a la caída de 38.2%
en noviembre; mientras que la destinada a vivienda noVIS (el componente de mayor valor agregado dentro de
vivienda) siguió mostrando un dinamismo positivo al
crecer 10.4% en diciembre, superior al 9.1% de
noviembre.
Gráfico 4. Importaciones de bienes de consumo*
(triemestre móvil)
30%
Total
Obras Civiles
dic-12
Según nuestros cálculos, su crecimiento en trimestres
móviles disminuyó de 12.3% en noviembre a 8.0% en
diciembre, explicado principalmente por una fuerte
desaceleración de la compra de bienes duraderos, que
pasó de crecer 14.1% a 8.6% en los respectivos meses;
sin embargo, la menor dinámica de la compra externa de
bienes no duraderos también contribuyó a la
desaceleración (Gráfico 4).
Gráfico 5. Producción de concreto según destino
Variación anual
En contraste con los mejores datos de ventas minoristas
el indicador de importaciones reales de bienes de
consumo en pesos mostró una desaceleración en
diciembre, a pesar de que se mantiene en terreno
positivo.
20%
15%
10%
5%
dic-14
sep-14
jun-14
dic-13
mar-14
sep-13
jun-13
mar-13
dic-12
sep-12
jun-12
mar-12
dic-11
0%
Fuente: DANE. *Cálculos de Corficolombiana en pesos constantes
Respecto a la inversión fija, los indicadores de sus
principales componentes presentan resultados mixtos.
Por un lado, los datos relacionados con la inversión en
construcción de edificaciones y de obras civiles (45% de
la inversión fija), sugieren una recuperación en diciembre
frente al mes previo. En ese mes, la producción de
concreto volvió a crecer, al registrar una variación
positiva de 6.6%, luego de la caída registrada en
noviembre (-0.3%) (Gráfico 5).
Lo anterior, estuvo impulsado por la producción de
concreto para el destino no residencial, que presentó un
fuerte repunte. Cabe recordar que este rubro es el que
más valor agregado aporta al PIB de la construcción de
edificaciones. En diciembre creció 29.7%, superior al
16% del mes previo.
Sin embargo, a pesar del buen comportamiento
registrado en diciembre, la desaceleración de octubre
sumada a la caída de noviembre generaron que en el
consolidado de 4T14 se presentara una fuerte
desaceleracion frente al trimestre previo. Mientras que en
3T14 el total de la producción de concreto a todos los
destinos creció 7.7%, en 4T14 creció unicamente 2.1%,
el nivel más bajo registrado desde 2T13.
Por otra parte, la producción de cemento gris se aceleró
fuertemente en diciembre al registrar un crecimiento de
12.2%, sustancialmente superior al 4.8% del mes previo.
De la misma forma, los despachos se aceleraron al
registrar un crecimiento de 10% en diciembre comparado
con 6.3% en noviembre (Gráfico 6). En el análisis del
promedio trimestral, el 4T14 presentó una leve
desaceleración frente al 3T14. Mientras que la
producción de cemento gris en 3T14 creció 11.6%, en
4T14 lo hizo a 10.2%. De la misma forma, los despachos
nacionales en 3T14 crecieron 11% mientras que en
4T14 lo hicieron 10.3%.
Por el contrario, la producción de concreto destinada a
obras civiles, continuó cayendo en diciembre con una
disminución de 4.4%, aunque inferior a la caída
registrada en el mes previo cuando fue de 8%. De igual
forma, la producción de concreto destinada a vivienda
cayó 0.8% en noviembre, aunque de una forma más
moderada frente a noviembre cuando había caído 6.2%.
4
Febrero 19 de 2015
de los últimos meses explicaría gran parte de este
comportamiento. La tasa de cambio devaluada encarece
los productos importados y las decisiones de importación
de los empresarios, fuertemente elásticas al mismo,
pueden generar que se limite el crecimiento de proyectos
de inversión.
Variación anual
Gráfico 6. Producción y despacho de cemento gris.
30%
Producción
24%
Despachos Nacionales
18%
12%
6%
Por otra parte, la información mensual de comercio
exterior de bienes muestra un deterioro acelerado de la
balanza comercial.
0%
-6%
-12%
60%
Fuente: DANE. *Cálculos de Corficolombiana en pesos constantes
Por su parte, la inversión en equipo de transporte (10%
de la inversión fija) también se haría desacelerado en
diciembre, según lo sugiere la importación real de ese
tipo de bienes de capital en pesos. Según nuestros
cálculos, el crecimiento del trimestre móvil fue 26.2% en
diciembre, inferior al 36.3% registrado en noviembre
(Gráfico 7).
Como lo habíamos explicado en el informe anterior, la
caída en las importaciones de capital está explicada
principalmente por la fuerte devaluación del peso
colombiano. Dado que la demanda por importaciones
reacciona negativamente ante la depreciación (la
elasticidad es negativa y mayor a uno en términos
absolutos), y en el caso colombiano se ha identificado
que aquella asociada a bienes de capital es mucho más
sensible (elástica) que la de bienes de consumo e
intermedios. La fuerte devaluación del peso colombiano
40%
20%
0%
-20%
Millones de dólares FOB
-40%
Volumen
-60%
dic-11
dic-14
sep-14
jun-14
mar-14
dic-13
sep-13
jun-13
mar-13
dic-12
jun-12
sep-12
dic-11
-40%
mar-12
-5%
Variación anual
-20%
dic-14
0%
Gráfico 8. Exportaciones
sep-14
0%
jun-14
20%
mar-14
5%
dic-13
40%
sep-13
60%
10%
jun-13
80%
15%
Variación anual
Variación anual
100%
mar-13
Industria
Equipo de transporte (eje derecho)
20%
dic-12
Gráfico 7. Importaciones de bienes de capital para la
industria y de equipo de transporte* (trimestre móvil)
sep-12
Contrario a lo anterior, la inversión en maquinaria y
equipo, que representa la tercera parte del componente
de inversión fija, se habría desacelerado fuertemente en
diciembre, según lo sugiere la dinámica de las
importaciones reales de bienes de capital para la
industria en pesos, que según nuestros cálculos, pasó de
crecer 22.1% en noviembre a 4.4% en diciembre.
Igualmente, el crecimiento móvil de 3 meses pasó de
15.5% en noviembre a 6.2% en diciembre (Gráfico 7).
jun-12
Fuente: DANE
La caída en las exportaciones en dólares se acentuó en
diciembre al ubicarse en -28.5%, frente a una caída del
22.4% en noviembre (Gráfico 8). El debilitamiento de las
exportaciones reales ocurrió principalmente como
resultado de una fuerte caída en las ventas externas de
los bienes tradicionales, contrayéndose en noviembre y
diciembre (-28.2% y -37.9%, respectivamente). Las
exportaciones no tradicionales también se contrajeron
hasta un nivel de 2.3% en diciembre, sin embargo, esa
caída es menor a la registrada en el mes anterior (7.1%). En cuanto a las variaciones de los trimestres
móviles, la caída registrada en el 4T14 en las
exportaciones en dólares representa la peor caída desde
finales de los años 80; superior incluso a las caídas
registradas en la crisis financiera internacional del 20082009. Es importante resaltar que las caídas
corresponden en una proporción muy importante a la
caída en los precios del petróleo. De hecho las
exportaciones de petróleo en dólares fueron las que más
cayeron (-35.2%).
mar-12
dic-14
sep-14
jun-14
dic-13
mar-14
sep-13
jun-13
dic-12
mar-13
sep-12
jun-12
dic-11
mar-12
-18%
Fuente: DANE.
En cuanto a los volúmenes de exportación, la medida
más cercana al comportamiento de las exportaciones en
en el PIB a precios constantes, también cayó, pero
moderadamente. Incluso en el último mes frenó su ritmo
de caída. En diciembre el volumen de exportaciones se
contrajo 5.4%, frente a una caída en noviembre de 16.9%
(Gráfico 8). El bien que registró la mayor contracción fue
el café, al caer 15.7%, la primera caída después cinco
meses de crecimiento. Por el contrario, el resto de los
principales bienes tradicionales frenaron su ritmo de
caída. El volumen de exportaciones de petróleo pasaron
5
Febrero 19 de 2015
Gráfico 9. Importaciones de bienes de consumo
(trimestre móvil)
Consumo
Intermedios
Capital
40%
Variación anual
de contraerse 6.1% en noviembre a -2.3% en diciembre,
mientras que el de las de carbón pasó de caer 23.8% a
6.2% respectivamente. Lo anterior sugiere que la caída
de las exportaciones en su aporte al PIB en términos
constantes para el 4T14 será significativamente
inferiores, pero no a los niveles expresados en dólares
(dada la fuerte corrección que exige el precio del
petróleo). Cabe recordar que el petróleo es el principal
bien de exportación con más del 50% de participación en
las exportaciones totales.
30%
20%
10%
0%
-10%
dic-14
sep-14
jun-14
mar-14
dic-13
sep-13
jun-13
mar-13
dic-12
sep-12
jun-12
dic-11
Por otra parte, en cuanto a la información por sectores, la
industria se recuperó levemente en diciembre. El Índice
de Producción Industrial (IPI) creció 2.08%, tras haber
caído 1.02% en noviembre (Gráfico 10). Sin embargo, la
desaceleración de octubre junto a la caída registrada en
noviembre, generan que en el consolidado de 4T14 la
industria crezca en promedio únicamente 0.37%, un nivel
inferior al registrado en 3T14 (1.18%).
Gráfico 10. Producción industrial (IPI) - trimestre móvil
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
-12%
IPI (mes)
IPI (trimestre móvil)
dic-10
mar-11
jun-11
sep-11
dic-11
mar-12
jun-12
sep-12
dic-12
mar-13
jun-13
sep-13
dic-13
mar-14
jun-14
sep-14
dic-14
Consecuente al comportamiento del mes, en el trimestre
móvil observamos a las importaciones de bienes de
consumo y de capital desaceleradas frente a noviembre.
Las de bienes de consumo crecieron 7.0% en diciembre,
por debajo del 9.8% de noviembre. Por su parte, las
importaciones de bienes de capital crecieron 11.6% en
diciembre, frente a 16.9% de noviembre. Los bienes
intermedios registraron una aceleración y crecieron 6.9%
en diciembre, por encima del 2.9% de noviembre (Gráfico
9).
Fuente: DANE. Cálculos de Corficolombiana
Variación anual
El análisis de trimestres móviles muestra una
desaceleración de las importaciones en diciembre, cabe
recordar que en octubre y noviembre las importaciones
totales venían desaceleradas frente a 3T14. Así las
cosas, mientras que en el 4T14 las importaciones
crecieron 8.6% en el 3T14 habían crecido 10.1%.
Nuevamente, recordamos el efecto de la depreciación del
peso colombiano que encarece la importación de bienes
del exterior.
mar-12
-20%
Por su parte, el crecimiento de las importaciones en
dólares CIF se habría acelerado y mantenido en niveles
altos al pasar de 6.4% en noviembre a 11.4% en
diciembre. Los bienes de mayor crecimiento, que
adicionalmente fueron los que representaron un mayor
aporte en la variación total, fueron los intermedios, al
crecer 6.9% en diciembre, frente a 2.3% en noviembre.
Por el contrario, la importación de bienes de consumo y
de capital se desaceleró en diciembre, tal como lo
explicamos anteriormente. En diciembre el crecimiento
de la importación de bienes de consumo fue de 7%,
inferior al 9.8% de noviembre; mientras que las
importaciones de los bienes de capital crecieron 11.6%
en diciembre, cuando en noviembre habían crecido
16.9%.
Fuente: DANE
En cuanto a la información relacionada con la actividad
minera, cómo lo habíamos reportado en el informe
anterior, en 4T14 la producción de petróleo (que
representa más del 70% del PIB minero) había
presentado una muy leve recuperación frente al trimestre
previo. Mientras que en 3T14 la producción cayó 2.8%,
en 4T14 creció 0.2%.
Ya para enero de 2015 este sector muestra una
interesante recuperación. La producción de petróleo se
ubicó en 1,037 mil barriles diarios en ese mes, el nivel
más alto desde septiembre de 2013 (Gráfico 11). Los
niveles alcanzados en la producción de enero
representaron un crecimiento anual de 2.0%, lo que
representa un avance frente a la caída de 0.1%
registrada en diciembre.
6
Febrero 19 de 2015
Miles de barriles
Crecimiento anual (eje derecho)
Crecimiento anual trimestre móvil (eje derecho)
20%
1,040
1,000
15%
sep-14
ene-15
may-14
sep-13
ene-14
may-13
sep-12
ene-13
-10%
may-12
-5%
800
sep-11
0%
840
ene-12
5%
880
ene-11
10%
920
may-11
960
Variación anual
Promedio miles de barriles diarios
Gráfico 11. Produción de Petróleo
Fuente: ANH
Por otra parte, la dinámica de la producción de carbón
(del cual se cuenta únicamente con información trimestral
y que representa cerca del 13% del PIB minero) se
debilitó a finales de 2014, pues cayó 16.6% en 4T14,
después de haberse desacelerado en 3T14 a 2.5%
(Gráfico 12).
Gráfico 12. Producción de carbón
Millones de toneladas
Crecimiento anual
40%
30%
24
20%
22
10%
20
0%
Variación anual
Millones de toneladas
26
-10%
18
-20%
4T14
2T14
4T13
2T13
4T12
2T12
4T11
2T11
4T10
2T10
4T09
2T09
-30%
4T08
16
Fuente: Agencia Nacional de Minerales
7
Febrero 19 de 2015
Gráfico 14. Evolución reciente de la cartera* del Sistema
Financiero por tipo - promedio 4 semanas.
17%
La cartera total del sistema financiero se mantuvo
relativamente estable en el primer mes del año, al crecer
14.2% a/a el 23 de enero, sin muchos cambios frente al
14.3% a/a registrado el 26 de diciembre. Por tipo de
moneda, el componente en pesos registró un
crecimiento de 13.5% a/a el 23 de enero, levemente por
encima de la registrada el mes previo (13.4% a/a). Por su
parte, el componente en moneda extranjera evidenció
una ralentización en su ritmo de expansión, al crecer
24.5% a/a al 23 de enero, por debajo del 28.3% a/a
ene-15
nov-14
Gráfico 15. Evolución reciente de la cartera comercial por
componetes - Promedio 4 semanas.
16%
50%
40%
15%
30%
Variación anual
14%
20%
13%
10%
12%
0%
Comercial
Moneda legal
Moneda extranjera (eje der.)
10%
-10%
-20%
ene-15
11%
nov-14
Por tipo de crédito, la cartera de consumo se desaceleró
en enero, comportamiento que se ha venido observado
de manera gradual en los últimos tres meses , mientras
que la comercial se mantuvo estable, despues del fuerte
repunte que exhibió en 4T14, asociado al aumento en la
demanda de este tipo de créditos, denominados en
moneda extranjera. Sin embargo, la cartera de crédito
hipotecario registró un leve repunte, revirtiendo
parcialmente la tendencia que venía presentando esta
última desde mediados del año pasado (Gráfico 14).
Finalmente, las tasas de colocación de las distintas
modalidades de crédito aumentaron en el último mes
(especialmente las de consumo), incorporando así los
aumentos realizados en las tasa de intervención por
parte del BanRep en 2014 y que estaban rezagados.
sep-14
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
jul-14
dic-14
ene-15
oct-14
nov-14
sep-14
jul-14
ago-14
jun-14
may-14
abr-14
feb-14
mar-14
-10%
may-14
-5%
mar-14
0%
ene-14
5%
nov-13
10%
Por modalidad de crédito, el comercial se mantuvo
estable en enero, al crecer en la misma proporción que
se observó en diciembre (creció 14.5% a/a al 23 de
enero, en línea con el observado el 26 de diciembre). Lo
anterior estuvo asociado a unmenor dinamismo en el
crédito denominado en moneda extranjera (creció 24.3%
a/a en enero, frente a 28.3% a/a en diciembre), que sin
embargo, fue compensado por un ritmo de expansión
levemente superior en los préstamos en moneda legal,
que aumentaron 13.2% a/a a finales de enero, después
de haber crecido 12.9% a/a el 26 de diciembre, (Gráfico
15).
Variación anual
20%
15%
ene-14
jul-14
16%
sep-14
11%
mar-14
17%
may-14
18%
12%
nov-13
13%
ene-14
19%
jul-13
20%
14%
25%
Variación anual
Crecimiento anual
21%
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
*Ajujstada por titularizaiones de cartera hipotecaria
30%
Comercial
TRM (eje der.)
22%
15%
Gráfico 13. Créditos comerciales en ME vs TRM
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
Comercial
Consumo
Hipotecaria (eje der.)
18%
ene-13
En enero el desempeño de la cartera total de créditos se
mantuvo relativamente estable frente al cierre de 2014.
Por tipo de moneda, la denominada en pesos presentó
un leve crecimiento, mientras que la de moneda
extranjera se ralentizó de forma importante en el último
mes de información, en gran medida por el menor
crecimiento que registró la tasa de cambio en enero
(gráfico 13)
observado el mes anterior, pero ubicandose por encima
del 11.5% a/a registrado en el mismo periodo en 2014.
sep-13
Nota: Las cifras de cartera bruta publicadas por el Banco
de la República al 23 de enero de 2015 fueron
publicadas sin el componente de leasing. Lo anterior se
debe al cambio en la metodología del banco.
MONETARIAS
mar-13
Y
may-13
CREDITICIAS
Variación anual
VARIABLES
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana *Créditos en pesos **Créditos en dólares
Vale la pena destacar que durante el último mes los
desembolsos de este tipo de créditos registraron un
crecimiento promedio de 4.8% a/a entre el 26 de
noviembre y el 23 de diciembre, por debajo del 8.8% a/a
observado el mes previo y del crecimiento promedio de
7% a/a observado en estos desembolsos en 2014.
8
Diciembre 12 de 2014
Por su parte, aunque las tasas de colocación de los
créditos comerciales presentaron resultados mixtos en el
último mes de información, el promedio ponderado de las
mismas se ubicó en 9.02% en enero, en línea con lo
observado un mes atrás (Cuadro 1). En términos reales,
sin embargo, las tasas se ubicaron en un promedio
ponderado de 5.64%, lo que representó un aumento de 6
pbs frente al mes previo (Gráfico16).
Gráfico 16. Tasa real de crédito comercial vs tasa real de
BanRep - PM4 semanas
8.0%
Comercial
Tasa BanRep (eje der.)
2.2%
1.8%
6.5%
1.4%
6.0%
1.0%
5.5%
0.6%
5.0%
0.2%
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
ene-14
mar-14
may-14
jul-14
sep-14
nov-14
ene-15
7.0%
Tasa
Tasa
7.5%
2.6%
Fuente Superfinanciera y BanRep. Cálculos CFC
En enero, la notoria fluctuación que se observó en la
cotización del dólar, generada por la alta volatilidad en
los precios del crudo (durante enero, el dólar alcanzó
niveles de 2,455 pesos, para caer hasta los 2,361
pesos), generó que el apetito por los tipos de créditos en
moneda extranjera se redujera, posiblemente en
respuesta a los sobrecostos que los altos niveles de
incertidumbre generan en materia de coberturas para
dichos préstamos, haciendolos menos rentables.
Esperamos que la cartera comercial se mantenga en los
niveles de crecimiento actuales, con un sesgo a la baja
en su ritmo de expansión. Lo anterior se justifica en
primera medida por el aumento que se comenzará a
observar en las tasas de captación de este tipo de
créditos en los proximos meses, como consecuencia del
aumento de tasas realizado por BanRep en 2014. A su
vez, anticipamos que el débil panorama que estimamos
para el sector industrial en 2015 (ver “Industria:
Recuperación por lo bajo” en Informe Semanal –
Diciembre 1 de 2014), el efecto negativo que esperamos
de una tasa de cambio más alta sobre las importaciones
de bienes de capital y el impacto de unos menores
precios del petróleo sobre los planes de inversión de las
empresas petroleras influirá de manera notable sobre los
niveles de endeudamiento de las empresas en 2015.
Por su parte, la cartera de crédito de consumo registró
un crecimiento de 13% a/a al 23 de enero, inferior al
observado el mes anterior (13.2% a/a), pero por encima
del dato de un año atrás (11.8% a/a). Tal y como
mencionamos en nuestro último Monitor del Banquero
Central (ver “variables Monetarias y Créditicas” en
Monitor del Banquero Central – Enero 29 de 2014),
durante enero, las tasas de colocación de estos créditos
comenzaron a incorporar los aumentos realizados en la
tasa de intervención de BanRep en 2014. En efecto, la
tasa nominal de los créditos de consumo presentó un
aumento mensual considerable al ubicarse en 18.07% el
23 de enero, 169 pbs por encima de la observada a
finales de diciembre. Entretanto, la tasa de interés real se
ubicó en 14.41% el 23 de enero (Cuadro 2 y Gráfico 17),
superior en 170 pbs a la registrada un mes atrás
(12.7%), desistimulando así el endeudamiento vía
Cuadro 1. Tasas nominales de colocación de crédito del sistema financiero
Fecha
Consumo
Ordinario
Preferencial
Tesorería
23-ene-14
18.50%
10.63%
7.10%
6.61%
27-dic-13
17.38%
9.63%
6.84%
7.10%
26-dic-14
16.38%
10.30%
8.20%
7.68%
16-ene-15
18.32%
11.16%
7.70%
7.79%
23-ene-15
18.07%
10.89%
7.96%
6.95%
Cambio semanal
-25
-27
26
-84
Cambio mensual
169
59
-24
-73
Año corrido
69
126
112
-15
Anual
-43
26
86
34
Comercial
8.31%
7.87%
9.02%
8.93%
9.02%
10
1
115
71
BR
3.25%
3.25%
4.50%
4.50%
4.50%
0
0
125
125
IBR
3.22%
3.24%
4.50%
4.51%
4.52%
1
2
128
130
Comercial
5.68%
5.38%
5.58%
5.55%
5.64%
9
6
26
-4
BR
0.74%
0.87%
1.20%
1.26%
1.26%
0
6
39
52
IBR
0.71%
0.86%
1.21%
1.27%
1.28%
1
8
42
57
9
Fuente: BanRep
Cuadro 2. Tasas reales de colocación de crédito del sistema financiero
Fecha
Consumo
Ordinario
Preferencial
Tesorería
23-ene-14
15.62%
7.94%
4.49%
4.02%
27-dic-13
14.67%
7.10%
4.37%
4.63%
26-dic-14
12.71%
6.82%
4.79%
4.28%
16-ene-15
14.65%
7.71%
4.36%
4.45%
23-ene-15
14.41%
7.45%
4.61%
3.63%
Cambio semanal
-24
-26
25
-81
Cambio mensual
170
63
-17
-65
Año corrido
-26
35
24
-99
Anual
-121
-49
12
-38
Fuente: BanRep. Cálculos Corficolombiana.
Diciembre 12 de 2014
consumo por el alto costo que tienen estos tipos de
créditos en el último mes.
Gráfico 17. Evolución de la tasa real del crédito de
consumo.
Tasa
Promedio 5 años
Promedio histórico
22%
20%
vivienda (Plan “Mi casa ya”) a partir de enero del año en
curso.
Gráfico 18. Tasas nominales de adquisición de vivienda
en pesos - promedio móvil 4 semanas.
13.7%
No VIS
VIS
13.0%
Tasa
Tasa
18%
16%
14%
Plan PIPE
12.3%
11.7%
11.0%
ene-15
ene-15
nov-14
sep-14
jul-14
may-14
ene-14
mar-14
nov-13
jul-13
sep-13
Fuente Superfinanciera y BanRep. Cálculos CFC
may-13
ene-13
10.3%
mar-13
mar-14
jul-12
may-13
sep-11
nov-10
ene-10
mar-09
jul-07
may-08
sep-06
nov-05
ene-05
mar-04
may-03
12%
Fuente BanRep. Cálculos Corficolombiana.
Esperamos que la tendencia bajista que comenzó a
mostrar el crédito de consumo en el último mes se
acentúe más en 1T15. Por un lado, el índice de
confianza del consumidor de Fedesarrollo dejó entrever
un deterioro en enero, alertando sobre una posible
desaceleración en el consumo de los hogares, lo cual
podría desincentivar la demanda por estos créditos. Por
otro lado, es plausible que durante los próximos meses
se comience a sentir con mayor fuerza el encarecimiento
de los bienes de consumo importados, desestimulando
de esta manera el uso de tarjetas de crédito.
Agregados Monetarios
De acuerdo con las últimas cifras disponibles de
BanRep, las necesidades de liquidez del sistema
financiero se mantuvieron altas en febrero. Lo anterior
se observó en medio del incremento en el saldo de DTN
en BanRep en anticipación al vencimiento de los TES
UVR feb-2015. Las condiciones de liquidez continuaron
reflejándose en el costo de fondeo entre bancos, el cual
a pesar de presentar un ligero descenso a lo largo de
febrero, continuó ubicándose por encima de la tasa repo,
contrastando con lo observado la mayor parte de 2014.
Gráfico 19. Saldo promedio operaciones repo en BanRep
14
Billones de pesos
A su vez, el fuerte impacto que comenzó a mostrar la
devaluación de la tasa de cambio local sobre los precios
de los bienes transables en enero, (las presiones
devaluacionistas generaron que la ínflación de los bienes
y servicios transables aumentara en 2.28% a/a en enero,
superior al 2.03% a/a observado en diciembre),
especificamente sobre los automóviles y tiquetes aéreos,
bienes que se adquieren en gran medida por medio de
créditos de consumo (precios de vehículos en enero
aumentaron en 3.58% a/a, mientras que los tiquetes en
10.12% a/a), tambien han influido en que el uso de este
tipo de préstamos se reduzca progresivamente.
12
Expansión
Contracción
10
8
6
4
2
ago-11
oct-11
dic-11
feb-12
abr-12
jun-12
ago-12
oct-12
dic-12
feb-13
abr-13
jun-13
ago-13
oct-13
dic-13
feb-14
abr-14
jun-14
ago-14
oct-14
dic-14
feb-15
0
Finalmente, la dinámica de la cartera del crédito
hipotecario se aceleró levemente durante el último mes
de información, revirtiendo así la tendencia de
moderación gradual que se venía observando desde
junio del año pasado. Al 23 de enero, el crecimiento de la
cartera hipotecaria fue de 17.1% a/a, superior al 17% a/a
observado a finales de diciembre, pero inferior al 19.4%
a/a registrado en el mismo periodo en 2014. Tal y como
hemos
mencionado
en
informes
anteriores,
esperabamos que a partir de 2015, la demanda por este
tipo de créditos repunte, en gran medida impulsada por
la entrada en vigencia de los nuevos programas de
Fuente: BanRep
El saldo promedio diario del total de recursos en
expansión (pasivos del sistema) fue de 14 billones de
pesos en el último mes (cifras hasta el 18 de febrero),
notablemente por encima del promedio diario registrado
en enero de 8.8 billones, y al promedio diario de 3.8
billones registrado a lo largo de 2014 (Gráfico 19). Vale
la pena destacar que este incremento contempla varias
subastas de expansión a 14 días que continúan
vigentes. Entre tanto, el cupo de recursos de expansión
10
Diciembre 12 de 2014
ofrecido por BanRep disminuyó, pasando de un
promedio de 6.0 billones de pesos en diciembre a 8.8
billones de pesos en enero, lo que condujo a que el
porcentaje promedio de utilización del cupo por parte del
sistema fuera de 83.2%, inferior al porcentaje promedio
de 88% observado en enero. Bajo este contexto, el
promedio diario del saldo total de recursos llevados a
contracción (activos del sistema) disminuyó hasta 126 mil
millones de pesos, inferior al promedio diario de 158 mil
millones de pesos que el sistema llevó a BanRep en
diciembre.
La demanda promedio por repos de expansión
observada a lo largo de febrero se reflejó parcialmente
en un incremento del IBR durante el mes al principio del
mes, que posteriormente se redujo, reflejando un
descenso en el costo de fondeo entre los bancos. De
esta manera, el IBR overnight pasó de 4.54% (nivel de
cierre del indicador en enero) a 4.51% al cierre de este
informe. En consecuencia, la brecha entre el IBR
overnight y la tasa de intervención presentó una
tendencia a la baja, y terminó en 1 pb (Gráfico 20). Entre
tanto, la DTF tendió ligeramente a al baja, iniciando el
mes en 4.53% y al cierre de este informe finalizó en
4.48%, lo que representa una reducción de 4 pbs con
respecto al nivel de 4.53% observado en la semana
terminada el 30 de enero.
Por otra parte, el saldo de recursos de la Dirección del
Tesoro Nacional (DTN) en BanRep se ubicó en 15.7
billones de pesos el 6 de febrero, presentando un
incremento de 7.4 billones desde los 8.3 billones
registrados el 7 de enero y de 8.2 billones desde los 12.6
billones observados al cierre de 2014. Para lo que resta
de febrero esperamos que continúe incrementándose el
saldo de DTN en BanRep, particularmente por el pago de
la primera cuota de grandes contribuyentes que finaliza
su declaración y pago el próximo 23 de febrero. No
obstante, debemos mencionar que hacia finales del mes
se realizará el pago del vencimiento del TES UVR feb2015 por cerca de 6.6 billones pesos, lo que compensará
la salida de recursos del sistema por el pago de
impuestos. Esperamos que en marzo el saldo vuelva a
incrementarse por el pago del IVA bimensual y el
impuesto bimensual al consumo programada entre el 10
y el 24 según calendario tributario. No obstante, el 21 de
marzo se realizará el pago del cupón del TES UVR 2021
por aproximadamente 331 mil millones de pesos, lo cual
compensará la salida de recursos del sistema.
Gráfico 20. Brecha IBR EA y tasa BanRep
Puntos básicos
5
0
-5
-10
-15
may-13
jun-13
jul-13
ago-13
sep-13
oct-13
nov-13
dic-13
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
-20
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
11
Diciembre 12 de 2014
MERCADO FINANCIERO
En el último mes, en medio del rebote alcista en los
precios del petróleo, las expectativas de inflación en
EEUU aumentaron, generando una corrección alcista en
las tasas de los Bonos del Tesoro a 10 años. Esta
tendencia se reforzó tras la publicación del reporte de
empleo de enero en EEUU y se trasmitió hacia las tasas
de los bonos soberanos a nivel global y en las de los
TES. Por otra parte, a nivel local, tras la publicación del
dato de inflación de enero, se observaron reducciones en
las inflaciones implícitas, especialmente en las de
mayores plazos, las cuales permanecieron en la parte
alta del rango meta de BanRep. Finalmente, las
expectativas implícitas en la curva de swaps de IBR
disminuyeron ligeramente, incorporando la posibilidad de
que la tasa de referencia se ubique en niveles más bajos
en el corto plazo y hacia finales de 2015.
resultados revivieron la expectativa de que la Fed podría
dar inicio al ciclo de incrementos en la tasa de referencia
a mediados de este año (la nuestra sigue siendo hacia
finales de 2015), acelerando el aumento de las tasas de
los Tesoros a 10 años hasta un máximo de 2.16%. Entre
tanto, las tasas de los bonos de deuda pública local a 10
años de los principales mercados de la región (Brasil,
México, Perú y Colombia), en medio de una mayor
correlación con las tasas de los Bonos del Tesoro de
EEUU, aumentaron un promedio de 36 pbs durante lo
corrido de febrero. En particular, en medio de altibajos,
los TES 2024 aumentaron 13 pbs hasta 6.67% al cierre
de este informe.
Gráfico 22. Bonos de deuda pública local en América
Latina
8.0
Gráfico 21. Inflación implícita Tesoros de 5 y 10 años
Tasa (%)
7.5
7.0
14.0
13.5
13.0
6.5
12.5
12.0
6.0
Tasa (%)
2.7
2.4
2.1
1.8
1.5
1.2
0.9
0.6
0.3
0.0
-0.3
14.5
Perú 2023
México 2023
Colombia 2024
Brasil 2023 (der)
(%)
11.5
5.5
11.0
19-feb
19-dic
19-ene
19-oct
19-nov
19-sep
19-ago
19-jul
19-jun
19-abr
19-may
10.5
19-feb
19-mar
5.0
19-ene
10 años
5 años
2 años
Inflación objetivo de la FED
mar-13
abr-13
may-13
jun-13
jul-13
ago-13
sep-13
oct-13
nov-13
dic-13
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
Fuente: Bloomberg, BanRep
Fuente:Bloomberg
Durante el último mes, las tasas de los bonos de deuda a
nivel global tendieron al alza, contrastando con el
comportamiento observado en los últimos meses de
2014 e inicios de 2015. El rebote alcista en las
principales referencias de crudo, que tuvo lugar desde la
segunda mitad de enero, originó incrementos en las
expectativas de inflación en EEUU (Gráfico 21),
empujando a su vez al alza las tasas de los Bonos del
Tesoro, que habían alcanzado en enero el mínimo de
1.64% (nivel no observado desde marzo de 2013). Lo
anterior se conjugó con el optimismo en torno a la
fortaleza del mercado laboral en EEUU el cual no se
venía reflejando en los muy bajos niveles de las tasas de
los Bonos del Tesoro.
En efecto, durante la primera semana de febrero fue
publicado el reporte de empleo de enero en EEUU, el
cual se destacó por los positivos datos de nominas no
agrícolas (257 mil puestos), que superaron ampliamente
las expectativas del consenso (230 mil), y por el
incremento mensual en el salario promedio por hora
(2.2% a/a), superando el 1.9% a/a del mes previo. Estos
El mercado de bonos global también mantuvo la atención
en los acontecimientos relacionados con
las
negociaciones que adelantan los ministros de finanzas
de la Eurozona en torno a la deuda de Grecia desde
inicios de febero. El actual gobierno de izquierda Griego
ha expresado su intensión de remover las condiciones de
austeridad impuestas en su actual programa de rescate y
ha rechazado la prorroga sugerida por los demas
miembros de la Eurzona, lo que en suma ha conducido a
que no haya acuerdo oficial. No obstante, consideramos
que es altamente probable que en los próximos días se
anuncie, particularmente porque los terminos del rescate
griego vencen el próximo 28 de febrero.
Finalmente, esta semana fueron publicadas las minutas
de la reunión de enero de la Fed, las cuales revelaron
una historia distinta frente a la del comunicado. La Fed
se mostró menos optimista con respecto al ritmo de
recuperación de la economía y dejó ver las
preocupaciones asociadas a los bajos niveles de
inflación, aumentando el riesgo de que el inicio de la
normalización monetaria sea más tarde de lo anticipado.
Adicionalmente, de las minutas se destacó la inclinación
que tienen varios miembros del Comité de mantener las
tasas en los niveles actuales por más tiempo, así como la
12
Diciembre 12 de 2014
preocupación de varios miembros por los efectos sobre
la recuperación económica y el mercado laboral de un
inicio
prematuro
de
normalización
monetaria.
Adicionalmente, las minutas mostraron mayores
preocupaciones sobre la incidencia externa en la
economía y se refirieron a la desaceleración de China
como un obstáculo de la expansión económica de otros
países. Con respecto a la caída en los precios del
petróleo destacaron el deterioro del empleo en este
sector y mostraron preocupación por la caída en la
inversión petrolera, debido a que podría limitar el ritmo de
recuperación de la economía por un tiempo.
diciembre. Incluso, la inflación sin alimentos ni regulados
(nuestra medida preferida de inflación núcleo) volvió a
incrementarse, pasando de 2.81% a/a en diciembre a
2.97% a/a. Bajo este contexto, la inflación implícita de
corto plazo (2016) disminuyó 1 pb desde la publicación
de la inflación y se ubica en 3.53% al cierre de este
informe. Entre tanto, la inflació implícita de mediano
(2018) presentó un descenso de 3 pbs ubicandose en
4.01%, mientras que la inflación implícita de largo plazo
(2024) aumentó 5 pbs ubicándose en 3.46%al cierre de
este informe (Gráfico 23).
Finalmente, en el último mes las tasas implícitas en los
swaps de IBR continuaron tendiendo a la baja, en línea
con el comportamiento observado en enero, en medio de
las mayores preocupaciones en torno al impacto sobre el
crecimiento económico de la caída en el precio
internacional del petróleo, y de un ligero cambio de tono
de las minutas de BanRep de enero, hacia una
perpectiva menos positiva frente a la actividad
económica en 2015 y 2016. De esta manera, en términos
mensuales al 19 de febrero, se observó un descenso
promedio de 3 pbs en las tasas implícitas de la curva de
swaps de IBR. No obstante, se destaca la reducción fue
especialmente pronunciada en las tasas implícitas entre
6 y 12 meses, las cuales descendieron un promedio de 5
pbs. La curva de tasas implícitas de swaps de IBR
sugiere un nivel esperado de tasa de intervención es de
4.25% en la gran mayoría de plazos, en contraste con lo
observado en noviembre y diciembre (Cuadro 3). Por
ahora mantenemos nuestra expectativa de tasa de
intervención para todo 2015 en 4.50%, pero no
descartamos la posibilidad de que BanRep la disminuya
en la segunda mitad del año.
Gráfico 23. Inflación implícita - curva spot
4.5%
2016
2018
2024
Límite superior meta BanRep
4.0%
Punto medio
meta BanRep
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
Límite inferior meta BanRep
8-feb
23-feb
10-mar
25-mar
9-abr
24-abr
9-may
24-may
8-jun
23-jun
8-jul
23-jul
7-ago
22-ago
6-sep
21-sep
6-oct
21-oct
5-nov
20-nov
5-dic
20-dic
4-ene
19-ene
3-feb
18-feb
1.5%
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
A nivel local, durante febrero las medidas de inflación
implícita presentaron un comportamiento mixto,
manteniendose en la parte alta del rango meta de
BanRep. Lo anterior se observó a pesar que la inflación
de enero se ubicó en 0.64% m/m (3.82% a/a), superando
la expectativa promedio del mercado (Consenso: 3.74%
a/a), y en un nivel superior al 3.66% a/a registrado en
Cuadro 3. Tasa IBR overnight implícita en los swaps - Tasas Efectivas Anuales
IBR
Fecha
1m
3m
6m
9m
Overnight
19-feb-14
31-dic-14
19-ene-15
12-feb-15
19-feb-15
Cambios
(pbs)
3.60%
4.63%
4.35%
4.37%
4.31%
-5
15m
18m
3.72%
4.51%
4.31%
4.29%
4.27%
-2
4.10%
4.58%
4.38%
4.24%
4.22%
-2
4.62%
4.94%
4.23%
4.32%
4.23%
-9
4.96%
5.09%
4.18%
4.32%
4.21%
-11
Semanal
3.24%
4.52%
4.52%
4.52%
4.51%
-1
3.27%
4.51%
4.52%
4.52%
4.51%
-1
Mensual
-1
-1
0
-3
-4
-16
0
2
Año Corrido
-1
0
-9
-32
-24
-36
-71
-88
127
124
100
71
55
12
-39
-76
Anual
3.30%
4.39%
4.30%
4.29%
4.31%
1
12m
Fuente: Bloomberg (Tradition), cálculos Corficolombiana
13
Febrero 18 de 2015
CONTEXTO EXTERNO Y CAMBIARIO
Contexto externo
En medio de la publicación del positivo dato de empleo
de EEUU y las expectativas en torno a un posible
acuerdo entre Grecia y sus acreedores, los niveles de
aversión al riesgo se redujeron de manera importante en
las últimas tres semanas. La volatilidad disminuyó
después de alcanzar en febrero el mayor nivel de los
últimos dos meses y las tasas de los Bonos del Tesoro
ascendieron de manera importante (Gráfico 24). Las
minutas de la Fed sugieren que los niveles actuales de
tasas se mantendrán por más tiempo, lo que ha
influenciado una ligera reversión de estas tendencias.
Gráfico 24. Evolución de los Tesoros a 10 años y la
volatilidad (Índice Vix)
T10
Vix (der)
2.3
2.2
Bajo este escenario, nuestras expectativas en torno al
inicio de la normalización de la política monetaria en
EEUU se mantienen hacia final de este año.
23
21
2.1
19
2.0
1.9
17
1.8
15
Puntos
(%)
que tocaron piso antes de iniciar el ciclo de
normalización. También se conoció que varios
miembros del Comité están preocupados por los efectos
que un inicio de normalización prematuro podría tener
sobre la recuperación económica y del mercado
laboral. Mostraron mayores preocupaciones sobre la
incidencia externa en la economía y se refirieron a la
desaceleración de China como un obstáculo para la
expansión económica de otros países. Con respecto a la
caída en los precios del petróleo destacaron el deterioro
del empleo en este sector y mostraron preocupación por
la caída en la inversión petrolera, debido a que podría
limitar el ritmo de recuperación de la economía por un
tiempo.
1.7
13
1.6
19-feb
12-feb
5-feb
29-ene
22-ene
15-ene
8-ene
11
1-ene
1.5
Fuente: Bloomberg
En EEUU, la reunión de la Fed de enero había mostrado
un gran número de preocupaciones en torno a los temas
asociados a la inflación y al contexto externo, pero
desde el punto de vista del mercado laboral la Fed
mantuvo su posición estable. Adicionalmente, mostró un
mayor optimismo en torno al crecimiento de la
economía, en especial el gasto de los hogares, cuyo
poder adquisitivo se ha incrementado como
consecuencia de la caída en los precios de la energía.
En contraste con lo anterior, las minutas de la reunión
mostraron una Fed menos optimista con respecto al
ritmo de recuperación de la economía, lo que aumenta
los riesgos de que el inicio de la normalización
monetaria sea más tarde de lo anticipado.
Las minutas revelaron la inclinación que tienen varios
miembros del Comité de mantener las tasas en los
niveles actuales por más tiempo. Los miembros ven
necesario que la inflación y sus expectativas evidencien
Por otro lado, el dato de PIB de 4T14 en EEUU se ubicó
significativamente por debajo de las expectativas y
mostró debilidad tanto de la demanda interna como
externa. Lo anterior contrasta con la estimación final del
PIB de EEUU en 3T14, la cual sorprendió positivamente
con un crecimiento de 5%, impulsado por una revisión al
alza en el gasto de consumo personal. Como ya lo
habíamos venido mencionando (ver “Contexto externo y
cambiario” en Monitor del banquero central – Enero 29
de 2015), las cifras del cuarto trimestre de 2014 y de los
primeros meses de 2015 no son nada alentadoras:

Los datos de empleo de EEUU en enero fueron muy
positivos, pero muestran que persiste un alto grado
de subutilización de la fuerza laboral. La generación
de empleo privado no agrícola fue significativamente
alta y las cifras de la encuesta de hogares mostraron
un repunte del empleo. Sin embargo, la evolución
de los salarios nominales en EEUU continúa siendo
muy moderada, a pesar del repunte de enero
(Gráfico 25), y el diferencial entre la tasa de
subutilización U6 y la tasa de desempleo total se
mantuvo el mismo nivel de los últimos tres meses.
Aunque este es el nivel más bajo desde noviembre
de 2008 es superior al nivel promedio que se
registraba en los años previos a la crisis de 2008, lo
que confirma la apreciación de la Fed sobre una
disminución lenta y gradual en la subutilización
laboral.
14
Febrero 19 de 2015
desde junio de 2012, y que las cifras de octubre y
noviembre fueron corregidas a la baja.
Gráfico 25. Salario nominal promedio por hora en EEUU
- Sector privado no agrícola
4.0%

Adicionalmente, la confianza del consumidor cayó en
febrero, en contraste con la tendencia de los últimos
meses, lo que podría estar sugiriendo una
moderación del consumo de los hogares en 1T15, tal
y como lo muestran las cifras de ventas al por
menor.

La balanza comercial registró una profundización en
su déficit en diciembre como consecuencia de una
contracción de las exportaciones y una aceleración
en las importaciones. La peor dinámica de las
exportaciones se encuentra en línea con la debilidad
que se ha venido observando en el frente externo y
sugiere que las cifras del PIB de 4T14 publicadas
hace algunas semanas podrían ser corregidas a la
baja.

Por último, la inflación se desaceleró de manera
importante en enero impulsada por la caída en los
precios de la energía, pero también muestra pocas
presiones por el lado de la demanda. Los niveles
actuales (0.7% a/a la total y 1.3% a/a la núcleo) se
ubican sustancialmente por debajo de la meta de 2%
de la Fed, lo que reafirma nuestra expectativa de
que la tasa de interés objetivo se mantendrá en el
rango de 0%-0.25% por un periodo considerable
hasta finales de 2015.
Variación anual
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
ene-15
jul-14
jul-13
ene-14
ene-13
jul-12
jul-11
ene-12
ene-11
jul-10
jul-09
ene-10
ene-09
1.0%
Fuente: BLS, cálculos Corficolombiana


En enero la industria manufacturera continuó
desacelerándose, en línea con lo observado desde
noviembre pasado. La dinámica del sector
manufacturero se ubicó incluso por debajo de las
expectativas del mercado y la de los inventarios se
aceleró de manera importante, sugiriendo una
recuperación muy moderada de la demanda interna
(por el lado de la inversión) durante este primer
trimestre de 2015.
De hecho, los inventarios al por mayor registraron
una desaceleración en diciembre en medio de una
caída en las ventas mayoristas. La relación
inventarios-ventas mayoristas alcanzó en diciembre
niveles no observados desde septiembre de 2009,
momento en el cual estalló la crisis financiera con la
quiebra de Lehman Brothers (Gráfico 26).
Gráfico 26. Evolución de la razón inventarios/ventas
mayoristas en EEUU
En la Eurozona la inflación continuó contrayéndose. Las
expectativas en torno a los resultados de la reunión de
la Comisión Europea y Grecia se reflejaron en ligeras
volatilidades de los mercados a nivel global.
1.45
Los datos preliminares de inflación en enero de la
Eurozona mostraron una profundización en la caída de
los precios de la región, lo que ratifica nuestra
expectativa de la persistencia de alta debilidad de la
demanda interna de la región.
1.40
1.35
1.30
1.25
1.20
1.15
jun-05
dic-05
jun-06
dic-06
jun-07
dic-07
jun-08
dic-08
jun-09
dic-09
jun-10
dic-10
jun-11
dic-11
jun-12
dic-12
jun-13
dic-13
jun-14
dic-14
1.10
Fuente: US Census Bureau, cálculos Corficolombiana

Las ventas al por menor continuaron registrando un
deterioro en enero, mes en el que registraron su
segunda contracción consecutiva. Lo anterior,
sugiere un débil desempeño del consumo de los
hogares durante 1T15. Cabe resaltar que ya en
diciembre la dinámica había alcanzado su peor nivel
La producción industrial registró un crecimiento nulo en
diciembre tras haberse desacelerado frente a los meses
previos. El PMI compuesto registró un ligero avance en
enero, el cual estuvo asociado tanto al componente de
servicios como al componente de manufactura; sin
embargo, las cifras muestran aún un ritmo modesto de
recuperación y evidencian la necesidad del ajuste
monetario anunciado por el BCE.
Las ventas minoristas se desaceleraron en diciembre, lo
que representa un retroceso en la dinámica del
consumo de los hogares frente a lo observado en
octubre y noviembre pasados.
15
Febrero 19 de 2015
Los líderes de Ucrania, Rusia, Alemania y Francia
acordaron un cese al fuego que comenzaría a partir del
15 de febrero. A pesar de que no se ha llegado a un
acuerdo de reconciliación formal, los mercados globales
reaccionaron
de
manera
positiva
frente
al
pronunciamiento. Por su parte, el Secretario de Estado
de EEUU, John Kerry, afirmó que las sanciones
establecidas a Rusia podrían aliviarse, siempre y
cuando el gobierno se abstenga de seguir apoyando a
los separatistas, aspecto que podría favorecer un mejor
desempeño de dicha economía y del grupo de países
emergentes este año. Cabe resaltar que hasta la
publicación de este informe los ataques de los rebeldes
no habían cesado.
En China el Banco Central redujo el encaje bancario y
la inflación continuó desacelerándose y se ubica
sustancialmente por debajo de la meta (Gráfico 27). La
producción manufacturera continuó en terreno de
contracción y las cifras de comercio exterior registraron
un deterioro importante en enero, lo que sugiere que
aún existe un espacio importante de recuperación para
la economía a través de estímulo monetario o
Bajo este escenario, el Banco Popular de China redujo
en 50 pbs el encaje bancario, hasta un nivel de 19.5%.
La medida se tomó con la intención de proporcionar
mayor liquidez a los bancos comerciales e incentivar la
colocación de crédito en la economía y se sumó a la
reducción de las tasas de interés de hace algunos
Gráfico 27. Inflación anual de China
ene-15
jul-14
oct-14
abr-14
ene-14
oct-13
jul-13
abr-13
oct-12
ene-13
jul-12
abr-12
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
ene-12
Las expectativas de un acuerdo entre el gobierno griego
y la Comisión Europea se reflejaron en altibajos de la
dinámica de los mercados internacionales a lo largo de
las últimas dos semanas. Al inicio de los diálogos las
expectativas en torno a un acuerdo eran altas, en
especial porque el ministro de finanzas griego había
declarado que el país estaba dispuesto a implementar
cerca del 70% de las reformas incluidas en el acuerdo
de rescate financiero actual. Sin embargo, la Comisión
Europea, en especial el Gobierno Alemán, declaró que
los ajustes que pretendía hacer Grecia no eran
suficientes para llegar a un acuerdo. Finalmente,
después de varias conversaciones con el gobierno,
Grecia pareció llegar a un acuerdo, por lo que los
mercados bursátiles europeos alcanzaron máximos
desde 2007.
gubernamental, adicional a las medidas sobre tasas de
interés y encaje anunciadas recientemente.
(%)
La cifra preliminar de PIB de la Eurozona mostró un
crecimiento de 0.3% t/t y de 0.9% a/a en 4T14, lo que en
ambos casos representa una mejora frente a los
crecimientos de 3T14 (0.2% t/t y 0.8% a/a,
respectivamente). Alemania y España registraron una
aceleración moderada en su ritmo de crecimiento,
mientras que Francia se desaceleró. El crecimiento
anual de Grecia se mantuvo relativamente estable, pero
resaltamos que en términos trimestrales la economía
registró una caída, lo que podría sugerir una moderación
en el ritmo de recuperación. Con lo anterior se agudiza
aún más la incertidumbre sobre el espacio de
negociación de dicho país con sus acreedores.
Fuente: Bloomberg
meses.
Tasa de cambio y materias primas
Durante el último mes la tasa de cambio se mantuvo en
niveles altos, aunque revirtió la tendencia alcista
evidenciada desde el segundo semestre del año
pasado, en línea con nuestra expectativa (Ver sección
de Tasa de Cambio y materias primas” en Monitor del
Banquero Central – Enero 2015). En efecto, en lo
corrido de febrero la cotización del dólar promedió 2,396
pesos, inferior a los 2,401 pesos de enero, con lo cual la
tasa de cambio registró una leve apreciación de 0.2%
(Gráfico 28). Además, si bien los niveles de
incertidumbre se mantuvieron elevados en las
principales
economías
latinoamericanas,
éstos
mostraron señales de mayor estabilidad (Gráfico 29), lo
que se vio reflejado en una disminución en el rango de
negociación, así como de la volatilidad en el mercado
cambiario local. De hecho, la volatilidad de 1 mes
anualizada se ubicó en 17%, por debajo del 18% de
enero, pero muy superior al 8.3% de un año atrás,
mientras que el rango de cotización del dólar siguió
situándose por encima de 80 pesos, aunque exhibió una
disminución significativa en relación a los dos meses
previos (122 pesos en enero y 246 pesos en diciembre).
Lo anterior estuvo asociado principalmente a la
interrupción en el comportamiento bajista de los precios
16
Febrero 19 de 2015
del petróleo, así como a la publicación de cifras mixtas
en EEUU, que moderaron la expectativa de que el inicio
del proceso de normalización de la tasa de intervención
de la Fed inicie a mediados de este año, aspecto que
contuvo la tendencia al alza en la cotización del dólar a
nivel global.
Volatilidad (eje derecho)
Tasa de cambio
23%
21%
19%
17%
15%
13%
11%
9%
7%
5%
ene-13
feb-13
mar-13
abr-13
may-13
jun-13
jul-13
ago-13
sep-13
oct-13
nov-13
dic-13
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
2,500
2,400
2,300
2,200
2,100
2,000
1,900
1,800
1,700
Volatilidad anualizada
Pesos por dólar
Gráfico 28. Evolución y volatilidad de la tasa de cambio
local
Fuente: Bloomberg. Cálculos Corficolombiana
Gráfico 29. CDS a 5 años de los principales mercados de
la región
Colombia
240
Chile
México
Perú
210
pbs
180
150
120
90
mar-13
abr-13
may-13
jun-13
jul-13
ago-13
sep-13
oct-13
nov-13
dic-13
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
60
Fuente: Bloomberg
Por un lado, las cotizaciones del Brent y el WTI dejaron
de reducirse en febrero y, de hecho, exhibieron un
repunte, a pesar de que los inventarios de crudo en
EEUU se situaron en niveles récord. En las primeras
tres semanas de febrero el precio del Brent promedió 59
dólares por barril (dpb), lo que significó un incremento
de 13.5% respecto a la cifra de enero y, en los últimos
días, retornó a niveles por encima de los 60 dpb,
mientras que el precio promedio del WTI se ubicó en 51
dpb, 4 dpb más que en el primer mes de 2015.
Por otro lado, los datos de actividad productiva en
EEUU suscitaron dudas respecto a la solidez del ritmo
de recuperación de dicha economía. Aunque las cifras
de empleo correspondientes a enero fueron positivas,
los niveles de subutilización en el mercado laboral
siguen siendo altos y se ubican muy por encima de los
observados en el periodo pre-crisis. Más importante que
lo anterior, la inflación medida a través del índice de
precios PCE se desaceleró más de lo que preveía el
consenso de los analistas en diciembre (0.7% a/a frente
a 0.8% a/a que esperaba el mercado), y se ubicó en el
mínimo nivel desde octubre de 2009. Más aún, aunque
la mayor parte de la caída se explicó por la fuerte
contracción en el rubro de productos energéticos, la
inflación subyacente, que descuenta ese efecto y se
aproxima mejor al comportamiento de la demanda
interna, también registró disminuciones por segundo
mes consecutivo, al situarse en 1.3% a/a, el más bajo
en 9 meses y muy lejano a la meta de largo plazo de la
Fed de 2% a/a.
Adicionalmente, otras variables macroeconómicas de la
economía estadounidense exhibieron retrocesos: i) el
desempeño de la industria manufacturera, evaluado a
través del ISM manufacturero, siguió desacelerándose
en enero y se situó por debajo de la expectativa del
mercado; ii) el gasto en consumo personal de diciembre
revirtió el crecimiento positivo de noviembre, tras
contraerse más de lo previsto, en un contexto en el que
el ingreso personal mantuvo un ritmo de crecimiento
estable de 0.3% m/m, sugiriendo que los mayores
niveles de riqueza de los hogares se están canalizando
a más ahorro y no a la reactivación del consumo; iii) la
balanza comercial siguió deteriorándose en el último
mes de 2014, lo cual empieza a generar inquietudes en
torno al efecto nocivo de la fuerte apreciación que ha
presentado el dólar desde 2S14; y iv) las cifras de
comercio mayorista y minorista en diciembre fueron
desalentadoras.
Durante los próximos meses esperamos que se
mantenga la tendencia de apreciación cambiaria en el
mercado local, aunque con algunos sobresaltos
transitorios a mediados del año, cuando aumenten
nuevamente las expectativas del comienzo de la
normalización de tasas de interés en EEUU.
En primer lugar, creemos que los precios del petróleo ya
tocaron fondo y, como mínimo, esperamos que se
estabilicen en niveles ligeramente por debajo de los
actuales, por lo que no avizoramos mayores presiones
devaluacionistas
por
cuenta
de
caídas
significativamente mayores.
En segunda instancia, el importante fortalecimiento que
ha experimentado el dólar durante los últimos meses,
que lo ha llevado a ubicarse en uno de sus máximos de
los últimos años, limita una apreciación mucho más allá
de la observada hasta el momento. En efecto, el índice
DXY, que compara el comportamiento del dólar con las
principales 6 monedas del mundo, se ha apreciado 18%
durante los últimos ocho meses, y en febrero tocó
17
Febrero 19 de 2015
niveles de 95 puntos que no se observaban desde
septiembre de 2003 (Gráfico 30). Además, pese a que
en el último mes la tendencia alcista prevaleció, el ritmo
de aumento de la cotización del dólar se moderó
respecto a enero: en febrero el DXY presentó una
variación mensual positiva de 1.6%, muy inferior a la del
mes previo de 4.1%.
Gráfico 30. Comportamiento histórico del índice DXY
105
100
sólido repunte de la demanda interna, lo que podría
inducir una decepción en el mercado, llevando a una
importante corrección del dólar hacia niveles inferiores a
los actuales durante los próximos meses. De hecho,
creemos que las últimas minutas son un primer paso en
ese sentido: los miembros del Comité manifestaron su
inclinación de mantener las tasas de interés en los
niveles actuales por un periodo prolongado, toda vez
que a su parecer es necesario observar mayores
avances en el mercado laboral y en la actividad real,
que puedan conducir a la inflación hacia niveles
consistentes con la meta de largo plazo.
Sobre este punto, sin embargo, vale la pena resaltar que
el anterior no es nuestro escenario base. Por el
contrario, mantenemos nuestra previsión de que si bien
la economía estadounidense seguirá dando señales de
recuperación, estas serán moderadas y, en
consecuencia, insuficientes para que la Fed decida
incurrir en el riesgo innecesario de comenzar con el ciclo
alcista de su tasa de intervención antes de observar un
Gráfico 31. Razón riesgo-retorno en bonos 10 años de
los países* del GBI-EM Global Diversified
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
NGA
BRA
COL
PER
ZAF
MEX
POL
HUN
THA
IDN
CHL
ROU TUR
PHL MYS
RUS
600
En ese sentido, a pesar de que prevemos algunos
episodios de turbulencia a finales del primer semestre y
principios
del
segundo
conforme
explicamos
previamente, no creemos que este factor conduzca a la
cotización del dólar hacia niveles descomunalmente
altos, menos ahora que las expectativas de que las
tasas de interés se mantendrán en los niveles actuales
por un tiempo más prolongado se incrementaron de
manera importante tras la publicación de las minutas
correspondientes a la reunión de enero de la Fed.
Incluso, suponiendo que ese fuera el caso, y que la
mayoría de cifras de actividad productiva resultaran
altamente favorables en los próximos meses, tenemos
la expectativa de que el fuerte impacto negativo que el
mayor fortalecimiento del dólar podría inducir en las
cuentas nacionales a través del comercio exterior -que,
dicho sea de paso, ya se hizo evidente en el dato del
PIB en 4T14-, llevaría a que la Fed tome medidas,
posiblemente a través de un cambio en el lenguaje
utilizado en sus mecanismos de comunicación, que
eventualmente puedan afectar las expectativas del
mercado, en favor de un dólar más bajo.
500
Fuente: Bloomberg
400
feb-15
ago-13
feb-12
ago-10
feb-09
ago-07
feb-06
ago-04
feb-03
70
300
75
200
80
100
85
Tercero, tal y como venimos anticipando desde hace
varios meses, creemos que los holgados niveles de
liquidez global, sumado al hecho de que Colombia es un
país con perspectivas relativamente buenas y con
mayores niveles de rentabilidad real que sus pares
emergentes (Gráfico 31), inducirán una importante
entrada de capitales de portafolio, especialmente de
deuda pública, una vez los niveles de aversión al riesgo
se reduzcan. De esta forma, nuestra previsión es que el
ingreso de divisas derivado de este rubro permitirá
financiar en buena medida el deterioro que anticipamos
en el déficit de cuenta corriente, estableciendo un techo
a la devaluación (Ver “Cuentas Extremas” en Informe
Semanal – Febrero 9 de 2015).
0
90
Tasa real
Índice
95
CDS 5 años (pbs)
Fuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana
(*): Códigos por país según ISO 3166-1 de 3 letras
En adición, las cifras de la balanza cambiaria reflejan
una recuperación de los flujos de inversión extranjera
directa (IED) y, en menor medida, de portafolio durante
las últimas semanas, que, aunque en conjunto todavía
se ubican ligeramente por debajo del promedio del
último año, sugieren que una vez se renueve el apetito
inversionista, ejercerán presiones de apreciación
cambiaria, máxime si se tiene en cuenta que las cifras
promedio móvil de 4 semanas al 30 de enero reflejan
que el exceso de divisas, medido a través de la
diferencia entre los flujos semanales de inversión en
18
Febrero 19 de 2015
portafolio e IED y el déficit de cuenta corriente, se ubicó
en cerca de 430 millones de dólares, dato superior al
promedio del último año (inferior a 390 millones)
(Gráfico 32). Lo anterior es muy diciente, dado que la
cifra correspondiente al promedio del último año estuvo
altamente influenciada por el efecto positivo del
rebalanceo de los índices de JP Morgan, y porque el
impacto de los altísimos niveles de liquidez global
todavía no ha comenzado a sentirse con fuerza.
Gráfico 32. Flujos de inversión Extranjera Directa (IED),
Portafolio y Cuenta Corriente (PM 4 semanas)
ene-15
dic-14
nov-14
oct-14
sep-14
ago-14
jul-14
jun-14
abr-14
mar-14
Millones de dólares
feb-14
may-14
Brecha
Flujos de inversión en portafolio + IED
Cuenta corriente
1,200
1,000
800
600
400
200
0
-200
-400
petróleo alrededor de niveles similares (o ligeramente
inferiores) a los actuales; ii) nuestra expectativa de que
el dólar no seguirá fortaleciéndose indefinidamente bien
sea porque el espacio de apreciación es ahora más
limitado, o porque el desconcierto que prevemos en el
mercado cuando incorpore el hecho de que la
normalización de tasas de interés en EEUU comenzará
más tarde de lo que estimaba liderará una importante
corrección a la baja; y iii) los holgados niveles de
liquidez global, aunados con las buenas perspectivas de
Colombia y los mayores niveles de rentabilidad real
relativa a sus pares emergentes, generarán una
importante entrada de capitales a lo largo del 2015, que
imprimirán presiones de apreciación cambiaria.
Debido a que nuestra expectativa es que la tasa de
cambio convergerá paulatinamente a su nivel estructural
a medida que los todavía altos niveles de incertidumbre
se disipen, creemos que los efectos inflacionarios de la
devaluación serán cada vez menores, por lo que no
esperamos un cambio en la postura de la política
monetaria como consecuencia de estas presiones.
Fuente: BanRep. Cálculos Corficolombiana.
En resumen, la tasa de cambio se mantuvo en niveles
altos en el último mes, pero exhibió una corrección a la
baja que puso freno a la continua tendencia alcista
observada desde 2S14. Lo anterior estuvo explicado
principalmente por la interrupción de la caída en los
precios del petróleo, que de hecho evidenciaron un
incremento, y por los datos mixtos en EEUU que
generaron dudas en torno al ritmo de recuperación de la
demanda interna en ese país.
Para los próximos meses esperamos que la cotización
del dólar siga reduciéndose en el mercado local como
consecuencia de: i) la estabilización de los precios del
19
Febrero 19 de 2015
EXPECTATIVAS
El Índice de Precios al Consumidor (IPC) registró una
variación de 0.64% m/m en enero. De esta forma, la
inflación se ubicó en 3.82% a/a, superior a la de
diciembre, cuando alcanzó 3.66% a/a.
El rubro de alimentos fue el que más aumentó su
contribución positiva a la inflación anual, debido
principalmente a un efecto transitorio del arroz dentro del
componente alimentos procesados que explicamos en
detalle en nuestro informe de inflación, (ver Informe de
Inflación – Febrero de 2015)
Por su parte, aunque en enero hubo aumentos en la
inflación núcleo y en las expectativas de inflación, estos
no fueron desbordados. El promedio de las cinco
principales medidas de inflación núcleo, las cuales
reflejan en alguna medida las presiones sobre los precios
provenientes de la demanda interna, aumentó y se
mantiene por encima del rango medio de la meta de
inflación que sobrepasó en diciembre. Por su parte, las
expectativas a 12 meses medidas a través de la
encuesta de BanRep, se ubican levemente por encima
del rango medio; mientras que las medidas a partir de las
tasas implícitas en los TES se encuentran más cerca del
límite superior del rango meta.
Sin embargo, creemos que las presiones de inflación
observadas durante el último mes en las medidas de
inflación núcleo y en las expectativas, fueron causadas:
i) en el primer caso por el traspaso de la devaluación de
la tasa de cambio a los bienes transables y algunos
bienes importados, por un aumento transitorio en los
precios del arróz y de algunos servicios de diversión; y, ii)
en el segundo caso, por un jalonamiento temporal del la
inflacion observada recientemente, que puede afectar las
expectativas en la medida en la que los agentes del
mercado desconocen el componente transitorio de las
presiones inflacionarias.
Para febrero de 2015 esperamos que la inflación se
sitúe en 0.65% m/m, lo cual equivale a una inflación
anual de 3.84% a/a.
En el comunicado de prensa de la reunión pasada el
Banco de la República dió a conocer la reducción del
rango de crecimiento económico proyectado, y lo ubicó
entre 2% y 4%, con 3.6% como cifra más probable. De
la misma forma, en las minutas publicadas la semana
pasada, se evidencia que la discusión de política
monetaria está siendo enmarcada en la incertidumbre
con respecto a qué tanto va a pesar el passthru de la
depreciación de la tasa de cambio a los precios del
consumidor, y el contrapeso de la reducción de las
presiones inflacionarias provenientes de la demanda
interna bajo el escenario de desaceleración económica.
Es importante recalcar que el Banco de la República
parece estar teniendo en cuenta una nueva medición del
PIB potencial y de la brecha “levemente negativa” que se
puede llegar a generar en el 2015. Ponemos en comillas
“levemente positiva” porque ante un PIB potencial
alrededor del 4.5%, un crecimiento de 3.6% no es tan
“levemente inferior”; mientras que si consideramos que
BanRep puede estar asumiendo que los precios del
petróleo van a quedarse en niveles bajos en el mediano
plazo, las implicaciones sobre el PIB potencial serían de
una reducción por lo menos alrededor del 4.0%. Así las
cosas, el crecimiendo del 3.6% sí generaría una brecha
“levemente negativa” al de su PIB potencial.
El Dr. Jose Darío Uribe, Gerente del Banco de la
Republica, en las ruedas de prensa ha manifestado que
la tasa de interés actual es lo suficientemente expansiva
como para no generar un peso excesivo en el
comportamiento de la actividad económica. Entre esa y
otras razónes expuestas en las minutas, la junta directiva
consideró mantener la tasa de intervención inalterada en
la reunión del enero pasado.
Nuestras revisiones de la actividad económica con los
datos más actualizados evidencian la posible
desaceleración de la economía incluso al cierre del 2014,
por su parte, con las conclusiones de la revisión
detallada de la inflación a enero, consideramos que las
preciones inflacionarias recientes son transitorías.
Así las cosas, a pesar de que creemos que la inflación se
mantendrá por encima de 3.5% en la primera mitad del
año y que incluso se acercará a 4% hacia el cierre del
primer trimestre (especialmente afectada por una mayor
indexación que en el 2014 y por la depreciación del peso
colombiano), dichas presiones alcistas de los primeros
meses del año se irán diluyendo para cierre del año.
Nuestro pronóstico de inflación es de 3.2% en
diciembre de 2015, muy cercano al rango medio de la
meta de inflación.
Por lo tanto creemos que BanRep mantendrá su tasa
de intervención inalterada en 4.5% en su reunión de
febrero y consideramos que la dejará en ese nivel
por lo menos durante la primera mitad del 2015.
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Febrero 19 de 2015
Cuadro 4. Proyecciones de Inflación (%)
Febrero 2015 mensual
Enero 2015 anual
Diciembre 2015 anual
Total
Sin Alimentos
Corficolombiana
0.65
0.60
Encuesta BanRep
0.64
0.54
Corficolombiana
3.84
3.00
Encuesta BanRep
3.83
2.99
3.2
2.89
3.35
3.03
Corficolombiana
Encuesta BanRep
Fuente: Banco de la República, Cálculos Corficolombiana
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Febrero 19 de 2015
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA
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Camilo Rincón Vanegas
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Analista Macroeconómica
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Analista Sectorial y Cambiario
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