1. Espiritual

Enero 29 de 2015
MONITOR DEL BANQUERO CENTRAL
ACTIVIDAD ECONÓMICA (pág 3)
Los indicadores de alta frecuencia conocidos desde la última reunión
de BanRep apuntan a que la actividad económica habría mantenido
un crecimiento similar al observado en 3T14, cuando se situó en
4.2% a/a.
VARIABLES CREDITICIAS Y MONETARIAS (pág 7)
En el último mes, la cartera registró una leve aceleración en su
crecimiento. Se destacó el repunte de la cartera de crédito
denominada en moneda extranjera y el importante crecimiento de la
cartera de comercial. Las necesidades de liquidez aumentaron en el
último mes por encima del promedio observado en los últimos
meses.
MERCADO FINANCIERO (pág 11)
En el último mes, la continua reducción de las expectativas de
inflación en la Eurozona y en EEUU continuaron generando fuertes
valorizaciones en el mercado global de deuda en anticipación a la
reunión del BCE. A nivel local, las inflaciones implícitas disminuyeron
tras el dato de la inflación de diciembre, manteniéndose en la parte
alta del rango meta de BanRep. Entre tanto, la curva de swaps de
IBR refleja una reducción en las expectativas de tasa de intervención
para 2015.
CONTEXTO EXTERNO Y CAMBIARIO (pág 13)
La fuerte caída de los precios del petróleo, la incertidumbre en torno
a los resultados electorales en Grecia y la espera de las reuniones
de política monetaria del BCE y la Fed influenciaron un aumento en
la aversión al riesgo y la volatilidad a nivel global. La tasa de cambio
mantuvo su tendencia alcista, pero mostró señales de estabilización,
en torno a 2,400 pesos.
EXPECTATIVAS (pág 18)
BanRep mantendrá su tasa de intervención en 4.5% en su reunión
de enero y creemos la dejará en ese nivel a lo largo de 2015.
Investigaciones Económicas Corficolombiana
Tel. (+57-1) 3538787
www.corficolombiana.com
Otros informes:
Encrudecimineto
Informe Semanal
(Enero 26 de 2015)
Relajamiento Europeo
Informe Semanal
(Enero 19 de 2015)
Aumento Manejable
Informe Semanal
(Enero 13 de 2015)
Informe de Inflación
Enero de 2015
(Enero 9 de 2015)
Menos consumo, más inversión
Informe Semanal
(Enero 5 de 2015)
Baja exposición
Informe de Renta Fija
(Diciembre 19 de 2014)
Monitor del Banquero Central
Diciembre de 2014
(Diciembre 18 de 2014)
Antes de la tormenta (expectativa PIB 3T14)
Informe Semanal
(Diciembre 15 de 2014)
Informe de Inflación
Diciembre de 2014
(Diciembre 12 de 2014)
1
Enero 29 de 2015
RESUMEN
La información adelantada, en su mayoría al mes de
noviembre, estaría mostrando un relativo buen
comportamiento por parte del consumo privado, aunque
compensado con una posible desaceleración de la
inversión fija y un recrudecimiento del aporte negativo de
la balanza comercial sobre el producto.
Los indicadores publicados en el último mes relacionados
con el consumo privado continuaron registrando
desempeños mixtos, aunque en el agregado apuntan a
una dinámica ligeramente mejor que la de 3T14.
Respecto a la inversión fija, los indicadores de sus
principales componentes presentan resultados mixtos
para los primeros meses de 4T14 que podrían inclinar la
balanza hacia una desaceleración.
La información mensual de comercio exterior de bienes
sugiere un peor comportamiento para lo corrido del 4T14.
De acuerdo con nuestros cálculos, la caída en las
exportaciones reales de bienes se aceleró, mientras que
el crecimiento de las importaciones reales de bienes en
pesos se habría desacelerado en noviembre, aunque se
habría mantenido en niveles altos. Por otra parte, el
Índice de Precios al Consumidor (IPC) registró una
variación de 0.27% m/m en diciembre. De esta forma, la
inflación anual se ubicó en 3.66% a/a, estable frente a la
de noviembre, cuando alcanzó 3.65% a/a. El rubro de
transables fue el que más aumentó su contribución
positiva sobre la inflación anual, evidenciando una mayor
transmisión de la depreciación del peso colombiano
sobre los precios domésticos.
Por otra parte, en diciembre la cartera de creditos
presentó una importante aceleración, en línea con la
senda alcista que venía mostrando desde octubre. La
cartera por moneda extranjera continuó creciendo de
forma progresiva. Mientras que la cartera de crédito
comercial fue la que mejor desempñeo tuvo en
diciembre. Por otra parte, las necesidades de liquidez del
sistema financiero aumentaron significativamente en
enero. Lo anterior se observó en medio del incremento
en el saldo de DTN en BanRep. La dinámica de los
depósitos del sistema (medidos a través del M3) se
mantuvo relativamente estable durante el último mes de
información disponible, pero al compararse con el
crecimiento de la cartera en moneda local, que mostró
una ligera desaceleración, continúan observándose
presiones de liquidez asociadas tanto con la cartera
como con el crecimiento de los depósitos.
la publicación del dato de inflación de 2014, se
observaron reducciones en las inflaciones implícitas,
aunque permanecieron en la parte alta del rango meta de
BanRep. Entre tanto, las expectativas implícitas en la
curva de swaps de IBR disminuyeron, incorporando la
posibilidad de que la tasa de referencia se ubique en
niveles inferiores hacia finales de 2015.
En cuanto al comportamiento del mercado cambiario y de
mercados externos, en el último mes la tasa de cambio
mantuvo la tendencia alcista que evidencia desde
mediados de 2014, pero mostró señales de
estabilización, en torno a 2,400 pesos. Aunque el
incremento en la cotización del dólar fue un fenómeno
generalizado en el mundo, el fortalecimiento del dólar se
sintió con mayor fuerza en el mercado local, debido a
que los precios del petróleo siguieron cayendo, hasta el
punto de superar el umbral psicológico de 50 dólares por
barril. De cara al futuro, nuestra expectativa es que la
tasa de cambio se mantendrá en niveles altos en 1S15,
como consecuencia de los todavía altos niveles de
aversión al riesgo y los bajos precios del petróleo. Sin
embargo, creemos que la cotización del dólar en el
mercado local empezará a exhibir un comportamiento a
la baja impulsado por los excesos de liquidez global.
Aunque seguramente esta tendencia bajista será
interrumpida temporalmente hacia la mitad del año
cuando aumente la expectativa de que la Fed inicie el
proceso de normalización de tasas de interés, nuestra
expectativa apunta a que luego, durante todo el segundo
semestre, seguirá reduciéndose cerrando en niveles
cercanos a 2,000 pesos, con lo cual pronosticamos que
la cotización del dólar promediará 2,225 pesos en todo
2015. Esto, sin embargo, está totalmente supeditado al
comportamiento que exhiban los precios del petróleo en
los próximos meses.
En cuanto a los mercados financierios, las expectativas
de inflación en las economías avanzadas continuaron
disminuyendo y jalonando a la baja las tasas de los
bonos gubernamentales a nivel global. A nivel local, tras
2
Enero 29 de 2015
ACTIVIDAD ECONÓMICA
Indicadores de actividad económica
nacionalizaron unos meses antes, cuando la tasa de
cambio era muy inferior a la de ese momento).
Los indicadores de alta frecuencia conocidos desde la
última reunión de BanRep apuntan a que la actividad
económica habría mantenido un crecimiento similar al
observado en 3T14, cuando se situó en 4.2% a/a.
La información adelantada, en su mayoría al mes de
noviembre, estaría mostrando un relativo buen
comportamiento por parte del consumo privado, aunque
compensado con una posible desaceleración de la
inversión fija y un recrudecimiento del aporte negativo de
la balanza comercial sobre el producto.
Los indicadores publicados en el último mes relacionados
con el consumo privado continuaron registrando
desempeños mixtos, aunque en el agregado apuntan a
una dinámica ligeramente mejor que la de 3T14 (Cuadro
1). El Índice de Confianza del Consumidor (ICC) de
Fedesarrollo presentó una leve caída en diciembre al
ubicarse en 22.4, inferior al 24.7 de noviembre y al 21.6
de octubre. Sin embargo, el promedio del trimestre fue
superior al de 3T14, al ubicarse en 22.9 puntos,
comparado con 21.3 del trimestre previo (Gráfico 1).
Por otra parte, la venta de vehículos particulares se
aceleró fuertemente al pasar de crecer 20.7% en 3T14 a
22.6% en 4T14, el nivel más alto desde octubre de 2011
(Gráfico 2). Este resultado lo veníamos anticipando dado
que a finales de noviembre se realizó el Salón del
Automóvil en Bogotá, y no hace un año (este evento
ocurre cada dos años), lo que generaba una base
estadística favorable para ese mes en 2014. Igualmente,
la devaluación del peso también resultó en un aumento
de las compras a finales de año en anticipación a
aumentos de precios que se podrían registrar unos
meses más tarde (autos que se compraron en 4T14 se
Las ventas minoristas en noviembre mantuvieron un alto
dinamismo, aunque inferior al observado en octubre. El
Índice de Comercio al Por Menor (ICPM) registró un
crecimiento de 8.4% en noviembre, inferior al 11.3% de
octubre, pero superior al promedio de 7% de 3T14. De
Cuadro 1. Comparativo de indicadores de consumo privado
Indicador
3T14
4T14
Balance
Confianza del consumidor (Balance)
21.3
22.9
Mejoró (+)
Confianza comercial (Balance)
Importaciones reales de bienes consumo (variación anual, %)
24.6
16.4
21.2
13.5*
Empeoró (-)
Empeoró (-)
Ventas de autos particulares (variación anual, %)
20.7
22.6
Mejoró (+)
Ventas del comercio al por menor (variación anual, %)
Cambio anual de la tasa de desempleo (p.p.)
7.0
-0.5
9.5*
-0.1
Mejoró (+)
Empeoró (-)
Variación anual de ocupados (%)
Variación anual de empleados formales (%)
2.2
4.4
2.4
4.3*
Mejoró (+)
Estable
Variación anual de empleados informales (%)
1.5
4.3*
Empeoró (- -)
Variación anual de asalariados (%)
Variación anual de no asalariados (%)
3.6
0.3
4.8
1.7
Mejoró (+)
Empeoró (-)
Cambio anual de la tasa global de participación (p.p.)
0.1
0.6
Mejoró (+)
Tasas de interés nominales para créditos de consumo (%)
17.3
17.0
Mejoró (+)
Fuente: DANE, Fedesarrollo, Superfinanciera, Econometría
* Trimestre móvil a Noviembre
** Crecimiento anual de octubre
3
Enero 29 de 2015
hecho, al revisar el comportamiento en trimestres
móviles, el terminado en noviembre es uno de los de
mayor crecimiento de 2014, al situarse en 9.5%, superior
al 7% registrado en septiembre (Gráfico 3).
Por otra parte, el indicador de importaciones reales de
bienes de consumo en pesos, que en octubre había
registrado una importante desaceleración, se recuperó
en noviembre y se ubicó en terreno altamente positivo.
Como mencionamos anteriormente, gran parte de esta
aceleración está relacionada con la venta de vehículos.
El indicador sin vehículos se ubica levemente por debajo
del total, pero también muestra un muy buen
comportamiento en lo corrido de 4T14 al ubicarse en
8.2% en el trimestre móvil terminado en noviembre,
superior al 5.8% correspondiente al de septiembre.
Según nuestros cálculos, su crecimiento anual aumentó
de 8.1% en octubre a 16% en noviembre, explicado
principalmente por una fuerte aceleración de la compra
de bienes duraderos, que pasó de crecer 4.8% a 23.2%
en los respectivos meses. Sin embargo, la compra
externa de bienes no duraderos se desaceleró al pasar
de 10.5% en octubre a 8.8% en noviembre.
El crecimiento móvil de 3 meses de las importaciones de
bienes de consumo se desaceleró respecto al cierre del
3T14 al pasar de crecer 16.4% en septiembre a 13.5%
en noviembre (Gráfico 5).
Junto con la dinámica de las ventas minoristas, el Índice
de Confianza Comercial (ICCO) de Fedesarrollo presentó
un repunte en noviembre y diciembre al ubicarse en 22.0
y 22.1 puntos, respectivamente, creciendo desde 19.4 en
octubre, que era el más bajo de todo 2014.
Sin embargo, a pesar de la mejora registrada en
noviembre y diciembre, estos resultados no alcanzan
para que el promedio de 4T14 supere el de 3T14 (Gráfico
4). El debilitamiento del ICCO se explica por una
desmejora tanto en el componente de expectativas,
como en el de la situación actual, que cayeron
fuertemente en octubre comparados a los niveles
observados en septiembre.
Respecto a la inversión fija, los indicadores de sus
principales componentes presentan resultados mixtos
para los primeros meses de 4T14.
Por un lado, los datos relacionados con la inversión en
construcción de edificaciones y de obras civiles (45% de
la inversión fija), que habían reportado un muy buen
dinamismo y aceleración en 3T14, apuntan a una notable
desaceleración en 4T14. La producción de concreto cayó
por primera vez en 19 meses, al contraerse 0.3% en
noviembre. Cabe recordar que en septiembre había
crecido 7.6% y en octubre lo hizo en 0.2% (Gráfico 6).
La producción de concreto para el destino no residencial,
que es el que más valor agregado aporta a la
construcción de edificaciones, presentó una fuerte
desaceleración, aunque aún se mantiene en niveles
altos. Este indicador venía de crecer 25.8% en
septiembre y 23.4% en octubre, y pasó a registrar un
16.7% en noviembre. Este dato es el más bajo desde
agosto del 2014. Por su parte, la producción de concreto
destinada a obras civiles, que se había desplomado en
octubre (cuando decreció 10.7%), continúo cayendo en
noviembre con una disminución de 8.6%. De igual forma,
la producción destinada a vivienda cayó 6.2% en
4
Enero 29 de 2015
noviembre, aunque de una forma más moderada frente a
octubre cuando había caído 7.6%.
Al desagregar los datos de producción de concreto por
destinos de vivienda, se observa que la destinada a VIS
siguió siendo la de peor comportamiento al contraerse
47.4% en octubre y 38.2% en noviembre, mientras que la
destinada a vivienda no-VIS (el componente de mayor
valor agregado dentro de vivienda) siguió mostrando un
dinamismo positivo de 9.1% en noviembre, pero inferior
al 14.1% de octubre y al 18.6% de septiembre.
Contrario a lo anterior, la inversión en maquinaria y
equipo, que representa la tercera parte del componente
de inversión fija, se habría acelerado fuertemente en
noviembre, según lo sugiere la dinámica de las
importaciones reales de bienes de capital para la
industria en pesos, que según nuestros cálculos, pasó de
crecer 8.8% en octubre a 22.1% en noviembre.
Igualmente, el crecimiento móvil de 3 meses pasó de
7.7% en octubre a 16.7% en noviembre, incluso superior
al cierre del trimestre anterior cuando se ubicó en 11%
(Gráfico 7).
de capital en pesos. Según nuestros cálculos, este
indicador pasó de crecer 37.2% en septiembre a 53.2 %
en octubre y finalmente 27.8% en noviembre. El
promedio móvil de 3 meses arroja un crecimiento de
37.8% en noviembre, superior al 19.9%% registrado en
octubre y superior al 25.8% de septiembre (Gráfico 7).
Para los siguientes meses que se estarán reportando,
creemos que la devaluación podría generar algún tipo
de deterioro en los indicadores de importaciones de
bienes de capital y en la inversión. Estimaciones
1
econométricas dentro de la literatura académica
revelan que la demanda por importaciones reacciona
negativamente ante la depreciación (la elasticidad es
negativa y mayor a uno en términos absolutos) y en el
caso colombiano se ha identificado que aquella
asociada a bienes de capital es mucho más sensible
(elástica) que la de bienes de consumo e intermedios.
Mientras que la de consumo tiene una elasticidad
cercana a -1.1, la de bienes de capital está entre -1.5 y 1.9. Es decir ante una depreciación de 1% en la tasa de
cambio, la caída en la demanda por importaciones de
bienes de capital será casi el doble, cercana a 2%,
mientras que la caída en la de bienes de consumo sería
más cercana a 1% (Cuadro 2).
La información mensual de comercio exterior de bienes
sugiere un peor comportamiento para lo corrido del 4T14.
De acuerdo con nuestros cálculos, la caída en las
exportaciones reales de bienes se aceleró en noviembre
al caer 13.6%, superior a la caída del 6% en octubre. La
caída en las exportaciones reales ocurrió principalmente
como resultado de una fuerte caída en las ventas
externas de los bienes tradicionales. Estos últimos
presentaron una caída de 8.3% en octubre y de 20% en
noviembre, frente al crecimiento del 10.6% en
septiembre. El análisis de trimestres móviles muestra la
caída de las exportaciones en noviembre frente a los
meses previos (Gráfico 8).
Por su parte, el crecimiento de las importaciones reales
de bienes en pesos se habría desacelerado en
noviembre, aunque se habría mantenido en niveles altos
al pasar de 13.8% en octubre a 12.4% en noviembre. Sin
embargo, el análisis de trimestres móviles muestra una
aceleración de las importaciones en noviembre frente a
octubre, lo que agudiza el aporte negativo de la balanza
comercial deficitaria sobre el producto.
Por su parte, la inversión en equipo de transporte (10%
de la inversión fija) se habría desacelerado en noviembre
después de haberse acelerado fuertemente en octubre,
según lo sugiere la importación real de ese tipo de bienes
1
Medición de Vector de Correlación VEC. Publicado por: Hernández
Aguilera, Juan Nicolás. (2005) “Demanda de importaciones para el caso
colombiano: 1980-20014. BanRep. Subgerencia de estudios económicos,
Departamento de programación e inflación.
5
Enero 29 de 2015
Cuadro 2. Elasticidad de las importaciones a la tasa de cambio
Rango
Impotaciones totales
Consumo
Intermedios
Capital
-1.08
-1.05
-0.91
-1.54
-1.16
-1.06
-1.01
-1.92
Fuente: Banrep. Subgerencia de estudios económicos, Departamento de programación e inflación
En cuanto a la información por sectores, la dinámica de
crecimiento del sector industrial se debilitó en
noviembre pues el Índice de Producción Industrial (IPI)
cayó 0.91% después de la muy leve recuperación que
había mostrado en octubre cuando creció a 0.05%.
Acompañando a dicho resultado, el Índice de Confianza
de los Industriales (ICI) cayó fuertemente al ubicarse en
-4.1 puntos en noviembre, desde 2.7 en octubre El
promedio móvil de 3 meses muestra una desaceleración
significativa, al ubicarse en niveles cercanos a los bajos
niveles observados a inicios de 2014 (Gráfico 9).
Mercado laboral
La tasa de desempleo del total nacional desmejoró y se
ubicó en 8.7%, 0.3 p.p. por encima del mismo mes de un
año atrás. El ritmo de generación de empleo se
desaceleró de una manera significativa al crecer
únicamente 1.1% en diciembre, inferior al 4.0% en
octubre.
Sin embargo, cabe recordar que 2014 fue uno de los
mejores años en reducción del desempleo. En promedio,
la tasa de desempleo de 2014 se ubicó en 9.1%, inferior
al 9.7% de 2013 y significativamente inferior al 10.4% de
2012.
De hecho, tanto la tasa de ocupación como la de
participación laboral se mantienen alrededor de sus
máximos históricos. El promedio del cuarto trimestre, la
tasa de ocupación se encuentra en 70.0% superior a los
59.5% del trimestre previo, mientras que la de
participación laboral se encuentra en 67.0% superior a la
de 66.0% de septiembre.
Por otra parte, gracias a la información trimestre móvil
publicada por el DANE, en la cual estiman la
composición por zonas rurales y urbanas, es posible
identificar que la tasa de desempleo desmejoró en el
último mes por un incremento del desempleo rural y no
del desempleo urbano.
En cuanto a la información relacionada con la actividad
minera, en 4T14 se presentó una recuperación
moderada en la producción de petróleo (que representa
más del 70% del PIB minero). El crecimiento del trimestre
se situó en 0.2% después de la caída de 2.8% registrada
en 3T14 (Gráfico 10). Sin embargo, la producción de
petróleo en diciembre se ubicó en 1,007 mil barriles
diarios, lo que significa una caída de 0.1% anual.
Mientras que para el último trimestre la tasa de
2
desempleo urbana mejoró, hasta ubicarse en 8.9%, 0.3
p.p. por debajo del mismo trimestre de un año atrás; la
tasa de desempleo rural desmejoró y se ubicó en 5.02%,
por encima del mismo trimestre de un año atrás cuando
estaba en 4.78% (Gráfico 11). Como veremos más
2
Urbano = Cabeceras municipales.
6
Enero 29 de 2015
adelante, la explicación de este fenómeno puede estar
dada por el comportamiento del empleo informal que
caracteriza al mercado laboral de las zonas rurales del
país.
Aun sin información del último mes, dado que la
información de Formalidad / Informalidad es publicada
una semana después de la general, hasta noviembre el
ritmo de generación de trabajos formales se había
desacelerado significativamente. Cabe recordar que la
creación de empleos formales se había mantenido con
un alto crecimiento desde inicios de 2013, en parte
gracias a las medidas que adoptó el Gobierno con la
reforma tributaria de 2012, y que su desaceleración
puede ser una de las señales de que la tasa de
desempleo puede estar acercándose a un nivel acorde
con el del crecimiento potencial de la economía, y que no
tendría mucho espacio adicional para reducirse.
Por otra parte, se observó una aceleración en la
generación de empleo informal, sobre todo en lo corrido
del último trimestre de 2014 hasta noviembre. Desde
finales de 2012 no se observaban tasas de crecimiento
de empleo informal similares a las actuales (Gráfico 12).
7
Enero 29 de 2015
VARIABLES CREDITICIAS Y MONETARIAS
Nota: Las cifras de cartera bruta publicadas por el Banco
de la República fueron publicadas por esta entidad hasta
el 9 de enero, razón por la cual sólo disponemos de
cifras al 26 de diciembre de 2014.
sustancialmente por encima del 17.9% a/a observado el
mes anterior y al 10% a/a registrado en el mismo periodo
en 2013 (Cuadro 2).
En diciembre la cartera de creditos presentó una
importante aceleración, en línea con la senda alcista que
venía mostrando desde octubre. El análisis por tipo de
moneda revela que mientras que el componente en
moneda legal se mantuvo relativamente estable
comparado con lo observado en noviembre, el rubro en
moneda extranjera fue el que jalonó el mayor dinamismo,
lo que coincide con la fuerte devaluación que presentó el
peso colombiano al cierre de 2014 (Gráfico 13).
Por modalidad de crédito, el comercial lideró la
tendencia alcista. En efecto, este rubro presentó un
aumento de 15.2% a/a el 26 de diciembre, que significó
una aceleración de 1 punto porcentual (p.p.) en relación
al mes anterior, la cual estuvo determinada
principalmente por el crecimiento en los créditos
denominados en moneda extranjera (crecieron 28.3% a/a
en diciembre, frente a 17.7% a/a en noviembre), pero
también por el mayor dinamismo de los préstamos en
moneda legal, que crecieron a una tasa cercana al 14%
a/a a finales de diciembre, después de haber crecido
13.8% a/a el 28 de noviembre (Gráfico 15).
Por tipo de crédito, la cartera de consumo siguió
acelerandose pero a un ritmo más moderado en
diciembre, mientras que la comercial exhibió un
importante repunte. En contraste, la cartera de crédito
hipotecario continuó desacelerándose, en línea con el
comportamiento que venía presentando desde mediados
del año pasado (Gráfico 14). Finalmente, las tasas de
colocación de las distintas modalidades de crédito se
redujeron con excepción de la correspondiente a la
cartera comercial la cual evidenció un leve incremento,
incorporando los aumentos en la tasa de intervención
realizados en 2014 y que estaban rezagados.
La cartera total del sistema financiero continuó
acelerándose en el último mes de información, al crecer
14.4% a/a el 26 de diciembre, superior al 13.9% a/a
registrado el 28 de noviembre. Por tipo de moneda, el
componente en pesos registró un crecimiento de 13.5%
a/a el 26 de diciembre, cifra muy similar a la registrada el
mes previo (13.6% a/a), y levemente superior al 13.2%
a/a observado al cierre de 2013. Por su parte, el
componente
en
moneda
extranjera
continuó
incrementando su ritmo de expansión, al registrar un
crecimiento de 28.3% a/a al 26 de diciembre,
Vale la pena destacar que durante el último mes
desembolsos de este tipo de crédito registraron
crecimiento promedio de 8% a/a entre el 28
noviembre y el 26 de diciembre, en línea con
observado el mes previo.
los
un
de
lo
Por su parte, las tasas de colocación de los créditos
comerciales aumentaron en el último mes, por primera
8
Enero 29 de 2015
vez desde finales de julio. De esta manera, el promedio
ponderado de las tasas nominales de estos créditos se
ubicó el 26 de diciembre en 9.02%, registrando un
aumento de 20 pbs frente al 8.82% observado un mes
atrás (Cuadro 4). En términos reales, las tasas se
ubicaron en un promedio ponderado de 5.58%, lo que
representó un crecimiento de 11 pbs frente al mes previo
(Gráfico 16).
trimestral de la situación del crédito en Colombia
realizada por BanRep, que es un indicador líder del
desempeño futuro de la cartera comercial y de consumo,
reflejó que los créditos de índole comercial fueron los de
mayor demanda al cierre de 2014, lo que nos hace
pensar que esta cartera se mantendrá dinámica.
Tal y como habíamos mencionado anteriormente, la
devaluación observada en la tasa de cambio en 4T14
favoreció el crecimiento del credito comercial en moneda
extranjera a través de la conversión de dólar a pesos
colombianos.
En lo referente a la cartera de crédito de consumo, ésta
registró un crecimiento de 13.2% a/a al 26 de diciembre,
superior al observado el mes anterior (12.9% a/a) y, aún
más, al dato de un año atrás (12% a/a). Tal y como lo
habíamos mencionado en nuestro Monitor del Banquero
Central (ver “variables Monetarias y Créditicas” en
Monitor del Banquero Central – Diciembre 19 de 2014),
lo anterior obedeció en gran parte al notorio aumento en
las ventas de vehículos en 4T14, que impulsó la
No obstante, el pobre desempeño que vislumbramos
para el sector industrial a comienzos de 2015 impondrá
un techo al crecimiento de dicha cartera, dado que ello
desestimulará la compra de bienes de capital, la cual ha
impulsado la demanada por este tipo de créditos
recientemente. Los débiles datos observados del sector
industrial al cierre de 2014 (caída en el índice de
confianza industrial y en el índice de producción industrial
en noviembre), las trabas comerciales con Venezuela y
Ecuador, que son algunos de nuestros principales
compradores de estos productos, y los problemas que
presentarán los subsectores industriales encadenados
3
con las actividades asociadas al petróleo como
consecuencia de la caída en los precios del petróleo y la
todavía inactiva Reficar, podrían limitar una mayor
recuperación en el corto plazo.
Esperamos que la cartera comercial continúe creciendo
alrededor de las tasas actuales, con un sesgo a la baja
en su ritmo de expansión. Por un lado, la encuesta
Cuadro 4. Tasas nominales de colocación de crédito del sistema financiero
Fecha
Consumo
Ordinario
Preferencial
Tesorería
Comercial
26-dic-13
17.53%
10.33%
7.06%
6.62%
8.42%
27-dic-13
17.38%
9.63%
6.84%
7.10%
7.87%
28-nov-14
16.80%
10.91%
7.49%
6.97%
8.82%
19-dic-14
16.57%
10.56%
7.37%
6.97%
8.66%
26-dic-14
16.38%
10.30%
8.20%
7.68%
9.02%
Cambio semanal
-19
-26
83
71
35
Cambio mensual
-42
-61
71
71
20
Año corrido
-100
67
136
58
114
Anual
-115
-3
114
106
60
BR
3.25%
3.25%
4.50%
4.50%
4.50%
0
0
125
IBR
3.22%
3.24%
4.50%
4.51%
4.50%
-1
0
126
125
128
Fuente: BanRep
Cuadro 5. Tasas reales de colocación por modalidad de crédito
Fecha
Consumo
Ordinario
Preferencial
Tesorería
Comercial
BR
IBR
26-dic-13
14.81%
7.78%
4.58%
4.15%
5.91%
0.86%
0.83%
27-dic-13
14.67%
7.09%
4.37%
4.62%
5.38%
0.86%
0.86%
28-nov-14
13.20%
7.49%
4.18%
3.67%
5.47%
1.28%
1.28%
19-dic-14
12.89%
7.07%
3.98%
3.60%
5.24%
1.20%
1.21%
26-dic-14
12.71%
6.82%
4.79%
4.28%
5.58%
1.20%
1.21%
Cambio semanal
-18
-25
80
69
34
0
-1
Cambio mensual
-49
-67
61
61
11
-8
-8
Año corrido
-196
-27
42 3
-34
20
34
35
Se estima que el sector petrolero afecta directa o
Anual
-210
-96
20
13
-33
34
37
Fuente: BanRep, Cálculos Corficolombiana
indirectamente a alrededor del 20% de la producción
industrial total.
9
Enero 29 de 2015
demanda por créditos de consumo. Según el informe
más reciente de Econometría, el crecimiento de las
ventas de carros particulares se aceleró en diciembre a
una media móvil de 22.6% a/a en los últimos tres meses.
Lo anterior se dio en gran medida por dos aspectos: i) el
Salón del automóvil que se llevó a cabo en Bogotá en
noviembre; y ii) La fuerte devaluación que se observó en
la tasa de cambio pudo incentivar la compra de
automóviles al cierre del año, evitando así el alza en los
precios de los nuevos automoteres a comienzos de 2015.
Adicionalmente, el apetito por créditos de consumo se
incrementó como consecuencia de la reducción que
continuó observandose en las tasas nominales y reales
de colocación de este tipo de créditos, las cuales se
situaron en niveles muy por debajo del promedio del
último lustro y, aún más, del histórico, fenómeno que
seguramente seguirá incentivando la solicitud de créditos
en el corto plazo. En efecto, su tasa nominal presentó
una reducción mensual considerable, al ubicarse en
16.38% el 26 de diciembre, 42 pbs menos que la
observada a finales de noviembre. Entretanto, la tasa de
26 de diciembre, el crecimiento de la cartera hipotecaria
fue de 14.4% a/a, inferior al 15.3% a/a observado a
finales de noviembre, y al creimiento observado en el
mismo periodo en 2013 (15.8% a/a). Tal y como hemos
mencionado en informes anteriores, la caída en la
demanada de este tipo de créditos se viene generando
por el agotamiento de las políticas implementadas por el
Gobierno para incentivar el sector de construcción en los
últimos dos años (Gráfico 18). Sin embargo, creemos
que en en los proximos meses, la dinámica de esta
cartera podría repuntar nuevamente, teniendo en cuenta
que los nuevos programas de vivienda entrarán en
vigencia a partir del 1T15, lo cual seguramente generará
incentivos para la compra de vivienda, que inducirá una
mayor demanda por este tipo de créditos, toda vez que
los programas contemplan importantes subsidios sobre
las tasas de colocación de los mismos. hipotecarios.
Agregados Monetarios
interés real se ubicó en 12.71% el 26 de diciembre
(Cuadro 4 y Gráfico 17), inferior en 49 pbs a la registrada
un mes atrás (13.2%), y por debajo del promedio de los
últimos cinco años (15.2%) y del histórico (18%).
Aunque creemos que los todavía altos niveles de
confianza del consumidor que se observaron al cierre de
2014 pueden seguir impulsando el crecimiento de la
cartera de crédito de consumo en los próximos meses,
existen factores que podrían limitar la aceleración de la
misma en 1T15: i) las tasas de colocación de este tipo de
créditos no han incorporado en su totalidad los aumentos
realizados en la tasa de intervención de BanRep en
2014; y ii) la demanda interna comenzará a sentir con
más fuerzala caída en los terminos de intercambio de
Colombia, a causa del desplome en los precios del
petróleo.
Finalmente, la dinámica de la cartera del crédito
hipotecario continuó desacelerándose durante el último
mes de información, tendencia de moderación gradual
que se viene observando desde junio del año pasado. Al
De acuerdo con las últimas cifras disponibles de BanRep,
las necesidades de liquidez del sistema financiero
aumentaron significativamente en enero. Lo anterior
se observó en medio del incremento en el saldo de DTN
en BanRep. La dinámica de los depósitos del sistema
(medidos a través del M3) se mantuvo relativamente
estable durante el último mes de información disponible,
pero al compararse con el crecimiento de la cartera en
moneda local, que mostró una ligera desaceleración,
continúan observándose presiones de liquidez asociadas
tanto con la cartera como con el crecimiento de los
depósitos.
El saldo promedio diario del total de recursos en
expansión (pasivos del sistema) fue de 8.7 billones de
pesos en el último mes (cifras hasta el 29 de enero),
sustancialmente superior frente al promedio diario
registrado en diciembre de 6.0 billones, y al promedio
diario de 3.8 billones registrado a lo largo de 2014
(Gráfico 19). Entre tanto, el cupo de recursos de
expansión ofrecido por BanRep también aumentó
significativamente, pasando de un promedio de 6.0
10
Enero 29 de 2015
billones de pesos en diciembre a 8.8 billones de pesos
en enero, lo que condujo a que el porcentaje promedio
de utilización del cupo por parte del sistema fuera de
88.2%, superior frente al porcentaje promedio de 73.3%
observado en diciembre. Bajo este contexto, el promedio
diario del saldo total de recursos llevados a contracción
(activos del sistema) aumentó hasta 138 mil millones de
pesos, superior al promedio diario de 83 mil millones de
pesos que el sistema llevó a BanRep en diciembre.
El fuerte incremento en la demanda promedio por repos
de expansión observado a lo largo de enero se reflejó
parcialmente en un incremento del IBR durante el mes,
reflejando un incremento en el costo de fondeo entre los
bancos. De esta manera, el IBR overnight pasó de 4.51%
(nivel de cierre del indicador en diciembre) a 4.53% al
cierre de este informe. En consecuencia, la brecha entre
el IBR overnight y la tasa de intervención presentó un
comportamiento ligeramente alcista, y terminó en 3 pbs
(Gráfico 20). Entre tanto, la DTF tendió al alza
paulatinamente, iniciando el mes en 4.34% y al cierre de
este informe finalizó en 4.53%, lo que representa un
aumento de 21 pbs con respecto al nivel de 4.32%
observado en la semana terminada el 30 de diciembre.
incremento de 4.2 billones
desde los 8.1 billones
registrados el 24 de diciembre y de 4.8 billones desde los
12.6 billones observados al cierre de 2014. Para febrero
esperamos que continúe incrementándose el saldo de
DTN en BanRep, particularmente por el pago de la
primera cuota de grandes contribuyentes que
comúnmente se realiza en ese mes, por lo que
anticipamos que continuará observándose unas menores
condiciones de la liquidez en el sistema. Finalmente,
debemos mencionar que hacia finales del mes se
realizará el pago del vencimiento del TES UVR feb-2015
por cerca de 6.6 billones pesos, lo que compensará la
salida de recursos del sistema por el pago de impuestos.
Finalmente, la dinámica de los depósitos del sistema
financiero, medidos a través del M3, se mantuvo
relativamente estable entre el 28 de noviembre y el 26
de diciembre. El M3 registró un crecimiento de 9.3% a/a
al 26 de diciembre, ligeramente por encima del valor
observado el 28 de noviembre (9.1% a/a), y al promedio
de las últimas 4 semanas (9.2% a/a). La relativa
estabilidad del crecimiento de la cartera de créditos, junto
con la estabilidad de la dinámica de los depósitos del
sistema (M3) se reflejó en un menor nivel de la brecha
entre el crecimiento de ambos indicadores. De esta
manera, en la semana terminada el 26 de diciembre esta
se ubicó en 3.8 p.p., inferior a los 4.2 p.p. observados el
28 de noviembre. Por lo anterior, continuaron
observándose presiones de liquidez asociadas tanto con
el crecimiento de la cartera de créditos, como con el
crecimiento del M3 (Gráfico 21).
Por otra parte, el saldo de recursos de la Dirección del
Tesoro Nacional (DTN) en BanRep se ubicó en 12.4
billones de pesos el 23 de enero, presentando un
11
Enero 29 de 2015
MERCADO FINANCIERO
En el último mes, las expectativas de inflación en las
economías avanzadas continuaron disminuyendo y
jalonando a la baja las tasas de los bonos
gubernamentales a nivel global. Las tasas de los
principales bonos soberanos a 10 años de la Eurozona
registraron nuevos mínimos históricos, mientras que los
Bonos del Tesoro de EEUU a 10 años alcanzaron su
nivel mínimo desde mayo de 2013. A nivel local, las
tasas de los TES disminuyeron a lo largo de enero, en
línea con el movimientos de los mercados mundiales de
deuda. Por otra parte, tras la publicación del dato de
inflación de 2014, se observaron reducciones en las
inflaciones implícitas, especialmente en las de mayores
plazos, las cuales permanecieron en la parte alta del
rango meta de BanRep. Finalmente, las expectativas
implícitas en la curva de swaps de IBR disminuyeron,
incorporando la posibilidad de que la tasa de referencia
se ubique en niveles más bajos en el corto plazo y hacia
finales de 2015.
El mercado de deuda pública local, tras la temporada de
fin de año, inició enero en los niveles de tasa de
negocación más altos obervados desde marzo de 2014,
los cuales reflejaban las preocupaciones en torno al
deterioro de los ingresos fiscales derivados del petróleo,
ante la continua caída en su precio internacional. A
finales de diciembre el Ministerio de Hacienda publicó las
modificaciones del Plan Financiero 2015 confirmando un
incremento en la estimación del déficit del Gobierno
Nacional Central de 2.4% del PIB a 2.8%, y aclarando
que será financiado en su mayoría con colocación de
deuda externa, lo que limitó las presiones alcistas sobre
las tasas del mercado local.
A nivel externo, las perspectivas de inflación continuaron
en primer plano y fueron el principal catalizador de las
reducciones en las tasas de los bonos de economías
avanzadas durante enero. Las expectativas de inflación,
que venían cayendo fuertemente ante la escasa
credibilidad y efectividad de los programas de estímulo
monetario anunciados en julio y septiembre por el Banco
Central Europeo (BCE), la perspectiva de una nueva
recesión en Europa, y por el derrumbe en los precios del
petróleo, profundizaron su descenso tras las
declaraciones a un diario alemán del Presidente del BCE,
Mario Draghi, en las que afirmó que el riesgo de
deflación no podía descartarse por completo (Gráfico 22
y 23).
En efecto, posteriormente se conocieron los datos de
inflación de diciembre en Europa y EEUU, en los que se
materializó el riesgo de deflación de la Eurozona, y se
observó una marcada desinflación en EEUU. Bajo este
contexto, y en medio de unas crecientes expectativas por
el anuncio de un nuevo programa de estímulo monetario
más agresivo por parte del BCE, las tasas de los bonos a
10 años de las principales economías de la Eurozona
(Alemania, Francia, España e Italia) continuaron
registrando niveles mínimos históricos (0.33%, 0.52%,
1.24% y 1.41%, respectivamente), y jalonando hacía
abajo las tasas de los Bonos del Tesoro a 10 años de
EEUU, los cuales registraron un mínimo de 1.70%, el
nivel más bajo desde mayo del 2013. Lo anterior generó
a su vez, una valorización en los mercados de deuda a
nivel global, por lo cual las tasas de los TES 2024
tendieron a la baja hasta un mínimo de 6.44%, 98 pbs
por debajo del máximo de 7.41% registrado a mediados
de diciembre.
En la tercera semana del mes se llevó a cabo la primera
reunión del BCE en la que efectivamente se anunció que
desde marzo próximo hasta septiembre de 2016 el
Banco comprará 1.1 billones de euros en bonos
gubernamentales, de agencias y de instituciones
Europeas con grado de inversión, y con plazos de
vencimiento de 2 a 30 años. El programa se realizará por
19 meses que finalizarán en septiembre de 2016, pero
mantuvo abierta la posibilidad de continuarlo por un
periodo mayor con el ánimo de garantizar que la senda
de la inflación converja al 2.0% en el mediano plazo.
12
Enero 29 de 2015
Finalmente, esta semana se llevó a cabo la primera
reunión de la Fed en 2015, en la que no se anunciaron
decisiones de política monetaria, ni cambios de lenguaje
que reflejen alguna modificación en su postura de
política. No obstante, aunque afirmaron que la actividad
se expande a un ritmo “sólido” (cuando antes se referían
él como moderado), mostraron preocupaciones en torno
a la inflación destacando que está siendo afectada
transitoriamente a la baja por la caída en los precios de
la energía, pero que volverá en el mediano plazo hacia el
objetivo largo plazo de 2.0%. Lo anterior generó una
reducción en las tasas de los Bonos del Tesoro a 10
años, las cuales habían aumentado tras el anuncio del
BCE hasta un máximo de 1.95%, hasta 1.76% al cierre
de este informe.
manteniendose relativamente estable frente al 3.65% a/a
registrado en noviembre (en diciembre de 2013 se ubicó
en 1.94% a/a). Sin embargo, la inflación sin alimentos ni
regulados (nuestra medida preferida de inflación núcleo)
presentó un incremento considerable, pasando de 2.57%
a/a en noviembre a 2.81% a/a. De eseta menra, la
inflación implícita de corto plazo (2016) disminuyó 4 pbs
desde la publicación de la inflación y se ubica en 3.44%
al cierre de este informe. Entre tanto, las inflaciones
implícitas de mediano y largo plazo (2018 y 2024)
presentaron un descenso mas acentuado (30 pbs en
promedio),
finalizando
en
3.95%
y
3.51%,
respectivamente (Gráfico 24).
Finalmente, en el último mes las tasas implícitas en los
swaps de IBR tendieron a la baja, en contraste con lo
observado en noviembre y diciembre, en medio de las
mayores preocupaciones en torno al impacto sobre el
crecimiento económico de la caída en el precio
internacional del petróleo. De esta manera, en términos
mensuales al 29 de enero, se observó un descenso
promedio de 51 pbs en las tasas implícitas de la curva de
swaps de IBR. No obstante, se destaca la reducción fue
especialmente pronunciada en las tasas implícitas entre
12 y 18 meses, las cuales descendieron un promedio de
63 pbs. La curva de tasas implícitas de swaps de IBR
sugiere un nivel esperado de tasa de intervención es de
4.25% en la gran mayoría de plazos, en contraste con lo
observado en noviembre y diciembre (Cuadro 6). Por
ahora mantenemos nuestra expectativa de tasa de
intervención para todo 2015 en 4.50%, pero no
descartamos un incremento en la probabilidad de que
BanRep la disminuya hacia finales del año.
A nivel local, durante enero las medidas de inflación
implícita presentaron descensos notables, influenciados
principalmente por las valorizaciones de la deuda a nivel
global, aunque se mantuvieron en la parte alta del rango
meta de BanRep. Lo anterior se observó luego de
conocerse que la inflación de 2014 se ubicó en 3.66%
a/a, superando ligeramente la expectativa del mercado
(Corficolombiana: 3.65% a/a; Consenso: 3.61% a/a), y
Cuadro 6. Tasa IBR overnight implícita en los swaps - Tasas Efectivas Anuales
IBR
Fecha
1m
3m
6m
9m
Overnight
29-ene-14
31-dic-13
29-dic-14
22-ene-15
29-ene-15
Cambios
(pbs)
12m
15m
18m
Semanal
3.24%
3.22%
4.51%
4.52%
4.53%
2
3.26%
3.25%
4.51%
4.51%
4.51%
0
3.15%
3.10%
4.40%
4.26%
4.22%
-4
3.39%
3.25%
4.58%
4.23%
4.22%
-1
3.54%
3.65%
4.49%
4.27%
4.04%
-23
4.21%
3.75%
4.52%
4.29%
4.19%
-10
4.51%
4.25%
5.00%
4.28%
4.21%
-7
4.84%
4.52%
5.17%
4.28%
4.22%
-6
Mensual
2
0
-18
-36
-44
-33
-79
-96
Año Corrido
131
126
111
97
40
44
-4
-31
Anual
130
125
106
83
51
-2
-29
-62
Fuente: Bloomberg (Tradition), cálculos Corficolombiana
13
Enero 29 de 2015
CONTEXTO EXTERNO Y CAMBIARIO
Contexto externo
Los niveles de aversión al riesgo se han incrementado de
manera importante durante el último mes como
consecuencia de la prologada y fuerte caída de los
precios del petróleo, la incertidumbre en torno a los
resultados electorales en Grecia y la espera de las
reuniones de política monetaria del Banco Central
Europeo (BCE) y la Fed. Los niveles de volatilidad
volvieron a alcanzar máximos históricos y las tasas de los
bonos del Tesoro descendieron de manera importante.
En EEUU, la reunión de la Fed de diciembre había
mostrado la preocupación de los miembros del Comité
por el deterioro en las expectativas de inflación y que por
lo menos hasta antes de abril no se daría inicio a la
normalización monetaria. De la reunión de enero se
puede identificar que han aumentado las preocupaciones
en torno a los temas asociados a la inflación y al contexto
externo, mientras que el punto de vista sobre el mercado
laboral se mantuvo prácticamente estable. Aunque
expresa un mayor optimismo sobre el gasto de los
hogares, cuyo poder adquisitivo se ha incrementado
como consecuencia de la caída en los precios de la
energía, al resaltar que dichos precios estaban afectando
transitoriamente la inflación a la baja. También advirtió
que la inflación se incrementaría gradualmente en el
mediano plazo hacia el objetivo de 2% y mostró
preocupación por la fuerte caída en las expectativas de
inflación medidas a través del mercado de deuda pública
(Gráfico 25). Bajo este escenario, nuestras expectativas
en torno a futuro de la normalización de la política
monetaria en EEUU, se mantienen en que se iniciará
únicamente hasta finales de este año.
Si bien la estimación final del PIB de EEUU en 3T14
sorprendió positivamente con un crecimiento de 5%,
impulsado por una revisión al alza en el gasto de
consumo personal, las cifras del tercer trimestre no son
del todo alentadoras:

Las cifras del mercado laboral continuaron siendo
positivas en diciembre. Sin embargo, es importante
resaltar que aunque a lo largo de 2014 se evidenció
una mejora importante en el mercado laboral, aún se
observa un alto grado de subutilización de la fuerza
laboral. La dinámica de los salarios se mantuvo
estable reportando una baja tasa de crecimiento
anual a lo largo del año y en diciembre se desaceleró
a su menor nivel en dos años (Gráfico 26), mientras
que la tasa de empleo ha tenido avances muy
moderados y la de participación laboral ha vuelto a
caer a su nivel más bajo en más de 35 años.

Las ventas al por menor registraron un retroceso
importante en diciembre, llegando a su peor nivel
desde junio de 2012, mientras que las cifras de
octubre y noviembre fueron corregidas a la baja,
evidenciando un retroceso en la demanda del
consumo de los hogares en el último trimestre de
2014 frente a lo observado en el tercer trimestre.

Tras el avance que había presentado en noviembre,
la producción industrial volvió a caer en diciembre.
Adicionalmente, el PMI manufacturero habría
continuado con el descenso que inicio en septiembre
y en enero se situó en su menor nivel desde
diciembre de 2013.

Las cifras de vivienda continúan mostrando una
dinámica de recuperación moderada del sector.
En Europa, el BCE lanzó un gran plan de inyección de
liquidez a través de compra de activos por 1.1 billones de
euros, la inflación pasó a terreno negativo y los
resultados electorales en Grecia aumentaron levemente
14
Enero 29 de 2015
las preocupaciones en torno a una nueva crisis de
deuda.
El nuevo programa de inyección masiva de liquidez del
BCE y la reducción de la tasa de las líneas de liquidez
dirigida de largo plazo, conocidos como los TLTROs,
había sido anticipada por nosotros hace varios meses,
(ver “Relajamiento europeo” en Informe Semanal – Enero
19 de 2015). Se anunciaron compras mensuales de 60
mil millones de euros de títulos públicos y privados. Bajo
este escenario, el tamaño del balance del BCE podría
ascender a un rango entre 3.3 y 3.5 billones de euros en
septiembre de 2016 (actualmente se ubica en 2.1
billones), teniendo en cuenta que también faltan por
subastar máximo unos 188 mil millones de euros de
TLTROs y que en el próximo mes se vencen cerca de
100 mil millones de líneas de liquidez de emergencia de
3 años que se habían subastado en diciembre de 2011 y
marzo de 2012 (Gráfico 27).
El dato final de inflación de diciembre se ubicó en terreno
negativo (-0.2% a/a), mientras que la inflación núcleo se
desaceleró a 0.7% a/a. Es importante resaltar que
aunque la caída en los precios internacionales del
petróleo influenció el pasó de la inflación de la Eurozona
a terreno negativo, la inflación núcleo evidencia una
fuerte debilidad de la demanda.
De hecho, las cifras de actividad económica evidencian
una recuperación muy moderada de la economía: la
producción industrial se desaceleró en noviembre,
mientras que las ventas al por menor se mantuvieron
estables en el mismo mes y con una baja tasa de
crecimiento. El PMI compuesto registró un ligero avance
en enero asociado tanto al componente de servicios
como al componente de manufactura, lo que sugiere una
recuperación moderada de la economía en los próximos
meses si se tiene en cuanta además el avance que ha
tenido el índice de confianza de los consumidores
recientemente.
En Suiza, a mediados de este mes el Banco Nacional
(SNB por sus siglas en inglés) sorprendió a los mercados
financieros al eliminar la banda cambiaria que mantenía
desde hacía tres años, la cual soportaba el franco suizo
en un nivel de 1.2 francos por euro. En compensación a
esta medida el SNB redujo sus tasas de referencia por
segunda vez consecutiva desde el 18 de diciembre de
2014, manteniéndola en terreno negativo.
En China, el PIB de 4T14 se desaceleró y el PMI
manufacturero de enero se ubicó nuevamente en terreno
de contracción, lo que corrobora la preocupación de los
mercados internacionales frente a la dinámica de
recuperación de la demanda global y de los precios
internacionales del petróleo, los cuales se han visto
fuertemente afectados en los últimos meses por el
aumento en los excedentes y una disminución en las
perspectivas de consumo a nivel global.
De hecho, en la actualización del WEO de enero, el FMI
redujo sus perspectivas de crecimiento para 2015 y 2016
argumentando debilidad en la Eurozona, Rusia, China y
Japón. Según el reporte, el crecimiento de la economía
global sería de 3.5% en 2015, lo que representa una
desmejora frente al 3.8% estimado en octubre. Para
2016 el crecimiento mundial sería de 3.7%, inferior en 0.3
puntos porcentuales (p.p.) al proyectado previamente. Es
importante resaltar que el FMI consideró que la
distribución de los riesgos para el crecimiento mundial se
encuentra equilibrada. Además, el organismo destaca
que la caída en los precios del petróleo afectará
negativamente a los países exportadores, pero en el
agregado favorecerá el crecimiento mundial en los
próximos dos años, en especial el de las economías
avanzadas, gracias a un aumento del poder adquisitivo y
de la demanda privada.
Tasa de cambio y materias primas
En el último mes la tasa de cambio mantuvo la tendencia
alcista que evidencia desde mediados de 2014, pero
mostró señales de estabilización. En efecto, en lo corrido
de enero la TRM promedió 2,400 pesos, lo que significó
una depreciación mensual de 2.5%, cifra menor a la
observada en los dos meses previos (3.8% en noviembre
y 10.2% en diciembre). Además, aunque los altos niveles
de volatilidad se mantuvieron y el rango de negociación
siguió siendo amplio, la comparación respecto a
diciembre reflejó menores episodios de turbulencia. Por
un lado, la cotización del dólar osciló entre 2,369 y 2,450
pesos en enero, lo que implica que el rango de
negociación fue de 81 pesos, dato significativamente
inferior a los 142 pesos de noviembre y, aún más, de los
353 pesos de diciembre. Por otro lado, la volatilidad de 1
15
Enero 29 de 2015
mes anualizada de la tasa de cambio permaneció por
encima del 15% en enero, pero ha tendido a reducirse en
las últimas semanas, desde el 21% que alcanzó a
registrarse en el mes anterior (Gráfico 28).
El incremento en la cotización del dólar fue un fenómeno
generalizado en el mundo, que estuvo asociado
principalmente a tres factores: i) la alta incertidumbre que
suscitó el retorno de la inflación a terreno negativo en la
Eurozona; ii) la creciente expectativa de que el Banco
Central Europeo (BCE) tomaría, al fin, nuevas medidas
de estímulo monetario para impulsar la estancada
demanda interna –como efectivamente ocurrió-; y iii) el
recorte en las previsiones de crecimiento económico
mundial para 2015 por parte del Banco Mundial y el
Fondo Monetario Internacional, según las cuales EEUU
sería la economía con mayor capacidad de conducir un
leve repunte de la actividad productiva global respecto a
2014 (Gráfico 29).
Sin embargo, el fortalecimiento del dólar se sintió con
mayor fuerza en el mercado local, debido a que los
precios del petróleo siguieron cayendo, hasta el punto de
superar el umbral psicológico de 50 dólares por barril
(dpb). Lo anterior como consecuencia de una mayor
expectativa de que la oferta de crudo evidenciará
incrementos en 2015, al tiempo que la demanda global
de petróleo disminuirá más de lo previsto anteriormente,
poniendo techo a un posible repunte en las cotizaciones
en el corto plazo y, por lo tanto, al rebote de la tasa de
cambio. Por una parte, la Organización de Países
Exportadores de Petróleo (OPEP) redujo por segunda
vez en 2 meses su previsión de consumo global para
2015, estimando que se situará en el mínimo nivel en 10
años (29.9 millones de barriles por día). Por otra parte, la
producción de Rusia e Irak, cuya participación en el
suministro total es superior al 15%, se ubicó en niveles
récord en diciembre del año pasado. Adicionalmente, el
ministro de Irán afirmó que incluso con precios rondando
los 25 dpb su industria petrolera no se vería amenazada,
posición que sugiere que ese país no tiene intenciones
de realizar recortes en el suministro, al menos por ahora.
A nivel interno, las cifras correspondientes al sector
externo también dejan entrever menores presiones de
apreciación cambiaria.
En primer lugar, los datos de la balanza de pagos de
3T14 reflejaron un significativo incremento en el déficit de
cuenta corriente el cual, sumado al menor crecimiento
del superávit de la cuenta de capitales y financiera, da
cuenta de un menor exceso de divisas en la economía
(Gráfico 30). Puntualmente, resalta el hecho de que entre
enero y septiembre el balance negativo de la cuenta
corriente representó el 4.6% del PIB, el máximo nivel
desde que se tienen registros, en un contexto en que el
déficit se expandió 40% a/a, mientras que el superávit de
la cuenta financiera –cuya participación en el PIB fue
5.9% en ese periodo- apenas se incrementó 14% a/a,
jalonada por los flujos netos de inversión en portafolio.
Aunque en los últimos años el deterioro de la cuenta
corriente ha respondido principalmente a incrementos en
el balance negativo de la renta de los factores, inducidos
por la mayor repatriación de utilidades de empresas
extranjeras, ese no ha sido el caso en 2014, donde el
ensanchamiento del déficit ha sido consecuencia del
retorno de la balanza comercial de bienes a terreno
negativo (después de varios años de superávit),
auspiciado por una ralentización de las exportaciones y
por una importante aceleración en las importaciones. En
lo referente a la cuenta de capital y financiera, el menor
dinamismo estuvo asociado a la contracción de 25% a/a
que presentaron los flujos de Inversión Extranjera Directa
(IED) en 3T14, especialmente en los sectores de minas y
manufacturas, que en conjunto explicaron el 100% de la
disminución.
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en las exportaciones y una desaceleración
importantes en las importaciones, que empujarían el
déficit de cuenta corriente a niveles de 6% del PIB.
Lo anterior enmarca un panorama gris, máxime si se
tiene en cuenta que las cifras sugieren que en el futuro el
déficit de cuenta corriente se profundizará y el superávit
de la cuenta de capital se estrechará.
Primero, el repunte que anunciaban las cifras de
exportaciones de 3T14 se revirtió entre octubre y
noviembre, y en diciembre esperamos que la contracción
sea aún mayor. Las ventas externas crecieron 3.5% a/a
entre julio y septiembre, pero entre octubre y noviembre
registraron una caída cercana a 18% a/a, como resultado
de una disminución de 30% a/a en las exportaciones
petroleras. Partiendo del hecho de que el ritmo de caída
de los precios del petróleo se duplicó en diciembre (tanto
el WTI como el Brent decrecieron más de 20% respecto
a noviembre, mientras que un mes antes la disminución
había sido del orden del 10% m/m), resulta razonable
anticipar una contracción del orden del 25-30% en las
exportaciones totales en el último mes de 2014, con lo
cual las ventas al exterior se habrían reducido 20-22% en
4T14 (entre -6 y -6.5% a/a en todo 2014, frente al -1.1%
correspondiente a los primeros tres trimestres).
Además, si bien es previsible que las importaciones
moderarán su ritmo de crecimiento en 4T14 desde los
niveles de dos dígitos registrados en 3T14 (10.3% a/a),
seguramente éstas se expandirán a una tasa cercana o
superior al 5% anual, lo que significaría que habrían
cerrado el año con un crecimiento de 7.1% a/a. Así, la
balanza comercial se habría situado en 4.5 mil millones
de dólares en 2014, el máximo en 17 años, y suponiendo
un escenario conservador sobre lo que ocurra en el
último trimestre con la renta de los factores y las
transferencias corrientes, el déficit de cuenta corriente
habría ascendido a niveles de 5.1% del PIB en 2014,
muy superior al 3.4% observado en 2013. En 2015,
por su parte, la caída en los precios del petróleo, el
incremento en la tasa de cambio y los impedimentos
comerciales con algunos de nuestros principales
compradores de exportaciones no petroleras nos
llevan a pronosticar una reducción del orden del 15%
Segundo, las cifras de la balanza cambiaria evidenciaron
que el ritmo de caída de los flujos semanales de IED se
quintuplicó entre 3T14 y 4T14, y en las primeras
semanas de 2015 el ingreso de divisas por este rubro fue
20% menor al promedio de los últimos 12 meses. En
efecto, mientras que en 3T14 la IED disminuyó 4.1% a/a,
en 4T14 el dato fue -20.5% a/a, y en todo 2014 la
contracción fue de 10.5% a/a. Extrapolando estas cifras a
la balanza de pagos, lo anterior indicaría que la IED
apenas habría superado los 15 mil millones de
dólares el año pasado, y su participación en el PIB
caería de 4.5% en 2013 a 3.9% en 2014. Para 2015
estimamos que la IED representará 4% del PIB, cifra
que resulta conservadora toda vez que tiene implícita
una caída en los flujos de similar magnitud a la
expuesta en 2014.
No obstante lo anterior, diversos factores nos hacen
pensar que la tasa de cambio revertirá su tendencia
alcista a lo largo de 2015, aunque con algunos episodios
de turbulencia a mediados del año que podrían llevar a la
tasa de cambio a tocar niveles alrededor de 2,500 pesos,
en respuesta a aumentos en la expectativa de que la Fed
inicie el proceso de normalización de tasas de interés.
En primera instancia, el BCE anunció un nuevo programa
de estímulo monetario, tal y como lo veníamos
anticipando desde hace varios meses. La autoridad
monetaria de la Eurozona amplió el programa de compra
de activos por un valor de al menos 1.1 billones de euros
hasta septiembre de 2015 (aunque dejó abierta la
posibilidad de extender las compras más allá de esa
fecha), al tiempo que redujo la tasa de operaciones de
refinanciación de largo plazo (TLTROs). Lo anterior
generará holgados excesos de liquidez global, que una
vez se reduzcan los altos niveles de aversión al riesgo y
se renueve el apetito inversionista, se verán reflejados en
importantes influjos de inversión de portafolio en países
con
buenos
fundamentales
como
Colombia,
incrementando así las presiones de apreciación
cambiaria.
En segundo lugar, aunque la disminución de los precios
del petróleo no cesó en el último mes, el comportamiento
de las últimas dos semanas ha mostrado signos de
estabilización en torno a los 45 dpb en el caso del WTI y
de 48 dpb en el del Brent, sugiriendo que las
cotizaciones tocaron fondo, o al menos están cerca de
hacerlo. Lo anterior encuentra concordancia con las más
recientes declaraciones del secretario de la OPEP, en las
que afirmó que los precios del crudo han encontrado piso
y que el repunte podría empezar a observarse pronto,
debido a que el panorama actual de oferta y demanda
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global no justifica una mayor caída en los mismos. Si
bien este diagnóstico puede ser errado, nuestro análisis
nos indica que: i) en efecto los precios dejarán de
reducirse; ii) o las previsiones de la OPEP son
equívocas, en cuyo caso aumentará la presión para que
los países miembros tomen medidas.
todo el segundo semestre, tenderá a reducirse
cerrando en niveles cercanos a 2,000 pesos, con lo
cual pronosticamos que la cotización del dólar
promediará 2,225 pesos en todo 2015. Esto, sin
embargo, está totalmente supeditado al comportamiento
que exhiban los precios del petróleo.
En tercer lugar, la economía estadounidense ha seguido
recuperándose, pero a un ritmo moderado, y la inflación,
en cambio, se ha alejado de la meta de 2%, debido
principalmente a la caída en los precios del petróleo,
aunque también por una desaceleración de la inflación
subyacente –que refleja mejor el comportamiento de la
demanda interna-. De esta manera, creemos que aunque
el mercado puede seguir reaccionando con optimismo
ante los comunicados de la Fed y la publicación de datos
favorables en EEUU durante los próximos meses, el
inicio del ciclo alcista en las tasas de interés solo
comenzará a finales de 2015. Lo más probable es que en
mayo-junio se observen incrementos importantes en la
tasa de cambio, que reflejarán la alta expectativa de que
la Fed comience con el proceso de normalización
monetaria, pero creemos que ante la decepción que
generará el aplazamiento de esa decisión, el dólar
presentará una importante corrección a la baja en los
meses posteriores, con lo cual la tasa de cambio podría
situarse sistemáticamente por debajo de los 2,200 pesos
en el segundo semestre del año, cerrando en niveles
cercanos a los 2,000 pesos (Gráfico 31).
Finalmente, aunque los altos niveles de la tasa de
cambio empezaron a ejercer importantes presiones
inflacionarias desde diciembre (la inflación de transables
fue la que más se aceleró pasando de 1.68% a/a en
noviembre a 2.03% a/a en diciembre), y durante los
primeros meses de este año seguramente seguirá
impulsando el crecimiento de los precios, nuestras
estimaciones apuntan a que la inflación alcanzará un
máximo de 3.9% a/a en marzo, pero luego, una vez se
diluyan los efectos de indexación, fenómeno del niño, de
las renovadas presiones de costos laborales y no
laborales, y con una tasa de cambio convergiendo a su
nivel estructural, creemos que la inflación retornará
paulatinamente a niveles alrededor de 3.2% a/a al final
del año. Por esta razón, no esperamos un cambio en la
postura de la política monetaria como consecuencia
de las presiones devaluacionistas.
En resumen, nuestra expectativa es que la tasa de
cambio se mantendrá en niveles altos en 1S15, pero
evidenciará un comportamiento a la baja que será
interrumpido hacia la mitad del año y, luego, durante
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EXPECTATIVAS
La información adelantada, en su mayoría al mes de
noviembre, estaría mostrando un relativo buen
comportamiento por parte del consumo privado, aunque
compensado con una posible desaceleración de la
inversión fija y un recrudecimiento del aporte negativo de
la balanza comercial sobre el producto.
Los indicadores publicados en el último mes relacionados
con el consumo privado continuaron registrando
desempeños mixtos, aunque en el agregado apuntan a
una dinámica ligeramente mejor que la de 3T14.
Respecto a la inversión fija, los indicadores de sus
principales componentes presentan resultados mixtos
para los primeros meses de 4T14 que podrían inclinar la
balanza hacia una desaceleración.
La información mensual de comercio exterior de bienes
sugiere un peor comportamiento para lo corrido del 4T14.
De acuerdo con nuestros cálculos, la caída en las
exportaciones reales de bienes se aceleró, mientras que
el crecimiento de las importaciones reales de bienes en
pesos se habría desacelerado en noviembre, aunque se
habría mantenido en niveles altos.
Por otra parte, el Índice de Precios al Consumidor (IPC)
registró una variación de 0.27% m/m en diciembre. De
esta forma, la inflación anual se ubicó en 3.66% a/a,
estable frente a la de noviembre, cuando alcanzó 3.65%
a/a.
El rubro de transables fue el que más aumentó su
contribución positiva sobre la inflación anual,
evidenciando una mayor transmisión de la depreciación
del peso colombiano sobre los precios domésticos. Para
un análisis completo ver Informe de Inflación – Enero de
2015)
A pesar de que la inflación anual se ubica muy cerca del
límite superior del rango meta de BanRep, creemos que
no refleja un comportamiento desbordado de la demanda
interna. Nuestra medida preferida de inflación núcleo,
que excluye alimentos y regulados, continúa por debajo
de la meta de 3% y su aceleración en el último mes
corresponde principalmente a la depreciación del peso y
no a presiones de demanda.
Para enero de 2015 esperamos que la inflación se
sitúe en 0.64% m/m, lo cual equivale a una inflación
anual estable en 3.81% a/a. Por su parte, creemos que
la inflación se mantendrá por encima de 3.5% en la
primera mitad del año y que incluso se acercará a 4%
hacia el cierre del primer trimestre, especialmente
afectada por una mayor indexación que en el 2014, por
los efectos del Fenómeno de El Niño y por la
depreciación del peso colombiano cuyos efectos
comenzaron a transmitirse con más fuerza desde
diciembre. Sin embargo, dichas presiones alcistas de los
primeros meses del año se irán diluyendo y para cierre
del año nuestro pronóstico revisado de cierre es de
3.2% (antes era 3%).
Por lo tanto esperamos que BanRep mantendrá su
tasa de intervención en 4.5% en su reunión de enero
y creemos la dejará en ese nivel a lo largo de 2015.
No descartaríamos recortes a niveles de 4%, pero
especialmente en la segunda mitad del año, si la caída
de los precios del petróleo se profundiza y si las
perspectivas fiscales para el 2016 se tornan aún más
difíciles. Ver “Recrudecimiento”Informe Semanal –
Enero 26 de 2015.)
Cuadro 6. Proyecciones de Inflación (%)
Enero 2015 mensual
Enero 2015 anual
Diciembre 2015 anual
Total
Sin Alimentos
Corficolombiana
0.64
0.52
Encuesta BanRep
0.54
0.40
Corficolombiana
3.81
3.42
Encuesta BanRep
3.71
3.30
3.2
2.59
3.31
2.72
Corficolombiana
Encuesta BanRep
Fuente: Banco de la República, Cálculos Corficolombiana
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