1. Ciencia

Evento Relevante de Calificadoras
FECHA: 13/10/2014
BOLSA MEXICANA DE VALORES, S.A.B. DE C.V., INFORMA:
CLAVE DE COTIZACIÓN
SP
RAZÓN SOCIAL
STANDARD & POOR'S, S.A. DE C.V.
LUGAR
México, D.F.
ASUNTO
S&P asigna calificaciones de 'mxAA-' a la emisión subordinada propuesta hasta por MXN1,750 millones de Río Verde y de
Libramiento La Piedad
EVENTO RELEVANTE
Resumen
- La emisión subordinada propuesta se cubrirá con los remanentes provenientes del Fideicomiso F/1784 una vez haya pagado
sus obligaciones periódicamente.
- Asignamos nuestra calificación de emisión en escala nacional de 'mxAA-' a la emisión subordinada propuesta de los
certificados bursátiles por hasta MXN1,750 millones, que serán emitidos en Unidades de Inversión (UDIs) por el Fideicomiso
CIB/2076.
- Además, confirmamos nuestras calificaciones de emisión en escala nacional de 'mxAAA' y 'mxAA' a las emisiones preferentes
de la Serie A1 y de la Serie A2 de los certificados bursátiles por MXN2,000 millones y MXN1,800 millones emitidos en UDIs por
el Fideicomiso F/1784.
- La perspectiva estable sobre las calificaciones de las series A1, A2 y de la emisión subordinada refleja nuestra expectativa de
que el DSCR promedio para la Serie A1, Serie A2 y emisión subordinada se ubique en torno a 1.34x, 2.15x y 2.62x,
respectivamente.
Acción de Calificación
México, D.F., 13 de octubre de 2014.- Standard & Poor's asignó su calificación de emisión en escala nacional -CaVal- de
'mxAA-' al tramo subordinado (LIPSBCB 14U) de los certificados bursátiles por hasta $1,750 millones de pesos (MXN) que
serán emitidos en Unidades de Inversión (UDIs) a través del Fideicomiso CIB/2076 y con vencimiento en septiembre de 2047.
La emisión subordinada se cubrirá con los remanentes provenientes del Fideicomiso F/1784 una vez que haya pagado sus
obligaciones periódicamente. La perspectiva es estable.
Además, confirmamos nuestras calificaciones de emisión en escala nacional -CaVal- de 'mxAAA' y 'mxAA' a la serie A1
(LPSLCB 14U) y A2 (LPSLCB 14-2U) respectivamente, de los certificados bursátiles por MXN2,000 millones y MXN1,800
millones que fueron emitidos en UDIs a través del Fideicomiso F/1784, con vencimiento en Febrero de 2027 y agosto de 2036.
La Serie A1 se cubre con los pagos por disponibilidad de la Secretaría de Comunicaciones y Transportes (SCT) de México al
concesionario por la operación y mantenimiento de la carretera Río Verde-Ciudad Valles. La serie A2 se cubre con el flujo de
efectivo generado por el peaje cobrado de Libramiento La Piedad, el segmento II de la carretera Río Verde y los ingresos por
vialidad de los segmentos I y III de la carretera Rio Verde. La perspectiva de las dos Series es estable.
El 6 de octubre de 2014 fue aprobado el reequilibrio de la carretera Río Verde-Ciudad Valles por parte de la SCT en la que se
amplía en cuatro años el contrato de prestación de servicios para los tramos I, II y III, ahora con vencimiento en agosto de 2031
y se amplía en 20 años la concesión del tramo II hasta agosto de 2047 con la posibilidad de un incremento real de 10% de la
tarifa
Fundamento
Las calificaciones consideran las siguientes fortalezas:
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- Estructura remota de bancarrota de la serie A1, A2 y emisión subordinada con respecto a las concesionarias;
- Diversificación en las fuentes de pago para el servicio de la deuda de la emisión subordinada, ya que ésta será repagada por
los remanentes provenientes de la Serie A1 (pagos por disponibilidad) y por los remanentes de la Serie A2 (pagos por peajes
de dos carreteras ubicadas en distintos estados de la geografía Mexicana, Libramiento La Piedad y segmento II de la carretera
Rio Verde y los ingresos por vialidad cobrados en las segmentos libres de peaje, I & III);
- Los excedentes de la serie A1 provienen de los ingresos generados por los pagos por disponibilidad de la SCT por la
operación y mantenimiento de la carretera Río Verde, lo que proveerá un flujo de efectivo estable solo vulnerable a las posibles
deducciones de la SCT; que prevemos sean bajas durante la vida de la concesión;
- El crecimiento del tránsito en ambas carreteras de peaje está respaldado por fundamentos económicos adecuados, ya que
Libramiento La Piedad comunica la región del Bajío con el centro del país y Río Verde conecta al Golfo de México con el centro
del país.
- No hay incumplimiento cruzado entre los dos tramos preferentes, ni entre los tramos preferentes con el tramo subordinado, y
- Al igual que en las series A1 y A2, una reserva que cubre seis meses de servicio de deuda, la emisión subordinada cuenta
además con una reserva que cubre noventa y seis meses de gastos administrativos de lo que se traduce en una liquidez
suficiente.
Estas fortalezas están compensadas parcialmente por las siguientes debilidades:
- El corto historial de tráfico en ambas carreteras que incrementa la incertidumbre respecto a su proyección;
- El carácter subordinado de la emisión, ya que los remanentes estarán disponibles para la emisión subordinada siempre y
cuando las coberturas del servicio de deuda de las Series A1 y A2 no sean igual o menor a 1.0x y 1.15x respectivamente y que
además las reservas estén adecuadamente fondeadas y no existan eventos de incumplimiento.
- Riesgo de tráfico ya que el remanente proveniente de la serie A2 depende del número de vehículos que circulan por el
Libramiento La Piedad y por la carretera Rio Verde;
- La deuda que está denominada en UDIs, genera un riesgo de descalce cambiario durante un periodo de inflación alta, ya que,
si bien las tarifas se ajustan por inflación, los ingresos se generan en pesos.
Libramiento ICA La Piedad, S.A. de C.V (LIPSA) e ICA San Luis S.A. de C.V. (ICASAL), cuyo propietario es Empresas ICA
(ICA; B+/Negativa/--), tienen los títulos de concesión para operar y mantener las carreteras Libramiento La Piedad y Río VerdeCiudad Valles, respectivamente. Además del título de concesión, ICASAL tiene un contrato de servicio de largo plazo para
mantener la carretera disponible y brindar servicios de vialidad a la carretera a cambio de un pago por disponibilidad y vialidad
de la SCT.
Consideramos que esta transacción está estructurada como una entidad de propósito específico con una estructura remota de
bancarrota de los concesionarios. LIPSA e ICASAL otorgaron sus derechos bajo los títulos de concesión y los contratos de
servicio de largo plazo a los Fideicomisos operativos de cada una de ellas, y a su vez, estos fueron transferidos al fideicomiso
emisor (Fideicomiso 1784). El Fideicomiso emisor de la deuda subordinada (CIB/2076) tendrá el derecho a recibir los
remanentes provenientes del Fideicomiso 1784, una vez pase el test de distribución de remanentes. El Fideicomiso operativo
de cada carretera, así como el Fideicomiso emisor de las series A1 y A2 y el Fideicomiso emisor de la deuda subordinada
tienen limitantes claras sobre las inversiones y deuda adicional, las cuales están sujetas a la confirmación de las calificaciones.
La carretera de peaje Libramiento la Piedad tiene una longitud de 21.388km, está ubicada en los Estados de Guanajuato,
Michoacán y Jalisco; conecta la carretera Irapuato-La Piedad con la México-Guadalajara, comunicando la zona del Bajío con la
ciudad de Guadalajara. Libramiento La Piedad comenzó a operar en su totalidad en marzo de 2013, lo que en nuestra opinión
es un historial corto respecto al volumen del tráfico en el activo. En agosto del 2014, la carretera de peaje reportó un promedio
de tráfico diario anual (AADT, por sus siglas en inglés) de 4,800 vehículos; en nuestro escenario base esperamos que el tráfico
crezca en torno a 12% en 2014, con un promedio de tráfico diario anual de entorno 4,600 vehículos. Esperamos que en 2015 y
2016, el tráfico crezca en torno a 7% y 6%, respectivamente, y 3.4% anualmente de 2017 a 2047, año en que vence la emisión
subordinada. Nuestras expectativas de crecimiento se basan en nuestro panorama de crecimiento económico en México, que
esperamos sea de 2.7% en 2014 y 3.5% en 2015, el crecimiento de la población, así como el atractivo de la carretera, que da
un ahorro de tiempo de 30% respecto a la ruta alterna. Por otro lado, el crecimiento del tráfico en el Libramiento se beneficia de
la dinámica económica en la región, así como por el tráfico generado por la actividad económica de la zona metropolitana de
Guadalajara y el Bajío, que se está convirtiendo en una economía más industrializada y por lo tanto, un 70% de los viajes están
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relacionados con la actividad comercial.
El proyecto Río Verde-Ciudad Valles comprende una carretera de 113km en el Estado de San Luís Potosí. Este proyecto
conecta al centro del país con el Golfo de México y con los puertos de Tampico y Altamira. Río Verde comenzó a operar todos
sus segmentos en junio de 2013, lo cual consideramos que es un historial corto y, por lo tanto, la carretera aún está en su
etapa inicial. Por otro lado, solo el segmento II de la carretera (Rayón-La Pitahaya) es de peaje; el pago en los otros dos
segmentos: Río Verde-Rayón (segmento I) y La Pitahaya-Ciudad Valles (segmento III) están sujetos al pago por vialidad, los
segmentos I, II y III están sujetos al pago por disponibilidad de la SCT. El crecimiento del tráfico en esta carretera se beneficia
de la actividad económica de la región, que es una zona industrializada con una presencia importante de la industria automotriz.
Dada la importancia de esta industria en México y el hecho de que la carretera se usa en mayor medida para el traslado de
personas a sus trabajos o para actividades comerciales, esperamos que la carretera Río Verde siga creciendo en un promedio
de 3.8% por año hasta el término del título de la concesión, que en la actualidad expira en 2047. Sin embargo, de acuerdo con
nuestra expectativa, el crecimiento del tráfico en los próximos tres años sería mayor derivado del periodo inicial, con un
crecimiento promedio de 7.5%. Asimismo, esperamos que los pagos por disponibilidad de la SCT sean muy estables sin
deducciones significativas, dada la tarea relativamente sencilla de operar las carreteras de peaje y el historial y experiencia de
ICA en la operación de proyectos similares.
Nuestras expectativas de estabilidad en el flujo de efectivo generado por los pagos por disponibilidad, así como nuestros
supuestos de crecimiento del tráfico para ambas carreteras, se traducen en índices de cobertura de servicio de deuda (DSCR,
por sus siglas en inglés para debt service coverage ratio) mínimos adecuados de 1.27 veces (x) y promedio de 1.34x para la
Serie A1, de 1.39x y 2.15x, para la Serie A2 y de 1.83x y 2.62x, respectivamente, para la emisión subordinada.
El Fideicomiso CIB/2076, con CIBanco S.A. Institución de Banco Múltiple (mxA-/Positivo/--) como fiduciario, planea emitir
certificados bursátiles subordinados de largo plazo por hasta MXN1,750 millones en UDIs, en con una tasa de interés fija y con
vencimiento en agosto de 2047. El principal e intereses de los certificados bursátiles serán pagados semestralmente. La
emisión subordinada será pagada con los remanentes provenientes de la serieA1 y la serie A2. La serie A1 se paga con el flujo
de efectivo generado con los pagos por disponibilidad del contrato de servicio de largo plazo de la carretera Rio Verde, mientras
que la serie A2 es pagada con los pagos de vialidad del contrato de largo plazo de la carretera Rio Verde, los ingresos
generados por la cobranza de peaje del segmento II de la concesión Río Verde y, la cobranza del peaje del Libramiento La
Piedad. Existe una diversificación de activos y geográfica en las fuentes de pago de la deuda subordinada, que mitiga
parcialmente el riesgo de tráfico.
Para el periodo de 2014-2031, los ingresos provenientes de la SCT por los pagos por disponibilidad (una vez que se hayan
satisfecho todas las obligaciones de la serie A1) representarán 50% del total de los ingresos generados, y se usarán para el
servicio de la deuda de la emisión subordinada (el 50% restante proviene de los remanentes de la serie A2). De 2031 en
adelante, el 100% de los ingresos se generarán por los ingresos de los peajes del Libramiento La Piedad y de la carretera Rio
Verde (segmento II con vencimiento de la concesión en 2047, después de la aprobación del reequilibrio). El Fideicomiso no
tiene activos materiales diferentes al colateral y no se espera que tenga pasivos diferentes a los relacionados directamente con
la emisión de los certificados bursátiles.
Consideramos que la estructura de capital es adecuada ya que la deuda de largo plazo corresponde a la generación de flujo de
efectivo esperada. Aunque el vencimiento de la emisión subordinada (agosto de 2047) sea posterior al vencimiento de los
pagos por disponibilidad recibidos por los segmentos I, II y III de la carretera Río Verde-Ciudad Valles (agosto 2031) y los
ingresos por peaje de ésta misma (agosto 2047), el vencimiento de la concesión de la carretera Libramiento La Piedad ocurre
en 2054, más de seis años después del vencimiento de la emisión subordinada. El perfil de deuda está ligeramente cargado
hacia el final del plazo de la emisión ya que aproximadamente 40% de la emisión subordinada se amortiza en el último cuarto
de la vida, lo que estaría en línea con el perfil de amortización de otros proyectos de carreteras de peaje calificados.
Liquidez
La liquidez del proyecto es suficiente. Consideramos que los remanentes de las series A1 y A2, provenientes de los pagos por
disponibilidad de Río Verde y del flujo de efectivo generado por la cobranza del peaje y vialidad de Río Verde y Libramiento La
Piedad para el servicio de deuda serán suficientes. Además, la estructura provee una reserva de seis meses para cubrir el
servicio de deuda que el proyecto usará para fondear cualquier déficit de pagos de intereses y principal de la emisión
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subordinada. Asimismo, la transacción se beneficia de una reserva de noventa y seis meses para cubrir los gastos de
administración del Fideicomiso.
Las series preferentes cuentan con una reserva de seis meses para cubrir el servicio de la deuda, de una reserva de tres meses
para la operación de cada una de las carreteras y un fondo de conservación que contempla los 12 meses siguientes para cubrir
las necesidades de mantenimiento mayor de cada carretera.
Perspectiva
La perspectiva estable refleja nuestra expectativa de que los pagos por disponibilidad de la SCT serán estables y no
experimentarán deducciones relevantes durante el plazo de la concesión. Además, esperamos que el crecimiento del tráfico se
ubique en torno a 3.8% anual en promedio en el período 2014-2047 para el Libramiento La Piedad, y un crecimiento del tráfico
de 3.9% anual promedio en el período 2014-2047 en el segmento II de la carretera de peaje Río Verde-Ciudad Valles.
Asimismo, esperamos márgenes de EBITDA de alrededor de 80%, lo que permitirá a los proyectos generar un adecuado flujo
de efectivo para el servicio de deuda. Consideramos que el DSCR promedio para los series A1 y A2 serán de 1.34x y 2.15x
durante todo el plazo de la deuda, mientras que el DSCR promedio de la emisión subordinada será de 2.62x.
Cualquier incremento significativo en los niveles esperados de apalancamiento debido a una menor cantidad de efectivo
disponible para el servicio de deuda o por incrementos de deuda que generen un DSCR mínimo proyectado de menos de 1.20x
para la serie A1, de menos de1.30x para la Serie A2 y de menos de 1.70x para la emisión subordinada podrían llevarnos a bajar
las calificaciones. Por otro lado, podríamos subir la calificación de la serie A2 una vez que ambas carreteras de peaje tengan un
historial operativo más largo, y si el tráfico y los ingresos de ambas se desempeñan en línea con nuestras expectativas. A su
vez, podríamos subir la calificación de la emisión subordinada, siempre y cuando los remanentes provenientes de las series A1
y A2 estén por encima de lo esperado en nuestro caso base.
Criterios y Análisis Relacionados
Criterios
- Metodología para contraparte de construcción y operaciones de financiamiento de proyectos, 20 de diciembre de 2011.
- Metodología para financiamiento de proyectos - fase de construcción, 15 de noviembre de 2013.
- Criterios: Resumen de los criterios de calificación de deuda de financiamiento de proyectos, 18 de septiembre de 2007.
- Metodología y supuestos para el marco de riesgo de contraparte, 25 de junio de 2013.
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- Escala Nacional (CaVal) - Definiciones de Calificaciones, 24 de octubre de 2013.
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Latina, 2 de diciembre de 2013.
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sólida expansión, mientras que la sequía en Brasil y la reforma al sector de energía de México son temas claves para el sector
de servicios públicos, 31 de marzo de 2014.
- Demanda por infraestructura y servicios públicos crecerá de la mano con el crecimiento económico de América Latina en
2014, 21 de enero de 2014.
- ¿Por qué los mercado de capitales podrían ser pronto una fuente clave para el financiamiento de infraestructura en México?,
2 de septiembre de 2014.
- S&P asigna calificaciones de 'mxAAA' y 'mxAA' a emisiones propuestas hasta por MXN2,000 millones y MXN1,800 millones
de Río Verde de Libramiento La Piedad, 3 de julio de 2014.
Información Regulatoria Adicional
1) Información financiera al 31 de agosto de 2014.
2) La calificación se basa en información proporcionada a Standard & Poor's por el emisor y/o sus agentes y asesores. Tal
información puede incluir, entre otras, según las características de la transacción, valor o entidad calificados, la siguiente:
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términos y condiciones del financiamiento, estructura legal, contratos de construcción y acuerdos de operación, modelo
financiero, información prospectiva -por ejemplo, proyecciones financieras-, información de las características del mercado,
información legal relacionada, información proveniente de las entrevistas con la dirección e información de otras fuentes
externas, por ejemplo, CNBV, Bolsa Mexicana de Valores.
La calificación se basa en información proporcionada con anterioridad a la fecha de este comunicado de prensa;
consecuentemente, cualquier cambio en tal información o información adicional, podría resultar en una modificación de la
calificación citada.
3) Para el análisis de los contratos Standard & Poor's se apoyó del despacho de abogados Mijares Angoitia Cortes y Fuentes,
S.C. quién revisó la documentación legal que respalda la estructura y emitió una opinión sobre (i) la transmisión irrevocable de
los derechos fideicomisarios (incluyendo, sin limitación, los Remanentes de los Ingresos de Pagos por Disponibilidad y los
Remanentes de los Ingresos de Tráfico), al Fideicomiso.y (ii) que mediante la celebración del Fideicomiso Emisor, el Fiduciario
adquirirá, conservará y administrará durante la vigencia de los mismos, los Derechos Fideicomisarios.
Contactos analíticos:
Álvaro Astarloa, México, 52 (55) 5081-4454; [email protected]
Verónica Yáñez, México, 52 (55) 5081-4485; [email protected]
MERCADO EXTERIOR
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