1. Ciencia

Fecha de Publicación: 13 de octubre de 2014
Comunicado de Prensa
S&P asigna calificaciones de 'mxAA-' a la emisión
subordinada propuesta hasta por MXN1,750 millones de
Río Verde y de Libramiento La Piedad
Contactos analíticos:
Álvaro Astarloa, México, 52 (55) 5081-4454; [email protected]
Verónica Yáñez, México, 52 (55) 5081-4485; [email protected]
Resumen
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La emisión subordinada propuesta se cubrirá con los remanentes
provenientes del Fideicomiso F/1784 una vez haya pagado sus obligaciones
periódicamente.
Asignamos nuestra calificación de emisión en escala nacional de ‘mxAA-’ a la
emisión subordinada propuesta de los certificados bursátiles por hasta
MXN1,750 millones, que serán emitidos en Unidades de Inversión (UDIs) por
el Fideicomiso CIB/2076.
Además, confirmamos nuestras calificaciones de emisión en escala nacional
de ‘mxAAA’ y ‘mxAA’ a las emisiones preferentes de la Serie A1 y de la Serie
A2 de los certificados bursátiles por MXN2,000 millones y MXN1,800 millones
emitidos en UDIs por el Fideicomiso F/1784.
La perspectiva estable sobre las calificaciones de las series A1, A2 y de la
emisión subordinada refleja nuestra expectativa de que el DSCR promedio
para la Serie A1, Serie A2 y emisión subordinada se ubique en torno a 1.34x,
2.15x y 2.62x, respectivamente.
Acción de Calificación
México, D.F., 13 de octubre de 2014.- Standard & Poor's asignó su calificación de
emisión en escala nacional –CaVal– de 'mxAA-' al tramo subordinado (LIPSBCB 14U)
de los certificados bursátiles por hasta $1,750 millones de pesos (MXN) que serán
emitidos en Unidades de Inversión (UDIs) a través del Fideicomiso CIB/2076 y con
vencimiento en septiembre de 2047. La emisión subordinada se cubrirá con los
remanentes provenientes del Fideicomiso F/1784 una vez que haya pagado sus
obligaciones periódicamente. La perspectiva es estable.
Además, confirmamos nuestras calificaciones de emisión en escala nacional –CaVal–
de 'mxAAA' y 'mxAA' a la serie A1 (LPSLCB 14U) y A2 (LPSLCB 14-2U)
respectivamente, de los certificados bursátiles por MXN2,000 millones y MXN1,800
millones que fueron emitidos en UDIs a través del Fideicomiso F/1784, con
vencimiento en Febrero de 2027 y agosto de 2036. La Serie A1 se cubre con los
pagos por disponibilidad de la Secretaría de Comunicaciones y Transportes (SCT) de
México al concesionario por la operación y mantenimiento de la carretera Río VerdeCiudad Valles. La serie A2 se cubre con el flujo de efectivo generado por el peaje
cobrado de Libramiento La Piedad, el segmento II de la carretera Río Verde y los
ingresos por vialidad de los segmentos I y III de la carretera Rio Verde. La perspectiva
de las dos Series es estable.
El 6 de octubre de 2014 fue aprobado el reequilibrio de la carretera Río Verde-Ciudad
Valles por parte de la SCT en la que se amplía en cuatro años el contrato de
prestación de servicios para los tramos I, II y III, ahora con vencimiento en agosto de
2031 y se amplía en 20 años la concesión del tramo II hasta agosto de 2047 con la
posibilidad de un incremento real de 10% de la tarifa
Fundamento
Las calificaciones consideran las siguientes fortalezas:
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Estructura remota de bancarrota de la serie A1, A2 y emisión subordinada
con respecto a las concesionarias;
Diversificación en las fuentes de pago para el servicio de la deuda de la
emisión subordinada, ya que ésta será repagada por los remanentes
provenientes de la Serie A1 (pagos por disponibilidad) y por los remanentes
de la Serie A2 (pagos por peajes de dos carreteras ubicadas en distintos
estados de la geografía Mexicana, Libramiento La Piedad y segmento II de la
carretera Rio Verde y los ingresos por vialidad cobrados en las segmentos
libres de peaje, I & III);
Los excedentes de la serie A1 provienen de los ingresos generados por los
pagos por disponibilidad de la SCT por la operación y mantenimiento de la
carretera Río Verde, lo que proveerá un flujo de efectivo estable solo
vulnerable a las posibles deducciones de la SCT; que prevemos sean bajas
durante la vida de la concesión;
El crecimiento del tránsito en ambas carreteras de peaje está respaldado por
fundamentos económicos adecuados, ya que Libramiento La Piedad
comunica la región del Bajío con el centro del país y Río Verde conecta al
Golfo de México con el centro del país.
No hay incumplimiento cruzado entre los dos tramos preferentes, ni entre los
tramos preferentes con el tramo subordinado, y
Al igual que en las series A1 y A2, una reserva que cubre seis meses de
servicio de deuda, la emisión subordinada cuenta además con una reserva
que cubre noventa y seis meses de gastos administrativos de lo que se
traduce en una liquidez suficiente.
Estas fortalezas están compensadas parcialmente por las siguientes debilidades:
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El corto historial de tráfico en ambas carreteras que incrementa la
incertidumbre respecto a su proyección;
El carácter subordinado de la emisión, ya que los remanentes estarán
disponibles para la emisión subordinada siempre y cuando las coberturas del
servicio de deuda de las Series A1 y A2 no sean igual o menor a 1.0x y 1.15x
respectivamente y que además las reservas estén adecuadamente
fondeadas y no existan eventos de incumplimiento.
Riesgo de tráfico ya que el remanente proveniente de la serie A2 depende del
número de vehículos que circulan por el Libramiento La Piedad y por la
carretera Rio Verde;
La deuda que está denominada en UDIs, genera un riesgo de descalce
cambiario durante un periodo de inflación alta, ya que, si bien las tarifas se
ajustan por inflación, los ingresos se generan en pesos.
Libramiento ICA La Piedad, S.A. de C.V (LIPSA) e ICA San Luis S.A. de C.V.
(ICASAL), cuyo propietario es Empresas ICA (ICA; B+/Negativa/--), tienen los títulos
de concesión para operar y mantener las carreteras Libramiento La Piedad y Río
Verde-Ciudad Valles, respectivamente. Además del título de concesión, ICASAL tiene
un contrato de servicio de largo plazo para mantener la carretera disponible y brindar
servicios de vialidad a la carretera a cambio de un pago por disponibilidad y vialidad
de la SCT.
Consideramos que esta transacción está estructurada como una entidad de propósito
específico con una estructura remota de bancarrota de los concesionarios. LIPSA e
ICASAL otorgaron sus derechos bajo los títulos de concesión y los contratos de
servicio de largo plazo a los Fideicomisos operativos de cada una de ellas, y a su vez,
estos fueron transferidos al fideicomiso emisor (Fideicomiso 1784). El Fideicomiso
emisor de la deuda subordinada (CIB/2076) tendrá el derecho a recibir los
remanentes provenientes del Fideicomiso 1784, una vez pase el test de distribución
de remanentes. El Fideicomiso operativo de cada carretera, así como el Fideicomiso
emisor de las series A1 y A2 y el Fideicomiso emisor de la deuda subordinada tienen
limitantes claras sobre las inversiones y deuda adicional, las cuales están sujetas a la
confirmación de las calificaciones.
La carretera de peaje Libramiento la Piedad tiene una longitud de 21.388km, está
ubicada en los Estados de Guanajuato, Michoacán y Jalisco; conecta la carretera
Irapuato-La Piedad con la México-Guadalajara, comunicando la zona del Bajío con la
ciudad de Guadalajara. Libramiento La Piedad comenzó a operar en su totalidad en
marzo de 2013, lo que en nuestra opinión es un historial corto respecto al volumen del
tráfico en el activo. En agosto del 2014, la carretera de peaje reportó un promedio de
tráfico diario anual (AADT, por sus siglas en inglés) de 4,800 vehículos; en nuestro
escenario base esperamos que el tráfico crezca en torno a 12% en 2014, con un
promedio de tráfico diario anual de entorno 4,600 vehículos. Esperamos que en 2015
y 2016, el tráfico crezca en torno a 7% y 6%, respectivamente, y 3.4% anualmente de
2017 a 2047, año en que vence la emisión subordinada. Nuestras expectativas de
crecimiento se basan en nuestro panorama de crecimiento económico en México, que
esperamos sea de 2.7% en 2014 y 3.5% en 2015, el crecimiento de la población, así
como el atractivo de la carretera, que da un ahorro de tiempo de 30% respecto a la
ruta alterna. Por otro lado, el crecimiento del tráfico en el Libramiento se beneficia de
la dinámica económica en la región, así como por el tráfico generado por la actividad
económica de la zona metropolitana de Guadalajara y el Bajío, que se está
convirtiendo en una economía más industrializada y por lo tanto, un 70% de los viajes
están relacionados con la actividad comercial.
El proyecto Río Verde-Ciudad Valles comprende una carretera de 113km en el
Estado de San Luís Potosí. Este proyecto conecta al centro del país con el Golfo de
México y con los puertos de Tampico y Altamira. Río Verde comenzó a operar todos
sus segmentos en junio de 2013, lo cual consideramos que es un historial corto y, por
lo tanto, la carretera aún está en su etapa inicial. Por otro lado, solo el segmento II de
la carretera (Rayón-La Pitahaya) es de peaje; el pago en los otros dos segmentos:
Río Verde-Rayón (segmento I) y La Pitahaya-Ciudad Valles (segmento III) están
sujetos al pago por vialidad, los segmentos I, II y III están sujetos al pago por
disponibilidad de la SCT. El crecimiento del tráfico en esta carretera se beneficia de la
actividad económica de la región, que es una zona industrializada con una presencia
importante de la industria automotriz. Dada la importancia de esta industria en México
y el hecho de que la carretera se usa en mayor medida para el traslado de personas a
sus trabajos o para actividades comerciales, esperamos que la carretera Río Verde
siga creciendo en un promedio de 3.8% por año hasta el término del título de la
concesión, que en la actualidad expira en 2047. Sin embargo, de acuerdo con nuestra
expectativa, el crecimiento del tráfico en los próximos tres años sería mayor derivado
del periodo inicial, con un crecimiento promedio de 7.5%. Asimismo, esperamos que
los pagos por disponibilidad de la SCT sean muy estables sin deducciones
significativas, dada la tarea relativamente sencilla de operar las carreteras de peaje y
el historial y experiencia de ICA en la operación de proyectos similares.
Nuestras expectativas de estabilidad en el flujo de efectivo generado por los pagos
por disponibilidad, así como nuestros supuestos de crecimiento del tráfico para
ambas carreteras, se traducen en índices de cobertura de servicio de deuda (DSCR,
por sus siglas en inglés para debt service coverage ratio) mínimos adecuados de 1.27
veces (x) y promedio de 1.34x para la Serie A1, de 1.39x y 2.15x, para la Serie A2 y
de 1.83x y 2.62x, respectivamente, para la emisión subordinada.
El Fideicomiso CIB/2076, con CIBanco S.A. Institución de Banco Múltiple (mxA/Positivo/--) como fiduciario, planea emitir certificados bursátiles subordinados de
largo plazo por hasta MXN1,750 millones en UDIs, en con una tasa de interés fija y
con vencimiento en agosto de 2047. El principal e intereses de los certificados
bursátiles serán pagados semestralmente. La emisión subordinada será pagada con
los remanentes provenientes de la serieA1 y la serie A2. La serie A1 se paga con el
flujo de efectivo generado con los pagos por disponibilidad del contrato de servicio de
largo plazo de la carretera Rio Verde, mientras que la serie A2 es pagada con los
pagos de vialidad del contrato de largo plazo de la carretera Rio Verde, los ingresos
generados por la cobranza de peaje del segmento II de la concesión Río Verde y, la
cobranza del peaje del Libramiento La Piedad. Existe una diversificación de activos y
geográfica en las fuentes de pago de la deuda subordinada, que mitiga parcialmente
el riesgo de tráfico.
Para el periodo de 2014-2031, los ingresos provenientes de la SCT por los pagos por
disponibilidad (una vez que se hayan satisfecho todas las obligaciones de la serie A1)
representarán 50% del total de los ingresos generados, y se usarán para el servicio
de la deuda de la emisión subordinada (el 50% restante proviene de los remanentes
de la serie A2). De 2031 en adelante, el 100% de los ingresos se generarán por los
ingresos de los peajes del Libramiento La Piedad y de la carretera Rio Verde
(segmento II con vencimiento de la concesión en 2047, después de la aprobación del
reequilibrio). El Fideicomiso no tiene activos materiales diferentes al colateral y no se
espera que tenga pasivos diferentes a los relacionados directamente con la emisión
de los certificados bursátiles.
Consideramos que la estructura de capital es adecuada ya que la deuda de largo
plazo corresponde a la generación de flujo de efectivo esperada. Aunque el
vencimiento de la emisión subordinada (agosto de 2047) sea posterior al vencimiento
de los pagos por disponibilidad recibidos por los segmentos I, II y III de la carretera
Río Verde-Ciudad Valles (agosto 2031) y los ingresos por peaje de ésta misma
(agosto 2047), el vencimiento de la concesión de la carretera Libramiento La Piedad
ocurre en 2054, más de seis años después del vencimiento de la emisión
subordinada. El perfil de deuda está ligeramente cargado hacia el final del plazo de la
emisión ya que aproximadamente 40% de la emisión subordinada se amortiza en el
último cuarto de la vida, lo que estaría en línea con el perfil de amortización de otros
proyectos de carreteras de peaje calificados.
Liquidez
La liquidez del proyecto es suficiente. Consideramos que los remanentes de las
series A1 y A2, provenientes de los pagos por disponibilidad de Río Verde y del flujo
de efectivo generado por la cobranza del peaje y vialidad de Río Verde y Libramiento
La Piedad para el servicio de deuda serán suficientes. Además, la estructura provee
una reserva de seis meses para cubrir el servicio de deuda que el proyecto usará
para fondear cualquier déficit de pagos de intereses y principal de la emisión
subordinada. Asimismo, la transacción se beneficia de una reserva de noventa y seis
meses para cubrir los gastos de administración del Fideicomiso.
Las series preferentes cuentan con una reserva de seis meses para cubrir el servicio
de la deuda, de una reserva de tres meses para la operación de cada una de las
carreteras y un fondo de conservación que contempla los 12 meses siguientes para
cubrir las necesidades de mantenimiento mayor de cada carretera.
Perspectiva
La perspectiva estable refleja nuestra expectativa de que los pagos por disponibilidad
de la SCT serán estables y no experimentarán deducciones relevantes durante el
plazo de la concesión. Además, esperamos que el crecimiento del tráfico se ubique
en torno a 3.8% anual en promedio en el período 2014-2047 para el Libramiento La
Piedad, y un crecimiento del tráfico de 3.9% anual promedio en el período 2014-2047
en el segmento II de la carretera de peaje Río Verde-Ciudad Valles. Asimismo,
esperamos márgenes de EBITDA de alrededor de 80%, lo que permitirá a los
proyectos generar un adecuado flujo de efectivo para el servicio de deuda.
Consideramos que el DSCR promedio para los series A1 y A2 serán de 1.34x y 2.15x
durante todo el plazo de la deuda, mientras que el DSCR promedio de la emisión
subordinada será de 2.62x.
Cualquier incremento significativo en los niveles esperados de apalancamiento debido
a una menor cantidad de efectivo disponible para el servicio de deuda o por
incrementos de deuda que generen un DSCR mínimo proyectado de menos de 1.20x
para la serie A1, de menos de1.30x para la Serie A2 y de menos de 1.70x para la
emisión subordinada podrían llevarnos a bajar las calificaciones. Por otro lado,
podríamos subir la calificación de la serie A2 una vez que ambas carreteras de peaje
tengan un historial operativo más largo, y si el tráfico y los ingresos de ambas se
desempeñan en línea con nuestras expectativas. A su vez, podríamos subir la
calificación de la emisión subordinada, siempre y cuando los remanentes
provenientes de las series A1 y A2 estén por encima de lo esperado en nuestro caso
base.
Criterios y Análisis Relacionados
Criterios
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Metodología para contraparte de construcción y operaciones de
financiamiento de proyectos, 20 de diciembre de 2011.
Metodología para financiamiento de proyectos – fase de construcción, 15 de
noviembre de 2013.
Criterios: Resumen de los criterios de calificación de deuda de financiamiento
de proyectos, 18 de septiembre de 2007.
Metodología y supuestos para el marco de riesgo de contraparte, 25 de junio
de 2013.
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Descripción general del Proceso de Calificación Crediticia, 21 de marzo de
2014.
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Escala Nacional (CaVal) – Definiciones de Calificaciones, 24 de octubre de
2013.
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el análisis de los inversionistas en América Latina, 2 de diciembre de 2013.
Preguntas principales de inversionistas para 2014: Sector de infraestructura
en América Latina está preparado para una sólida expansión, mientras que la
sequía en Brasil y la reforma al sector de energía de México son temas
claves para el sector de servicios públicos, 31 de marzo de 2014.
Demanda por infraestructura y servicios públicos crecerá de la mano con el
crecimiento económico de América Latina en 2014, 21 de enero de 2014.
¿Por qué los mercado de capitales podrían ser pronto una fuente clave para
el financiamiento de infraestructura en México?, 2 de septiembre de 2014.
S&P asigna calificaciones de 'mxAAA' y 'mxAA' a emisiones propuestas
hasta por MXN2,000 millones y MXN1,800 millones de Río Verde de
Libramiento La Piedad, 3 de julio de 2014.
Información Regulatoria Adicional
1) Información financiera al 31 de agosto de 2014.
2) La calificación se basa en información proporcionada a Standard & Poor’s por el
emisor y/o sus agentes y asesores. Tal información puede incluir, entre otras, según
las características de la transacción, valor o entidad calificados, la siguiente: términos
y condiciones del financiamiento, estructura legal, contratos de construcción y
acuerdos de operación, modelo financiero, información prospectiva –por ejemplo,
proyecciones financieras-, información de las características del mercado, información
legal relacionada, información proveniente de las entrevistas con la dirección e
información de otras fuentes externas, por ejemplo, CNBV, Bolsa Mexicana de
Valores.
La calificación se basa en información proporcionada con anterioridad a la fecha de
este comunicado de prensa; consecuentemente, cualquier cambio en tal información
o información adicional, podría resultar en una modificación de la calificación citada.
3) Para el análisis de los contratos Standard & Poor’s se apoyó del despacho de
abogados Mijares Angoitia Cortes y Fuentes, S.C. quién revisó la documentación
legal que respalda la estructura y emitió una opinión sobre (i) la transmisión
irrevocable de los derechos fideicomisarios (incluyendo, sin limitación, los
Remanentes de los Ingresos de Pagos por Disponibilidad y los Remanentes de los
Ingresos de Tráfico), al Fideicomiso.y (ii) que mediante la celebración del Fideicomiso
Emisor, el Fiduciario adquirirá, conservará y administrará durante la vigencia de los
mismos, los Derechos Fideicomisarios..
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