1. Espiritual

Entorno Financiero
por
Pablo Padilla
¿Cómo llegamos
hasta aquí?
Durante la semana laboral
que terminó el pasado viernes
10 de octubre, se experimentó
un agravamiento de los
extraordinarios sucesos que
se han vivido en los mercados
financieros del mundo,
incluido México.
E
l Dow Jones (uno de los índices
de las bolsas de Estados Unidos)
sufrió durante dicha semana la
peor caída de sus 112 años de historia:
-18% (el récord anterior había sido
durante 1933 en la Gran Depresión).
El viernes 10 fue el día más volátil,
pues registró una variación de más
de 1,000 puntos entre su nivel mínimo
y máximo del día ( de -697 puntos en
algún momento de la mañana a +322
puntos cerca del final del día, para
finalmente cerrar con una pérdida de
-128 puntos, el 1.49%).
También ese mismo viernes se
estableció un nuevo récord histórico
en cuanto al intercambio de acciones
en una sola jornada (11.1 billones
de acciones). Estoy seguro de que,
si buscamos en las estadísticas
de muchos de los principales
mercados bursátiles del mundo, nos
encontraríamos con muchos récords
similares. En el cuadro 1 que sigue se
pueden observar los resultados para
dicha semana y los acumulados para
el 2008 de los principales mercados
bursátiles del mundo.
10 ENTORNO
Cuadro 1
Índice
Rendimiento
semanal
Rendimiento
Acumulado
2008
Dow Jones
-18.15 %
-29.23 %
México
-13.42 %
-25.19 %
Canadá
-16.09 %
-34.51 %
S&P
-18.20 %
-31.91 %
Nasdaq
-15.30 %
-30.60 %
Brasil
-20.01 %
-36.09 %
Rusia
-24.54 %
-65.09 %
China
-12.78 %
-60.59 %
Japón
-24.33 %
-45.93 %
Alemania
-21.61 %
-37.25 %
Francia
-22.16 %
-37.10 %
España
-21.05 %
8.80 %
Inglaterra
-20.19 %
-34.14 %
Explicar, con la mayor claridad
posible, cuáles son los orígenes de
esta crisis y el porqué de su magnitud
y profundidad, es el objetivo de este
artículo.
1. El famoso “Sub-Prime” y
la crisis hipotecaria en
Estados Unidos
Hoy día una muy buena parte de los
habitantes de este planeta hemos
escuchado, en más de una ocasión,
el término “Sub-Prime”, pero ¿qué
significa realmente?
Este término tiene su origen en una
clasificación que se hace en los
mercados hipotecarios de Estados
Unidos con respecto a los sujetos
de crédito. En esta clasificación,
aquellas personas con las mejores
calificaciones para que se le otorgue
un préstamo hipotecario se les
conoce como “Prime”; el siguiente
nivel de esta escala es lo que se
conoce como “Alt-A” y finalmente, en
el fondo de la escala tenemos a los
sujetos llamados “Sub-Prime”. Unas
de las características de las personas
que se encuentran dentro de esta
clasificación es que sus ingresos,
además de inestables, son difíciles de
comprobar (por ejemplo, meseros,
trabajadores agrícolas, etcétera).
El problema que vivimos tiene su
origen en el crecimiento del número
de hipotecas que se otorgaron a este
tipo de personas y la forma en que
éstas se financiaban. Estos créditos
se colocaban con la participación
de unos agentes llamados
“originadores”, que a cambio de una
comisión llevaban a los bancos a este
tipo de personas “Sub-Prime” con
una solicitud de crédito. Los bancos
estaban dispuestos a otorgar este
tipo de hipotecas porque en realidad
no pensaban mantenerlas como
parte de sus activos. Una vez que un
banco tenía un número importante
de créditos individuales, éste los
vendía a una estructura que podía
ser un fideicomiso o una empresa
especialmente creada para ello, y la
misma emitía instrumentos (valores)
—es ,decir contrataba deuda— para
hacerse del dinero necesario para
pagar los créditos hipotecarios
al banco, y dichos instrumentos
se colocaban en los mercados
financieros del mundo (incluidos los
de Estados Unidos).
Cuadro 2
El problema surge cuando la cartera
vencida de dichos créditos comienza
a aumentar mucho más allá de las
estimaciones que se hicieron para
vender los instrumentos respaldados
por las mismas hipotecas, ya que los
ingresos recibidos por la estructura ya
no eran suficientes para hacer frente
a la deuda contratada. Además, otro
punto que ha jugado en contra de
quienes habían invertido en estos
instrumentos, ha sido el deterioro de
las propiedades que respaldaban las
hipotecas. Esto porque en Estados
Unidos, en cuanto una persona
deja de pagar tres mensualidades
consecutivas de su hipoteca,
legalmente se le puede sacar de
su casa, quedando ésta última en
abandono y sin mantenimiento.
(Conviene recordar que la mayor
parte de este tipo de propiedades se
hacen de madera y con materiales de
baja calidad.)
La primera noticia de que existían
importantes problemas en este
mercado se dieron a conocer en
marzo del 2007, cuando HSBC
reconoció una pérdida por 3.5
billones de dólares relacionada con
este tipo de inversiones. A partir de
ahí los anuncios por parte de los
bancos de pérdidas relacionadas
con este tipo de instrumentos se
aceleraron y provocaron una muy
importante caída en el precio de sus
acciones, destacando las pérdidas
anunciadas por CitiBank, UBS (un
banco suizo) y Merrill Lynch (un banco
de inversión de Nueva York) que, en
conjunto, sumaron pérdidas por más
de $100,000 millones de dólares. En
el Cuadro 2 se puede observar el
comportamiento de las acciones de
algunos de los principales bancos del
mundo de 2007 a la fecha:
Financieras 2007 -2008
(Variación %)
El problema crece de magnitud
porque este tipo de operaciones
no sólo se hacían para los llamados
créditos “Sub-Prime” sino que se
hacían también para los “Alt-A” y
también con respecto a otros tipos
de créditos: tarjetas de crédito,
créditos para estudiantes, créditos
para automóvil, etcétera. Este tipo
de innovación financiera permitió
que el crédito creciera en el mundo
como nunca lo había hecho y
también permitió que el riego, que
normalmente hubiese quedado como
parte de los activos de un banco,
fuera transferido a otros participantes,
e incluso terminara en manos del
ahorrador común y corriente.
2. El apalancamiento de
los balances (tanto de
bancos como de muchos
inversionistas)
Algo importante que asimilar con
respecto a lo descrito en el punto
anterior es que, aunque los bancos
originaban muchos de los créditos
(ya fueran hipotecarios, de tarjetas de
crédito, para adquirir automóviles o
para desarrollar centros comerciales
u oficinas), éstos no se quedaban
con los mismos dentro de sus
balances, sino que los convertían
en instrumentos que se vendían a
muchas clases de inversionistas. Para
entender la magnitud del problema
que estamos viviendo es necesario
explicar cómo es que algunos de
estos inversionistas compraban este
tipo de instrumentos.
Durante los últimos años el acceso
al crédito había sido sumamente
fácil y barato en los mercados
internacionales. Esto motivó a muchos
inversionistas a pedir prestado a una
tasa de interés relativamente baja,
y con dichos recursos se dedicó a
comprar instrumentos como los que
hemos comentado anteriormente, los
cuales ofrecían un rendimiento mayor
que lo que se tenía que pagar por
el dinero que se pedía prestado y,
por lo tanto, se generaba una utilidad
“fácil”.
Para entender lo anterior, pongamos
un ejemplo: imaginemos que una
persona que tiene $100 para invertir
pide prestados otros $100, a una tasa
del 5% anual y, por lo tanto, tiene $200
con los que compra un instrumento
respaldado por hipotecas “SubPrime”, que promete una tasa anual
del 10%. Si todo sale bien, al final de
un año recibe $20 (el 10% de $200) y
tiene que pagar $5 (el 5% de los $100
que pidió prestado) más el principal
del crédito ($100), y por lo tanto le
queda una utilidad de $15 (total de
ingresos $200 + $20; menos total
gastos $5 + $100), lo que representa un
rendimiento sobre su capital (sus $100
originales) del 15%.
Ahora supongamos que, como
consecuencia de que no todas las
hipotecas se pagaron, el instrumento
que originalmente compró en $200
baja de valor a $150 (una pérdida del
25%) y sólo recibe la mitad de los
intereses originalmente prometidos:
ENTORNO 11
por lo tanto, recibe $10 (la mitad
de los intereses originalmente
esperados), tiene que pagar los
mismos $5 por el préstamo más los
$100 del principal del mismo, pero
ahora tiene una pérdida adicional
de $50 y por lo tanto sólo le quedan
$55 (total de ingresos $150 + $10;
menos total gastos $5 + $100), lo que
representa una pérdida de casi la
mitad de su capital original.
El párrafo anterior muestra lo que
entendemos por “apalancamiento”;
es decir, las veces-capital que alguien
pide prestado. Por ejemplo, la
regulación bancaria permite a los
bancos comerciales apalancar su
propio capital entre 8 y 10 veces.
Imaginen lo que hubiese pasado
en el ejemplo anterior si, en vez de
una vez de apalancamiento ($100 de
capital original y $100 de préstamo)
se hubiesen pedido en crédito $800.
Evidentemente, no sólo no hubiese
quedado nada del capital original,
sino que al final se tendría una deuda
gigantesca.
Precisamente el ejemplo anterior es
lo que ha llevado a la desaparición
de la llamada “Banca de Inversión” en
Wall Street. Al comenzar 2008 seguían
existiendo las 5 grandes instituciones
de Banca de Inversión: Bear Stearns,
Merrill Lynch, Lehman Brothers,
Morgan Stanley y Goldman Sachs.
Actualmente las tres primaras han
desaparecido y las últimas dos están
en proceso de convertirse en Bancos
Comerciales, aunque al momento de
escribir el presente artículo siguen
existiendo dudas sobre su viabilidad
financiera.
Aquí es importante comentar que la
Banca de Inversión en Estados Unidos
prácticamente vivía en un entorno
sin ningún tipo de supervisión o
regulación ya que, en teoría, estas
instituciones no captaban recursos
del público en general, y quienes
hacían operaciones con ellas se
consideraban como inversionistas
sofisticados. El problema fue que
12 ENTORNO
estas empresas manejaban un nivel
promedio de apalancamiento de
alrededor de 40 veces su capital,
por lo tanto imaginen las pérdidas
a que han estado expuestas estas
instituciones y, por lo tanto, quienes
les prestaban el dinero para mantener
ese nivel de apalancamiento, ya que
no cuentan con los recursos para
hacer frente a sus obligaciones.
Conviene aclarar que este tipo de
operaciones no sólo las hacían
los bancos: existen muchos otros
participantes de los mercados
financieros que las llevan a cabo:
fondos de inversión, empresas
públicas o privadas, fondos de
pensiones, fondos de ahorro e
incluso personas en lo individual.
Además, se desarrollaron una serie
de instrumentos, hoy conocidos
como “productos estructurados”, que
facilitaban, a cualquiera que quisiera,
tener una exposición del tipo que
hemos descrito.
Todo lo anterior, multiplicado al
infinito, es lo que nos ha puesto
en este momento de la historia. El
problema radica en que nadie sabe
la verdadera magnitud del problema
ni la forma en que los distintos
participantes están expuestos a estos
fenómenos.
3. La crisis del crédito
Los problemas que surgen como
consecuencia de los dos fenómenos
descritos anteriormente son muchos
y de muy diversos aspectos. Sin
embargo, el más inmediato e
importante es lo que hoy llamamos
la crisis crediticia. Esta crisis del
crédito, entendida como una escasez
del mismo, ha venido escalando y
actualmente ha alcanzado niveles
sumamente preocupantes y sus
repercusiones estarán presentes por
muchos años.
Resulta evidente que, en cuanto la
cartera vencida o la falta de pago
relacionada con los llamados “SubPrime” fue creciendo, los mismos
bancos comenzaron a poner mayores
restricciones para otorgar este tipo
de créditos hipotecarios. Lo mismo
sucedió en las otras categorías
de acreditados y, por lo tanto,
comenzó a observarse que el valor
de las propiedades inmobiliarias en
Estados Unidos empezó a disminuir,
al principio moderadamente y
hoy, en algunos estados (Florida y
California), dramáticamente. Esto
a su vez disminuyó el valor de las
propiedades hipotecadas y, por lo
tanto, hay muchas personas que viven
en casas que valen menos que la
deuda con la que fueron adquiridas,
lo que a su vez agrava el problema.
Una vez que se combinan la falta de
pago en los créditos hipotecarios
y la disminución del valor de las
propiedades dadas en garantía,
se logra una mezcla sumamente
explosiva. El valor de todos los
instrumentos que se emitieron a través
de las estructuras ya comentadas,
y en su mayoría adquiridos vía
“apalancamiento”, se desploma de
manera dramática. Un ejemplo de
esto lo tenemos en la venta que tuvo
que hacer Merrill Lynch a 22 centavos
de un portafolio de hipotecas “Subprime” en el que había invertido
originalmente ¡$30,000 millones de
dólares¡, y recuperando sólo un
poco más de $6,000 millones de los
mismos (pocos días después de esto,
la compañía fue adquirida por Bank
of America). No es difícil imaginar
el susto que se llevaron quienes le
habían prestado dinero a Merrill Lynch
para adquirir estos instrumentos.
Una vez que se empezaron a hacer
públicas las pérdidas a que se
estaban enfrentando los inversionistas
en este tipo de instrumentos, y dado
el apalancamiento existente, se hizo
evidente que muchos participantes
(incluidos bancos) habían perdido
una muy buena parte de su capital
o, en algunos casos, incluso más que
eso, lo que a su vez provocó una
enorme desconfianza para que los
bancos se prestaran entre sí, lo que
llevó a la crisis crediticia a un segundo
nivel.
Una variable que nos puede ayudar
a entender la magnitud de este
problema entre los bancos es el
diferencial de la tasa libor de 3
meses (que es una tasa que refleja
el costo promedio de los préstamos
entre bancos) y la tasa de referencia
establecida por la Reserva Federal de
los Estados Unidos (su banco central)
y que hoy se ubica en el 1.5%.
En periodos de estabilidad, este
diferencial ha sido en promedio de
0.20. Hasta hace unas semanas había
subido a 0.80 y al cierre del viernes
10 alcanzó su mayor diferencial
histórico, para ubicarse en 3.25 (4.75%
vs. 1.50%). Este diferencial podría
ser mucho mayor si no fuera porque
los bancos centrales del mundo han
intervenido de manera agresiva
prestando directamente grandes
cantidades de recursos a los bancos:
sólo en Estados Unidos, más de
$900,000 millones de dólares. (Ver
cuadro 3.)
Cuadro 3
Esta desconfianza entre los propios
bancos, relacionada con su salud
financiera y su exposición a los
mercados, se agravó de manera
importante hace tres semanas cuando
el Tesoro de Estados Unidos decidió
dejar que Lehman Brothers (el cuarto
Banco de Inversión más grande del
mundo al comienzo de 2008) se fuera
a la quiebra. Los participantes de
los mercados fueron sorprendidos
con esta decisión, ya que habían
descontado que, tratándose de las
grandes instituciones financieras,
los gobiernos no permitirían que
quebraran, dadas sus posibles
repercusiones.
La toma de conciencia de que
los intermediarios financieros, sin
importar su tamaño, podían quebrar,
tuvo dos consecuencias importantes:
por un lado, el ahorrador común
empezó a dudar si sus depósitos
en los bancos estaban seguros o no
y, por otro lado, la crisis crediticia
entró en un tercer nivel, ya que los
bancos ampliaron sus restricciones
de manera considerable a todas las
Libor 3m (USD y EUR)
vs Fed Fund Rates
entidades económicas, e incluso han
entrado en una fase en la que están
pretendiendo recuperar créditos que
ya han otorgado, lo que a su vez ha
estresado la liquidez de las empresas.
Este tercer nivel de la crisis crediticia
ha contaminado de manera grave
al mercado bursátil de papeles
corporativos (emitidos por empresas,
estados, municipios, etcétera) y
no sólo no se ha podido colocar
nueva deuda, sino que incluso los
vencimientos no se están pudiendo
refinanciar, lo que a su vez está
incrementando los índices de no
pago de las empresas y, por lo tanto,
todo ello está dando lugar a una serie
de procedimientos legales que sólo
agravan la situación.
Hasta hoy sólo estamos en el
comienzo de este tercer nivel de
la crisis crediticia, los dos niveles
anteriores no han desaparecido y sus
consecuencias siguen repercutiendo
en los mercados, pero conviene
apuntar que a cada uno de estos
niveles le corresponde una serie de
consecuencias de corto, mediano y
largo plazos.
Pienso que al primer nivel de
esta crisis crediticia (“Sub-Prime”)
se le puede asociar más con
consecuencias de corto plazo; el
segundo nivel de esta crisis (el
problema entre los bancos) estará
más asociado con consecuencias
de mediano plazo y, por desgracia,
el tercer nivel (el efecto sobre las
entidades económicas, en particular,
las empresas) tendrá muchas más
repercusiones de largo plazo, lo que
explica las caídas en las bolsas de
valores alrededor del mundo.E
Financieras 2007 -2008
(Variación
El autor es%)
Licenciado en Economía por el Instituto Tecnológico Autónomo de México (ITAM).
Fue Director del Mercado de Dinero (1984-88) y Director de Promoción Especializada (1988-91)
de Acciones y Valores de México. De 1993 a 1995 fue Director de Finanzas-Tesorería (nacional
e internacional) de Grupo Financiero Banacci. Desde 1995 hasta la fecha es Director General de
Columbus de México, Asesores Financieros. www.columbus.com.mx