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Clasificación
Instrumento
Líneas de Bonos Nºs 533, 534, 642 y 643
Líneas de Efectos de Comercio Nºs 020, 064 y 065
Títulos Accionarios, SALFACORP
Clasificación
BBB+
N2/BBB+
Primera Clase Nivel 3
Tendencia
Estable
Estable
Estable
Estados Financieros: 31 de marzo de 2015
RESUMEN DE CLASIFICACIÓN
ICR Clasificadora de Riesgo ha acordado ratificar en Categoría BBB+, con Tendencia “Estable”, la clasificación asignada a
las líneas de bonos Nºs de inscripción 533, 534, 642 y 643 de Salfacorp S.A. (en adelante Salfacorp, la Compañía o la
Empresa). Adicionalmente, ratifica en Categoría N2/BBB+, las líneas de efectos de comercio Nºs 020, 064 y 065 de la
Compañía, y en Categoría Primea Clase Nivel 3, los títulos accionarios de la Sociedad, nemotécnico SALFACORP.
La clasificación considera que la Compañía es uno de los principales actores en las industrias de Ingeniería y Construcción
e Inmobiliaria, liderando las ventas de Ingeniería y Construcción en el mercado local. Asimismo, refleja la madurez y
diversificación de sus negocios en distintas especialidades, lo que le permite mitigar riesgos asociados a negocios
específicos como Construcción, accediendo a mandantes en mercados de mayor complejidad y potencial de desarrollo
como minería y energía. La diversificación de negocios y especialidades es un elemento que diferencia positivamente la
clasificación de riesgo que mantiene la Compañía en relación a otras empresas del sector.
Asimismo, la clasificación toma en cuenta que la Empresa participa de sectores de la economía caracterizados por su
sensibilidad al ciclo económico en general, y a variables particulares como niveles de empleo, costos de mano de obra y
condiciones de financiamiento, entre otras, lo que genera variabilidad en los flujos de ingresos y costos.
La clasificación asignada a los títulos accionarios combina la solvencia de la Compañía clasificada en BBB+ con indicadores
bursátiles tales como free float y una presencia ajustada en torno a 86% a marzo de 2015, lo que refleja buenos niveles
de liquidez de los papeles.
La situación financiera de la Compañía muestra un decrecimiento en los ingresos consolidados a marzo de 2015, que
totalizaron $ 138.507 millones, cayendo un 41,8% en relación al primer trimestre de 2014. Esta situación se explica
principalmente por menores ingresos en Ingeniería y Construcción producto del retraso en el inicio de algunas obras,
puesto que el Backlog es mayor al año anterior; por menores escrituraciones consolidadas de Inmobiliaria Aconcagua que
reconoce una mayor proporción de los flujos de asociaciones mediante resultados en empresas relacionadas; y por la
descontinuación de las ventas a terceros (no relacionados) en el segmento de Edificación, con el objeto de mitigar los
riesgos de este negocio que ha presentado resultados negativos.
El Ebitda Ajustado del período siguió la tendencia bajista de los ingresos, totalizando $ 9.615 millones, con un descenso
de 36,4%, pero con una mejora en el Margen Ebitda Ajustado producto de una mejor combinación de proyectos en
Ingeniería y Construcción, un mayor Margen Bruto inmobiliario y una menor pérdida operacional en Edificación, debido a
la reducción del volumen de ventas de este negocio.
En relación a la deuda, la Empresa ha reducido sus niveles de apalancamiento desde el año 2013, totalizando a marzo de
2015 obligaciones financieras brutas por $ 361.488 millones, lo que junto a un mejor desempeño operacional en 2014, ha
permitido exhibir mejoras en los indicadores de Deuda Financiera Neta sobre Ebitda y Cobertura de Gastos Financieros
Netos. Estos indicadores alcanzaron a marzo de 2015 valores de 4,95 veces y 6,44 veces respectivamente.
Para el año 2015 y 2016, los vencimientos de deuda estructurada (que no financia inventario inmobiliario) totalizan $
47.029 y $ 29.628 millones respectivamente. A marzo de 2015, el Ebitda Estándar a 12 meses totalizaba $ 66.543
millones, por lo que de mantenerse en niveles similares, podrá cubrir con holgura el servicio de la deuda.
2
DEFINICIÓN DE CATEGORÍAS:
Categoría BBB
Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en
los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la
industria a que pertenece, o en la economía.
La subcategoría “+” denota una mayor protección dentro de la categoría BBB.
Categoría Nivel 2 o N2
Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los
términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el
emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
Categoría Primera Clase Nivel 3
Títulos accionarios con una buena combinación de solvencia y estabilidad de la rentabilidad del emisor y volatilidad
de sus retornos.
METODOLOGÍAS UTILIZADAS


Metodología General de Clasificación de Empresas.
Metodología de Clasificación de Títulos Accionarios de Sociedades Anónimas.
HISTORIAL DE CLASIFICACIÓN
Bonos
Clasificación
Acción de Clasificación
Tendencia
Jul-11
AConfirmación
Líneas N° 533, 534,
642 y 643
Estable
Abr-12
BBB+
Cambio (antes A-)
Líneas N° 533, 534,
642 y 643
En observación
Jul-12
BBB+
Confirmación
Líneas N° 533, 534,
642 y 643
En observación
Acción de Tendencia
Confirmación
Cambio (antes
Tendencia Estable)
Confirmación
Efectos de Comercio
Clasificación
Jul-11
N2/A-
Instrumento
Acción de Clasificación
Instrumento
Tendencia
Acción de Tendencia
Títulos Accionarios
Clasificación
Acción de Clasificación
Tendencia
Acción de Tendencia
Jul-12
Jul-12
N2/BBB+
N2/BBB+
Cambio (antes N2/AConfirmación
Confirmación
)
N° 20, N° 64, N° 65 N° 20, N° 64, N° 65 N° 20, N° 64, N° 65
Estable
En observación
En observación
Confirmación
Cambio (antes
Tendencia Estable)
Confirmación
May-13
BBB+
Confirmación
Líneas N° 533, 534,
642 y 643
Estable
Cambio (antes
Tendencia en
observación)
May-14
BBB+
Confirmación
Líneas N° 533, 534,
642 y 643
Estable
May-15
BBB+
Confirmación
Líneas N° 533, 534, 642
y 643
Estable
Confirmación
Confirmación
May-13
N2/BBB+
May-14
N2/BBB+
May-15
N2/BBB+
Confirmación
Confirmación
Confirmación
N° 20, N° 64, N° 65
Estable
Cambio (antes
Tendencia en
observación)
N° 20, N° 64, N° 65
Estable
N° 20, N° 64, N° 65
Estable
Confirmación
Confirmación
Jul-11
Abr-12
Jul-12
May-13
May-14
May-15
Primera Clase Nivel Primera Clase Nivel Primera Clase Nivel Primera Clase Nivel Primera Clase Nivel
Primera Clase Nivel 3
3
3
3
3
3
Confirmación
Confirmación
Confirmación
Confirmación
Confirmación
Confirmación
Estable
En observación
En observación
Estable
Estable
Estable
Cambio (antes
Cambio (antes
Confirmación
Confirmación
Tendencia en
Confirmación
Confirmación
Tendencia Estable)
observación)
La opinión de ICR Chile Clasificadora de Riesgo, no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un
determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública
remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no
siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma.
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Salfacorp S.A.
ANTECEDENTES DE LA COMPAÑÍA
Fecha informe:
Junio.2015
PROPIEDAD
La Compañía es controlada por los grupos Rubens y Aconcagua que en conjunto ostentan el 46,7% de participación
directa en la propiedad, a través de distintas sociedades. El porcentaje restante del capital social se transa en el
mercado secundario (free float). La siguiente tabla muestra la composición actual de la participación accionaria en la
Compañía:
Al 31 de marzo de 2015
Nombre
Acciones Suscritas y Pagadas
INVERSIONES ASCOTAN LTDA
INVERSIONES ATLANTICO LIMITADA
COMPASS SMALL CAP CHILE FONDO DE INVERSION
MONEDA SA AFI PARA PIONERO FONDO DE INVERSION
LARRAIN VIAL S A CORREDORA DE BOLSA
IM TRUST S A C DE B
FONDO DE INVERSION LARRAIN VIAL BEAGLE
BANCO ITAU POR CUENTA DE INVERSIONISTAS
INVERSIONES YUSTE SA
INV INMOB S RENTA LTDA
INVERSIONES SANTA ISABEL LTDA
BANCO DE CHILE POR CUENTA DE TERCEROS NO RESIDENTES
Fuente: SVS.
48.706.498
31.335.660
29.256.396
25.386.000
22.944.751
19.026.952
18.496.684
17.097.351
14.900.000
13.282.885
11.021.235
10.556.343
% de
propiedad
10,83%
6,97%
6,50%
5,64%
5,10%
4,23%
4,11%
3,80%
3,31%
2,95%
2,45%
2,35%
HECHOS RELEVANTES

Durante el tercer trimestre de 2014, la filial Aconcagua S.A. efectuó la enajenación de su participación en los
negocios inmobiliarios de Miami, debido a que éstos no se ajustaban a los parámetros de rentabilidad de
largo plazo esperados por la Compañía.

Con fecha 23 de diciembre de 2014 el señor Francisco Javier Garcés presentó su renuncia como Gerente
General de Salfacorp S.A., cuyo cese de funciones se concretó el 1 de marzo de 2015, fecha en que asumió la
gerencia general el señor Fernando Zúñiga, que hasta la fecha se desempeñaba como Gerente General de la
unidad de Ingeniería y Construcción.

A partir del año 2015, Salfacorp S.A. presenta sus estados financieros a través de cuatro segmentos de
negocios: Ingeniería y Construcción (ICSA), Edificación, Inmobiliaria Aconcagua y Activos & Rentas. Esta
segmentación se ajusta a la estrategia de la Compañía de dar un mayor énfasis en la generación de valor en
sus distintos negocios.

El 27 de enero de 2015 se escogió como Presidente del Directorio al señor Andrés Navarro, y como
Vicepresidente al señor Alberto Etchegaray. El actual Directorio lo componen además los señores (as) Aníbal
Montero, Pablo Salinas, José Miguel Alcalde, María Gracia Cariola y Joaquín Villarino.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
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Salfacorp S.A.
ACTIVIDADES
Fecha informe:
Junio.2015
Salfacorp S.A. es la mayor empresa del rubro de Ingeniería y Construcción en Chile, sector en el que opera a través de
la filial Salfa Ingeniería y Construcción S.A. (ICSA), abarcando diversas especialidades de negocios. Asimismo, a partir
del año 2015, la Compañía ha reorganizado el negocio inmobiliario y de edificación en tres segmentos de negocios:
Inmobiliaria Aconcagua, Activos y Rentas y Edificación.
Salfa Ingeniería y Construcción S.A.
Salfa Ingeniería y Construcción S.A. (ICSA), es la principal filial operativa de Salfacorp S.A., y en la actualidad, es la
empresa de ingeniería y construcción de mayor volumen de ventas en Chile. El modelo de negocios de ICSA se
encuentra diversificado en las siguientes especialidades:

Montaje Industrial, orientado a la ejecución de contratos de equipamiento industrial para distintos sectores
tales como energía, minería, estaciones de metro, plantas de celulosa, entre otros.

Minería, que comprende las actividades de minería subterránea y túneles, movimientos e infraestructura de
tierra, perforaciones y tronaduras.

Construcción, que incluye las áreas de obras civiles (hoteles, centros comerciales, universidades, entre otros)
y Zona Austral, que ofrece distintos servicios de construcción, junto con edificación e inmobiliario.
En los últimos años, la Compañía ha enfocado su estrategia en fortalecer las unidades de mayor rentabilidad, tales
como montajes industriales y servicios a la minería, reduciendo su exposición a negocios de bajo margen como es el
caso de obras civiles. A marzo de 2015, el backlog alcanzaba $ 474.133 millones, aumentando en 11% respecto al año
anterior, y con una mayor concentración en Montajes Industriales (46%), Construcción (21%) y Proyectos y Servicios
para la Minería (19%).
Desarrollo Inmobiliario
A través de la Unidad Inmobiliaria Aconcagua, la Compañía participa del negocio inmobiliario en forma individual o
mediante asociaciones, por medio de la adquisición de terrenos para desarrollar proyectos de viviendas, tanto casas
como departamentos. La unidad de negocios “Activos y Rentas” es la encargada de planificar y desarrollar planes
maestros de terrenos, actividades que involucran la toma de decisiones de venta a terceros o de destinar los paños
para el desarrollo de proyectos a través de la Unidad Inmobiliaria Aconcagua.
Esta unidad de negocios cuenta con cobertura a nivel nacional, abarcando los distintos segmentos socioeconómicos
de la población. Hasta el año 2014 participaba del negocio inmobiliario en Miami mediante asociaciones con terceros,
por lo cual no consolidaba dichos proyectos en sus estados financieros. Sin embargo, este negocio se enajenó debido
a que no cumplía con las exigencias de retornos esperados para los proyectos que maneja la Compañía.
A marzo de 2015, Inmobiliaria Aconcagua contaba con un backlog de promesas combinadas de unas UF 8 millones,
con una mayor concentración relativa en proyectos que no consolidan (cuyas utilidades se reconocen mediante VPP),
y se espera que durante el año 2015 se escrituren alrededor de UF 6 millones.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
5
Salfacorp S.A.
Edificación
Fecha informe:
Junio.2015
Novatec S.A. es la sociedad encargada de efectuar servicios de construcción de viviendas y proyectos no
habitacionales, principalmente a Inmobiliaria Acongacua y asociados. Si bien la empresa aún construye para terceros
no relacionados, por decisión estratégica se han descontinuado los contratos con este tipo de clientes a raíz de los
resultados negativos arrojados por esta unidad de negocios. Adicionalmente, a través de la filial Noval S.A., participa
del desarrollo de conjuntos de viviendas sociales, asociados a subsidio habitacional.
Activos y Rentas
Es la unidad responsable de planificar y desarrollar los planes maestros de los terrenos de la Compañía, a través de un
proceso integral de venta de terrenos destinados a viviendas, comercio, educación y equipamiento. La demanda que
enfrenta esta unidad de negocios es dependiente de las necesidades de terrenos de Inmobiliaria Aconcagua y de la
demanda de terceros, puesto que Activos y Rentas se encarga de definir aquellos terrenos que serán destinados al
desarrollo de proyectos de Inmobiliaria Aconcagua, aquellos que se venderán a terceros, aquellos que se destinarán a
otro tipo de negocio inmobiliario como rentas, y los que se mantendrán como banco de terrenos sin proyectos
asociados.
En la actualidad, Activos y Rentas ostenta un banco de terrenos por alrededor de 1.500 hectáreas ubicadas en
distintas zonas del país, y se encuentra constantemente monitoreando el mercado en busca de oportunidades de
compra o rebalanceo de portafolio.
Organización de Negocios 2015
Fuente: Elaboración propia, información Salfacorp S.A.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
6
Salfacorp S.A.
CLASIFICACIÓN DE RIESGO DEL NEGOCIO
Fecha informe:
Junio.2015
CARACTERÍSTICAS DE LA INDUSTRIA
Sector Construcción
Las actividades de construcción representan una parte importante de la producción nacional. A lo largo del tiempo, la
construcción ha representado alrededor del 7% del PIB. Durante la década recién pasada, este sector alcanzó niveles
peak durante 2008, representando un 7,5% de la actividad. El año 2013 alcanzó su mayor aporte en 4 años, logrando
una contribución de 7,6% en el Producto.
Fuente: Banco Central de Chile, a precios corrientes.
En relación a la sensibilidad de la industria, la construcción presenta una mayor volatilidad con respecto al
desempeño general de la economía, por lo que presenta una curva de movimientos más pronunciada que la variación
del PIB. A partir de abril de 2014, el IMACON inició una tendencia decreciente, lo que dio cuenta de una contracción
en las actividades de la construcción. Esta tendencia se mantuvo hasta marzo de 2015, fecha en que el índice exhibió
un crecimiento de 0,24% a 12 meses. En la actualidad el desempeño del sector se mantiene alejado de las tasas de
crecimiento de dos dígitos exhibidas entre los años 2011 y 2012.
Fuente: Elaboración propia, datos Cámara Chilena de la Construcción.
Sector Inmobiliario
El mercado inmobiliario se caracteriza por su estrecha correlación con la actividad económica, de tal manera que la
evolución de variables macroeconómicas y las condiciones del mercado financiero, inciden fuertemente en el
desarrollo de este sector.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
7
Salfacorp S.A.
Fecha informe:
Junio.2015
Al analizar el comportamiento del sector inmobiliario en Chile, es posible observar un elevado crecimiento, el que es
posible aproximar por la evolución de las colocaciones del sistema financiero orientadas a la vivienda, en relación a la
evolución de la actividad económica en general. En términos nominales, se observa que estas colocaciones avanzan a
una tasa de crecimiento tal, que el año 2014 llegó a representar un 21,5% del PIB.
Fuente: Elaboración propia, datos Banco Central de Chile.
Una de las variables de mayor importancia en el desempeño del mercado inmobiliario corresponde a las tasas de
colocación de créditos hipotecarios. En efecto, existe una marcada relación inversa entre el volumen de ventas de
viviendas nuevas y la tasa de crédito hipotecario vigente en el mercado, tal como se desprende del siguiente gráfico:
Fuente: Elaboración propia, datos Cámara Chilena de la Construcción y
Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras.
Es preciso señalar que las condiciones del mercado financiero no sólo afectan las decisiones de compra por parte de
los consumidores, sino que también constituyen una variable relevante para el desarrollo de nuevos proyectos,
debido a los altos requerimientos de capital de trabajo y financiamiento que necesitan las compañías inmobiliarias
para llevar a cabo su ejecución.
Otra forma de analizar los equilibrios en el mercado inmobiliario, y su dependencia de variables económicas, es
observando el comportamiento de la Velocidad de Venta (ventas / stock disponible) y Meses para Agotar Stock. Como
se observa en el siguiente gráfico, ante la presencia de shocks (recesión económica y terremoto), se observa una
disminución en la velocidad de venta y un aumento en los meses para agotar stock, evidenciando estancamientos en
el mercado inmobiliario.
Por otro lado, cuando existe liquidez suficiente y buenas condiciones de tasas (períodos post crisis y post terremoto),
se observan incrementos en la demanda inmobiliaria y una mayor velocidad de venta, aumentando el nivel de
escrituraciones.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
8
Salfacorp S.A.
Fecha informe:
Junio.2015
Fuente: Elaboración propia, datos Cámara Chilena de la Construcción.
En consecuencia, el mercado inmobiliario es bastante cíclico, y enfrenta una demanda muy sensible a las condiciones
de financiamiento del sector. Los shocks externos y las restricciones de liquidez inciden fuertemente en el
comportamiento de la demanda inmobiliaria y en la capacidad de financiamiento de proyectos.
Por lo tanto, la Compañía opera en dos sectores que presentan una alta sensibilidad a condiciones económicas y que
son de carácter cíclico, situación que tiene una alta relevancia en la clasificación asignada. En general, compañías que
operen en estos sectores tienden a tener una clasificación de riesgo del negocio en torno a BBB.
SALFACORP EN LA INDUSTRIA
En relación al desempeño de Salfacorp en las industrias en que participa, ICR destaca lo siguiente:
Diversificación y Mandantes: ICR considera como un elemento diferenciador y favorable para la clasificación, la alta
diversificación de segmentos y especialidades con que cuenta la Compañía. En el segmento de Ingeniería y
Construcción, Salfacorp cuenta con un backlog diversificado en distintas especialidades, algunas de las cuales
requieren una alta inversión en capital, escala y además conocimientos específicos. Tal es el caso de los servicios de
minería subterránea, perforaciones y algunos tipos de montajes industriales de alta complejidad. En general, se ha
observado que empresas más concentradas en infraestructura, obras civiles y edificación, presentan menores
márgenes producto de una mayor competencia y menor capacidad de traspasar costos a los clientes.
Fuente: Salfacorp S.A.
Por otro lado, Salfacorp se ha consolidado como un operador relevante en el mercado inmobiliario a través de
Inmobiliaria Aconcagua, que en efecto ha exhibido resultados positivos durante los últimos años, aprovechando el
ciclo favorable del sector y la adecuada gestión de terrenos. Además, la diversificación en el mercado inmobiliario
permite contrapesar ciclos de alzas en costos de mano de obra, que tienden a afectar al negocio de construcción,
pero que por otro lado dan cuenta de una favorable situación en el mercado laboral que da impulso a la demanda
inmobiliaria.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
9
Salfacorp S.A.
Fecha informe:
Junio.2015
Tamaño: Salfacorp es la mayor constructora en Chile, y tiene un tamaño que le permite ejecutar proyectos de gran
escala, sin arriesgar proporciones relevantes de su capital de trabajo. De esta manera, la Empresa se encuentra en
condiciones de asumir grandes y complejos proyectos de ingeniería y construcción ligados a sectores tales como
minería y energía.
Experiencia y Know How: Salfacorp opera en la industria de ingeniería y construcción desde al año 1929, y ha
acumulado experiencia y conocimiento en una amplia gama de especialidades del rubro, lo que le permite generar
lazos de confianza y de largo plazo con importantes mandantes.
Estrategia de Negocios: La Sociedad ha reducido su exposición a proyectos de construcción (obras civiles), cuyo
desempeño ha sido desfavorable en los últimos años debido a la alta competencia e incrementos en los costos
directos de mano de obra; y ha descontinuado el negocio de Infraestructura. Adicionalmente, ha cesado los contratos
de edificación a terceros a través de Novatec, lo que debería traducirse en una mejor situación financiera para la filial
Novatec, entre otras medidas de optimización del proceso y mejoras de eficiencia.
Negocio Inmobiliario Integrado: La Compañía cuenta con una unidad propia de edificación, lo que le permite generar
sinergias operativas y adicionalmente sondear las condiciones de mercado.
Los factores antes indicados permiten que la Compañía acceda a una clasificación de riesgo del negocio en Categoría
BBB+.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
10
Salfacorp S.A.
CLASIFICACIÓN DE RIESGO FINANCIERO
Fecha informe:
Junio.2015
Ingresos
Durante el año 2014, Salfacorp enfrentó un descenso en sus ingresos ordinarios, en línea con un escenario de
desaceleración de la economía que produjo un declive en el sector, y que en efecto provocó una disminución
relevante en el segmento de montajes industriales y en movimiento de tierra. Además, los negativos resultados del
segmento de Edificación gatillaron la decisión de reducir hasta descontinuar la exposición a terceros no relacionados,
por lo cual Novatec S.A. enfrentó una caída de casi 27% en estos ingresos, pero que permitió enfrentar menores
pérdidas a nivel de Margen Bruto.
A marzo de 2015, si bien la Compañía ha mantenido la tendencia a la baja en los ingresos, esto se explica
principalmente porque aún no se han reconocido avances en obras importantes, pues el backlog por ejecutar durante
el presente año es mayor. Además, el primer trimestre de 2014 representó una mayor base de comparación al
concretarse varios proyectos asociados a la minería. Con esto, los ingresos de Ingeniería y Construcción alcanzaron $
104.108 millones durante el primer trimestre de 2015, cayendo un 42,1% con respecto a igual período del año
anterior.
Los ingresos de Edificación continuaron descendiendo, ya descontinuadas las ventas a terceros no relacionados, y con
el enfoque en reducir las pérdidas durante el presente año. A marzo de 2015, las ventas de esta unidad de negocios
totalizaron $25.222 millones, con un descenso de 44,2%.
En tanto, las ventas de Inmobiliaria Aconcagua también exhibieron un retroceso, lo que se explica principalmente
porque la cartera actual de proyectos se encuentra más concentrada en asociaciones que no consolidan, por lo que
los flujos de dividendos procedentes de dichos proyectos se reconocen por el método de valor patrimonial
proporcional como ganancias en relacionadas. De esta manera, los ingresos que consolidan totalizaron $ 23.993
millones durante el primer trimestre de 2015, cayendo un 22,6%. No obstante, de acuerdo a la información contenida
en el análisis razonado de los estados financieros, las escrituras combinadas, esto es, el total de escrituras
consolidadas y no consolidadas, alcanzó $ 52.611 millones, incrementándose en un 6,7% en comparación con marzo
de 2014.
En suma, los ingresos ordinarios de Salfacorp totalizaron $ 138.507 millones durante el primer trimestre de 2015, lo
que significó una caída de 41,8% en comparación con el primer trimestre de 2014.
Fuente: Elaboración propia, datos SVS.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
11
Salfacorp S.A.
Ebitda
Fecha informe:
Junio.2015
El año 2014 la Compañía concluyó con un Ebitda Ajustado de $ 68.782 millones, el que si bien se redujo en
comparación con el año anterior por menores ingresos, evidenció una mejora en el Margen en primer lugar gracias a
una mejor calidad de la cartera de proyectos de Ingeniería y Construcción, puesto que la Compañía efectuó un
rebalanceo en su backlog, de manera de reducir la exposición a construcción y descontinuar infraestructura.
1
Por otro lado, se obtuvo un mayor Margen Bruto en Inmobiliaria Aconcagua (que hasta la fecha incorporaba el
negocio de Edificación) gracias al buen desempeño que en general mostró el mercado inmobiliario.
Lo anterior fue compensado por un resultado negativo en asociadas por $ -2.432 millones por el reconocimiento de
pérdidas sobre el Consorcio en el Hospital de Talca y obras en Colombia, situación que no es recurrente.
A marzo de 2015, el desempeño operacional continuó con la misma tendencia de 2014, con una reducción de 36,4%
en el Ebitda Ajustado, pero con una mejora en el Margen. Los factores que explican esta situación son similares a los
del año 2014, agregando que el año 2015 no se reconocen ganancias en asociadas por el negocio inmobiliario en
Miami (enajenado), pero sí más ganancias en dicha línea por una mayor proporción de proyectos no controlados; y
que el segmento de edificación continuó en reducción, de manera de mitigar pérdidas. A continuación se muestra el
2
desempeño del Ebitda Ajustado y el Ebitda Estándar (que se utiliza para calcular algunos covenants).
Fuente: Elaboración propia, datos SVS.
Para el año 2015, la expectativa es que el Ebitda relacionado al área de Ingeniería y Construcción mejore conforme se
comiencen a reconocer los flujos relacionados al backlog que aún no han iniciado sus obras; mientras que para el
segmento inmobiliario, el desempeño debería ser similar al año anterior, con un favorable nivel de escrituraciones y
márgenes.
Endeudamiento
La Compañía ha exhibido una mejora en su estructura financiera en los últimos años, reduciendo paulatinamente sus
obligaciones financieras brutas. En particular, durante el año 2014 Salfacorp efectuó colocaciones de bonos por UF 1
millón, destinadas a refinanciar pasivos y restructurar la deuda en el largo plazo, de manera de reducir las cargas de
vencimientos para los años próximos. Lo anterior fue complementado con la obtención de un crédito sindicado por
UF 1,55 millones, de los cuales 0,55 millones de UF fueron destinados al refinanciamiento de deuda, y el monto
restante se desembolsará en octubre para refinanciamiento de bonos.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
12
Salfacorp S.A.
Fecha informe:
Junio.2015
3
Durante el año 2014, los flujos destinados al pago de obligaciones totalizaron $ 258.717 millones , mientras que los
influjos de préstamos alcanzaron $ 226.072 millones, lo que se tradujo en una reducción del apalancamiento de la
Empresa y una mejora en sus indicadores de Endeudamiento y Endeudamiento Financiero. Esto fue posible gracias al
fortalecimiento de los flujos operacionales. Esta situación se mantuvo durante el primer trimestre de 2015: de
acuerdo al estado de flujos de efectivo, los pagos de préstamos totalizaron $ 61.001 millones, mientras que la
obtención de nuevos créditos fue de $ 37.157 millones.
Fuente: Elaboración propia, datos SVS.
La estrategia de la Compañía ha sido redistribuir en forma más homogénea los vencimientos de la deuda
estructurada, deuda financiera que excluye los créditos para la construcción del segmento inmobiliario, pues estos
créditos se comienzan a amortizar con la escrituración de los activos.
Durante el año 2015, la Compañía ha continuado con la estrategia de refinanciamiento, esta vez con la obtención de
un crédito internacional por US$ 30 millones destinado al refinanciamiento de pasivos de corto plazo de ICSA. Dicha
obligación cuenta con cobertura mediante un derivado swap.
Adicionalmente, a principios de 2015 la Compañía contrató un forward de inflación a 12 meses, que permite, a partir
del 1 de febrero de 2015, asegurar una variación de IPC de 2,02%. Este derivado permite cubrir el bono Serie M y el
saldo de un crédito bancario estructurado.
Cobertura
4
El indicador de Deuda Financiera Neta sobre Ebitda ha marcado una tendencia a la baja desde 2013, como
consecuencia de la reducción en el apalancamiento de la Compañía y del alza en el Ebitda del año 2014. A marzo de
2015, el indicador alcanzó 4,95 veces, lo que da cuenta de una adecuada capacidad de pago.
5
Por otro lado, la Cobertura de Gastos Financieros Netos ha experimentado un comportamiento favorable en los
últimos tres años, siguiendo la tendencia del ratio antes descrito. Con ello, a marzo de 2015 el coeficiente se situó en
6,44 veces.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
13
Salfacorp S.A.
Fecha informe:
Junio.2015
Fuente: Elaboración propia, datos SVS.
Para el año 2015 y 2016, los vencimientos de deuda estructurada totalizan $ 47.029 y $ 29.628 millones
respectivamente. A marzo de 2015, el Ebitda Estándar a 12 meses totalizaba $ 66.543 millones, por lo que de
mantenerse en niveles similares, podrá cubrir con holgura el servicio de la deuda.
La situación financiera de la Compañía, antes expuesta, es considerada como adecuada, y sustenta la clasificación de
riesgo del emisor en Categoría BBB+.
Perspectivas
Las perspectivas de la clasificación son estables. Se espera que Ingeniería y Construcción exhiba un repunte en sus
ingresos en los próximos reportes de resultados debido a una mayor cartera de proyectos por ejecutar, que aún no
han sido iniciados.
En el segmento inmobiliario se espera que mantenga el dinamismo del año anterior, debido a las potenciales
restricciones en oferta y demanda que pueda enfrentar el sector hacia el año 2017, como consecuencia de la reforma
tributaria y de mayores exigencias en la prestación de créditos hipotecarios. Esto debería permitir que en 2015 y 2016
se mantengan las velocidades de venta. Es preciso señalar que dado que la Compañía mantiene más posiciones
minoritarias en proyectos en relación al año anterior, el desempeño del segmento se evidenciará con mayor claridad
en el Ebitda Ajustado y no en los resultados operacionales.
El desafío de la Compañía es lograr revertir los resultados negativos de Edificación. Si bien, Salfacorp se ha
concentrado en descontinuar las ventas a terceros no relacionados de Novatec, este segmento continúa siendo
operacionalmente deficitario, lo que tiene efectos sobre los márgenes consolidados.
En relación al servicio de la deuda, las obligaciones que se pagan con Ebitda se encuentran adecuadamente
estructuradas y se ajustan a la capacidad de generación de caja que actualmente Exhibe Salfacorp. Por este motivo la
capacidad de pago se debería mantener estable.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
14
Salfacorp S.A.
CARACTERÍSTICAS DE LOS INSTRUMENTOS
Fecha informe:
Junio.2015
Bonos
La siguiente tabla muestra las principales características de las líneas de bonos clasificadas por ICR, y sus respectivas
series:
Serie F
Nº Inscripción
642
Nemotécnico
BSALF-F
Plazo (Años)
5
Fecha Emisión
15-10-2010
Tasa Anual Emisión
3,25%
Nº Bonos
2.000
Fecha Vencimiento 15-10-2015
Pago Cupones
Semestral
Moneda
UF
Monto Emisión
1.000.000
Serie G
643
BSALF-G
21
15-10-2010
4,00%
2.000
15-10-2031
Semestral
UF
1.000.000
Serie K
643
BSALF-K
7
14-08-2013
5,25%
2.000
01-08-2020
Semestral
UF
1.000.000
Serie L
643
BSALF-L
7
14-08-2013
5,25%
2.000
01-08-2020
Semestral
UF
1.000.000
Serie M
Serie N
533
533
BSALF-M
BSALF-N
5
5
10-05-2014 10-05-2014
5,50%
0,50%
2.000
2.000
10-05-2019 10-05-2019
Semestral
Semestral
UF
Pesos
1.000.000 10.000.000.000
En relación a los resguardos, los contratos de emisión contemplan las siguientes restricciones sobre los indicadores
financieros de la Compañía:

Para todas las líneas de bonos, la Compañía debe mantener, en sus estados financieros trimestrales, un nivel
de endeudamiento financiero neto no superior a dos veces. Dicho indicador se mide como el total de pasivos
financieros netos de caja, sobre el patrimonio total. A marzo de 2015, el covenant se cumplía, con un ratio de
0,87 veces.

Los contratos de emisión de las línea N° 534, establecen que la Sociedad deberá mantener al final de cada
trimestre, un coeficiente de cobertura de gastos financieros netos consolidados no inferior a tres veces,
calculado en forma anualizada, como la razón entre el Ebitda y la diferencia entre Gastos Financieros e
Ingresos Financieros. De acuerdo a la definición de Ebitda en el contrato de emisión, el indicador alcanzó
6,49 veces a marzo de 2015.

Las líneas N°s 533, 642 y 643 exigen una cobertura de gastos financieros netos no inferior a dos coma cinco
veces, calculado como el Ebitda ajustado por dividendos de los últimos doce meses sobre la diferencia entre
Gastos Financieros e Ingresos Financieros, también a doce meses. A marzo de 2015, el coeficiente alcanzó
7,40 veces.
Por lo tanto, la Compañía cumple con holgura sus restricciones financieras.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
15
Salfacorp S.A.
Efectos de Comercio
Fecha informe:
Junio.2015
Las líneas de efectos de comercio inscritas y clasificadas por ICR cuentan con las siguientes características:
Monto Máximo
Plazo de Vencimiento
Tipo de Documentos
Amortización Extraordinaria
Prórroga
Garantías Específicas
Línea Nº 020
UF 400.000
10 años desde su inscripción
Pagarés
No contempla
No contempla
No contempla
Línea Nº 064
UF 400.000
10 años desde su inscripción
Pagarés
No contempla
No contempla
No contempla
Línea Nº 065
UF 600.000
10 años desde su inscripción
Pagarés
No contempla
No contempla
No contempla
Como principal cláusula de protección a inversionistas, la Compañía se obliga a mantener un nivel de endeudamiento
no superior a 2,5 veces, el cual se define como la razón entre el total de pasivos que devengan intereses y el
patrimonio de la Sociedad.
Actualmente no existen emisiones con cargo a las líneas vigentes.
Títulos Accionarios
Los títulos accionarios de la Compañía presentan un nivel medio de liquidez y un grado moderado a bajo de
concentración de propiedad, lo que le permite tener adecuados niveles de floating. Además, presenta una elevada
presencia bursátil, que a marzo de 2015 alcanzaba un 86,11%.
Los títulos de Salfacorp presentan una mayor volatilidad en comparación con el mercado (IPSA), lo que obedece a las
características cíclicas del sector en el que desempeña sus actividades.
Fuente: Elaboración propia, datos Bolsa de Santiago.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
16
Salfacorp S.A.
Fecha informe:
Junio.2015
ANEXO
Activos Corrientes
Activos No Corrientes
Activos Totales
Efectivo y Equivalentes
Otros Activos Financieros Corrientes
Inventarios
Pasivos Corrientes
Pasivos No Corrientes
Pasivos Totales
Deuda Financiera Corriente
Deuda Financiera No Corriente
Deuda Financiera Bruta
Deuda Financiera Neta
Patrimonio
Situación Financiera Salfacorp S.A. (en Miles de Pesos)
Dic-12
Dic-13
Dic-14
562.111.091
595.825.123
454.605.736
411.304.693
397.551.587
448.801.463
973.415.784
993.376.710
903.407.199
31.988.883
30.472.612
27.924.153
2.045.542
3.228.249
485.723
208.521.294
261.501.635
173.614.615
403.094.139
418.859.354
380.767.523
265.260.903
241.241.968
193.886.144
668.355.042
660.101.322
574.653.667
185.364.176
226.158.609
236.353.319
221.564.983
196.710.988
153.168.771
406.929.159
422.869.597
389.522.090
372.894.734
389.168.736
361.112.214
305.060.742
333.275.388
328.753.532
Mar-14
589.689.195
406.878.172
996.567.367
32.548.013
730.766
263.970.964
439.037.896
221.342.240
660.380.136
267.443.565
179.396.162
446.839.727
413.560.948
336.187.231
Mar-15
421.796.141
450.038.358
871.834.499
30.484.213
1.341.452
176.888.259
351.669.015
189.277.635
540.946.650
206.061.098
155.426.966
361.488.064
329.662.399
330.887.849
Ingresos de Explotación
Costos de Explotación
Margen Bruto
Margen Bruto (%)
Resultado Operacional
Margen Operacional (%)
Ingresos Financieros
Gastos Financieros
Utilidad del Ejercicio
1.062.636.126
969.860.079
92.776.047
8,73%
46.915.011
4,41%
4.233.964
18.437.033
25.716.532
1.059.714.507
958.514.377
101.200.130
9,55%
46.869.239
4,42%
2.506.233
16.602.948
29.881.099
863.179.031
757.777.254
105.401.777
12,21%
55.315.913
6,41%
2.532.853
12.879.333
29.699.076
237.908.315
214.959.726
22.948.589
9,65%
9.220.649
3,88%
494.563
3.829.389
3.920.439
138.507.271
123.035.125
15.472.146
11,17%
4.693.026
3,39%
419.440
3.738.341
2.521.907
Razón Circulante
Razón Ácida
Capital de Trabajo
Rotación de Inventarios
Permanencia de Inventarios
Endeudamiento Corto Plazo
Endeudamiento Largo Plazo
Endeudamiento Total
Endeudamiento Financiero
Deuda Corto Plazo / Deuda Total
Deuda Largo Plazo / Deuda Total
Ebitda
Margen Ebitda
Ebitda Ajustado por EERR
Cobertura de Gastos Financieros Netos
Cobertura de Gastos Financieros Netos 12M
Deuda Financiera CP / Ebitda
Deuda Financiera LP / Ebitda
Deuda Financiera Total / Ebitda
Deuda Financiera Neta / Ebitda
Leverage Financiero Neto
Rentabilidad Patrimonio
Rentabilidad Activos
Capex
Capex / Ingresos
1,39
0,88
159.016.952
5,25
68,55
1,32
0,87
2,19
1,33
0,60
0,40
60.206.668
5,67%
60.698.627
4,24
4,24
3,08
3,68
6,76
6,19
1,04
8,89%
2,93%
15.187.661
1,4%
1,42
0,80
176.965.769
4,08
88,27
1,26
0,72
1,98
1,27
0,63
0,37
62.545.621
5,90%
69.559.891
4,44
4,44
3,62
3,15
6,76
6,22
1,15
9,36%
3,04%
5.961.076
0,6%
1,19
0,74
73.838.213
3,48
103,36
1,16
0,59
1,75
1,18
0,66
0,34
71.213.320
8,25%
68.781.709
6,88
6,88
3,32
2,15
5,47
5,07
0,00
8,97%
3,13%
10.249.251
1,2%
1,34
0,74
150.651.299
4,02
89,48
1,31
0,66
1,96
1,33
0,66
0,34
13.153.267
5,53%
15.122.852
3,94
4,52
4,25
2,85
7,11
6,58
1,21
9,40%
3,01%
1.633.905
0,7%
1,20
0,70
70.127.126
3,02
119,18
1,06
0,57
1,63
1,09
0,65
0,35
8.483.083
6,12%
9.615.388
2,56
6,44
3,10
2,34
5,43
4,95
0,98
8,48%
3,03%
783.726
0,6%
Fuente: Elaboración Propia, datos SVS.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
17
NOTAS
1
Ebitda Ajustado: corresponde a Resultado Operacional corregido por Depreciación y Amortización, más Resultado en Empresas
Relacionadas.
2
Ebitda Estándar: corresponde a Resultado Operacional corregido por Depreciación y Amortización.
3
Según Estado de Flujos de Efectivo.
4
Deuda Financiera Neta / Ebitda = Ebitda Estándar últimos 12 meses sobre pasivos financieros netos de caja y activos financieros
corrientes.
5
Cobertura de Gastos Financieros Netos = Ebitda Estándar Últimos 12 Meses / (Gastos Financieros - Ingresos Financieros) Últimos 12
Meses.
18