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Sector Bebidas
Actualización Precios Objetivo
Estimaciones macroeconómicas
El sector consumo está muy relacionado al crecimiento del PIB, consumo interno e ingreso
disponible de cada país, siendo estos una buena señal de como impactarán sus tasas de
crecimiento en los volúmenes de ventas de las compañías embotelladoras y distribuidoras de
bebidas.
25 de marzo de 2015
Sector: Bebidas
T: +56 2 2660 2050
En la categoría de productos carbonatados (gaseosas), estimamos un crecimiento en línea
con el PIB, obteniendo una expansión anual de los volúmenes de venta en torno al 3% - 4%,
mientras que en otras categorías de bebidas los crecimientos son más altos debido a la baja
penetración relativa.
PIB per cápita a PPP (Miles USD)
30.000
25.000
El bajo consumo per cápita de bebestibles en gran parte de los países latinoamericanos, en
relación a los países desarrollados, significa un tremendo potencial de crecimiento para la
Industria. En la medida que sus economías crezcan, deberíamos observar crecimientos de
demanda significativos en todas las categorías de productos gracias a un mayor ingreso
disponible.
20.000
15.000
10.000
5.000
0
2012
2013
2014e
2015e
Argentina
Brasil
Chile
Bolivia
Paraguay
Uruguay
2016e
Colombia
Fuente: FMI.
Según las proyecciones del FMI, se espera una modesta recuperación para la región en
2015 con un crecimiento de 1,6%. Las proyecciones posicionan a Colombia, Perú, Bolivia y
Paraguay como propulsores del crecimiento en la región, con un aumento de su PIB de
4,5%, 5,1%, 5% y 4,5% respectivamente. Por otro lado, las perspectivas económicas para
Brasil son de un débil crecimiento de 1,4%, mientras que Argentina y Venezuela continuarán
en recesión. Se espera un debilitamiento del consumo durante el 2015 en la región, con
perspectivas de recuperación para el 2016.
Crecimiento PIB
15,0%
13,0%
11,0%
Argentina
9,0%
Bolivia
7,0%
Brasil
5,0%
Chile
3,0%
Colombia
1,0%
Paraguay
-1,0%
-3,0%
2012
Uruguay
2013
2014
2015
2016
Fuente: FMI
Sector Bebidas – 25 de marzo de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma
responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o
en los mercados o situaciones a que se refiere.”
Perspectivas de la industria
Las estimaciones de LatinFocus indican que el crecimiento del consumo en Latinoamérica
para este año será de 2,1% y sobre 3% para años posteriores, previéndose un mejor
escenario para la demanda en comparación con el esperado en Europa y Estados Unidos,
mercados en que se encuentran los grandes actores mundiales de cervezas y bebidas, lo
que entrega un alto potencial de crecimiento para el desarrollo de la industria.
En Chile a partir del 1 de octubre del 2014, comenzaron regir los nuevos impuestos
específicos a las bebidas con azúcar y bebidas alcohólicas, medida que afectó en los
volúmenes de ventas y precios.
En México también se aplicó un impuesto a las bebidas azucaradas, tendencia que también
afectó a Brasil. En este país se esperaba que a mediados del 2014 se implementara un alza
al impuesto a las bebidas frías, en un rango de 25%-30%, el cual se pospuso para después
del mundial de futbol.
Estas alzas en los impuestos no debiesen afectar en gran medida a los volúmenes de ventas
de las bebidas carbonatadas, ya que es un mercado que presenta una demanda inelástica,
por lo que el alza en el precio es traspasado al consumidor final. En cuanto a las bebidas
alcohólicas, el alza de impuestos muestra un comportamiento similar al anterior con respecto
al precio a pesar de no ser un mercado inelástico, sin embargo el gran mix de productos
permite amortizar estas alzas.
Impuesto en
2014
13,0%
Impuesto
actual
18,0%
Cerveza
15,0%
20,5%
Vino
15,0%
24,0%
Pisco
27,0%
35,5%
Whisky
27,0%
38,0%
Otros alcoholes
27,0%
38,0%
Chile
Bebidas gaseosas
Fuente: CorpResearch
Argentina
Bebidas no alcóholicas
Cerveza
Impuesto en
1999
Impuesto
actual
0% - 4%
4,17% - 8,7%
4%
8,7%
12%
25%
10% -29% cont. alcohólico
6%
25%
30% o + cont. alcohólico
8%
25%
Vino - Cidra
6%
0%
Whisky
Fuente: CorpResearch, CCU.
Sector Bebidas – 25 de marzo de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
Materias Primas
El precio de las materias primas y tipo de cambio influyen significativamente en los márgenes
de las compañías, ya que en promedio estos insumos representan más del 40% del costo de
producción, por lo que cambios en sus niveles de precios impactan positiva o negativamente
los resultados. El tipo de cambio muestra un crecimiento sostenido, mientras que el precio
del azúcar y el aluminio muestran bajas por lo que el impacto neto dependerá de cuan
expuestos se encuentran con respectos a estos recursos.
Tipo de Cambio
Variación a/a moneda local/USD
60%
45%
30%
15%
0%
-15%
BS/USD
CLP/USD
COP/USD
PY/USD
UY/USD
dic-14
sep-14
jun-14
mar-14
dic-13
jun-13
sep-13
dic-12
mar-13
jun-12
sep-12
dic-11
mar-12
jun-11
sep-11
dic-10
mar-11
jun-10
sep-10
mar-10
-30%
AR/USD
BR/USD
Fuente: Banco Central de Chile.
Azúcar (USD/lb)
Spot
Futuros
24
22
20
18
16
14
12
10
Azúcar
Según la Organización Internacional de Azúcar (ISO, en sus siglas en inglés), se podría
esperar una recuperación en la producción de cebada en varios países donde el mal clima
ha afectado la producción durante el 2014, si se asumen condiciones climáticas normales en
los próximos meses. Por otro lado, se espera un recorte significativo en la producción en la
UE. Al juntar estos cambios en la producción con la proyección de crecimiento del consumo,
se esperaría un déficit de 2m – 2,5m de toneladas, anunciando el principio de una nueva fase
de déficit en el ciclo mundial del azúcar en 2015-2016. Se espera que esto provoque una
presión alcista en el precio del commodity que a corto plazo será mitigada por los altos
inventarios existentes.
Fuente: Bloomberg.
Sector Bebidas – 25 de marzo de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
Petróleo (USD/bbl)
Spot
Futuros
130
110
90
70
50
30
10
Petróleo
Esperamos que el precio del petróleo muestre cierta recuperación a mediano plazo. La
abrupta caída en el valor del commodity en gran parte es responsabilidad de un shock de
oferta. Sin embargo esta situación no es sostenible al largo plazo debido a que ciertos
productores, por su estructura de costos, no pueden mantener una producción rentable a
precios tan bajos, viéndose forzados a reducir su oferta.
Fuente: Bloomberg.
Aluminio (USD/MT)
Spot
Futuros
3.500
3.000
2.500
2.000
Aluminio
Se espera que los metales base reviertan la actual tendencia a la baja a lo largo del año. JP
Morgan espera un 8% de upside para el aluminio. Esto se encuentra fundamentado en la
creencia que la fuerte caída en el precio del crudo está mayormente relacionada con
problemas de oferta y por lo tanto, los precios de los metales base debieran corregirse al alza
a lo largo del año una vez que el precio del petróleo se estabilice.
1.500
1.000
Fuente: Bloomberg.
Cebada (EUR/MT)
Spot
Futuros
360
310
260
210
160
110
60
10
Cebada
Se espera que el consumo de los cereales secundarios, grupo al que pertenece la cebada,
siga incrementando rápidamente. Los precios se mantendrán bajos debido a los altos
inventarios.
Fuente: Bloomberg.
Sector Bebidas – 25 de marzo de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
La industria de bebidas en América Latina se ha basado en el último tiempo en estrategias
de crecimientos inorgánicas en mercados con bajo nivel de penetración y bajo consumo per
cápita, como son Uruguay, Paraguay, Bolivia y Perú.
En Chile, CCU a fines del 2013 anunció su entrada al mercado paraguayo mediante una
asociación con el Grupo Cartes (Bebidas del Paraguay y Distribuidora del Paraguay)
mientras que el 2014 cerró un acuerdo con Bebidas Bolivianas para su ingreso a ese
mercado y se asoció con Grupo Postobón para ingresar al mercado colombiano.
En Brasil, Coca-Cola Femsa y Coca-Cola Andina, el 2013 realizaron este tipo de
adquisiciones en un mercado en el que aún podemos encontrar numerosas franquicias
familiares.
Perú sigue siendo el mercado en el que aún no se ve la presencia de los tres grandes
actores de la región del sistema Coca Cola (Coca Cola FEMSA, ArcaContinental y Coca Cola
Andina). Este mercado es abastecido por la embotelladora familiar Lindley. Por su parte
InBev si tiene presencia en Perú distribuyendo sus marcas de cervezas como Budweiser,
Corona, Stella Artois, entre otras, además de las marcas de Pepsi.
Los beneficios y sinergias que vemos para estas compañías tienen relación con el
aprovechamiento de su canal de distribución y ventas, además del know-how de estas
acerca del comportamiento de sus mercados y clientes, por lo que optimizar el canal a través
de la incorporación de nuevos productos es una forma de innovar y diferenciarse de la
competencia
Sector Bebidas – 25 de marzo de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
Embotelladoras Latinoamérica
País
AmBev
BR
Coca-Cola Andina
CL
CCU
CL
Coca-Cola Embonor
CL
ArcaContinental
MX
Femsa
MX
Grupo Modelo
MX
Coca-Cola Femsa
MX
Cultiba
MX
Embotelladoras resto del mundo
Anheuser-Busch InBev
BE
SABMiller
UK
Heineken
NL
Carlsberg
DN
Molson Coors
US
The Coca-Cola Company
US
Coca-Cola Amatil
AU
Coca-Cola Icececk
TI
Mkt Cap 1
93.583
2.270
3.562
689
9.831
32.615
40.811
17.098
970
199.460
89.286
45.753
13.098
13.877
177.448
6.410
4.433
Precio 2
19
1.626
6.091
910
93
141
138
122
20
113
3.665
72
580
73
40
11
44
P/U
VE/EBITDA
24,1
15,6
20,4
7,5
18,8
9,5
20,8
7,7
23,1
11,9
28,8
14,1
56,8
32,3
22,3
10,3
N/D
23,3
21,8
23,9
27,5
20,0
19,0
20,3
N/D
35,3
1 USD mn al 24-03-2015
2 Ex presado en moneda local
Fuente: Bloomberg
Sector Bebidas – 25 de marzo de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
12,7
17,6
12,7
10,0
15,7
16,9
11,0
14,3
Coca-Cola Andina
Actualización Precio Objetivo
Recomendación y Tesis de Inversión
Precio Objetivo: CLP 1.800
Recomendación: Mantener
Riesgo: Alto
Actualizamos nuestro precio objetivo de Andina-B para fines del 2015, a un precio de CLP
1.800 por acción. Nuestra valoración, dado el precio actual de CLP 1.626 por acción, implica
un alza potencial de 10,7% más un retorno esperado por dividendos de 3,3%, lo que genera
un retorno total de 14%. Esto nos lleva a cambiar nuestra recomendación desde comprar a
mantener con riesgo asociado alto. Las principales razones que apoyan nuestra tesis se
encuentran a continuación.
Sector: Bebidas & Alimentos
T: +56 2 2660 2050
Información Compañía
Ticker: ANDINAB CI Equity
Precio cierre (CLP por acción): 1.626
Rango 12M (CLP por acción): 1.550 – 2.349
Acciones (millones): 473
Capitalización de Mercado (USD millones): 1.237
Acciones / ADR: 6 acciones por ADR
Precio Acción (12M)
Esperamos una disminución en el volumen de venta consolidado en torno al 0,2% para
el 2015, debido al débil desempeño de las economías en los principales mercados en los que
opera. Para Chile estimamos un crecimiento del PIB de 2,7% mientras que en Brasil y
Argentina el crecimiento del PIB para el 2015 lo proyectamos en -0,6% y -0,3%
respectivamente. En Paraguay esperamos que el PIB sea 4,4%.
Proyectamos un margen EBITDA DE 15,2% para Coca-Cola Andina. A pesar de una
disminución en el precio del azúcar en Paraguay y Argentina, y al buen desempeño de las
operacionales en Brasil gracias a la incorporación de Ipiranga e introducción de formatos más
rentables en ese mercado, esperamos que las presiones en los MSD&A se mantenga, debido
a reajustes salariales y gastos en marketing con el fin de reactivar el consumo.
Consideramos una tasa de impuesto de 25% en Chile para el cálculo del WACC,
mientras que para el impuesto ajustado en los flujos hemos asumido un aumento paulatino
desde 21% hasta 24% el 2016 y a contar del 2017 incluimos la eliminación del FUT
asumiendo un impuesto de 35%.
Precio Acción Andina vs IPSA
Base 1000 Últimos 12 meses
1.300
Nuestra percepción es que el precio actual de la serie B ya tiene incorporado factores
exógenos al desempeñó de la compañía, como lo son los efectos que genera la nueva
reforma tributaria en Chile y la exposición a países con menor estabilidad a la acostumbrada
por el mercado chileno. La incertidumbre de Brasil ha impactado fuertemente en el
desempeño de la acción.
1.100
900
700
Riesgo asociado alto.
ANDINA-B
ANDINA-A
IPSA Index
2015-03-23
2015-01-23
2014-11-23
2014-09-23
2014-07-23
2014-05-23
2014-03-23
500
Inestabilidad política y macroeconómica en países donde opera, condiciona un escenario
con menor dinamismo del consumo, alta inflación, fuertes depreciaciones de las distintas
monedas en donde opera y políticas unilaterales restrictivas por parte de la autoridad, lo cual
podría generar una repercusión negativa en el valor de la compañía.
Fuente: Bloomberg
Sector Bebidas – 25 de marzo de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
Precio Objetivo (CLP):
Recomendación:
Coca-Cola Andina
Descripción Compañía
Coca-Cola Andina nace de la fusión entre
Embotelladora Andina y Embotelladoras CocaCola Polar. Está dentro de los siete may ores
embotelladores de Coca-Cola en el mundo,
segundo embotellador de Coca-Cola en
Sudamérica y tercer embotellador más grande
en Latinoamérica en términos de v olumen.
Atiende territorios franquiciados para producir y
comercializar los productos Coca-Cola en
Argentina, Brasil, Chile y Paraguay . Sus
acciones se negocian en las bolsas de v alores
de Chile y Nuev a York.
Estructura Propiedad
ADRs
7%
AFPs 7%
Coca
Cola
15%
G. controlador
50%
Otros
21%
EBITDA breakdown (12M)
Paraguay
11%
Brasil
40%
Argentina
17%
Comparables
FEMSA
ARCA-CONTAL
CCU
HEINEKEN
EMBONOR
ABInBev
TCCC
β (vs IPSA):
WACC Promedio:
P/E
22,2
22,7
18,6
27,6
20,8
21,9
20,4
Estado de Resultado (CLP mn)
Ventas
Margent Bruto
Margen Bruto %
Resultado Operacional
Operating Margin %
EBITDA
EBITDA Margin %
Gastos Financieros Netos
Resultado No Operacional
Utilidad
Utilidad Controladora
Margen Neto (Controlador) %
UPA (CLP)
2013
1.521.681
606.864
39,9%
166.309
10,9%
257.098
16,9%
(23.971)
(58.051)
90.267
88.983
5,8%
94,01
947
2014
1.797.200
715.956
39,8%
181.679
10,1%
289.740
16,1%
(56.426)
(88.946)
75.807
75.490
4,2%
79,75
947
2015e
1.880.104
754.349
40,1%
190.971
10,2%
297.033
15,8%
(54.307)
(82.720)
74.466
73.662
3,9%
77,82
947
2016e
1.993.777
798.563
40,1%
205.771
10,3%
319.662
16,0%
(53.186)
(86.626)
85.784
84.858
4,3%
89,65
947
2017e
2.135.020
857.231
40,2%
226.211
10,6%
350.406
16,4%
(51.700)
(83.158)
98.706
97.641
4,6%
103,15
947
Balance (CLP mn)
Efectivo & Equivalentes
Otros activos corrientes
Propiedades, Plantas & Equipos
Otros activos no corrientes
Total Activos
Deuda Financiera
Total Pasivos
Total Patrimonio
Interes Minoritario
2013
79.976
380.608
692.950
929.427
2.082.961
712.239
1.201.529
881.433
20.764
-20.764
2013
166.309
(33.262)
71.428
(143.764)
(81.311)
-20.599
2014
79.514
474.222
713.075
1.002.362
2.269.173
810.019
1.350.176
918.998
21.703
-21.703
2014
181.679
(36.336)
90.789
(183.697)
53.718
106.152
2015e
53.376
492.837
742.229
1.002.737
2.291.178
794.169
1.349.274
941.904
21.703
-21.703
2015e
190.971
(54.825)
106.062
(169.020)
3.776
76.965
2016e
56.716
508.832
757.922
1.003.058
2.326.528
784.169
1.352.119
974.409
21.703
-21.703
2016e
205.771
(59.805)
113.892
(129.584)
3.201
133.475
2017e
83.552
549.218
757.326
1.003.871
2.393.968
774.169
1.374.552
1.019.416
21.703
-21.703
2017e
226.211
(73.233)
124.195
(123.600)
7.873
161.446
0
(71.163)
(20.191)
0
(52.554)
(49.233)
0
(50.756)
(15.850)
0
(52.353)
(10.000)
0
(52.634)
(10.000)
2013
2.413
25,7
1,4
5,4
8,9
2,46
4,3%
10,1%
3,1%
2014
1.717
21,5
1,5
2,7
4,5
2,52
3,3%
8,2%
3,2%
2015e
1.626
20,9
1,4
2,3
4,7
2,49
3,3%
7,8%
3,3%
2016e
1.626
18,1
1,4
2,2
5,1
2,28
3,7%
8,7%
3,4%
2017e
1.626
15,8
1,3
2,1
5,7
1,97
4,1%
9,6%
3,4%
Flujo de Caja (CLP mn)
Resultado Operacional
Impuestos
Depreciacion & Amortizacion
Capex
Δ Capital de trabajo
Free Cash Flow
Chile
32%
EV/EBITDA
10,3
11,7
9,4
12,8
7,7
12,7
16,9
1,14
11,6%
1.800
Mantener
Aumento de capital
Dividendos
Nueva Deuda
Ratios
Precio accion (CLP)
P/U
Pasivos / patrimonio
EV / EBITDA
EBITDA / Gastos Financieros
Deuda financiera neta / EBITDA
ROA
ROE
Dividend Yield
Source: CorpResearch, Bloomberg and Company Reports.
Sector Bebidas – 25 de marzo de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
Para el año 2015 proyectamos que los volúmenes de ventas consolidados presenten un leve
retroceso de 0,2% lo que representa una caída de 400 puntos base en comparación los
volúmenes consolidados de la compañía el 2014. Este recorte se debe a un menor
dinamismo esperado para este año. Esperamos que el 2016, los volúmenes de venta
consolidados mejoren alcanzando un crecimiento de 1,5%, alza que sigue siendo moderada
en relación a años anteriores. Para el 2016 proyectamos recuperación en el crecimiento de
demanda interna y consumo privado dentro de los países en los que participa. Para el
segmento de gaseosas, el cual representa aproximadamente el 80% de su volumen de venta,
estimamos una caída de 0,4% para fines del 2015, mientras que en los segmentos de Aguas
y Jugos, proyectamos alzas, sin embargo, debido a su poco peso relativo en los volúmenes
totales, la tendencia a la baja de las bebidas carbonatas afecta más a los resultados finales.
Descripción por área geográfica.
La franquicia en Brasil representa cerca del 37% del volumen de venta total. Esperamos una
caída de 0,6% en su volumen de venta, debido principalmente al segmento de gaseosas en el
cual esperamos una disminución de 0,4%. Nuestras proyecciones de crecimiento para el
volumen este año son moderadas a pesar de la estrategia de la compañía de explotar el
formato retornable PET, el cual es de menor costo, lo que genera beneficios en sus márgenes
operacionales al igual que la paulatina incorporación de flotas de camiones propias para
mejorar el proceso de distribución. La moderación en el crecimiento de los márgenes se debe
más a un efecto económico, inestabilidad social del país y depreciación de las monedas y tipo
de cambio.
Crecimiento Volumen Brasil vs PIB Brasil
80%
Adquisición Ipiranga
60%
40%
20%
0%
mar-09
jun-09
sep-09
dic-09
mar-10
jun-10
sep-10
dic-10
mar-11
jun-11
sep-11
dic-11
mar-12
jun-12
sep-12
dic-12
mar-13
jun-13
sep-13
dic-13
mar-14
jun-14
sep-14
dic-14
-20%
Volumen
PIB
Fuente: Bloomberg, IBGE, Corpresearch y reportes de la compañía.
En Chile, cuyo volumen es el 28% del volumen total, esperamos una disminución de 0,9%
influenciado principalmente por el segmento de bebidas carbonatadas, cuya estimación para
el 2015 es de -1,7%. Este segmento se ve afectado por el nuevo impuesto a las bebidas
azucaradas y al débil desempeño económico esperado para este año. El mix de gaseosas
representa aproximadamente el 73% del volumen de ventas total.
Sector Bebidas – 25 de marzo de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
Crecimiento Volumen Chile vs Consumo total Chile
80%
Fusión con Coca-Cola Polar
60%
40%
20%
0%
mar-09
jun-09
sep-09
dic-09
mar-10
jun-10
sep-10
dic-10
mar-11
jun-11
sep-11
dic-11
mar-12
jun-12
sep-12
dic-12
mar-13
jun-13
sep-13
dic-13
mar-14
jun-14
sep-14
dic-14
-20%
Volumen
Consumo total
Fuente: Banco Central de Chile, Corpresearch y reportes de la compañía.
En Argentina, mercado que representa 27% del volumen total, también proyectamos una
caída debido al débil panorama económico esperado para este 2015. En el segmento
gaseosas esperamos un descenso de 0,6%. Esperamos que el desarrollo de nuevos formatos
y canales de ventas amorticen el menor dinamismo de su economía, alta inflación, fuerte
depreciación del peso y políticas unilaterales restrictivas por parte de la autoridad.
Crecimiento Volumen Argentina vs PIB Argentina
60%
Fusión con Coca-Cola Polar
40%
20%
0%
mar-09
jun-09
sep-09
dic-09
mar-10
jun-10
sep-10
dic-10
mar-11
jun-11
sep-11
dic-11
mar-12
jun-12
sep-12
dic-12
mar-13
jun-13
sep-13
dic-13
mar-14
jun-14
sep-14
dic-14
-20%
Volumen
PIB
Fuente: Bloomberg, INEC,Corpresearch y reportes de la compañía.
En el caso de Paraguay, franquicia que representa el 8% del volumen total, esperamos una
tasa de crecimiento del 3,8%, influenciada por el alza esperada en el segmento de bebidas
carbonatadas.
Sector Bebidas – 25 de marzo de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
Chile (CLP MM)
120
25%
90
20%
15%
60
10%
30
Esperamos una caída del Margen EBITDA para 2015, situándolo en 15,8%, debido a la
desaceleración que está experimentado la demanda interna y consumo privado en los
mercados en los que opera, sumado a los efectos que genera la implementación de la
reforma tributaria en Chile y a la incertidumbre en Brasil. Estimamos un crecimiento en sus
ingresos de 4,6% y un alza de su resultado operacional de 5,1% incorporando el alza en los
costos producto del nuevo impuesto en Chile.
5%
0
0%
2013
2014
2015e
2016e
EBITDA Chile
2017e
Mg. EBITDA
En Chile, esperamos una caída de 200 puntos base en el margen EBITDA, situándose en
19,1% el 2015. La reforma tributaria y menor consumo impactan en los márgenes
operacionales. Esperamos que para el 2016, los márgenes y volúmenes de venta comiencen
a recuperarse logrando un margen EBITDA de 19,6%.
Fuente: CorpResearch, Coca Cola Andina.
Brasil (CLP MM)
160
20%
120
16%
12%
80
8%
40
4%
0
0%
2013
2014
2015e
EBITDA Brasil
2016e
2017e
En Brasil proyectamos un leve crecimiento de 1,3% a/a en EBITDA, con un margen EBITDA
de 16,2% para 2015, debido a un fuerte aumento de los MSD&A y disminución de los
volúmenes de ventas. Esperamos una mejora en los márgenes gracias a la optimización en
sus canales de distribución, ya que según información entregada por la empresa cerca del
40% de la flota sea propia, por lo que los márgenes no serán repartidos a terceros. La
consolidación de las operaciones de Ipiranga, introducción de formatos con mayor margen
para la empresa como lo son los hechos con resina PETy formatos de distintos tamaños,
debiesen impactar positivamente en los márgenes a contar del 2016.
En Argentina el margen EBITDA debiese situarse en 9,9% debido a la caída en los
volúmenes de ventas, mayor gasto de MSD&A pero un menor gasto en insumos como el
azúcar debido a la planta de azúcar líquida que construyeron en Argentina.
Mg. EBITDA
Fuente: CorpResearch, Coca Cola Andina.
Argentina (CLP MM)
80
15%
60
10%
Finalmente en la operación de Paraguay, estimamos que su margen EBITDA se sitúe en
25,5%, lo que equivale a un alza de 13,4% en su EBITDA gracias a los esfuerzos disminuir
sus costos de materias primas, en especial el costo del azúcar.
40
5%
20
0
0%
2013
2014
2015e
2016e
EBITDA Argentina
2017e
Mg. EBITDA
Fuente: CorpResearch, Coca Cola Andina.
Paraguay (CLP MM)
60
28%
45
26%
30
24%
15
22%
0
20%
2013
2014
2015e
EBITDA Paraguay
2016e
2017e
Mg. EBITDA
Fuente: CorpResearch, Coca Cola Andina.
Sector Bebidas – 25 de marzo de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
Valorización
Para estimar el precio objetivo de Andina-B utilizamos un modelo de flujo de caja descontado
(DCF), donde calculamos por separado los volúmenes, ingresos y costos de cada país en los
que tiene presencia (Chile, Brasil, Argentina y Paraguay). A partir de esta estimación
calculamos los flujos de caja libre hasta 2025, momento en el cual esperamos que todos los
proyectos considerados en el plan de inversiones operen a su capacidad de largo plazo.
Descontamos estos flujos a un WACC de 11,5% consolidado con un beta (β) de 1,14.
Andina B - Ratio Precio Utilidad
Utilidad por acción / Precio Acción
27
24
21
18
2015-03-23
2015-02-23
2015-01-23
2014-12-23
2014-11-23
2014-10-23
2014-09-23
2014-08-23
2014-07-23
2014-06-23
2014-05-23
2014-04-23
2014-03-23
15
Fuente: Bloomberg
Bebidas - Precio Acción vs IPSA
Base 1000 Últimos 12 meses
ANDINA-B
EMBONOR
CCU
IPSA Index
1.300
1.200
1.100
1.000
900
2015-03-23
2015-02-23
2015-01-23
2014-12-23
2014-11-23
2014-10-23
2014-09-23
2014-08-23
2014-07-23
2014-06-23
2014-05-23
2014-04-23
2014-03-23
800
Fuente: Bloomberg
Sector Bebidas – 25 de marzo de 2015
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o situaciones a que se refiere.”
Glosario
Término
Definición / Traducción
Cálculo
EBITDA
Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y
amortización (Earnings Before Interests, Taxes,
Depreciation and Amortization)
Resultado Operacional más Depreciación más
amortización
EBITDAR
EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before
Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents)
EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las
industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo
de aviones o buques
EV
Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value)
Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más
Interés Minoritario
EV/EBITDA
Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara
está la acción
EV dividido por Ebitda
EVA
Valor Económico Agregado (Economic Value Added)
Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital
empleado
FCL
Flujo de Caja Libre
EBITDA menos impuestos menos inversiones más
(menos) variación del capital de trabajo
Free-float
Porcentaje de las acciones que puede transarse
libremente en el mercado
Porcentaje de las acciones que no pertenece a los
controladores
Margen
Porcentaje de las ventas
Operacional
Resultado Operacional / Ventas
Ebitda
Ebitda / Ventas
Neto
Utilidad / Ventas
P/U
Relación Precio / Utilidad
Precio de la acción dividido por la UPA
P/VL
Relación Precio a Valor Libro
Precio de mercado de la acción dividido por el valor
contable de la acción
Retorno de Dividendos
Rentabilidad que entrega una acción por concepto de
dividendos
Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de
la acción
Retorno FCL
Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la
empresa
FCL / Precio de la acción
ROA
Retorno de los Activos (Return on Assets)
Utilidad del ejercicio / Activo Total
ROE
Retorno del Patrimonio (Return on Equity)
Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable
UPA
Utilidad por acción
Utilidad del ejercicio / Número de acciones
x
Veces
YtD
Año a la fecha (Year to Date)
Variación porcentual en lo que va del año
Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar
al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el
IPSA. Se define como “Retorno similar al del IPSA” al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%.
Sector Bebidas – 25 de marzo de 2015
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CorpResearch
Álvaro Donoso Director CorpResearch
[email protected]
Estudios Económicos
Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos
[email protected]
Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macro y Financiero
[email protected]
Karla Flores Economista Senior
[email protected]
Mauricio Carrasco Economista
[email protected]
Estudios de Renta Variable
Cristóbal Casassus Analista Senior Sector Banca y Forestal.
[email protected]
Sergio Zapata Analista Senior Sector: Eléctrico.
[email protected]
Patricio Acuña Analista
[email protected]
Martín Antúnez Analista Sector Retail.
[email protected]
Andrea Neira Analista Sector Commodites y Telecomunicaciones.
[email protected]
Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono +56 2 2660 3600
www.corpbancainversiones.cl
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1700, New York, NY 10036). Enclave is a broker-dealer registered with the SEC and a member of FINRA and the Securities Investor Protection Corporation, only to “major
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may buy or sell those securities or options thereon either on their own account or on behalf of their clients.
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6. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not, to the extent permitted by law, act upon or use the above material or the conclusions stated above or the
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