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Sector Bebidas
Actualización Precios Objetivo
Estimaciones macroeconómicas
CCU
El sector consumo está muy relacionado al crecimiento del PIB, consumo interno e ingreso
disponible de cada país, siendo estos una buena señal de como impactarán sus tasas de
crecimiento en los volúmenes de ventas de las compañías embotelladoras y distribuidoras de
bebidas.
13 de febrero de 2015
Sector: Bebidas
T: +56 2 2660 2050
En la categoría de productos carbonatados (gaseosas), estimamos un crecimiento en línea
con el PIB, obteniendo una expansión anual de los volúmenes de venta en torno al 3% - 4%,
mientras que en otras categorías de bebidas los crecimientos son más altos debido a la baja
penetración relativa.
PIB per cápita a PPP (Miles USD)
30.000
25.000
El bajo consumo per cápita de bebestibles en gran parte de los países latinoamericanos, en
relación a los países desarrollados, significa un tremendo potencial de crecimiento para la
Industria. En la medida que sus economías crezcan, deberíamos observar crecimientos de
demanda significativos en todas las categorías de productos gracias a un mayor ingreso
disponible.
20.000
15.000
10.000
5.000
0
2012
2013
2014e
2015e
Argentina
Brasil
Chile
Bolivia
Paraguay
Uruguay
2016e
Colombia
Fuente: FMI.
Según las proyecciones del FMI, se espera una modesta recuperación para la región en
2015 con un crecimiento de 1,6%. Las proyecciones posicionan a Colombia, Perú, Bolivia y
Paraguay como propulsores del crecimiento en la región, con un aumento de su PIB de
4,5%, 5,1%, 5% y 4,5% respectivamente. Por otro lado, las perspectivas económicas para
Brasil son de un débil crecimiento de 1,4%, mientras que Argentina y Venezuela continuarán
en recesión. Se espera un debilitamiento del consumo durante el 2015 en la región, con
perspectivas de recuperación para el 2016.
Crecimiento PIB
15,0%
13,0%
11,0%
Argentina
9,0%
Bolivia
7,0%
Brasil
5,0%
Chile
3,0%
Colombia
1,0%
Paraguay
-1,0%
-3,0%
2012
Uruguay
2013
2014
2015
2016
Fuente: FMI
Sector Bebidas – 13 de febrero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma
responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o
en los mercados o situaciones a que se refiere.”
Perspectivas de la industria
Las estimaciones de LatinFocus indican que el crecimiento del consumo en Latinoamérica
para este año será de 2,1% y sobre 3% para años posteriores, previéndose un mejor
escenario para la demanda en comparación con el esperado en Europa y Estados Unidos,
mercados en que se encuentran los grandes actores mundiales de cervezas y bebidas, lo
que entrega un alto potencial de crecimiento para el desarrollo de la industria.
En Chile a partir del 1 de octubre del 2014, comenzaron regir los nuevos impuestos
específicos a las bebidas con azúcar y bebidas alcohólicas, medida que afectó en los
volúmenes de ventas y precios.
En México también se aplicó un impuesto a las bebidas azucaradas, tendencia que también
afectó a Brasil. En este país se esperaba que a mediados del 2014 se implementara un alza
al impuesto a las bebidas frías, en un rango de 25%-30%, el cual se pospuso para después
del mundial de futbol.
Estas alzas en los impuestos no debiesen afectar en gran medida a los volúmenes de ventas
de las bebidas carbonatadas, ya que es un mercado que presenta una demanda inelástica,
por lo que el alza en el precio es traspasado al consumidor final. En cuanto a las bebidas
alcohólicas, el alza de impuestos muestra un comportamiento similar al anterior con respecto
al precio a pesar de no ser un mercado inelástico, sin embargo el gran mix de productos
permite amortizar estas alzas.
Impuesto en
2014
13,0%
Impuesto
actual
18,0%
Cerveza
15,0%
20,5%
Vino
15,0%
24,0%
Pisco
27,0%
35,5%
Whisky
27,0%
38,0%
Otros alcoholes
27,0%
38,0%
Chile
Bebidas gaseosas
Fuente: CorpResearch
Argentina
Bebidas no alcóholicas
Cerveza
Impuesto en
1999
Impuesto
actual
0% - 4%
4,17% - 8,7%
4%
8,7%
12%
25%
10% -29% cont. alcohólico
6%
25%
30% o + cont. alcohólico
8%
25%
Vino - Cidra
6%
0%
Whisky
Fuente: CorpResearch, CCU.
Sector Bebidas – 13 de febrero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
Materias Primas
El precio de las materias primas y tipo de cambio influyen significativamente en los márgenes
de las compañías, ya que en promedio estos insumos representan más del 40% del costo de
producción, por lo que cambios en sus niveles de precios impactan positiva o negativamente
los resultados. El tipo de cambio muestra un crecimiento sostenido, mientras que el precio
del azúcar y el aluminio muestran bajas por lo que el impacto neto dependerá de cuan
expuestos se encuentran con respectos a estos recursos.
Tipo de Cambio
Variación a/a moneda local/USD
60%
45%
30%
15%
0%
-15%
BS/USD
CLP/USD
COP/USD
PY/USD
UY/USD
dic-14
sep-14
jun-14
mar-14
dic-13
sep-13
jun-13
mar-13
dic-12
sep-12
jun-12
dic-11
mar-12
jun-11
sep-11
dic-10
mar-11
jun-10
sep-10
mar-10
-30%
AR/USD
BR/USD
Fuente: Banco Central de Chile.
Azúcar (USD/lb)
Spot
Futuros
24
22
20
18
16
14
12
10
Azúcar
Según la Organización Internacional de Azúcar (ISO, en sus siglas en inglés), se podría
esperar una recuperación en la producción de cebada en varios países donde el mal clima
ha afectado la producción durante el 2014, si se asumen condiciones climáticas normales en
los próximos meses. Por otro lado, se espera un recorte significativo en la producción en la
UE. Al juntar estos cambios en la producción con la proyección de crecimiento del consumo,
se esperaría un déficit de 2m – 2,5m de toneladas, anunciando el principio de una nueva
fase de déficit en el ciclo mundial del azúcar en 2015-2016. Se espera que esto provoque
una presión alcista en el precio del commodity que a corto plazo será mitigada por los altos
inventarios existentes.
Fuente: Bloomberg.
Sector Bebidas – 13 de febrero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
Petróleo (USD/bbl)
Spot
Futuros
130
110
90
70
50
30
10
Petróleo
Esperamos que el precio del petróleo muestre cierta recuperación a mediano plazo. La
abrupta caída en el valor del commodity en gran parte es responsabilidad de un shock de
oferta. Sin embargo esta situación no es sostenible al largo plazo debido a que ciertos
productores, por su estructura de costos, no pueden mantener una producción rentable a
precios tan bajos, viéndose forzados a reducir su oferta.
Fuente: Bloomberg.
Aluminio (USD/MT)
Spot
Futuros
3.500
3.000
2.500
2.000
Aluminio
Se espera que los metales base reviertan la actual tendencia a la baja a lo largo del año. JP
Morgan espera un 8% de upside para el aluminio. Esto se encuentra fundamentado en la
creencia que la fuerte caída en el precio del crudo está mayormente relacionada con
problemas de oferta y por lo tanto, los precios de los metales base debieran corregirse al
alza a lo largo del año una vez que el precio del petróleo se estabilice.
1.500
1.000
Fuente: Bloomberg.
Cebada (EUR/MT)
Spot
Futuros
360
310
260
210
160
110
60
10
Cebada
Se espera que el consumo de los cereales secundarios, grupo al que pertenece la cebada,
siga incrementando rápidamente. Los precios se mantendrán bajos debido a los altos
inventarios.
Fuente: Bloomberg.
Sector Bebidas – 13 de febrero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
La industria de bebidas en América Latina se ha basado en el último tiempo en estrategias
de crecimientos inorgánicas en mercados con bajo nivel de penetración y bajo consumo per
cápita, como son Uruguay, Paraguay, Bolivia y Perú.
En Chile, CCU a fines del 2013 anunció su entrada al mercado paraguayo mediante una
asociación con el Grupo Cartes (Bebidas del Paraguay y Distribuidora del Paraguay)
mientras que el 2014 cerró un acuerdo con Bebidas Bolivianas para su ingreso a ese
mercado y se asoció con Grupo Postobón para ingresar al mercado colombiano.
En Brasil, Coca-Cola Femsa y Coca-Cola Andina, el 2013 realizaron este tipo de
adquisiciones en un mercado en el que aún podemos encontrar numerosas franquicias
familiares.
Net debt/EBITDA
Últimos 12 meses
2,7 2,6
2,5 2,3
2,5
2,1
2,1
1,5
1,3
0,6
1,8 1,7 1,8
0,9
0,1
Fuente: Bloomberg.
Perú sigue siendo el mercado en el que aún no se ve la presencia de los tres grandes
actores de la región del sitema Coca Cola (Coca Cola FEMSA, ArcaContinental y Coca Cola
Andina). Este mercado es abastecido por la embotelladora familiar Lindley. Por su parte
InBev si tiene presencia en Perú distribuyendo sus marcas de cervezas como Budweiser,
Corona, Stella Artois, entre otras, además de las marcas de Pepsi.
Los beneficios y sinergias que vemos para estas compañías tienen relación con el
aprovechamiento de su canal de distribución y ventas, además del know-how de estas
acerca del comportamiento de sus mercados y clientes, por lo que optimizar el canal a través
de la incorporación de nuevos productos es una forma de innovar y diferenciarse de la
competencia
Sector Bebidas – 13 de febrero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
Embotelladoras Latinoamérica
País
AmBev
BR
Coca-Cola Andina
CL
CCU
CL
Coca-Cola Embonor
CL
ArcaContinental
MX
Femsa
MX
Grupo Modelo
MX
Coca-Cola Femsa
MX
Cultiba
MX
Embotelladoras resto del mundo
Anheuser-Busch InBev
BE
SABMiller
UK
Heineken
NL
Carlsberg
DN
Molson Coors
US
The Coca-Cola Company
US
Coca-Cola Amatil
AU
Coca-Cola Icececk
TI
Mkt Cap 1
100.672
2.425
3.430
698
9.937
30.758
39.912
17.503
848
Precio 2
18
1.712
5.784
861
92
133
134
126
18
197.524
86.874
43.581
12.444
13.794
184.709
5.694
4.819
108
3.501
66
524
74
42
10
47
P/U
VE/EBITDA
26,9
15,7
23,1
8,6
17,9
9,0
21,8
8,1
23,9
12,0
31,1
13,1
55,4
31,4
22,9
9,9
N/D
21,7
22,0
23,6
25,2
14,9
19,7
21,2
N/D
39,3
1 USD mn al 12-02-2015
2 Ex presado en moneda local
Fuente: Bloomberg
x veces
Ratio Precio Utilidad
Últimos 12 meses
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Sector Bebidas – 13 de febrero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
13,0
17,5
12,0
8,9
15,8
17,5
8,9
14,3
CCU
Actualización Precio Objetivo
Recomendación y Tesis de Inversión
Precio Objetivo: CLP 6.150
Recomendación: Mantener
Riesgo: Medio
Actualizamos nuestro precio objetivo de CCU para fines del 2015, a un precio de CLP 6.150
por acción. Nuestra valoración, dado el precio actual de CLP 5.784 por acción, incluye un
alza potencial de 6,3% más un retorno esperado por dividendos de 2,8%, lo que nos da un
retorno total de 9,2%.E esto nos lleva a cambiar nuestra recomendación desde comprar a
mantener con riesgo asociado medio. Las principales razones que apoyan nuestra tesis se
encuentran a continuación.
Sector: Bebidas & Alimentos
T: +56 2 2660 2050
Información Compañía
Ticker: CCU CI Equity
Precio cierre (CLP por acción): 5.784
Rango 12M (CLP por acción): 5.479 – 6.900
Acciones (millones): 369,5
Capitalización de Mercado (USD millones): 3.430
Acciones / ADR: 2 acciones por ADR
Esperamos una tasa de crecimiento del volumen de venta en torno al 3,3% durante
2015, impactado por menores expectativas de consumo en Chile y Argentina. En Chile los
volúmenes de ventas se verán afectados por el alza de impuesto a las bebidas con azúcar y
bebidas alcohólicas. Proyectamos un alza de 6,8% en los ingresos, crecimiento menor al
mostrado por la compañía años anteriores influenciado por la caída en el volumen, alzas en
los precios promedio y depreciación de la moneda. Esperamos que estos crecimientos
aumenten una vez que se ponga en marcha la nueva planta en Chile, cuyos volúmenes de
ventas los hemos incorporado a nuestro modelo a partir de 2018.
Proyectamos un margen operacional de 13,93% y un margen EBITDA de 19,2% para el
2015, que representan una leve caída con respecto al 2014 debido a que estamos
incorporando un efecto en los precios y costos producto de la reforma tributaria, efecto que
se verá compensado por una caída en los precios de los insumos y depreciación de las
monedas. Creemos que CCU seguirá enfrentando presiones sobre gastos de distribución y
ventas, asociadas a alzas salariales y un mayor entorno competitivo en la industria de
cervezas tanto en Chile como en Argentina.
Precio Acción (12M)
Precio Acción CCU vs IPSA
Base 1.000 Últimos 12 meses
1.300
Plan de inversiones 2013 – 2020 enfocado en mejoras operacionales y crecimiento
orgánico e inorgánico. La compañía proyecta un plan de inversiones de USD 1.188
millones durante 2013 - 2016, y un plan de USD 1.245 millones en el periodo 2014 – 2020,
con el objetivo de apoyar el crecimiento de la compañía, a través de nuevas plantas de
producción, aumento de capacidad y nuevos centros de distribución.
1.100
900
CCU
Riesgo asociado medio.
2015-02-11
2014-12-11
2014-10-11
2014-08-11
2014-04-11
2014-02-11
700
2014-06-11
IPSA Index
Fuente: Bloomberg
Inestabilidad política y macroeconómica en países donde opera, condiciona un
escenario con menor dinamismo del consumo, alta inflación en Argentina, fuerte
depreciación del peso y políticas unilaterales restrictivas por parte de la autoridad, lo cual
podría generar una repercusión negativa en el valor de la compañía.
Sector Bebidas – 13 de febrero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
Precio Objetivo (CLP):
Recomendación:
CCU
6.150
Mantener
Descripcion Compañía
Produce y distribuye bebidas alcohólicas y
no alcohólicas en Chile, Argentina y
Uruguay. Es el mayor cervecero en Chile y
el segundo en Argentina, además es el
segundo productor de bebidas no alcohólicas
en Chile, el segundo productor de vinos en
Chile, el mayor embotellador de agua mineral
y néctares en Chile y uno de los mayores
fabricantes de pisco en Chile. Sus acciones
se negocian en las bolsas de valores de
Chile y Nueva York.
Estado de Resultado (CLP mn)
Ventas
Margent Bruto
Margen Bruto %
Resultado Operacional
Margen Operacional %
EBITDA
Margen EBITDA %
Gastos Financieros Netos
Resultado No Operacional
Utilidad
Utilidad Controladora
Margen Neto (Controlador)%
UPA (CLP)
2013
1.197.227
660.530
55,2%
188.266
15,7%
252.512
21,1%
(15.830)
(20.656)
132.905
123.036
92,6%
333,0
370
2014
1.297.966
693.429
53,4%
179.920
13,9%
248.528
19,1%
(10.821)
(12.752)
134.889
119.557
88,6%
323,6
370
2015e
1.383.702
744.711
53,8%
185.555
13,4%
258.914
18,7%
(10.628)
(14.006)
132.093
120.654
91,3%
326,5
370
2016e
1.455.973
793.364
54,5%
199.315
13,7%
279.439
19,2%
(11.106)
(13.761)
141.021
128.024
90,8%
346,5
370
2017e
1.537.584
840.331
54,7%
220.398
14,3%
308.407
20,1%
(11.504)
(14.521)
150.290
136.667
90,9%
369,9
370
Estructura Propiedad (Mar-12)
Balance (CLP mn)
Efectivo & Equivalentes
Otros activos corrientes
Propiedades, Plantas & Equipos
Otros activos no corrientes
Total Activos
Deuda Financiera
Total Pasivos
Total Patrimonio
Interes Minoritario
2013
408.853
409.644
680.994
228.229
1.727.720
263.251
643.476
988.676
95.568
2014
214.775
470.615
833.171
250.339
1.768.901
199.853
620.401
1.025.588
122.912
2015e
175.550
481.666
938.352
249.817
1.845.384
209.853
635.962
1.086.510
122.912
2016e
203.165
505.076
976.803
249.817
1.934.861
219.853
657.742
1.154.207
122.912
2017e
192.695
533.034
1.056.039
249.817
2.031.585
229.853
681.811
1.226.862
122.912
Flujo de Caja (CLP mn)
Resultado Operacional
Impuestos
Depreciacion & Amortizacion
Capex
Δ Capital de trabajo
Free Cash Flow
2013
188.266
(34.705)
64.246
(122.451)
(78.506)
16.850
2014
179.920
(32.279)
68.608
(227.863)
91.769
80.155
2015e
185.555
(39.456)
73.359
(178.539)
5.490
46.408
2016e
199.315
(44.533)
80.124
(118.575)
11.630
127.961
2017e
220.398
(55.587)
88.009
(167.246)
13.889
99.464
326.664
(63.681)
549
0
(65.316)
16.600
0
(59.731)
10.000
0
(60.327)
10.000
0
(64.012)
10.000
2013
6.295
18,9
0,7
9,8
10,5
-0,58
7,1%
12,4%
2,7%
2014
5.741
17,7
0,6
8,6
10,8
-0,06
6,8%
11,7%
3,1%
2015e
5.741
17,6
0,6
8,1
10,9
0,13
6,5%
11,1%
2,8%
2016e
5.741
16,6
0,6
7,5
11,2
0,06
6,6%
11,1%
2,8%
2017e
5.741
15,5
0,6
6,8
11,8
0,12
6,7%
11,1%
3,0%
ADRs
13,6%
IRSA
4,1%
Inv ersiones
y Rentas
57,5%
Float
Float
24,8%
Ventas Breakdown (12M)
Vinos
12,7%
Chile
Argentina
57,5%
23,5%
Aumento de capital
Dividendos
Nueva Deuda
Comparables
P/U
EV/EBITDA Ratios
Ambev
26,9
15,7
Precio accion (CLP)
Carlsberg
14,9
8,9
P/U
C-C Femsa
22,9
9,9
Pasivos / patrimonio
ArcaContinental
23,9
12,0
EV / EBITDA
8,6
EBITDA / Gastos Financieros
C-C Andina
23,1
17,5
Deuda financiera neta / EBITDA
SAB Miller
23,6
ABInBev
22,0
13,0
ROA
β (vs IPSA):
1,14 ROE
Wacc Promedio:
9,7% Dividend Yield
Fuente: CorpResearch, Bloomberg y Reportes de la compañía.
Sector Bebidas – 13 de febrero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
Para el año 2015 proyectamos que los volúmenes de ventas consolidados presenten un
crecimiento de 3,3% a/a. Para el segmento de Chile esperamos que el crecimiento anual sea
de 3,2%, mientras que para el segmento Río de la Plata esperamos un crecimiento similar, el
cual se situaría en 3,8%. Por último proyectamos un leve crecimiento de 1,9% en los
volúmenes de venta del segmento Vinos. Estas alzas se beneficiaran de la consolidación del
negocio HOD (Aguas Manantial) en Chile y por las operaciones de Paraguay y Uruguay.
Volúmenes por segmento de negocios
(millones de HL)
Volumen por segmento de negocios
Segmento Chile
Segmento
Río de la
Plata
23%
Segmento
Chile
71%
Fuente: CorpResearch, CCU.
EBITDA por Segmento de Negocios
Vinos
1
5
1
5
1
6
1
6
14
16
16
17
17
2012
2013
2014
2015e
2016e
1
5
Vinos
6%
Segmento Río de la Plata
Fuente: CorpResearch, CCU.
En relación al segmento de Chile, la caída del crecimiento en los volúmenes con respecto a
los años anteriores se debe principalmente a la desaceleración de la economía local, la
entrada de AB-Inbev y SABMiller al mercado de las cervezas y los efectos de la reforma
tributaria, la cual comenzó a regir desde el 1 de octubre de 2014. Esta nueva reforma golpea
a gran parte del stock ofrecido por la compañía (bebidas azucaradas, alcoholes), los cuales
en términos de volumen total del segmento Chile, representan más del 60%. El mayor
impacto en los volúmenes e ingresos lo esperamos para los tres primeros trimestres de este
año, caída a la que debemos sumarle la desaceleración económica proyectada para el
consumo en Chile.
En el segmento de negocios de Río de la Plata (Argentina, Uruguay y Paraguay) los
volúmenes de ventas se verán afectado por la desaceleración de la economía en Argentina,
la pérdida de la licencia para la fabricación y distribución de Budweiser en Uruguay y la
finalización del contrato de importación para las cervezas Corona y Negra Modelo en
Argentina. Por otro lado, la incorporación y consolidación de las operaciones de Paraguay
suavizan en parte este débil panorama económico. Con respecto a los ingresos traídos a
pesos chilenos, para el 2015 esperamos una depreciación de 13% y 2% en el tipo de cambio
en Argentina y Uruguay respectivamente.
Otros
Vinos 4%
13%
Río de
la Plata
16%
Chile
67%
Fuente: CorpResearch, CCU.
Por último, con respecto a los volúmenes de venta en el segmento de Vinos esperamos que
los incrementos de 1,9% en el volumen total para el 2015 y 2,2% el 2016 sean impulsados
principalmente por una mejora en el mercado externo de exportaciones desde Chile, en
donde el foco de estas es principalmente EE.UU.
Sector Bebidas – 13 de febrero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
Segmento Chile (CLP mn)
210.000
27,0%
200.000
190.000
24,0%
180.000
170.000
21,0%
160.000
150.000
18,0%
2012 2013 2014 2015e 2016e
EBITDA
Mg. EBITDA
Segmento Río de la Plata (CLP mn)
45.000
17,0%
35.000
25.000
14,0%
15.000
11,0%
5.000
-5.000
2012 2013 2014 2015e 2016e
EBITDA
8,0%
Mg. EBITDA
Segmento Vinos (CLP mn)
40.000
20,0%
30.000
17,0%
20.000
14,0%
10.000
11,0%
-
8,0%
2012 2013 2014 2015e 2016e
EBITDA
Mg. EBITDA
Con relación al EBITDA consolidado, esperamos para el 2015 un retroceso de 0,9% a/a junto
a un margen EBITDA de 18,4%. Este deterioro en el margen se debe a menores ingresos
producto de una desaceleración en el consumo y a la depreciación de las monedas, junto a
un tipo de cambio alto, el cual afecta a los principales insumos de la compañía que están
denominados en esa moneda. Este último efecto se ve amortizado por una disminución en los
niveles de precios de estos insumos en el mercado mundial.
En el segmento Chile esperamos que la compañía alcance un margen EBITDA a fines del
2015 de 20,1%; disminución leve con respecto al año anterior influenciada por un crecimiento
de 5,4% en sus ingresos. Para sus costos totales (costos de ventas más GAV) proyectamos
un alza de 6% influenciado principalmente por los reajustes salariales por efecto de la
inflación y pleno empleo Chile, alzas en el tipo de cambio e impuestos mayores.
En el segmento de negocios de Río de la Plata estimamos que el año 2015 su EBITDA en
expresado en CLP aumente levemente 1,9% principalmente por la finalización del contrato de
distribución y fabricación de Budweiser en Uruguay. Estos ingresos fueron considerados
como operacionales, por lo que al no estar este efecto sumado a la desaceleración
económica en Argentina, su margen EBITDA debiese contraerse hasta 12,7%. La
consolidación de las operaciones de Uruguay y Paraguay deben comenzar a mejorar los
márgenes en el segmento Río de la Plata a partir del 2016. Sin embargo, Argentina sigue
teniendo un peso alto (representa cerca del 80% en ingresos de ese segmento) por lo que
sus resultados dependen en su mayoría de sus perspectivas de crecimiento.
En el segmento Vinos, estimamos un crecimiento moderado en su EBITDA a pesar de
proyectar un alza en los volúmenes exportados de 9,5% debido a un panorama poco
favorable para el consumo interno en Argentina y Chile.
La operación de Bolivia a través de Bebidas Bolivianas no consolida debido a que poseen
solo el 34% de la propiedad, por lo que sus resultados se ven expresados en la línea Utilidad
(pérdida) de negocios conjuntos. A fines de 2014 presentó una pérdida de M$1.019.011,
debido a que están en fase de consolidación de operaciones.
Con respecto al plan de inversiones, no hemos incorporado la totalidad del plan informado por
la compañía. La estimación de los volúmenes de la compañía tiene considerado la nueva
planta a partir del 2018, por lo que el retraso de su construcción no impacta en los volúmenes
proyectados.
Esperamos que presiones sobre los gastos de distribución y ventas, producto de alzas
salariales, continúen en Argentina en el mediano plazo.
Con respecto a la entrada de CCU a Colombia a través de la asociación con Postobón y la
respectiva creación conjunto de Central Cervecera de Colombia que tendrá como objetivo la
elaboración, comercialización y distribución de cervezas y bebidas no alcohólicas en base a
malta. Vemos esta asociación con buenos ojos por 2 motivos principalmente: primero la
inversión se hará en forma gradual y en montos similares con Postobón, no arriesgando un
gran capital al inicio y segundo por la utilización del sistema de distribución de Postobón, cuya
cobertura alcanza el 90% del territorio colombiano. La inversión comenzará con la
construcción de una planta productiva con capacidad para 3.000.000 millones de hectolitros
anuales.
Sector Bebidas – 13 de febrero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
Comparables
CCU - Ratio Precio Utilidad
Utilidad por acción / Precio Acción
22
19
16
13
2015-02-11
2015-01-11
2014-12-11
2014-11-11
2014-10-11
2014-09-11
2014-08-11
2014-07-11
2014-06-11
2014-05-11
2014-04-11
2014-03-11
2014-02-11
10
Fuente: Bloomberg
Bebidas - Precio Acción vs IPSA
Base 1000 Últimos 12 meses
ANDINA-B
EMBONOR
CCU
IPSA Index
1.300
1.200
1.100
1.000
900
2015-02-11
2015-01-11
2014-12-11
2014-11-11
2014-10-11
2014-09-11
2014-08-11
2014-07-11
2014-06-11
2014-05-11
2014-04-11
2014-03-11
2014-02-11
800
Fuente: Bloomberg
Sector Bebidas – 13 de febrero de 2015
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Valorización
Para estimar el precio objetivo de CCU utilizamos un modelo de flujo de caja descontado
(DCF), donde calculamos por separado los volúmenes, ingresos y costos de cada segmento
de negocios (Chile, Río de la Plata y Vinos). A partir de esta estimación calculamos los flujos
de caja libre hasta 2025, momento en el cual esperamos que todos los proyectos
considerados en el plan de inversiones operen a su capacidad de largo plazo. Descontamos
estos flujos a un WACC de 9,7% consolidado con un beta (β) de 1,14.
Sector Bebidas – 13 de febrero de 2015
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Glosario
Término
Definición / Traducción
Cálculo
EBITDA
Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y
amortización (Earnings Before Interests, Taxes,
Depreciation and Amortization)
Resultado Operacional más Depreciación más
amortización
EBITDAR
EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before
Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents)
EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las
industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo
de aviones o buques
EV
Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value)
Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más
Interés Minoritario
EV/EBITDA
Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara
está la acción
EV dividido por Ebitda
EVA
Valor Económico Agregado (Economic Value Added)
Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital
empleado
FCL
Flujo de Caja Libre
EBITDA menos impuestos menos inversiones más
(menos) variación del capital de trabajo
Free-float
Porcentaje de las acciones que puede transarse
libremente en el mercado
Porcentaje de las acciones que no pertenece a los
controladores
Margen
Porcentaje de las ventas
Operacional
Resultado Operacional / Ventas
Ebitda
Ebitda / Ventas
Neto
Utilidad / Ventas
P/U
Relación Precio / Utilidad
Precio de la acción dividido por la UPA
P/VL
Relación Precio a Valor Libro
Precio de mercado de la acción dividido por el valor
contable de la acción
Retorno de Dividendos
Rentabilidad que entrega una acción por concepto de
dividendos
Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de
la acción
Retorno FCL
Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la
empresa
FCL / Precio de la acción
ROA
Retorno de los Activos (Return on Assets)
Utilidad del ejercicio / Activo Total
ROE
Retorno del Patrimonio (Return on Equity)
Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable
UPA
Utilidad por acción
Utilidad del ejercicio / Número de acciones
x
Veces
YtD
Año a la fecha (Year to Date)
Variación porcentual en lo que va del año
Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar
al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el
IPSA. Se define como “Retorno similar al del IPSA” al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%.
Sector Bebidas – 13 de febrero de 2015
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CorpResearch
Álvaro Donoso Director CorpResearch
[email protected]
Estudios Económicos
Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos
[email protected]
Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macro y Financiero
[email protected]
Karla Flores Economista Senior
[email protected]
Mauricio Carrasco Economista
[email protected]
Estudios de Renta Variable
Cristóbal Casassus Analista Senior Sector Banca y Forestal.
[email protected]
Sergio Zapata Analista Senior Sector: Eléctrico.
[email protected]
Patricio Acuña Analista
[email protected]
Martín Antúnez Analista Sector Retail.
[email protected]
Andrea Neira Analista Sector Commodites y Telecomunicaciones.
[email protected]
Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono +56 2 2660 3600
www.corpbancainversiones.cl
Sector Bebidas – 13 de febrero de 2015
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