1. No category

Mensual Macro Latam
Revisión de escenario
mayo de 2015
Página
Economía global
Algún alivio para los mercados emergentes
4
El crecimiento global se desaceleró en el 1T15, con resultados decepcionantes en los EUA, Japón y China. Los
países emergentes disfrutaron de un cierto alivio con la pausa en la tendencia del fortalecimiento del dólar y con la
mejora de los precios de los commodities. Sin embargo, el crecimiento continúa débil.
Brasil
Los mercados mejoran, pero la actividad sigue en declive
8
La mejora de los mercados refleja la implementación gradual de los ajustes macroeconómicos que alejan el
escenario de crisis. La actividad económica sigue deteriorándose. La confianza de empresarios y consumidores
permanece próxima a sus niveles mínimos históricos.
México
EUA más débil, México más débil
17
La economía se debilitó en el 1T15, a raíz de la caída en las exportaciones. La actividad más débil en los EUA es la
razón principal de la pérdida de dinamismo. El banco central decidió mantener la tasa básica de interés en 3,0%. La
mayoría de los miembros destacó que no recomiendan aumentar la tasa de interés antes que la Fed,
contrastando con dos miembros solamente que estaban en contra en la reunión anterior.
Chile
Ruido político
20
La presidente Michelle Bachelet anunció que el gobierno iniciará un proceso de reforma constitucional en
septiembre. Bachelet también sorprendió con una cambio en su gabinete de ministros, lo que fue leído positivamente
por el mercado. El acta de la última reunión de política monetaria muestra que los miembros del comité no ven
espacio para recortes en la tasa de interés, pero tampoco están dispuestos a aumentar la TPM en breve.
Perú
Mejor ambiente político
24
El primer ministro, Pedro Cateriano, recibió el voto de confianza del Congreso el mes pasado, apaciguando el
ambiente político, al menos por ahora. Esperamos que la producción del sector minero y las medidas de estímulo
fiscal impulsen el crecimiento este año. Sin embargo, la recuperación sería gradual.
Colombia
Apreciación transitoria
28
La actividad permanece débil y la inflación se encuentra transitoriamente alta. A raíz de la recuperación del precio del
petróleo y el debilitamiento del dólar a nivel global en abril, el peso colombiano experimentó una apreciación.
Esperamos una reversión. A nuestro modo de ver, el elevado déficit de cuenta corriente hace que el peso
colombiano sea más vulnerable al inicio del ajuste monetario en los EUA.
Argentina
Recomponiendo las reservas internacionales
31
Los resultados recientes de las elecciones primarias para gobernador fortalecieron a los partidos de la oposición. El
gobierno captó 1.400 millones de dólares a través de títulos bajo legislación argentina, a pesar de algunos riesgos
jurídicos. La petrolera YPF emitió otros 1.500 millones de dólares. De esta forma, el actual gobierno está recogiendo
los frutos de la expectativa de mudanza política.
Paraguay
Nuevo corte en la tasa de interés
34
La inflación cede y el banco central recorta la tasa de interés. La actividad se mantiene sólida mientas que el
superávit comercial se reduce por el menor precio de la soja.
Uruguay
Nuevamente, la inflación
37
La inflación y las expectativas aumentaron en abril alejándose del rango fijado por el banco central.
Commodities
Alza sostenible del petróleo y transitoria del mineral de hierro
El petróleo subió en las últimas semanas, con señales más fuertes de ajustes en la oferta y riesgos menores para el
almacenamiento a corto plazo. Anticipamos en seis meses (a diciembre) el escenario de convergencia del Brent a 70
dólares por barril. El mineral de hierro subió debido a la demanda transitoria, pero la tendencia continúa siendo
bajista.
La última parte de este informe expresa información sobre su contenido. Los inversores no deben
considerar este informe como factor único al tomar sus decisiones de inversión.
39
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
La ventana de liquidez fue ampliada. ¿Por cuánto
tiempo?
El crecimiento global se debilitó en el primer trimestre. Estados Unidos y Japón, que habían experimentado
una buena recuperación en 2014, perdieron fuerza. Las economías emergentes, lideradas por China,
continúan desacelerándose. En este ambiente, la mayoría de los países está manteniendo (o adoptando) una
política monetaria expansiva, la cual está ayudando a mantener la liquidez global en niveles elevados.
Este movimiento, junto con alguna mejora en los precios de los commodities, impulsó los activos de los
mercados emergentes en las últimas semanas. Pero el escenario continúa siendo de cautela. En nuestra
opinión la desaceleración americana es transitoria, y existen indicios de que la inflación ya está subiendo en
dirección a la meta. Mantenemos nuestra visión de que la Fed comenzará a elevar gradualmente las tasas de
interés en septiembre. En China, el riesgo es que los estímulos del gobierno no sean suficientes, amenazando
la reciente recuperación en los precios de los commodities.
En América Latina, los tipos de cambio se apreciaron a raíz del ambiente externo. Pero continuamos
esperando una depreciación a futuro, con la llegada del aumento de las tasas de interés en los EUA. El
crecimiento sigue decepcionando, en línea con la desaceleración global de los mercados emergentes. A
pesar del bajo crecimiento, la mayoría de los bancos centrales han dejado claro que no hay espacio para una
expansión adicional de la política monetaria, y algunos están discutiendo el momento del aumento de las
tasas de interés de referencia.
En Brasil, el escenario de implementación de los ajustes macroeconómicos necesarios para el mantenimiento
del grado de inversión se está consolidando paulatinamente. Los precios de diversos activos, como el riesgo
país, el tipo de cambio y la bolsa de valores, entre otros, pasaron a reflejar la mayor probabilidad de un
escenario sin crisis. Sin embargo, el escenario continúa siendo desafiante. Los últimos datos divulgados han
corroborado nuestro escenario de caída del PIB y debilitamiento del mercado laboral en el corto plazo.
En Argentina, las elecciones presidenciales de octubre están dominando la escena económica. Las encuestas
muestran una polarización entre Daniel Scioli, candidato oficialista, y Mauricio Macri, visto como más pro
mercado y candidato de la oposición. Mientras tanto, el actual ejecutivo se está aprovechando de la expectativa
de cambio político para captar fondos en el mercado de capitales, recomponiendo parte de sus reservas
internacionales. De esta forma, un ajuste más rápido del tipo de cambio y de las tasas de interés antes de las
elecciones es ahora menos probable.
En Paraguay la inflación se desacelera y el banco central recorta la tasa de interés. El banco central vuelve a
intervenir para contener la depreciación del guaraní. En Uruguay, la inflación en Uruguay volvió a alejarse del
rango objetivo del banco central mientras el peso pierde valor y el déficit fiscal se mantiene.
Cordialmente,
Ilan Goldfajn y equipo de macroeconomía
Página 2
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Revisión de Escenario
Mundo
2015
Actual
Anterior
3,4
3,5
0,0
0,0
#
2016
Actual
Anterior
3,7
3,7
0,0
0,0
# # PIB - %
PIB - %
BRL / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPCA - %
Brasil
2015
Actual
Anterior
-1,5
-1,5
3,10
3,10
13,50
13,00
8,5
8,2
2016
Actual
Anterior
0,7
0,7
3,40
3,40
12,00
12,00
5,5
5,5
PIB - %
ARS / USD (dic)
BADLAR (dic) - %
IPC - %(Estimaciones privadas)
Argentina
2015
Actual
Anterior
-1,0
-2,0
10,5
10,5
25,0
25,0
30,0
30,0
2016
Actual
Anterior
2,0
2,0
15,8
15,8
36,0
36,0
35,0
35,0
PIB - %
COP / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Colombia
2015
Actual
Anterior
3,2
3,2
2600
2700
4,50
4,50
3,7
3,7
2016
Actual
Anterior
3,5
3,5
2650
2700
4,50
4,50
3,0
3,0
PIB - %
PYG / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Paraguay
2015
Actual
Anterior
4,5
4,5
5060
4900
6,25
6,75
3,5
4,5
2016
Actual
Anterior
5,0
5,0
5160
5023
6,25
6,25
4,0
4,5
PIB - %
0
América Latina y el Caribe
2015
Actual
Anterior
0,7
0,7
0
0,0
0,0
#
2016
Actual
Anterior
2,2
2,2
0,0
0,0
#
PIB - %
MXN / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
México
2015
Actual
Anterior
2,6
2,6
15,0
15,0
3,50
3,50
3,0
3,0
2016
Actual
Anterior
3,3
3,3
15,0
15,0
4,50
4,50
3,0
3,0
PIB - %
CLP / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
CPI - %
Chile
2015
Actual
Anterior
2,8
2,8
645
645
3,00
3,00
3,3
3,3
2016
Actual
Anterior
3,5
3,5
665
665
3,00
3,00
3,0
3,0
PIB - %
PEN / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Perú
2015
Actual
Anterior
3,5
3,5
3,15
3,15
3,25
3,25
2,5
2,3
2016
Actual
Anterior
4,5
4,5
3,25
3,25
3,25
3,25
2,2
2,0
PIB - %
UGY / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Uruguay
2015
Actual
Anterior
2,4
2,4
27,50
27,50
8,0
7,9
2016
Actual
Anterior
3,0
3,0
29,15
29,15
7,0
7,0
,
Página 3
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Economía global
Algún alivio para los mercados emergentes
• El crecimiento global se desaceleró en el 1T15, con resultados decepcionantes en los EUA, Japón y China.
• Por el lado positivo, hubo una mejora de la actividad en Europa, reduciendo los riesgos en la región, la cual ha sido una
constante fuente de preocupación en los últimos años.
• En los EUA, los fundamentos continúan sugiriendo una recuperación en el consumo. La inversión se estabilizaría luego de
la abrupta caída en el primer trimestre derivada de los recortes en la industria de petróleo de esquisto.
• En China, el riesgo de un menor crecimiento ser más alto. La economía requiere de respuestas de política económica
contundentes (algunas medidas ya están siendo anunciadas) para estabilizar el crecimiento. Redujimos nuestra proyección
de expansión del PIB en 2015 desde 6,9% a 6,7%.
• Los mercados emergentes disfrutaron de un cierto alivio con la pausa en la tendencia del fortalecimiento del dólar y con la
mejora de los precios de los commodities. Sin embargo, el crecimiento continúa débil.
EUA – El resultado del 2T15 mostraría que
la desaceleración del PIB en 1T15 fue
transitoria
El crecimiento anualizado del PIB se desaceleró a
0,2% en el 1T15. El invierno riguroso aparentemente
restringió el consumo, que se desaceleró a 1,9%, un
ritmo lento, si consideramos que la renta real
disponible aumentó 6,2% en el mismo período. La
inversión retrocedió 2,5%, principalmente debido a la
contracción significativa en el sector petrolero de
esquisto.
Esperamos una mejora en el 2T15. Los
fundamentos para el consumo siguen siendo
sólidos y el ajuste en el sector petrolero tiende a
moderarse. La tasa de ahorro de las familias subió
desde 4,6% en el 4T14 a 5,5% en el 1T15, abriendo
espacio para la aceleración del consumo. Los
fundamentos continúan apoyando un repunte
moderado en la inversión residencial en los próximos
trimestres. Luego de una retracción significativa en el
1T15, esperamos una caída más moderada en las
inversiones del sector petrolero en el 2T15 y la
estabilización en el 2S15.
A raíz de la sorpresa negativa del 1T15, revisamos
la estimación para el crecimiento del PIB en 2015
desde 2,8% a 2,5%, pero mantuvimos la
proyección para 2016 en 2,5%.
La creación mensual de empleos continuaría en
torno a 200.000 puestos si el crecimiento se
acelera como lo previsto. La creación de empleos
llegó a 223.000 en abril, registrando una media de
194.000 en los primeros cuatro meses del año. La
tasa de desempleo cayó desde 5,5% en marzo a 5,4%
en abril y llegaría al intervalo de pleno empleo
Página 4
considerado por la Federal Reserve (Fed, el banco
central estadounidense) (5,0%-5,2%) antes de fines
de año.
Continuamos esperando que el comité de política
monetaria (FOMC) de los EUA anuncie el primer
aumento de los Fed Funds en la reunión de
septiembre, pero el riesgo todavía es de un inicio
más tardío (diciembre). En el comunicado de su
reunión de abril, el FOMC reconoció que la
desaceleración económica del 1T15 fue, en parte,
transitoria. El comité también mantuvo inalteradas las
perspectivas para la economía y para la política
monetaria, indicando que mantienen el escenario base
de inicio del alza de las tasas de interés en
septiembre. Luego de los datos más débiles de la
actividad en el 1T15, el escenario alternativo continúa
siendo el de un inicio más tardío (diciembre).
Entendemos que este riesgo se disiparía en los
próximos meses, a medida que la economía se
recupera en línea con nuestras expectativas.
Mantuvimos nuestras proyecciones para las tasas
de interés de los títulos de 2 años del Tesoro
estadounidense a fines de 2015 en 1,2%, y las
tasas de interés de los títulos de 10 años en 2,5% niveles por encima de los implícitos en el
mercado.
Europa – La
recuperación
actividad
continúa
en
Aunque los datos de la actividad comienzan a ser
mixtos, los números en general sustentan nuestra
visión de una aceleración en el crecimiento de la
zona del euro. El consumo parece haber crecido
0,7% en el 1T15, con relación al trimestre anterior. La
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
caída del precio del petróleo impulsó las ventas
minoristas hacia fines de 2014 y en el inicio de 2015.
Este efecto positivo está perdiendo fuerza, pero las
condiciones generales para las familias están
mejorando con la flexibilización del crédito, la
estabilización de los salarios y la caída del desempleo.
La confianza del consumidor se encuentra en niveles
relativamente elevados (véase gráfico). No obstante,
algunos indicadores decepcionaron en abril. El índice
PMI de la zona del euro retrocedió levemente, desde
54,0 en marzo a 53,9. Aún así, la mayoría de los datos
apunta a una expansión trimestral del PIB de 0,4%0,5%, en línea con nuestro escenario.
La confianza del consumidor en la zona del euro
se encuentra en niveles elevados
0
Índice de
difusión
-5
Japón – La actividad sigue débil, pero
mejoraría con los aumentos salariales
La economía japonesa decepcionó en marzo. El
consumo sorprendió negativamente, registrando una
caída mensual en las ventas minoristas de 1,9% con
ajuste estacional (véase gráfico). Las exportaciones
reales avanzaron 0,2% en marzo, luego de la caída de
6,5% observada en febrero, revelando una
desaceleración importante con relación a los meses
anteriores. Con un consumo y unas exportaciones
más débiles, la producción industrial disminuyó por
segundo mes consecutivo y continúa sin dar señales
de un crecimiento más robusto.
Las ventas minoristas permanecen débiles en
Japón
Confianza del consumidor
en la Zona del Euro
112
2010=100
110
-10
108
-15
Ventas minoristas
Media móvil de 3 meses
106
-20
104
-25
102
-30
-35
abr-05
100
dic-06
ago-08 abr-10
dic-11
98
ago-13 abr-15
96
abr-12
Fuente: Haver, Itaú
Grecia continúa siendo un riesgo, pero todavía
esperamos un acuerdo con los acreedores. La
precaria posición del flujo de caja del país heleno
sugiere que un acuerdo tendría que ser alcanzado
antes de mediados del año. Cabe destacar que el
fracaso de las negociaciones, sin embargo, no
significa necesariamente la salida de Grecia de la
zona del euro ( “Grexit”, del inglés “Greece” y “exit”).
Ninguna de las partes involucradas parece estar
interesada en un Grexit. Si el impasse continúa,
podrían producirse controles de capitales, límites a los
créditos de emergencia del Banco Central Europeo
(BCE) y atrasos en las obligaciones del gobierno
griego, pero no necesariamente la reintroducción del
dracma como moneda vigente y la redenominación de
los contratos de euros a dracmas (esta es la
definición, desde nuestro punto de vista, de “Grexit”).
En este escenario Grecia quedaría en un “limbo”, y el
contagio a otras economías de la región sería limitado.
Mantenemos nuestras previsiones de crecimiento
del PIB de 1,6% en 2015 y 1,9% en 2016.
Página 5
oct-12
abr-13
oct-13
abr-14
oct-14
abr-15
Fuente: Itau, Haver
Esperamos una recuperación en los próximos
meses, a medida que los aumentos salariales
consolidan la mejora en el consumo. El aumento de
los precios de importación y de los impuestos sobre el
consumo redujo la renta real de las familias en los
últimos dos años. Pero los reajustes salariales son
mayores que en el año pasado y crearían condiciones
para el inicio de una recuperación más sólida de la
demanda doméstica a partir del 2T15.
Redujimos nuestra proyección para el crecimiento
del PIB en 2015 desde 0,9% a 0,7%, pero
mantuvimos la estimación para 2016 en 1,6%.
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
China – Más estímulos son necesarios
para alcanzar un crecimiento de 6,5%7,0% en 2015
El crecimiento trimestral del PIB se desaceleró en
el 1T15 desde 6,1% a 5,3%, tasa anualizada con
ajuste estacional, confirmando el debilitamiento
adicional de la expansión económica. El resultado
fue de 0,8 puntos porcentuales inferior a nuestra
expectativa. La desaceleración observada desde el
3T14 ha sido acentuada (véase gráfico). El deflactor
del PIB cayó desde 0,4% en el 4T14 a -1,1% en el
4T15. Fue el primer dato anual negativo desde 2009,
intensificando los temores de deflación. Si el
crecimiento trimestral permanece en el ritmo
observado en este inicio de año, la expansión del PIB
en 2015 sería inferior a 6,0% — muy por debajo de la
meta oficial de 7,0%.
La desaceleración aguda de China requiere de
estímulos más agresivos
10%
8%
7,3%
7,2%
6,9%
7%
5,3%
5%
jun-12
ago-13
oct-14
Mercados emergentes – Algún alivio por
el lado externo, pero el crecimiento
continúa débil
Esperamos el regreso de la tendencia de la
apreciación del dólar, a medida que el PIB de los
EUA se recupera en el 2T15 y lleve a la Fed a subir
las tasas de interés en septiembre. Sin embargo,
como el riesgo del primer aumento de la tasa de
interés del banco central todavía está inclinado hacia
un inicio más tardío (en diciembre), el dólar podría
continuar estable en el corto plazo.
6%
4%
abr-11
Incluso con más estímulos, redujimos nuestra
previsión de crecimiento del PIB en 2015 desde
6,9% a 6,7%. Nuestra expectativa para 2016
permanece en 6,6%.
Las dos tendencias que presionaban a los
mercados emergentes desde fines del año pasado
— dólar fuerte y caída de los precios de los
commodities — se revertieron el mes pasado. En
abril, el dólar se depreció 2,7% en relación a una cesta
de monedas de mercados emergentes y 5,1% en
relación a una cesta de monedas de países
exportadores de commodities.
Variación trimestral con ajuste
estacional
Variación anual
9%
menor de los bancos – que enfrentan un aumento de
la morosidad y un deterioro de las perspectivas de
crecimiento en sectores como el siderúrgico, carbón,
petróleo y gas. Por lo tanto, el banco central necesita
usar más intensamente sus herramientas tradicionales
para estabilizar el crecimiento en el corto plazo,
aunque la elevada razón crédito/PIB condicione la
magnitud de los estímulos adicionales. Un nuevo
paquete de medidas tiende a incluir nuevos recortes
en la tasa básica de interés y en las tasas de encaje,
además de un aumento en el gasto del gobierno.
dic-15
Fuente: INEGI, Itaú
La desaceleración requiere de estímulos más
contundentes. La política económica ya está de
hecho moviéndose en esa dirección. El Banco
Central de China anunció un recorte mayor de lo
esperado, de 1,00 puntos porcentuales, en la tasa de
encaje en abril. A diferencia del recorte anterior, este
no fue utilizado para compensar problemas de liquidez
bancaria, pues las tasas de interés interbancarias ya
estaban en niveles bajos. El objetivo esta vez parece
haber sido el de evitar una desaceleración adicional
de la actividad económica.
Todavía son necesarias medidas adicionales. La
eficacia de los instrumentos monetarios esta vez
podría ser menor que en el pasado, debido al lucro
Página 6
En el mercado de commodities, es probable que
parte de la recuperación en los precios observada
en las últimas semanas sea permanente.
Esperamos que el petróleo sostenga el alza de
precios, pero no los commodities metálicos (véase
texto abajo).
A pesar de algún alivio por el lado externo, el
panorama de crecimiento continúa débil en los
mercados emergentes. El PMI (Purchasing
Manager’s Index, en su sigla en inglés) manufacturero
medio de mercados emergentes cayó a 49,7, desde
49,8 en abril, el menor nivel desde noviembre de
2011. El PMI de China se mantuvo estable en 50,1,
pero su reciente debilidad, contribuyó a la caída del
PMI de los emergentes ex-China (a 49,4, desde 49,6).
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Commodities – Recuperación sostenible
del petróleo, pero no en el caso del
mineral de hierro
seis meses antes de lo contemplado en nuestro
escenario anterior.
Los precios del mineral de hierro subieron 23% en
abril y alcanzaron 58 dólares por tonelada, un nivel
que consideramos insostenible. Este movimiento
fue causado por un ciclo de reposición de existencias
de las siderúrgicas en China. Sin embargo, se trata de
un aumento transitorio en la demanda y no altera la
perspectiva de exceso substancial de oferta en el
mercado del mineral de hierro. Esperamos que la
demanda global continúe creciendo poco, mientras
que la producción de los productores de bajo costo
continúa aumentando. Por lo tanto, esperamos que la
tendencia de la caída de los precios sea reanude y
mantenemos nuestra proyección en 52,5 dólares por
tonelada a fines de año.
El Índice de Commodities Itaú (ICI) avanzó 9,3%
desde fines de marzo, impulsado por el alza de los
precios del petróleo y del mineral de hierro. El ICIEnergía subió 19,4% y el ICI-Metales registró un
aumento de 9,6%, mientras que el ICI-Agricultura
retrocedió ligeramente (-1,9%).
El petróleo Brent subió a 69 dólares, desde 58
dólares a comienzos de abril, mostrando una
recuperación consistente con los fundamentales.
La producción de petróleo en los EUA finalmente
apunta a una tendencia decreciente, confirmando la
expectativa de desaceleración de las inversiones en
petróleo y gas en la región. El ritmo de acumulación
de existencias de petróleo disminuyó, reduciendo las
preocupaciones asociadas a cuellos de botella de
almacenamiento
que
podrían
impedir
un
almacenamiento adicional y reducir los precios de los
contratos futuros. Vemos ahora la convergencia del
barril de Brent hacia 70 dólares a fines de este año,
Elevamos nuestra proyección para el ICI a fines de
año en 2,7 puntos porcentuales, debido a la
convergencia más rápida del precio del barril del
tipo Brent hacia 70 dólares. Nuestra proyección
implica alzas para el ICI de 3,6% en 2015 y 3,5% en
2016, a partir de los niveles actuales.
Proyecciones: Economía mundial
Economía mundial
Crecimiento del PIB Mundial - %
EUA - %
Zona del Euro - %
Japón - %
China - %
Tasas de interés y monedas
Fed fondos - %
USD/EUR - final del período
YEN/USD - final del período
Índice DXY*
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
0,0
-2,8
-4,4
-5,5
9,0
5,4
2,5
2,0
4,7
10,4
4,1
1,6
1,5
-0,4
9,4
3,4
2,3
-0,6
1,7
7,9
3,3
2,2
-0,4
1,6
7,8
3,3
2,4
0,9
0,0
7,4
3,4
2,5
1,6
0,7
6,7
3,7
2,5
1,9
1,6
6,6
0,1
1,43
93,0
77,9
0,2
1,34
81,1
79,0
0,1
1,30
76,9
80,2
0,2
1,32
86,8
79,8
0,1
1,37
105,3
80,0
0,1
1,21
119,8
90,3
0,6
1,05
124,0
100,4
1,9
1,00
128,0
104,1
* El DXY es un índice para el valor internacional del dólar americano, que mide su desempeño en relación a una cesta de monedas incluyendo: euro, yen, libra, dólar
canadiense, franco suizo y corona sueca.
Fuentes: FMI, Haver y Itaú.
Página 7
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Brasil
Los mercados mejoran, pero la actividad sigue en declive
• La mejora de los mercados refleja la implementación gradual de los ajustes macroeconómicos que alejan el escenario de
crisis.
• La actividad económica sigue deteriorándose. La confianza de los empresarios y consumidores permanece próxima a sus
niveles mínimos históricos. La tasa de desempleo volvió a aumentar y persistiría esta tendencia. Nuestra proyección a fin
de 2015 es de 7,3% (nuestro ajuste estacional). Mantuvimos nuestra proyección de retracción del PIB de 1,5% en 2015. En
2016, esperamos un repunte moderado, con un crecimiento de 0,7%.
• Revisamos nuestra proyección de déficit de cuenta corriente debido al cambio en la metodología de las estadísticas de la
balanza de pagos. Sin embargo, no alteramos nuestra expectativa de un ajuste gradual en las cuentas externas.
Mantuvimos nuestras proyecciones para el tipo de cambio en 3,10 reales por dólar a fines de 2015, y de 3,40 reales por
dólar a fines de 2016. El anuncio de la reducción del ritmo de prorrogación de los contratos de swap cambiarios con
vencimiento en el mes de junio por el Banco Central (BC) refuerza nuestro escenario de tipo de cambio más depreciado.
• Elevamos la proyección para el IPCA de este año desde 8,2% a 8,5%, debido a los incrementos tributarios y los reajustes
mayores en algunos precios regulados. Estos dos factores afectaron tanto la proyección de los precios libres, desde 6,8% a
6,9%, como la de los precios regulados, desde 13,1% a 14,0%. Seguimos proyectando una desaceleración de los servicios
este año en relación al año pasado. Para 2016, nuestra proyección para el IPCA permanece en 5,5%, con una variación de
6,0% para los precios regulados y de 5,4% para los precios libres, siendo la reducción de la inflación de los servicios lo más
destacado.
• Los datos del primer trimestre muestran una contención en los gastos federales, pero la recaudación continúa cayendo a
raíz de la contracción en la actividad económica. Mantenemos nuestra proyección de superávit primario en 0,8% del PIB
este año y en 1,5% del PIB en 2016.
• Esperamos un alza adicional de 0,25 puntos porcentuales de la tasa Selic en junio, a 13,50%. Creemos que el
debilitamiento de la actividad económica llevará al Copom a finalizar el ciclo alcista luego del aumento de junio. En 2016, la
persistencia de los ajustes fiscal y parafiscal, la actividad aún débil y la caída de la inflación abrirían espacio para una
reducción en la tasa Selic, a 12,00%.
Los ajustes avanzan, los mercados
mejoran, pero la actividad se contrae a
corto plazo
Los ajustes macroeconómicos necesarios para el
mantenimiento del grado de inversión están
siendo implementados paulatinamente. Los precios
de diversos activos, como el riesgo país, el tipo de
cambio y la bolsa de valores, entre otros, reflejan
ahora la mayor probabilidad de un escenario más
benigno.
Los precios de los activos no reflejan apenas los
fundamentos, si no también afectan a la economía.
La caída del riesgo país reduce el costo de captación
de recursos en el exterior. El tipo de cambio menos
volátil reduce la incertidumbre. Los aumentos en los
precios de las acciones mejoran las condiciones de
financiación de las empresas. Las perspectivas para la
economía a futuro se volvieron ligeramente mejores.
Página 8
Sin embargo, el escenario sigue siendo desafiante.
Los últimos datos divulgados han corroborado nuestro
escenario de contracción del PIB en el corto plazo. El
declive de la actividad es generalizado. El mercado
laboral está sintiendo los efectos de la actividad más
débil: el desempleo mantiene una tendencia creciente
y los salarios están desacelerándose. La confianza de
los empresarios sigue cayendo, y sin señales de
reversión.
Deterioro de la actividad económica
La actividad económica está sufriendo una
retracción generalizada. Nuestro índice de difusión
(basado en un conjunto amplio de datos, que incluyen
la confianza del empresario y de los consumidores,
las ventas minoristas y la demanda de crédito)
terminó febrero en un nivel parecido al observado en
la crisis financiera de 2008. Los índices preliminares
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
de marzo y abril apuntan a la continuidad de esta
tendencia.
La confianza del empresario industrial alcanza
el nivel más bajo desde 1998
En marzo la producción industrial retrocedió 0,8%
con relación a febrero, luego del ajuste estacional,
confirmando nuestras expectativas de retracción
en el mes. La caída fue generalizada y las cuatro
grandes categorías económicas presentaron una
contracción. Los indicadores coincidentes, como el
nivel de utilización de la capacidad instalada en la
industria, apuntan a una nueva retracción en abril.
Las ventas minoristas amplias registrarían una nueva
caída en marzo. Los datos del sector de servicios se
vienen deteriorando en los últimos meses.
120
Nivel
115
110
105
100
95
90
85
80
Índice
Datos desestacionalizados
75
la
debilidad
en
la
70
producción
abr-98
abr-99
abr-00
abr-01
abr-02
abr-03
abr-04
abr-05
abr-06
abr-07
abr-08
abr-09
abr-10
abr-11
abr-12
abr-13
abr-14
abr-15
Permanece
Industrial
108
Fuente: FGV, Itaú
104
Mantenemos nuestra proyección de contracción
del PIB de 1,5% en 2015. Los datos recientes
corroboraron nuestro escenario de deterioro de la
actividad económica. Seguimos proyectando una
retracción de 1,5% del PIB en 2015. En 2016,
seguimos esperando una recuperación moderada, con
un aumento de 0,7% con relación a 2015.
100
96
92
88
84
Nivel
Media móvil de 3 meses
Producción industrial, índice
con ajuste estacional
2012=100
Retracción de la actividad económica en el
primer semestre
80
mar-08 mar-09 mar-10 mar-11 mar-12 mar-13 mar-14 mar-15
1,5%
Fuente: IBGE, Itaú
Variación trimestral
desestacionalizada
1,0%
0,6%
0,5%
0,2% 0,3%
0,1%
0,0%
-0,1%
-0,5%
-0,6%
-1,0%
-1,5%
Actual
Proyección
-1,0%
-1,4%
-2,0%
2012.I
2012.II
2012.III
2012.IV
2013.I
2013.II
2013.III
2013.IV
2014.I
2014.II
2014.III
2014.IV
2015.I
2015.II
2015.III
2015.IV
Confianza en un nivel bajo. En abril, la confianza de
los empresarios y consumidores permaneció en
niveles históricamente bajos. Cabe destacar la
deterioro de la confianza en la industria, que alcanzó
el nivel más bajo desde 1998. Este indicador, unido al
nuevo aumento de los ya elevados niveles de
existencias en la industria, siguiere que la debilidad
del sector va a continuar a futuro.
Fuente: IBGE, Itaú
El desempleo sigue en aumento. El desempleo
registró un nuevo aumento, pasando de 5,6% en
febrero a 5,7% en marzo (con ajuste estacional). La
Página 9
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
tasa de participación (ratio entre la población
económicamente activa y la población en edad activa)
permaneció estable en los últimos meses. El
porcentaje de personas que declaran enfrentar
dificultad a la hora conseguir empleo, importante
indicador líder del mercado laboral, continúa
aumentando. Mantenemos nuestra proyección para la
tasa de desempleo a fines de este año en 7,3% (con
ajuste estacional). El enfriamiento del mercado laboral
ya se refleja en la desaceleración de los salarios. En
marzo, el crecimiento nominal fue de 5,3% con
relación al mismo mes del año anterior, luego del 7,3%
observado en febrero. Los sueldos iniciales del Censo
General de Empleados y Desempleados (CAGED en
la sigla en portugués), que normalmente anticipan la
evolución de los salarios de la población ocupada,
apuntan a la continuidad de esa tendencia.
El desempleo continuaría en alza
100
95
90
85
80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
%
30
abr-06 oct-07
11,0
10,5
10,0
9,5
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
%
3,5
abr-09 oct-10 abr-12 oct-13 abr-15
Respondió ser difícil encontrar
empleo– total
Tasa de desempleo – tasa de
participación histórica (der.)
Los niveles de las represas avanzan a 35% de la
capacidad a fines de abril. Las precipitaciones
fueron menos favorables durante el mes, alcanzando
el 87% de la media histórica. Aún así, las
precipitaciones favorables de febrero y marzo
contribuyeron a que la Energía Natural Afluente (ENA)
alcanzase el 79% de la media de largo plazo (MLP), la
cual llevó a un alza de 5,1 puntos porcentuales en los
reservorios de las hidroeléctricas. Dada la reciente
señalización de los órganos reguladores y la
perspectiva de consumo de energía eléctrica débil, el
riesgo de un anuncio de racionamiento en este
momento está descartado.
La temporada de lluvias fue relativamente positiva.
El mes de abril marca el fin de la estación de lluvias.
El ciclo actual (de noviembre de 2014 a abril de 2015)
estuvo marcado por precipitaciones que alcanzaron el
94% de la media histórica, por encima de los ciclos
entre noviembre de 2011 y abril de 2012 (83%) y
noviembre 2013 y abril 2014 (88%).
Los riesgos son postergados para 2016. El nivel
agregado de 35% a la conclusión de la temporada de
lluvias, genera riesgos para el período seco (de mayo
a octubre). Sin embargo, el hecho de que el océano
Pacífico esté bajo el efecto del fenómeno climático El
Niño aumenta la perspectiva de precipitaciones en la
región sur en los próximos meses y reduce los riesgos
a corto plazo, aplazándolos para el próximo período
lluvioso.
Déficit de cuenta corriente mayor, pero
cayendo
Fuente: IBGE, FGV, Itaú
El otorgamiento de crédito crece en marzo, pero la
tendencia continúa débil. La media diaria de los
otorgamientos de crédito libre creció 1,9%, en
términos reales y con ajuste estacional, con relación al
mes anterior. Se produjo también un alza en los
otorgamientos de créditos dirigidos, que registró un
aumento de 7,7%. Sin embargo, el volumen de crédito
total siguió desacelerándose: el crecimiento anual real
cayó desde 3,0% a 2,8%. En la misma comparación,
el volumen de las modalidades libres continuó
contrayéndose (-2,7%), y el crédito dirigido se
desaceleró desde 9,7% a 9,5%. La morosidad del
sistema permaneció prácticamente estable. La tasa de
interés del sistema aumentó, pero los spread medios
se redujeron.
Página 10
La revisión de la metodología de la balanza de
pagos mostró un déficit de cuenta corriente
mayor en 2014 (4,4% del PIB). El principal cambio
se produjo en la cuenta de ingresos, debido a la
incorporación de dos nuevos conceptos: pagos de
cupón de interés de títulos a no residentes y lucros de
inversión directa reinvertidos. A pesar que esas
alteraciones tienen un impacto en la cuenta corriente,
su financiamiento es “automático”, o sea, generan
una contrapartida con signo contrario en la cuenta
financiera. Por lo tanto, el impacto en el resultado de
la balanza de pagos es nulo.
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
La nueva metodología mostró un déficit cuenta
corriente mayor
Metodología antigua (BPM5)
Metodología nueva (BPM6)
10
A lo largo del último mes, el tipo de cambio se
apreció y volvió a oscilar en torno a los 3,00
reales por dólar. Este movimiento fue un reflejo de
factores domésticos y externos. En el ambiente
doméstico, el avance de las medidas fiscales y la
publicación del balance de Petrobras ayudaron. En el
escenario internacional, los países emergentes (entre
los que se encuentra Brasil) se beneficiaron de la
ventana de liquidez mundial que aumentó los flujos de
capitales hacia estos mercados.
-10
-30
-50
-70
-90
Miles de millones de
dólares
-110
mar-07
mar-09
mar-11
mar-13
sectores de servicios e industrial (principales
receptores de IDP en los últimos años), proyectamos
flujos menores: 66.000 millones de dólares en 2015 y
76.000 millones de dólares en 2016.
mar-15
Fuente: BCB, Itaú
A pesar de este cambio en el nivel, seguimos
esperando un escenario de mejora gradual de las
cuentas externas. El déficit de cuenta corriente
terminó el primer trimestre del año en 25.400 millones
de dólares, por debajo de los 27.700 millones de
dólares registrados en el mismo período de 2014. Las
categorías más sensibles al cambio, como los viajes
internacionales, transportes y utilidades y dividendos,
siguen mejorando, en línea con el real más
depreciado.
Revisamos nuestras proyecciones para la cuenta
corriente en 2015 y 2016, incorporando los
cambios metodológicos de la balanza de pagos.
Proyectamos un déficit de cuenta corriente de 80.000
millones de dólares en 2015 (desde 68.000 millones
de dólares) y 69.000 millones de dólares en 2016
(desde 61.000 millones de dólares).
El principal cambio metodológico de la cuenta
financiera vino de las inversiones directas en el
país (antigua inversión extranjera directa). Hubo
una sustitución del criterio direccional por el criterio de
activos y pasivos. De esta forma, los créditos de
filiales en el extranjero para sedes en Brasil y de
sedes en el exterior para filiales en Brasil pasaron a
formar parte de la inversión directa en el país (IDP),
que totalizó 97.000 millones de dólares en 2014
(desde 63.000 millones de dólares en la antigua
cuenta de inversión extranjera directa). Para los
próximos años, debido al ritmo más lento de la
actividad económica y al menor dinamismo de los
Página 11
Mantenemos nuestra proyección para el tipo de
cambio en 3,10 reales por dólar a fines de 2015, y
en 3,40 reales por dólar a fines de 2016. Seguimos
creyendo que el ambiente internacional, con el
aumento de las tasas de interés en los EUA en la
segunda mitad del año y los
precios de los
commodities más bajos, ejercerían presión sobre la
moneda. Además, la necesidad de reversión del déficit
de cuenta corriente requiere un tipo de cambio más
depreciado.
El Banco Central (BC) anunció que la prórroga de
los contratos con vencimiento en junio sería
probablemente parcial. El Banco Central de Brasil
inició la prórroga de los contratos de junio a un ritmo
de 8.100 contratos por día. Si se mantiene el mismo
ritmo hasta el fin del mes, la autoridad monetaria
prorrogaría el 80% del lote total, una prórroga menor
que la observada en los últimos meses.
Elevamos la proyección para el IPCA de
este año desde 8,2% a 8,5%, pero
mantuvimos la proyección de 5,5% para
2016
El IPCA subió 0,71% en abril, en línea con nuestra
proyección y un poco por debajo de la mediana de
las expectativas del mercado. Las mayores
contribuciones alcistas vinieron de los rubros
alimentación, salud y cuidados personales y vivienda.
La energía eléctrica subió 1,3%, luego del aumento de
22% observado el mes anterior. En los primeros
cuatro meses del año, el IPCA acumuló un alza de
4,56%, en comparación a 2,86% en el mismo período
de 2014. En este período, la energía eléctrica registró
una variación de 38%. En los últimos 12 meses, el
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
alza del IPCA alcanzó 8,17%, comparado a 6,28% en
el mismo período del año pasado.
Para el mes de mayo, nuestra proyección
preliminar apunta a un alza de 0,55%. La caída de la
inflación, en relación al resultado registrado en abril,
sería fruto de la desaceleración del alza de los grupos
alimentación, transportes y salud.
Para 2015, elevamos la proyección para el IPCA
desde 8,2% a 8,5%, a raíz de aumentos tributarios
y de reajustes mayores en algunos precios
regulados. Los principales factores alcistas fueron el
aumento en la alícuota del ICMS en el Estado de
Paraná para una serie de productos, el reajuste
autorizado para los juegos de lotería, un porcentaje
por encima de lo esperado, además de la
incorporación de la propuesta de reajuste en la tarifa
de energía eléctrica en San Pablo – en el contexto del
cuarto ciclo de revisión tarifaria de las distribuidoras –,
anunciada por la agencia reguladora (ANEEL),
también por encima de lo previsto. Estos factores,
entre otros de menor magnitud, afectaron tanto a la
proyección de los precios libres como la de los precios
regulados.
Para los precios libres, elevamos ligeramente
nuestra proyección para este año desde 6,8% a
6,9%. Elevamos la proyección para la alimentación en
domicilio desde 7,0% a 7,4% (7,1% en 2014), debido a
los resultados más presionados en el margen y al
efecto estimado del aumento del ICMS sobre
productos alimenticios en Paraná. Para los servicios,
ajustamos ligeramente la proyección del año desde
7,8% a 7,9% (8,3% en 2014), debido a la mayor
presión ejercida por la alimentación fuera del domicilio
y por algunos servicios más dependientes del
consumo de energía eléctrica. No obstante,
mantenemos nuestra evaluación de que el deterioro
de las condiciones del mercado laboral y del sector
inmobiliario, con la derivada moderación en los costos
con salarios y alquileres, resultaría en la caída de la
inflación de servicios este año y el próximo. En este
sentido, los valores de mercado de los alquileres
residenciales ya muestran reajustes bastante por
debajo de la inflación en el inicio del año.
Para los precios regulados, elevamos la
proyección desde 13,1% a 14,0%. Los principales
factores alcistas fueron el reajuste de los juegos de
lotería y la tarifa de energía eléctrica en San Pablo,
ambos por encima de lo esperado. Además, hubo
aumentos tributarios sobre los precios de los
Página 12
combustibles en algunos estados (gasolina en Minas
Gerais y gas embotellado para cocinar en San Pablo)
y un reajuste superior al esperado en la tarifa de
alcantarillado en Belo Horizonte. En lo que respecta a
los precios regulados de mayor peso en la inflación,
proyectamos un alza de 50% para la energía eléctrica,
9,5% en el precio de la gasolina, 12,5% en la tarifa de
transporte colectivo urbano, 12% en la tasa de agua y
alcantarillado, 9,3% en el seguro de salud privado, y
una caída de 4% en la tarifa de telefonía fija.
Para 2016, mantuvimos la proyección para el IPCA
en 5,5%. La proyección para los precios libres y para
los precios regulados se mantiene en 5,4% y 6%,
respectivamente. Para los servicios, proyectamos un
alza de 6,3%.
El Índice General de Precios – Mercado (IGP-M)
subió 1,17% en abril, acumulando un aumento de
3,2% en el año y de 3,5% en los últimos 12 meses.
El Índice de Precios al Productor Amplio (IPA-M) – el
componente de mayor peso en el IGP-M (60%) –
subió 1,41% en el mes, reflejando, en gran parte, el
impacto de la depreciación cambiaria de períodos
anteriores. De todas maneras, la variación del IPA-M
en 12 meses continúa baja, en 1,4%. El Índice de
Precios al Consumidor (IPC-M) – con una
participación de 30% en el IGP-M – subió 0,75% en
abril, y tasa en 12 meses alcanzó 8,3%. Por último el
Índice Nacional de Costo de la Construcción (INCC-M)
– con peso de 10% en el IGP-M – subió 0,65% en el
mes y 6,9% en los últimos 12 meses.
Para este año, ajustamos la proyección del IGP-M
a 6,5% (6,0% en
el informe
anterior),
principalmente debido al resultado por encima de
lo previsto de abril. Por otro lado, la reciente
apreciación cambiaria podría traer un alivio adicional a
los resultados de los próximos meses, especialmente
en los precios mayoristas. Si lo desglosamos por
componente, proyectamos un alza de 5,8% para el
IPA-M, de 8,4% para el IPC-M y de 7,0% para el
INCC-M. Para 2016, mantuvimos la proyección de
aumento del IGP-M en 5,8%.
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
El aumento de los precios regulados tendrá un
impacto de 3,2 puntos porcentuales en el IPCA
de este año
16%
El gasto Federal* retrocede 2,0% este año
14%
12%
Variación en 12 meses
10%
14%
12%
10,8%
9,9%
9,3%
8,5%
8,5%
6,4%
5,2%
4,8%
6%
8,5%
8%
6,7%
6%
6,4%
3,5%
3,2%
4%
10%
2% 1,3%
6,9%
0%
-2%
5,3%
-2,0%
4%
-4%
2003
2%
0%
dic-10
10,2%
8%
14,0%
IPCA
Libres
Regulados
Variación real acumulada en el año
2005
2007
2009
2011
2013
2015**
* Excluye compensación a la Seguridad Social
** Acumulado en el 1º trimestre
dic-11
dic-12
dic-13
dic-14
Fuente: Tesoro Nacional, Itaú
dic-15
Fuente: IBGE, Itaú
Fiscal: recorte de gastos en el primer
trimestre
Hubo una contención en los gastos federales en el
primer trimestre de 2015, pero la recaudación
permaneció en contracción debido a la caída en la
actividad
económica.
Mantenemos
nuestra
proyección de superávit primario en 0,8% del PIB
este año y en 1,5% del PIB en 2016.
El gasto federal retrocedió 2,0% en términos reales
en el primer trimestre. En marzo, el gasto retrocedió
3,1% en términos reales, lo que significa que el recorte
está intensificándose. Como era de esperar, las
principales caídas se produjeron en la inversión (31,7% en lo que va de año) y en los gastos
administrativos (-0,5%), líneas caracterizadas por su
mayor flexibilidad a corto plazo. Proyectamos una
consolidación del escenario de recorte del gasto a lo
largo del año. Esperamos una contracción de 6,0% en
el gasto federal en términos reales en 2015. Para fines
comparativos, el gasto federal se expandió 5,2% en
términos reales en 2014, 6,4% en 2013, 4,8% en 2012
y 3,5% en 2011.
Página 13
Sin embargo, la recaudación sigue retrocediendo,
debido a la contracción de la actividad económica,
particularmente en el consumo y en el mercado
laboral. Los ingresos administrados (excluyendo
ingresos por royalties) retrocedieron 2,2% en términos
reales en lo que va de año. Los mayores descensos
en las contribuciones se produjeron en los ingresos
de la Seguridad Social y del PIS/Cofins. La
recaudación tributaria en Brasil depende, en gran
medida, de indicadores relacionados al consumo y al
mercado laboral (ventas minoristas, masa salarial). En
el pasado, estos indicadores tuvieron un desempeño
superior al PIB, lo que fue positivo para la
recaudación. En el escenario actual, esta situación se
invierte, lo que tiende a tener efectos negativos sobre
la recaudación.
Entre los impuestos que tuvieron sus alícuotas
elevadas, apenas la recaudación del Impuesto
sobre Operaciones Financieras (IOF) para
personas físicas presenta un crecimiento anual
real (30,5% en lo que va de año). El Impuesto sobre
Productos Industrializados (IPI) que incide sobre los
automóviles retrocedió 2,5% en lo que va de año, a
pesar de la alícuota mayor, ya que las ventas de
vehículos retrocedieron 16%. El PIS/Cofins sobre
combustibles retrocedió 3,5%. Según la Hacienda
Federal, el impacto negativo de la huelga de
camioneros provocó la caída del consumo de
combustibles en febrero. El ritmo de la recaudación
aumentaría en la segunda mitad del año, ya que la
actividad económica tiende a mejorar y algunos
aumentos de impuestos sólo empiezan a tener efecto
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
en el segundo semestre (PIS/Cofins sobre ingresos
financieros, reversión parcial de los impuestos sobre
nóminas). Proyectamos un crecimiento de 0,3% en la
recaudación tributaria este año, pero existen riesgos
bajistas a esta proyección.
La recaudación cae más que la actividad
económica
20%
la recaudación. Los gobiernos regionales acumularon
un superávit primario de 14.600 millones de reales en
el primer trimestre, resultado por encima de la meta
para 2015 (11.000 millones de reales ó 0,2% del PIB).
Nuestro escenario es de un superávit primario de los
gobiernos regionales en la meta este año, lo que
implica un déficit acumulado de 3.500 millones de
reales de abril a diciembre.
El superávit primario del Gobierno Central en lo
que va de año es todavía bajo
crecimiento anual real, media de 3 meses
15%
2,0%
10%
1,5%
5%
0%
1,0%
-5%
-10%
% PIB del año
2015
Media 2009-2013
2014
0,5%
Recaudación fiscal. ex-refis y otros ingresos
extraordinarios
PIBIU (PIB mensual Itaú Unibanco)
-15%
mar-05
mar-07
mar-09
mar-11
mar-13
0,0%
mar-15
-0,5%
Fuente: Receita Federal, Itaú
-1,0%
ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic
El superávit primario del gobierno central en el
primer trimestre está en línea con un superávit
primario por debajo de la meta a fines de año. En el
primer trimestre, el gobierno central registró un
superávit primario de 4.900 millones de reales.
Normalmente, el superávit primario del gobierno
central en el primer trimestre queda en torno a 25%
del resultado final del año. Por lo tanto, si
extrapolamos el resultado del primer trimestre,
obtenemos un superávit primario del gobierno central
de 19.600 millones de reales en 2015, por debajo de
la meta de 55.000 millones de reales y de nuestra
proyección de 33.700 millones de reales. Sin
embargo, el aumento de la recaudación y la
intensificación de los recortes del gasto mejorarían el
resultado a lo largo del año.
El resultado primario negativo de los gobiernos
regionales en marzo (-1.100 millones de reales)
indica alguna normalización en su desempeño,
luego de los datos sorprendentemente positivos
del comienzo del año. Los resultados de los
gobiernos regionales en los dos primeros meses del
año parecían más favorables de lo que sería
compatible con los fundamentos, tales como la caída
en la actividad económica y su impacto negativo sobre
Página 14
Fuente: Banco Central, Itaú
Los gobiernos regionales presentan un sólido
superávit primario en 1T15
0,7%
% PIB del año
0,6%
0,5%
0,4%
2015
Media 2009-2013
2014
0,3%
0,2%
0,1%
0,0%
-0,1%
-0,2%
ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic
Fuente: Banco Central, Itaú
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
El déficit nominal alcanza 7,8% del PIB (6,8% en
febrero), en gran parte debido a las pérdidas con
swaps cambiarios (34.500 millones de reales en
marzo). La deuda neta cae. Los gastos con intereses
acumulados en 12 meses subieron desde 6,2% del
PIB en febrero a 7,1% en marzo. El resultado primario
(en la misma métrica de 12 meses) cayó desde -0,6%
a -0,7% del PIB. La deuda neta del sector público
retrocedió desde 33,8% del PIB en febrero a 33,1%
del PIB en marzo, debido al efecto favorable de la
depreciación cambiaria en los activos del sector
público. Por el mismo motivo, la deuda bruta del
gobierno
general,
excluyendo
las
reservas
internacionales, retrocedió desde 41,7% a 41,0%.
Mientras que la deuda bruta del gobierno general
aumentó desde 60,9% a 62,4%. Esperamos que la
tendencia de la deuda pública en relación al PIB
continúe siendo alcista a futuro, porque, incluso a
pesar del ajuste fiscal en curso, el superávit primario
todavía será inferior al necesario para equilibrar la
dinámica de la deuda (en torno a 2,5% del PIB, según
nuestros cálculos).
La deuda pública neta retrocede debido a la
depreciación cambiaria
65%
% PIB
60%
55%
50%
45%
Deuda neta del sector público
Deuda bruta del gobierno general
40%
IPCA en 12 meses acumuló un alza de 8,17%, casi 2
puntos porcentuales por encima del límite superior del
rango de tolerancia de la meta. Al mismo tiempo, los
datos recientes presentan una contracción en diversos
sectores de la actividad económica.
El Banco Central (BC) viene enfatizado la
convergencia de la inflación. En un discurso realizado
en el encuentro Macro Visión, organizado por el banco
Itaú (el día 14 de abril), el presidente del BC Alexandre
Tombini destaco que “le resta a la política monetaria el
deber de contener los efectos secundarios derivados
de los ajustes de precios relativos (...) asegurando las
condiciones
necesarias
para
garantizar
la
convergencia de la inflación hacia el centro de la meta
en diciembre de 2016”.
La tasa de interés Selic volvió a subir y alcanzó
13,25%. Esperamos un alza adicional de 0,25
puntos porcentuales en junio. El BC está
enfatizando el objetivo de traer la inflación hacia la
meta de 4,50% en 2016, lo que podría demandar un
ajuste adicional de la política monetaria. De esta
forma, esperamos un alza adicional de 0,25 puntos
porcentuales en la tasa Selic en junio, a 13,50%.
Sin embargo, creemos que el debilitamiento de la
actividad económica llevará al Copom a finalizar el
ciclo luego del alza de junio. Entendemos que la
actividad económica sigue perdiendo fuerza, y el
desempeño del PIB en el segundo trimestre será el
peor del año. Los números recientes del mercado
laboral, mostrando alzas del desempleo y caída en los
rendimientos reales, refuerzan este escenario. La
confirmación de esta tendencia, a nuestro modo de
ver, llevará al Copom a concluir los aumentos de la
tasa de interés luego de la reunión de junio,
manteniendo la tasa Selic en 13,50% hasta fines de
este año.
35%
30%
mar-09
mar-11
mar-13
La reciente apreciación del tipo de cambio también
traería un cierto alivio al Copom. Esperamos que el
tipo de cambio termine 2015 en 3,10 reales por dólar,
por encima del nivel actual, pero por debajo de las
máximas observadas en marzo.
mar-15
Fuente: Banco Central, Itaú
Para 2016, la persistencia de los ajustes fiscales y
parafiscales, la actividad aún débil y la caída de la
inflación abrirían espacio para una reducción en la
tasa Selic, a 12,00%.
El banco central persigue su ajuste
La
política
monetaria
continúa
siendo
implementada en un ambiente de inflación actual
elevada y actividad en contracción. Los reajustes
de los precios relativos (tipo de cambio, regulados)
continúan presionando a la inflación. Hasta abril, el
Página 15
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Proyecciones: Brasil
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
-0,2
3,328
1,665
8,601
8,1
7,6
3,887
2,208
11,295
6,7
3,9
4,375
2,611
13,229
6,0
1,8
4,713
2,411
12,101
5,5
2,7
5,158
2,388
11,878
5,4
0,1
5,521
2,345
11,566
4,9
-1,5
5,900
1,954
9,559
6,4
0,7
6,286
1,928
9,357
7,2
4,3
-1,7
5,9
11,3
6,5
5,1
5,8
7,8
5,9
5,5
6,4
3,7
8,5
6,5
5,5
5,8
8,75
10,75
11,00
7,25
10,00
11,75
13,50
12,00
1,74
25
-1,5
1,9
239
1,66
20
-2,1
2,4
289
1,87
30
-2,0
2,7
352
2,05
19
-2,2
3,2
379
2,36
2
-3,4
3,4
376
2,66
-6
-4,4
4,1
374
3,10
4
-4,1
3,4
372
3,40
8
-3,6
3,9
396
1,9
-3,2
40,9
0,0%
2,6
-2,4
38,0
0,0%
2,9
-2,5
34,5
0,0%
2,2
-2,3
32,9
0,0%
1,8
-3,1
31,5
0,0%
-0,6
-6,2
34,1
0,0%
0,8
-5,6
34,3
0,0%
1,5
-4,1
34,4
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - BRL mil millones
PIB nominal - USD mil millones
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPCA - %
IGP–M - %
Tasa de Interés
Selic - final del año - %
Balanza de Pagos
BRL / USD - diciembre
Balanza comercial - USD mil millones (*)
Cuenta corriente - % PIB (*)
Inversión extranjera directa - % PIB (**)
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas Públicas
Resultado primario - % del PIB
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública neta - % del PIB
Fuente: FMI, Bloomberg, IBGE, BCB, Haver, Itaú
*Hasta 2013, basado en la metodología antigua (BPM5). A partir de 2014, basado en la nueva metodología (BPM6)
**Datos hasta 2013 todavía preliminares
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
México
EUA más débil, México más débil
• La economía se debilitó en el 1T15, a raíz de la caída en las exportaciones con relación al trimestre anterior. La actividad
más débil en los EUA es la razón principal de la pérdida de dinamismo. En estos momentos, esperamos que la economía de
México crezca 2,6% este año y 3,3% en 2016.
• La inflación continúa bajo control próxima al centro de la meta, y la inflación subyacente permanece muy por debajo de 3%.
La brecha de producto negativa está limitando tanto la inflación de servicios como el impacto del peso más débil sobre los
precios de los bienes comercializables. Continuamos esperando que la inflación termine este año y el próximo en 3,0%.
• Las últimas minutas revelaron una decisión unánime de mantener la tasa de interés inalterada en 3%. Las minutas
reflejaron que la mayoría de los miembros del comité observaron el balance de riegos en la actividad económica y la inflación
sin cambios con respecto a la última reunión. Asimismo, la mayoría de los miembros destacó que no recomiendan aumentar
la tasa de interés antes que la Fed, contrastando con dos miembros solamente que estaban en contra en la reunión anterior.
Continuamos esperando que el banco central mexicano aumente las tasas de interés en septiembre, al mismo tiempo que la
Fed (nuestra proyección a fines de año para la tasa de interés está en 3,5%).
• El peso no consiguió beneficiarse del debilitamiento global del dólar estadounidense en abril. El tono más suave del banco
central (o al menos el de algunos de sus miembros) podría haber contribuido al pobre desempeño de la moneda. Aún así,
continuamos esperando el peso en 15 por dólar a fines de este año y del próximo. Una recuperación adicional de los precios
del petróleo, el ciclo alcista de política monetaria en México y los flujos de capital asociados a las reformas estructurales
compensarían los aumentos de las tasas de interés por parte de la Fed.
• Una encuesta reciente elaborada por Parametría coloca al PRI al frente de las preferencias electorales de cara a las
elecciones del 7 de junio, con 32% de las intenciones de voto, seguido por el PAN (24%) y por el PRD (13%). Este resultado
está en línea con nuestra expectativa de que el PRI continúe siendo la mayor fuerza política en el Congreso.
Consolidando un 1T15 débil
El IGAE (proxy mensual para el PIB) se moderó a
1,9% (anualizado) en el trimestre que finalizó en
febrero, desde 3,5% en el 4T14. Los indicadores
disponibles sugieren que las exportaciones más débiles
son el principal motivo de la desaceleración. Las
exportaciones
manufactureras
cayeron
11,8%
(anualizado) en el 1T15 con relación al trimestre
anterior (10,5% en el 4T14). De hecho, la producción
manufacturera en febrero creció apenas 0,5% en la
misma comparación. En nuestra opinión, la contracción
de 1,0% (en términos anualizados) de la industria de
los EUA durante el 1T15 es la razón del deterioro de
las exportaciones de México.
Algunos factores por el lado de la oferta principalmente la menor producción de petróleo también están pesando negativamente sobre el
crecimiento. La producción de petróleo y gas cayó
8,5% (anualizado) en el trimestre finalizado en febrero,
luego de registrar una contracción de 6,0% en el 4T14.
Por el lado positivo, el consumo privado está
dando señales de una recuperación. Las ventas
minoristas se aceleraron a 5,6% (anualizado) en el
trimestre que concluyó en febrero, fruto del crecimiento
robusto del empleo formal (4.5% en su comparación
anual en abril), el cual, unido a la baja inflación, está
impulsando la masa salarial real (5.8% en términos
anuales en marzo). La confianza de los consumidores y
las remesas también están evolucionando de forma
más favorable y contribuirían al crecimiento del
consumo privado.
Página 17
Arrastrada por los EUA
20%
Variación trimestral anualizada
15%
64
Producción manufacturera de México
ISM EUA (der.)
10%
62
60
58
56
5%
54
52
0%
50
-5%
ene-10
48
ene-11
Fuente: Haver, Itaú
ene-12
ene-13
ene-14
ene-15
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Proyectamos un crecimiento este año de 2,6%, y de
3,3% en 2016. Nuestras proyecciones implican que la
desaceleración en el 1T15 es transitoria, así como la
observada en la economía de los EUA. Además del
crecimiento por encima del potencial en los EUA, las
inversiones asociadas a la implementación de las
reformas estructurales y la estabilización de la
producción de petróleo (a medida que se recupera la
inversión en energía) impulsarían el crecimiento a
futuro.
La inflación continúa bajo control
La brecha de producto negativa está conteniendo
tanto la inflación de servicios como el impacto de
un peso más débil sobre los precios de los bienes
comercializables. Los precios más bajos de las
telecomunicaciones y los menores aumentos en los
precios no subyacentes también están contribuyendo a
disminuir la inflación. La inflación se situó en 3,06% en
abril, por debajo del 3,14% de marzo, mientras que la
inflación subyacente se situó en 2,31% (desde 2,45%),
por debajo del centro de la meta. Dentro de la inflación
subyacente, los precios de los bienes aumentaron
2,65% (comparado al aumento de 2,6% registrado en
marzo), y la inflación de servicios fue de 2,03% (desde
2,32%), cerca del límite inferior del rango de la meta.
Nuestras proyecciones de inflación a fines de este
año y del próximo permanecen en 3,0%. En nuestra
opinión, la brecha de producto negativa continuaría
compensando el impacto del peso más débil sobre los
precios domésticos.
Menor probabilidad de un alza anticipada
Las últimas minutas revelaron una decisión
unánime de mantener la tasa de interés inalterada
en 3%. Las minutas reflejaron que la mayoría de los
miembros del comité observaron el balance de riegos
en la actividad económica y la inflación sin cambios con
respecto a la última reunión. Todos los miembros del
comité notaron que la actividad económica se moderó
a principios del año como resultado de la caída en la
producción de petróleo y la desaceleración de la
economía de EUA. Asimismo, la mayoría concordó en
que la inflación ha evolucionado de manera favorable y
que el traspaso de la depreciación de la moneda hacia
los bienes durables ha sido limitado.
Claramente la mayoría de los miembros del comité
no recomienda subir la tasa de interés antes que la
Fed. De hecho, la mayoría explica que de acuerdo al
ajuste fiscal y a las expectativas de inflación bien
ancladas, subir la tasa antes de la Fed traería más
costos que beneficios, afectando a la actividad.
Adicionalmente, la mayoría parece estar de acuerdo en
continuar con las medidas de intervención en los
mercados cambiarios para mitigar la volatilidad. Un
miembro enfatizó que si aumenta la turbulencia en los
mercados financieros, el banco central tendría que
aumentar la tasa de interés de manera anticipada. Otro
por su parte añadió que ve conveniente que comience
el ciclo alcisto antes que la Fed y no ve espacio para
ningún retraso.
Esperamos que el Banco Central de México
aumente la tasa de interés junto con la Fed (en
septiembre). Sin embargo, el débil ciclo económico
aunado a una inflación bien comportada podría retrasar
el inicio del ciclo alcista.
Nuestras proyecciones a fines de año para la tasa
básica de interés están en 3,5% y 4,5% para 2015 y
2016, respectivamente.
El peso mexicano registra un desempeño
inferior al de sus pares
A pesar del deterioro acentuado de la balanza de
energía, el cual se vio afectado tanto por los
precios más bajos del petróleo como por la caída
de la producción petrolera, los números de la
balanza comercial permanecen consistentes con un
déficit de cuenta corriente moderado. En marzo, la
balanza comercial registró un superávit de 500 millones
de dólares, inferior al superávit observado un año atrás
(900 millones de dólares). Como resultado, el saldo
acumulado en 12 meses registró un déficit de 3.300
millones de dólares, fruto del déficit de 1.600 millones
de dólares registrado por la balanza de energía, el más
alto jamás registrado, mientras que el déficit de la
balanza de productos no energéticos se redujo todavía
más, a 1.700 millones de dólares (el menor déficit en
casi 20 años). En una base anualizada y ajustada por
estacionalidad, el déficit comercial fue de 10.100
millones de dólares en el 1T15, lo que representa un
deterioro en relación al déficit de 1.300 millones de
dólares en el 4T14 debido al peor balance tanto de
bienes energéticos (déficit de 8.200 millones de dólares
comparado con un déficit de 6.000 millones de dólares
en el 4T14) y no energéticos (déficit de 1.900 millones
de dólares comparado con un superávit de 4.700
millones de dólares en el 4T14). Todavía proyectamos
un déficit de cuenta corriente de 2,5% del PIB en 2015
y 2,7% del PIB en 2016
Página 18
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
El peso presentó un desempeño inferior al de sus
pares latinoamericanos en abril, probablemente
debido al tono más suave adoptado por el banco
central. El peso mexicano no consiguió beneficiarse
del movimiento más débil del dólar observado en abril.
Las presiones de depreciación volverían más adelante,
conforme se aproxima el inicio del ciclo alcista de la
Fed. Aún así, vemos el peso siendo negociado a fines
de este año a un valor un poco más elevado en
relación a los niveles actuales, a 15 pesos por dólar.
Una recuperación adicional de los precios del petróleo,
las tasas de interés más elevadas en México y los
flujos de capital asociados a las reformas son las
razones que explican nuestra proyección.
PRI y PAN al frente en las encuestas
electorales intermedias
El PRI continuaría siendo la mayor fuerza política
en el Congreso. Los sondeos más recientes
realizados por Parametría colocan al partido
gobernante PRI y al partido de centroderecha PAN al
frente de las intenciones de voto para las elecciones
intermedias del 7 de junio. El PRI obtuvo una intención
de voto del 32%, por 24% del PAN (una caída en
relación al 27% registrado en marzo). El partido de
izquierda PRD continúa en tercer lugar, con 13% de las
preferencias (12% en marzo), mientras que Morena
(partido de Andrés Manuel López Obrador) obtuvo el
10%.
Los detalles de la tercera convocatoria de la
primera ronda de licitaciones de campos de
petróleo serán publicados en breve. La tercera fase
de la primera ronda incluye contratos de entre 20 a 40
campos terrestres con un precio de equilibrio en torno a
20 dólares por barril. Los detalles están siendo
formulados para atraer el interés de empresas más
pequeñas, disminuyendo los requisitos de experiencia
técnica y de capital que las empresas requieren. Se
espera que estos campos atraigan la participación de
empresas mexicanas. En la primera fase, 14 campos
de exploración fueron incluidos en el proceso de
licitación; en la segunda, cinco campos de extracción
fueron incluidos en la subasta. En total, 34 empresas
iniciaron el proceso para participar en la primera fase
de la Ronda 1 y ocho empresas se han inscrito a la
segunda fase. La adjudicación de la primera fase será
a mediados de julio y los de la fase dos se darán a
conocer el 30 de septiembre.
Proyecciones: México
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de año - %
Balanza de pagos
MXN/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - % PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública neta - % del PIB
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
-4,7
976,6
113,4
8,611
5,5
5,1
1,129,3
114,8
9,836
5,4
4,0
1,145,8
116,2
9,861
5,2
4,0
1,252,2
117,6
10,651
5,0
1,4
1,287,4
118,9
10,828
4,9
2,1
1,287,9
119,9
10,744
4,8
2,6
1,258
120,8
10,419
4,6
3,3
1,340
122,4
10,945
4,3
3,6
4,4
3,8
3,6
4,0
4,1
3,0
3,0
4,50
4,50
4,50
4,50
3,50
3,00
3,50
4,50
13,06
-4,7
-0,9
1,9
90,8
12,36
-3,0
-0,4
2,3
113,6
13,99
-1,4
-1,0
1,9
142,5
13,01
0,0
-1,2
1,5
163,5
13,08
-1,2
-2,2
3,2
176,5
14,72
-2,4
-2,1
1,8
193,2
15,00
-8,0
-2,5
2,3
204,5
15,00
-15,0
-2,7
3,2
210,9
-2,3
29,7
-2,8
30,1
-2,5
31,1
-2,6
33,0
-2,3
35,4
-3,2
38,2
-3,2
39,1
-3,0
39,7
Fuente: IMF, Haver, Banxico, INEGI e Itaú
Página 19
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Chile
Ruido político
• La presidente Michelle Bachelet anunció que el gobierno iniciará un proceso de reforma constitucional en septiembre.
Todavía hay pocos detalles, pero el debate en torno a la propuesta tiene el potencial de generar más incertidumbre,
manteniendo la confianza en niveles bajos. La presidente también sorprendió al cambiar a miembros clave de su gabinete de
ministros.
• El IMACEC (proxy mensual para el PIB) creció 3,7% (anualizado) en el 1T15 con relación al trimestre anterior, luego de
registrar una expansión de 3,3% en el 4T14. A pesar de que estas tasas de crecimiento sugieren alguna recuperación, un
arrastre estadístico desfavorable para el segundo trimestre y los recientes desastres naturales que afectaron algunas
regiones del país sugieren un debilitamiento en el 2T15. Continuamos esperando que la economía crezca 2,8% este año y
3,5% en 2016, desde 1,9% en 2014.
• La inflación sorprendió una vez más al alza en abril. La inflación acumulada en 12 meses y la inflación subyacente
continúan retrocediendo, pero siguen por encima del límite superior de la meta. Continuamos esperando que la inflación
termine en 3,3% a fines de este año, pero existen riesgos de una inflación más alta.
• El Banco Central de Chile mantuvo inalterada por unanimidad la tasa de interés en 3,0% en abril. El acta de la reunión
muestra que los miembros del comité no ven espacio para una expansión adicional, pero tampoco están dispuestos a
aumentar las tasas de interés en breve. Teniendo en cuenta el crecimiento por debajo del potencial y la expectativa de
convergencia de la inflación hacia la meta, creemos que el banco central mantendría la tasa de política monetaria en 3,0%
durante el resto de este año y en 2016. Sin embargo, no descartamos un ciclo alcista ya este año, teniendo en cuenta las
sorpresas al alza de la inflación,
• El peso chileno se apreció en abril, apoyado por el debilitamiento global del dólar y por el aumento de los precios del cobre.
Sin embargo, esperamos un retorno de la presión por depreciación del tipo de cambio, una vez sea evidente que el inicio del
ciclo alcista de la Fed se producirá en septiembre. Nuestra proyección para el tipo de cambio a fines de año es de 645 por
dólar en 2015 y 665 por dólar en 2016.
La minería impulsa el crecimiento en 1T15
El IMACEC (proxy mensual del PIB) cayó 0,3% de
febrero a marzo, luego de una contracción de 0,6%
el mes anterior. Así, a pesar de que la tasa de
crecimiento en el 1T15 (3,7% en la comparación
trimestral, anualizada) ha sido la más alta desde el
1T14, el arrastre estadístico para el 2T15 es
desfavorable. El crecimiento durante el 1T15 estuvo
liderado por un aumento de la producción minera de
17% (anualizado) con relación al 4T14. Otros sectores más susceptibles a factores de demanda que de oferta
– presentaron un desempeño débil: el sector
manufacturero se contrajo 5,8% mientras que el sector
minorista creció recién 0,2%. De febrero a marzo, los
tres sectores mencionados anteriormente registraron
contracciones
significativas
(minería:
-6,4%;
manufacturero: -3,6%; minorista: -1,3%).
La confianza de los empresarios no dio señales de
mejora en abril, alcanzando 48,5 (desde 48,6 en
marzo). A pesar que el índice está por encima de la
media de 45,2 observada el año pasado, éste
permanece en territorio pesimista. El desglose por
sector muestra que la confianza empresarial en los
sectores minero y manufacturero permaneció
prácticamente
estable
(en
66,5
y
44,8,
respectivamente), mientras que el sector de la
construcción registró un aumento en la confianza,
alcanzando 37,7 (desde 35,5 el mes pasado). Mientras
tanto, la confianza en el sector del comercio retrocedió
a territorio pesimista quedando en 48,3, luego de
alcanzar 50,4 en marzo.
A pesar del crecimiento débil, la tasa de desempleo
continúa baja. La tasa de desempleo quedó en 6,1%
en el 1T15 (desde 6,5%, en el mismo período del año
pasado). Sin embargo, la composición del crecimiento
del empleo muestra que las condiciones del mercado
laboral
están
viéndose
impactadas
por
la
desaceleración económica. El empleo en el sector
privado creció apenas 0,4% en el 1T15 con relación al
año anterior (desde 1,2%, en el 4T14). Además, el
empleo bajo contratos verbales (el cual suele ser
menos deseado que el empleo bajo contrato por
escrito) aumentó 5,3% en 12 meses (desde 3,1% en el
4T14), contribuyendo en 42% al crecimiento del empleo
en el sector privado.
La reciente serie de desastres naturales que azotó
Chile, incluyendo inundaciones y erupciones
volcánicas se sumarán al arrastre estadístico
desfavorable, contribuyendo a un crecimiento
Página 20
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
económico débil en el 2T15. Aún así, continuamos
esperando una expansión de 2,8% este año. Para
2016, proyectamos una recuperación de 3,5%. El
estímulo fiscal así como el estímulo monetario ya en
vigor liderarían esta modesta recuperación. Los riesgos
bajistas a estas proyecciones de crecimiento incluyen
la persistencia de la confianza de los empresarios en
niveles bajos y un impacto de los recientes desastres
naturales en la actividad más prolongado de lo
esperado.
La inflación sorprende al alza una vez más
La inflación en abril fue de 0,6%, por encima de la
expectativa del mercado (0,3%). En el acumulado en
12 meses, la inflación retrocedió levemente a
4,1%,(desde 4,2% en marzo y luego de registrar una
máxima de 5,7% en octubre de 2014), permaneciendo
por encima del límite superior de la meta. La inflación
subyacente y la inflación de bienes no transables
también está cayendo (en el acumulado en 12 meses),
pero permanecen en niveles elevados. Al mismo
tiempo, la inflación de salarios en marzo continuó en
7,1%.
La inflación de salarios también permanece
elevada. Los salarios nominales aumentaron 0,8% de
febrero a marzo, comparado a un incremento de 0,2%
en el mes anterior. El resultado fue un suba de la
inflación salarial de 7,1% en el periodo de 12 meses
finalizado en marzo (aumento idéntico al observado en
los dos primeros meses del año). Los mecanismos de
indexación unidos a una, todavía alta, tasa de
desempleo, mantienen la inflación de salarios en un
nivel elevado preocupante. En términos reales, los
salarios aumentaron en 2,8% con relación al mismo
periodo del año pasado. De este modo, la masa salarial
real creció 5,5% en marzo, con relación a marzo de
2014, cifra superior al 4,5% registrado en febrero, y que
representa la mayor tasa de crecimiento desde octubre
de 2013.
Esperamos que la inflación caiga a 3,3% a fines de
este año y a 3,0% a fines de 2016, pero vemos
riesgos al alza en nuestra proyección. El crecimiento
por debajo del potencial y la menor depreciación del
tipo de cambio llevarían a una reducción de la inflación
en relación al nivel registrado a fines de 2014 (4,6%).
Sin aumentos en la tasa de interés de
referencia en el corto plazo
El Banco Central de Chile decidió por unanimidad
mantener inalterada la tasa de interés de referencia
en 3,0%. Esta es la sexta reunión consecutiva en la
que el comité mantiene la TPM. El acta reveló que la
opción de mantener la tasa de interés inalterada fue la
única opción considerada relevante por el comité. De
hecho, los miembros del comité no ven espacio para
nuevas reducciones en las tasas de interés, mientras
que los aumentos están descartados en el corto plazo.
Esto es consistente con el sesgo de ajuste expresado
luego de la publicación del Informe de Inflación más
reciente: una "normalización" gradual de la política
monetaria comenzando apenas entre el fin de este año
y el inicio de 2016.
Los datos para la inflación de marzo por debajo de
lo esperado fueron bien recibidos por el comité.
Aún así, algunos miembros del comité destacaron que
una gran parte de la sorpresa fue causada por precios
volátiles. Además, estos miembros declararon que la
evolución de la inflación subyacente, a pesar de estar
en línea con las expectativas, continúa creando dudas
en relación al tamaño del impacto del tipo de cambio
sobre la inflación y sobre los niveles de holgura de
capacidad.
El comité consideró que la actividad evolucionó
hasta entonces conforme anticipado. En la opinión
de un consejero, los datos preliminares indican un
crecimiento negativo de la inversión en el primer
semestre del año, con la demanda permaneciendo
débil. Otro consejero resaltó que el escenario base del
banco central suponía una mejora de los indicadores
de confianza, cuando la confianza todavía permanecía
en zona pesimista.
Ante el crecimiento por debajo del potencial y la
expectativa de convergencia de la inflación a la
meta, creemos que el banco central mantendrá la
tasa de interés en 3,0% durante el restante de este
año y en 2016. Sin embargo, reconocemos que, si la
inflación continúa mostrándose más rígida de lo
esperado por el banco central y por el mercado, los
aumentos de las tasas de interés son probables y
podrían producirse antes de lo señalizado por el
comité.
Página 21
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
La presidente Michelle Bachelet anunció que el
gobierno iniciará un proceso de reforma
constitucional a partir de septiembre, una de las
promesas clave de su campaña. Los detalles de la
propuesta todavía no fueron revelados. La actual
constitución fue promulgada bajo el gobierno militar y
fue objeto apenas de reformas parciales a lo largo de
los últimos 30 años. Creemos que la incertidumbre
sobre el formato y el ámbito de la reforma
constitucional y su impacto sobre la economía
interferirán en los niveles de confianza a futuro.
%
90
80
Bachelet
100
Piñera
La tasa de aprobación del gobierno está en
caída
Bachelet
El superávit comercial aumentó más. Abril nos trajo
un superávit comercial de 1.150 millones de dólares,
luego del superávit de 1.000 millones de dólares
registrado un mes antes. Como resultado el superávit
acumulado en 12 meses totalizó la robusta cifra de
9.100 millones de dólares, superior a los 7.800 millones
de dólares registrados en 2014. Este importante
superávit comercial estuvo ayudado por la débil
demanda interna y por los precios del petróleo más
bajos. Las importaciones totales (FOB) se contrajeron
17,1% en comparación al mismo periodo del año
pasado. Las importaciones de bienes intermedios,
lideradas por la energía retrocedieron 22,8%. Además,
las importaciones de bienes de consumo volvieron a
caer en territorio negativo, mientras que las
importaciones de bienes de capital moderaron su
contracción. La desaceleración de las importaciones
fue parcialmente compensada por un desempeño más
débil de las exportaciones. Las exportaciones totales
retrocedieron 10,2% en abril con relación al mismo mes
del año pasado.
Incertidumbre política
Lagos
Un peso más fuerte, a medida que los
precios del cobre se aceleran
70
60
50
40
30
Sin embargo, esperamos algún deterioro de la
balanza comercial. Mientras que los más recientes
resultados de la balanza comercial confirman que las
cuentas externas se encuentran robustas, esperamos
que los precios más bajos del cobre, el repunte de los
precios del petróleo y de la demanda doméstica derive
en una ampliación del déficit de cuenta corriente actual
a 1,9% del PIB en 2015 (desde 1,2% en 2014).
El peso chileno se apreció en abril, ayudado por el
debilitamiento global del dólar y por el aumento de
los precios del cobre. El debate dentro del comité en
relación al momento de implementar aumentos de la
tasa de interés también puede estar influyendo la
moneda. Sin embargo, esperamos un retorno de la
presión de depreciación sobre el tipo de cambio una
vez que haya más certeza de que el inicio del ciclo de
aumentos de la Fed tendrá comienzo en septiembre.
Nuestra proyección a fines de año para el tipo de
cambio está en 645 por dólar en 2015, y en 665 por
dólar en 2016.
20
10
Aprobación
lDesaprobación
0
dic/00
dic/04
jun/08
dic/11
abr/15
Fuente: CEP
En una decisión sorprendente, la presidente
Bachelet cambió a varios ministros clave en su
gabinete. Los cambios más relevantes incluyen a
Rodigo Valdés, como ministro de Hacienda, Jorge
Burgos en el Ministro de Gobierno, y Ximena Rincón
que fue asignada a Trabajo. En global, la renovación
del gabinete fue vista positivamente por el mercado y
los actores políticos, tras varios meses de discusión
debido a la débil economía, la controvertida agenda de
reformas y más recientemente los escándalos de
corrupción. Los niveles de popularidad del gobierno y
de la presidente se encuentran en niveles
históricamente bajos, cercanos a 30%, según varias
encuestas. No esperamos que la Presidente Bachelet
cambie el rumbo político, lo que significa que
continuaría impulsado las reformas educativas (la
educación terciaria gratuita es el siguiente paso) y la
iniciativa de reforma laboral.
Página 22
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Fueron presentadas también medidas de combate a
la corrupción. Los anuncios llegan luego de varios
escándalos que tambalearon el escenario político y
afectaron el índice de aprobación del gobierno.
Bachelet clasificó las medidas anticorrupción como
"severas", pero necesarias para eliminar la influencia
del financiamiento electoral en partidos políticos y
campañas. Una de las medidas tiene como objetivo
garantizar que el financiamiento electoral sea
completamente transparente, mediante la implantación
de un fondo estatal para financiar partidos políticos y
monitorear los gastos de campaña. Bajo el nuevo
régimen, las empresas tendrían prohibido realizar
contribuciones financieras a políticos, y las donaciones
anónimas a campañas también serían prohibidas. La
popularidad del gobierno se encuentra actualmente en
torno a 30%.
Proyecciones: Chile
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de año - %
Balanza de pagos
CLP/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - %PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas Públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública neta - % del PIB
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
-1,0
172,3
16,9
10,211
9,6
5,8
217,5
17,1
12,744
8,3
5,8
251,0
17,3
14,545
7,2
5,5
265,1
17,4
15,195
6,5
4,2
276,8
17,6
15,701
6,0
1,9
258,2
17,8
14,491
6,3
2,8
250
18,0
13,877
7,0
3,5
254
18,2
13,985
7,1
-1,4
3,0
4,4
1,5
3,0
4,6
3,3
3,0
0,50
3,25
5,25
5,00
4,50
3,00
3,00
3,00
507
15,4
2,0
7,8
25,4
468
15,7
1,7
7,1
27,9
520
11,0
-1,2
9,3
42,0
479
2,3
-3,6
10,7
41,6
525
1,8
-3,7
7,0
41,1
606
7,8
-1,2
8,5
40,4
645
7,1
-1,9
6,5
38,0
665
6,5
-2,2
6,0
40,0
-4,4
-11,5
-0,5
-7,7
1,3
-7,9
0,6
-7,0
-0,6
-5,1
-1,6
-3,7
-2,5
-2,9
-1,5
-1,2
Fuente: IMF, Haver, INE, Banco Central
Página 23
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Perú
Mejor ambiente político
• Esperamos que el repunte de la producción del sector minero y las medidas de estímulo fiscal impulsen el crecimiento este
año. Pero la recuperación sería gradual. Esperamos un crecimiento del PIB de 3,5% en 2015 y de 4,5% en el próximo año,
luego de una expansión de 2,4% en 2014.
• La inflación anual fue de 3,02% en abril, por encima del intervalo de la meta del banco central (1%-3%). Considerando los
choques recientes del lado de la oferta, que afectaron a los precios de los alimentos, esperamos ahora una convergencia
más lenta de la inflación hacia el centro de la meta. Proyectamos la inflación en 2,5% a fines de año (2,3%, anteriormente), y
en 2,2% a fines de 2016 (2,0%, anteriormente).
• A pesar del dólar más débil en abril y la fuerte intervención del banco central en el mercado, el sol peruano continuó
depreciándose durante el mes. Esperamos que el tipo de cambio alcance 3,15 soles por dólar a fines de este año y 3,25 por
dólar a fines de 2016.
• El banco central mantuvo la tasa de interés de referencia inalterada en abril y removió el sesgo expansivo. Sin embargo, el
banco central redujo una vez más la tasa de encaje en moneda local. No esperamos recortes adicionales en la tasa de
interés este año o en 2016, principalmente debido a la presión por depreciación del tipo de cambio, en medio a la caída de
las reservas netas internacionales.
• Pedro Cateriano, el séptimo primer ministro del gobierno Humala en menos de cuatro años, recibió el voto de confianza del
Congreso el mes pasado, apaciguando el ambiente político, al menos por ahora.
Esperando la aceleración de la actividad
La actividad económica se debilitó en febrero. El
PIB creció apenas 0,9% con relación al año
anterior, luego de una expansión de 1,7% en enero.
Como resultado, la actividad en el trimestre que finalizó
en febrero creció 1,0% en la comparación anual, la
misma expansión registrada en el 4T14. La debilidad
es generalizada: la actividad del sector primario
continuó lenta, mientras que los demás sectores
registraron una importante desaceleración.
De acuerdo con estadísticas del banco central, la
actividad en el sector primario cayó 2,5% en febrero
con relación al año anterior (-0,6% en enero). La
producción mineral retrocedió 1,0% en la comparación
anual (+5,8% en enero), debido principalmente a la
caída de 11,7% en la producción de cobre. La
producción de hidrocarburos cayó 7,3%. Otras
actividades relacionadas a los recursos primarios
registraron un desempeño débil nuevamente. La pesca
continúa en declive, contrayéndose 11,8% (-23,5% en
enero), mientras que la producción de manufacturados
relacionados a los recursos primarios cayó 10,5% (15,8% en el mes anterior). No hay indicios de mejora
consistente en marzo. Aunque los datos de actividad
preliminares de marzo sugieren que el crecimiento
anual del sector primario mejoraría, esto es debido en
gran medida a efectos de base de comparación.
Los sectores secundario y terciario crecieron
apenas 1,8% en febrero, desde 2,3% en el mes
anterior. En 2014, estos sectores registraron una
expansión de 3,6%. La producción de manufacturados
no relacionados a los recursos naturales retrocedió
2,3% (-1,8% en el mes anterior). La construcción cayó
9,9% (-3,0% en el mes anterior), principalmente por
causa de la caída de 26,3% en la inversión pública por
parte de los gobiernos regionales. Además, el comercio
(incluyendo ventas mayoristas y minoristas) continuó
desacelerándose, desde 3,6% en enero a 3,4%,
sugiriendo que el consumo privado también se
encuentra lento.
En el margen, la actividad no está dando señales de
mejora. El PIB mensual retrocedió 0,1% entre enero y
febrero, y tuvo como resultado un crecimiento trimestral
anualizado de 0,9% (1,5%, en el 4T14).
El estímulo fiscal planeado por el gobierno - un
pilar fundamental para la recuperación económica
de Perú - enfrenta riesgos de no ser implementado.
Los gobiernos regionales recientemente elegidos
no están realizando las inversiones necesarias. La
inversión del gobierno central creció 19% en el 1T15
con relación al año anterior, la cual se ha visto
contrarrestada por la caída acentuada en los gastos de
los gobiernos regionales (48%). El Ministro de
Economía y Finanzas Alonso Segura declaró que su
ministerio está identificando proyectos con gastos de
inversión atrasados y que redistribuirá el presupuesto
para áreas en las que el gasto sea menos restringido.
Página 24
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Esperamos que el crecimiento del PIB se acelere a
3,5% este año, y a 4,5% en el próximo. Nuevos
retrasos en la producción del sector minero (debido a,
por ejemplo, conflictos entre las comunidades locales y
las empresas mineras) y la demora en el gasto público
por parte de los gobiernos locales son riesgos bajistas
a nuestra proyección.
Convergencia más lenta hacia la meta
La inflación anual en abril permaneció en el límite
superior del intervalo de 1%-3% de la meta del
banco central, alcanzando 3,02% en 12 meses (la
misma tasa observada en marzo). La inflación en
Lima subió 0,39% con relación al mes anterior (luego
del aumento de 0,76% un mes antes). El desglose de
este resultado muestra que la inflación mensual estuvo,
en gran parte, determinada por el aumento de 0,51%
en los precios de los alimentos y bebidas. En una base
anual, la inflación de alimentos y bebidas permanece
elevada, en 4,9% (5,0%, en el mes anterior). La
inflación subyacente (que excluye los precios de
alimentos y energía) subió 0,34% con relación a marzo,
acelerándose a 2,74% en 12 meses, desde 2,58% en
el mes anterior, aproximándose al límite superior del
intervalo de la meta del banco central.
contrajeron 10,8% (-8,9% en el trimestre), mientras que
las de bienes intermedios cayeron 8,4% (-11,5% en el
trimestre).
Esperamos que el déficit de cuenta corriente
alcance 4,0% del PIB en 2015, desde 4,1% en 2014,
y caiga a 3,6% en 2016. La mayor producción de los
sectores de recursos naturales, la demanda interna
lenta y la moneda más depreciada, contribuirían a la
reducción del déficit.
A pesar de la depreciación del dólar y de la fuerte
intervención del banco central en abril, el sol
peruano se depreció. En abril, fueron vendidos 1.200
millones de dólares en el mercado a vista, una cifra
ligeramente inferior a los 1.400 millones de dólares de
marzo, llevando las ventas acumuladas en el año a
4.000 millones de dólares. El banco central también
hizo uso de instrumentos alternativos de intervención,
como la emisión de contratos de swap y certificados de
depósitos atados al dólar. Las reservas internacionales
brutas de Perú totalizaban 61.400 millones de dólares a
fines de marzo (62.400 millones de dólares a fines de
2014 y 65.700 millones de dólares a fin de 2013), pero
excluyendo los pasivos con residentes, las reservas
alcanzaron 30.900 millones de dólares el día 21 de
abril (por debajo del máximo de casi 50.000 millones de
dólares registrado en 2013), sugiriendo que la
capacidad de intervención está disminuyendo.
Debido a que la inflación está mostrado ser más
persistente de lo que esperábamos, proyectamos
ahora una convergencia más lenta en la dirección
del centro de la meta. Vemos la inflación llegando a
2,5% a fines de año (2,3% anteriormente), y
retrocediendo a 2,2% a fines de 2016 (2,0%, en
nuestro escenario anterior).
¿Por cuánto tiempo más puede continuar la
intervención?
60
3,8
Miles de millones de dólares (EUA)
3,6
50
3,4
40
Sol más depreciado
3,2
3,0
30
Los datos comerciales continúan deteriorándose.
De acuerdo con el banco central, hubo un déficit
comercial de 245 millones de dólares en febrero,
llevando el saldo comercial acumulado en 12 meses a
un déficit de 1.800 millones de dólares. En 2014, el
déficit fue de 1.300 millones de dólares.
La caída de las exportaciones en febrero (-22,9%
con relación al año anterior) fue determinada por
los pobres resultados de los sectores de la minería
y la pesca. Las exportaciones de minerales cayeron
16,5% (-10,6%, en el trimestre), mientras que la pesca
se hundió un 84,0% (-65% en el trimestre). La
demanda interna débil explica la caída de 5,3% en las
importaciones con relación al año anterior (-7,1% en el
trimestre). Las importaciones de bienes de capital se
20
Soles/Dólar (der.)
Reservas
internacionales netas
2,8
2,6
2,4
10
2,2
0
abr-00
abr-03
abr-06
abr-09
abr-12
2,0
abr-15
Fuente: BCRP
Continuamos esperando que el tipo de cambio
alcance 3,15 soles por dólar a fines de este año y
3,25 por dólar en el fin de 2016. Nuestra estimación
considera el efecto de los aumentos de las tasas de
interés de la Federal Reserve (Fed, el banco central de
Página 25
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
los EUA), que se espera tenga inicio en septiembre de
este año.
Retirando el sesgo expansivo
El banco central mantuvo la tasa de interés de
referencia en 3,25% en su reunión de abril,
conforme esperado. El comité retiró el sesgo
expansivo, pero, continuó expandiendo la política
monetaria a través de la reducción de la tasa de
encaje en moneda local. A fines de abril, la tasa fue
reducida a 7,0%, desde 7,5%. El presidente del banco
central Julio Velarde ya había indicado que la tasa de
encaje estaba próxima del límite operacional para los
bancos, lo que implica que recortes adicionales serían
menos eficaces. Sin embargo, desde que Velarde
realizó estas declaraciones, fueron implementados tres
recortes de 0,5 puntos porcentuales.
Seguimos sin esperar nuevos movimientos en la
tasa de interés este año o en 2016. A pesar de ser
posible posicionarse a favor de más estímulo monetario
debido a la recuperación económica apenas moderada,
las presiones para la depreciación del tipo de cambio
en una economía parcialmente dolarizada y (en menor
grado,
en
nuestra
opinión)
una
inflación
persistentemente por encima del centro de la meta no
dejan espacio para una expansión adicional.
El nuevo primer ministro recibe el voto de
confianza
Pedro Cateriano, el séptimo primer ministro del
gobierno Humala en menos de cuatro años, recibió
un voto de confianza del Congreso el mes pasado.
La ex-primera ministra Ana Jara dejó el cargo, luego de
perder el voto de confianza en el Congreso. Ana Jara
fue censurada por el Congreso a raíz de las denuncias
de espionaje por parte de la agencia de inteligencia
peruana, que envolvió a figuras importantes del entorno
empresarial y político. Pedro Cateriano era, hasta
entonces, el ministro de Defensa y estaba en constante
conflicto con los partidos clave de la oposición (partidos
de Keiko Fujimori y Alan García). Por lo tanto, muchos
vieron esta nominación de Pedro Cateriano como un
instrumento para disolver el Congreso. De acuerdo con
la constitución de Perú, el presidente Humala habría
tenido el derecho de disolver el Congreso y convocar
nuevas elecciones, si Cateriano no hubiese conseguido
obtener el voto de confianza necesario. Sin embargo,
Pedro Cateriano adoptó un tono más conciliador y
entabló un diálogo constructivo con la oposición,
obteniendo el voto de confianza.
El voto de confianza representó una buena noticia
para Humala. Sin embargo, sus condiciones de
gobernabilidad permanecen complicadas, ya que
Humala no cuenta con la mayoría en el Congreso. De
hecho, la declarada intención de Cateriano de pedir
poderes especiales al Congreso para hacer frente a la
debilidad en la confianza de los empresarios no fue
bien recibida por los partidos de la oposición.
Mientras tanto, el gobierno envió un proyecto de
ley al Congreso con medidas expansivas que
buscan impulsar la actividad económica en 2015.
Entre las medidas está un mecanismo para garantizar
la transferencia de los precios internacionales más
bajos de los combustibles a los consumidores.
Además, el ministro de Economía y Finanzas declaró
que la franja de precios para la importación de una
serie de productos alimenticios sería reducida.
El Presidente Humala firmó un decreto de
emergencia aprobando el déficit fiscal estructural
máximo de 2% del PIB para 2016 (la meta original
era de 1,0%). En el plan macroeconómico de 20162018 recientemente publicado por el gobierno, el déficit
fiscal para 2017 está definido en 1,5% del PIB. A partir
de este nivel, la meta de 1% para el déficit sería
alcanzada en 2018. Esas medidas permitirán una
continuación de la política fiscal expansiva.
Keiko Fujimori está al frente de las primeras
encuestas para las elecciones presidenciales del
próximo año. El ex-ministro de Economía y Finanzas
Pedro Pablo Kuczynski y el ex-presidente Alan García
también están bien colocados en la disputa. Todos los
candidatos son vistos como favorables al mercado.
Página 26
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Proyecciones: Perú
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de período - %
Balanza de pagos
PEN/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - %PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal del SPNF- % del PIB
Deuda bruta del SPNF - % del PIB
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
1,0
122
29,1
4,165
8,4
8,5
149
29,6
5,027
7,9
6,5
171
30,0
5,685
7,7
6,0
193
30,5
6,323
7,0
5,8
202
30,9
6,541
5,9
2,4
203
31,4
6,460
6,0
3,5
200
31,9
6,266
6,3
4,5
205
32,4
6,315
6,1
0,2
2,1
4,7
2,6
2,9
3,2
2,5
2,2
1,25
3,00
4,25
4,25
4,00
3,50
3,25
3,25
2,88
6,1
-0,5
5,3
33,1
2,82
7,0
-2,4
5,7
44,1
2,70
9,2
-1,9
4,5
48,8
2,57
6,3
-2,7
6,2
64,0
2,79
0,3
-4,4
4,6
65,7
2,98
-1,5
-4,1
3,7
62,3
3,15
-1,7
-4,0
4,0
62,5
3,25
-0,2
-3,6
4,0
63,0
-1,4
27,2
-0,2
24,3
2,0
22,1
2,3
20,4
0,9
19,6
-0,1
20,1
-2,2
21,1
-1,7
21,5
Fuentes: Banco Central, Haver, INE, Itaú
Página 27
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Colombia
Apreciación transitoria
• El ISE (un indicador de actividad coincidente) registró una modesta expansión en febrero de 2,1% en relación al mismo
periodo del año anterior, luego de la expansión de 2,8 en enero. Las ventas minoristas sugieren que el consumo privado –
que venía avanzando fuertemente en 2014 – se está desacelerando. Proyectamos un crecimiento de 3,2% este año y un
repunte gradual el año que viene a 3,5%.
• Debido a la recuperación del precio del petróleo y al debilitamiento del dólar a nivel global en abril, el peso colombiano
registró una apreciación superior a la de prácticamente todas las monedas emergentes en el mes, revertiendo parcialmente
el desempeño inferior observado en los meses anteriores. Considerando nuestra nueva proyección de una cotización más
alta para el petróleo a fines de año, proyectamos ahora el tipo de cambio en 2.600 pesos por dólar en diciembre (2.700 pesos
por dólar, en el escenario anterior). Para 2016, nuestra previsión es de 2.650 pesos por dólar (2.700 pesos por dólar,
anteriormente). A nuestro modo de ver, el elevado déficit de cuenta corriente hace que el peso colombiano sea más
vulnerable al inicio del ajuste monetario en los EUA.
• La inflación acumulada en 12 meses subió más en abril. Los números altos de inflación reflejan principalmente factores
transitorios (depreciación cambiaría y choques de oferta que afectan a los precios de los alimentos), pero la inflación de
bienes no transables está subiendo gradualmente. Prevemos la inflación de 3,7% a fines de este año, retrocediendo a 3,0% a
fines de 2016.
• El banco central mantuvo el tono neutro en la reunión de política monetaria de abril, cuando la tasa de interés de referencia
fue mantenida en 4,5% por unanimidad. Continuamos creyendo que el banco central mantendrá la tasa de interés de
referencia inalterada el resto de este año y a lo largo de 2016. El enfriamiento económico hace improbables los aumentos de
la tasa de interés, mientras que el elevado déficit de cuenta corriente y la inflación por encima de la meta (y su potencial
impacto sobre las expectativas a mediano plazo) juegan contra recortes en la tasa de interés.
• El Presidente Juan Manuel Santos advirtió a las FARC que la población está perdiendo la esperanza en unas
negociaciones de paz que se están alargando, y exigió un cronograma para finalizar el proceso. La última encuesta Gallup
muestra que el apoyo al proceso de paz disminuyó 15 puntos porcentuales, alcanzando 57% en abril. La aprobación del
presidente sufrió los efectos de la falta de avances en la negociación con las FARC.
desaceleración del consumo se produce a pesar de la
fuerza del crédito al consumidor (12,8% en febrero).
Desaceleración del consumo
El ISE (un indicador coincidente de actividad) se
desaceleró más en febrero, alcanzando 2,1% en
relación al mismo período del año anterior.
El consumo privado comenzó a perder impulso. En
febrero, las ventas minoristas decepcionaron,
creciendo recién 4,3% en relación a un año antes
(6,1%, en enero) - el ritmo más lento observado desde
junio de 2014. Si excluimos combustibles, las ventas
subieron 4,8% (7,4%, en el mes anterior). Cuando
excluimos los combustibles y también los vehículos, las
ventas
minoristas
avanzaron
8,5%
(10,1%,
anteriormente). La confianza del consumidor, que tiene
una elevada correlación con el consumo privado,
también sufrió un acentuado deterioro (2,3% en marzo,
desde 14,0% en febrero), de acuerdo con el instituto de
encuestas Fedesarrollo. Fue el peor resultado desde
junio de 2009 y queda bastante por debajo del 18,5%
observado un año antes. Los datos de las ventas de
automóviles en marzo mostraron una caída de 7,1% en
relación a un año antes. Cabe destacar que la
Página 28
El consumo privado también se modera
40
% variación anual
media móvil trimestral
9
35
8
30
7
6
25
5
20
4
15
3
10
2
Confianza del Consumidor
Consumo Privado (der.)
5
0
-5
mar-07
1
0
mar-09
Fuente: Fedesarrollo, Banrep, Itaú
mar-11
mar-13
-1
mar-15
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
La actividad manufacturera todavía está siendo
afectada por la contracción del sector de refinado
de petróleo, por causa de las interrupciones
transitorias en la refinería de Cartagena. En febrero,
la actividad manufacturera sufrió una caída de 1,3% en
relación a un año antes (-4,4% en enero). Los demás
sectores manufactureros tuvieron un desempeño
mejor, con un alza anual de 2,4% (-2,5% en enero). Se
espera que la refinería de Cartagena reinicie las
operaciones en el segundo semestre e impulse la
actividad manufacturera a fines de año. La
depreciación cambiaria contribuiría a la recuperación
de la actividad en el sector. El tipo de cambio más débil
podría ayudar a la recuperación del sector
manufacturero, de hecho la confianza en este sector
permaneció optimista (>0) en marzo, pero se moderó
con relación al mes anterior, registrando 4,1% (7,3%
observado en febrero).
Sin embargo, todavía no se ha producido un
deterioro en el mercado laboral. En marzo, la tasa
nacional de desempleo estaba en 8,9%, tasa inferior al
9,9%, de febrero, y al 9,7% de marzo del año pasado.
Continuamos esperando una desaceleración del
crecimiento este año a 3,2%, ya que la caída del
precio del petróleo afecta negativamente a la
evolución de la actividad a través de inversiones,
confianza y renta. Para el próximo año, anticipamos
una recuperación gradual a 3,5%.
Una fuerte apreciación transitoria
En febrero, la balanza comercial continuó
deteriorándose, y déficit en 12 meses alcanzó 9.000
millones de dólares, desde 8.300 millones de dólares
en enero y 6.300 millones de dólares en 2014. Además
del deterioro en la balanza de energía (la exportación
neta de energía registró una caída de 48% en el
trimestre que finalizó en febrero, en relación a un año
antes), el déficit no energético todavía está
aumentando.
Como el precio medio del petróleo este año sería
bastante menor del observado en 2014, esperamos
que el déficit de cuenta corriente aumente de 5,2%
del PIB en 2014 a 6,0% este año. Los beneficios de la
moneda más débil y del crecimiento menor de la
demanda interna sobre las cuentas externas serían
contrarrestados por la caída de la cotización del barril.
Esperamos una disminución del déficit en 2016 a 5,0%
del PIB, ayudado por la recuperación de los precios del
petróleo.
Debido a la recuperación del precio del petróleo y
al debilitamiento del dólar a nivel global en abril, el
peso colombiano tuvo un desempeño superior al
de prácticamente todas las monedas emergentes
en abril, revertiendo parcialmente el desempeño
inferior observado en los meses anteriores.
Esperamos que la apreciación sea transitoria. A
nuestro modo de ver, el elevado déficit de cuenta
corriente hace que el peso colombiano sea más
vulnerable al inicio del ajuste monetario en los
EUA. Sin embargo, considerando nuestra nueva
proyección para la cotización del petróleo, ahora
mayor, a fines de año proyectamos el tipo de cambio
en 2.600 pesos por dólar en diciembre (2.700 pesos
por dólar, en el escenario anterior). Para 2016, nuestra
previsión es de 2.650 pesos por dólar (2.700 pesos por
dólar, anteriormente).
Inflación transitoria más alta
La inflación acumulada en 12 meses alcanzó 4,64%
en abril, alejándose todavía más del límite superior
de la meta. La inflación elevada es debida
principalmente a factores transitorios, particularmente
un tipo de cambio más depreciado y choques de oferta
afectando a los precios de algunos alimentos. De
hecho, la inflación de alimentos alcanzó 7,7% en 12
meses (la mayor desde abril de 2009), mientras que la
inflación de bienes transables excluyendo alimentos y
bienes regulados, está ahora en 3.6% (por sobre el
3.5% de maroz y mucho mayor que la tasa de 2,0% de
fin de 2014). Sin embargo, la inflación de los bienes no
transables (también excluyendo alimentos y precios
regulados) está subiendo lentamente. Del lado positivo,
las expectativas de inflación en el horizonte relevante
de política monetaria siguen en torno a 3%.
Esperamos que la inflación caiga a 3,7% a fines de
este año y a 3,0% a fines de 2016. En nuestra visión,
la brecha de producto negativa y la reversión de los
choques de oferta que afectan a los precios de
alimentos ayudarán a devolver a la inflación al centro
de la meta, mientras que un peso más débil hará que
ésta sea gradual.
Sin señales de mudanzas en las tasas de
interés
Como era ampliamente esperado, el banco central
decidió por unanimidad mantener la tasa de política
monetaria en 4,5% en su reunión mensual de abril.
El comunicado de la decisión no apuntó a posibles
movimientos de la tasa de interés en ninguna dirección
a corto plazo.
Página 29
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
El comité destacó el alza de la inflación en marzo y
resaltó que las expectativas para diciembre de 2015
se encuentran ahora en 3,76% (3,65% en el mes
anterior). Sin embargo, el comité también hizo
referencia a la estabilidad de las expectativas a
fines de 2016, que se encuentran en 3,0%. Además
de las expectativas de inflación a mediano plazo, el
comunicado señaló que la evolución del déficit de
cuenta corriente está siendo monitoreada de cerca.
Una vez más, el comité enfatizó que la caída de la
renta nacional, debido a la caída de la cotización del
petróleo, es parcialmente estructural, pero que también
vigilará el ajuste de la demanda a esta nueva realidad.
demanda. De acuerdo con la última encuesta Gallup, el
apoyo al proceso de paz cayó 15 puntos porcentuales,
a 57%. Ahora, apenas el 52% de los participantes
están a favor de continuar con el diálogo en lugar de
adoptar una postura militar - una caída de 17 puntos
porcentuales en relación a la encuesta anterior. El
porcentaje de la población que considera que una
postura militar es el mejor método, aumentó desde
25% a 42%. El capital político del presidente Santos
sufrió el reflejo de esa frustración de la población, y su
nivel de aprobación cayó 14 puntos porcentuales, a
29% (la tasa de desaprobación subió desde 53%, en la
encuesta anterior en febrero, a 64%).
Continuamos esperando que el banco central
mantenga la tasa de interés inalterada durante el
resto del año y durante 2016. El elevado déficit de
cuenta corriente y la inflación en niveles preocupantes
impiden la implantación de estímulos adicionales. Por
otro lado, la probabilidad de alzas en la tasa de interés
sigue siendo baja en un contexto de desaceleración de
la actividad.
Parece claro que, para mantener el apoyo al
proceso de paz, el gobierno necesita adoptar una
postura firme en relación al cronograma para
finalizar el proceso. La paz, si se consigue, será un
legado duradero del mandato de Santos, y por lo tanto
esperamos que el gobierno centre sus atenciones en
alcanzar un desenlace favorable. Sin embargo, los
últimos acontecimientos y el lento progreso por parte
de las FARC sugieren que el camino será largo y difícil
y que el éxito no está garantizado. Uno de los
principales obstáculos es la negativa de las FARC a
aceptar condenas en prisión para sus integrantes. Los
negociadores alcanzaron un acuerdo parcial en
relación a la reforma agraria, a la participación política
de los ex-guerrilleros y a la eliminación de la
producción de drogas ilícitas. Las negociaciones en
materia de compensaciones a las víctimas y
desmovilización y desarme están en curso.
El proceso de paz pierde el apoyo público
El Presidente Juan Manuel Santos advirtió a las
FARC que la población está perdiendo la esperanza
en las interminables negociaciones de paz, y exigió
un cronograma para el resto del proceso. Hasta
ahora, las FARC se han negado a atender a la
Proyecciones: Colombia
Actividad económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final del año - %
Balanza de pagos
COP/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - % PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal del gob. central - % del PIB
Deuda pública bruta del gob. central - % del PIB
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
1,7
235,6
45,0
5,238
12,0
4,0
287,2
45,5
6,311
11,8
6,6
336
46,0
7,286
10,8
4,0
370
46,6
7,939
10,4
4,9
380
47,1
8,062
9,6
4,6
378
47,7
7,926
9,1
3,2
325
48,2
6,745
8,5
3,5
329
48,8
6,738
9,0
2,0
3,2
3,7
2,4
1,9
3,7
3,7
3,0
3,50
3,00
4,75
4,25
3,25
4,50
4,50
4,50
2044
1,7
-2,0
3,4
25,4
1908
1,6
-3,0
2,2
28,5
1939
5,4
-2,9
4,4
32,3
1767
4,0
-3,1
4,1
37,5
1930
2,2
-3,3
4,3
43,6
2377
-6,3
-5,2
4,2
47,3
2600
-6,0
-6,0
3,5
46,5
2650
-3,0
-5,0
3,5
46,5
-4,1
37,7
-3,9
38,6
-2,8
36,5
-2,3
34,5
-2,4
37,3
-2,4
39,7
-2,9
37,3
-3,0
38,0
Fuente: FMI, Haver, Banrep y Dane.
Página 30
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Argentina
Recomponiendo las reservas internacionales
• Los resultados recientes de las elecciones primarias para gobernador fortalecieron a los partidos de la oposición, en
particular al PRO y su partido aliado en la disputa presidencial, la Unión Cívica Radical (UCR). Al mismo tiempo, existe una
creciente polarización entre Daniel Scioli (candidato de la actual administración) y Mauricio Macri (PRO) para las elecciones
presidenciales.
• El gobierno captó 1.400 millones de dólares a través de títulos bajo ley argentina, a pesar de algunos riesgos jurídicos. La
petrolera YPF contribuyó al aumento de las reservas, emitiendo otros 1.500 millones de dólares adicionales. De esta forma,
el gobierno actual está recogiendo los frutos de la expectativa de cambio político.
• Las mayores reservas disminuyen aún más la probabilidad de un ajuste significativo en el tipo de cambio y en la tasa de
interés antes de las elecciones. Al mismo tiempo, permite algún relajamiento en los controles cambiarios. Por lo tanto,
mantenemos nuestra proyección de una caída de 4.000 millones de dólares en las reservas este año, pero esperamos ahora
una contracción de la economía del 1,0% en 2015 (en nuestro escenario anterior, esperábamos una contracción de 2,0%).
Los partidos de la oposición intentar ganar
impulso
Algunas provincias ya celebraron sus elecciones
primarias para gobernador. Tal es el caso de las
provincias de Salta, Santa Fe, Mendoza y la ciudad de
Buenos Aires. El PRO y la Unión Cívica Radical (que
tienen una alianza a nivel nacional) obtuvieron el mayor
número de votos en todas las provincias, excepto en
Salta. La provincia de Neuquén, que representa
apenas el 1% de la población, votó a favor del partido
local en las elecciones, y no tuvieron primarias.
Estos resultados apuntan a un crecimiento de la
polarización en la carrera presidencial. Daniel Scioli
(probable candidato del actual partido gobernante
Frente para la Victoria) y Mauricio Macri (del partido de
derecha PRO) lideran las encuestas y dejaron a Sergio
Massa (del Frente Renovador, y peronista disidente) en
tercer
lugar.
Sin
embargo,
los
candidatos
presidenciales serán conocidos apenas luego de la
conclusión de las primarias nacionales el 9 de agosto.
Daniel Scioli se enfrentaría en las primarias a Florencio
Randazzo (actual ministro de los Transportes).
Mauricio Macri enfrentará a Ernesto Sanz (jefe del
partido UCR), mientras que Sergio Massa podría
competir con José Manuel de la Sota (actual
gobernador de la Provincia de Córdoba).
Los nombres de los potenciales candidatos a
vicepresidente todavía no son conocidos. Macri
declaró que ya decidió, pero todavía no ha hecho
ningún anuncio. Las especulaciones giran en torno a
otro miembro del partido, tal vez Rogelio Frigerio
(actual presidente del Banco Ciudad) o Carlos
Reutemann (ex-gobernador peronista de Santa Fe).
Scioli evitó hacer comentarios al respecto, pero hay
rumores de que la presidente Kirchner podría nominar
su vicepresidente. El ministro de Economía Axel Kiciloff
ya manifestó que aceptaría la indicación de buen grado
si Kirchner se lo pidiese. La influencia continua del
kirchnerismo, además de la probable presencia de
Cristina Kirchner en el Congreso, podría perjudicar la
capacidad de Scioli de implementar ajustes y alcanzar
un acuerdo con los holdouts. La elección presidencial
se celebrará el 25 de octubre, con una potencial
segunda vuelta el 22 de noviembre. El nuevo
presidente tomará posesión del cargo el 10 de
diciembre.
Aumentando las reservas
Las reservas internacionales aumentaron en casi
3.000 millones de dólares en abril, debido a
emisiones de títulos y entradas estacionales de
dólares derivados de las exportaciones de soja. A
pesar de nuestras preocupaciones sobre la capacidad
del gobierno de acceder a los mercados
internacionales y atraer inversores extranjeros, el
Tesoro consiguió emitir 1.400 millones de dólares
mediante una subasta de títulos denominados en
dólares bajo ley argentina (Bonar 24), con un
rendimiento de 8,9%. El día siguiente, la compañía
petrolera YPF anunció una nueva transacción de títulos
en los mercados internacionales para captar 1.500
millones de dólares. Con unas reservas internacionales
más elevadas, el banco central está más equipado
para honrar el servicio de la deuda pública de 7.800
millones de dólares en octubre.
El juez estadounidense Thomas Griesa otorgó a los
holdouts el derecho a la información referente a la
reciente transacción del gobierno, aunque no
bloqueó la operación. Aún así, el episodio aumenta el
nerviosismo en relación a sí el juez podrá bloquear
Página 31
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
futuros pagos de obligaciones no relacionadas con la
reestructuración de la deuda. Aunque los abogados no
descartan esta posibilidad, muchos piensan que sería
necesario un nuevo juicio (y un largo proceso legal)
para incluir la deuda no reestructurada bajo la
legislación argentina en la lista de obligaciones
incluidas en la cláusula pari passu.
Con la ayuda de los bonos
55
que, en 2016, la nueva administración suspenderá los
controles cambiarios e introducirá ajustes en las
políticas fiscal y monetaria. Consecuentemente,
esperamos que el tipo de cambio se deprecie 50% en
el próximo año, a 15,8 pesos por dólar en diciembre.
En lo que respecta a las tasas de interés, proyectamos
la tasa Badlar en 36%, pero creemos que las tasas de
interés sobrepasarían este nivel durante el año, para
limitar la depreciación y su impacto sobre los precios.
Menor contracción de la actividad
Miles de millones de dólares (EUA)
50
La inflación volvió al ritmo mensual de 2% en
marzo (desde 1,5% en febrero) y esperamos que
continúe en ese nivel. Sin embargo, la inflación anual
está cayendo debido a efectos de base. Nuestra
proyección para la inflación se encuentra en 30% en
2015 (por debajo del 38,5% en 2014), debido a la
depreciación nominal más baja. Esperamos que la
inflación alcance 35% el próximo año, consecuencia de
la liberación de los precios (incluido el tipo de cambio).
45
40
35
30
25
abr-11
Reservas internacionales
abr-12
abr-13
abr-14
abr-15
Fuente: BCRA, Itaú
El banco central continuaría con su política de
crawling-peg este año. Esperamos que el gobierno
actual mantenga el ritmo lento de depreciación del
peso, actualmente en 1% al mes y, al mismo tiempo,
reduzca un poco los controles cambiarios, incentivado
por la posición más confortable de las reservas
internacionales. Por lo tanto, nuestra proyección para
las reservas a fines de año permanece inalterada,
incluso luego de la emisión de deuda. En este contexto,
la política monetaria permanecerá expansiva. De
hecho, el banco central recortó recientemente en 25
puntos básicos la tasa de interés de sus títulos a 90
días, a 25,95, y el spread entre el dólar blue y el tipo de
cambio oficial es de 40%. Nuestras proyecciones a
fines de año para el tipo de cambio y para la tasa
Badlar permanecen en 10,5 pesos por dólar y 25%,
respectivamente. Nuestro escenario base considera
El IGA (proxy del PIB elaborado por la consultora
OJF) cayó 2,3% en 1T15, con relación al año
anterior, pero subió 2,5% (anualizado) con relación
al 4T14. La confianza de los consumidores creció 0,5%
de marzo a abril, lo que constituye el quinto aumento
consecutivo.
Con algún relajamiento de los controles cambiarios
y considerando las sorpresas positivas de la
actividad en el margen, esperamos ahora que la
economía se contraiga 1% este año (-2%
anteriormente), para luego registrar un crecimiento
de 2% en 2016. La economía en 2016 estaría influida
por el impacto de la confianza mayor sobre la inversión,
compensando el efecto de los decrecientes salarios
reales sobre el consumo.
El déficit fiscal continúa aumentando, financiado
por el banco central. Esperamos que el déficit fiscal
llegue a 4% del PIB en 2015, por encima del 2,5% del
PIB en 2014. Si excluimos las transferencias de
beneficios del banco central para el Tesoro en 2015, el
déficit fiscal alcanzaría el 5,7% del PIB.
Página 32
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Proyecciones: Argentina
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB (estimación privada) -%
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC (estimación privada) - %
Tasa de interés
Tasa BADLAR - final del año - %
Balanza de pagos
ARS/USD - final del período
Balanza comercial-USD mil millones
Cuenta corriente - % PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública bruta - % del PIB
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
-4,1
378,5
40,1
9,432
8,7
8,2
462,8
40,5
11,423
7,8
5,2
559,8
40,9
13,688
7,2
-0,4
607,7
41,3
14,721
7,2
3,3
622,1
41,7
14,932
7,1
-2,5
540,5
42,0
12,858
7,3
-1,0
592,9
42,4
13,982
8,5
2,0
591,5
42,8
13,825
8,0
14,9
26,4
22,8
25,6
28,4
38,5
30,0
35,0
10,00
11,25
17,19
15,44
21,63
20,38
25,00
36,00
3,80
16,9
2,9
0,9
48,0
3,98
11,6
-0,3
1,6
52,2
4,30
10,0
-0,7
1,7
46,4
4,92
12,7
-0,2
2,3
43,3
6,52
8,0
-0,8
1,7
30,6
8,55
6,7
-0,9
1,0
31,4
10,50
5,5
-0,9
1,7
27,4
15,80
6,0
-0,9
2,3
37,2
-0,5
38,9
0,2
35,5
-1,3
32,0
-2,0
32,5
-1,9
32,6
-2,5
35,0
-4,0
36,1
-4,0
36,2
Fuentes: Banco Central, Haver, INDEC y Itaú.
Página 33
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Paraguay
Nuevo corte en la tasa de interés
• El banco central (BCP) ajustó la tasa de interés 25 puntos básicos (pb) en abril por segundo mes consecutivo hasta 6,25%.
La inflación cayó sustancialmente y las expectativas se anclaron a la meta del BCP. Ajustamos nuestra proyección de suba
de precios a 3,5% este año (4,5% previamente), mientras que no vemos ajustes adicionales en la tasa de interés.
• El banco central intervino en el mercado cambiario para reducir el alza del dólar. Ajustamos nuestra proyección de tipo de
cambio para fin de año a 5.060 guaraníes por dólar, desde 4.900 previamente.
• El menor precio de la soja y del petróleo impacta negativamente en el valor el comercio. Esperamos una reducción del
superávit comercial total a 700 millones de dólares desde 1.000 millones el año anterior.
La inflación en su valor más bajo de los
últimos 2 años
Los precios al consumidor cayeron 0,1% en abril
respecto al mes anterior, llevando la inflación anual
a 2,0% desde 2,6% el mes pasado y 4,2% a fines de
2014. El índice reflejó las disminuciones de los precios
de alimentos y combustibles derivados del petróleo.
Estos precios fueron afectados por la caída de los
precios internacionales de los commodities y el
aumento del contrabando y comercio fronterizo de
productos más baratos en Argentina y Brasil. Así los
precios de transables aumentaron sólo 0,4% en los
últimos doce meses mientras que los no transables lo
hicieron 4,2%. Por otro lado, la inflación subyacente
(excluye las frutas y verduras) fue de 0,4% en abril,
mientras que la subyacente X1 (que además excluye
servicios tarifados y combustibles) fue de 0,5%
resultando en variaciones anuales en 2% y 3,3%
respectivamente similares a las del mes pasado.
El banco central recortó en abril la tasa de interés
otros 25 pb hasta 6.25%. La decisión no era esperada
por nosotros ni por el mercado de acuerdo a la última
encuesta del banco central (el consenso también
esperaba una tasa sin cambios hasta 2016). El BCP
argumentó que la reducción de la inflación y el anclaje
de las expectativas a la meta (4,5%) en un contexto
internacional deflacionario requerían un ajuste a la baja
para mantener la tasa en términos reales. Ajustamos
nuestra proyección de inflación a 3,5% anual para fines
de 2015 (4,5% anteriormente). Para 2016 también
recortamos nuestra estimación de suba de precios a
4% (4,5% previamente).
Sólido crecimiento de la actividad en 1T15
El estimador mensual de actividad económica
(IMAEP) elaborado por el BCP creció 8,5% en marzo
respecto a igual período del año anterior. En forma
secuencial, aumentó 2,6% respecto a febrero (-0,2% en
enero). De este modo, el índice creció 4,6% anual en el
primer trimestre del año. El crecimiento de la economía
está liderado por los sectores de industria, servicios y
construcciones. Mantenemos nuestra proyección de
crecimiento económico de 4,5% para este año y de 5%
en 2016. Esperamos que la inversión en
infraestructura, el menor precio del petróleo y la
recuperación de la generación de electricidad más que
compensen la debilidad de las economías vecinas.
Expectativas ancladas
7
%
6
5
4
3
2
1
Inflación (anual)
Tasa de interés de política monetária
Expectativa de inflación
0
ene-14
abr-14
jul-14
oct-14
ene-15
abr-15
Fuente: BCP
Fuerte depreciación del guaraní en abril
El tipo de cambio se depreció 4,5% en abril
superando ligeramente los 5.000 guaraníes por
dólar. En el año acumula un alza de 8,2%. El BCP
reanudó en mayo su programa de ventas
compensatorias a los movimientos del Tesoro con
subastas diarias de 3 millones de dólares. Al mismo
tiempo en abril, intervino en el mercado a través de
licitaciones de dólares diarias por un monto mínimo de
USD 10 millones durante una semana. En base a la
Página 34
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
dinámica actual del tipo de cambio y el probable
endurecimiento de la política monetaria de los EUA a
fin de este año elevamos nuestra proyección de tipo de
cambio para 2015 y 2016 a 5.060 y 5.160 guaraníes
por dólar respectivamente, desde 4.900 y 5.023
previamente.
Casi la mitad de los préstamos y depósitos están
denominados moneda extranjera. Los créditos al
sector privado en moneda extranjera aumentaron a
25,8% anual el primer cuarto del año superando la
expansión de los denominados en guaraníes (17,7%).
Los préstamos en moneda dura representan así el
49,3% del total de préstamos otorgados. Por su parte,
los depósitos del sector privado en moneda extranjera
crecieron 13,1% anual en el primer trimestre del año,
una tasa similar a la de los denominados en guaraníes
(13,3%). Así, el 48,5% de los depósitos está ahora
denominado en dólares.
Reducción del superávit comercial
Las exportaciones totales durante los primeros
cuatro meses del año (4,1 mil millones de dólares)
cayeron 15,8% respecto a igual período del año
anterior. Esta reducción se observó tanto en
exportaciones registradas como en re-exportaciones.
Las ventas fueron afectadas por la caída del precio de
la soja (las exportaciones cayeron 27,5% anual), los
menores envíos de energía eléctrica por baja del nivel
de caudal de los ríos, y la menor demanda de Brasil y
encarecimiento del comercio fronterizo para Paraguay.
Las importaciones totales por su parte, se redujeron
7,2% a 3,5 mil millones de dólares reflejando el menor
valor de las compras de combustibles por la caída del
precio del petróleo y de compras de bienes de capital
(productos de tecnología) que son rexportados a Brasil.
Así el superávit comercial cayó a 581 millones de
dólares en el período enero-abril de 2015 desde 1,1 mil
millones el año anterior.
La producción de soja se vio afectada este año por
las altas temperaturas y escasas precipitaciones,
totalizando 8 millones de toneladas desde 9,3
millones el año pasado según estimaciones de la
Cámara Paraguaya de Exportadores de Cereales y
Oleaginosas (Capeco). Sumado a un precio más bajo,
esperamos un menor ingreso de divisas que será
parcialmente compensado por la caída del precio de
los combustibles, al ser Paraguay un importador neto.
Así, para 2015 esperamos una reducción del superávit
comercial total a 700 millones de dólares desde 1.000
millones el año anterior. Para 2016, prevemos una
nueva caída a 400 millones de dólares.
Las reservas internacionales ascienden a poco más
de 7 mil millones de dólares. A fines de abril, el
gobierno reabrió el bono internacional 2023 por 280
millones de dólares con un rendimiento de 4,15%
anual. La operación eleva la deuda pública externa a
casi 4 mil millones de dólares (13% del PIB). El
gobierno realizó su primera emisión en los mercados
internacionales en 2013 por 500 millones de dólares y
fue seguida por otra de 1 mil millones el año pasado.
Esos fondos fueron usados para financiar obras de
infraestructura y energía eléctrica así como para
realizar aportes a organismos internacionales y contar
con acceso a créditos contingentes. Aún restan asignar
unos 464 millones de dólares.
El déficit fiscal se deteriora. En el primer cuatrimestre
del año el déficit fiscal ascendió a 2,4% del PIB,
ligeramente por encima del resultado negativo del
cierre de 2014 (-2,3%). Mantenemos nuestra
proyección de déficit de 2% del Producto para este
año. El Ministerio de Hacienda está migrando hacia un
nuevo registro de los resultados fiscales en función de
una metodología más actualizada del Fondo Monetario
Internacional (Manual de estadísticas fiscales de 2001
en lugar de 1986). Este cambio tiende a mejorar los
resultados fiscales. Por el lado de los ingresos no se
destacan cambios considerables, mientras que por el
lado de los gastos, los préstamos a las empresas
públicas se reclasifican como adquisición de activos
financieros, por considerarse operaciones puramente
financieras y quedan así excluidas del resultado global.
Con la nueva metodología el déficit fiscal anualizado en
términos del PIB asciende a abril a 1,4% del PIB, algo
por debajo de la meta de Responsabilidad Fiscal (1,5% del PIB).
Página 35
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Proyecciones: Paraguay
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2015P
Crecimiento real del PIB - %
-4,0
13,1
4,3
-1,2
14,2
4,4
4,5
5,0
PIB nominal - USD mil millones
16,0
20,0
25,1
24,7
28,8
31,0
30,3
31,4
1,9
7,2
4,9
4,0
3,7
4,2
3,5
4,0
-
4,50
7,25
5,50
6,00
6,75
6,25
6,25
4670
4558
4435
4220
4598
4636
5060
5160
Balanza comercial - USD mil millones
1,1
0,9
0,9
0,6
1,7
1,0
0,7
0,4
Finanzas públicas
Resultado Nominal -% del PIB
0,5
1,4
0,6
-1,7
-2,0
-2,3
-2,0
-2,0
Actividad Económica
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de referencia
Balanza de pagos
PYG/USD -final del período
Fuentes: FMI, Haver, Bloomberg, BCP, Itaú.
Página 36
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Uruguay
Nuevamente, la inflación
• La inflación anual volvió a acelerarse en abril a 8,23% desde 7,55%. Las expectativas de inflación subieron a 8,2% y se
alejan del rango meta fijado por el banco central. Mantenemos nuestra proyección de 8% para el corriente año.
• El banco central eliminó los encajes a las inversiones de no residentes en letras de regulación monetaria. Esperamos que el
tipo de cambio seguirá depreciándose hasta 27,5 pesos por dólar a fin de año.
• La economía se desacelera. Para este año esperamos un crecimiento de 2,4% del PIB.
La inflación nuevamente por arriba de 8%
En abril de 2015 la inflación mensual alcanzó
0,57%, superando las expectativas de mercado
(0,5%). La inflación anual subió así a 8,23% desde
7,55% en marzo. La depreciación del peso impactó en
transporte (1,2%) por el alza de los precios de los autos
y de las motos. También subieron los productos de
tecnología relacionados con recreación y cultura
(1,33%) y prendas de vestir y calzado (1%). Las
expectativas de inflación subieron a 8,2% desde 8,1%
en marzo y continúan por sobre el techo del rango
meta (3%-7%) fijado por el banco central (BCU).
Mantenemos nuestra proyección de 8% para
diciembre. En línea con el mantenimiento de la política
monetaria
contractiva
vemos
a
la
inflación
desacelerándose a 7% en 2016.
trimestre de 2015. Por su parte el índice de volumen
físico de la industria manufacturera se expandió 5,6%
anual en febrero, impulsada por el sector productor de
papel y productos relacionados (42,4%), en particular
por el producto de la planta de celulosa Montes del
Plata que fue puesta en marcha en setiembre del año
pasado en Conchillas, en Cero Largo. Las ventas de
autos crecieron 15,3% anual en marzo tras siete meses
consecutivos de caídas. Así, las ventas de autos
acumularon en el primer trimestre 13.100 unidades,
con un alza de sólo 0,6% respecto de igual periodo de
2014.
Robotan inflación y expectativas
10,0
9,5
El peso se depreció 2,9% en abril y acumula una
desvalorización de 8,7% en lo que va del año. El tipo
de cambio llegó a 26,8 pesos por dólar a mediados del
mes pero retrocedió a 26,4 pesos luego que el BCU
eliminase los encajes a las inversiones de no
residentes en letras de regulación monetaria del banco
central. Así quedaron removidos los últimos controles
al ingreso de capital que fueron introducidos en 2013.
Creemos que este efecto será de corto plazo y que la
normalización de la política monetaria en EUA y la
apreciación internacional del dólar llevarán el tipo de
cambio a 27,5 pesos por dólar para fin de 2015 y 29,15
a diciembre de 2016.
El crecimiento
desacelera
de
la
economía
se
El índice líder de actividad CERES aumentó 0,8%
mensual en febrero, tras haber caído los tres meses
previos. El Índice de difusión alcanzó 78% en el mes,
lo que indica que la mayoría de las variables del índice
se comportaron de manera expansiva sugiriendo que la
actividad económica podría expandirse en el segundo
trimestre del año luego de que el índice señalase una
contracción o una fuerte desaceleración en el primer
%
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
Inflación
Expectativas de inflación
próximos 12 meses
6,5
6,0
abr-10
abr-11
abr-12
abr-13
abr-14
abr-15
Fuente: INE, BCU
Mantenemos nuestra proyección de crecimiento de
2,4% para este año dada la contracción esperada de
los principales socios comerciales (Argentina y Brasil),
la ausencia de proyectos de inversión de envergadura,
y el ajuste de la política fiscal. Para 2016 esperamos
que el PIB se expanda 3%, en línea con una
recuperación de los socios comerciales.
Los préstamos en moneda local se expandieron
11% en el primer trimestre mientras que los
depósitos crecieron 7,9%. En moneda extranjera, los
Página 37
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
préstamos siguen desacelerándose: 5,7% anual en
1T15 desde 17% anual en igual periodo de un año
atrás. Los depósitos en dólares mantienen desde hace
un año una tasa de expansión de 10% anual. Así, el
78% de los depósitos y el 57% de los préstamos están
denominados en moneda extranjera.
Las
exportaciones
cayeron en marzo
e
importaciones
El saldo comercial registrado FOB, que excluye los
bienes comercializados en zonas francas, fue
deficitario en 278 millones de dólares en marzo,
frente a un resultado negativo de 360 millones en igual
mes de 2014. Las exportaciones cayeron 21% anual en
el mes por los menores envíos de manufacturas (-22%
anual) y de productos primarios (-13% anual). Las
importaciones, por su parte, cayeron por noveno mes
consecutivo (-21% anual) por las menores compras de
bienes intermedios (-33% anual) y de bienes de capital
(-25% anual). El resultado comercial registrado
acumula así en los últimos 12 meses un déficit de
1.300 millones de dólares, frente a 1.600 millones de
dólares a fin de 2014. Proyectamos un déficit comercial
total (ahora incluyendo el movimiento de las zonas
francas) de 1.000 millones de dólares para este año y
el siguiente, ligeramente superior al registrado el año
pasado.
El déficit fiscal aumentó en el primer
trimestre
El déficit fiscal se incrementó a 3,4% del producto
en marzo desde 3,3% el mes pasado. Si bien la
medida oficial fue un alza a 3,8% del PIB, el deterioro
obedeció a factores extraordinarios como el adelanto
de pasividades y sueldos ocurridos en marzo de 2015.
En marzo los ingresos aumentaron 22,3% anual,
mientras que los gastos, por su parte, se expandieron
81,2% anual en marzo como consecuencia de los
efectos mencionados. Una reducción importante del
déficit plantea varios desafíos. Por un lado, es difícil
trasladar a precios de surtidores la caída del precio
internacional del petróleo porque eso afectaría
negativamente el resultado fiscal de las empresas
pública Ancap. Por otro, un aumento de tarifas
complica la inflación. Esperamos sólo una modesta
reducción del déficit hasta 3% del PIB en 2015 y 2,5%
del PIB en 2016, respectivamente, desde 3,5% del PIB
a fin de 2014.
Proyecciones: Uruguay
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
7,8
5,2
3,3
5,1
3,5
2,4
3,0
PIB nominal - USD mil millones
Inflación
40,4
48,1
51,5
57,6
57,5
54,6
55,0
IPC - %
6,9
8,6
7,5
8,5
8,3
8,0
7,0
Tasa de política monetaria - final de período - %
6,50
8,75
9,25
-
-
-
-
Letras de reg. mon. en UYU a 1 año - final de período - %
9,15
9,81
9,93
14,99
14,10
13,25
11,50
19,99
19,97
19,18
21,50
24,30
27,50
29,15
-0,5
-1,4
-2,3
-1,3
-0,9
-1,0
-1,0
-1,1
-0,9
-2,8
-2,4
-3,5
-3,0
-2,5
Tasa de interés
Balanza de pagos
UGY/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal -% del PIB
Fuentes: FMI, Haver, BCU, Bloomberg e Itaú.
Página 38
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Commodities
Alza sostenible del petróleo y aumento transitorio del mineral
de hierro
• El petróleo superó en abril la barrera de los 69 dólares por barril, en medio de indicios más sólidos de ajustes en la oferta y
menores riesgos para el almacenamiento en el corto plazo. Adelantamos en seis meses (hasta diciembre) nuestro
escenario de convergencia del Brent a 70 dólares por barril.
• El mineral de hierro subió, luego de varios meses en caída, a raíz de la demanda transitoria, pero la perspectiva continúa
siendo de pérdidas. Seguimos viendo un exceso de oferta en el mercado y esperamos que los precios vuelvan a caer.
• Maíz, soja y trigo se vieron afectados en abril por unas condiciones climáticas favorables (presión bajista) y una demanda
más fuerte (presión alcista). Los precios del maíz y del trigo fueron más afectados por el clima y retrocedieron, mientras que
la soja tuvo una mayor influencia de las condiciones de la demanda y permaneció estable. Mantenemos nuestras
proyecciones para los precios, a la espera de más informaciones sobre la productividad de la próxima cosecha.
El Índice de Commodities Itaú (ICI) subió 9,3%
desde fines de marzo, impulsado por las alzas del
petróleo y del mineral de hierro. El desglose por
componente destaca la contribución de estos dos
commodities: el ICI-energía se disparó 19,4% y el ICImetales avanzó 9,6%, mientras que el ICI-agrícola
retrocedió ligeramente (-1,9%) durante este período.
La convergencia más rápida del petróleo
eleva las proyecciones a fines de 2015
125
120
115
110
105
100
Recuperación de los precios del petróleo y
de los metales
95
90
85
130
120
Índice de Commodities Itaú*
(2010=100)
80
75
110
Actual
Anterior
100
90
dic-11
80
dic-12
dic-13
dic-14
dic-15
70
65
60
dic-16
Fuente: Itaú.
70
60
50
ICI Agrícola
ICI Energía
ICI Metales
40
abr-14
jul-14
oct-14
ene-15
abr-15
Fuente: Itaú.
Elevamos nuestra proyección para el ICI a fines de
2015 en 2,7 puntos porcentuales, ya que
incorporamos una convergencia más rápida del
petróleo (Brent) hacia un equilibrio de 70 dólares
por barril. Nuestro escenario considera un alza de
3,6% para el ICI desde los niveles actuales y el fin de
año, y un aumento adicional de 3,5% a lo largo de
2016.
Página 39
El mineral de hierro registró una fuerte (e
insostenible) alza desde inicios de abril, subiendo
10% en el período, a 58 dólares por tonelada. El
movimiento parece haber sido causado por un ciclo de
reposición de existencias en China. No obstante, este
aumento transitorio en la demanda no altera la
perspectiva de exceso de oferta en el mercado del
mineral de hierro. La demanda global continuaría
creciendo poco, mientras que la oferta de los
productores de bajo costo sigue en expansión. Por lo
tanto, proyectamos una reanudación de la tendencia
descendente de los precios, y mantenemos la
proyección de 52,5 dólares por tonelada a fines de año.
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Petróleo: recuperación sostenible y menor
incertidumbre
acumulación de existencias en abril. Por consiguiente,
la proyección para el Brent en diciembre subió desde
65,0 dólares a 70,0 dólares por barril.
Los precios del petróleo subieron en abril, y el Brent
avanzó desde 58 dólares a 69 dólares por barril
durante este período.
Los precios del petróleo se recuperan en
medio a una disminución de la volatilidad
70
El alza es consistente con los fundamentos. La
producción de los EUA finalmente empezó a
retroceder, consolidando la perspectiva de menores
inversiones en el sector del petróleo y gas en ese país.
Además, el ritmo de acumulación de existencias se
desaceleró, reduciendo los riesgos de cuellos de
botella en el almacenamiento (lo que impediría la
acumulación de existencias en el corto plazo para
venta en el futuro).
La inversión en pozos de petróleo en los
EUA se está ajustando
60
50
40
30
20
10
Índice de volatilidad del precio del petróleo
0
oct-13 ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 ene-15 abr-15
1800
1600
Fuente: Itaú, Bloomberg, CBOE
1400
1200
Granos:
condiciones
favorables en abril
1000
climáticas
800
Los contratos internacionales de maíz y trigo
retrocedieron 3,7% y 8,7% en abril, respectivamente
(ver gráfico), mientras que la soja se mantuvo estable.
600
400
200
Maíz y trigo registran leves caídas durante el
mes
Torres de perforación de petróleo en los EUA
0
2000
2003
2006
2009
2012
2015
800
Fuente: Itaú, Bloomberg, Baker Hughes
La volatilidad implícita (anualizada) retrocedió
desde 55% a 36%, a medida que se reducen las
incertidumbres que rodean a la oferta. Los dos
factores que contribuyeron a esta alza también explican
la caída en la volatilidad. Además, el aumento de las
tensiones entre Arabia Saudita e Irán, debido a la
guerra civil en Yemen, reduce aún más la probabilidad
de una acción coordinada por parte de la OPEP. A
pesar de que la menor probabilidad de una acción
coordinada, representa una presión bajista para los
precios, también reduce la incertidumbre sobre el futuro
del mercado del petróleo.
Estamos anticipando en seis meses el escenario de
convergencia del precio del Brent a 70 dólares por
barril, pasando éste desde mediados de 2016 a
fines de 2015. El ajuste es fruto de la caída de la
producción en los EUA y del ritmo menor de
Página 40
Precios corresponden al primer futuro CBOT con
vencimiento a fines de 2015
1400
700
1300
600
1200
500
1100
400
300
abr-14
Maíz
Trigo
Soja (derecho)
1000
900
jul-14
Fuente: Itaú y Bloomberg.
oct-14
ene-15
abr-15
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
El mes de abril estuvo marcado por dos factores:
condiciones climáticas favorables en las regiones
productoras y demanda externa fuerte en los EUA.
El clima está viéndose beneficiado por el fenómeno
climático El Niño, que reduce el riesgo de heladas y
aumenta los niveles de precipitaciones. La segunda
cosecha de maíz en Brasil sigue disfrutando de buenos
niveles de lluvias y temperaturas. La siembra de maíz
en los EUA, a pesar de encontrarse ligeramente
retrasada en relación a la media histórica, está
adelantada en relación a las dos cosechas anteriores.
Además, en los EUA, el trigo de primavera se benefició
por las lluvias registradas en el momento oportuno, que
aumentaron la productividad esperada.
oleaginosa
fue
menos
beneficiada
por
las
oportunidades de siembra. Es más, el menor nivel de
las actuales existencias de soja hizo que los precios se
viesen más afectados por la mayor demanda externa
por la cosecha 2014/15. Por lo tanto, la soja subió en
relación al maíz y al trigo, incluso con una perspectiva
de excedente mayor en la cosecha 2015/16. Por último,
los casos de gripe aviar en los EUA afectarían más la
perspectiva de demanda para el maíz.
Mantenemos las proyecciones a fines de año para
el maíz (4,25 dólares por bushel), la soja (9,50
dólares) y el trigo (5,40 dólares). Las proyecciones
están basadas en condiciones climáticas dentro de la
normalidad
Estos factores (además de la gripe aviar) explican
el desempeño superior de la soja con relación al
maíz. El ciclo de siembra de la soja en los EUA está
con algunas semanas de retraso, de modo que la
Proyecciones: Commodities
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
a/a - %
var. media anual - %
35,4
-14,6
21,9
25,1
-5,2
19,5
0,8
-9,5
-5,2
-3,1
-2,9
1,1
-3,6
-11,6
4,5
4,3
a/a - %
var. media anual - %
a/a - %
var. media anual - %
36,8
-29,5
22,2
-20,3
33,3
32,4
41,5
15,7
-6,5
24,9
-14,8
35,1
3,5
-7,9
13,2
-5,1
-6,1
-3,8
-22,4
-11,5
-27,5
-10,2
-8,7
-13,6
-1,9
-26,3
-4,5
-14,0
3,4
7,0
6,2
7,1
Energía
a/a - %
var. media anual - %
47,3
-39,2
11,5
22,0
10,1
25,6
-0,7
-2,4
5,4
0,9
-38,9
-5,2
7,4
-35,2
0,7
10,7
Metales
a/a - %
var. media anual - %
40,9
-18,9
63,4
78,5
-18,2
13,7
-1,0
-19,4
-3,2
-1,2
-27,0
-14,9
-12,9
-24,1
4,5
0,6
a/a - %
var. media anual - %
37,2
-23,2
32,5
24,8
-6,8
28,1
5,0
-5,7
-11,3
-7,2
-16,9
-8,0
-2,9
-19,7
4,5
6,4
Commodities
Índice CRB
Índice de Commodities Itaú (ICI)*
Agrícolas
ICI - Inflación **
** El Índice de Commodities Itaú es un índice propietario compuesto por los precios de las commodities, medidas en dólares y transaccionadas en las bolsas
internacionales, que son relevantes para la inflación brasilera al consumidor. Es formado por los subíndices Metales, Energía y Agrícolas.
Fuentes: Bloomberg e Itaú.
Estudio macroeconómico - Itaú
Ilan Goldfajn – Economista-Jefe
Página 41
Mensual Macro Latam – mayo de 2015
Información relevante
La información contenida en este informe fue producida por Itaú Unibanco Holding, dentro de las condiciones actuales del mercado y coyunturas económicas, basadas en
información y datos obtenidos de fuentes públicas. Dicha información no constituye, ni debe interpretarse como una oferta o solicitud para comprar o vender un
instrumento financiero, o para participar en una estrategia de negocio en particular en cualquier jurisdicción. Todas las recomendaciones y estimaciones que aquí se
presentan se derivan de nuestro estudio y pueden ser alteradas en cualquier momento sin previo aviso. Itaú Unibanco Holding no se hace responsable de las decisiones
de inversión basadas en la información contenida y divulgada en este documento.
Este informe fue preparado y publicado por el Departamento de Estudios Económicos del Banco Itaú Unibanco S.A. (Itaú Unibanco). Este informe no es un producto del
Departamento de Análisis de Acciones de Itaú y no debe ser considerado un informe de análisis para los fines del artículo 1º de la Instrucción CVM n.º 483, de 6 de Julio
de 2010. Este material es para uso exclusivo de sus receptores y su contenido no puede ser reproducido, publicado o redistribuido en ninguna forma, en todo o en parte,
sin la autorización previa de Itaú Unibanco Holding.
Página 42