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TENDENCIAS
Sábado 14/2/2015
Vivencias de un gestor de Bolsa española
Previsibilidad y regularidad de un dividendo
Firmino Morgado desvela sus singulares experiencias durante 10 años como gestor del mayor fondo
de Bolsa española. Recuerda su inversión en Vidrala como una ‘hucha’ con forma de botella de vidrio.
concluye que las botellas de
plástico PET reemplazarán a
las anticuadas botellas de vidrio que se rompen fácilmente (pero que son mucho más
ecológicas). Según su opinión,
en 2065 (entonces yo ya estaré
muerto, de todas formas) la
mayoría de los vinos de Rioja
Gran Reserva y de aceite de
oliva Oro Bailén Reserva se
comercializarán en una botella de plástico PET compresible, al igual que ha pasado con
el kétchup Heinz.
Si uno ha seguido leyendo
el brillante informe del bróker
hasta este punto, probablemente tendrá la tentación de
llamarle y darle la orden de
que venda todas las acciones
de Vidrala que tiene. Por eso
es necesario tener en la cocina
el queso de Idiazábal.
Cuando era niño sabía lo que
me iban a regalar en Navidad.
Mi abuela materna me daba
una hucha de arcilla en forma
de cerdito y me prometía que
iba a poner una moneda en
ella el último día de cada mes.
Hizo lo mismo cada Navidad,
hasta que falleció cuando yo
tenía 15 años.
Los primeros años el regalo
me pareció bastante aburrido
en comparación con todos los
demás, que estaban envueltos
en papel de regalo al lado del
árbol y tenían asociado el factor sorpresa de adivinar qué
era cada uno. A diferencia de
estos regalos, lo único que
cambiaba cada año en el regalo de mi abuela era el papel en
el que estaba envuelto y el tamaño del cerdito, que cada
año era un poco más rollizo. Su
idea era que yo ahorrase todas
las monedas que pudiera conseguir durante el año, que
rompiese la hucha en las Navidades siguientes y que me
comprase lo que quisiera con
el dinero que había acumulado. Deliberadamente o no, hoy
en día creo que el ritual que fomentó mi abuela me ayudó a
desarrollar el sentido de la previsibilidad y de la regularidad
que, mirando las cosas en retrospectiva, veo que ha caracterizado mi vida profesional
como gestor de fondos. Lo que
no es sorprendente, dado que
la misma secuencia se repitió
cada mes durante 15 años.
20 años de dividendos
De todas las compañías en las
que he invertido, Vidrala es la
que más se asemeja a la hucha-cerdito de mi abuela debido a su previsibilidad y regularidad. El caso de Vidrala
se parece al de una hucha en
forma de botella de vidrio. Cada año en los últimos 20, el
equipo directivo de Vidrala ha
prometido pagar religiosamente a sus accionistas un dividendo semestral mayor que
el anterior.
Dreamstime
Firmino
Morgado
“Es necesario tener un queso de Idiazábal para recordar por qué no vender Vidrala”, dice el gestor.
El fabricante vasco de envases de vidrio también tiene
otra costumbre que me encanta: paga una pequeña prima a los accionistas que asisten a la junta general de accionistas en la que se anuncian
los dividendos (por ejemplo,
en mayo de 2014, el equipo directivo propuso dar un dividendo de 65,46 céntimos de
euro por acción, y uno adicional de 3 céntimos solamente a
los accionistas que habían hecho el esfuerzo de asistir a la
junta). Por supuesto, el que
valga la pena o no asistir a la
junta depende de la cantidad
de acciones de Vidrala que
uno tenga, pero por lo general
el dividendo adicional que se
paga a los accionistas que van
a Llodio (Bilbao) cubre los
gastos del viaje. En mi caso, incluso cubre los costes de un
delicioso bacalao al pil-pil y
del Txakoli para acompañarlo.
En los años en los que el dividendo adicional era muy generoso incluso compré con el
dinero extra un gran queso de
Idiazábal que me llevé a casa
para que me recordara durante el año que no debía vender
mis acciones de Vidrala.
“Un pesimista ve una dificultad en cada oportunidad;
un optimista ve una oportu-
En los últimos diez
años, el accionista de
Vidrala ha obtenido
una rentabilidad
media anual del 17%
nidad en cada dificultad”
(Winston Churchill). Uno podría preguntarse por qué necesito tener un enorme y oloroso queso de Idiazábal en la
cocina para que me recuerde
que no debo vender nunca
mis acciones de Vidrala, a menos que la compañía reduzca
el dividendo o deje de pagarlo
(la última vez que ocurrió esto
fue en 1993).
Pero de vez en cuando recibo, por correo ordinario o
electrónico, un informe de
análisis de un bróker, en el que
se recomienda claramente
que venda Vidrala. Bastante a
menudo el informe lo ha escrito un recién graduado con
un MBA, un CFA o cualquier
otra cualificación profesional
respetada. Normalmente el
analista inteligente recién graduado aplica un método analítico que ha aprendido en una
clase de estrategia o de valoración de inversiones y llega a la
conclusión de que una compañía del sector de botellas de
vidrio, con el tamaño de Vidrala, está condenada a atra-
vesar tiempos difíciles o es demasiado cara para invertir en
ella. El analista puede utilizar
el famoso análisis de las cinco
fuerzas de Michael Porter o
cualquier otro método analítico “definitivo” que emplean
los asesores financieros.
Regularmente, el informe
es como sigue:
1. Con respecto a la rivalidad de
la industria, hay mucha competencia y capacidad no utilizada. Además de esto, Vidrala
tiene una escala mucho menor
que la de los pesos pesados del
sector de botellas de vidrio, como Owens-Illinois, Veralia o
Ardagh. El analista llega entonces a la conclusión de que en un
sector estandarizado como el
de las botellas de vidrio, Vidrala no se beneficia de las economías de escala y de otros términos técnicos de moda que usan
los asesores, en los que solamente se tiene en cuenta el tamaño de la empresa y se ignora
su excelente gestión.
2. El creciente poder de negociación de los clientes, que se
están consolidando en los sectores de la cerveza, del aceite
de oliva, de los licores e incluso del vino.
3. Luego el analista da el mazazo final y definitivo cuando
evalúa la amenaza de los sustitutos de las botellas de vidrio y
El informe, a la basura
En lugar de llamar al bróker y
decirle que venda las acciones
de Vidrala, es mejor tirar el informe a la basura, volver a casa, cortar una rodaja del queso
vasco y abrir una botella de vino de Marqués de Riscal Gran
Reserva de 2004 de vidrio fabricado por Vidrala o de cualquier otro vino que uno prefiera, pero que tenga grabada
una V en la parte inferior de la
botella (la V es el símbolo único de Vidrala, cada fabricante
de vidrio del mundo tiene un
símbolo único). Luego hay
que brindar a la salud de Carlos Delclaux y Gorka Scmitt, el
presidente y el consejero delegado de Vidrala, respectivamente, y especialmente a la
salud de Raúl Gómez, el súper
competente director financiero de la compañía. Después
hay que desear en silencio que
sigan “llenando de dinero la
hucha en forma de botella de
vidrio” con un dividendo creciente, tal como han hecho
durante más de 20 años a pesar de operar en un sector
muy competitivo, estandarizado y cíclico. Afortunadamente, las acciones de Vidrala
tienen poca liquidez y los
brókeres inteligentes les prestan muy poca atención, lo que
implica que mi queso de Idiazábal durará casi hasta la próxima junta de Vidrala.
Si usted hubiera sido accionista de Vidrala en los últimos
10 años, habría obtenido una
suculenta rentabilidad media
anual del 17%; si lo hubiera sido en los últimos 5 años, habría conseguido una asombrosa rentabilidad anual del
25%, una de las mejores entre
las medianas empresas europeas. Y un hecho más importante es que Vidrala ha conseguido esto “a la manera de Firmino”; es decir, sin pedir a los
accionistas más capital y manteniendo la disciplina de pagar siempre un dividendo creciente.
Excelente dirección
Para mí, Vidrala es el ejemplo
clásico de lo opuesto a la regla
de oro de Warren Buffet de
solamente comprar compañías que las pueda dirigir incluso un idiota. En el caso de
Vidrala, el analista inteligente
tiene toda la razón: el sector
de los envases y las botellas de
vidrio es complicado, muy
competitivo y estandarizado,
y por lo tanto Vidrala necesita
que la dirija un excelente
equipo directivo.
El fabricante vasco de vidrio inició su existencia en el
año en que murió el gran
Winston Churchill con tan sólo un horno y dos máquinas;
solamente producía 25.000
toneladas de botellas de vidrio. Pero 50 años después,
gracias a una combinación
equilibrada de crecimiento
orgánico y adquisiciones realizadas en momentos oportunos, como las de la empresa
portuguesa Ricardo Gallo en
2003, la italiana Corsico Vetro
en 2005, la belga Manufacture du Verre en 2007 y la firma
Encirc en el Reino Unido e Irlanda en 2015, Vidrala ha reducido la diferencia con los
tres pesos pesados del sector.
Y algo más importante que
el tamaño de la empresa – y lo
que hace feliz a un accionista
como yo– es el dividendo que
uno recibe y en este sentido
Vidrala ha sobrepasado a todos sus competidores gracias
a la disciplina en la gestión de
la empresa que no pone en peligro el que el dividendo siga
aumentando. Como solía decir mi abuela, cada moneda
(dividendo) que entra en la
hucha del cerdito no se malgasta en otra cosa.
Firmino Morgado gestionó Fidelity Iberian desde el 31/08/2006 al 04/07/2014. Durante su ejercicio, las acciones de clase A de FF Iberia una vez descontados los honorarios y los costes ofrecieron una rentabilidad media del 6,08%,
lo que suma un plus de rentabilidad acumulado en el periodo del 45%, superando al 98% de los fondos de la categoría, según Morningstar. Morgado es el fundador de W4i (Working 4 Investors), junto a Renta 4 Banco.