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C&C CASE STUDY
Dos años y medio después de
comprar Esmalglass-Ítaca, Investcorp
ha vuelto a invertir en España
con la incorporación de Fritta, su
competidor directo, a su cartera.
Sus protagonistas recuerdan
aquí la operación, un rápido e
intenso SBO cerrado en apenas
cuatro meses y que ha reportado
a Nazca jugosas plusvalías. El
nuevo grupo combinado adquiere
así un gran valor estratégico
aunque ambas compañías, muy
complementarias, seguirán
operando de forma autónoma.
INVESTCORP
compra Fritta a Nazca
en un intenso y rápido
proceso bilateral
Tres factores -conocimiento sectorial, orientación internacional y credibilidad-, fueron decisivos para que Investcorp pudiera, en pocos meses, tomar el control de
Fritta. El fondo, propietario de Esmalglass-Ítaca, aprovechó la ocasión para levantar
deuda nueva con la que financiar la compra y refinanciar su participada: un préstamo B a siete años a Libor más 5,25%.
y
a conocían el sector de productos intermedios cerámicos, que
subyace a la actividad de Fritta
y Esmalglass pero, ¿qué les gustó de la
compañía?
Nuestra due diligence en Esmalglass
dejó claro que el sector estaba creciendo
globalmente y la diligencia que hemos
hecho para Fritta ha confirmado que lo
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hace a tasas del 5% ó 6% anuales. Además, para nuestra sorpresa, el nivel de
complementariedad con Esmalglass era
muy elevado en tres niveles: producto,
clientes y localización de capacidad productiva. Fritta se enfoca en el segmento
de mercado de precio mediano-bajo y
Esmalglass en el premium. Además, el
solapamiento de clientes era bajísimo.
Y, por último, la complementariedad
geográfica de la red de plantas es muy
importante. Ambas empresas tienen fábricas importantes en España, pero Esmalglass tiene capacidad productiva en
Brasil y una posición muy fuerte en Latinoamérica, mientras que Fritta dispone
de una planta en Vietnam (Asia), una
región clave donde Esmalglass carece de
capacidad productiva.
Ambas empresas continuarán con
una gestión muy autónoma ¿No ven
ninguna ventaja en realizar una operación corporativa posterior?
No solo no lo vemos necesario, sino
que pensamos que pondríamos en peligro el ADN de cada empresa. Ambas,
con modelos de negocio relativamente
distintos, son muy exitosas. Si nos empeñáramos en fusionarlas, pondríamos
en riesgo lo que es característico y diferencial de cada una de ellas. Vamos
a mantener sus equipos gestores, sus
marcas y fuerzas comerciales separadas,
y trabajaremos por detrás, en áreas de
back office, como abastecimiento, producción, etc. Su diferenciación de productos es muy grande y su presencia de
clientes y su posicionamiento de mercado son muy distintos. Pero, aún así,
existen muchas sinergias, especialmente a nivel de abastecimientos de materias primas, donde prevemos lograr un
abaratamiento de costes importantes.
También vemos oportunidades en el intercambio de lo que llamamos mejores
prácticas (best practices), porque ambas
empresas tienen procesos productivos
diferentes, más o menos eficientes en
cada caso.
¿Cómo surgió la oportunidad de inversión?
En el otoño de 2014 hubo un acercamiento directo a Nazca. Inicialmente, y
con total sinceridad, queríamos conocer
a los dueños de una empresa del sector,
no había ningún tipo de motivación
ulterior. No hay que olvidar que Nazca compró Fritta en diciembre de 2013,
por lo que no llevaba ni un año como
nuevo propietario. Nuestra expectativa
era que la empresa no estaría en venta. Pero, al hablar con ellos, quedó claro
que, a una valoración razonable, podrían
considerar vender. Nuestra baza principal era la credibilidad. Conocíamos
el sector, llevábamos dos años y medio
invertidos en él, y, por tanto, tenemos
una capacidad probada para hacer una
due diligence rápida, poniendo encima
de la mesa una valoración honesta y con
total confidencialidad, minimizando el
riesgo de filtración. A Nazca ese enfoque le pareció bien y todo salió según lo
previsto. Por su parte, existió la buena
voluntad de explorar la operación. Nos
dimos una fecha razonable para hacer
la due diligence y, tras esa fase, hicimos
una valoración que, después de un pequeño periodo de discusión, se concretó
y, entonces, pasamos a documentar.
Su conocimiento del sector ayudó,
¿qué otros factores jugaron a su favor?
Desde luego, nuestro conocimiento
sectorial y nuestra orientación internacional. Fritta, aunque es menos internacional que Esmalglass, realiza un 45%
de sus ventas en el exterior y, las nacionales, se exportan a través de azulejeras,
por lo que, indirectamente, también es
muy internacional. Nosotros somos un
inversor de capital riesgo global. Seguramente, somos uno de los inversores más
internacionales en el segmento donde
invertimos, compañías de entre €100M
y €500M de Enterprise Value. Tenemos un equipo en Nueva York, otro en
Londres, que opera en toda Europa Occidental, y también en Bahrein, para invertir en Turquía y el Golfo Pérsico. No
nos cuesta nada, sino que nos agrada, hacer diligencias con equipos gestores cuya
dinámica de negocio sea cómo competir
en China, Alemania, EE.UU., Brasil, etc.
Eso también lo aportamos a Fritta.
¿Les resultó complicado alinear intereses con los equipos directivos?
El equipo gestor de Esmalglass invirtió mucho en la adquisición de la compañía, por encima de la media de reinversión habitual en un LBO, y el equipo
directivo de Fritta ha seguido la misma
línea lo que, a nosotros, nos aporta mucha confianza. No ha sido para nada
complicado llegar a un nivel de reinversión muy elevado, ellos, “de motu propio”, han querido hacerlo así.
Creo que, para financiar la compra
de Fritta, han levantado un nuevo paquete de deuda.
Sí, no sólo para financiar la compra
de Fritta, sino también para refinanciar
la deuda existente en Esmalglass, adquirida en el verano de 2012 con una
deuda muy cara, por encima del 10% de
interés. Obviamente, los mercados han
mejorado muchísimo, por lo que aprovechamos la ocasión para levantar un
poco más y, al mismo tiempo, refinanciar la deuda antigua. Actualmente, la
deuda combinada de ambas compañías
implica un ratio de apalancamiento de
2,8x ebitda (ebitda combinado), un nivel muy razonable. Se trata de un préstamo B, un “term loan B”, a siete años
sin amortización parcial, todo el principal se repaga de una vez dentro de siete
años a Libor más 5,25%. La operación
de Esmalglass estaba muy poco apalancada, alrededor de 2x ebitda.
Daniel López-Cruz
Managing Director de
Investcorp
"Nuestra gran baza
en Fritta fue la
credibilidad"
“Nuestra experiencia en el
sector nos permitió hacer una
valoración honesta, rápida y
con total confidencialidad”
¿Prevén realizar más adquisiciones
en este sector en España?
Obviamente, estamos abiertos a considerar otras operaciones, al igual que lo
estuvimos antes. Fritta no fue la primera inversión que analizamos en el sector,
hubo otras dos antes que no llegaron a
buen término. Seguramente, nos llevará
un tiempo. Este sector, a nivel europeo,
está muy centrado en Italia y en España.
Los grandes productores de colores y
esmaltes cerámicos están en los clusters
de Castellón, en España, y en otro similar en Italia, aunque también hay alguna
oportunidad fuera de Europa.
Su Comité de Inversión revisa operaciones en todo el mundo ¿Cómo están los multiplicadores en España?
Aunque han mejorado mucho en los
últimos dos años, sin duda, la capacidad
de comprar activos en España a una valoración más baja todavía existe, no ha
habido una convergencia total. Aunque
el país está en una clara tendencia de
recuperación, la exposición de las empresas españolas al resto de Europa y a
Latinoamérica, donde algunos países
están desacelerándose, pone freno a las
valoraciones. Eso explica porqué todavía
un activo puramente británico o nórdico
tiene una prima de valoración importante respecto a España y sitúa al mercado
español como un punto estratégico para
Investcorp. En la medida en que encontremos activos atractivos por tamaño,
sector, orientación internacional, equipos
gestores, etc., nuestra predisposición a
invertir en España ahora mismo es muy
fuerte.
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C&C CASE STUDY
Un año después de adquirir Fritta, Nazca ha vendido la compañía a Investcorp
con una excelente rentabilidad: un retorno de 4x el capital invertido y una TIR del
186%. Para la gestora española, la operación representa la primera desinversión
de su tercer fondo y un ejemplo más de la importancia de tener un alineamiento
total con el equipo directivo.
Celia Pérez-Beato
Socia de Nazca
Carlos Carbó
Socio Fundador y
CEO de Nazca
"Queríamos un comprador que proporcionara un valor
añadido a la compañía, industrial o financiero, pero
Investcorp reunía ambas facetas"
¿
Cúando tomaron la decisión de
desinvertir de Fritta?
Carlos Carbó: La decisión se
tomó desde el Consejo de Administración de Fritta. Contratamos a Montalbán Atlas Capital como asesor para
poner en marcha la venta y presentar la
oportunidad a determinados inversores.
Justo antes de comenzar el proceso formal, Investcorp y Esmalglass se acercaron con un interés genuino por el activo.
Queríamos un comprador que proporcionara un valor añadido a la compañía, independientemente de que fuera
industrial o financiero, pero Investcorp
reunía ambas facetas, por lo que optamos por una operación “one to one”.
Fritta supone la primera desinversión de Nazca III, ¿cuál fue el retorno?
CC: El retorno de la operación ha
sido aproximadamente de 4x el capital
que invertimos en el momento de la
compra, con una TIR del 186%. Adicionalmente, hemos acordado un pago
variable que, en caso de producirse, podría hacer crecer esta cifra.
¿Fue complicado cerrar la compra?
¿Cómo se estructuró la financiación?
CC: Antes de que Nazca entrara en
su accionariado, Fritta era propiedad
de 40 accionistas, todos ellos personas
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físicas. Realmente, nos llevó más de un
año de negociaciones cerrar la adquisición. Gran parte del valor de la operación estuvo en ponerles de acuerdo para
que desinvirtieran y, así, poder adquirir
la totalidad de la compañía. Una vez
conseguido, cerramos la operación y la
financiamos al 100% con equity. Luego,
subrogamos un préstamo sindicado de
Fritta, pero la compra se realizó con recursos propios.
Además de apoyo financiero, ¿qué
ha aportado Nazca a Fritta?
CPB: La compañía ha crecido por
encima de los dos dígitos, tanto en ventas como en ebitda. En 2014 la facturación rondó los €100M. Este crecimiento ha venido principalmente por dos
vías: expansión internacional y apuesta
por nuevos productos basados en la tecnología “digital ink-jet”, que se ha estrenado con crecimientos muy interesantes
durante el último año.
CC: La reorganización societaria, el
hecho de haber simplificado la estructura accionarial de 40 personas físicas
a un inversor profesional, como Nazca,
aporta mucho valor. En el Consejo de
Administración hemos podido tomar
decisiones rápidas, contribuyendo al
crecimiento de la compañía. Por otro
lado, hemos ayudado al equipo directivo
a impulsar las nuevas líneas de negocio
y la expansión internacional. Y, por último, la decisión de vender la compañía a
un grupo como Esmalglass ha aportado
un valor estratégico a Fritta, alcanzando un mayor desarrollo futuro del que
tendría como compañía independiente.
¿El equipo directivo ha desinvertido junto a Nazca o se mantiene?
CPB: El equipo directivo ha desinvertido con nosotros, pero continúa en
la nueva fase de crecimiento de la compañía. De hecho, ha reinvertido junto a
Investcorp y Esmalglass y contará con
un papel relevante en esta nueva andadura. Desde nuestro punto de vista, la
alineación con el equipo directivo ha
sido total y en todo momento.
¿Por qué esta operación representa
un paso importante para Fritta?
CPB: El grupo formado por Esmalglass y Fritta aúna más capacidad para
superar con éxito el reto tecnológico
que se plantea el sector. Ambas compañías cuentan con dos marcas potentes dirigidas a segmentos de mercado
diferentes. Fritta está especializada en
esmaltes y, Esmalglass, en digital. La
unión de ambas les posiciona de forma
inmejorable para convertirse en líderes
del negocio de esmaltes digitales y refuerza su liderazgo en el resto de áreas.
¿Qué tiene Investcorp para ser el
mejor partner para Fritta?
CPB: Principalmente, su capacidad
inversora. Es un fondo de gran tamaño que posee una gran capacidad de
inversión y una ventaja importante con
respecto al resto: su conocimiento sectorial. Desde el principio, ha tenido una
apuesta clara por las nuevas tecnologías
y por el crecimiento internacional que,
en una industria tan global como ésta,
resultan fundamentales.
¿Cuál ha sido el secreto de su éxito
en Fritta? ¿Invertirán más en el sector?
CC: El gran momento del ciclo que
atravesaba el sector cuando compramos y la alineación total con el equipo
directivo a lo largo de toda la inversión.
Su gestión durante este tiempo ha sido
perfecta. Además, creemos que hemos
elegido el candidato idóneo para la compañía. Tras nuestra salida, no podemos
invertir en actividades similares a las de
Fritta. Sí en el sector de la cerámica en
general, siempre y cuando no entre en
competencia directa. Es un mercado que
conocemos muy bien y no descartamos
estudiar las oportunidades que surjan.
C&C EL ASESOR DE LA OPERACIÓN
Montalbán Atlas Capital fue el asesor financiero exclusivo de Nazca en la venta de
Fritta. Su profundo conocimiento del activo, del entorno competitivo y los potenciales
candidatos fueron decisivos para alcanzar el éxito en apenas cuatro meses. El proceso,
inicialmente orientado hacia inversores financieros, derivó en una negociación bilateral
muy intensa con Investcorp, un competidor directo, con quien hubo que sentar unas
reglas de juego muy claras desde el principio y forzar plazos y compromisos.
César García, Socio de Montalbán Atlas Capital
¿
Cómo les llegó el mandato?
Nuestra experiencia previa con Endeka, competidor
directo de Fritta fue, sin duda, muy
importante. En ese caso, diseñamos un proceso bastante intenso
y muy abierto. Su propietaria, la
banca, quería identificar la mejor oferta económica y hablamos
con 60 potenciales candidatos de
perfiles muy diferentes, lo que nos
permitió conocer en profundidad
el activo, el apetito de los inversores y la dinámica del sector. Eso
fue, básicamente, lo que Nazca vio
en Montalbán, aunque nuestra relación es de muy largo plazo.
Para Nazca, ¿vender fue una
decisión delicada?
Hay que entender que Nazca
llevaba apenas un año como propietaria y tomó la decisión de hacer algo a lo que no está acostumbrada. Como fondo de MBOs, sus
períodos de permanencia son largos por lo que su tesis de inversión
confrontaba con el buen momento
económico de la compañía. Tuvieron que sopesar muy bien la decisión y, nosotros, les acompañamos
en esa reflexión: si quedarse con el
activo unos años más o aprovechar
el buen momento de la compañía.
¿Cómo diseñaron la operación, a quién iba dirigida?
Exclusivamente a inversores
financieros y, más concretamente,
a fondos de capital riesgo. Obviamente, abrir el proceso a competidores encajaba difícilmente,
porque Nazca había hecho una
operación previa con el equipo directivo de Fritta unos meses antes.
La venta a un competidor en un
plazo tan corto de tiempo hubiera
generado incomodidad.
¿Qué implicó pasar a un proceso bilateral con Investcorp?
Implicaba asumir bastantes
riesgos. Parar un proceso que estaba muy bien enfocado y empezar a negociar con un competidor,
compartir información y, quizá,
también levantar suspicacias entre
los equipos directivos. Desde el
punto de vista del diseño, el proceso era muy diferente: teníamos
que ir muy rápido, muy enfocados.
Había que pactar muy bien cuál
era el final del camino y cómo se
llegaba al mismo. Una vez abrimos
el proceso bilateral, lo importante
fue sentar unas bases iniciales y un
marco de negociación muy claros,
forzar mucho los tiempos y también los compromisos.
“La decisión más difícil, tras analizar
el binomio rentabilidad-riesgo, fue
abrir una negociación bilateral con
un competidor directo”
LA VALORACIÓN DEL
RIESGO-RENTABILIDAD,
ETAPA CLAVE DEL PROCESO
TRANSACCIONES [2014]
TRANSACCIONES [2015]
ABRIL
MARZO
Montalbán Atlas Capital y DC Advisory
han actuado como asesores
estratégicos de Endeka Ceramics
Nazca Private Equity ha vendido Fritta,
compañía líder en la fabricación y
distribución de productos para la
industria cerámica, a Investcorp.
Montalbán Atlas Capital ha actuado
como asesor financiero en exclusiva de
Nazca.
Valor no revelado
Valorar el riesgo-rentabilidad,
¿fue la decisión más difícil?
Sí, frente a los riesgos asociados
a negociar con un competidor estaba, por otro lado, la capacidad de
Investcorp de hacer una valoración
rápida del activo y una due diligence ágil, como buen conocedor
del sector y propietario del Grupo Esmalglass-Ítaca. Además, la
rentabilidad asociada a ese riesgo,
podía ser muy buena, como luego
se ha demostrado. Decidimos que
merecía la pena correr riesgos, sin
dejar de mantener la tensión competitiva. Investcorp era consciente
de que, si ese marco de negociación
inicial se rompía, teníamos otras
alternativas. Si hubiésemos concluido que no se iba a encontrar
apetito o que los multiplicadores
iban a estar bajos y era mejor esperar, probablemente, el final hubiera
sido diferente.
¿Qué reglas del juego se establecieron?
Hubo aspectos de negocio claves, y elementos del proceso que,
directamente, quedaron fijados
desde el principio y sobre los que
no queríamos negociar ni discutir.
Probablemente, otros inversores
financieros hubieran tardado meses
en analizarlos y entenderlos. Por
otro lado, la operación se cerró con
un multiplicador de compra muy
atractivo. La valoración de un inversor estratégico, como Investcorp,
ha maximizado la rentabilidad. Una
vez establecido el marco de negociación, lo importante era imprimir
ritmo y agilidad a la ejecución de un
proceso en el que Investcorp debía
refinanciar también la deuda de Esmalglass. El reto implicaba mucho
compromiso e imponer mucho orden. Hubo un momento, en la due
diligence, donde manejamos peticiones de 40 personas con visiones
del deal muy diferentes. No es un
mercado fácil, y el conocimiento
exhaustivo de la industria que tenemos y la profundidad para llegar a
potenciales compradores suponen
un valor añadido clave para futuras
transacciones.
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