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CIUDARIS CONSULTORES INMOBILIARIOS S.A.
Fecha de comité: 30 de setiembre de 2015 con información financiera a diciembre 2014
Sector Inmobiliario, Perú
Aspecto o instrumento Clasificado
Clasificación
Perspectiva
Primer Programa de Bonos Corporativos
pA-
Estable
Equipo de Análisis
Brenda Bergna Aguilar
Emma Álvarez G.
[email protected]
[email protected]
(511) 208.2530
pA: Emisiones con buena calidad crediticia. Los factores de protección son adecuados; sin embargo, en periodos de bajas en la actividad económica
los riesgos son mayores y más variables.
Estas categorizaciones podrán ser complementadas si correspondiese, mediante los signos (+/-) mejorando o desmejorando respectivamente la clasificación
alcanzada entre las categorías pAA y pB.
“La información empleada en la presente clasificación proviene de fuentes oficiales; sin embargo, no garantizamos la confiabilidad e integridad de la misma, por
lo que no nos hacemos responsables por algún error u omisión por el uso de dicha información. Las clasificaciones de PCR constituyen una opinión sobre la
calidad crediticia y no son recomendaciones de compra y venta de estos instrumentos.”
Racionalidad
En comité de Clasificación de Riesgo, PCR decidió otorgar por unanimidad la clasificación de “pA-” al Primer Programa de Bonos
Corporativos de Ciudaris Consultores Inmobiliarios S.A. La decisión se sustenta en la estructura del Programa que contempla como
condición que el pago de cada emisión se realice a partir de los flujos de un proyecto inmobiliario particular, toda vez que este
tendrá como una de sus fuentes de financiamiento los fondos captados por la emisión. Asimismo, la estructura mantiene un orden
de prelación subordinado para el pago de obligaciones con los tenedores del bono, así como la constitución de un fideicomiso de
flujos, que comprenderá el 60% de los flujos mensuales como provisión para el pago de las emisiones, éste iniciará operación
(acumulación de provisiones) desde el término de la fase de construcción del proyecto asociado. Asimismo, considera la
experiencia del emisor en su sector, reflejada en 14 proyectos culminados, la participación en contratos de AP con fondos de
inversión y la integración vertical de las empresas del grupo económico al que pertenece.
Cabe indicar que la nota otorgada por PCR contempla el cumplimiento de las obligaciones y compromisos asumidos por el emisor.
Así, PCR evaluará permanentemente el comportamiento y tendencias de los proyectos asociados a las emisiones, con el fin de
emitir una opinión de acuerdo a la evolución de los flujos que aseguren el pago oportuno de las emisiones. Es de indicar que esta
calificación corresponde a la estructura del Programa propuesto de manera preliminar, por lo que algún cambio en las condiciones
podría modificar la calificación otorgada.
Resumen Ejecutivo
La clasificación de riesgo otorgada al instrumento de Ciudaris toma en cuenta los siguientes factores:

Estructura de cada emisión que estará asociado a un proyecto inmobiliario particular, por lo que su amortización
depende del desempeño del mismo. Los fondos captados en cada una de las emisiones del Programa tendrán como destino
el financiamiento de un proyecto particular. Dicha condición se contempla como un covenant de la estructura del Programa,
según el cual el Representante de Obligacionistas verificará el cumplimiento y el sustento del desarrollo del proyecto que
soportará cada una de las emisiones. Así, el repago del capital e intereses recae en el grado de avance de ventas de los
proyectos que permitiría el pago oportuno de su fuente de financiamiento.

Constitución de un Fideicomiso de flujos para garantizar el repago de las emisiones. Este fideicomiso entrará en
operación una vez entregado cada proyecto. Para ello se considera la apertura de una Cuenta Recolectora por proyecto
(emisión), que comprenderá a su vez en una Cuenta Pagadora y Cuenta Destino hacia donde se destinará el 60% y 40% de
los flujos correspondientes, respectivamente. Cabe indicar que de alcanzar una recolección del 100% en la Cuenta Pagadora
en una fecha anterior al vencimiento de la emisión, se podrá liberar los excedentes de la cuenta al 100% a favor del
Fideicomitente (Ciudaris). Asimismo, en caso de la ocurrencia de un Evento de Incumplimiento, el Representante de los
fideicomisarios deberá informar sobre este al Fiduciario, con el objetivo de que se restringa la liberación de efectivo a Ciudaris
y se transfiera el 100% de los flujos cedidos al repago de la emisión.
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



Resultados satisfactorios en el análisis de sensibilidad de la velocidad de ventas para los proyectos a desarrollar.
Dado que los proyectos mantienen características similares en términos de envergadura, monto de inversión y mercado
objetivo, el análisis de sensibilidad parte de una velocidad promedio de 3 unidades por mes para cada proyecto y evalúa su
impacto en el RCSD a la fecha de repago del capital. Para todos los casos (excepto la última emisión) los flujos estimados
soportan velocidades de venta alrededor de 2.50 unid/mes, lo cual se considera razonable y posible de superar a partir del
historial de ventas alcanzado por proyectos previos de Ciudaris. Cabe indicar que estas estimaciones se encuentran sujetas al
desenvolvimiento que cada uno de los proyectos en su proceso de desarrollo, por lo que se podrían ver afectados en términos
de avance de ventas y el contexto del mercado en el que se encuentre.
La experiencia y capacidad de la Empresa, de los accionistas y plana gerencial en el desarrollo de proyectos
inmobiliarios de vivienda. Ciudaris cuenta con una experiencia de 16 años en el desarrollo de edificios residenciales para los
sectores AB y B, y la reciente incursión (2009) en el submercado de edificios de oficinas. A la fecha mantiene 14 proyectos
residenciales culminados entregados e independizados. Además, cuenta con 5 proyectos residenciales en curso con fechas de
entrega estimadas que oscilan entre los años 2015 y 2017. Asimismo, cuenta con el expertise de su plana Gerencial, lo cual
brinda el soporte para sus operaciones y el crecimiento futuro de la empresa. Además, ello influenció positivamente en la
diversificación de sus fuentes de fondeo, al haber trabajado con fondos de inversión peruanos y extranjeros en 3 de sus
proyectos, cuyo pago de aportes y utilidades se han cumplido a la fecha.
Integración vertical de las empresas del grupo económico y certificación de calidad en su cadena productiva. El Grupo
Ciudaris está conformado por las empresas Ciudaris Consultores Inmobiliarios (inmobiliaria / promotora), Conssolida
(constructora) y Plusvalía (diseño). Las tres empresas son complementarias dado que buscan sinergias en sus operaciones,
abarcando toda la cadena de valor del mercado inmobiliario. Desataca también la certificación ISO 9001 que mantiene la
cadena de valor del Grupo, otorgado en el año 2012, este abarca los procesos diseño, venta, gerenciamiento (desarrollo del
proyecto) y servicio al cliente.
Condiciones generales del sector y mercado objetivo al que se dirigen sus proyectos inmobiliarios. El ritmo de
crecimiento de la economía peruana ha experimentado una ralentización en el último año, lo cual también ha impactado al
consumo y sector construcción. No obstante dicho contexto, y dado el mercado objetivo de los desarrollos inmobiliarios de
Ciudaris (NSE B), aun se mantienen perspectivas estables del contexto inmobiliario de la empresa, sustentado en el déficit
habitacional del Perú, así como el mayor acceso al crédito hipotecario de sus clientes objetivo que guiaría el dinamismo de las
ventas.
Análisis sectorial
Actividad económica
El PBI peruano registró un crecimiento de 2.4% para el año 2014, el cual fue significativamente menor respecto al presentado el año
anterior (5.8%). El crecimiento del producto estuvo afectado por la desaceleración de los sectores primarios (-2.3% vs 2013) debido a
choques de oferta que afectaron sectores específicos como la pesca, agricultura y minería. Si bien los sectores no primarios
experimentaron una variación positiva esta mostró un menor dinamismo, pasando de 6.0% (2013) a 3.6% (2014).
EVOLUCIÓN DEL SECTOR CONSTRUCCIÓN
VARIACIÓN % PBI GLOBAL Y PBI CONSTRUCCIÓN
15.8
28,000
8.9
26,000
24,000
3.6
1.7
22,000
20,000
2010
2011
2012
Δ% PBI Construcción
2013
2014
25%
8%
20%
var% PBI Construcc
30,000
10%
15%
var% PBI Global
17.8
32,000
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Δ% PBI Construcción
PBI Construcción MM S/.
34,000
6%
10%
4%
5%
2%
0%
0%
2010T4
PBI Construcción
2011T4
2012T4
PBI global
-5%
2013T4
2014T4
PBI construcción
Fuente: BCRP / Elaboración: PCR
En particular, el sector construcción compuso la producción del PBI en un 6.8%, ligeramente menor al 6.9% exhibido en el año previo. El
sector tuvo su mayor crecimiento en el 1T14 con un avance de 5.2%; caso contrario sucedió en los trimestres siguientes cuando con
variaciones de 0.1%, 0.0% y 1.9% de crecimiento. Así, el sector solo se expandió 1.7% en el año 2014. A nivel nominal, el sector se
ubicó en S/. 31, 874 MM. Este menor crecimiento radica en el retraso en la ejecución de proyectos de infraestructura pública en las
regiones como consecuencia del proceso de toma de mandos de las nuevas autoridades regionales y municipales. A pesar de lo
mencionado, es rescatable el incremento del consumo interno de cemento en 2.35% y en el avance físico de obras realizadas por el
Gobierno Central en 0.10%. Se estima1 que el sector construcción crecería 5.7% dentro de un escenario positivo durante el 2015
1
BCRP
2
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asociado a importantes obras de infraestructura como el gasoducto sur peruano y la línea dos del metro de Lima. Adicionalmente, se
espera que el Congreso apruebe el proyecto de ley que propone un régimen especial temporal de depreciación acelerada de 5% al 20%
para edificaciones y construcciones hasta el 2016 con el fin de impulsar la construcción. De igual manera, se mantuvo el compromiso de
continuar simplificando trámites y procedimientos para facilitar la inversión en edificaciones y realizar habilitaciones urbanas.
Sector Inmobiliario
En referencia al sector inmobiliario local, este se vio afectado ligeramente por el deterioro de la economía peruana. A pesar de ello,
según CAPECO la demanda efectiva de viviendas continuó su crecimiento en 12 mil unidades, culminando en 444 mil unidades. Este
crecimiento es menor al observado en años anteriores, pero en línea al nuevo contexto local, es más sustentable.
Según el reporte del BBVA, el soporte de este crecimiento se debe al incremento de la clase media y al aumento de las personas entre
30 y 50 años –grupo de personas que normalmente adquiere una vivienda. Respecto al costo de las viviendas, se evidenció que las
personas prefieren domicilios menores a US$40mil, seguido estructuras entre US$40 y US$80 mil. También, se reflejó que la demanda
por viviendas entre US$80 y US$120 mil se redujo ocupando el tercer lugar de las preferencias. Por último, las viviendas superiores a
US$120 mil mostraron un crecimiento, denotando que la demanda por viviendas de mayores costos no fue afectada. Cabe indicar que la
tendencia de la demanda también se sustenta en el incremento del límite para adquirir una solución habitacional bajo el programa de
subsidio de Fondo MiVivienda, el cual pasó de 50 UITs a 70 UITs en setiembre 2012.
STOCK DISPONIBLE Y UNIDADES OFERTADAS – LIMA METROPOLITANA
Indicadores del sector inmobiliario
Stock inicial del trimestre
Unidades ingresadas
Oferta total del trimestre
Unidades vendidas
Stock final (disponible)
Velocidad de ventas (u/mes prom)
Velocidad (% de absorción mensual)
Meses para agotar stock
% de unidades disponib. entrega inmediata
1T
14,321
7,910
22,245
3,902
18,343
1,389
6.2%
16.00
1.6%
2012
2T
3T
18,343 17,930
7,980
6,045
25,103 23,402
7,173
6,306
17,930 17,096
2,050
2,228
8.2%
9.5%
12.20
10.50
3.1%
2.3%
4T
17,096
3,322
21,791
6,762
15,068
2,480
11.4%
8.80
3.8%
1T
15,054
4,901
19,663
4,897
14,766
1,357
6.9%
14.50
3.8%
2013
2T
3T
14,766 12,384
3,006
2,254
17,429 14,295
5,045
3,133
12,384 11,162
1,417
1,297
8.1%
9.1%
12.30
11.00
2.3%
6.6%
4T
11,162
1,808
12,970
2,701
10,092
958
7.5%
13.40
8.4%
1T
10,092
1,663
11,755
2,628
9,129
854
7.3%
13.80
11.3%
2014
2T
3T
9,129
9,456
3,261
1,463
12,386 10,258
2,930
2,757
9,456
8,071
967
994
7.7%
9.2%
12.90
10.90
15.3% 22.0%
4T
8,071
2,876
10,947
2,706
8,573
1,185
10.5%
7.20
20.0%
Fuente: TINSA / Elaboración: PCR
Respecto a la oferta, esta ha respondido a la demanda reflejada en una mayor actividad edificadora orientada a la clase media y mediaalta. Al cierre del 2014, la oferta de vivienda multifamiliar estuvo dirigida principalmente al NSE B2 (64.57%), seguido por la oferta al NSE
AB (16.07%) y NSE C (10.19%). Por el lado de las ventas, en el año 2014 estas alcanzaron un total de 11,021 viviendas, representando
una disminución en 30.14% respecto a las ventas acumuladas en el año anterior. Dicha disminución también se presentó en la velocidad
promedio de ventas mensual, la cual pasó de 1,257 unidades por mes (2013) a 1,000 unidades por mes (2014).
Asimismo, es importante resaltar las medidas que el Ministerio de Vivienda y Fondo MiVivienda anunciaron, las cuales tienen como
objetivo dinamizar el sector inmobiliario y, en particular, el desarrollo del sector de vivienda social. Para ello, se presentó la ley de
leasing inmobiliario que fue promulgada en julio del presente año y sobre se estima que el cual el público podría acceder a este a
partir del mes de octubre. Esta ley consiste en la implementación de dos nuevas modalidades de adquisición de viviendas, siendo
estas el alquiler-venta y el leasing inmobiliario.
El alquiler-venta refiere a un sistema que podrá ser usado por personas que no califican para un crédito hipotecario (por ejemplo
personas con ingresos no necesariamente estables) pero que alquilarían la vivienda por un tiempo tal que le permita crear un
record crediticio favorable; posteriormente podría obtener un crédito hipotecario con una entidad financiera. Respecto al leasing
inmobiliario, se encuentra dirigido a personas que no cuentan con el dinero suficiente para el pago de la cuota inicial, por ello
accederían a un financiamiento con alguna entidad financiera (mediante leasing), y una vez culminado dicho préstamo podrá
acceder a un crédito hipotecario. Cabe indicar que el desempeño e impacto de esta medida dependerá de los términos y
reglamentación subyacentes a la nueva ley, así como a la efectividad de los bancos para implementar el nuevo producto a sus
sistemas.
Créditos hipotecarios
El crédito hipotecario bancario ha mantenido una senda creciente, aunque a un menor nivel (14.7% frente al 21.0% del 2013), a causa de
los mayores requerimientos de capital y la desaceleración económica. De igual manera, los esfuerzos del BCRP para desdolarizar la
economía local frente al fortalecimiento del dólar, ha llevado a las entidades financieras a ser más cautas para el otorgamiento de
créditos en moneda extranjera, a favor de créditos en moneda local. Así, según lo reportado por ASBANC, el total de créditos
hipotecarios (S/.32.867 MM) estuvo distribuido en 65.3% en soles y 34.7% en dólares (en el 2013 el total de créditos fue S/.28,589 MM
con 60.7% en soles y 39.3% en dólares). En paralelo al crecimiento del crédito hipotecario, los préstamos MiVivienda se elevaron en
14.7% a S/.5, 197MM, variación menor a la registrada en el 2013 cuando avanzó en 27.0%.
2
Nivel socioeconómico B: Unidades con un valor entre US$ 50,000 y US$ 120,000
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OFERTA POR NIVEL SOCIOECONOMICO (AL 4T 2014)
EVOLUCIÓN DE CRÉDITOS HIPOTECARIOS BANCARIOS
32.87
35.0
28.59
30.0
9.16%
10.19%
MM S/.
16.07%
AB
20.0
19.25
15.48
15.0
5.0
B
2.5
C
64.57%
23.60
25.0
A
2.29
2.90
2010
2011
3.57
4.53
5.20
0.0
2012
2013
2014
Créditos hipotecarios para vivienda
Préstamos Mivivienda
Fuente: TINSA / Elaboración: PCR
Fuente: SBS / Elaboración: PCR
Aspectos Fundamentales
Reseña
Ciudaris Consultora Inmobiliaria S.A. (Ciudaris o La Empresa) fue constituida en setiembre de 1999 e inició operaciones en octubre
del mismo año. Esta se dedica a la actividad inmobiliaria, principalmente a la compra de terrenos, diseño, administración, venta y
post venta de unidades inmobiliarias. Asimismo, integra el Comité de Promotores de Vivienda de CAPECO y es socio de la
Asociación de Empresas Inmobiliarias del Perú (ASEI). Ciudaris desarrolló actividades de construcción hasta el año 2013.
La Empresa cuenta con amplia experiencia en el desarrollo de proyectos inmobiliarios, lo cual se refleja en los 14 proyectos
residenciales culminados desde el inicio de sus operaciones; estos se ubican en distritos de Lima como Miraflores, Jesús María,
San Isidro, Lince, Breña y Barranco y se encuentran dirigidos principalmente a los sectores económicos AB y B. A la fecha, dichos
proyectos están totalmente entregados e independizados. Adicionalmente, Ciudaris mantiene 5 proyectos residenciales en curso
con fechas de entrega estimadas que oscilan entre los años 2015 y 2017.
Asimismo, la empresa también se desenvuelve en el mercado de oficinas, cuyo primer edificio está ubicado en Surco bajo el
nombre de Efi100tech I, entregado al 100%. El segundo desarrollo de un edificio de oficinas (Efi100tech II) se ubica en el distrito de
San Isidro que tuvo como fecha final de colocación en junio 2015.
BACKLOG - CIUDARIS A ABRIL 2015 (10 últimos proyectos)
#
AÑOS DE
VENTAS PROM
PRECIO
DEP/OF
EJECUCIÓN
(UNID/MES)
PROMEDIO (S/.)
PROYECTO
UBICACIÓN
TIPO
Club House Castilla
Parque Ruiz
Central
Barranco Villa Club
Pq. de la Reserva
Efi100tech II
Viverd
Modena
Residencial Sta Elvira*
Ser-K*
Lince
Breña
San Isidro
Barranco
Cdo de Lima
San Isidro
Pueblo Libre
Barranco
Chiclayo
Barranco
Residencial
Residencial
Residencial
Residencial
Residencial
Oficinas
Residencial
Residencial
Residencial
Residencial
85
71
28
208
63
9
96
31
343
310
2009-2010
2010-2011
2011-2011
2011-2014
2013-2014
2013-2014
2013-2014
2013-2014
abr14-2017
oct15-2017
4
4
3
6
3
1
4
2
2
3
221,251
158,000
293,500
235,000
325,182
1,398,420
269,790
353,000
193,600
330,000
INVERSION
S/. MM
AVANCE
VTAS (%)
STATUS
17.29
9.05
7.05
33.89
15.43
12.61
19.61
10.05
59.31
95.19
100%
100%
100%
100%
99%
100%
92%
100%
13%
8%
Finalizado
Finalizado
Finalizado
Finalizado
Finalizado
Finalizado
Finalizado
Finalizado
Preventa 2° etapa
Preventa
*Proyectos en curso
Fuente: Ciudaris S.A. / Elaboración: PCR
Acerca de los proyectos futuros a desarrollar, la empresa tiene en cartera proyectos dirigidos hacia el NSE B en los distritos de San
Miguel y Jesús María, los cuales serían de mediana envergadura. Asimismo, en el distrito de Jesús María estaría evaluando la
posibilidad de desarrollar un proyecto con destino comercial y financiero.
Grupo económico
El Grupo Ciudaris está conformado por Ciudaris, Plusvalía y Conssolida. Las tres empresas son independientes pero a la vez
complementarias dado que buscan sinergias en sus operaciones, abarcando toda la cadena de valor del mercado inmobiliario.
Plusvalía S.A., creada en el año 2008, es una empresa dedicada a la asesoría y desarrollo de proyectos de inversión inmobiliaria.
Su experiencia se concentra tanto en proyectos de vivienda multifamiliar como de oficinas, sumando a la fecha más de 130
proyectos de vivienda diseñados en distintos distritos de Lima y provincias. Esta empresa ofrece especialización en sus trabajos de
diseño que le permite aplicar estándares de funcionalidad, economía constructiva, estética y criterios de marketing para asegurar el
éxito del proyecto. Entre sus servicios realizan estudios de factibilidad y Proyectos Arquitectónicos completos a empresas
promotoras, inmobiliarias, constructoras, entidades financieras y personas naturales.
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ESTRUCTURA DEL GRUPO ECONÓMICO
Grupo Ciudaris
Ciudaris Consultores
Inmobiliarios S.A. (1999)
Conssolida S.A. (2013)
Plusvalía Consultores
Inmobiliarios S.A. (2008)
Fuente: Ciudaris S.A. / Elaboración: PCR
Por otro lado, Conssolida S.A., creada en el año 2013, se especializa en la construcción de proyectos de vivienda multifamiliar,
edificios de oficinas e infraestructura educativa y comercial. Tiene como objetivo corporativo alcanzar la calidad y cumplimiento de
plazos en los proyectos que ejecuta, teniendo como uno de sus pilares la seguridad de obra. Sus servicios de construcción son
prestados a Ciudaris y otras empresas inmobiliarias/promotoras.
En el año 2012, el Grupo obtuvo la certificación ISO 9001 que evalúa los procesos diseño, venta, gerenciamiento (desarrollo del
proyecto) y servicio al cliente, posicionándose como una de las pocas empresas en el mercado que cuentan con dicha certificación
en tres procesos de relevancia en la cadena de valor del negocio inmobiliario.
Accionistas y Estructura Administrativa
A diciembre 2014, el capital social de Ciudaris asciende a S/. 3.51MM representado por 3’511,519 acciones, con valor nominal de
S/. 1.00 cada una, las cuales se encuentran íntegramente suscritas y pagadas.
ACCIONISTAS Y ESTRUCTURA ADMINISTRATIVA (31.12.14)
ACCIONISTAS
PLANA GERENCIAL
Plusvalía S.A.
Ricardo Javier Arbulú Soto
José Antonio Arbulú Soto
51.43%
48.09%
0.49%
DIRECTORIO
Ricardo Javier Arbulú Soto
José Antonio Arbulú Soto
Pilar Nuñez Danjoy
Presidente
Director
Director
Ricardo Javier Arbulú Soto
Rocío Herrera Catalán
Rodolfo Namuche Reyes
Rosa Danjoy García
Pilar Nuñez Danjoy
Natalie Hiyagón Hirahoka
Gerente General
Gerente de Adm. Y Finanzas
Gerente de Planeamiento y Control
Gerente Comercial
Gerente de Marketing
Gerente Legal
Fuente: Ciudaris S.A. / Elaboración: PCR
Asimismo, la plana gerencial de Ciudaris está conformada por: i) el Sr. Ricardo Arbulú Soto, arquitecto egresado de la Universidad
Ricardo Palma, Master en Dirección de Empresas Constructoras e Inmobiliarias en la Universidad Politécnica de Madrid y Master
en Dirección de Empresas (PAD) de la Universidad de Piura. Se desempeñó como Presidente del Comité de edificaciones de
CAPECO. Actualmente, y desde su fundación, ocupa el cargo de Gerente General de Ciudaris y Plusvalía, además es Director de
la Asociación de Empresas Inmobiliarias del Perú (ASEI); (ii) la Sra. Rocio Herrera Catalán, contadora pública de la Pontificia
Universidad Católica del Perú (PUCP) y Master de Dirección de Empresas otorgado por la Escuela de Dirección de la Universidad
de Piura. Participa en Ciudaris desde el año 2007 y ocupa el cargo de Gerente de Administración y Finanzas. Anteriormente, se ha
desempeñado como consultora senior en auditoría financiera en KPMG y DIA Consulting; (iii) el Sr. Rodolfo Namuche Reyes,
licenciado en Economía por la Universidad de Piura y Master en Dirección de Empresas en la Escuela de Dirección de la misma
universidad. Participa en Ciudaris desde el año 2014 y actualmente se desenvuelve como Gerente de Planeamiento y Control.
Anteriormente ocupó cargos ejecutivos en las áreas de Planeamiento Estratégico y presupuesto en Mibanco, Consultor en áreas de
operaciones, procesos y proyectos de inversión en Edpyme Raíz y JICA; (iv) la Sra. Rosa Danjoy García, bachiller en Marketing por
la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC), quien participa en Ciudaris desde hace 11 años y ha ocupado diversos
cargos en área comercial como vendedora, supervisora de ventas y jefa de ventas; (v) la Sra. Pilar Núñez Danjoy, diseñadora
publicitaria por el Instituto Peruano de Publicidad (IPP), quien actualmente se desempeña como Gerente de Marketing de Ciudaris y
participa en esta desde su fundación; y (vi) la Sra. Natalie Hiyagón Hirahoka, abogada colegiada de la Universidad Nacional Mayor
de San Marcos (UNMSM). Cuenta con experiencia como Sub Gerente adjunta de asesoría legal y municipal en el Banco de Crédito
del Perú (BCP), abogada responsable del Área de contratos en Notaría Benvenuto Murguia y como Jefe de Administración de
ventas – legal en Inmobiliari S.A. Desde el año 2014 se desempeña como Gerente Legal en Ciudaris.
Hechos de importancia

El presente informe se ha trabajado bajo la información recogida a lo largo de la evaluación. La calificación se encuentra
condicionada a la cantidad y calidad de la información, cualquier cambio en las condiciones del Programa evaluado podría
cambiar la calificación.
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Análisis Financiero – Información histórica Ciudaris
Eficiencia Operativa
Desde el año 2010, las ventas de Ciudaris han presentado una tendencia creciente, alcanzando un avance promedio interanual de
15.29%. Este comportamiento estuvo guiado por el dinamismo del sector y la demanda de viviendas, lo cual se ha reflejado en el
mayor número de proyectos desarrollados por la empresa en los últimos años. Asimismo, influye la incursión de Ciudaris en el
mercado de edificios de oficinas, diversificando su oferta e ingresos, dado que algunas unidades quedaron bajo propiedad de
Ciudaris significando un flujo fijo de ingresos mensuales.
Hasta el año 2013, Ciudaris percibía ingresos derivados de dos rubros siendo estos: (i) los ingresos de proyectos propios, en
particular, sobre la venta de los inmuebles de los diferentes desarrollos inmobiliarios en los que Ciudaris participa como promotor;
los precios y costos de estos varían dependiendo de la envergadura del proyecto, el mercado al que va dirigido, metraje promedio,
entre otros factores y (ii) ingresos por servicios de construcción a terceros, el reconocimiento de estos ingresos se realiza a partir
del avance de obra, el mismo que tiene una facturación periódica. Sin embargo, hacia octubre de 2013, los directivos de la
empresa, en línea con el crecimiento de la empresa, decidieron separar la actividad constructora de la actividad inmobiliaria; la
primera quedó a cargo de Conssolida S.A. Así, para el cierre del año 2014, los ingresos por proyectos propios representaron el
100% del total, mientras que al cierre del año 2013 participaban del 62.81%. Bajo esta reestructuración, Ciudaris se convierte en
una empresa inmobiliaria encargada de la promoción de sus proyectos y los procesos de post venta, mientras que terceriza la
construcción de los mismos con su relacionada Conssolida.
Al cierre del 2014, los ingresos de Ciudaris ascendieron a S/. 59.47MM, representando un incremento en S/. 18.66MM (+45.70%)
respecto al cierre del año anterior. Esta variación debido al significativo crecimiento de los ingresos por proyectos propios que
pasaron de S/. 25.67MM (diciembre 2013) a S/. 59.47MM (diciembre 2014), en línea con el reconocimiento de flujos de nuevos
proyectos por S/. 46.73MM, entre los cuales se encuentran los proyectos Parque de la Reserva, Viverd, Modena y Santa Elvira
(Etapa I). A diciembre 2014, los dos primeros proyectos mencionados estaban entregados casi en su totalidad, por lo que se espera
menores ingresos sobre estos para el año 2015.
Respecto a los ingresos por la venta de proyectos propios, el reconocimiento de los mismos se realiza una vez que: i) se considera
que en el ejercicio evaluado se han transferido los riesgos y beneficios inherentes a la propiedad mediante el acta de entrega, ii) la
Empresa no conserva para sí misma ninguna implicancia en la gestión corriente de los bienes entregados en el grado con el que
generalmente se asocia a la de un propietario, ni el control efectivo sobre los bienes entregados, iii) es probable que los beneficios
económicos relacionados a la transacción fluirán a la empresa, iv) el grado de terminación de la transacción, en la fecha del estado
de situación financiera, pueda ser cuantificado confiablemente, y v) los costos incurridos en la prestación así como los que quedan
por incurrir hasta completada puedan cuantificarse confiablemente. Dicha definición denota que la evolución de los ingresos de
Ciudaris no solo estará influenciada por la cantidad de proyectos desarrollados y en desarrollo que tenga en cartera, sino también
en la conclusión de las ventas de estos, aunado a los desembolsos hechos por los compradores y/o entidades bancarias sobre las
unidades inmobiliarias adquiridas.
COMPOSICIÓN DE INGRESOS (S/. MM)
UTILIDAD (S/. MM) Y MARGEN OPERATIVO (%)
60
50
70
60%
60
50%
50
40
40%
40
30
30%
30
20%
20
20
10%
10
10
0%
0
0
-10
dic-10
dic-11
Total Ventas
dic-12
dic-13
Proyectos
Fuente: Ciudaris S.A. / Elaboración: PCR
dic-14
Terceros
-10%
dic-10
dic-11
dic-12
Ingresos Totales
Utilidad Operativa
dic-13
dic-14
Costos Totales
Margen Operativo
Fuente: Ciudaris S.A. / Elaboración: PCR
Cabe indicar que dicho aumento se presentó a pesar de la recomposición de las líneas de negocio de Ciudaris. Es así que a
comparación del año 2013, la empresa ya no percibe ingresos por servicios de construcción a terceros, los cuales sumaron S/.
15.15MM a diciembre 2013, con una participación de 37.12% en el total de ingresos.
Dada la evolución de los ingresos, los costos de ventas experimentaron un aumento en 16.24% (+ S/. 5.47MM vs diciembre 2013)
los cuales estuvieron impulsados principalmente por los costos correspondientes a los proyectos Viverd, Parque de la Reserva y
Modena. Asimismo, es de resaltar que el nivel de costos registró una variación moderada debido a la extinción de los egresos
asociados al servicio de construcción a terceros, el cual durante el año 2013 presentó costos por S/. 18.04MM.
6
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La utilidad operativa de Ciudaris mejoró pasando de -S/. 3.34MM (diciembre 2013) a S/. 10.76MM (diciembre 2014), obteniendo un
margen operativo de 18.09% (diciembre 2013: -8.18%), explicado por la evolución de los ingresos alcanzados, así como por los
menores gastos de ventas (-5.72%) y gastos administrativos (-10.02%). Respecto a los primeros, su comportamiento responde a la
disminución de los gastos por servicios de terceros (-S/. 0.32MM), que a su vez corresponden a menores gastos de publicidad en el
lanzamiento de proyectos, que sin embargo fue parcialmente compensado con mayores gastos relacionados al periodo de postventa de los proyectos entregados. Por su parte, los gastos administrativos experimentaron una variación negativa de S/. 0.75MM a
consecuencia, principalmente, del menor gasto por cargas de personal (-18.92%) en línea con la asignación de los gastos
generales de los proyectos Santa Elvira y Ser-k, de acuerdo a los contratos de asociación en participación que mantiene con fondos
de inversión.
En ese sentido, el EBITDA al cierre del 2014 pasó de -S/. 2.86MM (diciembre 2013) a S/. 11.26MM (diciembre 2014), explicado
tanto por la reversión del resultado operativo, como por el incremento de los gastos por depreciación principalmente de los edificios,
maquinaria y equipos y unidades de transporte de propiedad de la empresa (+4.31%).
Rentabilidad
El resultado neto de la empresa terminó en S/. 7.03MM, significando una reversión respecto a la pérdida registrada al cierre del año
anterior (-S/. 3.09MM); en ese sentido, el margen neto también registró una recuperación pasando de -7.57% (diciembre 2013) a
11.82% (diciembre 2014). Este resultado sustentado, principalmente, en los mayores ingresos y eficiencia en los costos, que
determinaron un resultado operativo favorable. Aunado a ello, se registró una menor pérdida por efecto neto de tipo de cambio,
relacionado a que en el 2013 se registró un mayor gasto por diferencia de tipo de cambio debido a la actualización del pasivo en
dólares correspondiente a la compra de los terrenos a ser utilizados en los proyectos Santa Elvira y Ser-k. Cabe indicar que dicho
pasivo se canceló en marzo 2014.
No obstante, el resultado neto también fue impactado por el incremento de los gastos financieros netos, el cual obedece a su vez al
financiamiento (préstamos bancarios) con tasa de interés anual promedio mayor respecto a la presentada para el año anterior
(2014: 8.8% vs 2013: 7.7%) aunado al mayor monto financiado para el año 2014. Asimismo, la subcuenta “otros ingresos y gastos”
retrocedió hasta S/.0.15 MM (diciembre 2013: S/. 2.15MM) asociado a (i) la pérdida de –S/. 1.45MM como resultado de los tres
contratos de asociación en participación que mantiene Ciudaris con dos fondos de inversión, y (ii) el reconocimiento de ganancia
por la diferencia entre el valor razonable y el valor de construcción de la inversión inmobiliaria que mantiene Ciudaris (S/. 1.12MM).
Esta última refiere a una oficina y tres estacionamientos del edificio Efi100tech II, sobre los cuales se realizó una tasación a través
de un perito independiente para determinar su valor razonable, y que actualmente se alquila a un tercero.
Liquidez
El nivel de liquidez general de la empresa se situó en 3.11 veces, siendo mayor al registrado al cierre del 2013 (1.89 veces). La
evolución de este indicador responde a la disminución más pronunciada del pasivo corriente (-54.60%) frente a la variación negativa
del activo corriente (-25.10%). De otro lado, el ratio de prueba ácida se ubicó en 0.49 veces (diciembre 2013: 0.23 veces), lo cual
denota la relevancia de los activos con menor facilidad de conversión, representado por las existencias (participación del 84.20% en
el activo corriente y 76.23% del activo total). El nivel de existencias encierra, en mayor medida, el valor 3 de las edificaciones en
proceso de construcción; para el cierre del año 2014, estas experimentaron una disminución de S/. 19.80MM (-28.27%) debido a la
entrega total de los proyectos Barranco Villa Club (etapa I y II), y la entrega parcial de los proyectos Viverd, Parque de la Reserva,
Modena y Efi100 Tech II reflejado en el menor valor consignado a estos al corte de diciembre 2014. No obstante, estas
disminuciones fueron compensadas parcialmente por los avances, y por ende el incremento de valor de proyectos como Ser-k y
Santa Elvira, los cuales tiene como fecha estimada de entrega el año 2017.
INDICADORES DE LIQUIDEZ
3.5
37.41
26.02
14.56
2.5
60%
2.0
40%
1.5
20%
1.0
0%
0.5
9.80
dic-10
dic-11
dic-12
Capital de trabajo
P. ácida
0.0
dic-13
dic-14
Liquidez general
Fuente: Ciudaris S.A. / Elaboración: PCR
dic-14
40.49
80%
dic-13
3.0
dic-12
VECES
dic-11
MM S/.
dic-10
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
COMPOSICIÓN DEL ACTIVO Y PASIVO CORRIENTE
100%
CxP a relacionadas
Otras CxP
CxP comerciales
Obligaciones financieras
G. pagados por anticipado
Existencias
CxC a relacionadas
CxC diversas
CxC comerciales
Efectivo y equiv de efectivo
Fuente: Ciudaris S.A. / Elaboración: PCR
3
Valorización que incluye el costo de adquisición del terreno más los costos incurridos en la ejecución del proyecto inmobiliario, los cuales no deben exceder el
valor neto realizable.
7
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Respecto al activo corriente, este pasó de S/. 79.67MM (diciembre 2013) a S/. 59.67MM (diciembre 2014) en línea con la
disminución de las existencias (explicado en el párrafo anterior). Además, contribuyó a la evolución del activo de corto plazo el
retroceso de caja y equivalentes de efectivo, derivado principalmente del menor saldo en cuentas corrientes (-43.10%), en línea con
las necesidades de efectivo para el desarrollo de los proyectos en curso, y la disminución de los fondos sujetos a restricció n (33.10%). Dichos fondos están asociados a cuentas corrientes en donde se depositan los flujos de efectivo recibidos de clientes por
algunos de los proyectos. Ambos efectos fueron contrarrestados, en parte, por el incremento de las cuentas por cobrar a
relacionadas, ésta a su vez creció debido al monto que debe asumir la relacionada Perú Ventures V Ltda (fondo de inversión) por
su participación en el proyecto Santa Elvira.
Por su parte, el pasivo corriente experimentó una variación negativa de S/. 23.07MM debido al pago de una cuenta por pagar por
S/. 19.16MM (USD 6.85MM) que mantenía con la empresa Ancla Group, relacionada a la compra del terreno en donde se viene
desarrollando actualmente el proyecto Ser-K. Asimismo, la parte corriente de la deuda financiera pasó de S/. 17.55MM (diciembre
2013) a S/. 11.71MM (diciembre 2014) en línea con los menores préstamos de corto plazo en comparación con los asumidos al
cierre del año anterior. No obstante, es preciso resaltar que la parte corriente de cuentas por pagar a relacionadas mostró un
avance de S/. 1.43MM dado la próxima devolución de aportes al fondo Invita Seguros Vida, con quien Ciudaris participó en una
asociación en participación para el desarrollo del proyecto Parque de la Reserva.
Solvencia
El pasivo total de Ciudaris participó en el 88.21% del total de fondeo, sumando S/. 58.14MM al cierre del 2014 (-S/. 26.46MM, 31.28% vs diciembre 2013). Este mantiene una estructura predominantemente de largo plazo (67.00% del total de pasivos, 59.10%
del total de fondeo), tiene como principal componente las cuentas por cobrar a relacionadas, las cuales a su vez refieren a los
aportes de los fondos de inversión con quienes participa como socios en algunos de los proyectos inmobiliarios que se encuentran
en desarrollo.
En ese sentido, la variación del pasivo no corriente (-8.00%) fue explicada, en parte, por el incremento de las “cuentas por pagar a
relacionadas” (+S/. 9.64MM, +59.14%). En línea con lo explicado anteriormente, esta cuenta registró un significativo incremento
debido al registro de una cuenta por pagar hacia los fondos Invita (S/. 1.35MM) y Perú Ventures (ahora Terranum) (S/. 26.71MM)
asociados a la ejecución de los proyectos Parque de la Reserva, y Santa Elvira y Ser-k, respectivamente (diciembre 2013: S/.
2.27MM, S/. 14.94MM). Es preciso mencionar que esta cuenta no representa necesariamente una fuente de fondeo debido a que el
financiamiento de cada uno de los proyectos es manejado de manera conjunta entre el Fondo correspondiente y Ciudaris. Por
tanto, el monto que estos fondos han aportados serán devueltos según el cronograma y generación del proyecto, lo cual es
independiente al patrimonio de la empresa inmobiliaria. Asimismo, es preciso recordar que los proyectos mencionados se
desenvuelven bajo esquemas de financiamiento con garantía de activos y sus flujos se encuentran sujetos a contratos de
fideicomiso. En dichos contratos, Ciudaris está obligado a transferir, en dominio fiduciario, el terreno, bienes futuros a edificar y los
flujos futuros derivados de las ventas de las unidades inmobiliarias, los cuales garantizan el fiel, oportuno y total cumplimiento de
las obligaciones garantizadas entre las que destacan el préstamo bancario para la compra del terreno, créditos bancarios,
presupuesto de obra y contratos de fideicomiso de activos y flujos.
PASIVO, PATRIMONIO TOTAL Y ENDEUDAMIENTO
80
MM S/.
VECES
60
COMPOSICIÓN DE DEUDA FINANCIERA Y COBERTURA
60
40
40
20
20
VECES
MM S/.
dic-10
dic-11
dic-12
dic-13
4
19
2
17
0
13
-20
11
dic-14
0
22.04
16.42
18.03
-40
-60
-80
-60
Patrimonio
Pasivo no corr.
Pasivo corr.
Endeudamiento
Fuente: Ciudaris S.A. / Elaboración: PCR
7
-2
-4
-6
9
-40
6
21
15
0
-20
23
8.12
-8
dic-11
dic-12
Deuda Financ/EBITDA
Arrendamiento
Sobregiros banc.
dic-13
dic-14
Préstamo vehicular
Préstamos
Fuente: Ciudaris S.A. / Elaboración: PCR
No obstante lo anterior, el pasivo no corriente registró un retroceso debido a la evolución de los “anticipos a clientes”, los cuales
terminaron en S/. 2.67MM (diciembre 2013: S/. 25.51MM). Dicho monto corresponde a los anticipos recibidos por parte de los
clientes (personas que compraron unidades inmobiliarias), que comprende el pago de arras y/o cuotas iniciales, y que son
asumidos por Ciudaris en el momento de firma de suscripción de los contratos de venta de inmuebles. En términos generales, estos
montos están asociados a la venta de unidades inmobiliarias de los proyectos en ejecución y que aún no son independizados, por
lo que el compromiso tiene que ser asumido por Ciudaris. Así, la disminución en S/. 22.84MM de los anticipos obedece al cambio
en la cartera de proyectos en proceso para los años 2014 versus el 2013. Para el año 2013, los anticipos estaban asociados a los
proyectos Viverd, Parque de la Reserva, Módena, entre otros menores, cuyos anticipos registraban un alto monto acumulado
8
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debido a la proximidad de sus fechas de entrega que se concretaron durante el 2014. En cambio, para el año 2014 se registran los
anticipos de nuevos proyectos como Santa Elvira (Etapa I y II) y Ser-k, así como menores montos de Módena y Viverd, en línea con
su entrega total estimada para fines del año 2015.
La deuda financiera total a diciembre 2014 fue de S/. 22.06MM significando un incremento en 21.97% (+S/. 3.97MM) frente a la
registrado a diciembre 2013. Para el periodo comprendido entre los años 2010 al 2013, la deuda financiera mantenía una
naturaleza predominantemente de corto plazo, debido a los préstamos de corto plazo que utilizó Ciudaris ligado al desarrollo de sus
proyectos; sin embargo, para el cierre del año 2014 se observa una mayor proporción de deuda de largo plazo cuya participación
pasó de 2.95% (2013) a 46.93% en la deuda financiera total. El incremento de la parte no corriente de la deuda financiera (+S/.
9.82MM) está asociada a la adquisición de dos préstamos de largo plazo con el Banco de Crédito, los cuales ascendieron a S/.
3.42MM y S/. 6.69MM al cierre del 2014, con tasas de interés anual de 10% y 9.78%, respectivamente. Estos préstamos están
garantizados con las hipotecas otorgadas sobre los terrenos de los proyectos Santa Elvira (USD 8.04MM) y Ser-k (USD 6.77MM).
En línea con las obligaciones financiera a diciembre 2014, el ratio de cobertura del servicio anual de deuda (RCSD) se situó en 1.94
veces (diciembre 2013: -0.44 veces), mejora que fue explicada principalmente por la reversión en la generación (EBITDA) de la
empresa. La evolución del EBITDA también impactó positivamente el ratio Deuda financiera/EBITDA que terminó en 1.96 veces
(diciembre 2013: -6.33 veces), siendo el ratio más saludable entre los presentados en el periodo de análisis.
Respecto al patrimonio de Ciudaris, este ha mostrado un comportamiento mixto desde el 2010, estrechamente ligado a los
resultados netos de cada periodo que impactaron, a su vez, a los resultados acumulados de la empresa. De esta manera, para el
cierre del 2013, se obtuvo un patrimonio negativo de –S/. 1.73MM debido a los resultados acumulados negativos que superaron el
capital social y reserva legal que mantenía Ciudaris. Estos resultados aparentemente desfavorables se derivaron de los ejercicios
2012 y 2013 en línea con el bajo reconocimiento de los ingresos de los proyectos desarrollados para ese periodo, en contraste con
los gastos operativos y financieros incurridos. Sin embargo, tal como se explica en el apartado de Eficiencia Operativa, para el
cierre del año 2014 se logró revertir el resultado neto del periodo y, en consecuencia también el resultado acumulado, determinando
así un patrimonio ascendente a S/. 7.77MM. Cabe mencionar que a diciembre 2014, el patrimonio también considera un excedente
de revaluación por S/. 0.88MM. En el año 2014, la Empresa decidió revaluar algunos de sus inmuebles a valor de mercado, de
acuerdo a la tasación de peritos autorizados; los bienes revaluados consisten en 3 oficinas (que actualmente son ocupadas por
Ciudaris, Plusvalía y Conssolida), 7 estacionamientos y 1 depósito, todos ubicados en el edificio Efi100Tech I.
En términos de apalancamiento, Ciudaris ha mostrado históricamente un nivel relativamente alto debido al financiamiento necesario
en el desarrollo de sus proyectos, cuyo número por año ha mostrado una tendencia creciente. No obstante, para los años 2013 y
2014 también se considera dentro del pasivo las cuentas por pagar a los fondos de inversión con quienes participa en el desar rollo
de algunos de los proyectos (asociación en participación); PCR considera que dado que la devolución de este capital se derivará de
la generación de cada proyecto, independientemente del patrimonio de la empresa, el pasivo total puede ser ajustado de dichas
cuentas por pagar. En tal sentido, el endeudamiento patrimonial ajustado4 de Ciudaris pasó de -38.97 veces (diciembre 2013) a
3.87 veces (diciembre 2014), derivado de la mejora en términos de generación de la inmobiliaria.
Proyectos en curso
Proyecto Miller (Jesús María)
Características del proyecto
El Proyecto de vivienda multifamiliar Miller se encuentra ubicado en el distrito de Jesús María, específicamente en el Jr. Miller N°
1000-1030-1032, esquina con la Av. Cuba. Debido a su proximidad a importantes vías como las avenidas Arequipa y Salaverry,
presenta un rápido acceso a distritos como San Isidro, Magdalena, Lince, Pueblo Libre. Además, se ubica a aproximadamente 40
minutos de distancia del aeropuerto de la ciudad de Lima. Respecto al contexto urbano, este se considera adecuado traducido en
su cercanía a colegios, universidades, supermercados, bancos, hospitales, entre otros.
CARACTERÍSTICAS: PROYECTO MILLER
Área total del terreno (m2)
N° unidades inmobiliarias
Área promedio - departam. (m2)
Precio promedio
Inversión total
1,050
88
75-80
S/. 388,157
S/. 27.70MM
TIPOS DE DEPARTAMENTOS - MILLER
Tipo
Flat
Flat
Dúplex
Fuente: Ciudaris S.A. / Elaboración: PCR
N° dormitorios
3
3
3
Ubicación
Semisótano
Sótano 1
Sótano 2
Exteriores
TOTAL
Área (m2)
Cantidad
80.0
52
75.0
29
80.0
7
TOTAL
88
N° estacionamientos
28
20
18
5
71
Fuente: Ciudaris S.A. / Elaboración: PCR
4
Endeudamiento patrimonial ajustado = (Pasivo Total – CxP a fondos de inversión)/Patrimonio
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De manera similar al proyecto explicado anteriormente, Ciudaris participará como empresa promotora del proyecto, mientras que la
construcción estaría a cargo de Conssolida (empresa del grupo Ciudaris).
CRONOGRAMA DEL PROYECTO MILLER (JESÚS MARÍA)
Compra de
terreno
Set15
Dic15
Jul16
Jun17
Dic17
Fuente: Ciudaris S.A. / Elaboración: PCR
Según el estudio de mercado elaborado por Ciudaris, el Proyecto Miller está dirigido a clientes pertenecientes al segmento
económico B1, con características como: edad promedio de 35 años, hombre profesional dependiente, que cuenta con un auto, con
conocimiento del sistema financiero por lo que es muy probable que elija un crédito hipotecario.
Costos e Inversión
El Proyecto Miller representa una inversión de aproximadamente S/. 27.70MM. Dicho presupuesto se distribuye principalmente en
(i) el costo directo (S/. 15.13MM), que a su vez está compuesto en mayor medida por el costo de construcción del edificio y, en
menor medida, gastos generales. El segundo componente más representativo es el costo de adquisición del terreno, el cual
participa de aproximadamente el 26.69% del costo total. Por último, el costo indirecto ascendería a S/. 2.27MM reflejando los gastos
a incurrir por publicidad, gastos legales, fee de marca y otros.
ESTRUCTURA DE COSTOS - PROYECTO MILLER
PRESUPUESTO
Descripción
TERRENO
COSTOS PREOPERATIVOS
COSTO DIRECTO
Costos de construcción
Gastos generales
COSTO INDIRECTO
Impuestos
MM S/.
7.39
0.43
15.13
13.59
1.54
2.27
2.48
27.70
TOTAL COSTOS**
**Costos directos e indirectos más impuestos
Fuente: Ciudaris S.A. / Elaboración: PCR
Incidencia
26.69%
1.55%
54.62%
49.08%
5.55%
8.19%
8.95%
100.00%
ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO (CON EMISIONES MAV)
%
Destino
FUENTE
Aporte
- Ciudaris
- Bonos MAV (1era Emisión)
Pre ventas / Ventas
Bonos MAV (2da Emisión)
Financiamiento bancario*
Total
25.00%
12.50%
12.50%
30.00%
10.00%
35.00%
100.00%
Capital de Trabajo
inicial y terreno
Construcción
Terreno
Construcción
*Sujeto al avance de las preventas, las cuales podrían ser suficientes para cubrir el
presupuesto requerido
Fuente: Ciudaris S.A. / Elaboración: PCR
Estructura de financiamiento
En relación a la estructura de financiamiento a manejar para el Proyecto Miller, se contempla una de las fuentes de financiamiento a
fondos captados a través de emisiones del programa de bonos evaluado en el presente informe. De manera similar a la del
Proyecto Universitaria, se utilizaría como la fuente de las preventas (30% del presupuesto) y un financiamiento bancario, cuya
participación final depende del avance de las ventas y las necesidades de desembolso hacia el constructor.
En particular, la primera emisión de bonos participaría del 50% de aportes exigidos por el banco (25% del presupuesto) y tendría
como destino el capital de trabajo inicial que incluye gastos de anteproyecto, licitaciones, campaña, entre otros, y parte del
financiamiento del terreno. De otro lado, una segunda emisión (estimada para enero 2016) se utilizará para la cancelación del
terreno, de acuerdo a la fecha pactada con el dueño del mismo.
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Instrumento Calificado
Primer Programa de Bonos Corporativos de Ciudaris Consultores Inmobiliarios S.A. 5
PRINCIPALES TÉRMINOS Y CONDICIONES DE LA EMISIÓN
Características
Serie
Monto del Programa
Moneda
Tasa de interés
Fecha de Emisión
Plazo del Programa
Plazo emisión
Forma de pago
Pago de intereses
Emisor
Estructurador
Representante de Obligacionistas
Máximo monto de emisión
Primer Programa
Una o varias series
Hasta S/. 20MM (Veinte millones de nuevos soles o su equivalente en dólares americanos)
Nuevos soles o su equivalente en dólares americanos
Estimado para setiembre 2015
6 años
Hasta 3 años
Bullet
Anual
Ciudaris Consultora Inmobiliaria S.A.
BNB Valores Perú SAB
-1era emisión: Máx. S/. 8.00 MM (Ocho millones de nuevos soles o su equivalente en dólares americanos)
Opción de rescate
Garantía
Destino
Covenants
Garantía genérica sobre el patrimonio del emisor
Capital de trabajo para proyectos inmobiliarios
1) Cada emisión será articulada al desarrollo de cada proyecto del Emisor, así como el repago del flujo.
2) Constitución de un Fideicomiso de flujos, cuyo objetivo es retener los fondos excedentes al término de cada
proyecto específico del Emisor, para ello se seguirían los siguientes pasos:
 Ciudaris, con copia al Estructurador BNB y al RO, informará los vencimientos de la Emisión del Bono
(Primera emisión 3 años)
 A la entrega de cada proyecto y con el último informe de valorización del supervisor (al 1.5 o 2 años
aproximadamente), Ciudaris informará al Fiduciario con copia al Estructurador y al RO, la activación
del Fideicomiso para administrar los flujos remanentes del proyecto para garantizar el pago de los
acreedores de los Bonos.
 Al término de la obra se activará el Fideicomiso, este abrirá una cuenta del fideicomiso y destinará los
flujos con proporciones de 60%-40% a la cuenta garantía que se destine al pago de los obligacionistas
y a la cuenta de libre disponibilidad de Ciudaris (Emisor), respectivamente.
 En la cuenta pagadora (cuenta garantía) deberá acumularse los fondos a pagar a los Bonistas hasta el
vencimiento del mismo.
 El fiduciario destinará dos veces al mes (15 y 30 de cada mes) los saldos que se encuentren en las
cuentas administradas por el fideicomiso según lo acordado en los dos puntos inmediatamente
precedentes.
Fuente: Ciudaris S.A. / Elaboración: PCR
Flujo de Caja Proyectado
Actualmente, Ciudaris se encuentra en el proceso de ejecución de dos proyectos inmobiliarios, y mantiene en cartera dos proyectos
que iniciarían hacia finales del 2015 (Proyecto Universitaria y Proyecto Miller). Asimismo, para los próximos años busca un plan de
expansión, el cual se traduciría en el lanzamiento de dos proyectos por año (hasta el 2018). Dado el objetivo de la empresa, esta
busca financiarse por medio de la emisión de bonos, logrando así minimizar sus costos financieros y diversificar las fuentes de
fondeo para cada proyecto.
Dada la estructura preliminar del Primer Programa de Bonos Corporativos Ciudaris, cada una de sus emisiones se destinará al
desarrollo de un proyecto inmobiliario particular, por lo que el repago de cada emisión dependerá de los flujos del proyecto
asociado. En ese sentido, PCR considera adecuado evaluar el repago de las emisiones a partir de los flujos individuales de los
próximos 5 proyectos de Ciudaris (entre los que se incluye al Proyecto Miller 6) debido que estos se encuentran dentro del plazo
determinado para el Programa evaluado (plazo 6 años).
Así, se trabaja bajo el supuesto de que la primera y tercera emisión del Programa financiará parte de la estructura del proyecto
Miller. El precio de venta promedio estimado por Ciudaris es de S/. 388,157. Según lo evaluado por la emisora, el ritmo esperado de
colocación de las unidades inmobiliarias es de 3.8 unidades por mes, lo cual se conseguiría desde el inicio del proceso de preventa
(diciembre 2015) hasta el mes de octubre 2017 (fase postventa).
Asimismo, entre los proyectos futuros a desarrollar por Ciudaris, la empresa tiene un plan estimado de: (i) 2 proyectos en el año
2016 de 70 y 90 departamentos, (ii) 2 proyectos para el año 2017, con un total de 90 y 110 departamentos.
5
6
Estructura preliminar del Programa
Proyecto en curso
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Sensibilización del Flujo de caja y proyecciones financieras
Asimismo, se realizó un análisis de sensibilidad, estresando la velocidad de ventas para cada proyecto y su probable impacto en el
ratio de cobertura del servicio de deuda (RCSD) a la fecha de amortización del capital.
Para tal objetivo, se partieron de algunos supuestos que se explicarán a continuación: (i) el monto recaudado por las emisiones
formarán parte de la estructura de financiamiento de cada proyecto, llegando a representar cerca del 12.50% de la inversión total
requerida por proyecto, se asume el pago anual de intereses y la amortización del capital al tercer año de emisión, (ii) para los
períodos con déficit operativo, se asume la cobertura del exceso de gastos con aportes de Ciudaris (para periodos anteriores a la
culminación del proceso de preventas) y la utilización de la línea de crédito del banco promotor (para meses posteriores al término
de la preventa, con una tasa de interés anual de 8.5% de acuerdo al financiamiento histórico obtenido por Ciudaris), y (iii) referente
al orden de prelación que determina en primer lugar el pago de la deuda bancaria, se asume que de necesitarse una línea
promotor, esta será cancelada un periodo anterior a la amortización del capital de la emisión.
Asimismo, y según el covenant contemplado para el Programa de Bonos, se considera la constitución de un Fideicomiso de Flujos.
El fideicomiso sería constituido con fecha de la emisión; sin embargo, iniciará operación al término de la fase de construcción del
proyecto inmobiliario. En ese sentido, para cada proyecto de Ciudaris, el Fiduciario abrirá una Cuenta Recolectora a donde serán
transferidos todos los flujos excedentes y utilidades a la culminación de la construcción de los proyectos que desarrolle el Emisor,
así como los flujos mensuales generados en adelante. Cabe indicar que la Cuenta recolectora, a su vez, consistirá en: (i) una
Cuenta Pagadora, como garantía del repago de cada emisión, donde se depositará el 60% de los ingresos de la Cuenta
Recaudadora hasta cubrir el 100% del monto total de la emisión asociada, y (ii) una Cuenta Destino, donde se depositará el 60% de
los ingresos de la Cuenta Recaudadora y que será de libre disponibilidad de Ciudaris (Fideicomitente). Es preciso acotar que en
caso de alcanzar una recolección del 100% en la Cuenta Pagadora en una fecha anterior al vencimiento de la emisión, se podrá
liberar los excedentes de la cuenta al 100% a favor del Fideicomitente.
Respecto a las condiciones del Fideicomiso, en caso de la ocurrencia de un Evento de Incumplimiento, el Representante de los
fideicomisarios deberá informar sobre este al Fiduciario, con el objetivo de que se restringa la liberación de efectivo a Ciudaris y se
transfiera el 100% de los flujos cedidos al repago de la emisión.
Cabe indicar que para todos los casos se parte del escenario base consistente en una velocidad de ventas de 3 unidades por mes,
de acuerdo al mercado y velocidades mostradas históricamente en los desarrollos inmobiliarios de Ciudaris. Asimismo, el análisis
se sostiene en la acumulación de flujos a partir de la figura del Fideicomiso, es decir, contando con el 60% de los flujos luego del
término de la construcción.
Así, se tiene que el Proyecto Miller mantendría una estructura de financiamiento con la utilización de la primera y tercera emisión a
ser lanzadas en septiembre 2015 y enero 2016. Esta exhibiría RCSD del orden de 2.30x (primera emisión) y 1.21x (tercera emisión)
bajo el escenario base. Dichos ratios se ajustan (decrecen) a medida que la velocidad disminuye, teniendo como valor mínimo el de
2.30 unidades por mes, con lo cual podría cubrir en 1.77x y 1.13x el repago de la deuda e intereses correspondientes a la primera y
tercera emisión, respectivamente, para la fecha de repago.
IMPACTO DE SENSIBILIZACIÓN DE VELOCIDAD DE VENTAS
PROYECTO
PROYECTO
PROYECTO
MILLER
NVO I 2016
NVO II 2016
Características
RCSD según
velocidad de
ventas
# dep
Precio Prom (S/.)
Inversión Total aprox (MM S/.)
Monto Emisión (MM S/.)*
unid/mes
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
88
388,157
28.37
3.46
Em. 1
2.59
2.51
2.41
2.30
2.37
3.71
Em. 3
1.48
1.41
1.32
1.21
1.14
70
350,000
23.11
2.76
Em. 2
1.89
1.82
1.70
1.51
1.35
90
350,000
30.39
3.54
Em. 4
1.67
1.52
1.37
1.20
0.86
PROYECTO
NVO I 2017
PROYECTO
NVO II 2017
90
350,000
30.39
3.54
Em. 5
1.67
1.52
1.37
1.20
0.86
110
320,000
33.73
2.97
Em. 6
2.10
1.92
1.71
1.40
0.05
*Montos de emisión aproximados de acuerdo a la información presentada
Fuente: Ciudaris S.A. / Elaboración: PCR
Por otro lado, para el año 2016 Ciudaris proyecta el lanzamiento de un proyecto conformado por 70 departamentos y bajo un precio
promedio de S/. 350,000 por departamento (denominado en la evaluación como Proyecto Nuevo I 2016); la emisión se ejecutaría
en noviembre 2015, con el objetivo de cubrir el costo del terreno. Para este desarrollo, el escenario base arroja una RCSD con los
flujos acumulados a octubre 2018 de 1.51x. La sensibilización del ritmo de colocación (velocidad de ventas) resulta en un nivel
mínimo de 2.10 unidades por mes, con el que obtendría un RCSD de 1.26x.
Para los siguientes proyectos (Proyecto Nuevo II 2016 y Proyecto Nuevo I 2017), el emisor contempla proyectos de una
envergadura de 90 departamentos y precio promedio de S/. 350,000 para ambos casos. Bajo este escenario, y tomando en cuenta
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que el lanzamiento de la preventa de los mismos se realizaría a mediados del año 2016 e inicios del año 2017, respectivamente, las
emisiones asociadas corresponden a los meses de junio 2016 (4ta emisión del Programa, Proyecto Nuevo II 2016) y noviembre
2016 (5ta emisión del Programa, Proyecto Nuevo I 2017); estas también se destinarían para capital de trabajo y parte del
financiamiento del terreno. Los resultados en el escenario con una velocidad de ventas de 3 unidades por mes, el RCSD para
ambos proyectos se situaría en 1.20x; no obstante, este nivel disminuye hasta 1.07x en su punto mínimo con 2.6 unidades por mes.
Por último, la sexta emisión del Programa evaluado estaría articulada con el segundo proyecto a realizarse en el año 2017
(Proyecto Nuevo II 2017). Dicho desarrollo consistiría en un edificio de 110 departamentos, cuyo precio promedio estimado es de
S/. 320,000. De manera similar, la emisión a realizarse para este proyecto tendría como destino la cobertura de parte del capital de
trabajo y compra del terreno. Cabe mencionar que para este caso, y partir de los costos que implicaría, el resultado de
sensibilización indica que la velocidad mínima para alcanzar la cobertura del servicio de deuda se ubica en 3 unidades por mes
(escenario base), con lo cual se exhibe un RCSD de 1.40x.
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Anexo
RESUMEN FINANCIERO – CIUDARIS CONSULTORES INMOBILIARIOS S.A.
dic-10
dic-11
dic-12
dic-13
dic-14
50.97
3.48
54.45
24.96
28.13
53.08
1.37
16.49
79.67
3.20
82.87
42.26
42.34
84.60
-1.73
18.08
59.67
6.24
65.91
19.19
38.95
58.14
7.77
22.06
34.51
-7.98
-3.28
0.79
0.62
-0.96
-2.81
40.82
-10.44
-3.34
2.15
4.27
-6.16
-3.09
59.47
-9.53
10.76
0.15
1.91
-5.44
7.03
BALANCE GENERAL (MM S/.)
Total Activo Corriente
Total Activo No Corriente
Total Activo
Total Pasivo Corriente
Total Pasivo No Corriente
Total Pasivo
Patrimonio
Deuda Financiera Directa
22.68
3.97
26.64
8.12
14.17
22.29
4.35
11.15
19.93
3.52
23.45
4.01
15.23
19.24
4.22
8.14
ESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS (MM S/.)
Total Ingresos Brutos
Gastos Operativos
Resultado Operativo
Otros Ingresos y Egresos
Ingresos Financieros
Gastos Financieros
Utilidad Neta
35.42
-3.33
5.11
0.32
0.01
-0.77
4.16
36.46
-4.89
1.04
0.30
0.17
-1.08
0.27
INDICADORES FINANCIEROS
EBITDA Y COBERTURA
Total Ingresos Netos 12M*
EBIT 12M
Depreciación y Amortización 12M
EBITDA 12M
Gastos Financieros 12M
Utilidad Neta del año 12M
EBIT/Gastos Financieros 12M (veces)
EBITDA/Gastos Financieros 12M (veces)
Ratio de Cobertura de Servicio de Deuda (veces)
Deuda Financiera/EBITDA (veces)
35.42
5.11
0.25
5.36
0.77
4.16
6.61
6.93
0.74
2.08
36.46
1.04
0.55
1.59
1.08
0.27
0.96
1.47
0.51
5.12
34.51
-3.28
0.42
-2.85
0.96
-2.81
-3.43
-2.99
-0.56
-5.78
40.82
-3.34
0.48
-2.86
6.16
-3.09
-0.54
-0.46
-0.44
-6.33
59.47
10.76
0.50
11.26
5.44
7.03
1.98
2.07
1.94
1.96
0.36
0.50
2.56
5.12
9.67
0.21
0.42
1.93
4.56
5.48
0.47
0.31
12.05
38.77
15.12
0.61
0.27
-10.46
-38.97
19.19
0.56
0.73
2.84
3.87
8.57
n.d
n.d
0.24
0.14
0.12
1.10%
6.42%
16.26%
2.85%
0.75%
-7.23%
-100.79%
13.64%
-9.49%
-8.16%
-4.50%
1717.22%
17.40%
-8.18%
-7.58%
9.45%
232.70%
34.11%
18.09%
11.82%
2.79
0.88
14.56
4.98
0.84
15.92
2.04
0.68
26.02
1.89
0.23
37.41
3.11
0.49
40.49
SOLVENCIA**
Pasivo Corriente/Pasivo Total (veces)
Deuda Financiera/Pasivo Total (veces)
Deuda Financiera/Patrimonio (veces)
Pasivo Total / Patrimonio (veces)
Pasivo Total / Capital Social (veces)
RENTABILIDAD
ROA Anualizado
ROE Anualizado
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen Neto
LIQUIDEZ
Liquidez General (veces)
Prueba Ácida (veces)
Capital de Trabajo (S/.MM)
n.d. = No Disponible
* A partir de los EE.FF Auditados al 2014, se reclasificó la subcuenta de “ingresos por servicios administrativos” a ser considerado como “otros ingresos” para los años anteriores.
** Para el cálculo de ratios de solvencia a dic13 y dic14 se excluyó del pasivo las cuentas por pagar a fondos de inversión, considerando que estos están relacionados directamente con los proyectos
a los que financia.
Fuente: Ciudaris S.A. / Elaboración: PCR
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