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Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A.
Informe de Clasificación
Contacto:
Bruno Merino
[email protected]
María Luisa Tejada
[email protected]
(511) 616-0400
NORVIAL S.A.
Lima, Perú
13 de enero de 2016
Clasificación
Categoría
Primera Emisión del Primer Programa
de Bonos Corporativos Norvial
(hasta por S/.80.00 millones)
AA.pe
Refleja muy alta capacidad de pagar el capital e intereses en los
términos y condiciones pactados. Las diferencias entre ésta clasificación y la inmediata superior son mínimas.
Segunda Emisión del Primer Programa
de Bonos Corporativos Norvial
(hasta por S/.285.00 millones)
AA.pe
Refleja muy alta capacidad de pagar el capital e intereses en los
términos y condiciones pactados. Las diferencias entre ésta clasificación y la inmediata superior son mínimas.
Tercera Emisión del Primer Programa
de Bonos Corporativos Norvial
(hasta por S/.365.00 millones)
(última)
AA.pe
Definición de Categoría
Refleja muy alta capacidad de pagar el capital e intereses en los
términos y condiciones pactados. Las diferencias entre ésta clasificación y la inmediata superior son mínimas.
“La clasificación que se otorga a los valores no implica recomendación para comprarlos, venderlos o mantenerlos.”
--------------- Millones de Nuevos Soles (S/.) --------------Dic.14
Set.15
Dic.14
Set.15
Activos: 236.49
389.91
Patrimonio: 126.73 156.40
Pasivos: 109.77
233.51
Utilidad neta 31.09
29.67
Historia de Clasificación: Primer Programa de Bonos Corporativos
Norvial, 1a, 2a y 3a Emisión  AA.pe (03.07.15).
Para la presente clasificación se ha utilizado el modelo económico financiero sobre los flujos proyectados del Emisor, el Contrato de Concesión y el
Contrato Marco, Prospecto de Emisión del Primer Programa de Bonos Corporativos Norvial y el Prospecto Complementario de la Primera, Segunda y Tercera Emisión del Primer Programa de Bonos Corporativos Norvial. Asimismo, se utilizaron los Estados Financieros Auditados de Norvial
S.A. correspondientes a los años 2011, 2012, 2013 y 2014, así como los Estados Financieros No Auditados al 30 de setiembre de 2014 y 2015.
Adicionalmente, se ha incluido información adicional proporcionada por el Concesionario.
Fundamento: Luego de la evaluación realizada, el Comité de Clasificación de Equilibrium ratificó la clasificación de AA.pe asignada a la Primera y Segunda Emisión
del Primer Programa de Bonos Corporativos de Norvial
S.A. (en adelante Norvial o el Concesionario). Por otro
lado, decidió retirar la clasificación asignada a la Tercera
Emisión contemplada bajo el Programa.
Las clasificaciones asignadas se sustentan en la característica de monopolio natural del Contrato de Concesión del
tramo Ancón – Huacho – Pativilca de la carretera Panamericana Norte, lo que brinda estabilidad en los ingresos
percibidos por concepto de peaje, evidenciado en más de
doce años de operación de Norvial. Asimismo, las clasificaciones recogen la experiencia de los accionistas, Graña
y Montero S.A.A. y JJC Contratistas Generales S.A., en la
ejecución de proyectos de infraestructura. Adicionalmente, se considera positivo que la Segunda Etapa de la Concesión, la misma que considera la construcción de una
segunda calzada en el tramo Huacho – Pativilca, no afecta
la recaudación de los peajes, preservando así la estabilidad de los ingresos. Suma a la clasificación la estructura
de garantías del Programa, la misma que considera una
Hipoteca sobre la Concesión, un Fideicomiso de Flujos
sobre los peajes recaudados, Garantías Mobiliarias sobre
las acciones del Concesionario, Cesión de Derechos del
Contrato de Construcción y un Convenio de Respaldo
Financiero de los accionistas para cubrir potenciales sobrecostos y un eventual déficit de Capex por cambios
normativos en la construcción de las obras de la Segunda
Etapa de la Concesión. Más aún, la emisión de bonos se
considera Endeudamiento Garantizado Permitido, de
La nomenclatura “.pe” refleja riesgos solo comparables en el Perú.
acuerdo a su definición en el Contrato de Concesión, toda
vez que el Concedente se obliga a realizar el pago del
monto que se les adeude a los bonistas, previa opinión
favorable del Organismo Supervisor de la Inversión en
Infraestructura de Transporte de Uso Público (OSITRAN,
el Supervisor), en caso se resuelva el Contrato de Concesión, tanto por causas imputables al Concedente como al
Concesionario.
Sin embargo, la clasificación otorgada se ve limitada por
el hecho que Norvial no cuenta con una política de dividendos o de capitalización de utilidades establecida, lo
cual permite repartir hasta el 100.00% de las utilidades de
libre disposición siempre y cuando no se haya generado
un evento de incumplimiento de obligaciones o que dicha
repartición de dividendos resulte en un evento de incumplimiento o falta de fondos (esto solo para el Periodo de
Restricción) o que resulte en un ratio de apalancamiento
(deuda financiera / patrimonio neto) mayor a 4.00 veces.
En tal sentido, la repartición del 100.00% de las utilidades
podría resultar en un alto nivel de apalancamiento contable y financiero, toda vez que Norvial realizó la emisión
de bonos corporativos por un monto de S/.365.00 millones.
El Concesionario se constituyó el 18 de octubre de 2002
con el único propósito de dedicarse a la gestión de la
Concesión del tramo vial “Ancón – Huacho – Pativilca”
de la carretera Panamericana Norte (la Concesión) al
norte de la ciudad de Lima desde el 15 de enero del 2003
hasta enero de 2028.
Las obras que se construyeron en la Primera Etapa del
proyecto, la misma que concluyó en mayo de 2008, in-
cluyeron el evitamiento Huacho – Primavera (Tramo 1,
Calzada Oeste) y desvío Ambar – Pativilca (Tramo 3,
Calzada Este), construyéndose una sola calzada en dos
sentidos. Asimismo, consideraron los intercambios viales
Huacho y Pativilca, las calzadas de los puentes Huaura y
Pativilca y el reforzamiento del puente Supe, entre otras
obras. Por su parte, la Segunda Etapa de la Concesión
incluye las segundas calzadas que complementan la plataforma del tramo Huacho – Pativilca, cuatro intercambios
viales restantes del tramo Ancón – Huacho – Pativilca, las
calzadas y cimentación del Puente Supe y las estructuras
faltantes de los puentes Huaura, Supe y Pativilca.
Las obras comprendidas en la Segunda Etapa de la Concesión se iniciaron el 01 de abril de 2014 y se espera se
concluyan en un periodo de dos años. Dichas obras, al
igual que las incluidas en la Primera Etapa, consideran un
Expediente Técnico aprobado en el año 1999, el mismo
que fue elaborado bajo las normas técnicas vigentes a esa
fecha. No obstante lo anterior, con fecha 01 de febrero de
2013 la Dirección General de Caminos y Ferrocarriles,
por medio de la Resolución Directoral No031-2013MTC/14, aprobó la modificación de las normas técnicas
para el diseño de carreteras y, entre otros puntos, incrementó el ancho de la calzada de los puentes que forman
parte de la Segunda Etapa. Dado que actualmente el Contrato de Concesión no faculta al Concedente (el Estado
Peruano a través del MTC) a solicitar cambios al Expediente Técnico por cambios en normas técnicas, Norvial y
el Concedente, en el marco de un Trato Directo al amparo
de la Sección XVI del Contrato de Concesión, han acordado, entre otros, (i) fijar el procedimiento para modificar
el Expediente Técnico a fin de adecuar el diseño de los
puentes sobre ríos y puentes de los intercambios viales a
la nueva normativa aplicable; (ii) ampliar los plazos de
construcción de los puentes sobre ríos y puentes de los
intercambios viales.
Cabe mencionar que mediante Resolución Directoral
No562-2015-MTC/20 con fecha 03 de julio de 2015, el
Concedente aprobó los Expedientes Técnicos Definitivos
de Ingeniería de los puentes sobre los ríos Huara, Supe y
Pativilca, debiendo iniciar la construcción de las obras en
mención dentro de los 15 días calendario siguientes a la
fecha en que se produzca la aprobación de los expedientes
técnicos en mención. De acuerdo a lo manifestado por el
Concesionario, las obras relacionadas a los puentes sobre
los ríos se iniciaron el 17 de julio de 2015 y presentan un
avance de 52% en su construcción. El plazo acordado
para la construcción es de 13 meses desde el inicio de la
misma, siendo la fecha estimada para la finalización de
los puentes sobre ríos en agosto de 2017.
En el caso de los puentes de los intercambios viales, los
Expedientes Técnicos elaborados por el Concesionario
fueron presentados al Concedente y a OSITRAN el 15 de
abril de 2015 para su aprobación. No obstante, el 18 de
noviembre del ejercicio en curso, Norvial recibió las
observaciones finales de OSITRAN a los Expedientes
Técnicos. A la fecha del presente informe, el Concesionario se encuentra en el proceso del levantamiento de las
observaciones del Concedente. En cuanto al plazo de
construcción, este se acordó en 11 meses a partir del
inicio de la ejecución de las obras relacionadas (dentro de
los 15 días a partir de la aprobación de los expedientes
técnicos).
Respecto del costo adicional que dichos cambios en el
Expediente Técnico genera, el cual ha sido estimado hasta
la fecha para el caso de los puentes sobre ríos y puentes
de los intercambios viales en S/.24.16 millones (incluido
IGV), se encuentra pendiente determinar quién lo asumirá, el Concedente o la Concesionaria.
Adicionalmente, a la fecha del presente informe está
pendiente la entrega de un número indeterminado de
predios que dificultan la ejecución de las obras de los
pasos a desnivel de las avenidas Centenario, Perú y San
Martín de acuerdo al diseño previsto en el Expediente
Técnico, conllevando a que sea necesario modificar este
último.
Producto de lo anterior, con fecha 23 de diciembre de
2015, el Concedente y el Concesionario firmaron la
Adenda No4 al Contrato de Concesión, la misma que le
otorga el derecho al Concedente a solicitar modificaciones al Expediente Técnico ante la dificultad de liberar
predios para la ejecución de las obras relacionadas a los
pasos a desnivel. De acuerdo a dicha adenda, el costo
presupuestado asciende a S/.32.30 millones, el cual será
asumido por el Concedente dada la opinión favorable de
OSITRAN. En caso el costo del cambio en el expediente
técnico de los pasos a desnivel resulte ser mayor a la cifra
mencionada líneas atrás, la diferencia será de cargo del
Concedente y en ningún caso dicha diferencia será asumida por el Concesionario.
Sumado a lo anterior, está pendiente la entrega de 22
predios que afectan zonas específicas de la construcción
de la segunda calza del tramo Huacho. A la fecha del
presente análisis no se cuenta con una solución alternativa
definida, así como una estimación del costo adicional que
podría surgir; no obstante, la falta de entrega de estos
predios no afectará la transitabilidad de la carretera y, por
lo tanto, la recaudación de peajes.
En relación al financiamiento de las obras comprendidas
en la Segunda Etapa de la Concesión, el 22 de julio de
2015 Norvial colocó la Primera y Segunda Emisión comprendidas bajo el Programa de Bonos Corporativos por un
monto de S/.365.00 millones. Por un lado, el monto colocado bajo la Primera Emisión ascendió a S/.80.00 millones, siendo fondeada al 100% en la fecha de emisión. Por
el otro, la Segunda Emisión fue por un monto total de
S/.285.00 millones, pagada en un 36.85% (S/.105.02
millones). Los fondos recaudados por ambas emisiones
en la fecha de emisión fueron utilizados para pagar el
Préstamo Puente del BCP (S/.147.22 millones al cierre de
junio de 2015), para fondear las cuentas reservas del
Fideicomiso de Flujos (S/.25.00 millones) que garantiza
las emisiones y para cubrir costos relacionados a la construcción de la Segunda Etapa. Cabe recordar que la Segunda Emisión considera pagos diferidos a los 6 y 12
meses contados desde la fecha de emisión por el 35.09%
y el 28.05%, respectivamente, de su valor nominal
(S/.285.00 millones), esto con el objetivo de reducir el
negative carry.
En cuanto a los resultados obtenidos por Norvial al cierre
del tercer trimestre, la recaudación de peajes ascendió a
S/.80.80 millones tras crecer 11.91% respecto al mismo
periodo del año anterior. Por su parte, la utilidad neta
creció 44.80% hasta S/.29.67 millones. En cuanto a la
generación del Concesionario, el EBITDA se situó en
S/.50.83 millones (S/.44.77 millones al cierre de setiembre de 2014). No obstante la mayor generación, la emisión de bonos corporativos resultó en un aumento de los
indicadores de apalancamiento de Norvial, toda vez que
el ratio de deuda financiera sobre EBITDA pasó de 1.45
veces a 3.00 veces entre el cierre de 2014 y el tercer trimestre de 2015. En la misma línea, el ratio de pasivo
2
sobre patrimonio subió de 0.87 veces a 1.49 veces durante
el mismo periodo.
Finalmente, Equilibrium considera que la emisión de
bonos corporativos se encuentra debidamente estructurada
y resguardada por la garantía del Concedente. Asimismo,
se destaca la estabilidad de los ingresos y el monopolio
natural que resulta de la Concesión.
Por otro lado, Equilibrium estará a la expectativa de que
se cumpla con la entrega de las obras dentro de los plazos
establecidos, así como de los acuerdos que se alcancen
durante la etapa de Trato Directo.
Fortalezas
1. Experiencia de los accionistas en el negocio de construcción y en la ejecución de proyectos de infraestructura.
2. Satisfactoria operación y mantenimiento de la Concesión por más de 12 años.
3. Alto grado de avance de la Segunda Etapa.
4. Ingresos predecibles y crecientes al ser monopolio natural y no contar con competencia de carreteras alternas.
5. Sólida estructura de Garantías.
Debilidades
1. El Concesionario no cuenta con una política de dividendos, siendo posible la distribución del 100% de las utilidades de
libre disposición luego de cumplir con las restricciones establecidas en el Contrato Marco de Emisión.
2. Ratio de Apalancamiento contable proyectado relativamente alto.
3. Recaudación de tarifas (peaje + IGV) es la única fuente de ingreso.
4. Nueva inversión no genera ingresos adicionales.
Oportunidades
1. Expansión del parque automotor.
2. Recuperación de la actividad económica.
3. Mejora de las vías urbanas de salida por el norte de Lima.
Amenazas
1. Construcción de carreteras alternas.
2. Invasiones, huelgas y bloqueos de carretera.
3. Desaceleración del crecimiento económico.
4. Demora en la entrega de predios restantes.
3
rrespondientes a la primera etapa del proyecto, las cuales
incluyeron:
MARCO DESCRIPTIVO
Norvial S.A.
El Concesionario se constituyó el 18 de octubre de 2002
con el único propósito de dedicarse a la gestión de la Concesión del tramo vial “Ancón – Huacho – Pativilca” de la
carretera Panamericana Norte (Red Vial No 5 o la Concesión) desde el 15 de enero del 2003 hasta enero de 2028.
i.
ii.
Las actividades comprendidas dentro del Contrato de
Concesión (el Contrato) son la construcción, rehabilitación, mejoramiento, administración, operación, explotación, prestación, conservación y mantenimiento del tramo
vial. De igual manera, el Contrato incluye la prestación de
todo tipo de servicios adicionales obligatorios y/u opcionales, previa autorización del Organismo Supervisor de la
Inversión en Infraestructura de Transporte de Uso Público
(OSITRAN).
iii.
iv.
v.
vi.
Luego de la finalización de dichas obras en mayo de 2008,
el MTC, tras la firma de la Adenda No3 al Contrato de
Concesión4, solicitó la construcción de las siguientes
Obras Complementarias:
Red Vial No 5
La Concesión, ubicada en el norte del departamento de
Lima, abarca el tramo de Ancón – Huacho – Pativilca
(182.7 km) e incluye:
-
La construcción del evitamiento Huacho – Primavera (Tramo 1, Calzada Oeste) y desvío Ambar – Pativilca (Tramo 3, Calzada Este), construyéndose una sola calzada en dos sentidos
El reforzamiento de la calzada existente entre
Primavera y el desvío Ambar a nivel de acabado
Los intercambios viales Huacho y Pativilca
Los empalmes necesarios con las vías existentes
Las calzadas de los puentes Huaura y Pativilca
Reforzamiento del puente Supe
i.
ii.
iii.
iv.
El serpentín de Pasamayo (22.4 km)1
La autopista Ancón – Huacho (103.0 km)2
La carretera Huacho – Pativilca (57.3 km)3
v.
vi.
Además, el tramo Huacho – Pativilca reemplaza al antiguo
tramo que pasaba a través de Huacho, Huaura, Supe, Barranca y Pativilca, mejorando la seguridad y disminuyendo
el tiempo de viaje.
Empalme Huacho – Ramal 5.
Rampas de ingreso y salida urbanización Los Cipreses.
Vuelta en U en la salida norte de Huacho.
Rampas de ingreso y salida (No 1 y 2) Asentamiento Humano Los Pinos.
Cuatro intersecciones con semáforos.
Cuatro pasos peatonales subterráneos: C.A. El
Milagro, C.A. Irene Salvador, C.A. Independencia, C.A. El Carmen.
La inversión en Obras Complementarias ascendió a S/.6.87
millones y fue asumida, en línea con lo estipulado en el
Contrato, por el MTC. Para el financiamiento de las mismas se obtuvo un préstamo de Interbank por S/.6.50 millones.
Segunda Etapa
De acuerdo al Contrato de Concesión, las obras de la Segunda Etapa debían iniciarse 11 años después de puesta en
servicio la totalidad de las obras correspondientes a la
primera etapa, o cuando se verifique que por cuatro años
consecutivos el promedio anual de ejes cobrables, medidos
en la estación de Paraíso (Huacho), sea igual o superior a
6.50 millones, lo que ocurra primero.
Tras cumplir con el requerimiento de promedio de ejes
cobrables, se procedió a determinar la fecha de inicio de la
Segunda Etapa. Para esto, según la interpretación del Contrato de Concesión por el MTC y el Concesionario, la
construcción debía iniciarse en el año 2015; por otro lado,
OSITRAN (el Supervisor) indicaba que debía ser en el año
2014. Consecuentemente, la controversia se trasladó a la
Cámara de Comercio de Lima donde se resolvió en contra
del Concesionario, obligando a este último a iniciar las
obras el 01 de abril de 2014.
Fuente: MTC
La Red Vial No 5 fue otorgada en concesión por el Estado
de la República del Perú (el Concedente), actuando a
través del Ministerio de Transportes y Comunicaciones
(MTC), al consorcio vial Norvial, integrado por Graña y
Montero S.A.A. y JJC Contratistas Generales S.A., y comprende la ejecución de las obras en dos etapas.
Cabe mencionar que el Concesionario presentó la ingeniería de detalle del Expediente Técnico de esta etapa a
OSITRAN el 04 de setiembre de 2013. Luego del levantamiento de las observaciones correspondientes por parte
del Concesionario, el Supervisor aprobó la ingeniería de
Primera Etapa
Luego de firmado el Contrato de Concesión el 15 de enero
de 2003, se dio inicio a la construcción de las obras co1
2
3
4
La Adenda 3, firmada el 13 de agosto de 2008, estableció que el Concedente
(MTC) podrá encargar directamente a la Compañía la ejecución de obras
complementarias y/o nuevas para mejorar aspectos de seguridad vial, o que se
ejecuten como solución al acceso y libre tránsito de los usuarios de las localidades afectadas por la construcción de la nueva autopista.
Km 44 a Km 66.4 de la Panamericana Norte
Km 44 a Km 147 de la Panamericana Norte
Km 147 a Km 204.3 de la Panamericana Norte
4
detalle del Expediente el 14 de febrero de 2014, con lo
cual el Concesionario inició las obras el 01 de abril de
2014. La construcción de la segunda etapa de la Concesión
está a cargo del Consorcio Huacho – Pativilca conformado
por JJC Contratistas Generales S.A. y GyM S.A.
ii.
Las obras comprendidas en la Segunda Etapa, a ser construidas en un periodo de 2 años de acuerdo al Contrato de
Concesión, incluyen:
i.
ii.
iii.
iv.
En relación al punto (i), OSITRAN opinó que el mecanismo no debe ser el de considerar la modificación al diseño
de los puentes e intercambios viales como Obras Complementarias sino que se deberá otorgar al MTC el derecho de
solicitar cambios al Expediente Técnico por cambios normativos. Más aún, OSITRAN opinó que la figura de Obras
Complementarias se refiere a aquellas que no se encuentran contempladas en el Expediente Técnico, situación que
de acuerdo al Supervisor no es el presente caso toda vez
que los puentes e intercambios viales si fueron inicialmente previstos en dicho expediente.
La segunda calzada que complementa la plataforma del tramo Huacho – Pativilca.
Cuatro intercambios viales restantes del tramo
Ancón – Huacho – Pativilca.
Calzadas y cimentación del puente Supe.
Las estructuras faltantes de los puentes Huaura,
Supe y Pativilca.
De acuerdo a Norvial, las ventajas relacionadas a la construcción de la Segunda Etapa incluyen:
i.
ii.
iii.
Respecto al punto (ii), OSITRAN opinó que los mayores
costos que podrían surgir por los cambios normativos
deberán resolverse de conformidad con la cláusula de
equilibrio económico-financiero contemplada en el Contrato de Concesión. En tal sentido, OSITRAN opinó que el
cambio en las normas técnicas (anchos de calzadas) se
considera un cambio en las Leyes Aplicables, haciendo la
aplicación de la cláusula de equilibrio económicofinanciero factible para el presente caso. A la fecha del
presente informe, está pendiente determinar quien asumirá
el mayor costo por cambios en normas técnicas, el Concedente o el Concesionario.
Mayor seguridad por eliminarse posibilidad de
choques frontales.
Se elimina el deslumbramiento en manejo nocturno.
Mejores condiciones de viaje, ahorro de costos
de operación vehicular y mejor aprovechamiento
del tiempo.
Cambios en normas técnicas
Como se mencionó anteriormente, las obras comprendidas
en la Segunda Etapa de la Concesión se iniciaron el 01 de
abril de 2014. Dichas obras, al igual que las incluidas en la
Primera Etapa, consideran un Expediente Técnico aprobado en el año 1999, el mismo que fue elaborado bajo las
normas técnicas vigentes a esa fecha. No obstante lo anterior, con fecha 01 de febrero de 2013 la Dirección General
de Caminos y Ferrocarriles, por medio de la Resolución
Directoral No031-2013-MTC/14, aprobó el “Manual de
Diseño Geométrico de Carreteras DG2013”. Dicho documento modificó la norma para el diseño de carreteras y,
entre otros puntos, incrementó el ancho de la calzada de
los puentes, al incluir el carril auxiliar o de emergencia en
las dos calzadas.
Producto de la opinión desfavorable de OSITRAN y con el
objetivo de viabilizar la construcción de las obras afectadas por los cambios normativos, Norvial y el MTC iniciaron la etapa de “Trato Directo”, situación contemplada
como mecanismo de solución de controversias en el Contrato de Concesión, y acordaron lo siguiente:
i.
En tal sentido, el cambio normativo establece parámetros y
condiciones distintas a las obligaciones asumidas por el
Concesionario al momento de la firma del Contrato de
Concesión, afectando el diseño previsto de las siguientes
obras en el Expediente Técnico:
i.
ii.
ii.
Los puentes de los intercambios viales de Huaura, Medio Mundo, San Nicolás y Barranca.
Los puentes sobre los ríos Huaura, Supe y Pativilca.
Establecer el procedimiento, el mismo que deberá tener una opinión previa favorable de
OSITRAN, para la aprobación de las modificaciones al diseño original que consta en el Expediente Técnico de los puentes sobre ríos y de los
puentes de los intercambios viales afectados por
el cambio de normas técnicas.
Ampliar el plazo para la ejecución de las obras
referidas, siendo de 11 meses para el caso de los
puentes de los intercambios viales y de 13 meses
para los puentes sobre los ríos, plazo que comenzará a los 15 días de aprobadas las modificaciones al Expediente Técnico.
Respecto al punto (i), mediante Resolución Directoral
No562-2015-MTC/20 con fecha 03 de julio de 2015, el
Concedente aprobó los Expedientes Técnicos Definitivos
de Ingeniería de los puentes sobre los ríos Huara, Supe y
Pativilca. De acuerdo a lo manifestado por el Concesionario, las obras relacionadas a los puentes sobre los ríos se
iniciaron el 17 de julio de 2015 y presentan un avance de
52% en su construcción. El plazo acordado para la construcción es de 13 meses desde el inicio de la misma, siendo
Dado que el Contrato de Concesión inicialmente no contemplaba que el MTC pueda solicitar cambios al Expediente Técnico por cambios normativos, este presentó a
OSITRAN el Proyecto de Adenda No4 al Contrato de
Concesión. Dicho documento solicitaba lo siguiente:
i.
Expediente Técnico bajo la figura de Obras
Complementarias5.
Reconocer a Norvial los mayores costos que surgieran como consecuencia de los cambios normativos.
Permitir que el Concedente, actuando a través del
MTC, solicite cambios a las obras previstas en el
5
Son aquellas Obras Complementarias que el Concedente, con la opinión
favorable del SUPERVISOR, considere indispensables para el cumplimiento
del objeto de la Concesión y que no se encuentren contempladas por el Expediente Técnico.
5
En tal sentido, el Proyecto de Adenda No4 al Contrato de
Concesión inicialmente presentado por el MTC también
solicitó que las modificaciones al diseño de los pasos a
desnivel se consideren como Obras Complementarias, toda
vez que el Concedente no estaba facultado a solicitar modificaciones al Expediente Técnico por falta de entrega de
predios. Por tal motivo, con fecha 23 de diciembre de
2015, el Concedente y el Concesionario firmaron la Adenda No4 al Contrato de Concesión.
la fecha estimada para la finalización de los puentes sobre
ríos en agosto de 2017.
En el caso de los puentes de los intercambios viales, los
Expedientes Técnicos elaborados por el Concesionario
fueron presentados al Concedente y a OSITRAN el 15 de
abril de 2015 para su aprobación. No obstante, el 18 de
noviembre del ejercicio en curso, Norvial recibió las observaciones finales de OSITRAN a los Expedientes Técnicos. A la fecha del presente informe, el Concesionario se
encuentra en el proceso del levantamiento de las observaciones del Concedente. En cuanto al plazo de construcción,
este se acordó en 11 meses a partir del inicio de la ejecución de las obras relacionadas (dentro de los 15 días a
partir de la aprobación de los expedientes técnicos).
De esta manera, la Adenda No4 al Contrato de Concesión,
cuyo texto fue aprobado mediante la Resolución Ministerial No740-2015 MTC/01 de fecha 18 de diciembre de
2015, le otorga el derecho al Concedente a solicitar modificaciones al Expediente Técnico ante la dificultad de
liberar predios para la ejecución de las obras relacionadas
a los pasos a desnivel. De acuerdo a dicha adenda, el costo
presupuestado asciende a S/.32.30 millones, el cual será
asumido por el Concedente dada la opinión favorable de
OSITRAN. En caso el costo del cambio en el expediente
técnico de los pasos a desnivel resulte ser mayor a la cifra
mencionada líneas atrás, la diferencia será de cargo del
Concedente y en ningún caso dicha diferencia será asumida por el Concesionario. De igual manera, los mayores
costos de supervisión y de la tasa de regulación, de ser el
caso, así como los costos de elaboración de estudios generados por la solicitud de modificación al Expediente
Técnico deberán ser asumidos por el Concedente.
Respecto del costo adicional que dichos cambios en el
Expediente Técnico genera, el cual ha sido estimado hasta
la fecha para el caso de los puentes sobre ríos y puentes de
los intercambios viales en S/.24.16 millones (incluido
IGV), se encuentra pendiente determinar quién lo asumirá,
el Concedente o la Concesionaria.
Cabe recordar que el Convenio de Respaldo Financiero6
incorpora el mayor costo estimado (S/.24.16 millones,
incluido IGV) que podría resultar por el cambio de normas
técnicas. En caso los accionistas tuvieran que realizar un
aporte para asumir el costo relacionado al cambio en la
normativa, este se podría dar vía un aporte al capital social
de Norvial o mediante un préstamo, el mismo que estará
subordinado al pago de los bonos corporativos (amortización e intereses trimestrales) y Línea Revolvente del BCP,
funcionando la devolución del mismo como un pago restringido.
Predios restantes
Respecto a los 22 predios restantes, estos afectan zonas
específicas de la construcción de la Segunda Etapa y que
representan menos del 0.27% del área de la Concesión,
dificultando en cierta medida la construcción de la Segunda Etapa; sin embargo, su falta de entrega no afectaría la
transitabilidad de la carretera. A la fecha del presente
informe, Norvial se encuentra evaluando alternativas para
solucionar la falta de entrega de predios y optimizar la
circulación vehicular a través de la carretera.
Falta de entrega de predios
De acuerdo al Contrato de Concesión, el Concedente está
obligado a entregar todos los bienes (incluyendo pero sin
estar limitados a los terrenos, predios, unidades catastrales
y demás inmuebles) necesarios para la construcción de
obras al Concesionario libre de cargas y gravámenes, libre
de personas u otros ocupantes, así como de cualquier otro
tipo de afectación. A la fecha del presente informe está
pendiente la entrega de:
Composición del accionariado del Concesionario
Los accionistas del Concesionario son las empresas Graña
y Montero S.A.A. y JJC Contratistas Generales S.A.:
Accionista
i.
ii.
Un número indeterminado de predios que dificultan la ejecución de las obras de los pasos a desnivel de las avenidas Centenario, Perú y San
Martín.
18 predios que afectan distintas obras de la Segunda Etapa.
Graña y Montero S.A.A.
JJC Contratistas Generales S.A.
Porcentaje
67.00%
33.00%
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
Cabe mencionar que en diciembre de 2013, Graña y Montero S.A.A. adquirió el 16.90% de participación que la
constructora chilena Besco S.A.C. poseía en Norvial por
S/.51.44 millones.
Pasos a desnivel
El diseño original previsto en el Expediente Técnico consideraba un número de predios que actualmente se encuentran ocupados por un alto número de viviendas y locales
comerciales, dificultando su expropiación. Dado que la
adquisición de los predios (en un plazo indeterminado)
requeridos para la construcción de los pasos a desnivel
resultaría en un alto costo social y económico, PROVIAS
Nacional7 recomendó que se busquen soluciones alternas
que no afecten dichos predios.
Graña y Montero S.A.A.
Constituida el 12 de agosto de 1996, Graña y Montero
S.A.A. es la matriz del Grupo Graña y Montero (el Grupo),
siendo su actividad principal efectuar inversiones en empresas afiliadas y subsidiarias. Asimismo, presta servicios
de asesoría estratégica, financiera, gerencial y comercial a
dichas empresas.
6
Ver sección de Garantías del presente Informe de Clasificación.
Proyecto Especial del MTC, creado mediante Decreto Supremo N° 033-2002MTC del 12.07.2002. PROVIAS NACIONAL cuenta con autonomía técnica,
administrativa y financiera. Asimismo, está encargado de la ejecución de
7
proyectos de construcción, mejoramiento, rehabilitación y mantenimiento de la
Red Vial Nacional.
6
Información Financiera (S/. millones)
2012
2013
Caja
Total Activo
Total Pasivo
Deuda Financiera
Total Patrimonio
Ingresos
U. Bruta
U. Operativa
U. Neta
EBITDA
780
5,000
3,217
846
1,783
5,232
712
959
6,316
3,119
796
3,197
5,968
1,004
531
366
774
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen Neto
Margen EBITDA
DF/EBITDA*
13.61%
10.15%
7.00%
14.80%
1.1x
2014
Ingeniería y Construcción
JJC Contratistas Generales
Proyectos Residenciales y
Comerciales
JJC Edificaciones
Conjuntos residenciales,
Condominios y
Urbanizaciones
JJC Inmobiliaria
set-15
673
412
933
818
7,730
4,550
1,752
3,180
7,009
952
545
361
731
731
8,358
5,307
2,684
3,051
5,618
468
182
38
401
16.83%
11.28%
6.91%
15.64%
0.9x
13.58%
7.78%
5.15%
10.43%
2.4x
8.32%
3.23%
0.67%
7.14%
5.0x
Obras de montaje
electromecánico
JJC – Schrader Camargo S.A.C.
Obras Hidroeléctricas en
Chile
JJC Chile
Sector
Petroquímico
JJC Colombia
Sector Energía y
Construcción
JJC Desarrollos España S.L:
ESPAÑA
Fuente: Norvial
JJC Contratistas Generales participa en las siguientes concesiones:
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
DF: Deuda Financiera
*anualizado
Concesión
Norvial
El Grupo es un conglomerado de empresas cuyas operaciones comprenden actividades en los segmentos de ingeniería y construcción, infraestructura (propiedad y operación de concesiones públicas), negocios inmobiliarios y
servicios técnicos, entre otros.
IIRSA
Tramo 2
IIRSA
Tramo 3
Integrantes adicionales
Ruta
Graña y Montero S.A.A
Ancón – Huacho –
Pativilca
Norberto Odebrecht S.A.,
Ingenieros Civiles y Contratistas Generales S.A.
Norberto Odebrecht S.A., Ing.
Civiles y Contratistas Generales S.A.
Urcos (Cusco) –
Puente Inambari
Puente Inambari –
Iñapari (Madre de
Dios)
Fuente: MTC / Elaboración: Equilibrium
IIRSA: Iniciativa para la Integración de Infraestructura Regional Sudamericana
Ingeniería y
Construcción
Directorio
A la fecha de análisis, el directorio del Concesionario está
compuesto por:
Servicios
Miembros
Gonzalo Ferraro Rey
Gonzalo Buse Ayulo
Carlos Garmendia Fossa
Antonio Cueto Saco
Luis Fukunaga Mendoza
Juan Portaro Camet
Fernando Cerdeña Stromsdorfer
Fernando Camet Piccone
Mónica Miloslavich Hart
Inmobiliaria
Infraestructura
Cargo
Presidente
Director
Director
Director
Director
Director
Director Alterno
Director Alterno
Director Alterno
Fuente: SMV / Elaboración: Equilibrium
Fuente: Norvial
Plana Gerencial
Los siguientes profesionales forman parte de la plana gerencial del Concesionario:
JJC Contratistas Generales S.A.
La empresa, perteneciente al Grupo JJC, se dedica al desarrollo de proyectos de ingeniería y construcción, donde
destacan obras de minería, hidráulicas, hidroenergéticas,
viales, de movimiento de tierras, edificación industrial,
edificación urbana, hidrocarburos y montajes electromecánicos, entre otras.
Ejecutivos
Carlos Albinagorta Olórtegui
Augusto Gamarra Estrella
Renato Dam Vidal
Cargo
Gerente General
Gerente Técnico
Jefe de Adm. y Finanzas
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
Cabe mencionar que el Sr. Jorge Bustamante Rodríguez
fue Gerente General de Norvial hasta el 10 de diciembre de
2015, fecha en la cual fue reemplazado por el Sr. Carlos
Albinagorta Olórtegui.
7
La tarifa, compuesta por el Peaje más el Impuesto General
a las Ventas (IGV) y cualquier otro aporte de ley, será
cobrada por Norvial en contraprestación del servicio público materia del tramo Ancón – Huacho – Pativilca. Adicionalmente, la tarifa a ser cobrada dependerá de la categoría
de vehículo:
MARCO REGULATORIO DE LA CONCESIÓN
Antecedentes
El 22 de febrero de 2001, el Comité Especial Red Vial
Nacional (hoy Comité de PROINVERSIÓN en Proyectos
de Infraestructura y Servicios Públicos) aprobó las Bases
de la Licitación Pública Especial Internacional para la
entrega en concesión del tramo Ancón – Huacho – Pativilca al sector privado. Asimismo, la Comisión de Promoción
de la Inversión Privada (COPRI) aprobó dichas bases el 5
de marzo de 2001.
i.
ii.
Asimismo, Norvial podrá implementar descuentos, más no
exoneración de pago, a usuarios frecuentes, previa aprobación del Supervisor, haciéndose responsable de variaciones
en los ingresos como resultado de los descuentos realizados.
Con fecha 9 de mayo de 2002, el Consejo Directivo de
PROINVERSION aprobó el contrato a ser suscrito entre el
Estado Peruano, representado por el MTC, y el concesionario. Tras la adjudicación de la Buena Pro de la Licitación
Pública el 24 de mayo de 2002, la empresa Norvial fue
nombrada Concesionario del tramo Ancón – Huacho –
Pativilca, otorgándosele el derecho al aprovechamiento
económico de los bienes de la Concesión por un plazo de
25 años contados a partir del 15 de enero de 2003, tras la
firma del contrato, hasta enero de 2028.
Las tarifas por peaje inicialmente fijadas en el Contrato de
Concesión fueron:
Fecha
Diciembre de 2002
1ro de abril de 2003
1ro de octubre 2003
15 de julio de 2005
15 de julio de 2006
Explotación de la Concesión
La explotación del tramo Ancón – Huacho – Pativilca de la
carretera Panamericana Norte constituye un derecho para
Norvial en la medida que los ingresos generados servirán
para recuperar la inversión que se realice en la construcción de la misma. De igual manera, la explotación representa una obligación para el Concesionario al verse obligada a mantener la operatividad del tramo mencionado y
prestar los servicios a los usuarios de la manera que se
especifican en el Expediente Técnico de la Concesión.
Tarifa = [($1.50 x 0.5) x (CPII/CPIO) x TCI)]
+ [($1.50 x 0.5) x (IPCI/IPCO) x TCO)]
donde
I: es el mes anterior al que se realiza el ajuste
O: es julio de 2006
CPI: es el índice de precios al consumidor de los Estados
Unidos de América (Consumer Price Index)
IPC: es el índice de precios al consumidor del Perú
TC: es el tipo de cambio del Perú
No obstante, de ocurrir una variación de 10% o más en
relación al último ajuste ordinario, el Supervisor realizará
un reajuste extraordinario utilizando la fórmula anterior y
el tipo de cambio del día que se realice el reajuste extraordinario.
Cabe mencionar que el Contrato de Concesión considera
una garantía tarifaria. En este sentido, si una entidad pública no permitiera el cobro de la tarifa de acuerdo a la fórmula anterior, el Concedente deberá retribuir al Concesionario
la diferencia tarifaria entre el peaje vigente y el peaje contractual multiplicado por el flujo vehicular.
Respecto al cobro de la tarifa, esta se realizará en las estaciones de Peaje, las cuales estarán a cargo de Norvial y
ubicadas únicamente en los siguientes lugares:
Ubicación
Sub-tramo
Km. 48.26
Km. 47.92
Km. 138.50
S/.2.97 + IGV y otros aportes de ley
S/.3.81 + IGV y otros aportes de ley
S/.4.66 + IGV y otros aportes de ley
US$1.40 + IGV y otros aportes de ley
US$1.50 + IGV y otros aportes de ley
Desde el 15 de junio de 2007 los peajes son reajustados
anualmente en el mes de julio, usando la siguiente fórmula:
De responsabilidad civil.
De seguro de accidentes.
De riesgos laborales.
De siniestros de bienes afectados.
Póliza de obras civiles terminadas.
Pólizas de operación.
Pólizas 3D.
Serpentín de Pasamayo
Variante de Pasamayo
Paraíso (Huacho)
Monto
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
La explotación se inició con la toma de posesión de los
bienes de la Concesión. No obstante, esta sólo podía iniciarse si el Concesionario había cumplido con presentar la
Garantía de Fiel Cumplimiento por un monto inicial de
US$8.00 millones8, había constituido un fideicomiso de
US$3.50 millones a favor del MTC para la adquisición de
predios y contaba con las pólizas de seguros que exige el
contrato:
i.
ii.
iii.
iv.
v.
vi.
vii.
Cada vehículo ligero pagará una tarifa.
Cada vehículo pesado pagará una tarifa por cada
eje.
Con respecto a la retribución al Concedente, Norvial debe
pagar el 5.50% de los ingresos derivados del cobro de
peaje (Fondo Vial). De igual manera, debe pagar el 1.00%
de los ingresos brutos al Supervisor por el concepto de tasa
de regulación.
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
Régimen Tributario
De acuerdo al Contrato de Concesión suscrito, Norvial está
sujeto a la legislación tributaria nacional y municipal que
se encuentre vigente durante la Concesión. De esta manera,
8
Carta Fianza obtenida de Interbank para cumplir con las obligaciones que
asuma el Concesionario con la suscripción del Contrato de Concesión. El plazo
de vigencia de la carta es de dos años renovables por periodos similares (próximo vencimiento es el 13 de enero de 2016).
8
debe cumplir con el pago de las obligaciones generadas por
la operación de la Concesión y de los impuestos, contribuciones y tasas que se apliquen a los bienes entregados por
el Concedente o los que se construyan o incorporen al
tramo Ancón – Huacho – Pativilca, sean dichos tributos de
origen nacional o municipal.
S/.10.00 millones cada uno y se utilizaron para la construcción de las obras de la Segunda Etapa. Inicialmente, el
crédito puente tenía vencimiento a un año, a tasa de interés
efectiva anual de 6.32% y se esperaba sea cancelado en el
corto plazo con los fondos provenientes de la emisión de
bonos corporativos de Norvial.
Resolución del Contrato
De acuerdo al Contrato de Concesión, la resolución del
mismo se puede dar por:
No obstante, con fecha 14 de enero de 2015 se suscribió la
Adenda No1 al Contrato de Préstamo Puente en la cual se
extendía el plazo del préstamo por 3 meses adicionales, se
incrementaba el monto del préstamo hasta S/.150.00 millones (S/.111.17 millones utilizados a marzo de 2015) y se
limitaban los desembolsos a ser realizados por el BCP a fin
de que los mismos sean realizados exclusivamente en
Nuevos Soles. Asimismo, con fecha 8 de mayo de 2015 se
suscribió la Adenda No2 al referido préstamo donde se
extendía el plazo del mismo por 3 meses adicionales (18
meses desde la fecha de cierre), es decir, hasta junio de
2015.
i.
ii.
iii.
iv.
Decisión unilateral del Concedente.
Por algún incumplimiento imputable a alguna de
las partes de acuerdo a las cláusulas 14.6 y 14.7
del Contrato de Concesión.
Hecho de Fuerza Mayor de conformidad con la
Sección XVIII del Contrato o la cláusula 14.5.
Los demás casos expresamente previstos en el
Contrato de Concesión.
La resolución del Contrato de Concesión debe ser, simultáneamente, comunicada a los Acreedores Permitidos
(bonistas y el Banco de Crédito del Perú -BCP- en su calidad de prestamista durante la vigencia de la Línea Revolvente). Cabe mencionar que de acuerdo a la cláusula 14.16
del contrato, el Concedente, previa opinión del Supervisor,
deberá pagar a los Acreedores Permitidos un monto igual a
la suma que Norvial adeuda a los bonistas y al BCP conforme a los términos del Endeudamiento Garantizado
Permitido, informados o aprobados por el MTC, según sea
el caso. Dicho pago es una obligación independiente y no
está sujeta a condición o restricción alguna. Asimismo, el
Concedente reconoce que cualquier suma que le adeude
Norvial no podrá ser compensada, deducida o retenida del
pago que en virtud de la presente cláusula el MTC se obliga a realizar en forma incondicional a favor de los Acreedores Permitidos.
Con fecha 11 de junio de 2015 el Concesionario suscribió
la Adenda No3 al Contrato de Préstamo Puente en la cual
se decidió ampliar el monto del mismo a S/.180.00 millones (Tramo I hasta S/.150.00 millones y el Tramo II hasta
S/.30.00 millones) y el plazo de su vencimiento hasta setiembre de 2015. Al cierre de junio de 2015, el saldo del
Préstamo Puente ascendió a S/.147.22 millones.
Para continuar con la construcción de la Segunda Etapa, el
Concesionario emitió el 22 de julio de 2015 bonos corporativos por S/.365.00 millones por medio de dos emisiones,
según detalle:
Bonos Corporativos - Norvial
Monto
Segunda Emisión
S/.80.00 millones
S/.285.00 millones
Moneda
Financiamiento del Proyecto9
La construcción de la infraestructura perteneciente a la
Primera Etapa de la Concesión tuvo un costo de US$49.90
millones, para lo cual en el año 2005 el Concesionario
obtuvo un préstamo por US$36.00 millones del Banco
Interamericano de Desarrollo (BID) y del International
Finance Corporation (IFC). Este préstamo fue desembolsado en cuatro tramos y devengó una tasa de interés promedio fija anual de 7.40%, siendo el último desembolso
(US$8.70 millones) realizado en febrero de 2008.
Nuevos Soles
Fecha de emisión:
- S/.105.02 MM
Con el objetivo de pagar de forma anticipada el saldo
restante del préstamo del BID y IFC (S/.42.60 millones en
partes iguales a diciembre de 2013) y financiar el inicio de
las obras correspondientes a la Segunda Etapa de la Concesión y el IGV vinculado a los gastos del proyecto, Norvial
suscribió el 15 de enero de 2014 un Contrato de Préstamo
Puente con el BCP, el mismo que fue garantizado por los
accionistas del Concesionario y consideraba desembolsos
por hasta S/.120.00 millones y US$12.00 millones. El
desembolso de este préstamo fue realizado en tres tramos.
El primero (enero de 2014), cuyos fondos se utilizaron para
pagar de forma anticipada los préstamos con entidades
multilaterales e iniciar la construcción de la Segunda Etapa, ascendió a S/.50.00 millones. El segundo (junio de
2014) y tercer (agosto de 2014) desembolso fueron por
9
Primera Emisión
Pagos
diferidos
Fondeado 100% en
fecha de emisión
Pagos diferidos:
- Ene.16: S/.100.01 MM
- Jul.16:79.97 MM
Tasa
6.75%
8.375%
Plazo
5 años
11 años 6 meses
Vencimiento
Julio 2020
Enero 2027
Periodo de
gracia
1 año
5 años
Amortización
Trimestral,
desde Octubre 2016
Trimestral,
desde Octubre 2020
Fuente: Norvial, SMV / Elaboración: Equilibrium
Respecto a la Primera Emisión, esta fue fondeada al
100.00% (S/.80.00 millones) en la fecha de emisión. La
Segunda Emisión, la misma que considera un monto total
de S/.285.00 millones, fue pagada en un 36.85% (S/.105.02
millones). Los fondos recaudados por ambas emisiones en
la fecha de emisión fueron utilizados para pagar el Préstamo Puente (S/.147.22 millones al cierre de junio de 2015),
para fondear las cuentas reservas del Fideicomiso de Flujos
(S/.25.00 millones) que garantiza las emisiones y para
Proyecto: obras comprendidas en el Contrato de Concesión
9
cubrir costos relacionados a la construcción de la Segunda
Etapa.
La vigencia de la misma se mantendrá hasta la fecha de
cumplimiento total de todas y cada una de las Obligaciones
Garantizadas, a satisfacción de los Acreedores Permitidos.
De acuerdo a lo manifestado por el Concesionario, la estructura de pagos diferidos contemplada en la Segunda
Emisión de bonos corporativos tiene como objetivo reducir
el negative carry. Consecuentemente, la Segunda Emisión
considera pagos diferidos a los 6 y 12 meses contados
desde la fecha de emisión por el 35.09% y el 28.05% de su
valor nominal (S/.285.00 millones).
El monto de gravamen de la primera y preferente hipoteca
es de hasta S/.400.00 millones, siendo su valor referencial
de S/.142.09 millones únicamente para efecto de la inscripción en el Registro de Concesiones.
Fideicomiso de Flujos en Administración y Garantía
Fideicomiso constituido para la administración de los
recursos contenidos en las cuentas del fideicomiso, como
mecanismo de pago de la retribución al Concedente, tasa
de regulación y todas y cada una de las Obligaciones Garantizadas. El Fideicomiso servirá como garantía y medio
de pago de las Obligaciones Garantizadas asumidas por el
Fideicomitente (Norvial) en la oportunidad en que las
mismas sean exigibles y hasta por el importe total de las
mismas. Cabe mencionar que el Fideicomiso no considera
los flujos correspondientes a la retribución, la tasa de regulación y los flujos de seguros como garantía ni medio de
pago de las Obligaciones Garantizadas.
El Concesionario espera reducir aún más el negative carry
al haber obtenido la Línea Revolvente del BCP por hasta
S/.100.00 millones para ejecutar las obras contra los pagos
diferidos de los bonos. Esta línea estará disponible por 12
meses contados desde la fecha de emisión y podría alcanzar su monto máximo en los meses 6 y 12 desde dicha
fecha, siendo amortizada, parcial o totalmente, con los
fondos provenientes de los pagos diferidos de los bonos
corporativos. El último pago diferido cancelará el 100.00%
de la línea.
Endeudamiento Garantizado Permitido
De acuerdo al Contrato de Concesión, consiste en el endeudamiento por concepto de operaciones de financiamiento, emisión de valores y/o de dinero tomado en préstamo
de cualquier Acreedor Permitido para su inversión en el
Tramo Ancón – Huacho – Pativilca de la carretera Panamericana Norte.
Bonos
Línea Revolvente
Flujo de Caja
Operativo
Cuenta Costos del Proyecto
Pago Gastos de Estructuración
Como se mencionó, la construcción de las obras de la
Segunda Etapa está siendo financiada utilizando los fondos
recaudados en la emisión de bonos corporativos y una
Línea Revolvente del BCP, las mismas que de acuerdo a lo
estipulado en el Contrato de Concesión califican como
Endeudamiento Garantizado Permitido. De esta manera,
con fecha 12 de junio de 2015, el MTC, mediante oficio
No1869-2015-MTC/25, aprobó la solicitud de Endeudamiento Garantizado Permitido en la cual participan como
Acreedores Permitidos el BCP y los bonistas (conjuntamente) representados por el Representante de los Obligacionistas Scotiabank Perú S.A.A. Dicho documento aprobó
además la solicitud de autorización de Constitución de
Garantías presentadas por Norvial, las mismas que se detallan a continuación.
Pago Préstamo Puente / Línea Revolvente
Cuenta Mantenimiento Periódico
Cuenta Reserva Servicio de Deuda
Cuenta Reserva Operación
Cuenta Reserva Gastos Norvial
Cuenta
Reserva
Cuenta Reserva Mantenimiento Periódico
Cuenta CapEx
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
De acuerdo a lo establecido en el Contrato de Fideicomiso,
los fondos recaudados en la fecha de emisión de los bonos
corporativos se depositarán en la Cuenta Costos del Proyecto. Dichos fondos se utilizarán para cancelar los gastos
de estructuración y el Préstamo Puente, fondear la cuenta
de mantenimiento periódico, además de constituir las cuentas reservas de acuerdo a los montos establecidos en el
Contrato de Fideicomiso. El saldo remanente se transferirá
a la cuenta Capex.
Garantías
Con la finalidad de mitigar los riesgos asociados a la construcción de la Segunda Etapa y el financiamiento a través
de bonos corporativos, el Concesionario estructuró un
grupo de garantías, las mismas que serán compartidas
proporcionalmente y pari passu entre los Acreedores Permitidos:
Los fondos de la Línea Revolvente se acreditarán a la
Cuenta Costos del Proyecto y luego se transferirán a la
Cuenta Capex.
Hipoteca
Para garantizar el fiel y oportuno cumplimiento de todas y
cada una de las Obligaciones Garantizadas10, el Concesionario constituyó la primera y preferente hipoteca sobre la
Concesión y los bienes que la conforman a favor de los
Acreedores Permitidos.
Por su parte, los fondos del primer y segundo pago diferido
de la emisión de bonos se depositarán en la Cuenta Costos
del Proyecto. Luego se transferirán los fondos necesarios
para que la Cuenta Reserva Servicio de Deuda alcance un
monto en reserva equivalente al siguiente servicio de deuda. Posteriormente, se cancelará la deuda correspondiente a
la amortización del principal de la Línea Revolvente. El
saldo remanente se transferirá a la Cuenta Capex.
10
Son todas las obligaciones que pudieran ser adeudadas en cualquier momento
por el Emisor frente a los Acreedores Garantizados (Permitidos) que tengan su
origen en el Contrato Marco de Acreedores, los Contratos de Garantía, el
Contrato Marco, los Contratos Complementarios, el Contrato de Préstamo
Puente y el Contrato de Línea Revolvente, y los anexos de cada uno de los
anteriores, así como sus respectivas modificaciones.
10
Asimismo, en caso se hayan utilizado fondos de las Cuentas Reservas, se transferirán los fondos necesarios de lo
recadado por tarifas y otros ingresos, hasta que el saldo de
las cuentas alcance el monto establecido en el Contrato de
Fideicomiso.
(35,838,618 acciones). Ambas confieren a sus titulares los
mismos derechos y obligaciones, no habiendo tratamiento
diferenciado entre ellas, excepto por la restricción de transferir, disponer o gravar las acciones de la Clase A durante
un plazo de cinco años a partir de la fecha de suscripción
del Contrato de Concesión. Dicho periodo venció el 15 de
enero de 2008.
Los fondos recaudados en las estaciones de peaje y depositados en la cuenta recaudadora serán aplicados por el Fiduciario de acuerdo al siguiente orden:
Cesión de Derechos
Es el contrato mediante el cual el Concesionario cede a
favor del Agente de Garantías en su carácter de representante de los Acreedores Permitidos garantizados los derechos vinculados a la carta fianza y cualquier otra garantía
otorgada en el Contrato de Construcción, firmado entre
Norvial S.A. y el Consorcio Huacho – Pativilca conformado por GyM S.A. y JJC Contratistas Generales S.A. Este
contrato quedará sin efecto una vez que se cumpla íntegramente con el pago de las Obligaciones Garantizadas.
Tarifa peajes, tarifas vales y otros ingresos
Cuenta Recaudadora
Cuenta IGV
Cuenta Retribución
Cuenta Tasa de Regulación
Cuenta Gastos Fideicomisos
Convenio de Respaldo Financiero de los Accionistas
Contrato suscrito entre Graña y Montero S.A.A. y JJC
Contratistas Generales S.A., en su calidad de accionistas, y
Scotiabank del Perú, en su calidad de Fiduciario del Patrimonio Fideicometido y en calidad de Agente de Garantías
en interés, por cuenta y para beneficio exclusivo de los
Acreedores Permitidos, mediante el cual los accionistas se
obligan solidaria, incondicional e irrevocablemente a efectuar los desembolsos requeridos para cubrir potenciales
sobrecostos y un eventual déficit de Capex por cambios
normativos en la construcción de las obras de la Segunda
Etapa de la Concesión, con sujeción a los siguientes límites:
Cuenta Operación
Cuenta Gastos Norvial
Cuenta Gastos CapEx Recurrente
Cuenta Gastos Mantenimiento Periódico
Cuenta Servicio de Deuda
Cuenta Comisión de Compromiso
Cuenta Remuneración por Compromiso
Cuenta Reserva*
Cuenta Pagos Restringidos
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
*Cuenta Reserva se refiere a la Cuenta Reserva Gastos Norvial, Cuenta Mantenimiento Periódico, Cuenta Reserva Operación y Cuenta Reserva Servicio de
Deuda Bonos.
-
En caso se hayan utilizado fondos de la Cuenta Reserva
Operación, posterior al fondeo de la Cuenta Servicio de
Deuda se transferirán fondos suficientes hasta que el saldo
en dicha cuenta alcance el monto suficiente para cubrir el
Monto en Reserva Gastos de Operación, de acuerdo a lo
establecido en el Contrato de Fideicomiso. El Fideicomiso
estará vigente hasta la cancelación total de las Obligaciones Garantizadas.
-
Graña y Montero S.A.A.: (i) hasta por S/.38.73
millones, de los cuales S/.16.19 millones corresponden a Capex por cambios normativos; y (ii)
un importe equivalente a 67.00% del incremento
del Capex por cambios normativos.
JJC Contratistas Generales S.A.: (i) hasta por
S/.19.07 millones, de los cuales S/.7.97 millones
corresponden a Capex por cambios normativos; y
(ii) un importe equivalente a 33.00% del incremento del Capex por cambios normativos.
En tal sentido, la obligación dispuesta es asumida de manera solidaria por ambos accionistas hasta por S/.57.80 millones. En caso uno de los accionistas no cumpla con el
pago requerido, el otro accionista estará obligado a asumir
el pago que le corresponda al primero. Una vez verificado
el Evento de Reducción de Respaldo Financiero12, los
límites previstos se modificarán de acuerdo con lo siguiente:
Garantías Mobiliarias sobre las Acciones del Emisor
Constituida a través de primer y preferente rango a favor
del Agente de Garantías, quien actúa en interés, por cuenta
y para beneficio exclusivo de los Acreedores Permitidos, a
fin de garantizar el cumplimiento oportuno y total de todas
las Obligaciones Garantizadas. Las garantías mobiliarias se
otorgan por un plazo indeterminado y se mantendrán vigentes hasta la fecha en que se cumpla con todas y cada
una de las Obligaciones Garantizadas. El monto de gravamen de las acciones es en cada caso de hasta S/.400.00
millones, siendo el valor referencial de las mismas de
S/.55.14 millones únicamente para efecto de la inscripción
en el Registro Mobiliario de Contratos.
-
12
Graña y Montero S.A.A.: (i) hasta por S/.21.83
millones, y (ii) un importe equivalente a 67.00%
del incremento del Capex por cambios normativos.
De acuerdo al Convenio de Respaldo Financiero, es el evento en la cual el
Ingeniero Independiente certifique que el Concesionario ha ejecutado el íntegro
de las obras de la Segunda Etapa de la Concesión conforme al Expediente
Técnico (tal y como éste sea modificado, precisado o definido (según corresponda), salvo aquellas obras descritas en el Anexo V-A del Contrato Marco de
Emisión (pasos a desnivel que podrían ser materia de cambios solicitados por el
Concedente), se trate de obras cuya suspensión se base en la falta de entrega o
liberación de predios, o se trate de las obras descritas en el Anexo V-B del
Contrato Marco de Emisión (puentes e intercambios viales que podrían ser
materia de cambio por la modificación de normas técnicas).
Vale mencionar que el Concesionario posee dos clases de
acciones: Clase A11 (19,297,717 acciones) y Clase B
11
Las acciones Clase A corresponden a la participación (mínima) del Socio
Estratégico (participacioncitas que individualmente o conjuntamente si se trata
de un Consorcio –Norvial- que cumplieron con los requisitos técnicoeconómicos y financieros necesarios).
11
-
sostenido desde el inicio de la Concesión y una única
corrección a la baja durante el año 2011.
JJC Contratistas Generales S.A.: (i) hasta por
S/.10.75 millones, y (ii) un importe equivalente a
33.00% del incremento del Capex por cambios
normativos.
Evolución tarifa por eje*
(S/.)
Este convenio estará vigente hasta que se cumpla con las
obligaciones asumidas en el Contrato de Construcción o se
realice el pago íntegro de las Obligaciones Garantizadas, lo
que ocurra primero.
6.50
6.02
6.00
5.59
5.50
5.00
4.79
4.66
5.08
4.92
5.08
5.17
2012
2013
5.34
5.00
4.50
PERIODO DE OPERACIÓN
4.00
3.81
3.50
Desempeño Histórico de la Carretera
Si bien la finalización de la construcción de la Primera
Etapa de la Concesión se dio en mayo de 2008, el Concesionario quedó facultado a exigir el cobro del peaje a los
usuarios inmediatamente después de la firma del Contrato
de Concesión, el 15 de enero de 2003.
3.00
2.97
2.50
2003
18
16
2.9
3.2
3.4
2.1
10.2
11.1
11.0
12.0
2007
2008
2009
2010
1.3
1.2
1.3
1.3
7.9
8.3
8.5
9.2
2003
2004
2005
2006
6
4
3.0
1.5
10
8
2.5
1.8
13.1
13.9
14.4
14.6
10.8
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Monto
S/.2.97 + IGV y otros aportes de ley
S/.3.81 + IGV y otros aportes de ley
S/.4.66 + IGV y otros aportes de ley
US$1.40 + IGV y otros aportes de ley
US$1.50 + IGV y otros aportes de ley
Como resultado del incremento en el flujo vehicular, evidenciado por el mayor número de ejes registrados, así
como de la mayor tarifa promedio del periodo enero de
2015 a setiembre de 2015 en relación al mismo periodo del
año anterior, la recaudación por el concepto de peaje alcanzó los S/.80.87 millones, +12.08% respecto al cierre
del tercer trimestre de 2014.
Pesado
2008
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
11.1
2
2011
2007
Diciembre de 2002
1ro de abril de 2003
1ro de octubre 2003
15 de julio de 2005
15 de julio de 2006
2.5
1.7
2006
Fecha
20
12
2005
Cabe recordar que al inicio de la Concesión, la tarifa estaba fijada de la siguiente manera:
Flujo Vehicular
(millones de ejes)
14
2004
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
*Tarifa no incluye IGV
2014 set-14 set-15
Ligero
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
La Concesión presenta un crecimiento sostenido en el
número de ejes que la transitan, alcanzando los 17.98
millones de ejes durante el año 2014 (17.56 millones de
ejes en el año 2013) y una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) de 6.37% entre los años 2003 y 2014.
Recauadación por peaje*
(S/. millones)
120
Al cierre del tercer trimestre de 2015 se registraron 14.15
millones de ejes, creciendo 6.10% respecto al mismo periodo del año anterior. Asimismo, se observa que el crecimiento resulta tanto del mayor número de ejes de vehículos ligeros como pesados.
100
80
60
40
Ligero
set-14
set-15
Var. %
2.50
3.01
20.12%
Pesado
10.83
11.14
2.86%
Total
20
13.34
14.15
6.10%
45.1
45.3
50.2
57.3
62.6
63.9
71.6
78.7
85.7
92.2
98.1
72.2
80.9
35.3
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 set-14 set-15
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
*No incluye IGV ni pagos realizados por adelantado por la venta de vales
prepago
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
En cuanto a la tarifa por eje, se observa que entre el cierre
de 2014 y hasta junio de 2015, esta se situó en S/.5.59 sin
incluir IGV. Posteriormente, esta fue modificada a S/.5.81
sin IGV en julio y a S/.6.02 sin IGV en agosto del presente
ejercicio. En tal sentido, la tarifa presenta un crecimiento
Respecto a la recaudación por estación de peajes, se observa que la mayor recaudación se da en la estación del Serpetín de Pasamayo y la estación de Paraiso (Huacho),
según detalle:
12
Proyecto CV
Estructura de Ingresos por Peaje - a set-15
Pasco
Cora Cora
Variante
16.83%
Longitud
Ubicación
249 km
526 km
Pasco y Huánuco
Arequipa y Ayacucho
Fuente: Concar / Elaboración: Equilibrium
Paraíso
41.29%
Asimismo, mantiene un contrato con el Gobierno Regional
de Cusco para la conservación de la Red Vial No 3 – Cusco15 (524 km), brinda el servicio de mantenimiento periódico al corredor Vial Interoceánica Sur Perú Brasil Tramo I
(219 km) y es la empresa encargada de la operación y
mantenimiento de la Línea 1 del Metro de Lima (33.1 km).
Serpentin
41.87%
En cuanto a la Red Vial No 5, el Concesionario y Concar
firmaron un contrato de operación y mantenimiento rutinario el 15 de enero de 2003. En tal sentido, Concar es la
encargada de realizar las siguientes actividades:
De acuerdo al Contrato de Concesión, el Concesionario
deberá proporcionar informes mensuales de las mediciones
de flujo vehicular. Asimismo, estos flujos serán auditados
anualmente por una empresa de auditoría seleccionada,
con opinión favorable del Supervisor, de acuerdo al procedimiento de selección que éste establezca. La auditoría se
realizará con el objeto, entre otros, de verificar la razonabilidad e integridad del ingreso efectivo recaudado por concepto de cobro de peaje declarado por el Concesionario al
Supervisor. La empresa encargada para elaborar el Informe
Anual de Auditoría de Flujo Vehicular del periodo enerodiciembre del año 2014 fue CIDATT Consultoría S.A.
i.
ii.
iii.
iv.
De acuerdo al último informe de auditoría de flujo vehicular, no existen diferencias significativas entre la cifra obtenida de la muestra recopilada durante el periodo enerodiciembre del año 2014 por la empresa auditora13
(S/.115.82 millones) y la informada por el Concesionario14
(S/115.83 millones).
v.
vi.
Realizar el mantenimiento rutinario del tramo
vial.
Conservar y mantener la infraestructura vial de la
carretera.
Recaudar el peaje, incluyendo el IGV y cualquier
otro aporte de ley a través de las estaciones de
peaje.
Responder por los actos, omisiones y/o negligencia de su personal o de los contratistas que decida
contratar.
Proporcionar informes y/o información relacionada al desarrollo de la operación de la carretera
al Concesionario.
Contar con las debidas autorizaciones y derechos.
Contratos de Operación y Mantenimiento
Para realizar las actividades de operación de la infraestructura vial e instalaciones del tramo Ancón – Huacho – Pativilca y las labores de mantenimiento de la misma, el Concesionario firmó contratos con las siguientes empresas:
Consorcio Manperan
Consorcio de reciente creación integrado por Concar S.A.
y JJC Contratistas Generales S.A. para la realización de los
trabajos de mantenimiento periódico de la infraestructura
vial del tramo Ancón – Huacho – Pativilca de acuerdo a las
especificaciones técnicas indicadas en los Anexos I y II del
Contrato de Concesión.
Concar S.A.
Constituida en el año 1994, Concar es una empresa perteneciente al Grupo Graña y Montero S.A.A. dedicada a la
operación, conservación y gestión de infraestructura. Actualmente opera las siguientes concesiones:
El plazo de vigencia de contrato de mantenimiento periódico suscrito entre el Concesionario y Manperan se inició el
01 de octubre de 2014 y estará vigente hasta la finalización
del plazo inicial de vigencia de la Concesión (hasta el 15
de enero de 2028).
Concesión
Longitud
Ubicación
Norvial
Canchaque
182.7 km
78.1 km
Survial*
757.7 km
Lima
Piura
Ica,
Ayacucho,
Apurímac
y Cusco
Plazo de
Operación
Inicio de la
Operación
15 años
15 años
Enero 2003
Marzo 2010
Renovado
anualmente
Diciembre
2007
Cabe mencionar que hasta setiembre de 2014, el Consorcio
Ancón – Pativilca (CAP), integrado por Concar y JJC
Contratistas Generales S.A. (y hasta enero de 2014, integrado también por Besco S.A.), se encargaba de realizar
los trabajos de mantenimiento periódico de la Concesión.
ANÁLISIS FINANCIERO
Fuente: Concar / Elaboración: Equilibrium
*Tramo1 IIRSA Sur.
Estado de Situación Financiera
Al 30 de setiembre de 2015, los activos del Concesionario
alcanzaron los S/.389.91 millones tras crecer 64.87% respecto al cierre de 2014. Lo anterior resulta del incremento
de 43.78% o S/.95.73 millones en los activos intangibles,
toda vez que el Concesionario registra mayores obras en
curso relacionadas a la construcción de la Segunda Etapa
de la Concesión. En tal sentido, el activo intangible se
Adicionalmente, mantiene los siguientes contratos de Conservación Vial (CV) con el MTC:
13
Incluye IGV. Considera vehículos reales (cobros en efectivo y uso de vales
prepago)
14
Incluye IGV. Considera efectivo recaudado en casetas de peaje y lo obtenido
por concepto de pagos adelantados por venta de vales prepago
15
13
Operación conjunta con Obras de Ingeniería S.A. – Obrainsa
mantiene como la principal cuenta del activo con una participación de 80.63%, siendo su estructura la siguiente:
IGV vinculado a los gastos del proyecto. Resulta relevante
mencionar que el Préstamo Puente alcanzó los S/.116.72
millones al cierre de marzo y S/.147.22 millones al cierre
de junio de 2015. Dicha deuda fue cancelada con los fondos recaudados en la fecha de emisión de los bonos corporativos.
Estructura del Intangible
(S/. millones)
350
300
15.73
Adicionalmente, el Concesionario presenta cuentas por
pagar a relacionadas por S/.26.76 millones, las cuales
responden principalmente a pagos a realizarse al Consorcio
Huacho – Pativilca (S/.25.56 millones) por la construcción
de la segunda calzada.
250
Otros
200
21.15
150
82.75
100
50
Desembolso a Proinversión
184.80
Adquisición de predios
Rehabilitación de la carretera
Obras en curso
20.17
-
Contrato EPC
109.20
101.39
95.53
2013
2014
Set.15
El patrimonio registró un crecimiento de 23.41% respecto
al cierre de diciembre de 2014, alcanzando los S/.156.40
millones, debido al resultado neto obtenido durante el
ejercicio en curso. Es de mencionar que durante el ejercicio
en curso, el Concesionario no ha repartido dividendos.
-
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
La Concesión otorgada a Norvial es un servicio público y
los ingresos por la construcción de obras, tanto de la Primera y Segunda Etapa, se reconocen como un activo intangible debido a que el Contrato de Concesión le otorga el
derecho contractual a la Concesionaria de cargar a los
usuarios una tarifa predefinida y ajustable. El costo del
intangible abarca las inversiones comprometidas, ejecutadas o por ejecutar, en la medida que se pueda estimar de
forma confiable su monto y los costos de endeudamiento.
Apalancamiento
3.50
3.00
3.00
2.50
2.00
1.45
1.50
1.00
1.00
Entre las obras realizadas a la fecha de análisis destacan las
de movimiento de tierras (excavación para explanaciones y
conformación de terraplenes) y pavimentos (sub-base y
base granular y carpeta asfáltica), resultando en un avance
de obra ejecutado de 50.04% al cierre de setiembre de
2015, sobre el avance programado de 49.68%.
1.31
0.72
0.73
0.41
0.37
Dic.12
Dic.13
0.50
0.71
0.55
0.00
Dic.11
Deuda financiera total / Patrimonio
Dic. 14
Set. 15
Deuda financiera total / EBITDA *
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
*anualizado
En relación a los indicadores de apalancamiento del Concesionario, se observa que tanto el ratio deuda financiera
sobre patrimonio y deuda financiera sobre EBITDA aumentan respecto al cierre de 2014. Lo anterior resulta de la
emisión de bonos corporativos en julio del presente ejercicio.
Aporta al crecimiento del activo el mayor saldo en Caja
por S/.43.01 millones (S/.5.50 millones al cierre de 2014),
el mismo que recoge el desembolso de S/.11.00 millones
de la Línea Revolvente, así como S/.25.00 millones provenientes de la emisión de bonos corporativos que fueron
utilizados para fondear las cuentas reserva consideradas en
el Fideicomiso de Flujos que garantiza la emisión.
Cabe recordar que de acuerdo a la información proporcionada por el Concesionario, ambos indicadores de apalancamiento se elevarán sustancialmente durante los próximos
ejercicios, toda vez que la estructura de financiamiento
considera la emisión de bonos corporativos por S/.365.00
millones.
En cuanto a los pasivos del Concesionario, los mismos
ascienden a S/.233.51 millones, por encima de los
S/.109.77 millones registrados al cierre de 2014. El mayor
saldo resulta de la emisión de bonos corporativos realizada
en julio de 2015, los mismos que se registran, netos de
costos incurridos en la transacción, en el pasivo no corriente por S/.183.35 millones.
Resultados
Al cierre del tercer trimestre de 2015, el Concesionario
presenta ingresos por recaudación de S/.80.80 millones,
creciendo 11.91% respecto al mismo periodo del año anterior como resultado del mayor flujo vehicular y la mayor
tarifa promedio del periodo analizado.
El Concesionario presenta otros pasivos financieros de
corto plazo por S/.18.92 millones, de los cuales S/.13.84
millones derivan de la Línea Revolvente utilizada para
financiar las obras de la Segunda Etapa. La Línea mencionada tiene una tasa de interés efectiva anual de 5.85% más
0.50% anual por comisión de compromiso.
Por su parte, el costo de los servicios prestados (sin considerar el costo por la construcción de la segunda calzada)
ascendió a S/.35.94 millones (+9.95%). Dentro de los
servicios prestados se consideran los de recaudación, operación y mantenimiento rutinario vial recibidos de Concar
por S/.7.67 millones (S/.7.31 millones a setiembre de 2014)
y los de mantenimiento periódico por S/.12.94 millones
(S/.10.87 millones a setiembre de 2014) prestados por
Manperan.
Cabe recordar que al cierre de 2014 los otros pasivos financieros de corto plazo (S/.89.62 millones) recogían
principalmente el Préstamo Puente (S/.88.96 millones) que
mantenía el Concesionario con el BCP, el cual fue utilizado para pre-pagar préstamos que se mantenían con entidades multilaterales y para financiar el inicio de las obras
correspondientes a la Segunda Etapa de la Concesión y el
14
Adicionalmente, los costos de los servicios recogen la
retribución al Concedente (Fondo Vial) por S/.4.44 millones y la tasa de regulación pagada a OSITRAN por S/.880
mil, así como el gasto por amortización del intangible por
S/.8.3 millones y depreciación por S/.4 mil.
Márgenes
90.00%
80.00%
76.40%
77.88%
53.28%
53.42%
49.61%
49.58%
33.61%
Dic.11
65.79%
70.00%
60.00%
56.06%
62.92%
56.79%
54.01%
52.26%
52.64%
31.69%
32.62%
31.67%
Dic.12
Dic.13
Dic. 14
50.00%
En cuanto a los ingresos por la construcción de la segunda
calzada, estos ascendieron a S/.98.21 millones, los mismos
que se registran utilizando el método de grado de avance 16
siendo su contrapartida la cuenta de activos intangibles del
Concesionario. Dicha cifra resulta ser superior a la registrada al cierre del tercer trimestre de 2014 (S/.40.09 millones) dado el mayor grado de avance ejecutado durante el
ejercicio en curso. Por su parte, el costo de la construcción
de la segunda calzada, el mismo que deriva de los servicios
recibidos del Consorcio Huacho – Pativilca, alcanza los
S/.97.18 millones (S/.39.68 millones a setiembre de 2014).
40.00%
30.00%
10.00%
0.00%
Margen bruto
25.00%
20.00%
Norvial destinará los recursos obtenidos en la colocación
de los bonos a:
25.14%
i.
ii.
iii.
17.70%
15.13%
15.81%
15.21%
13.54%
15.00%
iv.
10.00%
5.00%
v.
0.00%
Dic.11
Dic.12
Dic.13
ROAE *
Set. 15
Margen neto
En Junta General de Accionistas del 12 de setiembre de
2014, se aprobó el Primer Programa de Bonos Corporativos Norvial hasta por un monto máximo de emisión de
S/.380.00 millones o su equivalente en Dólares de los
Estados Unidos de América por un plazo de 6 años, prorrogable en tanto sea permitido por la Normas Aplicables.
Los bonos son considerados Obligaciones Garantizadas,
incondicionadas y no subordinadas del Concesionario,
cuyo pago será a prorrata.
28.92%
25.46%
Margen operativo
CARACTERÍSTICAS DEL PRIMER PROGRAMA
DE BONOS CORPORATIVOS NORVIAL
Rentabilidad
24.12%
Margen EBITDA
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
35.00%
25.79%
36.72%
20.00%
En relación a los gastos financieros, los mismos retroceden
65.14% a S/.2.76 millones al cierre de setiembre de 2015,
respondiendo principalmente a los intereses generados por
el Préstamo Puente otorgado por el BCP (S/.1.70 millones). Cabe recordar que el gasto financiero que se registra
al cierre del tercer trimestre de 2014 comprende S/.7.16
millones que derivan del préstamo que mantenía el Concesionario con entidades multilaterales, los cuales fueron precancelados a principios de 2014.
30.00%
63.50%
57.72%
Dic. 14
Set. 15
El pago del Préstamo Puente con el BCP.
El pago de la Línea Revolvente con el BCP.
El financiamiento de las obras correspondientes a
la Segunda Etapa de la Concesión.
El financiamiento del IGV vinculado a los costos
y gastos de la Segunda Etapa.
Los demás costos, gastos y otras erogaciones
vinculados a los mismos.
ROAA *
Como se explica en la sección de Garantías del presente
informe, los recursos captados en la colocación de los
bonos se transferirán en dominio fiduciario al Fideicomiso
de Flujos.
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
*anualizados
Como consecuencia del mayor ingreso por recaudación, los
mismo que crecen por encima de los costos de los servicios
prestados, así como del menor gasto financiero, la utilidad
neta del periodo crece 44.80% a S/.29.67 millones. Consecuentemente, la rentabilidad para el activo promedio
(ROAA) y para el accionista (ROAE) se sitúan en 13.54%
y 28.92%, respectivamente. Cabe mencionar que el ROAA
presenta una tendencia a la baja desde el cierre del ejercicio de 2013, toda vez que el activo del Concesionario ha
ido creciendo progresivamente desde abril de 2014, fecha
en que se inició la construcción de la segunda calzada.
Emisiones
Este Programa se colocó el 22 de julio de 2015 por medio
de dos emisiones por un monto total de S/.365.00 millones.
Las principales características de las dos emisiones se
detallan a continuación:
Primera Emisión
 Denominación: Primera Emisión del Primer Programa de Bonos Corporativos Norvial.
 Tipo de Oferta: Oferta pública dirigida exclusivamente a Inversionistas Institucionales.
 Moneda: Nuevos Soles.
 Monto de la Emisión: S/.80.00 millones.
 Plazo de la Emisión: Cinco (5) años, contados a
partir de la Fecha de Emisión.
 Series: Serie única por S/.80.00 millones.
 Fecha de Vencimiento: 23 de julio de 2020.
 Tasa: 6.75%
 Cupón: Trimestral.
En relación a los márgenes del negocio, destaca la estabilidad de los mismos desde el cierre de 2013, como se muestra a continuación:
16
Ejecución de una porción física del contrato de construcción en relación al
total comprometido en el mismo. Dichos ingresos se facturan tras la aprobación
de estos por el Concedente. Asimismo, estos ingresos, incluso aquellos que nos
han sido facturados debido a que les falta la aprobación del Concedente,
derivan en un aumento de los intangibles del Concesionario.
15




Amortización: El principal de los Bonos se amortizará en dieciséis (16) pagos trimestrales a realizarse a
partir de la quinta Fecha de Vencimiento hasta la Fecha de Redención, de acuerdo con el siguiente cronograma:
Fecha de
Vencimiento
Porcentaje
de
Amortización
Fecha de
Vencimiento
Porcentaje
de
Amortización
23/10/2015
0.0000%
23/04/2018
5.5000%
23/01/2016
0.0000%
23/07/2018
5.5000%
23/04/2016
0.0000%
23/10/2018
5.5000%
23/07/2016
0.0000%
23/01/2019
5.5000%
23/10/2016
4.2500%
23/04/2019
6.0000%
23/01/2017
4.2500%
23/07/2019
6.7500%
23/04/2017
6.9125%
23/10/2019
6.7500%
23/07/2017
6.9125%
23/01/2020
6.7500%
23/10/2017
6.9125%
23/04/2020
7.0000%
23/01/2018
6.9125%
23/07/2020
8.6000%



Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium


Fecha de
Vencimiento
Porcentaje de
Amortización
(%)
Fecha de
Vencimiento
Porcentaje de
Amortización
(%)
23/10/2015
0.0000%
23/07/2021
2.5610%
23/01/2016
0.0000%
23/10/2021
2.5610%
23/04/2016
0.0000%
23/01/2022
2.5610%
23/07/2016
0.0000%
23/04/2022
2.7810%
23/10/2016
0.0000%
23/07/2022
2.9100%
23/01/2017
0.0000%
23/10/2022
3.3570%
23/04/2017
0.0000%
23/01/2023
3.3570%
23/07/2017
0.0000%
23/04/2023
3.3570%
23/10/2017
0.0000%
23/07/2023
3.2280%
23/01/2018
0.0000%
23/10/2023
3.4850%
23/04/2018
0.0000%
23/01/2024
4.0610%
23/07/2018
0.0000%
23/04/2024
4.0610%
23/10/2018
0.0000%
23/07/2024
4.1900%
23/01/2019
0.0000%
23/10/2024
4.1250%
23/04/2019
0.0000%
23/01/2025
4.1250%
23/07/2019
0.0000%
23/04/2025
4.1250%
23/10/2019
0.0000%
23/07/2025
4.1250%
23/01/2020
0.0000%
23/10/2025
4.6480%
23/04/2020
0.0000%
23/01/2026
4.6480%
23/07/2020
0.0000%
23/04/2026
4.4280%
23/10/2020
2.4350%
23/07/2026
6.6250%
23/01/2021
2.4350%
23/10/2026
6.6250%
23/04/2021
2.5610%
23/01/2027
6.6250%
Opción de Rescate: No existirá opción de rescate,
salvo en los casos establecidos en los numerales 2, 3
y 4 del Artículo 330° de la Ley General, y siempre
que se cumpla lo previsto en el artículo 89° de la
Ley.
Mercado Secundario: Los Bonos serán libremente
negociables entre los Inversionistas Institucionales.
Segunda Emisión
 Denominación: Segunda Emisión del Primer Programa de Bonos Corporativos Norvial.
 Tipo de Oferta: Oferta pública dirigida exclusivamente a los Destinatarios de la Oferta, de acuerdo al
Anexo A del Contrato Complementario de la Segunda Emisión.
 Moneda: Nuevos Soles.
 Monto de la Emisión: S/.285.00 millones.
 Plazo de la Emisión: Once (11) años y seis (6) meses contados a partir de la Fecha de Emisión.
 Series: Serie única por S/.285.00 millones.
 Pagos Diferidos: Son los pagos que realicen los
Bonistas en las Fechas de Pagos Diferidos por concepto de la suscripción de los Bonos.
 Fechas de Desembolso: Son, conjuntamente, la Fecha de Emisión y cada una de las Fechas de Pagos
Diferidos. Los Bonos serán pagados por los Bonistas
en tres (3) partes correspondientes cada una de ellas a
un porcentaje del Valor Nominal de cada uno de los
Bonos, en las respectivas Fechas de Desembolso de
acuerdo con el siguiente cronograma:
Fechas de Desembolso
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
Porcentaje del Valor Nominal de
cada uno de los Bonos emitidos que
serán pagados en cada Fecha de
Desembolso
Fecha de Emisión
Primera Fecha de Pago
Diferido
Segunda Fecha de Pago
Diferido
Fecha de Vencimiento: 23 de enero de 2027
Tasa: 8.375%
Fechas de Pagos Diferidos: Son las fechas que coincidan con el vencimiento de los dos (2) períodos
semestrales sucesivos contados a partir de la Fecha
de Emisión y en las cuales se realizarán los Pagos
Diferidos. Las Fechas de Pagos Diferidos serán informadas a los inversionistas a través del Aviso de
Oferta.
Tasa de Remuneración por Compromiso (TRC):
El Emisor reconocerá a los Bonistas una tasa de remuneración por el compromiso de mantener los fondos disponibles asociados a los Pagos Diferidos
0.50% anual.
Cupón: Trimestral.
Amortización: El principal de los Bonos se amortizará en veintiséis (26) pagos trimestrales a realizarse
a partir de la vigésimo primera Fecha de Vencimiento hasta la Fecha de Redención, de acuerdo con el siguiente cronograma:

36.85%

35.09%
28.06%
Fuente: Norvial / Elaboración: Equilibrium
16
Opción de Rescate: No existirá opción de rescate,
salvo en los casos establecidos en los numerales 2, 3
y 4 del Artículo 330° de la Ley General, y siempre
que se cumpla lo previsto en el artículo 89° de la
Ley.
Mercado Secundario: Los Bonos serán libremente
negociables entre los Destinatarios de la Oferta desde
la Fecha de Emisión hasta que los Bonos hayan sido
íntegramente pagados por los Bonistas según lo esta-
blecido en el cronograma de desembolso, luego de lo
cual los Bonos serán libremente negociables entre los
Inversionistas Institucionales.
de Cobertura de Servicio de Deuda se situó en 5.27 veces,
cumpliendo con lo requerido en el Contrato Marco de
Emisión.
Resguardos y Obligaciones
Como parte del presente programa, el Concesionario tiene
como responsabilidad cumplir con el siguiente resguardo
financiero:
Adicionalmente, el Concesionario no podrá pagar intereses
o principal de cualquier deuda subordinada o distribuir
dividendos o cualquier otra forma de distribución a los
Accionistas, incluyendo pero sin limitarse a reducciones de
capital, hasta que no se produzca la conclusión del Periodo
de Restricción17 si:

Mantener un ratio de cobertura de servicio de
Deuda (Flujo de Caja de Servicio de Deuda /
Servicio de Deuda) no menor a 1.30 veces.

Donde el Flujo de Caja para Servicio de Deuda (FCSD) es
el EBITDA menos el Capex Neto de Financiamiento,
Impuesto a la Renta, Participaciones a los Trabajadores y
los ingresos de la Concesionara provenientes de la ejecución de Obras Complementarias. El EBITDA se define
como la utilidad operativa más el gasto de depreciación y
amortización.


Se ha producido un evento de incumplimiento,
un efecto sustancialmente adverso o un evento de
falta de fondos.
Dicho pago genera un evento de incumplimiento
o efecto sustancialmente adverso.
El ratio de apalancamiento (Deuda financiera /
Patrimonio neto), considerando dicho pago o distribución, es mayor o igual a 4.00 veces.
Una vez concluido el Periodo de Restricción, se aplicarán
los mismos condicionantes a excepción del evento de falta
de fondos, ya que éste no será aplicable.
El cálculo del Ratio de Cobertura de Servicio de Deuda
será trimestral y en base a los últimos 12 meses utilizando
los estados financieros de situación de los meses de marzo,
junio y setiembre y los estados financieros anuales auditados a diciembre. Al cierre de setiembre de 2015, el Ratio
Al 30 de setiembre de 2015, el ratio de apalancamiento
mencionado se situó en 1.31 veces.
17
De acuerdo al Contrato Marco de Emisión, es el periodo en el cual el Ingeniero Independiente certifique que el Concesionario ha ejecutado el íntegro de las
obras de la Segunda Etapa conforme al expediente técnico y sus modificaciones
en caso las hubieran, tras el pago de las obligaciones relacionadas a la Línea
Revolvente.
17
NORVIAL S.A.
ESTADO DE SITUACIÓN FINANCIERA
(S/. miles)
ACTIVOS
Activo Corriente
Efectivo y equivalente de efectivo
Cuentas por cobrar comerciales
Cuentas por cobrar a partes relacionadas
Otras cuentas por cobrar
Gastos contratados por anticipado
Total Activo Corriente
Cuentas por cobrar a partes relacionadas
Otras cuentas por cobrar
Gastos contratados por anticipado
Mobiliario y equipo
Activos intangibles
Activos por impuestos diferidos
Total Activo No Corriente
TOTAL ACTIVOS
PASIVOS
Pasivo Corriente
Otros pasivos financieros
Cuentas por pagar comerciales
Cuentas por pagar a partes relacionadas
Otras cuentas por pagar
Otras provisiones
Total Pasivo Corriente
Otros pasivos financieros
Préstamo a largo plazo
Bonos Corporativos
Total Pasivo No Corriente
TOTAL PASIVO
Patrimonio
Capital social
Otras Reservas
Resultados Acumulados
Resultado del Ejercicio
TOTAL PATRIMONIO NETO
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO
Dic.11
Dic.12
Dic.13
Set. 14
14,383
8.19%
12,949
7.72%
19,128
11.11%
12,216
5.96%
1
0.00%
13
0.01%
0.00%
0.00%
4
0.00%
300
0.18%
296
0.17%
296
0.14%
0.00%
0.00%
7
0.00%
3,879
1.89%
367
0.21%
479
0.29%
546
0.32%
4,165
2.03%
14,755
8.40%
13,741
8.19%
19,977 11.60%
20,556 10.04%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
2,713
1.54%
3,822
2.28%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
1,132
0.64%
1,002
0.60%
2,937
1.71%
919
0.45%
152,923
87.05% 145,533
86.71%
145,091
84.25% 180,804
88.27%
4,146
2.36%
3,737
2.23%
4,200
2.44%
2,561
1.25%
160,914 91.60% 154,094 91.81% 152,228 88.40% 184,284 89.96%
175,669 100.00% 167,835 100.00% 172,205 100.00% 204,840 100.00%
Dic.11
9,059
512
1,735
4,182
15,488
50,808
50,808
50,808
66,296
5.16%
0.29%
0.99%
2.38%
0.00%
8.82%
28.92%
28.92%
0.00%
28.92%
37.74%
Dic.12
9,609
605
966
2,624
13,804
38,251
38,251
38,251
52,055
5.73%
0.36%
0.58%
1.56%
0.00%
8.22%
22.79%
22.79%
0.00%
22.79%
31.02%
55,136
31.39%
55,136
32.85%
10,528
5.99%
11,027
6.57%
17,271
9.83%
22,461
13.38%
26,438
15.05%
27,156
16.18%
109,373 62.26% 115,780 68.98%
175,669 100.00% 167,835 100.00%
Dic.13
43,209
268
1,156
1,883
3,846
50,362
1,207
1,207
1,207
51,569
25.09%
0.16%
0.67%
1.09%
2.23%
29.25%
0.70%
0.70%
0.00%
0.70%
29.95%
Set. 14
72,914
283
7,680
1,007
81,884
828
828
828
82,712
35.60%
0.14%
3.75%
0.49%
0.00%
39.97%
0.40%
0.40%
0.00%
0.40%
40.38%
55,136
32.02%
55,136
26.92%
11,027
6.40%
11,027
5.38%
24,377
14.16%
35,474
17.32%
30,096
17.48%
20,491
10.00%
120,636 70.05% 122,128 59.62%
172,205 100.00% 204,840 100.00%
18
Var %
Set.15/Dic.14
Var %
Set.15/Set.14
682.02%
63.25%
728.35%
0.00%
179.61%
312.38%
-19.90%
43.78%
-22.03%
47.33%
64.87%
252.09%
68.29%
-77.82%
145.49%
-26.88%
73.88%
29.52%
84.20%
90.35%
Var %
Set.15/Dic.14
Var %
Set.15/Set.14
4.85%
0.13%
6.86%
0.33%
0.00%
12.17%
47.72%
0.69%
47.02%
47.72%
59.89%
-78.89%
-27.50%
51.98%
5.66%
-56.51%
112.74%
-74.06%
77.03%
248.45%
27.90%
-42.03%
182.32%
55,136
23.31%
55,136
14.14%
11,027
4.66%
11,027
2.83%
29,473
12.46%
60,563
15.53%
31,090
13.15%
29,671
7.61%
126,726 53.59% 156,397 40.11%
236,493 100.00% 389,910 100.00%
0.00%
0.00%
105.49%
23.41%
64.87%
0.00%
0.00%
70.73%
44.80%
28.06%
90.35%
Dic. 14
Set. 15
5,500
2.33%
43,011
11.03%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
26
0.01%
6,528
1.67%
566
0.24%
924
0.24%
6,092
2.58%
50,463 12.94%
408
0.17%
408
0.10%
3,826
1.62%
10,698
2.74%
2,416
1.02%
9,963
2.56%
839
0.35%
672
0.17%
218,658
92.46% 314,389
80.63%
4,254
1.80%
3,317
0.85%
230,401 97.42% 339,447 87.06%
236,493 100.00% 389,910 100.00%
Dic. 14
89,615
691
17,608
1,219
109,133
634
634
634
109,767
Set. 15
37.89%
18,915
0.29%
501
7.45%
26,761
0.52%
1,288
0.00%
46.15%
47,465
0.27% 186,048
0.27%
2,701
0.00% 183,347
0.27% 186,048
46.41% 233,513
NORVIAL S.A.
ESTADO DE RESULTADOS INTEGRALES
(S/. miles)
Dic.11
Recaudación de peajes
Ingresos por construcción segunda calzada
Ingresos brutos
Total costo de los servicios
Costo de los servicios
Costos por construcción segunda calzada
Otros costos de operación
Resultado bruto
Gastos administrativos
Otros ingresos y gastos
Resultado Operativo
Gastos financieros
Ingresos financieros
Diferencia por tipo de cambio
Resultado antes del Impuesto a la Renta
Impuesto a la renta diferido
Resultados Integrales
78,672
100.00%
0.00%
78,672 100.00%
(36,753) -46.72%
(34,112) -43.36%
0.00%
(2,641)
-3.36%
41,919 53.28%
(2,980)
-3.79%
90
0.11%
39,029 49.61%
(7,449)
-9.47%
314
0.40%
2,358
3.00%
34,252 43.54%
(7,814)
-9.93%
26,438 33.61%
Dic.12
85,700
100.00%
0.00%
85,700 100.00%
(39,923) -46.58%
(38,022) -44.37%
0.00%
(1,901)
-2.22%
45,777 53.42%
(3,357)
-3.92%
72
0.08%
42,492 49.58%
(6,426)
-7.50%
354
0.41%
2,314
2.70%
38,734 45.20%
(11,578) -13.51%
27,156 31.69%
Dic.13
Set. 14
92,252
100.00%
72,205
100.00%
0.00%
40,094
55.53%
92,252 100.00% 112,299 155.53%
(39,000) -42.28% (72,363) -100.22%
(37,040) -40.15% (31,094) -43.06%
0.00% (39,680) -54.95%
(1,960)
-2.12%
(1,589)
-2.20%
53,252 57.72%
39,935 55.31%
(3,495)
-3.79%
(3,484)
-4.83%
64
0.07%
63
0.09%
49,821 54.01%
36,514 50.57%
(5,657)
-6.13%
(7,904) -10.95%
368
0.40%
95
0.13%
(4,191)
-4.54%
(456)
-0.63%
40,341 43.73%
28,249 39.12%
(10,245) -11.11%
(7,758) -10.74%
30,096 32.62%
20,491 28.38%
Dic. 14
Set. 15
98,178
100.00%
80,803
100.00%
79,992
81.48%
98,205
121.54%
178,170 181.48% 179,009 221.54%
(123,134) -125.42% (133,119) -164.74%
(41,784) -42.56% (34,231) -42.36%
(79,183) -80.65% (97,183) -120.27%
(2,167)
-2.21%
(1,705)
-2.11%
55,036 56.06%
45,890 56.79%
(3,729)
-3.80%
(3,354)
-4.15%
2
0.00%
0.00%
51,309 52.26%
42,536 52.64%
(8,922)
-9.09%
(2,755)
-3.41%
110
0.11%
90
0.11%
(499)
-0.51%
(161)
-0.20%
41,998 42.78%
39,710 49.14%
(10,908) -11.11% (10,039) -12.42%
31,090 31.67%
29,671 36.72%
PRINCIPALES INDICADORES
Solvencia y Endeudamiento
Endeudamiento patrimonial
Endeudamiento del activo
Deuda financiera total / Pasivo
Deuda financiera total / Patrimonio
Pasivo corriente / Pasivo
Deuda financiera total / EBITDA *
Liquidez
Liquidez corriente
Prueba ácida
Liquidez estricta
Capital de trabajo
Gestión
Gastos operativos / Ingresos
Gastos financieros / Ingresos
Generación y Rentabilidad
Margen bruto
Margen operativo
Margen neto
EBIT
Margen EBIT
EBITDA
Margen EBITDA
ROAE *
ROAA *
Coberturas
EBITDA / Gastos financieros
EBITDA / Servicio de deuda *
FCO / Gastos financieros
FCO / Servicio de deuda *
*anualizados
Dic.11
Dic.12
Dic.13
Set. 14
Dic. 14
Set. 15
0.61
0.38
0.90
0.55
23.36%
1.00
0.45
0.31
0.92
0.41
26.52%
0.72
0.43
0.30
0.86
0.37
97.66%
0.73
0.68
0.40
0.89
0.60
99.00%
1.23
0.87
0.46
0.82
0.71
99.42%
1.45
1.49
0.60
0.88
1.31
20.33%
3.00
0.95
0.93
0.93
-733
1.00
0.94
0.94
-63
0.40
0.38
0.38
-30,385
0.25
0.15
0.15
-61,328
0.06
0.05
0.05
-103,041
1.06
0.91
0.91
2,998
3.79%
9.47%
3.92%
7.50%
3.79%
6.13%
4.83%
10.95%
3.80%
9.09%
4.15%
3.41%
53.28%
49.61%
33.61%
39,029
49.61%
60,103
76.40%
25.79%
15.13%
53.42%
49.58%
31.69%
42,492
49.58%
66,741
77.88%
24.12%
15.81%
57.72%
54.01%
32.62%
49,821
54.01%
60,688
65.79%
25.46%
17.70%
55.31%
50.57%
28.38%
36,514
50.57%
44,765
62.00%
24.72%
15.84%
56.06%
52.26%
31.67%
51,309
52.26%
62,347
63.50%
25.14%
15.21%
56.79%
52.64%
36.72%
42,536
52.64%
50,838
62.92%
28.92%
13.54%
8.07
3.64
5.99
2.70
10.39
4.16
5.76
2.31
10.73
1.24
6.56
0.76
5.66
0.73
-2.12
0.00
6.99
0.63
-3.74
-0.34
18.45
3.02
-25.13
-3.78
19
Var %
Set.15/Set.14
11.91%
144.94%
59.40%
83.96%
10.09%
144.92%
7.28%
14.91%
-3.73%
-100.00%
16.49%
-65.14%
-5.26%
-64.69%
40.57%
29.40%
44.80%
Var %
Dic.14/Dic.13
6.42%
93.13%
215.73%
12.81%
10.56%
3.35%
6.70%
-96.88%
2.99%
57.72%
-70.11%
-88.09%
4.11%
6.47%
3.30%
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OPINIONES ACTUALES DE EQUILIBRIUM SOBRE EL RIESGO CREDITICIO FUTURO RELATIVO DE
ENTIDADES, COMPROMISOS CREDITICIOS O DEUDA O VALORES SIMILARES A DEUDA. EQUILIBRIUM
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INCUMPLIMIENTO. LAS CLASIFICACIONES CREDITICIAS NO TOMAN EN CUENTA CUALQUIER OTRO
RIESGO, INCLUYENDO SIN LIMITACION: RIESGO DE LIQUIDEZ, RIESGO DE VALOR DE MERCADO O
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INCLUIDAS EN LAS PUBLICACIONES DE EQUILIBRIUM NO CONSTITUYEN DECLARACIONES DE
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