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Forestales
Actualización Precios Objetivo
Resumen
CMPC
Empresas Copec
AntarChile
En este reporte se actualizan los precios objetivo de CMPC y Empresas Copec, considerando
las actuales perspectivas del mercado de la celulosa y los drivers de cada compañía.
Adicionalmente actualizamos nuestro precio objetivo para AntarChile en base al descuento
esperado en relación a sus principales activos.
23 de enero de 2015
Sector: Forestal
Precios Objetivo
Cristóbal Casassus
[email protected]
T: +56 2 2660 3620
Nuestros precios objetivo han sido calculados para fines de 2014.
CMPC
Empresas Copec
AntarChile
Precio Objetivo
1.800
8.000
8.700
Precio Actual*
1.506
6.707
7.300
Retorno Precio
19,5%
19,3%
19,2%
Retorno Div idendos
1,0%
2,1%
6,4%
Precio Acción
Precio Acción CMPC
CLP por acción
1.600
Retorno Total
1.500
Recomendación
1.400
Riesgo
20,5%
21,4%
25,6%
Comprar
Comprar
Comprar
Medio
Medio
Medio
*Cierre 2015-01-16.
1.300
1.200
Perspectivas del Mercado de la Celulosa
1.100
2015-01-16
2014-11-16
2014-09-16
2014-07-16
2014-05-16
2014-03-16
2014-01-16
1.000
Fuente: Bloomberg
Precio Acción Copec
CLP por acción
8.000
7.500
7.000
6.500
6.000
2015-01-16
2014-11-16
2014-09-16
2014-07-16
2014-05-16
2014-03-16
2014-01-16
5.500
El 2014 cerró un año lleno de desafíos para la industria forestal en base al bajo precio
observado de la fibra corta y el creciente spread que se ha generado entre ella y la fibra larga
a lo largo del tiempo. Adicionalmente, los volúmenes de demanda por celulosa se han
contraído de la mano del bajo desempeño que ha tenido la economía mundial, el cual ha sido
estimado en torno al 3,3% por parte del World Economic Outlook hacia fines del año pasado.
Sin embargo, esperamos que este panorama mejore en el mediano plazo, con estimaciones
de crecimiento global de 3,8% para el año que inicia.
La oferta, por su parte, experimentaría un aumento considerable durante 2014 y 2015 al
añadir los proyectos de Montes del Plata (Arauco y Stora Enso, 1,3 millones de
toneladas/año), Maranhão (Suzano, 1,5 millones de toneladas/año) y Guaíba (CMPC, 1,3
millones de toneladas). Estos proyectos suman 4,1 millones de toneladas, lo que junto a otros
ajustes de capacidad representarán un aumento de 7,0% en la oferta de celulosa, en un año
donde estimamos un aumento de la demanda levemente por debajo de 3,0%. Toda esta
capacidad no podrá ser absorbida completamente por el mercado sin un ajuste de precios.
Dada la negativa evolución de los precios en 2014 por la expansión de oferta, esperamos que
el mínimo del índice FOEX BHKP (fibra corta) tocará un mínimo de USD 710 durante 1Q
2016, cuando la mayoría de estos proyectos ya habrán dado inicio a sus operaciones.
Fuente: Bloomberg
Forestales – Cristóbal Casassus – 23 de enero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de
operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”
Capacidad Fibra Corta y Larga
Empresas Copec y CMPC
4.000
700
Fibra Larga
3.000
1.760
Fibra Corta
2.000
3.040
1.000
1.895
0
CMPC + Guaiba 2
Copec + Montes del Plata
Fuente: CMPC, Empresas Copec
La diferencia entre celulosa larga y corta debiese reducirse significativamente en el mediano
plazo, desde los niveles cercanos a 200 USD por tonelada que hemos observado en el último
tiempo, a niveles en torno a los 110 USD por tonelada. El principal factor para este fenómeno
sería la absorción del fuerte incremento en oferta de fibra corta que se dará durante el año
2015. Nuestras estimaciones indican que el spread actual, sobre los 190 USD por tonelada,
se mantenga vigente durante el 2015, que se reduzca cerca de los 160 USD por tonelada
hacia fines del 2017 y que alcance su nuevo nivel estable de 110 USD por tonelada cerca del
año 2020.
Precio Celulosa 2010-2014
USD por tonelada
1.100
550
1.000
500
900
450
800
400
700
350
NBSK
600
300
BHKP
500
250
Spread
400
200
300
150
200
100
100
50
2014-12-31
2014-10-31
2014-08-31
2014-06-30
2014-04-30
2014-02-28
2013-12-31
2013-10-31
2013-08-31
2013-06-30
2013-04-30
2013-02-28
2012-12-31
2012-10-31
2012-08-31
2012-06-30
2012-04-30
2012-02-29
2011-12-31
2011-10-31
2011-08-31
2011-06-30
2011-04-30
2011-02-28
0
2010-12-28
0
Fuente: Bloomberg, CorpResearch
Forestales – Cristóbal Casassus – 23 de enero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de
operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”
Supuestos
Continuamos tomando los índices de FOEX NBSK para celulosa de fibra larga y BHKP para
celulosa de fibra corta, estimando la evolución de estos hasta 2020, momento en el que
convergen a valores de largo plazo una vez completado el ciclo, alcanzando el spread
estimado de 110 USD por tonelada.
Average
USD/ton
Average
Average
NBSK
Δ% NBSK
BHKP
Δ% BHKP
Spread
1Q 2014
916
2,4%
768
-0,3%
148
2Q 2014
924
1,0%
752
-2,1%
173
3Q 2014
929
0,5%
729
-3,0%
200
4Q 2014
932
0,4%
735
0,9%
197
2014
925
3,5%
746
-3,2%
179
2015
915
-1,1%
725
-2,8%
190
2016
915
0,0%
738
1,7%
178
2017+
915
0,0%
758
2,7%
158
Valoración
Para estimar el precio objetivo de CMPC y Empresas Copec utilizamos modelos de flujo de
caja descontado (DCF), en los cuales utilizamos los mismos supuestos de precios de
celulosa, crecimiento económico mundial, tasas libres de riesgo y premios por riesgo.
Estimamos un β de 1,15, un r0 de 4,28%, un premio por riesgo de mercado de 6,0% y una
tasa de impuesto de 27% en el cálculo de cada WACC. El crecimiento de largo plazo de los
flujos lo estimamos en 1% nominal. Estimamos el valor de CMPC con un WACC de 8,93% y
el de Empresas Copec con un WACC de 9,25%.
PU
CMPC, Empresas Copec y AntarChile
50,00
AntarChile
Empresas Copec
CMPC
40,00
30,00
20,00
10,00
0,00
4Q 2012
1Q 2013
2Q 2013
3Q 2013
4Q 2013
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, SVS, CorpResearch
1Q 2014
2Q 2014
3Q 2014
Forestales – Cristóbal Casassus – 23 de enero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de
operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”
CMPC
Actualización Precio Objetivo
Recomendación y Tesis de Inversión
Precio Objetivo: CLP 1.800
Recomendación: Comprar
Riesgo: Medio
Actualizamos nuestra recomendación del precio objetivo de CMPC a CLP 1.800 por acción
para fines de 2014, con una recomendación de Comprar y riesgo Medio, lo cual considera un
alza de 19,5% y un retorno de dividendos de 1,0%, totalizando un retorno de 20,5%. Nuestra
valorización se sustenta en los siguientes factores:
23 de enero de 2015
Sector: Forestal
Caída en el precio de la celulosa de fibra corta durante 2014-2015: lo cual en gran medida
ha sido incorporado en el precio actual de CMPC. La producción de celulosa de la compañía
consiste en 70% de fibra corta, y pasaría a representar sobre el 80% de la producción luego
de Guaíba 2, por lo que la caída en precio de la celulosa se traspasaría directamente a
resultados.
Cristóbal Casassus
[email protected]
T: +56 2 2660 3620
Información Compañía
Ticker: CMPC CI Equity
Precio cierre (CLP por acción): 1.506
Rango 12M (CLP por acción): 1.140 - 1.537
Volumen Diario (USD millones): 3.42
Acciones (millones): 2.500,0
Capitalización de Mercado (USD millones): 6.024
Acciones / ADR: N/A
Precio Acción
Precio Acción CMPC vs IPSA
Base 1.000
1.400
1.200
Proyecto de ampliación Guaíba 2 en Brasil entraría en operación en 2Q 2015: a
noviembre del 2014, el proyecto se encuentra 85% completado desde un punto de vista de
desarrollo físico. Adicionalmente el proyecto se encuentra en línea con sus presupuestos de
gasto, solidificando el proyecto de ampliación. Creemos que la línea de producción de
celulosa Guaíba 2, de 1,3 millones de toneladas, estará operando a su capacidad máxima
durante 3Q 2015.
Consolidación de negocio Tissue en mercados de América Latina: luego de importantes
inversiones a lo largo de América Latina, CMPC mantendrá un nivel de crecimiento
moderado, invirtiendo aproximadamente USD 100 millones anuales en Tissue, inaugurando
cada año una planta de alrededor de 50 mil toneladas anuales en distintos mercados. Los dos
proyectos actuales de Tissie son Altamira Mill (Mexico) y Talagante Mill en nuestro país. Se
estima el anuncio de plantas adicionales en el mediano plazo, teniendo como destinos
posibles a Brasil o Perú.
Aumento cogeneración y mayor independencia energética: se espera la finalización de
los proyectos de Talagante y Puente Alto para el 3Q 2015, aumentando la cogeneración de
CMPC en 44 MW y 20 MW respectivamente, con lo cual se logra la independencia energética
en Chile.
1.000
800
600
Riesgos
CMPC
IPSA Index
2015-01-16
2014-11-16
2014-09-16
2014-07-16
2014-05-16
2014-03-16
2014-01-16
400
Fuente: Bloomberg
Precio celulosa: Los fuertes aumentos de capacidad le otorgarán una mayor volatilidad al
precio de la celulosa. La nueva capacidad que entrará al mercado será casi en totalidad de
fibra corta (medido por el índice FOEX BHKP), lo cual afectará los márgenes de CMPC.
Márgenes segmento Tissue: estimamos que los crecimientos de demanda en la mayoría de
los mercados donde participa CMPC fabricando Tissue se traducirán en mejores resultados.
Sin embargo, el mal ambiente económico en Latinoamérica puede tener un impacto
importante en los márgenes de CMPC al verse afectados los principales mercados objetivo
del segmento Tissue.
Forestales – Cristóbal Casassus – 23 de enero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de
operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”
CMPC
Descripción
• Una de las principales compañías forestales en
América Latina. Produce madera, celulosa, tissue
y otros papeles.
• Integración v ertical asegura suministro. Rápido
crecimiento de bosques otorga v entaja en costos.
• Buen acceso a crédito (S&P BBB+ rating).
• Precio acción ex puesto a precio celulosa, de
carácter cíclico.
• Alto niv el de cogeneración les permite la
independencia energetica en territorio chileno.
• Proy ecto de ampliación Guaíba 2 entra en
funcionamiento el 2Q 2015 incrementando en 1.3
millones de toneladas anuales la producción total
de CMPC.
Propiedad (1Q 2014)
Float
34%
Grupo Matte
55%
AFPs
11%
EBITDA por Negocio (12 meses)
Tissue
19%
Papel
18%
Forestal
13%
Celulosa
50%
Comparables
Copec
Fibria
Suzano
Klabin
UPM-Ky mmene
P/U
16,8
-
EV / EBITDA
10,8
5,1
9,5
7,6
7,5
β (vs IPSA):
1,15
WACC:
8,93%
Fuente: Bloomberg, CMPC, CorpResearch
Precio Objetivo (CLP):
1.800
Recomendación:
Comprar
Estado de Resultados (USD mill.)
Ventas
Margen Bruto
Margen Bruto %
Resultado Operacional
Resultado Operacional %
EBITDA
Margen EBITDA %
Gastos Financieros Netos
Resultado No Operacional
Utilidad
Utilidad Controlador
Utilidad Controlador %
Utilidad por Acción (USD)
2012
4.759
970
20,4%
526
11,1%
914
19,2%
-138
-196
202
202
4,2%
0,09
2013
4.974
1.026
20,6%
499
10,0%
964
19,4%
-153
-125
196
196
3,9%
0,08
2014e
4.914
1.026
20,9%
514
10,5%
1.004
20,4%
-169
-119
166
166
3,4%
0,07
2015e
5.233
1.106
21,1%
524
10,0%
1.058
20,2%
-189
-185
263
263
5,0%
0,11
2016e
5.785
1.184
20,5%
540
9,3%
1.136
19,6%
-192
-188
268
268
4,6%
0,11
Balance (USD mill.)
Caja & Equiv alentes
Otros Activ os Corrientes
PP&E
Otros Activ os No Corrientes
Total Activos
Deuda Financiera
Total Pasivos
Total Patrimonio
Interés Minoritario
2012
431
2.922
6.570
3.956
13.879
3.936
5.894
7.985
5
2013
927
2.562
6.811
3.889
14.188
3.961
5.868
8.320
4
2014e
1.456
2.479
7.708
3.919
15.562
4.821
7.167
8.394
4
2015e
1.026
2.561
8.371
3.922
15.879
4.821
7.222
8.657
4
2016e
1.158
2.646
8.371
3.926
16.100
4.821
7.280
8.820
4
Flujo de Caja (USD mill.)
Resultado Operacional
Impuestos Ajustados
Depreciación & Amortización
Capex
Δ Capital de Trabajo
Free Cash Flow
2012
526
-110
335
-568
-406
-223
2013
526
-118
344
-799
566
519
2014e
514
-123
350
-1.257
254
-263
2015e
524
-142
383
-663
-26
77
2016e
540
-146
395
0
-27
762
Aumento Capital (Disminución)
Div idendos
Emisión Deuda (Pago Deuda)
0
-124
328
461
-73
17
0
0
0
0
0
0
0
-105
0
Ratios
Precio Acciíon (USD)
P/U
Deuda / Patrimonio
VE / EBITDA
EBITDA / Gastos Financieros
Deuda Financiera Neta / EBITDA
ROA
ROE
Retorno Div idendos
2012
3,64
40,0
0,7
12,7
5,2
3,8
1,5%
2,5%
1,3%
2013
2,44
29,6
0,7
9,2
5,5
3,1
1,4%
2,5%
1,0%
2014e
2,50
37,6
0,9
9,6
5,2
3,4
1,1%
2,0%
1,4%
2015e
2,48
23,6
0,8
9,4
5,0
3,6
1,7%
3,1%
1,1%
2016e
2,48
23,1
0,8
8,7
5,3
3,2
1,7%
3,1%
1,7%
Forestales – Cristóbal Casassus – 23 de enero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de
operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”
Aumentos de capacidad 2014-2015 se enfocarán en celulosa, pero la apuesta por crecer
en el negocio de Tissue en América Latina continuará.
El principal proyecto de la compañía será la línea de producción de celulosa Guaíba 2 en
Brasil. Con este proyecto CMPC reforzará su posición como uno de los productores más
eficientes de celulosa de fibra corta a nivel mundial. Este proyecto demandará la inversión de
USD 2.100 millones, de los cuales a noviembre 2014 ya ha invertido USD 1.505 millones. Al
concretarse, este proyecto aumentará la capacidad de producción de celulosa en 43%, desde
3,0 millones de toneladas al año a 4,3 millones.
El segmento de Tissue seguirá creciendo gracias a una inversión cercana a los USD 100
millones anuales, lo cual corresponde a abrir una nueva planta de 50 mil toneladas de
capacidad por año. En el periodo 2014-2015 se contemplan dos plantas cuyas aperturas no se
han anunciado, con una alta probabilidad que una de ellas esté ubicada en Brasil.
Finalización y puesta en marcha de una serie de proyectos durante el 2015, tanto
forestales como energéticos.
Habiéndose concluido los procesos de aumento de capital efectuados durante mediados del
año 2013 y 2014, la compañía logró capturar una cifra cercana a USD 750 millones, los cuales
fueron destinados a los distintos procesos de inversión que la empresa tiene en pie. Es durante
el 2015 que estos proyectos llegan a su fin, incrementando significativamente la capacidad
productiva de pulpa (Guaiba) y la independencia energética del sistema interconectado central
(SIC). Con este paso, CMPC se encuentra cubierto desde un punto de vista energético en el
mediano plazo. Esperamos que las nuevas instalaciones de CMPC (tanto productoras como
energéticas), logren llegar a su maduración durante finales del 2015 y principios del año 2016.
Adicionalmente, la compañía está invirtiendo para aumentar su capacidad de generación
eléctrica mediante la instalación de dos cogeneradores, los cuales se suman al cogenerador
que está en construcción en la planta de Guaíba 2. Estos dos proyectos sumarán un total de
64 MW de capacidad y debieran permitir que CMPC se abastezca se energía eléctrica en 2015
y tenga un pequeño excedente en 2016, a menos que se materialicen nuevas expansiones
intensivas en energía.
Consideramos un aumento del impuesto a la utilidad de 20% a 27% en nuestro modelo,
en base a la nueva reforma tributaria.
Habiéndose concluido la reforma tributaria, el nuevo nivel de impuestos a las utilidades de la
empresa se sitúa en un 27%, con respecto al 20% previamente establecido. Cabe mencionar
que, contrario a lo previamente establecido, no será necesario el reconocimiento de una
provisión extraordinaria en base a esta alza de impuestos. Este incremento en la tasa de
impuestos a la compañía tendrá aproximadamente un impacto equivalente a USD 400 millones
a nivel de valor empresa.
Forestales – Cristóbal Casassus – 23 de enero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de
operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”
Empresas Copec
Actualización Precio Objetivo
Recomendación y Tesis de Inversión
Precio Objetivo: CLP 8.000
Recomendación: Comprar
Riesgo: Medio
Actualizamos nuestra recomendación del precio objetivo de Copec a CLP 8.000 por acción
para fines de 2015 con una recomendación de Comprar y riesgo Medio, lo que incorpora un
alza de 19,3% y un retorno de dividendos de 2,1%, totalizando un retorno de 21,4%. Nuestra
valorización se sustenta en los siguientes factores:
23 de enero de 2015
Sector: Forestal
El spread entre el BHKP y el NBSK se mantendría alto, pero tiende a valores históricos:
El alto precio de la fibra larga no se mantendrá en el largo plazo. Esto debido al efecto
sustitución que ocurrirá en pos de la fibra corta, la cual está más barata y se espera baje aún
más su precio debido a la entrada de oferta adicional por los nuevos proyectos de la industria.
Consecuencia de esto es que el spread entre ambas debería moderarse, volviendo a niveles
de USD 120 en el largo plazo.
Cristóbal Casassus
[email protected]
T: +56 2 2660 3620
Información Compañía
Ticker: COPEC CI Equity
Precio cierre (CLP por acción): 6.707
Rango 12M (CLP por acción): 6.338 - 7.664
Volumen Diario (USD millones): 5,70
Acciones (millones): 1.300
Capitalización de Mercado (USD millones): 13.906
Acciones / ADR: N/A
Precio Acción
Crecimiento en negocio de distribución de combustibles: los resultados al 3Q2014 fueron
positivos para Chile, y mejores que los registrados para el mismo periodo durante el 2012 y
2013. Sin embargo, los crecimientos observados en Chile son considerablemente menores
que los observados en Panamá, Ecuador o Colombia, economías donde no se ha masificado
tanto la motorización como en Chile. Consideramos que Chile ya se encuentra cerca de llegar
a su peak, mientras que el resto de Sudamérica se presenta como un mercado muy atractivo.
CAPEX y Deuda: la compañía ha llevado a cabo un fuerte plan de inversión desde el año
2011 a la fecha, y dicho plan está llegando a su fin. Con esto esperamos que los niveles de
inversión (y de deuda) de la empresa disminuyan dentro de los próximos años. Esperamos
que para el 2015 y 2016 en adelante la inversión sea principalmente destinada a la
mantención, por lo que se reduciría el CAPEX anual por debajo de los USD 800 millones
anuales. La única salvedad en relación a este punto surge de la puesta en marcha del
proyecto MAPA, proyecto que se estima tendría un costo cercano a los USD 2.000 millones.
Sin embargo, hasta que no existan datos concretos de dicho proyecto, este no será integrado
al modelo de valorización.
Precio Acción Copec vs IPSA
Base 1.000
1.400
1.200
1.000
Riesgos
800
600
Empresas Copec
IPSA Index
2015-01-16
2014-11-16
2014-09-16
2014-07-16
2014-05-16
2014-03-16
2014-01-16
400
Fuente: Bloomberg
Precio celulosa: Los aumentos de capacidad le otorgarán mayor volatilidad al precio de la
celulosa. Esperamos que el spread entre la celulosa corta y larga se estabilice en torno a
USD 110 dentro de unos años, pero este spread podría ser mayor o menor dependiendo de
las condiciones de oferta y demanda.
Sistema de inventario FIFO: durante una época de volatilidad del precio del petróleo, el uso
de un sistema de inventarios estilo FIFO puede tener un impacto positivo o negativo sobre los
resultados. En este caso, frente a las significativas bajas en el precio del petróleo que se han
observado durante el último tiempo, es de esperar que existan impactos negativos sobre los
resultados de Empresas Copec en el corto plazo.
Forestales – Cristóbal Casassus – 23 de enero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de
operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”
Precio Objetivo (CLP por acción):
Empresas Copec
Recomendación: Comprar
Descripción
• Una de las principales compañías forestales en
América Latina. Produce celulosa y paneles en
Chile, Brasil, Argentina, USA y Canadá.
• Integración v ertical asegura suministro. Rápido
crecimiento de bosques otorga v entaja en costos.
• Participa en negocio de distribución de
combustibles en Chile y Colombia.
• Participa en el negocio pesquero a lo largo de
costa chilena.
• Tiene inv ersiones en minería (Minera Can Can,
Minera Isla Riesco) y generación eléctrica
(Guacolda, Arauco).
• Buen acceso a crédito (S&P BBB rating).
• Precio acción ex puesto a precio celulosa, de
carácter cíclico.
• Problemas ambientales han afectado la
producción en el pasado.
Propiedad (3Q 2014)
Float
33%
AntarChile
61%
Pension
Funds
6%
EBITDA por Negocio (12 meses)
Combustibles
37%
Pesca
2%
Forestal
61%
Comparables
CMPC
Fibria
Suzano
Klabin
UPM-Ky mmene
P/E
42,9
-
8.000
EV / EBITDA
10,4
5,1
9,5
7,6
7,5
β (vs IPSA):
1,15
WACC:
9,25%
Fuente: Bloomberg, Empresas Copec, CorpResearch
Estado de Resultados (USD mill.)
Ventas
Margen Bruto
Margen Bruto %
Resultado Operacional
Resultado Operacional %
EBITDA
Margen EBITDA %
Gastos Financieros Netos
Resultado No Operacional
Utilidad
Utilidad Controlador
Utilidad Controlador %
Utilidad por Acción (USD)
2012
22.780
2.560
11,2%
936
4,1%
1.557
6,8%
-334
-251
441
413
1,8%
0,32
2013
24.339
3.202
13,2%
1.285
5,3%
1.979
8,1%
-315
-218
835
786
3,2%
0,60
2014e
23.409
3.164
13,5%
1.312
5,6%
2.037
8,7%
-279
-47
951
903
3,9%
0,69
2015e
21.552
2.892
13,4%
1.142
5,3%
1.822
8,5%
-250
-156
764
721
3,3%
0,55
2016e
21.901
2.939
13,4%
1.149
5,2%
1.829
8,4%
-242
-149
760
717
3,3%
0,55
Balance (USD mill.)
Caja & Equivalentes
Otros Activ os Corrientes
PP&E
Otros Activ os No Corrientes
Total Activos
Deuda Financiera
Total Pasivos
Total Patrimonio
Interés Minoritario
2012
1.154
4.973
9.007
6.877
22.010
6.851
11.248
10.762
846
2013
1.508
4.375
10.082
6.403
22.368
7.112
11.548
10.820
708
2014e
2.095
4.240
10.052
6.039
22.427
7.185
11.859
10.627
647
2015e
2.068
4.290
10.061
6.039
22.458
7.025
11.721
11.037
647
2016e
2.362
4.351
9.972
6.039
22.725
6.945
11.668
11.517
647
Flujo de Caja (USD mill.)
Resultado Operacional
Impuestos Ajustados
Depreciación & Amortización
Capex
Δ Capital de Trabajo
Free Cash Flow
2012
936
-187
505
-1.770
-226
-742
2013
1.285
-257
542
-1.273
-595
-298
2014e
1.312
-262
860
-1.000
1
910
2015e
1.142
-308
791
-800
108
933
2016e
1.149
-310
789
-700
74
1.002
Aumento Capital (Disminución)
Div idendos
Emisión Deuda (Pago Deuda)
16
-348
1.023
21
-314
-145
0
-281
223
0
-355
-160
0
-280
-80
Ratios
Precio Acciíon (USD)
P/U
Deuda / Patrimonio
VE / EBITDA
EBITDA / Gastos Financieros
Deuda Financiera Neta / EBITDA
ROA
ROE
Retorno Div idendos
2012
14,2
44,6
1,05
16,0
4,1
3,7
1,9%
3,8%
1,5%
2013
13,4
22,1
1,07
12,0
5,4
2,8
3,5%
7,3%
1,3%
2014e
11,3
16,2
1,12
10,0
6,2
2,5
4,0%
8,5%
2,3%
2015e
11,0
19,9
1,06
10,9
5,8
2,7
3,2%
6,5%
2,3%
2016e
11,0
20,0
1,01
10,7
6,0
2,5
3,2%
6,2%
2,0%
Forestales – Cristóbal Casassus – 23 de enero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de
operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”
Montes del Plata al 80% de capacidad.
Desde los inicios de su funcionamiento en el 2Q 2014 hacia fines del mismo año, la planta de
producción Montes del Plata en Uruguay ha iniciado el proceso de hacer uso de su capacidad
instalada. Hacia fines del 2014, la planta ya había hecho uso de más del 80% de su capacidad
instalada, haciendo de este un proceso exitoso. Esperamos que dentro del corto plazo esta
planta alcance los niveles promedio de uso observado en el resto de la empresa.
Como mencionábamos anteriormente, Empresas Copec tiene varios proyectos de expansión
en celulosa que en el presente están pasando por el sistema de aprobación ambiental, y dadas
las dificultades e inestabilidad política en torno a la aprobación y posterior ejercicio de estos
permisos, no los hemos incluido en la valoración de la compañía. Estos proyectos incluyen el
proyecto MAPA y otras potenciales ampliaciones.
Negocios forestales y combustible enfrentan precios bajos
La situación observada hasta mediados del año pasado, donde el precio de la celulosa se
preparaba para una caída de precios y los combustibles se encontraban altos, ha
experimentado cambios significativos.
Por el lado de la celulosa, los precios se han mantenido estables, a pesar del fuerte incremento
en la oferta de la fibra corta que se ha dado a nivel de industria. Sin embargo, un indicador que
si se ha incrementado importantemente son los niveles de inventarios observados a nivel
global. Durante el 3Q 2014 los niveles de inventarios de fibra larga se habían incrementado a
un máximo de 29 días y cerraron el trimestre en 27 días. Por otro lado, los inventarios de fibra
corta también observaron variaciones importantes, cerrando el trimestre con 40 días de
inventario, siendo que al cierre del 2Q 2014 fue a niveles de 46 días.
Por otro lado, el precio del barril de petróleo ha bajado significativamente de sus niveles
observados durante los últimos 4 años. Lo que inicialmente parecía una reducción parcial de
sus precios durante el 2Q 2014, se convirtió en una baja 55% hacia fines de año. Sin embargo,
aun cuando las ventas de Copec se verán reducidas, el margen comercial se debería mantener
relativamente estable, salvo por el efecto negativo que genera el sistema de inventario FIFO
sobre los resultados ante bajas significativas del precio del petróleo.
Consideramos un aumento del impuesto a la utilidad de 20% a 27% en nuestro modelo,
en base a la nueva reforma tributaria.
Habiéndose concluido la reforma tributaria, el nuevo nivel de impuestos a las utilidades de
empresa se sitúa en un 27%, con respecto al 20% previamente establecido. Cabe mencionar
que, contrario a lo previamente establecido, no será necesario el reconocimiento de una
provisión extraordinaria en base a esta alza de impuestos. Este incremento en la tasa de
impuestos a la compañía tendrá aproximadamente un impacto equivalente a USD 1.700
millones a nivel de valor empresa.
Forestales – Cristóbal Casassus – 23 de enero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de
operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”
AntarChile
Actualización Precio Objetivo
Recomendación y Tesis de Inversión
Precio Objetivo: CLP 8.700
Recomendación: Comprar
Riesgo: Medio
Actualizamos nuestra recomendación para AntarChile, ajustando el precio objetivo a CLP
8.700 por acción de manera de reflejar los nuevos precios objetivo de los activos subyacentes
y un nivel de descuento superior al estimado en nuestro reporte de enero de 2014,
37,5% vs 39,9%. Este precio implica un upside potencial de 19,2% con respecto al precio de
cierre y un retorno de dividendos de 6,4%, totalizando un retorno de 26,6%. Nuestro precio
objetivo asume un precio de Empresas Copec de CLP 8.000 por acción y un precio de Colbún
de CLP 205 por acción. En el caso de AntarChile, todos los riesgos de Copec se aplican, y es
necesario añadir los siguientes:
23 de enero de 2015
Sector: Forestal
Cristóbal Casassus
[email protected]
T: +56 2 2660 3620
Descuento por holding puede tanto aumentar como disminuir en el futuro: el nivel de
descuento tiene un grado importante de volatilidad, y ha aumentado significativamente desde
2008, cuando se situaba en rangos inferiores a 30%.
Información Compañía
Ticker: ANTAR CI Equity
Precio cierre (CLP por acción): 7.300
Rango 12M (CLP por acción): 6.680 - 8.050
Volumen Diario (USD millones): 0,8
Acciones (millones): 456
Capitalización de Mercado (USD millones): 5.545
Acciones / ADR: N/A
Gastos de Administración y Utilidad Empresas Relacionadas: estimamos el valor
presente de los GAV futuros y el valor de las inversiones que no transan en bolsa de
AntarChile a valor libro. Estos montos son pequeños en relación con los de Empresas Copec
y Colbún.
Menor liquidez de la acción: AntarChile es menos líquida que la de Empresas Copec, la cual
ha transado 7 veces más en promedio durante los últimos 12 meses. Esto puede ser un
problema significativo para inversionistas que desean tomar posiciones importantes en la
compañía.
Precio Acción
Precio Acción AntarChile y Copec
CLP por acción
AntarChile - Descuento respecto activos subyacentes
% descuento sobre filiales
9.000
50%
8.000
45%
7.000
40%
6.000
AntarChile
35%
2015-01-16
2014-07-16
2014-01-16
2013-07-16
2013-01-16
2012-07-16
2012-01-16
2011-07-16
2011-01-16
25%
2010-07-16
Fuente: Bloomberg
30%
2010-01-16
2015-01-16
2014-11-16
2014-09-16
2014-07-16
2014-03-16
2014-01-16
5.000
2014-05-16
Empresas Copec
Fuente: Bloomberg
Forestales – Cristóbal Casassus – 23 de enero de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de
operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”
Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la
acción tenga un retorno dentro de un rango de 5% con respecto al retorno esperado para el IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es
superior en al menos 5% al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior en al menos 5% al esperado para el
IPSA.
CorpResearch
Álvaro Donoso Director CorpResearch
[email protected]
Estudios Económicos
Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos
[email protected]
Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macroeconómico y Financiero
[email protected]
Karla Flores Economista Senior
[email protected]
Mauricio Carrasco Economista
[email protected]
Estudios de Renta Variable
Cristóbal Casassus Analista Senior. Sectores: Banca, Forestal.
[email protected]
Sergio Zapata Analista Senior. Sectores: Eléctrico, Utilities.
[email protected]
Patricio Acuña Analista.
[email protected]
Martín Antúnez Analista. Sectores: Retail.
[email protected]
Andrea Neira Analista. Sectores: Commodities, Telecom.
[email protected]
Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono +562 2660 3600
www.corpbancainversiones.cl
Forestales – Cristóbal Casassus – 23 de enero de 2015
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Forestales – Cristóbal Casassus – 23 de enero de 2015
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Forestales – Cristóbal Casassus – 23 de enero de 2015
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