1. Internet

Siempre hay financiamiento para un buen proyecto.
CÓMO ELEGIR
Una vez definido el nivel de endeudamiento deseable para la empresa, la compañía
puede salir a los mercados financieros en busca de recursos.
Emisiones totales mercado chileno. (US$ MM)
Las decisiones al recurrir a los mercados financieros son numerosas, tanto
para la deuda como para el capital accionario, y dependen de la etapa de
desarrollo en que se encuentre la compañía. Los tipos de instrumentos a los
que
puede
echar
mano
son
también
muy
variados.
Analizaremos algunas de las decisiones relacionadas con la emisión de deuda.
• ¿En qué moneda endeudarse?“Endeudémonos en dólares porque va a
bajar” es una afirmación que debiera costarle el cargo al gerente de finanzas.
La teoría de los mercados eficientes señala que los precios incorporan toda la
información que está disponible en un momento. Si esto es así, no tiene ningún
sentido endeudarse en una u otra moneda porque se piense que su precio va a
evolucionar
en
una
determinada
dirección.
Si existiera evidencia suficiente de que el dólar va a bajar, entonces los
mercados ya la habrían incorporado en el tipo de cambio actual, haciendo
desaparecer cualquier eventual ventaja de tomar la deuda en dólares.
La misma teoría de mercados eficientes hace que tampoco tenga mucho
sentido elegir una moneda porque las tasas de interés en esa moneda están
bajas. Una vez más, si los mercados funcionan bien, las tasas ajustadas según
las perspectivas de evolución del tipo de cambio debieran ser sustancialmente
iguales en todas las monedas. Si no es así, se producen flujos de capital que
hacen
que
los
niveles
se
equiparen.
La empresa, entonces, debiera centrar su elección en el objetivo de tener
calzados sus activos con sus pasivos. Si los ingresos están en dólares, tiene
mucho sentido endeudarse en esa moneda.
Las administraciones optimistas prefieren las deudas de corto plazo.
Es recomendable, entonces, minimizar la exposición a una moneda en
particular y concentrarse en ejecutar bien la actividad propia de la empresa.
Aquí se aplica el concepto de hedge (neutralización): por medio de
instrumentos financieros (en este caso la deuda) se reduce la exposición a
variables que la firma no puede controlar.
• ¿Deuda bancaria o pública? Las empresas tienen dos alternativas para
contraer deuda: con los bancos o directamente con el público. Esta última
opción tiende a ser más barata, puesto que se está evitando un intermediario.
Sin embargo, colocar deuda pública tiene costos relacionados con las
exigencias de buena información para los inversionistas. (En Figura 1 aumento
de
las
emisiones
de
deuda
en
Chile).
La deuda bancaria también tiene ventajas. En primer lugar, se evita la
obligación de informar públicamente sobre las operaciones. Luego, los costos
de renegociación tienden a ser más bajos. Y la aprobación bancaria suele ser
recibida en el mercado como “sello de calidad”.
• ¿Corto o largo plazo? Las empresas pueden comprometerse a pagar sus
obligaciones en un corto tiempo (tres meses, por ejemplo) o en un horizonte
largo
(incluso
a
30
o
más
años).
Son varios los factores que inciden en esta decisión. Endeudarse a largo plazo
implica asegurar condiciones de financiamiento por un tiempo largo. De esta
forma, se evita estar expuesto a los riesgos de refinanciamiento (las
condiciones de los mercados financieros o de las empresas pueden cambiar).
En general, las administraciones optimistas sobre el futuro preferirán
endeudarse a corto plazo, confiando en que más adelante la firma estará en
mejor pie para presentarse en el mercado en busca de recursos y obtener
mejores
condiciones.
Las empresas deben cuidar su grado de exposición a la variación de las tasas
de interés. Aquí nace el concepto de duración (plazo promedio ponderado de
los flujos asociados a una deuda). Duraciones largas implican una mayor
sensibilidad
a
las
variaciones
de
las
tasas.
Una decisión estrechamente relacionada es la elección entre tasas fijas y
flotantes. Si los ingresos están indexados a tasa spot, entonces tiene sentido
que los gastos también lo estén, para mantener un margen constante. Pero si
son sustancialmente independientes de la tasa, entonces tendrá sentido fijarla
por el período completo.
¿EN EL PAÍSO EN EL EXTRANJERO?
Puede haber buenas razones para elegir el extranjero en lugar de una emisión
local.
Primero, por la liquidez de los mercados. Uno suficientemente profundo, con
una gran cantidad de agentes colocadores y asesores financieros, logra costos
de
transacción
más
bajos.
Si además existe una demanda potencial suficiente y competencia entre los
demandantes, se podrán obtener tasas más bajas. Por ello muchas empresas
recurren al mercado financiero norteamericano o al europeo para llevar a cabo
sus
colocaciones.
Este beneficio, eso sí, se obtiene a expensas de algunos costos que pueden
llegar a ser bastante relevantes. En general existe un problema de asimetrías
de información: los inversionistas extranjeros tienen un menor conocimiento
sobre la empresa, y por lo tanto tenderán a exigir tasas más altas para
compensar los riesgos derivados de esta falta de información.
Es así como las empresas con operaciones internacionales, las compañías
grandes, aquellas con negocios estables y las con buena clasificación de
crédito tienden a tener una mayor cantidad de deuda emitida en el extranjero.
Por ejemplo, en el último tiempo, empresas nacionales como Arauco o CMPC
han colocado instrumentos de deuda en los mercados internacionales.
BENEFICIOS TRIBUTARIOS
Puede haber también beneficios derivados de diferencias en los esquemas
tributarios. Como vimos la clase pasada, la deuda implica un tax-shield o
beneficio tributario que será mayor mientras más alta sea la tasa de impuesto a
las empresas (recordemos que una buena primera aproximación del valor de
este beneficio es t x D,donde t es la tasa impositiva y D el nivel de deuda).
Dado esto, las empresas tenderán a endeudarse más en aquellos países con
tasas de impuesto más altas, de manera de maximizar su ahorro tributario.
Mayor impuesto maximiza ahorro tributario.
Finalmente, tiene sentido hacer un análisis de los derechos de los acreedores:
en aquellos países en que éstos están mejor protegidos se tenderá a cobrar
tasas más bajas, lo que puede significar una oportunidad.
OPINIÓN DE RODRIGO HUIDOBRO: UNA ALTERNATIVA SON
LOS SWAPS
FUE LA SOLUCIÓN PARA VARIAS EMPRESAS DURANTE LA CRISIS.
La clase de hoy nos indica cómo elegir la moneda en la cual endeudarse,
señalando que debe ser aquella en la cual están nominados los ingresos de la
compañía. Es lo que hacen, consecuentemente, muchas empresas
exportadoras
chilenas
que
están
endeudadas
en
dólares.
Pero tras la crisis financiera iniciada en la última parte de 2008, y durante
largos meses, no fue fácil para las compañías chilenas obtener endeudamiento
en esta moneda. La aversión al riesgo de los inversionistas internacionales
aumentó, haciendo que estuvieran renuentes a prestar dinero a los países
emergentes. Así, los bancos nacionales tuvieron dificultades para obtener
fondos en esta moneda, para después poder colocarlos en el mercado local.
Así las cosas, las empresas debieron recurrir a su creatividad, y a su manejo
del mercado financiero, para resolver sus necesidades de dólares.
Varias optaron por colocar deuda en el mercado local, en moneda nacional, y
swapear los pagos a dólares. Esto significa intercambiar flujos en pesos por
dólares durante todo el horizonte de la deuda, en fechas determinadas, de
manera que, en la práctica,los egresos de caja de la empresa resulten ser en
dólares. Es el mismo mercado financiero el que ofrece estos swaps, que
veremos más adelante y que pueden resolver el problema de iliquidez en
alguna moneda determinada. Las firmas que así se endeudaron durante 2009
lograron tasas en dólares muy convenientes.
Las tasas finales en dólares logradas con swaps oscilan fuertemente.
Pero hay que ser cuidadoso al proceder con este tipo de derivados.
Primero, la dinámica de los mercados financieros hace que las tasas finales en
dólares logradas con swaps oscilen fuertemente, de manera que el timing es
muy relevante (durante algunos meses de 2009 fue más conveniente la
operación inversa: endeudarse en dólares y swapear a pesos).
Segundo, cuando no se tiene claridad total con respecto a los desembolsos de
deuda requeridos, la cobertura puede no ser perfecta, resultando una
exposición
indeseada.
Tercero, si se quiere prepagar la deuda hay que estar dispuesto a deshacer
(unwind) el swap, operación que puede significar ganancias o pérdidas.
Cuarto, en los principios contables actualmente vigentes en Chile, si la
cobertura no es perfecta, los cambios en el valor del derivado afectan los
resultados, con la consiguiente volatilidad en las utilidades.
¿Cómo Financiar Proyectos?
La estructura de capital es una decisión vital para una
empresa.
DEUDA O CAPITAL
En las clases anteriores hemos analizado la primera de las
preguntas relevantes que abordamos en este curso: ¿cómo
aumentar el valor de una empresa? La respuesta que hemos
entregado hasta el momento es: invirtiendo en proyectos que
tengan VAN positivo.
Deuda versus Capital.
Ahora es tiempo de acometer algunos temas que
tienen que ver con el lado derecho del balance:
¿cómo financiar los proyectos que se decide
emprender? ¿con qué proporción de deuda y de
capital? ¿influye esto en el valor del proyecto o la
empresa? En otras palabras, ¿cuál debe ser la
estructura
de
capital
de
la
empresa?
El recurso básico de una compañía es el flujo de
caja
generado
por
sus
activos.
Cuando la compañía está enteramente financiada
por capital, el flujo completo va a manos de sus
accionistas. Cuando hay capital y deuda, el flujo se
divide en dos: uno relativamente seguro, que va a
los tenedores de deuda, y otro más riesgoso, que
pertenece
a
los
accionistas.
La deuda tiene prioridad en todos los pagos de la
empresa: el pago de intereses y principal se realiza
antes de cualquier pago de dividendos o toma de
utilidades, y, en caso de quiebra, los acreedores
tienen prioridad sobre la liquidación de los activos.
ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO
Le elección de una estructura de capital adecuada
es una decisión a la cual los gerentes de finanzas
dedican mucho tiempo. MM (Modigliani y Miller), sin
embargo, opinan que, si los mercados financieros
son perfectos, esta decisión no tiene relevancia.
Endeudamiento y retorno del capital.
El valor de la firma está determinado por el lado
izquierdo del balance, no por el derecho.
MERCADOS PERFECTOS
Imagine dos empresas que generan el mismo nivel
de resultados operacionales y que difieren
solamente
en
su
estructura
de
capital.
La firma A no tiene deuda. Por lo tanto, el valor (de
mercado) de su patrimonio o capital es igual al valor
de sus activos. La firma B, por su parte, está
endeudada en un monto D. En este caso, el valor de
su patrimonio es igual al valor de sus activos menos
el
valor
de
la
deuda.
Suponga que compra 1% de las acciones de la firma
B. Entonces su pago será 1% de las utilidades
después del pago de intereses. Pero este pago es
exactamente el mismo que obtendría comprando 1%
de las acciones de la firma A y endeudándose, a
nivel personal, en una proporción equivalente al
monto D.
Endeudamiento y beneficio tributario.
En mercados perfectos, dos activos que generan el
mismo pago total deben valer lo mismo. Por lo tanto,
el valor de los activos de la firma B es exactamente
igual al de los de la firma A. El hecho de tener deuda
no genera ni destruye valor en mercados perfectos.
Entonces, ¿para qué endeudar a las firmas, si los
accionistas lo pueden hacer por su cuenta?
Esta es la base de la famosa proposición I de MM:
en mercados perfectos, el valor de mercado de una
compañía es independiente de su estructura de
capital.
Pero el endeudamiento aumenta el retorno del
capital. Supongamos que el valor de mercado de los
activos de A es $1.000 (igual a su patrimonio), y
para B tanto su deuda como su patrimonio valen
$500, con la deuda al 10%. Ver el retorno del capital
para distintos niveles de resultado operacional en la
Figura 2.
Trade-off en el endeudamiento.
operacional en la Figura 2. ¿Cómo pueden los
accionistas
estar
indiferentes
ante
el
endeudamiento, si este incrementa el retorno
esperado
sobre
su
inversión?
La respuesta es que todo incremento en el retorno
esperado está compensado exactamente por un
aumento en el nivel de riesgo, y por lo tanto, en el
retorno que los accionistas exigen a su inversión.
Nuevamente, el endeudamiento no genera valor.
¿Tiene sentido entonces tomar deuda? Tiene
sabores y sinsabores, como veremos.
El
beneficio
tributario
financiamiento por deuda
de la
deuda. El
tiene una ventaja
importante: los pagos de interés son deducibles de
impuestos.
Considere la Figura 3 que muestra los flujos
asociados a las firmas A y B del ejemplo anterior, si
es que existen impuestos del 20%. Como se ve, la
suma de los flujos que van a los accionistas y a los
tenedores de deuda de la empresa (esto es, a todos
quienes tienen derechos sobre los flujos de activos
de la empresa) son mayores en el caso con deuda
(firma
B).
La diferencia, dada por un ahorro en el pago de
impuestos, es lo que se conoce como el tax-shield o
beneficio tributario de la deuda. Este se calcula, para
un período determinado, por el monto de intereses
multiplicado por la tasa de impuestos a las empresas
($50
x
20%
=
$10,
en
el
ejemplo).
Con esto, la proposición I de MM ya no aplica: el
endeudamiento ha aumentado el valor de los activos
de la compañía. La proposición ajustada es la
siguiente: Valor de los activos de la empresa= Valor
con financiamiento completo de capital + Valor
presente
del
beneficio
tributario.
En caso de deuda permanente, se puede demostrar
que: Valor de los activos de la empresa= Valor con
financiamiento completo de capital + t x D. Donde t
es la tasa de impuestos y D, la deuda total.
Es importante tener claro, eso sí, que estos
beneficios existen a nivel de compañía. Una vez que
los flujos se reparten (sea en forma de dividendos o
intereses), están sujetos a impuestos a las personas
naturales que pueden disminuir, o incluso eliminar,
los beneficios.
Disciplinar a la administración. La deuda implica
pagos con los que la compañía debe cumplir
regularmente. Para poder responder a estos
compromisos, se debe procurar ser eficientes,
recortar gastos e invertir sólo en proyectos rentables.
Una deuda elevada actúa como incentivo para que
la administración ponga especial énfasis en estos
aspectos. Es más, endeudar a las compañías puede
permitir crear valor, al otorgar los incentivos
adecuados a la administración.
Endeudarse tiene sabores y sinsabores.
Este es el concepto que justifica las llamadas
compras apalancadas de empresas, donde la
adquisición se financia utilizando un alto nivel de
deuda.
EL MERCADO INTERPRETA
Las señales al mercado. Otra forma de explicar la
estructura de capital de las empresas está
relacionada con las señales que se envían al
mercado al emitir los distintos instrumentos.
Estas señales se generan porque existe información
asimétrica entre la administración de una empresa y
los inversionistas. Esto es, la administración conoce
mejor que nadie el futuro de la empresa. Así,
cualquier emisión de instrumentos financieros será
interpretada
por
el
mercado.
Si se emite capital (o acciones), el mercado leerá
que la administración está pesimista con respecto al
futuro de la compañía, ya que piensa que ésta no
será capaz de pagar más deuda. Adicionalmente, la
administración tendrá incentivos a emitir capital
solamente si considera que la acción está
sobrevalorada en el mercado. De esta forma, una
emisión de acciones es tomada como una señal de
que su valor está alto. El valor de las acciones tiende
a caer cuando se anuncia una emisión de capital.
La emisión de deuda en lugar de capital soluciona
estos problemas. Así, las compañías optarán para
su financiamiento en primer lugar por los fondos
generados internamente. Si deben recurrir al
mercado, preferirán una emisión de deuda.
Solamente en casos puntuales elegirán aumentos de
capital.
Pero, si de verdad se genera valor con el
endeudamiento, ¿por qué no se endeudan más las
empresas?
ESTRÉS FINANCIERO
Los costos del estrés financiero. La respuesta a la
pregunta anterior está dada por la existencia de
costos asociados a la situación de estrés financiero
de una compañía (cuando tiene dificultades para
cumplir sus compromisos de pago a los acreedores).
Esta situación destruye valor para la firma. Por lo
tanto, los inversionistas ajustan el valor de la
compañía por el valor presente de los costos de
estrés. Estos son mayores cuanto más probable es
que la firma caiga en esta situación, y cuanto más
altos sean los costos enfrentados en este escenario.
Para incorporar lo anterior, ajustamos una vez más
la expresión que da cuenta del valor de una firma:
Valor de los activos de la empresa= Valor con
financiamiento completo de capital + Valor presente
del beneficio tributario – Valor presente de los costos
de
estrés
financiero.
La probabilidad de que la empresa entre en
dificultades (y por lo tanto el valor presente de los
costos de estrés) aumenta a medida que la empresa
se endeuda más, ya que su compromiso de pagos
de intereses (que son independientes del
rendimiento del negocio) se hace mayor.
De esta forma, un aumento en la deuda genera, por
un lado, un mayor beneficio tributario, pero por otro,
un incremento en el valor presente de los costos de
estrés financiero. Dados estos efectos contrarios,
debe haber una cantidad de deuda que maximice el
valor
de
la
firma.
Esto se logra cuando los efectos positivos y
negativos de un incremento marginal en el nivel de
deuda
se
compensan
exactamente.
Según la teoría del trade-off o arbitraje, las
compañías elegirán precisamente este nivel de
deuda (ver Figura 4).
Los costos de la quiebra. Estos se refieren a
costos directos, relacionados con procesos legales e
indirectos asociados a que los accionistas y los
tenedores de deuda tienen intereses contrapuestos.
Cómo Se Financia Sí Importa
El leverage financiero crea (o destruye)
valor.
COSTOS E IMPERFECCIONES
El leverage financiero, es decir, el uso de deuda
como forma de financiamiento, ha sido siempre
motivo de gran controversia. La teoría financiera
plantea que en mercados perfectos no afecta el
valor.
En la industria automotora, el 60,7% de la estructura de capital
corresponde a deuda.
Sin embargo, la evidencia empírica muestra que
algunas industrias tienden a usar mucha deuda,
mientras que otras no, lo que parece indicar que el
financiamiento en el mundo real sí es importante.
La Figura 1 muestra la estructura de capital ,
expresada como el porcentaje de deuda, para
distintas industrias. Se puede apreciar que en
EE.UU. las empresas dedicadas a internet se
financian prácticamente sin deuda, mientras que los
bancos financian más del 66% de sus activos con
ella. Si el financiamiento fuera irrelevante, las
diferentes industrias debieran financiarse de forma
similar.
Esta evidencia tiende a indicar que los mercados de
financiamiento real no son perfectos, pudiendo
exhibir costos de transacción, impuestos y
asimetrías de información. Por ello, las decisiones
financieras que son irrelevantes en mercados
perfectos pueden ser muy significativas en los
mercados
reales.
Una de las imperfecciones de mercado son
los costos de quiebra. En general, las empresas
crean valor combinando activos reales de forma que
generen flujos con valores presentes superiores a
sus
costos
de
adquisición.
La inversión en activos específicos muchas veces
permite a la firma lograr un posicionamiento
competitivo que genere rentas sustentables.
Estructura de capital por industria EE.UU. Enero 2010.
Estos activos específicos son, por una parte, su
protección frente al intento de replicación de otras
compañías, pero por otra pueden ser una fuente de
destrucción de valor en caso de que la firma quiebre.
En estos casos, el valor de mercado de los activos
individuales puede llegar a ser sustancialmente más
bajo que su valor conjunto, diferencia que se pierde
si
la
empresa
quiebra.
En industrias en que esta sinergia es muy
significativa, las firmas realizan acciones tendientes
a reducir la probabilidad de quiebra. Estas acciones
incluyen adoptar estructuras de capital con muy baja
proporción de deuda, y actividades de cobertura de
los
principales
riesgos
financieros.
La idea es asegurar que los activos no vayan a valer
nunca menos que la deuda, de modo que no se
fuerce
su
quiebra.
Estudios han demostrado que los costos de quiebra
más significativos son los indirectos, aquellos que
encarecen la operación de la empresa aún antes de
que ella quiebre, por la simple posibilidad de
quebrar.
Supongamos que hay una compañía que fabrica
computadores y que bajo una fuerte recesión
pudiera llegar a quebrar. Aun cuando este mal
escenario pueda ser relativamente improbable, sus
clientes podrían estar renuentes a adquirir sus
productos, pensando en que la mantención y el
servicio
pueden
decaer
en
el
futuro.
Algo similar ocurre con sus proveedores, los que
probablemente impondrán mayores exigencias para
asegurar su pago, reduciendo el crédito que le
otorgan.
En estas circunstancias, la empresa encuentra
también mayores dificultades para atraer a los
mejores empleados, lo que redunda en una baja en
su calidad o en un aumento en sus remuneraciones.
Otra imperfección de mercado son los costos de
información y de monitoreo , los que se traducen
en el encarecimiento de ciertas formas de
financiamiento. La mayoría de los especialistas
consideran que en muchos mercados existe una
asimetría en la capacidad de los agentes para
valorizar
algunos
activos.
Hace ya más de 20 años, Myers y Majluf explicaron
el conocido fenómeno de la caída en el precio de las
acciones en empresas que anuncian una emisión de
éstas. Si se iban a utilizar para financiar un nuevo
proyecto, lo normal sería que el precio de las
acciones subiera, en vez de bajar.
Cuando se emite baja la acción.
El mercado considera que la administración tiene
una mejor información del valor real de la empresa.
Así, lo racional para los dueños sería sólo emitir
acciones
cuando
consideren
que
están
sobrevaloradas
por
el
mercado.
Esto conllevaría una reacción racional por parte de
los inversionistas de reducir sus expectativas de
flujos futuros, con la consiguiente baja en su precio.
En este contexto de mercados imperfectos debido a
las asimetrías de información, la manera como se
financia
la
empresa
no
es
irrelevante.
A este costo por asimetrías de información se
agrega además lo difícil y costoso que es para los
dueños de los pasivos de una empresa monitorear
las actividades de la administración para cautelar
sus intereses.
¿COBERTURA O ACCIONES?
En los casos de altos costos de información o de
monitoreo, la decisión de cómo financiar la empresa
es particularmente relevante para asegurarse un
costo de capital bajo, que haga rentables los
proyectos
de
inversión.
Una empresa que no quiere emitir acciones para
financiar sus nuevos proyectos, de modo de evitar
los costos por asimetrías de información,
incrementaría su valor haciendo coberturas que le
permitan
incrementar
su
capacidad
de
endeudamiento.
Por otro lado, si los costos de monitoreo son muy
altos, la firma tenderá además a corregir su
estructura de capital, disminuyendo la deuda para
reducir su probabilidad de quiebra y los costos
asociados a la deuda.
Riesgo y flujos cóncavos.
FINANCIANDO INVERSIONES
Existen muchas otras imperfecciones de mercado
que justifican una activa preocupación por las
decisiones financieras de una empresa, como por
ejemplo, los impuestos y los diversos conflictos de
interés entre la administración y los distintos actores
que
se
relacionan
con
la
empresa.
Sin embargo, probablemente el mayor costo en que
puede incurrir una empresa por una inadecuada
política financiera es el de no poder aprovechar
buenos negocios disponibles debido a que no
dispone del financiamiento necesario.
UN CASO
Analicemos la situación de una firma que dispone de
un proyecto de inversión para el próximo año, con un
valor presente neto de 100. Es el único proyecto
rentable que tiene, y cualquier excedente de caja
sería invertido en proyectos con VPN cero.
Riesgo y flujos convexos.
Debido a imperfecciones de los mercados de deuda
y acciones, la firma debe financiar su proyecto
utilizando exclusivamente sus utilidades, las que
serán mayores si el precio del dólar sube, y
menores,
si
baja.
De hecho, en caso de un bajo precio del dólar el
proyecto no se puede realizar por falta de
financiamiento, mientras que en el escenario de
precio alto se obtienen utilidades superiores a las
necesarias para financiarlo. En este caso, el
excedente obtenido se invierte en proyectos con
VPN
cero.
La Figura 2 muestra en su eje vertical el valor
presente neto, al cual puede acceder la empresa
dependiendo del valor del precio del dólar. En el eje
horizontal se presenta el precio del dólar, el que
suponemos para el próximo año en $400 o $600 con
igual
probabilidad.
Supongamos también la existencia de mercados
financieros que permitirían fijar hoy el precio futuro
del dólar en un precio de $500 (por ejemplo,
transando
un
forward
dólar).
¿Cuál es la mejor estrategia financiera de la
empresa? Es claro, en este caso, que hacer
cobertura del riesgo precio del dólar, fijándolo en
$500 efectivamente crea valor, en un monto de $50.
De no realizarse esta cobertura, sólo en el 50% de
las veces (cuando el precio del dólar suba a $600) la
empresa podrá realizar el proyecto y apropiarse de
los $100 de VPN. Con la cobertura, la firma se
asegura el financiamiento necesario y de este modo
capturar
su
VPN.
Una de las razones más importantes para gestionar
el riesgo de una organización es la de asegurar el
financiamiento necesario para desarrollar su
negocio.
Para entender mejor por qué reducir la volatilidad
puede crear valor, se pueden comparar los flujos de
caja de la Figura 2 con los de la Figura 3, que
representa un proyecto de inversión flexible.
Proyectos con opciones reales tienen flujos de caja
convexos, pues se pueden aprovechar los
escenarios positivos, mientras que se limitan las
pérdidas en los escenarios negativos. Esta
convexividad en sus flujos hace posible crear valor
asumiendo
mayor
riesgo.
En contraposición, hoy mostramos que las
imperfecciones de los mercados pueden inducir
flujos de caja cóncavos (Figura 2), lo que lleva a que
acciones tendientes a reducir la exposición al riesgo
permitan crear valor para la organización.
DEUDA A LARGO PLAZO
Los tipos siguientes de deuda a largo plazo se cubren aquí:
1. Préstamos de término
2. Enlaces
3. Obligaciones
4. Enlaces de hipoteca
5. Obligaciones convertibles
6. Deuda mayor
7. Deuda subordinada
8. Enlaces de chatarra
Préstamos De Término. Ésta es la forma de deuda a largo
plazo usada lo más con frecuencia posible por negocios. Es
un préstamo de un banco a acompany que se utilice
para financiar esfuerzos de la extensión. Tiene afixed la
fecha de madurez, con frecuencia cinco a siete años del
préstamo del ofthe de la fecha. La compañía compensará
el préstamo en las instalaciones mensuales ofprincipal y el
interés. Separando los pagos del principalover la vida del
préstamo se llama amortización del préstamo. Las cuotas
delprincipal y del interés se llaman servicio de deuda. La
amortización del principal puede ocurrir sobre un período
ese islonger que el período de préstamo. Con este arreglo,
elprincipal theremaining es debido en el final del período de
préstamo. Ese endingbalance se llama un pago de globo.
Enlaces. Un enlace tiene muchas características similares
a las de un préstamo de término. Las diferencias son:
1. Un enlace es un instrumento negociable que puede
bebought y vendido como la acción ordinaria.
2. Un enlace se vende generalmente al público con el
ofrecimiento apublic registrado con las seguridades y
el ExchangeCommission.
Los enlaces se venden generalmente en unidades de
$1.000. Los thatis en enlace que venden en su valor de
cara se dicen para vender en la igualdad. El tipo de interés
se llamala cupón. Después de que se publiquen estas
seguridades, sus precios fluctúan deacuerdo con
condiciones económicas. Los precios ofmany de estas
seguridades se cotizan diariamente en todas las
publicaciones
majorfinancial.
Los
enlaces
son
generalmente withprincipal de los pagos de interés
solamente compensados en la madurez.
Obligaciones. Una obligación es un enlace con solamente
„„la fe y el crédito completos‟‟ de la compañía como
colateral. El otro crédito del thanthe y capacidad acreedora
del deudor, allí es colateral nospecific. Los dueños de estos
enlaces, por lo tanto, son acreedores sin garantía de los
classifiedas.
Enlaces De Hipoteca. Un enlace de hipoteca diferencia de
una obligación solamente en eso allí es colateral específico
para mover hacia atrás seguridad del upthe. Conocen a los
dueños de estos enlaces como lenders.Because asegurado
de este colateral, el tipo de interés deben ser lowerthan eso
en una obligación.
Obligaciones Convertibles. Éste es un tipo de obligación
con una característica muy interesante. Si una compañía
no tiene un grado del highcredit y por lo tanto no califica
para una tarifa ma's reasonableinterest, sería prohibitivo
costosa para los enlaces de ese tosell de la compañía.
Recuerde que los inversionistas y los prestamistas tienen
relaciones verydifferent de la recompensa del riesgo. Un
inversionista puede tomar mismo un highrisk en la
esperanza de experimentar una recompensa muy alta. Un
cannever del prestamista hace más que el tipo de interés, y
así un lenderthat toma a riesgo muy alto puede perder todo
sin tener theprospect de una alta recompensa. La
obligación convertible cambia la relación de therisk/reward
para el prestamista.
El enlace se vende en un tipo de interés relativamente bajo,
quizás 7 por ciento más bien que los 12 por ciento que el
companywould tiene que pagar de otra manera. El dueño
del enlace tiene theright para convertir el enlace en las
partes de la acción ordinaria en la fecha del alater.
La compañía goza de un tipo de interés comprable y el
cannow amplía su negocio. Los dueños del interés y de la
parte getsome de las obligaciones convertibles en las
recompensas del éxito si es thecompany manan y el precio
de los aumentos comunes al precio minado apredeter190
antedicho del umbral llamado el precio de huelga. Los
precios de obligaciones convertibles se enumeran en las
tablas del precio en enlace en publicaciones majorfinancial
con el CV adicional del símbolo.
Deuda Mayor. Ésta es una edición de obligación que da su
prioridad de los sostenedores sobre los sostenedores de el
resto de los debentureissues en la recepción de pagos y
del acceso de interés al caso‟del assetsin de la compañía s
de una bancarrota.
Deuda Subordinada. Los sostenedores de este tipo de
deuda tienen prioridad debajo de la de los sostenedores de
la deuda mayor. Porque la posición secundaria de los ofthis
y la posición de un riesgo más alto que resulta,
sostenedores de esta deuda recibirán un tipo de interés
más alto que theholders de la deuda mayor.
Enlaces De Chatarra. La capacidad acreedora de la
mayoría de las compañías y de sus seguridades es
clasificada por las varias agencias tal asStandard y s‟pobre
de s y‟cambiante. Los enlaces con los tres grados más
altos del orfour se clasifican generalmente como grado de
inversión. La categoría de los inthis de los enlaces se
recomienda para los fondos
inversionistas veryconservative.
de
jubilación
y
los
Enlaces que no califican para la piscina mucho más
pequeña alta del havea de estos grados de compradores
disponibles.
Consecuentemente,
tipos
de
interés
considerablemente más altos de la paga del theymust, y
ellos se clasifican tan como „„alta producción.‟‟ Mientras que
una capacidad acreedora‟de la compañía s declina, el
theyield en sus enlaces aumenta en una tarifa de aumento
debido a el riesgo incremental mayor. Cuando los enlaces
alcanzan muy-alto-rinda, estado del lowerquality, ellos se
conocen como „„enlaces‟‟ de chatarra.
esto es un artículo agregado por Jean Bonnette
Boletín Técnico
Contadores
No
22
del
Colegio
de
CONTABILIZACION DE OPERACIONES DE
LEASING
VER INTERPRETACIÓN EN B.T. 24
VER COMPLEMENTO EN B.T. 37
INTRODUCCIÓN
1. En los últimos años en nuestro país se ha
comenzado a usar una operación económicofinanciera denominada "LEASING", que , por lo
general, dice relación con el derecho a usar
bienes físicos sin la necesidad de adquirirlos.
2. Este boletín se refiere a las características de
los diversos tipos de "Leasing" existentes y a su
contabilización desde el punto de vista
financiero, atendiendo al espíritu económico de
la transacción.
DEFINICIÓN
3. Un "lease" es un contrato mediante el cual
una persona (Lessor o arrendador), natural o
jurídica, traspasa a otra (Lessee o arrendataria),
el derecho a usar un bien físico a cambio de
alguna compensación, generalmente un pago
periódico y por un tiempo determinado, al
término del cual el arrendatario tiene la opción
de comprar el bien, renovar el contrato o
devolver el bien.
4. El valor total de las cuotas más el monto de la
opción de compra es denominado Valor
Nominal del contrato.
TIPOS DE OPERACIONES DE LEASING
5. Se pueden distinguir fundamentalmente dos
tipos de operaciones de leasing: el "leasing"
financiero y el "leasing" operativo. Las
características básicas comunes a ambos tipos
de contrato son las siguientes:
a) Los compromisos adquiridos tanto por el
arrendatario como por el arrendador, no
pueden ser rescindidos unilateralmente durante
la vigencia del contrato.
b) El contrato contempla expresamente a su
fecha de término, una opción a favor del
arrendatario para comprar el bien, renovar el
contrato o devolver el bien.
6. Se trata de un "leasing" financiero cuando el
contrato establece una o más de las siguientes
condiciones:
a) Se transfiere la propiedad del bien al
arrendatario al término del contrato.
b) El monto de la opción de compra al final del
contrato es significativamente inferior al valor
de mercado del bien que tendría en ese
momento.
c) El valor actual de las cuotas de
arrendamiento corresponde a una proporción
significativa del valor de mercado del bien al
inicio del contrato. (90 % o más).
d) El contrato cubre una parte significativa de la
vida útil del bien (75% o más).
7. Sin ninguna de las condiciones señaladas en
el No 6 están presentes en la operación, se trata
de un "Leasing" operativo. No obstante, pueden
existir contratos de leasing operativo que
contengan
características
o
condiciones
especiales, que si bien individualmente
consideradas no califican al contrato como
leasing financiero, analizados en el contexto
general del mismo pueden requerir su
contabilización como tal. Algunos ejemplos de
estas características podrían ser:
a) El control y los riesgos de propiedad son
asumidos por el arrendatario. Se entiende por
"riesgo de propiedad" el mantenimiento, los
seguros,
la
obsolescencia
técnica,
las
reparaciones, las patentes, impuestos que
puedan surgir de la legislación, etc..
b) El o los bienes objetos de "leasing" han sido
comprados por el arrendador a petición expresa
del arrendatario, quien ha definido las
especificaciones y en consecuencia es poco
probable que exista un mercado secundario
para ellos.
c) La proporción del valor actual de las cuotas
de arrendamiento, respecto del valor de
mercado del bien al inicio del contrato, es
significativamente superior a la proporción de
la vida útil económica del bien cubierta por el
contrato.
OPINIÓN
Leasing Financiero:
CONTABILIZACION DEL ARRENDATARIO
8. Con objeto de reflejar adecuadamente
espíritu económico de la transacción,
arrendatario deberá contabilizar el contrato
leasing financiero en forma similar a
adquisición de un bien del activo fijo.
el
el
de
la
9. El arrendatario contabilizará el valor actual
del contrato en una cuenta de activo fijo bajo la
denominación de activos en leasing, añadiendo
una nota explicativa a los estados financieros en
la cual indicará las características y condiciones
relevantes del contrato en referencia.
10. El valor actual del contrato se establece
descontando el valor de las cuotas periódicas y
de la opción de compra a la tasa de interés que
se considere apropiada en las circunstancias,
según se señala a continuación:
a) Si existe una tasa de interés explícita en el
contrato deberá utilizarse dicha tasa, a menos
que ella sea significativamente diferente a la
tasa promedio de mercado, vigente a la fecha
de la firma del contrato, para colocaciones a
largo plazo en condiciones similares a las del
contrato de leasing (plazos y moneda o unidad
crediticia - pesos, dólares, unidades de fomento,
etc.) en cuyo caso deberá utilizarse esta última
tasa.
No obstante, si el valor actual del contrato
determinado según lo señalado anteriormente,
excede el precio contado del bien objeto del
contrato, deberá considerarse este último como
valor actual para efectos de contabilización del
mismo.
b) En ausencia de una tasa de interés explícita
en el contrato, deberá utilizarse la tasa implícita
en el mismo calculada considerando el precio
contado del bien objeto del contrato, a menos
que se desconozca dicho precio al contado, o
que la tasa implícita determinada sea
significativamente inferior a la tasa promedio
de mercado vigente a la fecha de la firma del
contrato, para colocaciones a largo plazo en
condiciones similares a las del contrato de
leasing, en cuyo caso deberá utilizarse esta
última tasa.
11. El valor nominal del contrato deberá
contabilizarse como pasivo exigible, este pasivo
deberá presentarse como de corto o largo plazo,
según el vencimiento de las cuotas respectivas.
12. La diferencia entre el valor nominal del
contrato y el valor actual del mismo debe
contabilizarse con cargo a una cuenta del activo
denominada "Intereses diferidos por leasing", la
cual deberá presentarse como una deducción
del pasivo exigible mencionado en el párrafo
anterior, separando entre corto y largo plazo
según corresponda.
13. Al vencimiento de cada cuota el
arrendatario deberá traspasar a resultados la
proporción de "Intereses diferidos por leasing"
devengados a esa fecha, determinados a base
del saldo insoluto. Asimismo, a la fecha de
preparación de los estados financieros, deberán
reconocerse los intereses devengados entre el
último vencimiento y la fecha de cierre de
dichos estados financieros.
14. A los activos en leasing deberá aplicársele la
corrección monetaria financiera conforme a lo
establecido en los Boletines Técnicos N os. 3 y
13 y la depreciación en función de su vida útil
estimada.
15. Debido a que pueden surgir diferencias
entre el cargo financiero a resultados, generado
por la depreciación más los intereses, y el cargo
tributario, generado por las cuotas de arriendo
correspondientes al período, se deberán
establecer los impuestos diferidos en
conformidad con el Boletín Técnico No 7. Ver
complemento en Boletín Técnico No 37 .
CONTABILIZACION DEL ARRENDADOR
16. Con el objeto de reflejar adecuadamente el
espíritu económico de la transacción, el
arrendador deberá contabilizar el contrato de
leasing financiero en forma similar a la venta de
un bien del activo fijo, añadiendo una nota
explicativa a los estados financieros, en la cual
indicará las características y condiciones
relevantes del contrato en referencia.
17. Desde el punto de vista del arrendador,
pueden distinguirse dos situaciones:
a) Arrendadores que no son fabricantes ni
distribuidores y que solamente se dedican al
financiamiento de operaciones de leasing.
b) Arrendadores que son fabricantes o
distribuidores de los productos que ofrecen en
leasing.
18. El arrendador determinará el valor actual
del contrato descontando el valor de las cuotas
periódicas y de la opción de compra a la tasa de
interés que se considere apropiada en las
circunstancias, según se señala a continuación:
a) Si existe una tasa de interés explícita en el
contrato deberá utilizarse dicha tasa, a menos
que ella sea significativamente inferior a la tasa
promedio de mercado, vigente a la fecha de la
firma del contrato, para colocaciones a largo
plazo en condiciones similares a las del contrato
de leasing (plazos y moneda o unidad crediticia
- pesos, dólares, unidades de fomento, etc.), en
cuyo caso deberá utilizarse esta última.
b) En ausencia de una tasa de interés explícita
en el contrato, deberá observarse lo siguiente:
1. Si el arrendador no es fabricante ni
distribuidor deberá utilizar la tasa implícita en
el mismo calculada considerando el costo de
adquisición del bien objeto del contrato, a
menos que dicha tasa sea significativamente
inferior a la tasa promedio de mercado, vigente
a la fecha de la firma del contrato, para
colocaciones a largo plazo en condiciones
similares a las del contrato de leasing (plazos y
moneda o unidad crediticia - pesos, dólares,
unidades de fomento, etc.), en cuyo caso deberá
utilizar esta última tasa.
2. Si el arrendador es fabricante o distribuidor
deberá utilizar la tasa implícita en el mismo
calculada considerando el precio de venta
contado del bien objeto del contrato, a menos
que dicha tasa sea significativamente inferior a
la tasa promedio de mercado vigente a la fecha
de la firma del contrato, para colocaciones a
largo plazo en condiciones similares a las del
contrato de leasing, en cuyo caso deberá utilizar
esta última tasa.
19. El arrendador que no sea fabricante ni
distribuidor deberá contabilizar el valor
nominal del contrato en una cuenta de activo
denominada deudores por leasing, abonando
en la cuenta de activo correspondiente al bien
entregado en leasing, por el valor que tenga el
mismo en libros y el saldo a una cuenta del
pasivo transitorio denominada "Intereses
diferidos por percibir". La cuenta deudores por
leasing se clasificará a corto o largo plazo,
según el vencimiento de las cuotas respectivas.
No obstante lo anterior, si el valor actual del
contrato determinado de acuerdo con el párrafo
18, fuese inferior al valor de libros del bien
entregado en leasing, deberá contabilizarse esta
diferencia con cargo a una cuenta de resultados
denominada "Pérdidas por financiamiento".
20. El arrendador que sea fabricante o
distribuidor deberá contabilizar el valor
nominal del contrato en una cuenta de activo
denominada "Deudores por leasing", con abono
a la cuenta de activo correspondiente al bien
entregado en leasing por el valor neto en libros
del mismo, reconociendo los intereses diferidos
y la utilidad o pérdida generados en la
operación.
21. Para establecer los intereses diferidos por
percibir y la utilidad o pérdida bruta generados
en la operación de leasing mencionados en el
párrafo 20, se procederá de la siguiente manera:
a) La diferencia entre el valor nominal del
contrato y el valor actual del mismo
determinado de acuerdo con el párrafo 18
representa los intereses diferidos por percibir,
cuyo tratamiento debe ser el descrito en el
párrafo 19.
b) La diferencia entre el mencionado valor
actual del contrato y el valor neto de libros del
bien entregado en leasing, representa la
utilidad o pérdida bruta generada por la
operación de venta del activo, la que deberá
incluirse en los resultados operacionales.
22. El saldo de la cuenta de pasivo transitorio
"Intereses diferidos por percibir" deberá
presentarse como una deducción del activo
"Deudores por leasing" mencionado en el
párrafo 19, separando lo que corresponde a
corto o largo plazo.
23. Al vencimiento de cada cuota, el arrendador
deberá traspasar a resultados la proporción de
"Intereses diferidos por percibir" devengados a
esa fecha, determinados a base del saldo
insoluto. Asimismo, a la fecha de preparación
de los estados financieros, deberán reconocerse
los intereses devengados entre el último
vencimiento y la fecha de cierre de dichos
estados financieros.
24. Debido a que pueden surgir diferencias
entre el abono financiero a resultados, generado
por los intereses devengados y el abono
tributario generado por las cuotas de arriendo
correspondientes al período, se deberán
establecer los impuestos diferidos en
conformidad con el Boletín Técnico No 7.
Leasing Operativo:
25. Las operaciones de "leasing" operativo se
contabilizarán en forma similar a un contrato
normal de arrendamiento.
CONTABILIZACION DEL ARRENDATARIO
26. El arrendatario contabilizará los arriendos
devengados en una cuenta de resultados
operacionales, añadiendo una nota explicativa a
los estados financieros en la cual indicará las
características y condiciones relevantes del
contrato respectivo.
27. Cuando corresponda, el arrendatario deberá
activar como gasto diferido los arriendos
pagados anticipadamente y amortizar los
mismos a medida que se devenga.
CONTABILIZACION DEL ARRENDADOR
28. El arrendador contabilizará en una cuenta
de resultados operacionales los arriendos
devengados, añadiendo una nota explicativa a
los estados financieros en la cual indicará las
características y condiciones relevantes del
contrato respectivo.
29. Cuando corresponda, el arrendador deberá
contabilizar como pasivo transitorio, en una
cuenta de ingresos diferidos, los arriendos
recibidos anticipadamente y traspasar los
mismos resultados operacionales a medida que
se devengan.
[email protected]
raul cevallos