1. Educación

Economistes nº 325. 2.ª Quincena febrero 2007
José Ignacio Lluch y José Luis Ros analizan aspectos importantes de estas inversiones
Cómo afrontar una operación de
capital riesgo
La Comisión Financiera y de Gestión del Colegio de Economistas, organizó una sesión
que llevaba por título Capital riesgo: una experiencia práctica, y en la que actuaron
como ponentes, José Ignacio Lluch, socio director de MAIN, y José Luis Ros,
economista, que fueron presentados por el presidente de la Comisión Financiera y de
Gestión, Antonio Paños, quien recordó que la sesión anterior celebrada unos días
antes sobre la Ley 25/2005, había despertado un gran interés entre los asistentes y
en ésta, se profundizaría más en la parte operativa mediante el estudio de un caso
práctico.
Operaciones de Capital Riesgo
La tipología divide las operaciones de capital riesgo en tres. La primera de ellas es el capital semilla
(seed), aportación de recursos financieros una fase anterior al inicio de la producción masiva, “en la que
se está definiendo y diseñando el producto, estudiando las patentes y los prototipos. Existe un alto riesgo
tecnológico, en esta fase no hay empresa todavía, sino uno o varios emprendedores con una idea”, aclaró
Lluch. Se diferencia del start-up (fase de arranque) en que en ésta última fase ya está constituida la
empresa, aunque no haya empezado a facturar. “En el start-up puede haber alguna patente, el prototipo se
ha fabricado, se han realizado inversiones, pero el producto no ha salido al mercado”.
El capital expansión es el más utilizado por las sociedades de capital riesgo en España, donde, año tras
año, estadísticamente más paquete de inversión se recoge. Consiste en financiar el crecimiento de una
empresa que ya existe y genera beneficios. El destino del capital expansión es poner a disposición de la
empresa unos fondos, a cambio de un paquete de acciones, mayoritario o minoritario, para que esta
empresa los utilice para llevar a cabo un plan determinado que ya tiene en expansión, como adquirir
activos, penetrar en nuevos países, comprar competidores o cualquier plan que suponga un aumento de su
futuro cash-flow.
El capital de sustitución (replacement) se produce en aquellos casos donde el capital riesgo sustituye a
algún accionista ya existente que, por distintas razones, ya no le interesa seguir como accionista. “Se da
mucho en las empresas familiares, donde algún heredero vende su paquete de acciones y se desentiende
de la compañía”.
Cada vez es más frecuente el secondary buy-out, en que un capital riesgo compra sus acciones a otra
sociedad de capital riesgo que ya está instalada en una empresa y “decide que ya ha cumplido su período
en la empresa, y como el accionista gestor no está dispuesto a comprar su paquete, otra sociedad le
reemplaza”.
Por su parte, la compra apalancada o adquisición con apalancamiento (leveraged buy-out) es la compra de
una compañía utilizando deuda. “Una parte del precio de la adquisición de la empresa es financiada con
deuda, en parte garantizada por los propios activos de la empresa que se va a adquirir”. Dentro de las
operaciones apalancadas, destaca el management buy-out y los management buy-in, cuya diferencia
radica en que en el primer caso, el equipo compra la empresa para la que está trabajando, y en el segundo
el equipo directivo inicia su trayectoria empresarial comprando otra compañía distinta. “Hay una
combinación de ambos casos en el que parte de un equipo directivo interno, en conjunción con otro
equipo directivo externo, apalancan una compañía determinada y la compran”.
Por último, en el turn around, o reorientación se financian empresas que atraviesan períodos de dificultad,
y esto implica un cambio en la orientación de la empresa, normalmente en el equipo directivo.
“Cualquiera de estas figuras pueden darse, en ocasiones se pueden producir combinaciones de varias de
ellas”.
El capital riesgo en España
Según datos ofrecidos por el propio Lluch, en 2005 el capital riesgo en España dobló el volumen de
inversión del año anterior, que ha pasado de cerca de 2.000 millones de euros a más de 4.200. La
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captación de fondos, la mayoría procedentes del extranjero, ha alcanzado los 3.500 millones de euros, un
73% más que en 2004.
Más del 80% del volumen invertido ha sido buy out, aunque por número de operaciones sólo supone el
11%. Los starts up apenas alcanzan el 4% de las operaciones realizadas en 2005, mientras que el capital
expansión es, con diferencia, el más frecuente en España.
El ejercicio 2005 presenta la particularidad de que apenas tres operaciones focalizan cerca del 50% del
volumen total invertido: las de Ono, Auna, y Recoletos y Amadeus aglutinan 1.939 millones de euros.
En 2004, Madrid y Barcelona, como todos los años, concentraron la mayor parte de las operaciones,
mientras que en la Comunidad Valenciana sólo se invirtieron 40 millones de euros, el 4,3% del total, y se
llevaron a cabo 19 de las 442 operaciones efectuadas en España. “La Comunidad Valenciana hace,
sorprendentemente, menos operaciones que Extremadura, País Vasco, Navarra o Galicia, lo cual es
ridículo si tenemos en cuenta el peso de la Comunidad Valenciana en la economía nacional. Valencia y
Alicante son la tercera y cuarta provincia de España en número de empresas, por detrás de Barcelona y
Madrid”, se lamentó el responsable de MAIN.
José Ignacio Lluch analizó en qué circunstancias es aconsejable que una empresa recurra al capital riesgo.
En primer lugar, cuando “tiene un plan de crecimiento ambicioso y no quiere financiarlo con deuda”,
típico caso en el que se recurre al capital expansión; en situaciones de dispersión del accionariado de la
empresa, “habitual en las empresas familiares, donde la gestión cada vez se separa más de la propiedad”;
en aquellos casos en las que algunos accionistas están comprometidos y otros no; y cuando la propiedad
decide vender la empresa, en los que el capital riesgo puede ser un posible comprador.
Para que las operaciones de capital riesgo tengan éxito, Lluch aseguró que debe existir un claro acuerdo
entre los accionistas entrantes y los propietarios: “en el acuerdo debe concretarse el horizonte temporal,
para que las expectativas del empresario y la sociedad de capital riesgo coincidan”. El proyecto debe estar
muy definido, así como el equipo humano y la política de dividendos. La salida tampoco puede dejarse
sin cerrar. Estos puntos deben estar acordados antes de la entrada para “alinear en el mismo sentido los
objetivos de la empresa y la sociedad de capital riesgo”.
Las ventajas del MBO
El management buy-out, concretamente, ofrece algunas ventajas, como el protagonismo en la gestión del
equipo directivo, el conocimiento del funcionamiento de la empresa y el mantenimiento de la autonomía e
independencia de ese proyecto empresarial concreto. Además, garantiza la participación de un comprador
responsable y comprometido, supone una forma de evitar la compra a terceros, la permanencia del
proyecto empresarial y la rapidez y confidencialidad. “El MBO es la operación más deseable del capital
riesgo: un equipo humano totalmente volcado, con sus ahorros invertidos en la empresa, conociendo la
empresa perfectamente y además, pudiendo apalancar”.
En este sentido, Lluch advirtió de la tendencia del equipo gestor del apalancamiento excesivo. “La losa de
la deuda pesa sobre el equipo gestor. Salen muy bien los números, pero en el día a día hay que
sobrellevarlo, y esas losas son peligrosísimas”.
Por último, Lluch comentó que muchas empresas con liquidez se han percatado de los grandes beneficios
y la alta rentabilidad de las sociedades de capital riesgo, y “empieza a notarse que hay bastantes
iniciativas del capital privado para impulsar nuevas sociedades de capital riesgo, con formación industrial
y experiencia empresarial, con lo cual los planteamientos de riesgo son más accesibles y pueden apoyar
mejor los proyectos financieros. Es un fenómeno que puede despertar y crecer muchísimo”.
Caso práctico
Tras los consejos de Lluch, José Luis Ros, tomó el relevo para explicar la operación de capital expansión
que se produjo en la empresa donde trabajaba (prefirió no citarla), y en la que el asesoramiento externo
corrió a cargo, precisamente, de MAIN.
Para comenzar, explicó los motivos por los que la empresa familiar decidió acudir a una operación de
capital riesgo. En primer lugar, existía una situación accionarial complicada, con dos accionistas al 50%,
“lo que provocaba bastantes tensiones en la toma de decisiones, difíciles de solucionar con una
participación equitativa. Había una necesidad imperiosa de introducir una nueva visión en la toma de
decisiones”. El crecimiento continuo de la compañía durante 17 años, con tasas que en los últimos años
llegaron a alcanzar el 25-27% anual, junto con la creación de filiales en el exterior inmovilizaba grandes
cantidades de recursos financieros que se transformaron en una elevada tasa de endeudamiento, cuatro
veces los recursos propios.
Por último, había una necesidad de profesionalizar la dirección. “La gestión intuitiva, que tan buenos
resultados había dado a la compañía durante 17 años, se mostraba totalmente insuficiente ante el tamaño
de la compañía y su fuerte crecimiento. La gestión requería sistemas de gestión formales, basados en la
planificación, muy difíciles de conseguir ante la situación accionarial existente”, detalló José Luis Ros.
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Estos tres motivos llevaron a la empresa a recurrir al capital riesgo. La operación se llevó a cabo
mediante una ampliación de capital suscrita por el inversor, con una pequeña aportación del propio José
Luis Ros, directivo de la empresa, pero insuficiente para calificarla de MBO.
La clave del éxito de la operación, según explicó Ros, fue la solidez del negocio: grandes tasas de
crecimiento; un grupo formado por diez empresas operativas, dos de ellas en el exterior; una plantilla de
420 empleados; un 30% de la facturación procedente de la exportación; el volumen de las operaciones
rondando los 40 millones de euros; un fuerte crecimiento en el mercado de la Unión Europea y presencia,
a través de una filial, en los Estados Unidos; diversificación y creación de nuevas líneas de negocio,
horizontales y verticales; y posicionamiento de liderazgo y marca reconocida en el mercado.
Además, la empresa contaba con un proyecto de futuro ambicioso, con planes de expansión en Estados
Unidos, Sudamérica y China. El equipo directivo estaba comprometido totalmente a todos los niveles.
“Hasta el último empleado de la compañía estaba volcado por entero en el proyecto”.
Respecto a la participación de un asesor externo, Ros afirmó tajante que “si no hubiera sido por su
colaboración, que nos guió, preparó y apoyó en todas las fases de la operación, ésta habría sido muy
difícil de llevar a buen término. Desde mi punto de vista, a menos que seas un experto en estas
operaciones, es total y absolutamente necesario contar con un asesor que te guíe en todo el proceso”.
Otro aspecto en el que incidió el ponente fue el de la confidencialidad: “evitar que la operación salga a la
luz antes de tiempo es fundamental. Los rumores y las informaciones sesgadas pueden incidir muy
negativamente en el éxito de la operación”.
Fases del proceso
Ros resumió las fases de la operación empezando por la firma del mandato, el contrato con el asesor que
establece las pautas de la negociación. Posteriormente, se debe preparar el libro de ventas, que incluye un
resumen de la historia de la compañía, “con un estudio del mercado y el producto, con un histórico
financiero de la empresa, con proyecciones a cinco años . Es la base para la valoración de la empresa”.
Con el libro de ventas terminado, viene la fase de la presentación del mismo a los potenciales inversores.
“La selección del inversor fue muy rápida”, recordó Ros, tras la cual se produjo la negociación entorno al
valor de la compañía, “lo que uno está dispuesto a pagar y otro dispuesto a aceptar. Al final, una
compañía vale lo que alguien es capaz de pagar por ella”.
Del acuerdo nació la carta de intenciones del inversor, donde vienen especificadas las condiciones
generales de la inversión. El siguiente paso es la Due Diligence, proceso a través del cual el inversor trata
de asegurar que toda la información presentada es cierta. “Hasta entonces, el inversor ha aceptado todo lo
que le hemos contado”. En este caso fueron auditadas las empresas más relevantes del grupo, del resto se
tomaron muestras de inventario y se circularizó a clientes y proveedores, además se revisaron todos los
documentos en poder de la firma auditora de la empresa. Aparte, en el proceso de Due Diligence fueron
revisados los presupuestos de las empresas y se realizó una completa auditoría legal.
En la negociación del contrato, Ros advirtió de la importancia de dejar bien atados varios aspectos, como
todo lo concerniente al gobierno y administración de la compañía, las garantías de los accionistas, la
obligación de indemnizar, la cesión de los derechos y transmisión de las participaciones y los pactos
especiales suscritos con los directivos.
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