1. Educación

Trends
Pioneer Investments
→ Otoño 2010
Renta fija: ¿Cómo Afrontar los
Factores Desconocidos?
Claves a tener en cuenta
Escenario mercado de Renta Fija:
Tanguy Le Saout
Director de Renta Fija Gobiernos y
Grado de Inversión
→ Se incorporó a Pioneer Investments en
1999 desde Dresdner en Paris.
→ Gestor Líder de varias carteras de Renta
Fija y se ha especializado en Renta Fija y
Rentabilidad Total desde que se
incorporó a Pioneer Investments.
Posicionamiento
en Renta Fija
→ Perspectivas EEUU
Pag. 2 y 3
→ Perspectivas Europa
Pag. 4
Gestión del riesgo de crédito en deuda:
→ Corporativa –
Entrevista con Garret Walsh – Director de
Análisis de Crédito
Pag. 6 y 7
→ Soberana –
PIIGS: ¿Cómo gestionamos nuestra
exposición con éxito? ¿Qué hemos aprendido?
Pag. 8 y 9
6 factores que apoyan nuestro posicionamiento
→ La recuperación del tipo de cambio del euro así como la caída de los diferenciales de
crédito de la deuda corporativa y soberana parecen indicar un posible cambio en el
sentimiento, y con él renovados argumentos para activos de riesgo.
→ La publicación de los resultados empresariales está ayudando a la confianza, y debería
contrarrestar los temores sobre una lenta recuperación macroeconómica.
Los indicadores
de largo plazo
favorecen una
sobrepondera­
ción en deuda
corporativa
→ Las perspectivas macro para Europa siguen siendo débiles dadas las restrictivas políticas
fiscales, pero algunas compañías dependen menos de la demanda doméstica que del
crecimiento global.
→ El rendimiento de los bonos gubernamentales en los mercados “core” o principales está
cerca de mínimos cíclicos, haciéndolo poco atractivo.
→ Las crisis regionales llevaron a los inversores a buscar refugio en los bonos alemanes,
pero su rendimiento ha caído a niveles poco atractivos.
→ Esperamos que la deuda corporativa se comporte mejor que la gubernamental, ya que el
foco de los inversores en los impagos soberanos no está generando una aversión al riesgo
indiscriminada.
Para uso exclusivo de brokers / distribuidores. No se permite su distribución al público
→
Perspectivas del
mercado EEUU:
Positivos en Deuda
Corporativa
→ Esperamos que la Reserva Federal (Fed) mantenga los tipos durante lo
que queda de 2010.
→ Esperamos que el rendimiento de los bonos EEUU (Treasury yields)
finalice el año por encima de los niveles actuales, reflejando la
recuperación económica.
→ Creemos que la desinflación actual y el riesgo futuro de inflación
forzarán movimientos opuestos en los precios de los bonos y en los
tipos de interés.
→ Esperamos que la Fed mantenga los tipos a corto plazo próximos a
cero durante lo que queda de año y con una inflación baja y un
desempleo elevado, la Fed tiene poca presión para tensar la política
monetaria (aunque los inversores de renta fija temen que la Fed pueda
tardar demasiado en hacerlo).
La deuda corporativa
ofrece generalmente
una compensación
atractiva por la
asunción del riesgo
de crédito.
No pensamos que la rentabilidad de los bonos americanos refleje niveles sostenibles
US Treasury Yield Curve
5,0
2
1
4,0
3
3,0
2,0
1,0
0,0
1m
3m
6m
1
2
3
5
7
10
20
30
Months/Years to Maturity
1
31 Dec 2009
2
31 Mar 2010
3
30 Jun 2010
Source: Factset Data shown represents past performance, which is no guarantee of future results.
Los bonos corporativos ofrecen el mejor valor relativo en el mercado de deuda
Cuando analizamos la variedad existente de prestatarios, pensamos que
en general las compañías están en mejor forma financiera; los
consumidores están mejorando marginalmente mientras la calidad
crediticia de los gobiernos empeora.
Las empresas han sido capaces de mantener o incluso impulsar los
márgenes de beneficios, el cash flow es elevado, en general los ratios de
deuda están disminuyendo y las necesidades de financiación son
moderadas, lo cual crea un buen escenario para el crédito corporativo.
Los niveles de impago esperados están significativamente por debajo de
los diferenciales de crédito (y los niveles medios de largo plazo), lo que
indica que los inversores están siendo bien recompensados por asumir
riesgo de impago. En este contexto, creemos que los diferenciales
corporativos continuarán estrechándose en el tiempo, y que la deuda
corporativa podría hacerlo mejor que la gubernamental.
Para uso exclusivo de brokers / distribuidores. No se permite su distribución al público
→
Renta Fija EEUU – Ideas
de posicionamiento
Compañías con grado de inversión en EEUU (sobreponderar)
→ La profunda reestructuración ha conllevado un recorte de gastos y
ha provocado una recuperación de los beneficios de la mayoría de
las compañías; los diferenciales de EEUU implican un todavía
elevado riesgo de impago comparado con nuestras expectativas
→ Confirmamos nuestra sobreponderación estratégica en bonos con
grado de inversión de manera selectiva en 2010.
Producto
Pioneer Funds- Strategic Income
→ Favorecemos el crédito corporativo con diferenciales ampliados
por encima de los niveles medios de largo plazo, dada la fortaleza
financiera de las compañías y las bajas expectativas para las tasas
de impago en el próximo año.
Para uso exclusivo de brokers / distribuidores. No se permite su distribución al público
→
Perspectivas Renta Fija Europea:
→ Esperamos que en un futuro cercano el foco permanezca en el riesgo
soberano. Los Gobiernos van a continuar con estrictas políticas fiscales
con fin de poner freno a los déficits públicos.
→ Esperamos que los paquetes de estímulo anunciados por la UE, el FMI
y el BCE en el mes beneficien a los diferenciales soberanos y
corporativos de los países PIIGS en el largo plazo, y que los
diferenciales empiecen a converger con sus homólogos alemanes.
¿Cómo vemos el mercado Europeo de deuda?
Nuestra intención es reducir gradualmente nuestra posición en bonos
gubernamentales a lo largo de los próximos meses, a medida que surgen
nuevas oportundiades de inversión.
Es importante señalar que el segundo trimestre de 2010 ha sido el
periodo de menor actividad en cuanto a nuevas emisiones desde 2001limitando el número de nuevas e interesantes oportunidades de
inversión.
En julio comenzamos a reducir nuestra exposición a bonos
gubernamentales y a comprar de manera selectiva papel corporativo con
diferenciales atractivos.
Liquidez (sobreponderar)
→ La mayor parte de las compañías han reducido sus costes en un
esfuerzo de recuperación de los beneficios. El resultado son unas
menores primas de riesgo.
Producto
Pioneer Funds- Euro Corporate Short-Term
→ Centrado en bonos europeos corporativos con grado de
inversión y a corto plazo, con la flexibilidad de añadir valor a
través de bonos gubernamentales, divisas...
Para uso exclusivo de brokers / distribuidores. No se permite su distribución al público
→
Garrett Walsh es
Director de Análisis de Crédito en
Europa y Asia
→ En el cargo desde 2007, y siendo
el responsable del desarrollo del
análisis fundamental de crédito como
apoyo a las decisiones de inversión
de los gestores en la Compañía.
→ Se incorporó al equipo de Renta Fija
de Dublín en 2005 como analista
senior de deuda corporativa. En su
primer rol fue responsable de cubrir
los sectores de Banca y Seguros, y
contribuyó a definir y mejorar nuestro
proceso de análisis de crédito.
→ Antes de Pioneer Investments
trabajó en el equipo de análisis de
Merrill Lynch en Londres, donde era
Director y Jefe del Equipo de Bancos
Europeos.
→ Anteriormente trabajó en Fitch
Ratings donde durante años fue el
analista líder de los mayores bancos
de UK y Escandinavia.
La visión de nuestro experto en
análisis de crédito
¿Qué motivó la alta exposición por encima de la media a deuda gubernamental
en el fondo Pioneer Funds – Euro Corporate Short-Term?
En abril y mayo mantuvimos una exposición por encima de la media a
bonos gubernamentales. El principal motivo está relacionado con la
liquidez; el mercado era muy volátil y pensamos que era prudente tener
un buen colchón de liquidez. Sin embargo, tan pronto como los
mercados se empezaron a estabilizar, pusimos una posición corta del
-12% en Schatz para reducir la duración de la cartera. Esta estrategia se
implementó en nuestros fondos de deuda corporativa para beneficiarnos
de la normalización de los tramos corto de la curva, ya que esperábamos
que el “giro hacia la calidad” revertiera y los diferenciales Schatz se
ampliaran.
¿Cómo ha afectado la exposición a deuda gubernamental a la
rentabilidad de la cartera?
El 2T fue un periodo difícil para los mercados y, aunque la exposición a
deuda gubernamental restó un poco de rentabilidad (-40bps en el año),
como he mencionado anteriormente, consideramos que era una medida
de precaución necesaria. Es más, nuestra exposición a los países
periféricos (ex Italia) es, y ha sido, muy limitada, de forma que apenas
nos afectó el ensanchamiento de los diferenciales de Grecia, Portugal y
España. Un porcentaje de bonos gubernamentales en cartera cotizó a
niveles elevados en junio como consecuencia de un mayor temor sobre
dichos países. Sin embargo, creemos que la calidad de estas posiciones
es elevada y no quisimos vender a niveles que consideramos de
“distressed”.
¿Cuánto tiempo espera mantener la posición en bonos gubernamentales?
Estamos en el proceso de reducir gradualmente nuestra exposición a lo
largo de los próximos meses, con la intención de aprovecharnos de un
mercado primario atractivo, a medida que las compañías ofrecen de
nuevo un valor relativo adecuado.Recientemente hemos asistido a la
reapertura del mercado primario, lo que nos proporciona nuevas
oportunidades en el área de la deuda corporativa. Es importante señalar
de nuevo que el 2T fue el periodo de menor actividad emisora desde
2001, lo que limitó las oportunidades de inversión. Ahora estamos
comprando papel corporativo con unos diferenciales atractivos.
Para uso exclusivo de brokers / distribuidores. No se permite su distribución al público
→
La visión de nuestro experto en
análisis de crédito
Respecto a su asignación a bonos corporativos ¿cómo está posicionado
actualmente en el sector financiero?
Nuestro escenario central es el de una recuperación económica global
gradual, pero creemos que la valoración de las financieras europeas está
baja, incluso aceptando que a lo largo del ciclo las rentabilidades pueden ser
más bajas dados los cambios regulatorios. Nos decantamos por modelos de
negocio mixtos y universales, con aspectos específicos que recogen desde el
apalancamiento y crecimiento de los Mercados Emergentes y del Este hasta
el proceso de desapalancamiento y de los mercados de ahorro en el Oeste.
Los bancos que se beneficien de estos temas, aquéllos con opciones de
invertir capital y con una buena y estable distribución de su financiación,
son los que probablemente se erijan como ganadores en este nuevo
escenario, en oposición a los modelos de una sola línea de negocio,
particularmente aquellos muy dependientes de la financiación mayorista.
Las financieras están desapalancándose mientras las no financieras
gradualmente incrementarán el apalancamiento
2,1
1,7
1
1,3
0,9
2
0,5
Jul 03
1
Jul 04
Banks LT2
2
Jul 05
Jul 06
Jul 07
Jul 08
Jul 09
Telecoms
Source: BNP Paribas as at 30 June 2010
¿Qué consecuencias puede tener para la rentabilidad de la cartera?
La cartera ha superado a su índice en un 1,8% en lo que llevamos de año a
finales del 2T. La mayor parte de esta ganancia vino de nuestra exposición
a financieras y se dio durante el 1T de 2010. Aunque hubo un ligero peor
comportamiento en abril y mayo, cuando las financieras LT2 sufrieron
una aversión general al riesgo, recientemente lo estamos haciendo mejor,
a medida que el mercado (y más concretamente las financieras) ha
empezado a subir de nuevo. En nuestra opinión, a pesar de los retos que
el sector financiero tiene que afrontar, existe una oportunidad derivada
de la convergencia de la beta que podemos aprovechar. Invertimos en el
sector de una manera tremendamente selectiva.
En cuanto al universo no-financiero, nos estamos centrando principalmente
en sectores defensivos como TMT y Utilities. También hemos invertido en
autos pero fundamentalmente al inicio de la curva (las curvas están planas y
tenemos una buena visibilidad para la refinanciación de riesgos a 18 meses).
En general, hemos sido muy cautos con los títulos cíclicos. Creemos que la
calidad de la cartera es elevada y creemos que hay potencial de generar una
rentabilidad importante en el futuro.
Para uso exclusivo de brokers / distribuidores. No se permite su distribución al público
→
Crisis de Deuda Soberana: Nuestro
Enfoque Activo Funciona
El impacto potencial de una crisis de deuda soberana en nuestras
carteras de bonos corporativos y de gobiernos es enorme. Una
asignación de activos entre países errónea podría implicar una caída
muy significativa en la rentabilidad, tanto en términos absolutos como
en relativos - como han podido comprobar, no sin coste, muchos de
nuestros competidores (activos y pasivos).
En Pioneer Investments, estamos orgullosos de la efectividad y solidez
de nuestras capacidades y conocimientos en el análisis de crédito. La
forma en la que hemos gestionado nuestra exposición a los países PIIGS
desde mediados de 2009 es un ejemplo interesante de la efectividad
tanto del proceso de análisis como de su impacto en el posicionamiento
de nuestras carteras.
Desde junio de 2009 nuestros analistas identificaron varias señales,
proporcionándonos indicadores tempranos que apuntaban a incipientes
problemas en la deuda soberana. Este conocimiento permitió a nuestros
gestores posicionar las carteras adecuadamente, con antelación a la
quiebra de la confianza en los países PIIGS y en su habilidad para
gestionar su deuda soberana.
Un ejemplo de posicionamiento:
Country Q2 ‘09
Q3 ‘09
Q4 ‘09
Q1 ‘10
Q2 ‘10
Portugal
0.00%
0.53%
0.52%
0.50%
0.50%
Italy
13.51%
18.68%
19.43%
18.34%
18.21%
Ireland
1.56%
1.22%
1.30%
0.00%
0.00%
Greece
0.60%
0.49%
0.00%
0.00%
0.00%
Spain
2.18%
1.13%
2.52%
3.71%
2.05%
Source: Pioneer Investment. Percentages shown reflect the absolute exposure of Pioneer Funds – Euro
Corporate Bond to peripheral eurozone nations.
¿Por qué creemos en una gestión
activa de la Renta Fija?
1. Capacidad de batir al mercado
Los fondos activos de Pioneer Investments buscan proporcionar una
rentabilidad consistente respecto a sus índices a lo largo de largos
periodos de tiempo y en distintas circunstancias de mercado.
2. Protección en mercados bajistas
Ejemplo: La gestión efectiva de nuestra exposición a los países europeos
periféricos cuando se desarrolló la crisis de deuda soberana. A finales de 2009
vendimos nuestros bonos de gobiernos griegos, irlandeses y portugueses.
Para uso exclusivo de brokers / distribuidores. No se permite su distribución al público
→
3. Enfoque flexible y capacidad de gestión de la liquidez
Somos capaces de asumir e infraponderar posiciones en sectores y
mercados de acuerdo a nuestra visión en cualquier momento, y somos
capaces de gestionar nuestra posición de liquidez, pudiendo evitar el
invertir en emisiones que presentan un riesgo de liquidez significativo.
Los fondos de gestión pasiva de renta fija están atados a sus respectivos
índices y no pueden ejercitar la misma flexibilidad, incluso cuando los
resultados negativos son previsibles.
Como ejemplo de
gestión activa en
Renta Fija europea,
Pioneer Funds - Euro
Aggregate Bond
4. La gestión pasiva no funciona en condiciones de mercado “atípicas”
Los gestores activos pueden posicionar sus carteras para evitar lo peor de
una caída, los fondos pasivos y sus inversores se ven irremediablemente
arrastrados por la espiral de caída de los mercados.
Ejemplo de Rendimiento
0,00%
1
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
4,40% 3,70%
0,70%
YTD
6,50% 5,80%
0,70%
1 Years
Pioneer Funds - Euro Aggregate Bond Class A ND EUR
8,40%
6,90%
1,50%
2009
JPM EMU Govt Bond
Relative
Fuente: Pioneer Investments. Datos a 30 de Julio de 2010. Los datos de rentabilidad se refieren al fondo
Pioneer Funds – Euro Aggregate Bond Clase A No Distribución Euro, neta de comisiones
Nuestra conclusión:
En situaciones
turbulentas, ¡sé
activo!
Creemos que tras un periodo de débil liderazgo los países europeos están
por fin adoptando decisiones adecuadas.
Nuestra visión sobre los mercados de deuda soberana europea es positiva, a
medida que estos cambios se implanten y la confianza de los inversores en
la eurozona se recupere. Creemos que el aumento de los diferenciales en
los países de la eurozona es consecuencia del sentimiento negativo de los
inversores externos a esta región.
Cuando se den cuenta de la importancia de las reformas estructurales que se
están llevando a cabo en Europa y de la mejora económica, esperamos ver una
tendencia continuada de convergencia de los diferenciales europeos.
En los próximos 18-24 meses, esperamos todavía riesgos significativos para
los inversores en renta fija europea, ya que una reestructuración controlada
de la deuda griega (en los próximos 2 años) y la reciente rebaja crediticia de
Portugal e Irlanda por parte de Moody’s muestran que hay más tensiones a
la vuelta de la esquina para los países periféricos europeos.
Pero la importancia de nuestro enfoque activo nos da la oportunidad de
minimizar los mercados de mayor riesgo y ofrece a nuestros clientes, en
estos momentos de volatilidad e incertidumbre, seguridad de unos
retornos ajustados por el riesgo superiores. Sin embargo, una gestión
pasiva está más expuesta a estos riesgos.
Para uso exclusivo de brokers / distribuidores. No se permite su distribución al público
→
Visión general
Visión General de la Compañía
Pioneer Investments está bien posicionada para
continuar con nuestra estrategia de crecimiento a medio
y largo plazo. Con una gestión prudente del negocio, nos
mantenemos en buena forma:
→ Activos bajo Gestión de €186.101 millones a 30 de
Agosto, lo que nos sitúa como uno de los mayores
gestores de activos europeos con alcance global
→ Presencia global; 29 países
→ Más de 2000 empleados, incluidos los más de 300
profesionales del sector.
→ Fuertes lazos, con independencia corporativa. Parte
del primer banco realmente europeo: Unicredit S.p.A.
Evolución del negocio
Nuestra estrategia de crecimiento de largo plazo ha
continuado, con sus tres elementos principales:
Economías emergentes – nuestra Joint Venture en India
con Bank of Baroda se tornó operativa en 2009 y ya ha
proporcionado nuevos e importantes activos.
Terceros – A través de una combinación de nuevas
oficinas y del aumento del tamaño del equipo que da
servicio a nuestros clientes estamos aumentando nuestra
presencia en este segmento, que pensamos será un motor
para el crecimiento y la preservación de la riqueza de los
inversores
Institucional – Los recientes mandatos conseguidos en
activos core otorgados por nuestros clientes de fondos de
pensiones, seguros y sovereign muestran la calidad de
nuestras capacidades y habilidades de inversión
Equipo en España de Pioneer Investments
Sophie del Campo
Country Head of Spain & Portugal
Marta González
Iberian Marketing Manager
Ignacio Alcantara
Manager of Administration Services
Ricardo Comin
Senior Sales Representative
Almudena Mendaza
Senior Sales Representative
Isabel de Liniers
Sales Representative
Para uso exclusivo de brokers / distribuidores. No se permite su distribución al público
“Los fondos de inversión son uno de mejores
inventos de todos los tiempos”
Philip L. Carret, (1896 – 1998)
Información Importante
A menos que se indique otra cosa, la información que contiene este documento es de Pioneer Investments a 30 de Julio
de 2010. Los datos de rentabilidad se refieren a la clase de acción A - No distribución en euros y están expresados netos
de comisiones.
Pioneer Funds – Euro Corporate Short Term, Pioneer Funds - Euro Aggregate Bond, Pioneer Funds – Strategic Income, son
compartimentos (the “Sub-Funds”) de Pioneer Funds, es un “fonds commun de placement” con distintos subfondos
independientes creados en virtud de la legislación del Gran Ducado de Luxemburgo . La compañía gestora es Pioneer
Asset Managerment, con domicilio en rue Alphonse Weicker, L-2721 Luxembourg.
Pioneer Funds está registrado en el regulador español de intercambio de valores C.N.M.V. bajo el número 226. Cualquier
inversión en este fondo o subfondo debe hacerse a través de un distribuidor registrado en España. La lista de
distribuidores españoles se puede consultar en la página web de la C.N.M.V. (www.cnmv.es.). Se pueden comprar los
activos en base a la versión más reciente del folleto, el folleto simplificado o el resto de la documentación en vigor en ese
momento, que deberán ser facilitados por el distribuidor español o se podrán obtener de la C.N.M.V.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. A menos que se indique otra cosa, todas las opiniones
expresadas son opiniones de Pioneer Investments. Estas opiniones podrían variar en cualquier momento en función de
las condiciones de mercado y de otros factores. No se garantiza que los distintos países, mercados y sectores generen las
rentabilidades previstas. Las inversiones entrañan ciertos riesgos, incluidos políticos y de cambio de divisa. Las
rentabilidades más recientes pueden diferir de las que se muestran aquí. Por favor contacte con Pioneer Investments para
conocer datos de rentabilidad más actualizados.
Este material no es un folleto informativo y no constituye una oferta de participaciones/acciones. Para obtener
información adicional sobre el Fondo, un folleto gratuito debe solicitarse a Pioneer Global Investments Limited (“LGIP”), 1
George’s Quay Plaza, George’s Quay, Dublin 2, Irlanda. Llame al +353 1 480 2000 Fax +353 1 449 5000.
No se hará ninguna oferta de interés de cualquier producto en EEUU o en ninguna jurisdicción en la cual dicha oferta,
solicitación o venta no sea autorizada, ni a ninguna persona a la que sea ilegal realizar este tipo de oferta, solicitación o
venta. Los fondos no han sido registrados en Estados Unidos bajo el Acto de Inversión de la Compañía de 1940 y las
participaciones/acciones de los fondos que no están registrados en Estados Unidos bajo el Acto de títulos de 1933.
Este documento no deberá ser distribuido al público, ya que no se ha redactado con ese propósito. El contenido de este
documento ha sido aprobado por PGIL.
Pioneer Investments es un nombre comercial del grupo de sociedades de Pioneer Global Asset Management S.p.A.
Día de primer uso: 15 Septiembre 2010
Para uso exclusivo de brokers / distribuidores. No se permite su distribución al público