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El Futuro de la Política Monetaria en México
Javier Guzmán Calafell, Subgobernador del Banco de México*
XP Securities Mexico Summit
Ciudad de México, 2 de marzo de 2017
*/ Los puntos de vista expresados en este documento son estrictamente personales.
 En
los últimos meses, la política monetaria en México se ha
implementado bajo un entorno macroeconómico adverso
caracterizado por presiones inflacionarias, tanto potenciales como
realizadas, y una desaceleración de la actividad económica.
 De
conformidad con su mandato, el Banco de México se ha
enfocado en lograr una tasa de inflación baja y estable, al menor
costo posible en términos de actividad económica.
 En este contexto, la tasa de referencia se ha incrementado en siete
ocasiones desde diciembre de 2015, hasta su nivel actual de 6.25
por ciento.
El Futuro de la Política Monetaria en México
2
La economía mexicana sigue enfrentando un contexto externo adverso, mismo que
presenta características mixtas:

El PIB de Estados Unidos continúa avanzando a un ritmo moderado, y algunos indicadores sugieren una
recuperación de la actividad económica y el comercio mundiales.

Al mismo tiempo, los precios de los energéticos y de otras materias primas han mostrado un recuperación
moderada.
No obstante, la economía mundial sigue enfrentando una situación de incertidumbre resultado, entre otros
factores, de:

La política económica que implementará la nueva administración en EE.UU. y sus repercusiones tanto en
ese país como en el resto del mundo.

La normalización de la política monetaria en EE.UU.

La salida del Reino Unido de la Unión Europea.

Los procesos electorales en Europa.

Las vulnerabilidades económicas en China y otras economías emergentes.

La posibilidad de problemas geopolíticos en varios países y regiones.
El Futuro de la Política Monetaria en México
3
La actividad económica y el comercio mundiales parecen estarse fortaleciendo, y los
precios de las materias primas se están incrementando.
Índice Global de Gerentes de Compras
Volumen del Comercio Mundial de Bienes
Variación Porcentual Anual, a.e.
Índice de Difusión, a.e.
60
Avanzados, manufacturas
Precios de Materias Primas
Índice 2005 = 100
5
Avanzados, servicios
Energía
58
Emergentes, manufacturas
300
Total
4
Alimentos
Emergentes, servicios
250
Metales Industriales
56
3
200
54
2
52
150
1
50
a.e. / Cifras ajustadas por estacionalidad.
Fuente: CPB Netherlands.
El Futuro de la Política Monetaria en México
50
2017
2015
2014
2013
2012
2016
Enero
-1
2011
2016
2015
2014
2013
Diciembre
2012
2017
2016
2015
2014
a.e. / Cifras ajustadas por estacionalidad.
Fuente: Markit.
46
2010
48
Enero
100
0
Fuente: IMF.
4
En Estados Unidos, la producción industrial y el comercio exterior se mantienen débiles,
aunque muestran cierta recuperación...
Estados Unidos
Producción Industrial y Manufacturera
Índice 2012 = 100, a.e
Exportaciones e Importaciones Reales de Bienes y Servicios
Índice 2012 = 100, a.e.
108
Industrial
115
Manufacturera
Exportaciones
Importaciones
112
106
109
104
106
102
103
100
100
4T
Enero
2012
2013
a.e. / Cifras ajustadas por estacionalidad.
Fuente: Federal Reserve.
2014
2015
2016
98
2017
2012
2013
2014
2015
97
2016
a.e. / Cifras ajustadas por estacionalidad.
Fuente: Bureau of Economic Analysis.
El Futuro de la Política Monetaria en México
5
… y se espera que tanto el crecimiento del PIB como de la producción industrial se
recuperen en los siguientes dos años.
Estados Unidos: Expectativas para el PIB Real y la Producción Industrial
Variación Porcentual Anual
PIB Real
Producción Industrial
2.7
2017
2018
3.0
2017
Memo: 2016 (Observado)
2018
Memo: 2016 (Observado)
2.4
2.5
1.8
2.3
1.2
2.1
0.6
1.9
0.0
1.7
-0.6
Fuente: Bureau of Economic Analysis y Blue Chip Economic Indicators.
feb.-17
ene.-17
dic.-16
nov.-16
oct.-16
sep.-16
ago.-16
jul.-16
jun.-16
may.-16
abr.-16
mar.-16
feb.-16
-1.2
ene.-16
feb.-17
ene.-17
dic.-16
nov.-16
oct.-16
sep.-16
ago.-16
jul.-16
jun.-16
may.-16
abr.-16
mar.-16
feb.-16
ene.-16
1.5
Fuente: Federal Reserve y Blue Chip Economic Indicators.
El Futuro de la Política Monetaria en México
6
No obstante, los principales riesgos externos para la economía mexicana provienen de
algunos acontecimientos potenciales en EE.UU.

EE.UU.: Trayectoria Esperada para la Tasa de Fondos Federales
%
Reforma fiscal.
3.0
Septiembre 2016*

Barreras al comercio exterior.
2.5
Diciembre 2016*
2.0

Negociación del TLCAN.

Acciones orientadas a
remesas de trabajadores.

Política migratoria.
Curva OIS**
1.5
las
1.0
0.5
0.0
Memo:
Observado
Cierre 2017
Cierre 2018
Cierre 2019
Largo Plazo
*/ Mediana de la expectativa de los participantes del Comité Federal de Mercado Abierto sobre el punto
medio del rango objetivo para la tasa de fondos federales.
**/ Curva OIS (Overnight Index Swap) al 1 de marzo 2017.
Fuente: Federal Reserve y Banco de México con información de Bloomberg.
El Futuro de la Política Monetaria en México
7

La economía mexicana registró una moderada tasa de crecimiento durante
2016, inferior a la de 2015.

Por el lado de la demanda, la situación se caracteriza por:
Un elevado dinamismo del consumo privado, aunque con indicios de
desaceleración.
Bajas tasas de crecimiento de la inversión privada.
Debilidad del gasto público.
Un repunte modesto de las exportaciones.
El Futuro de la Política Monetaria en México
8
Las exportaciones tanto a EE.UU. como al resto del mundo empiezan a recuperarse.
Exportaciones Manufactureras
Índices 2008 = 100; a. e.
Total
Por Destino
175
175
Estados Unidos
160
160
Resto del Mundo
145
145
130
130
115
115
100
100
85
85
Enero
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
70
2017
Enero
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
70
2017
a.e. / Cifras ajustadas por estacionalidad.
Fuente: Banco de México, INEGI, SAT y SE.
El Futuro de la Política Monetaria en México
9
La desaceleración de la actividad económica, la bajas tasas de crecimiento del
financiamiento total y el menor déficit en cuenta corriente, entre otros factores, sugieren
la ausencia de presiones por el lado de la demanda en la economía.
Financiamiento Real al Sector Privado No Financiero1/
Variación Porcentual Anual
Saldo en Cuenta Corriente
% del PIB
16
Total
Interno
0.5
Cuenta Corriente
Externo
Memo: Errores y Omisiones
12
0.0
8
-0.5
4
-1.0
0
-1.5
-4
-2.0
-8
1 / Basado en saldos ajustados por variaciones en el tipo de cambio.
Fuente: Banco de México.
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
4T
-2.5
-12
-3.0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Fuente: Banco de México e INEGI.
La Política Monetaria Futura de México
10
La tasa de desempleo ha disminuido a niveles similares a los observados antes de la crisis
financiera global, aunque en ausencia de demandas salariales excesivas.
Tasa de Desempleo
%, a.e.
Salarios Nominales
Variación Porcentual Anual
8
7
Trabajadores Asegurados en el
IMSS
Total
7
Urbano
6
Salarios Contractuales
6
5
5
4
4
3
3
Enero
2008
2009
2010
2011
a.e. / Cifras ajustadas por estacionalidad.
Fuente: INEGI.
2012
2013
2014
2015
2016
2
2017
Enero
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2
2017
Fuente: IMSS y STPS.
El Futuro de la Política Monetaria en México
11
Algunos indicadores apuntan a una menor tasa de crecimiento económico durante el
primer trimestre.
Confianza del Consumidor y Empresarial1/
Índice Ene-2003 = 100 e Índice de Difusión, a.e.
Ventas Totales de la ANTAD y de Vehículos Ligeros
Variación Porcentual Anual
105
64
<- Consumidores
50
Empresas ->
100
<- ANTAD
60
95
56
90
52
85
48
80
44
75
Vehículos Ligeros ->
16
40
12
30
8
20
4
10
0
0
40
70
65
2008
20
36
Enero
Febrero
2009
2010
2011
2012
1/ Confianza empresarial en el sector manufacturero.
a.e. / Cifras ajustadas por estacionalidad.
Fuente: Banco de México e INEGI.
2013
2014
2015
2016
2017
32
-4
2010
Enero
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Fuente: Banco de México, ANTAD y AMIA.
El Futuro de la Política Monetaria en México
12
-10
En este contexto, las proyecciones para el crecimiento del PIB en 2017 se han ajustado a
la baja.
Proyecciones para el Crecimiento del PIB Real
% Anual
3.3
2017
2018
3.0
2.7
2.4
2.1
1.8
1.2
feb.-17
ene.-17
dic.-16
nov.-16
oct.-16
sep.-16
ago.-16
jul.-16
Febrero
jun.-16
1.7 – 2.7
may.-16
2018
1.5
abr.-16
1.3 – 2.3
mar.-16
2017
feb.-16
ene.-16
Pronóstico del Banco de México
FUENTE:: Banco de México y Citibanamex.
El Futuro de la Política Monetaria en México
13
La inflación ha aumentado, principalmente como consecuencia de la depreciación del
peso, el ajuste de los precios de las gasolinas y la liberalización de los precios del gas.
Inflación del INPC
% Anual
8
Contribución de Componentes del INPC a la Inflación Anual
Puntos %
General
Subyacente
INPC
Subyacente
No subyacente
Energéticos
Gasolina
No Subyacente
7
Contribución
Diferencia
Diciembre Febrero1/
2016 (a)
2017 (b) (b) - (a)
3.36
4.71
1.35
2.59
3.15
0.56
0.77
1.55
0.78
0.24
1.64
1.40
0.29
1.35
1.05
6
5
4
Intervalo de Variabilidad
3
2
1
ene.-17
nov.-16
sep.-16
jul.-16
may.-16
mar.-16
ene.-16
nov.-15
sep.-15
jul.-15
may.-15
mar.-15
ene.-15
Febrero1/
1/ Datos a la primera quincena de febrero.
Fuente: Banco de México e INEGI.
El Futuro de la Política Monetaria en México
14
0
 Los
choques de oferta observados a principios de este año, en
conjunto con el aumento del salario mínimo, se reflejarán en la
evolución de la inflación en los próximos meses.
 En
consecuencia, se espera que la inflación muestre cifras por
arriba del rango de variabilidad alrededor del objetivo de inflación
a lo largo del año.
 No
obstante, dada la naturaleza de estos choques y del
comportamiento estacional de los precios de las gasolinas, se
espera que la inflación disminuya en el segundo semestre de
2017, para nuevamente ubicarse dentro del intervalo de
variabilidad en 2018.
El Futuro de la Política Monetaria en México
15
Las expectativas de inflación a corto plazo son congruentes con este escenario…
Expectativas de Inflación a Corto Plazo
% Anual
5.5
2017
2018
5.0
4.5
4.0
3.5
feb.-17
ene.-17
dic.-16
nov.-16
oct.-16
sep.-16
ago.-16
jul.-16
jun.-16
may.-16
abr.-16
mar.-16
feb.-16
ene.-16
Febrero
Fuente: Citibanamex.
El Futuro de la Política Monetaria en México
16
3.0
… aunque las expectativas de inflación de largo plazo basadas en encuestas se han
incrementado ligeramente, mientras que la información derivada de instrumentos de
mercado sugiere una mayor preocupación por la inflación a largo plazo.
Expectativas de Inflación a Largo Plazo1/
% Anual
4.0
Diferencial del rendimiento nominal y real sobre valores
gubernamentales1/
Puntos Base
3 Años
10 Años
510
30 Años
475
3.8
440
3.6
405
370
3.4
335
3.2
300
3.0
265
Objetivo Permanente
Febrero
2014
2015
1/ Expectativa mediana para los próximos 2-6 años.
Fuente: Citibanamex.
2016
2017
Marzo
230
2.8
ene.-16
feb.-16
abr.-16
jun.-16
ago.-16
oct.-16
dic.-16
feb.-17
1/ Además de la inflación esperada, esta medición incluye otras primas de riesgo (e.g. inflacionario, de liquidez
y de plazo).
Fuente: Banco de México con información de PiP.
El Futuro de la Política Monetaria en México
17
Aunque el impacto indirecto de los recientes choques de oferta en los precios ha sido hasta ahora limitado,
la posibilidad de efectos de segundo orden constituye uno de los principales riesgos para la inflación en los
próximos meses.
Porcentaje de la Canasta del INPC según Intervalos de Incremento Anual
%
Inflación General
Inflación Subyacente
100
100
Menor a 2%
Menor a 2%
Entre 2 y 4%
Mayor a 4%
Menor o igual a 3%
Entre 2 y 4%
Mayor a 4%
Menor o igual a 3%
75
75
50
50
25
25
Febrero1/
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
0
2017
Febrero1/
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
0
2017
1/ Datos a la primera quincena de febrero.
Fuente: Banco de México e INEGI.
El Futuro de la Política Monetaria en México
18
Adicionalmente, la inflación podría ser afectada por:

Un mayor efecto del traspaso de la depreciación cambiaria a los precios.
Una depreciación adicional del peso.
Un deterioro de la dinámica inflacionaria.

El efecto transitorio de un incremento en los precios de productos
agropecuarios.
El Futuro de la Política Monetaria en México
19
Tras las presiones observadas como resultado del proceso electoral de EE.UU., el peso ha
registrado una apreciación.
Economías Emergentes: Tipo de Cambio Nominal con Respecto al Dólar de Estados Unidos
Índice
08-Nov-2016 = 100
19-Ene-2017 = 100
Marzo
124
Marzo
102
Turquía
120
100
México
116
98
Polonia
112
Chile
96
108
Corea
94
104
Sudáfrica
92
Brasil
28-feb.-17
23-feb.-17
18-feb.-17
13-feb.-17
08-feb.-17
03-feb.-17
88
29-ene.-17
Perú
24-ene.-17
28-feb.-17
14-feb.-17
31-ene.-17
17-ene.-17
03-ene.-17
20-dic.-16
06-dic.-16
22-nov.-16
08-nov.-16
96
90
Colombia
19-ene.-17
100
Fuente: Bloomberg.
El Futuro de la Política Monetaria en México
20
Estas tendencias están respaldadas por la introducción de mecanismos de cobertura
contra riesgos cambiarios.

Para propiciar un funcionamiento ordenado del mercado cambiario, la Comisión de
Cambios anunció el 21 de febrero de 2017 su decisión de ofrecer coberturas cambiarias
a los participantes del mercado.

Esta medida no involucra el uso directo de las reservas internacionales del Banco de
México, y está limitada a USD 20,000 millones.

La primera subasta de dichos instrumentos está programada para el 6 de marzo de 2017,
por un monto de hasta USD 1,000 millones.

La Comisión de Cambios no descarta la posibilidad de instrumentar medidas adicionales
en caso de ser necesario, y ha reiterado que el anclaje del valor del peso continuará
procurándose principalmente mediante la preservación de fundamentos económicos
sólidos.
El Futuro de la Política Monetaria en México
21
Adicionalmente, las tasas de interés han disminuido.
Variación de las Tasas de Interés Internas desde el 19 de Enero de 2017
Puntos Base
Nivel
1
Día
1
3
6
Meses
Fuente: Banco de México y PiP.
9
1
2
Diferencial con respecto a Estados Unidos
3
5
7
Años
10
20
30
50
50
25
25
0
0
-25
-25
-50
-50
1
Día
1
3
6
1
2
3
5
Meses
7
10
20
30
Años
Fuente: Banco de México, PiP y US Department of the Treasury.
El Futuro de la Política Monetaria en México
22

En virtud de:
El repunte de la inflación a principios de 2017.
El incremento, aunque modesto, de las expectativas de inflación a largo
plazo provenientes de encuestas.
La preocupación por la inflación a largo plazo que parece derivarse de los
instrumentos de mercado.
La posibilidad de presiones adicionales sobre el peso en un entorno de
incertidumbre inusualmente alto.

Se requiere de una postura de política monetaria fuerte para evitar que los
recientes choques por el lado de la oferta generen efectos de segundo
orden y el desanclaje de las expectativas de inflación a largo plazo.
El Futuro de la Política Monetaria en México
23
 Lo
anterior no debería afectar negativamente la actividad
económica.
 La
alternativa de altos niveles de inflación o episodios de
inestabilidad macroeconómica tendría implicaciones mucho más
serias para el crecimiento de la economía.
El Futuro de la Política Monetaria en México
24

Considerando la posición cíclica de la economía y su evolución esperada, es
poco probable que en los próximos meses se observen presiones de
demanda sobre los precios.

Por tanto, aunque es indispensable seguir muy de cerca la evolución de
todos los determinantes de la inflación, es probable que las decisiones estén
estrechamente vinculadas con las implicaciones de:
Los recientes choques de oferta.
El efecto del traspaso de la depreciación cambiaria a los precios.
La normalización de la política monetaria en Estados Unidos.
El Futuro de la Política Monetaria en México
25
Consideraciones Finales

La implementación de la política monetaria en México en los próximos meses continuará enfrentando un entorno de
incertidumbre, resultado en su mayor parte de los riesgos derivados de las medidas de política que pudieran
implementarse en Estados Unidos, así como de la evolución de las tasas de interés en ese país.

Asimismo, la economía continuará reflejando los efectos de la depreciación del tipo de cambio, el aumento de los
precios de los energéticos y otros choques recientes sobre la inflación.

De esta manera, el principal reto que enfrenta la política monetaria será evitar que se presenten efectos de segundo
orden originados por estos choques y, en general, el desanclaje de las expectativas de inflación de largo plazo.

Los ajustes principalmente preventivos en la tasa de política monetaria realizados desde finales de 2015, han sido
fundamentales para contener el impacto adverso de los recientes ajustes en los precios sobre las expectativas de
inflación de mediano y largo plazo, y el Banco de México modificará nuevamente su postura de política monetaria en
la medida en que sea necesario.

Por otra parte, se requiere de un enfoque equilibrado de política macroeconómica para garantizar un ajuste eficiente
de la economía. Lo anterior destaca la importancia de los objetivos en materia fiscal anunciados por el gobierno
federal para este y los próximos años.

Las medidas anunciadas recientemente por la Comisión de Cambios para propiciar un funcionamiento más ordenado
del mercado cambiario pueden también contribuir a lograr un enfoque de política más equilibrado.
El Futuro de la Política Monetaria en México
26