1. No category

Estrategia Mensual y Perspectivas
Octubre 2014
Gerencia Regional de Estrategia de Inversiones
Índice
Editorial: Desalineaciones temporales
3
Claves Globales Macro y Reloj de Inversiones
4
Evolución y Visión
5
Posicionamiento
7
Resumen de Temas Tratados en el Mes
11
Anexo 1: Proyecciones de Activos
16
Anexo 2: Metodología FVSM para Estimar Rentabilidades
17
Estrategia Mensual y Perspectivas – Octubre 2014
Editorial: Desalineaciones temporales
Luego de destacadas valorizaciones en agosto, los activos de riesgo
globales corrigieron significativamente en septiembre, como respuesta a
preocupaciones por crecimiento (China y Europa) y de política monetaria
(insuficiencia de estímulos en Europa y adelanto de expectativas de
ajuste en EE.UU.), pese a no ser factores novedosos. La renta fija global
retrocedió 2,8%, mientras la renta variable global cayó 3,2%.
En América Latina la deuda pública en moneda local cayó 7,4%, en tanto
la renta variable retrocedió 13,5% (en USD). Por otra parte, los
commodities se desvalorizaron 4,9% en el mes, con caídas fuertes en
algunos metales, bienes agrícolas y petróleo. En contraste, el dólar
(índice DXY) se fortaleció 3,9%, mientras que las monedas emergentes
de productores de commodities tuvieron presiones de depreciación.
Aunque la situación económica en EE.UU. mejora lentamente y en línea
con lo esperado (las expectativas sobre un aumento en la FFR incluso se
adelantaron), aún persisten dudas por la solidez de la economía china y la
recuperación de la zona euro. En China el PMI manufacturero fue el
menor en cuatro meses (50.2 puntos), la producción industrial tuvo el
menor crecimiento desde dic-08 (6.9% a/a) y todavía no hay definición
sobre nuevos estímulos económicos.
Mantenemos la recomendación, adoptada hace un mes, de
neutralidad entre regiones para RV, mientras que continúa la
preferencia por RV frente a RF en un portafolio global. Al interior
de la RF preferimos HY y Emergentes. De hecho, las
rentabilidades
esperadas
mejoraron
luego
de
las
desvalorizaciones de septiembre.
Por otra parte, luego de la fuerte corrección de las monedas, el
EUR y algunas monedas emergentes comienzan a mostrarse
como oportunidades de entrada en un horizonte de 12 meses. Los
commodities se mantienen neutrales, aunque se sugiere
sobreponderar el petróleo WTI y el cobre.
Al interior del MILA, se recomienda sobreponderar la RV en Perú,
contrario a la subponderación sugerida en Colombia y Chile. Para
el caso de la RF sugerimos sobreponderar en Chile y en
Colombia.
Gráfico E.1: Euro Vs. Inflación Implícita
En Europa, el PMI manufacturero fue el menor en 14 meses (50.3
puntos), mientras que la inflación (+0.3% a/a) es la más baja desde oct-09
y la confianza del consumidor cayó al mínimo en siete meses. Entre tanto,
el BCE no estableció montos para las compras de activos, mientras que
la credibilidad en el éxito de sus medidas ha disminuido (ver gráfico E.1),
toda vez que la hoja de balance continúa reduciéndose. No obstante, la
depreciación del EUR puede ser un factor a favor de la recuperación
económica, pero todavía no para influenciar las expectativas de inflación.
Los riesgos geopolíticos van y vienen, y aunque no es evidente su
impacto sobre los activos financieros, funcionan como catalizadores de la
aversión al riesgo global. En la región, la contienda presidencial en Brasil
contribuyó a una mayor percepción de riesgo (segunda vuelta: Oct-26).
Hacia adelante, los drivers de los precios de los activos financieros no
han cambiado significativamente y en un ambiente de recuperación
económica global (a paso lento en algunas regiones y moderado en
otras), los activos de riesgo, los activos alternativos y los fondos activos
siguen siendo el norte a pesar de las desalineaciones temporales.
Fuente: Bloomberg
3
Estrategia Mensual y Perspectivas – Octubre 2014
Claves Globales y Reloj de Inversiones
 Global: La aversión al riesgo rondó a los mercados como producto de
varios eventos a nivel global. Por un lado EE.UU realizó ataques
aéreos en Siria e Irak como respuesta a las acciones del Estado
Islámico (ISIS). De otro lado, el Ministro de Finanzas de la segunda
mayor economía del mundo (China) puso en duda la posibilidad de
estímulos económicos, dado el incremento de los riesgos en el
mercado financiero. Finalmente, La Fed anunció sus proyecciones
económicas trimestrales donde revisó a la baja el crecimiento
económico estimado en 2014 y la media de la TPM esperada se
incrementó de 1,12% en promedio a 1.38% para el cierre de 2015.
Reloj de Inversiones
Recuperación
Crecimiento
Efectivo
Acciones
Bonos HY
Commodities
Efectivo
Acciones
Bonos HY
Commodities
Efectivo
Acciones
Bonos HY
Commodities
Efectivo
Acciones
Bonos HY
Commodities
 EE.UU.: Se publicó el dato de crecimiento económico para el 2T14, el
cual registró una expansión 4,6% (anualizado) en línea con lo esperado
por los analistas. Adicionalmente, los datos del mercado laboral
sorprendieron positivamente al mercado, con la tasa de desempleo que
se situó 5,9% vs 6,1% esperado y la creación de 248.000 empleos vs
215.000 esperados.
Recesión
Debilitamiento
 Europa: El BCE decidió mantener la tasa de depósitos en -0,2% y la
tasa de política monetaria en 0,05%.En la rueda de prensa posterior a
la reunión de política monetaria, el presidente del BCE, Mario Draghi,
anunció el inicio de compras de Covered Bonds desde la segunda
mitad de octubre y Asset Backed Securities en el 4T14, las cuales
tendrán una duración de 2 años, con el fin de mejorar los canales de
transmisión de política monetaria.
 Asia: En China, los datos macroeconómicos arrojaron una lectura
mixta. La producción industrial registró la menor expansión anual (6,9%
a/a) desde diciembre de 2008. No obstante en datos de comercio las
exportaciones siguen dinámicas elevando el superávit comercial, lo
cual se vio sustentado por el PMI Manufacturero realizado por HSBC
que reveló una expansión de 50.2 puntos, en línea con lo pronosticado.
 América Latina: Los flujos a la región mostraron un cambio de
tendencia dado que las acciones pasaron de terreno negativo a
positivo. En Brasil, la calificadora Moody’s bajó a negativo desde
estable el Outlook de la deuda de LP de los bonos soberanos en USD,
pero mantuvo la nota en Baa2. Adicionalmente, luego de meses de
espera, las elecciones presidenciales se definirán en segunda vuelta
con los candidatos Dilma Rousseff y Aécio Neves, el 26 de Octubre.
Elaboración: Estrategia de Inversiones.
MILA: En Chile, la actividad económica sorprendió a la baja ( 0,3%
a/a vs 0,6% a/a), la tasa de desempleo en agosto se ubicó en 6,7%
levemente por encima del 6,6% pronosticado, con lo que el Banco
Central mantuvo la tasa en su reunión de agosto. En Perú, el
BCRP redujo la tasa de política monetaria a 3.50%, en línea con lo
anticipado por el mercado. La actividad se ubicó en jul-14 en 1,2%
a/a, nivel levemente por debajo de lo pronosticado (1,4% a/a), pero
por encima frente a la lectura arrojada el mes anterior. En
Colombia, el Banco Central igualmente a sus pares de región
mantuvo la TPM en el nivel 4.5%, en línea con lo esperado por el
mercado. Sin embargo, decidió reducir el monto de las compras de
dólares hasta un máximo de USD 1.000 MM para el último
trimestre de 2014 frente a USD 2.000 MM del tercer trimestre.
4
Estrategia Mensual y Perspectivas – Octubre 2014
Evolución y Visión
Evolución3
 Muy favorable

 Favorable

 Neutral

Visión4
 Desfavorable

 Muy desfavorable

1. En Renta Fija: Sesgo Desarrollados corresponde a un índice con 94% en mercados desarrollados; para Sesgo Emergentes alcanza un 58%.
2. En Renta Variable: Sesgo Desarrollados corresponde a un índice con 85% en mercados desarrollados; para Sesgo Emergentes alcanza un 65%.
3. Las rentabilidades están expresadas en USD.
4. Las flechas son el resultado del análisis individual de cada activo, donde se compara el retorno esperado a 12 meses con el retorno de equilibrio. Una
flecha apuntando hacia abajo (arriba) indica que la rentabilidad esperada por ese factor es menor (mayor) a la de equilibrio. La rentabilidad esperada se
obtiene siguiendo modelos de fundamentos (F), valorización (V), sentimiento (S) y mercado (M). Para detalles sobre la metodología, ver anexo 2.
5
Estrategia Mensual y Perspectivas – Octubre 2014
Evolución y Visión
Visión2
Evolución1
Chile
Activos MILA & Commodities
YTD
3 Meses
Septiembre
2013
F
V
S
M
Total
Renta Fija
8,3
2,1
-0,8
6,5





Renta Variable
6,1
0,8
-1,3
-14,0





-12,0
-8,0
-2,0
-8,9





Renta Fija
5,4
1,5
-0,4
2,6





Renta Variable
3,0
-3,0
-6,0
-12,4





Moneda
-5,0
-10,0
-5,4
-9,4





Renta Fija
10,4
1,2
-2,0
-9,9



-

Renta Variable
-0,1
-6,9
-4,6
-23,6





Moneda
-3,6
-4,3
-1,6
-8,7





Petroleo Brent
-16,7
-16,8
-8,3
-0,3





Petroleo WTI
-8,8
-13,8
-5,0
7,2





Oro
-1,2
-9,7
-6,2
-28,0





Cobre
-9,4
-7,0
-4,1
-6,7





Commodities
Perú
Colombia
Moneda
 Muy favorable

 Favorable

 Neutral

 Desfavorable

 Muy desfavorable

1. Las rentabilidades están expresadas en la moneda local de cada país, a excepción de commodities, donde están expresadas en USD. En monedas, el
signo negativo indica depreciación, mientras que el signo positivo refleja apreciación.
2. Las flechas son el resultado del análisis individual de cada activo, donde se compara el retorno esperado a 12 meses con el retorno de equilibrio. Una
flecha apuntando hacia abajo (arriba) indica que la rentabilidad esperada por ese factor es menor (mayor) a la de equilibrio.
La rentabilidad esperada se obtiene siguiendo modelos de fundamentos (F), valorización (V), sentimiento (S) y mercado (M). Para detalles sobre la
metodología, ver anexo 2.
6
Estrategia Mensual y Perspectivas – Octubre 2014
Posicionamiento - Activos Globales
Posicionamiento a 12m
Activos
Globales
Comentarios
Liquidez
Dado el actual escenario de tasas bajas, consideramos que la liquidez conlleva un costo de oportunidad elevado, por lo que mantenemos
el posicionamiento en neutral
Renta Fija
Creemos que los riesgos de subida de tasa del tesoro son importantes a 12 meses, lo cual reduce el atractivo de la renta fija en general.
Por lo tanto, recomendamos incrementar la subponderación.
Renta Variable
Proyectamos rentabilidades en torno al equilibrio en un escenario con crecimiento moderado y que seguirá marcado por las decisiones de
política monetaria a nivel global. Recomendamos mantener la sobreponderación.
Commodities
Correcciones a la baja en último mes en línea con un entorno de aversión al riesgo y fortaleza del dólar. Perspectivas poco favorables
sugieren mantener el Neutral. Mantenemos el OW en WTI contra el UW en oro.
Oro
Subponderar como asset class y dentro del portafolio de commodities. El oro sería uno de los activos más perjudicados dado el escenario
esperado de fin del tapering en EE.UU., menores presiones inflacionarias y perspectivas de una subida en la tasa de referencia de la Fed
para fines de 2015.
Anterior
Hedge Funds Los Hedge Funds brindan diversificación a portafolios con menores requerimientos de liquidez de corto plazo.
Private Equity
Real Estate
Los fondos de Private Equity pueden aumentar los retornos de portafolios con horizontes de inversión de largo plazo (5 años a más) y con
una tolerancia alta al riesgo.
El mercado inmobiliario ofrece oportunidades de diversificación y protección a inflación en el largo plazo.
•
Sobreponderar
•
Sobreponderar Moderado
•
Neutral
•
Subponderar Moderado
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Actual
•
•
•
•
•
•
•
•
Subponderar
Nota: El posicionamiento responde a una optimización global conjunta, mientras que el análisis FVSM de las diapositivas anteriores corresponden a análisis individuales.
7
Estrategia Mensual y Perspectivas – Octubre 2014
Posicionamiento - Activos Desagregados
Posicionamiento a 12m
Activos
Desagregados
Renta Fija
Tesoros
Comentarios
Mantenemos expectativa de incremento de tasa en los próximos 12 meses ante mejoras en fundamentales de la economía de EE.UU. En
el corto plazo, las coyunturas en el mundo pueden mantener la tasa en niveles cercanos al actual.
El nivel de spread esperado por los buenos fundamentos de las empresas, cercano al actual, no compensa la subida en tasa base a 12
US Investment
meses. Por valorización se encuentra cara comparada con Renta Fija Emergente y con respecto a su historia. Mantenemos en
Grade
subponderar moderado US IG.
US High Yield
La menor duración y mayor liquidez del activo hacen que presente mejor retorno por fundamentos a 12 meses. Por valorización se ve
similar a la RF EM, mientras que presenta menor retorno por sentimiento ante una fuerte reciente salida de flujos debido a una corrección
técnica. Mantenemos la recomendación de sobreponderar de manera moderada., reduciendo duración mediante escaleras de plazo o tasa
variable
Commodities
Renta Variable
Mercados
Sigue atractiva principalmente por valorización y sentimiento. Mantenemos la renta fija emergente en sobreponderar moderado.
Emergentes
EE.UU.
Fundamentos micro y macro sólidos, en tanto la economía continúa expandiéndose. Sin embargo, las valuaciones se encuentran sobre
niveles históricos y hay poco espacio para la sorpresa, con lo que el mercado le da un upside moderado.
Europa y Asia Un potencial aumento en los estímulos monetarios en los próximos meses podría ser una fuente de sorpresas al alza. Sin embargo, las
Des.
valuaciones no son las más atractivas, el mercado no le otorga mucho upside a las empresas aún.
Mercados
Valuaciones atractivas en términos históricos y frente a pares desarrollados. El sentimiento ha mejorado significativamente y esperamos
Emergentes una mejora en los fundamentos a doce meses. El mercado aún ve un upside interesante.
WTI
Mantenemos sobreponderación, pues recientres retrocesos ofrecen atractivas oportunidades de entrada para el WTI. Mantenemos buenas
perspectivas sobre el petróleo y no esperamos que este retroceda mucho más de los USD 85 por barril. Esperamos un rango estable
alrededor de USD 85 - USD 105 por barril. Precios cercanos al rango inferior serían buenos puntos de entrada para apuestas largas.
Brent
Neutral dado el nivel de precio actual. Si bien se ha tenido cierto soporte en las últimas semanas por temores de una agudización de los
conflictos en Medio Oriente, los recientes retrocesos indicarían que el impacto final en el balance de mercado no se ha materializado, sin
mayores presiones por el lado de la oferta. Mantenemos escenario base de ausencia de escalada bélica en el Medio Oriente.
Cobre
Sobreponderar moderado. Temores respecto a los posibles casos de default en China empezaron a diluirse. Asimismo, los datos de
importaciones y consumo de cobre por parte de China habrían empezado a mejorar.
Otros
Sobreponderar moderado. Platino y estaño aun ofrecen retornos atractivos por encima de su neutral.
•
Sobreponderar
•
Sobreponderar Moderado
•
Neutral
•
Subponderar Moderado
•
Anterior
Actual
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Subponderar
Nota: El posicionamiento responde a una optimización global conjunta, mientras que el análisis FVSM de las diapositivas anteriores corresponden a análisis individuales.
8
Estrategia Mensual y Perspectivas – Octubre 2014
Posicionamiento - Activos y Monedas MILA
Posicionamiento a 12
Activos MILA
Liquidez
Chile
Renta Fija
Renta
Variable
Moneda
Liquidez
Colombia
Renta Fija
Renta
Variable
Moneda
Liquidez
Perú
Renta Fija
Renta
Variable
Moneda
Comentarios
Esperamos una baja hasta 3.00% en la TPM. Los altos niveles de inflación registrados en los últimos meses junto con un mayor impulso
fiscal disminuyen la probabilidad de que continúe el sesgo expansivo de la política monetaria. No obstante, una nueva sorpresa negativa para
la actividad en septiembre podría presionar una baja adicional en la TPM.
Pese a que no ha habido una recuperación material en la actividad económica las tasas se han mantenido al alza durante el mes. El anuncio
de un presupuesto para el gasto fiscal más expansivo al esperado para el 2015 le quita algo de presión al Banco Central para mantener la
política monetaria expansiva. La corrección ha mejorado las perspectivas por parte de la valorización, manteniendo aún la sobreponderación
respecto a la renta variable.
La macroeconomía continúa dando poco sustento a las perspectivas por el lado de los fundamentos. Ahora bien, los sectores más
castigados por la desaceleración ya están mostrando valorizaciones relativamente atractivas. Sin embargo, en el agregado aun esperamos
rentabilidades por debajo de la neutral.
Esperamos una apreciación del peso hacia 575 durante los próximos doce meses. Pese a que la actividad local continúan mostrando
bastante debilidad, creemos que la depreciación ha sido exagerada ya sea comparándola con los fundamentos o con otras monedas del
mundo y en particular en los países emergentes.
Luego de la pausa en el ciclo alcista de la TPM que realizó el BC en septiembre y con la corrección en los activos de RF en COP, la liquidez
se ve neutral en el portafolio con una rentabilidad esperada alrededor de 4.5% en los siguientes 12 meses
El sentimiento de RF debe mejorar con la pausa en el ciclo alcista de la TPM, la lectura de inflación de septiembre por debajo de las
expectativas y la presentación del proyecto de reforma tributaria que garantiza la estabilidad de las finanzas públicas en este cuatrienio. No
obstante, el riesgo está por el lado internacional con la posibilidad de un repunte en las tasas de los bonos del tesoro americano y una vez
finalizado el rebalanceo del índice GBI-EM.
Este mes no fue bueno para la renta variable local, dado que registró fuertes retrocesos del 6%, perdiendo gran parte del terreno positivo que
había ganado desde principios de año, para así obtener una rentabilidad en lo corrido del año de 3,7%. Este comportamiento negativo estuvo
acompañado de la venta neta por parte de los extranjeros, quienes se han caracterizado por ser compradores netos. Como consecuencia, el
retorno esperado a 12 meses aumentó de 5,9% del mes pasado a 7,5%.
El COP ha seguido registrando una tendencia de depreciación en el último mes. La finalización del rebalanceo del índice GBI de JP Morgan y
la menor expectativa de que continúen entrando flujos hacia los activos locales han presionado un incremento en el tipo de cambio por
encima de COP 2000. Sin embargo, esperamos que en el corto plazo se puedan registrar nuevamente valores del tipo de cambio por debajo
de ese nivel (COP 1970).
Las tasas de la parte corta se encuentran bajas comparadas con los CDs. Esto hace a la liquidez atractiva respecto a la RF de baja duración.
Recomendamos mantener liquidez neutral.
Recomendamos mantener el posicionamiento de Renta Fija Perú en subponderar moderado, dado que los niveles actuales de tasa del
Tesoro de EE.UU. reducen el atractivo del activo. Asimismo, recomendamos neutralidad entre bonos de gobierno emitidos en PEN y en USD.
El retroceso mostrado en septiembre, en línea con la caída de los mercados, ofrece oportunidades de entrada atractivas, lo que se refleja en
los rendimientos esperados por valorización y lo que espera el mercado. Recomendamos una ligera sobreponderación de las empresas de
demanda interna (ex finanncieras) versus las de sector externo, debido al estadío del ciclo económico (fundamentos) y valorizaciones
atractivas.
El nuevo sol continuó con una tendencia de depreciación (1.6% en septiembre), llegando al nivel 2.89 PEN por USD. La inicial intervención
modesta del BCRP se revirtió, vendiendo un total de MM 526 USD y colocando CDRS por PEN 4,625 MM. Adicionalmente, introdujo como
nuevo instrumento de política cambiaria al swap cambiario para aliviar mayores presiones de depreciación sobre la moneda. En los próximos
3-12 meses esperamos niveles dentro del rango 2.85-2.90 PEN por USD.
•
Sobreponderar
•
Sobreponderar Moderado
•
Neutral
•
Subponderar Moderado
•
Anterior
Actual
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Subponderar
Nota: El posicionamiento responde a una optimización global conjunta, mientras que el análisis FVSM de las diapositivas anteriores corresponden a análisis individuales.
9
Estrategia Mensual y Perspectivas – Octubre 2014
Posicionamiento - Resto de Monedas
Posicionamiento a 12
Monedas
Yen
Continúa la tendencia de depreciación del JPY, donde los determinantes han sido la continuidad en el estímulo monetario,
los mejores datos económicos en EE.UU. Y un panorama de menor riesgo global. A pesar de esto, esperamos que el nivel
del JPY alcance 107 por dólar, reconbociendo una mejor marcha de la economía local.
Euro
Luego de anunciados los nuevos estímulos, esperamos que la tendencia de depreciación de la moneda se mantenga en el
corto plazo. Sin embargo, a 12 meses esperamos un nivel de 1,29, reconociendo un mejor ciclo de la economía y la
recuperación basada en la balanza comercial
Libra
La reciente depreciación de la GBP estuvo sustentada en el referendo de independencia de Escocia, que fue rechazado
por la mayoría de la población. Ahora, que esa coyuntura fue superada, la fortaleza de la economía, el final de los estímulos
y la posibilidad de un incremento de tasas de interés antes de finalizar el año, deberían entregarle fortaleza a la moneda
llegando a un nivel alrededor de 1,65 en 12 meses
CAD
La evolución del tipo de cambio continúa siguiendo muy de cerca lo que pase con el precio del barril de petróleo. Hacia
adelante, un repunte del precio del petróleo favorecería una apreciación del tipo de cambio. Nuestra expectativa a 12
meses es de CAD 1,08
Real
Las elecciones presidenciales han mantenido una alta volatilidad en la cotización del tipo de cambio, que debería
mantenerse hasta la realización de la segunda vuelta, el próximo 26 de octubre. Por ahora esperamos a 12 meses un nivel
de 2,36, reconociendo la debilidad de la economía
Peso
Mexicano
A pesar de la reciente depreciación de la moneda, se debería corregir en el corto y mediano plazo, teniendo en cuenta la
mayor probabilidad de entrada de flujos por la aplicación de las reformas. El nivel esperado a 12 meses es de 12,86
Yuan
La tendencia de apreciación ha seguido fortaleciéndose, bajo la posibilidad de que el gobierno continúe flexibilizando su
posición frente a permitir una mayor desaceleración de la economía. Por ahora esperamos un nivel de 6,08 a 12 meses
Duras
Blandas
Comentarios
•
Sobreponderar
•
Sobreponderar Moderado
•
Neutral
•
Subponderar Moderado
•
Anterior
Actual
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Subponderar
Nota: El posicionamiento responde a una optimización global conjunta, mientras que el análisis FVSM de las diapositivas anteriores corresponden a análisis individuales.
10
Estrategia Mensual y Perspectivas – Octubre 2014
Resumen de Temas Tratados en el Mes
¿Conviene tener posiciones en renta fija de mercados
emergentes (RF EM) después del rally que ha tenido en el
año?
Escenarios de retornos esperados a 12 meses (%)
Escenarios
Tesoro a 10
años
Sí, ya que estimamos que junto con los bonos de alto riesgo de EE.UU.
(high yield – US HY) serán los activos de renta fija menos perjudicados
ante la subida de la tasa base que esperamos a 12 meses (3-3.15%),
logrando alcanzar un rendimiento de 2.9-5.3%. Incluso en escenarios
donde el incremento de la tasa del Tesoro demore en converger,
estimamos que la RF EM ofrecerá mejores retornos que el resto de
rentas fijas y compensará mejor el riesgo crediticio asumido. Además,
representan una mejor alternativa de inversión al ofrecer mayores tasas
iniciales al vencimiento que otras subclases de renta fija y, en
consecuencia, proyectan mejores retornos anualizados a mediano plazo.
2,60%
2,90%
Retorno
Neutral /
YTM*
(%)
3,15%
Retornos esperados a 12M
(%)
Spread
Estimado
US IG
1,47%
0,09%
-1,34%
2,79%
US HY
4,95%
4,07%
2,88%
5,20%
EMBIG
8,19%
5,70%
1,17%
5,37%
CEMBI
8,66%
5,89%
2,61%
5,06%
Fuente: Credicorp Capital con datos de JP Morgan. Nota: Los retornos están
ajustados por las duraciones de los índices: US HY (4), CEMBI (5.2), US IG (6.9) y
EMIG (7.1).
Más detalle en nuestro Q&A del 11 de septiembre “¿Conviene tener posiciones en renta
fija de mercados emergentes (RF EM) después del rally que ha tenido en el año?”.
Periodos de divergencia en la postura de política
monetaria en Alemania (Europa) y EE.UU. (%)
¿El estímulo monetario en Europa cambia nuestra visión
sobre el bono a 10 años del Tesoro americano?
5
No, con la información disponible nos sentimos cómodos con nuestra
actual expectativa de un incremento en la tasa del bono del Tesoro
americano a 10 años (UST10A) al rango de 3-3.15% a 12 meses. Ello
debido a que los niveles actuales de las tasas de los bonos soberanos
alemanes a 10 años, inferiores al 1%, no son sostenibles y porque aún
falta por conocer más detalles de los programas de inyección de liquidez
adoptados por el Banco Central Europeo (ECB).
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
3
1
-1
-3
-5
Spread TPM
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia.
ago-14
mar-13
oct-11
may-10
dic-08
jul-07
feb-06
sep-04
abr-03
nov-01
jun-00
ene-99
ago-97
mar-96
oct-94
may-93
dic-91
jul-90
-7
feb-89
Más detalle en nuestro Q&A del 15 de septiembre “¿El estímulo monetario en Europa
cambia nuestra visión sobre el bono a 10 años del Tesoro americano?”
Spread Bonos 10A (eje der.)
11
Estrategia Mensual y Perspectivas – Octubre 2014
Resumen de Temas Tratados en el Mes
¿Es mejor una estrategia de inversión en un escenario sin
Ecopetrol en el Colcap a 12 meses?
Rentabilidad COLCAP vs COLCAP ex – Ecopetrol
10,67%
118
Sí, debido a que bajo un escenario estratégico la rentabilidad esperada
del índice ex Ecopetrol sería mayor que el retorno esperado del Colcap
(6,7% vs 5,9%), pues los fundamentales de la compañía no dan señales
de una mejora a futuro. Sin embargo, este retorno continúa ubicándose
por debajo de la neutral (11,3%). De otro lado, una estrategia táctica se
podría dar para las próximos meses en el mercado de RV local, puesto
que en la Reforma Tributaria, el impuesto al patrimonio podría generar
incentivos de compra de acciones antes de finalizar el año.
113
108
7,64%
103
98
93
Colcap ex - ecopetrol
sep-14
ago-14
jul-14
jun-14
may-14
abr-14
Más detalle en nuestro Q&A del 15 de septiembre “¿Es mejor una estrategia de inversión
en un escenario sin Ecopetrol en el Colcap a 12 meses?”.
mar-14
ene-14
feb-14
88
COLCAP
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia.
Más detalle en nuestro Q&A del 17 de septiembre “¿Qué esperar del Nuevo Sol en los
próximos meses?”
2.70
2.30
Tipo de cambio
sep-14
2.40
ago-14
2.73
ago-14
2.50
jul-14
2.76
jul-14
2.60
jul-14
2.79
jun-14
2.70
jun-14
2.82
may-14
2.80
may-14
2.85
abr-14
2.90
abr-14
2.88
mar-14
Modificamos nuestra proyección de tipo de cambio de 2.83-2.85 a 2.852.90 PEN por USD a 3-12 meses, luego de que el déficit de cuenta
corriente se ampliara en gran medida y la autoridad monetaria
evidenciara una prioridad por reducirlo. Si bien consideramos que el
choque depreciatorio proveniente de la normalización de la política
monetaria en EE.UU. se encontraría en parte incorporado en los niveles
actuales, esperamos que en los siguientes meses la moneda, cuya
velocidad y volatilidad seguiría siendo controlada por la autoridad
monetaria, reciba presiones de depreciación a medida que la tasa del
tesoro continúe subiendo y los fundamentos no evidencien una
recuperación fuerte y sostenida.
mar-14
¿Qué esperar del Nuevo Sol en los próximos meses?
Tipo de cambio y tasa del Tesoro
(PEN por USD, %)
Tasa del Tesoro (eje der.)
Fuente: Bloomberg. Actualizado al 12-sep-2014.
Nota: El área sombreada corresponde al periodo en el que el tipo de cambio y el
12
tesoro a 10 años se han vuelto a alinear.
Estrategia Mensual y Perspectivas – Octubre 2014
Resumen de Temas Tratados en el Mes
¿Cuáles son las implicancias de los nuevos swaps
cambiarios del BCRP sobre la moneda y la renta fija local?
Puntos forward PEN USD
700
1200
650
1100
600
1000
550
900
500
800
450
Anuncio creación de
Sw ap Cam biario
700
400
1Y
5M (eje der.)
sep-14
sep-14
sep-14
ago-14
ago-14
ago-14
jul-14
jul-14
9M
ago-14
Más detalle en nuestro Q&A del 25 de septiembre “¿Cuáles son las implicancias de los
nuevos swaps cambiarios del BCRP sobre la moneda y la renta fija local?”.
jul-14
350
jul-14
600
jul-14
La introducción de los swaps cambiarios pretende reducir mayores
presiones de depreciación sobre el tipo de cambio y, a diferencia de los
anteriores instrumentos de política cambiaria, lo hará sin afectar la
liquidez del sistema financiero. Creemos que esta acción de política
cambiaria persigue también un objetivo de política monetaria, al buscar
aliviar las actuales presiones al alza en las tasas en soles. De
conseguirlo, habrá eliminado las oportunidades de arbitraje que se han
generado en el mercado de forwards, lo que se traduciría en un mayor
apetito por bonos soberanos de duración corta en el mediano plazo
6M (eje der.)
Fuente: Bloomberg. Actualizado al 22-sep-2014.
¿Ante las recientes coyunturas, sigue teniendo el MXN
oportunidades de apreciación?
250
13,5
13,0
12,5
150
200
100
12,0
11,5
11,0
50
MXN
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia.
ago-14
jun-14
dic-13
feb-14
abr-14
oct-13
ago-13
jun-13
dic-12
feb-13
abr-13
oct-12
ago-12
jun-12
feb-12
abr-12
dic-11
oct-11
jun-11
ago-11
feb-11
abr-11
0
dic-10
Más detalle en nuestro Q&A del 4 de septiembre “¿Ante las recientes coyunturas, sigue
teniendo el MXN oportunidades de apreciación?”
15,0
14,5
14,0
oct-10
Sí. Los cambios que ha sufrido el valor de la moneda corresponden a
hechos coyunturales más que estructurales, lo que no sugeriría
modificaciones en nuestra valoración del tipo de cambio. Por un lado,
luego de la firma de la reforma del sector energético se espera un fuerte
flujo de capitales de inversión extranjera directa - IED, y por otro, la
recuperación de la economía le entregarían argumentos para una
apreciación del tipo de cambio.
MXN ($/USD) vs CDS 5 años
CDS (eje der)
13
Estrategia Mensual y Perspectivas – Octubre 2014
Resumen de Temas Tratados en el Mes
¿Qué sabemos del efecto de las elecciones sobre la bolsa en
Brasil en los últimos 15 años?
Rentabilidad índice Brasil/Emergentes
Índice 100=Fecha Elección (USD)
180
En las 25 semanas anteriores a las elecciones se observa, en promedio,
un retorno aproximadamente 5% negativo respecto de los emergentes,
destacando Lula en 2002 con más de 30% de sub-retorno. Sin embargo,
en cuanto a volatilidad, los resultados no van en línea con lo esperado.
En la misma elección de 2002 se observa algo de caída en ésta luego de
la votación, pero en los otros casos, la volatilidad aumenta después de
los comicios.
Más detalle en nuestro Q&A del 3 de octubre “Qué sabemos del efecto de las elecciones
sobre la bolsa en Brasil en los últimos 15 años?”
Rousseff '10
Lula '06
Cardoso '98
Actual
Lula '02
160
140
120
100
80
60
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
Semanas
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia.
10
15
20
25
14
Estrategia Mensual y Perspectivas – Octubre 2014
Información de Contacto
Equipo de Estrategia Regional
Matías Braun
Director de Estrategia
[email protected]
Chile
Perú
Colombia
Vincent Treulet
Gerente de Estrategia
[email protected]
Julio Villavicencio
Gerente de Estrategia
[email protected]
Germán Verdugo
Gerente de Estrategia
[email protected]
Gonzalo Reyes
[email protected]
Alfredo Vargas
[email protected]
Juan Camilo Rojas
[email protected]
José Ignacio Villarroel
[email protected]
Rosibell Solis
[email protected]
Ana María Fernández
[email protected]
Andres Herrera
[email protected]
Carlos Cuadros
[email protected]
15
Estrategia Mensual y Perspectivas – Octubre 2014
Anexo 1: Proyecciones de Activos
(Retornos %, salvo que se indique lo contrario)
Proyección 3M1
Proyección
12M
Renta Fija
4,7
4,2
Renta Variable
5,9
6,1
Moneda (Nivel)
584
575
Renta Fija
5,7
5,4
Renta Variable
7,7
7,5
Moneda (Nivel)
1.981
1.970
Renta Fija
1,7
2,4
Renta Variable
9,2
11,0
Moneda (Nivel)
2,85 - 2,90
2,9 - 2,95
Perú
Colombia
Chile
Activos MILA & Commodities
Proyección
12M
Petroleo Brent (Nivel)
94,8
104,6
Petroleo WTI (Nivel)
91,6
98,7
1.201
1.280
3,04
3,24
Commodities
Oro (Nivel)
Cobre (Nivel)
Proyección 3M1
Proyección
12M
Euro (Nivel)
1,27
1,29
Yen (Nivel)
107,5
106,7
Real (Nivel)
2,40
2,36
Peso Mexicano (Nivel)
13,0
12,9
Monedas
Monedas
Proyección 3M1
Commodities
Notas:
1. Las proyecciones a 3 meses para el caso de retornos (no niveles) son anualizadas.
2. En Renta Fija: Sesgo Desarrollados corresponde a un índice con 94% en mercados desarrollados; para Sesgo Emergentes alcanza un 58%.
3. En Renta Variable: Sesgo Desarrollados corresponde a un índice con 85% en mercados desarrollados; para Sesgo Emergentes alcanza un 65%.
4. Todas las monedas son cantidad de moneda por USD, salvo el Euro, donde es USD por Euro.
16
Estrategia Mensual y Perspectivas – Octubre 2014
Anexo 2: Metodología FVSM para Estimar Rentabilidades*
Renta Variable
Fundamentos económicos
Fundamentos
Valorización
Sentimiento
Mercado
de los precios de los
 Crecimiento utilidades
 Origen, Sustentabilidad y
Calidad de las utilidades
activos financieros
 Administración y Gobierno
Relaciones de arbitraje
 Beta, Valor-Crecimiento,
financiero

Desviaciones temporales
 Hot/Cold Markets.
 Expectativa y sentimiento
respecto de fundamentos y
Tamaño, Momentum
Liquidez, Sectores, Países,
Otros
analistas y managers.
Flujos, Oferta y Demanda,
Otros

Expectativas de los
 Encuestas amplias a
en la industria
Monedas
 Crecimiento, Flujos de
 Capacidad de pago actual y
futura de las obligaciones
 Disposición a pagar
Corporativo
arbitraje
profesionales de inversión
Renta Fija
 Duración, Spread de Riesgo,

Tasa Base, Momentum
Liquidez, Sectores, Países,
Otros
 Hot/Cold Markets.
 Expectativa y sentimiento


analistas y managers.
Cambio clasificación riesgo
Flujos, Oferta y Demanda,
Otros
 Encuestas amplias a
managers y analistas sobre
precios target
* El cuadro presenta ejemplos del tipo de modelos utilizados en cada dimensión, no es una lista exhaustiva.
economistas y proyecciones
bancos centrales, fiscos e
instituciones financieras
globales

capital, Competitividad
sectorial (TCReq)
Paridades del mercado de
bienes y de activos
financieros (tasas)
 Evolución relativa con
respecto a países similares
en desarrollo, ubicación
geográfica, estructura
industrial, etc.
 Carry trade
 Flujos, Oferta y Demanda,
Otros
 Encuestas amplias a
economistas y proyecciones
bancos centrales, fiscos e
instituciones financieras
globales
17
Estrategia Mensual y Perspectivas – Octubre 2014
Anexo 2: Metodología FVSM para Estimar Rentabilidades*
Petróleo
 Variables macro de baja

Fundamentos

frecuencia (PIB)
Var. macro de alta frecuencia
(PMI, LEI, IP, DXY)
Variables micro (exceso de
demanda esperada,
inventarios e importaciones
China)
 Ratios entre commodities
 Ratios con RV Global RV
EE.UU., y RV EM
Valorización
 Betas con otros commodities
 Betas con RV Global RV
Metales Preciosos
 Variables macro de baja



 Ratios entre commodities
 Ratios con RV Global RV
y proyecciones


 Ratios entre commodities
 Ratios con RV Global RV


EE.UU., y RV EM

 Momentum
 Cambio en upside esperado
y proyecciones
frecuencia (PIB)
Var. macro de alta frecuencia
(PMI, LEI, IP, DXY)
Variables micro (exceso de
demanda esperada,
inventarios, importaciones
China y costo marginal)
EE.UU., y RV EM
Betas con otros commodities
Betas con RV Global RV
EE.UU., y RV EM
Ratios entre precios LME y
SHFE (arbitraje)
 Momentum
 Cambio en upside esperado
y proyecciones
Granos
 Variables macro de baja
frecuencia (PIB)
 Var. macro de alta frecuencia
(PMI, LEI, IP, DXY)
 Variables micro (inventarios ,
importaciones China, niveles
de producción y consumo)
 Ratios entre commodities
 Ratios con RV Global RV
EE.UU., y RV EM
 Betas con otros commodities
 Betas con RV Global RV
EE.UU., y RV EM
 Momentum
 Cambio en upside esperado
y proyecciones
 Posiciones especulativas (no
 Posiciones especulativas (no
 Posiciones especulativas (no
 Posiciones especulativas (no
comerciales y no reportadas
CFTC)
Sorpresas económicas, VIX y
otras variables de
sentimiento
comerciales y no reportadas
CFTC) y tenencias ETF
Sorpresas económicas, VIX y
otras variables de
sentimiento
comerciales y no reportadas
CFTC)
Sorpresas económicas, VIX y
otras variables de
sentimiento
comerciales y no reportadas
CFTC)
Sorpresas económicas, VIX y
otras variables de
sentimiento
Sentimiento

 Proyecciones del consenso

Mercado
 Variables macro de baja
EE.UU., y RV EM
 Betas con otros commodities
 Betas con RV Global RV
EE.UU., y RV EM
 Momentum
 Cambio en upside esperado
frecuencia (PIB)
Var. macro de alta frecuencia
(PMI, LEI, IP, DXY)
Variables micro (inventarios ,
importaciones China, niveles
de producción y consumo)
Modelos ad-hoc para el oro
Metales Base

(mediana Bloomberg)
Proyecciones específicas de
los principales bancos de
inversión (Bloomberg)
Proyecciones publicadas en
reportes recientes de los
principales bancos de
inversión

 Proyecciones del consenso


(mediana Bloomberg)
Proyecciones específicas de
los principales bancos de
inversión (Bloomberg)
Proyecciones publicadas en
reportes recientes de los
principales bancos de
inversión

 Proyecciones del consenso


* El cuadro presenta ejemplos del tipo de modelos utilizados en cada dimensión, no es una lista exhaustiva.
(mediana Bloomberg)
Proyecciones específicas de
los principales bancos de
inversión (Bloomberg)
Proyecciones publicadas en
reportes recientes de los
principales bancos de
inversión

 Proyecciones del consenso
(mediana Bloomberg)
 Proyecciones específicas de

los principales bancos de
inversión (Bloomberg)
Proyecciones publicadas en
reportes recientes de los
principales bancos de
inversión
18