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Presentación al Directorio
Agosto 2016
CONFIDENTIAL. IT IS FORBIDDEN TO MAKE THIS MATERIAL AVAILABLE OR DISCLOSE IT WITHOUT THE PRIOR WRITTEN CONSENT OF ITAÚ BBA.
Descargo de Responsabilidad
POR TENER ACCESO A ESTE INFORME (EL “INFORME”) USTED CONFIRMA QUE HA LEÍDO ESTA INFORMACIÓN Y QUE ESTÁ DE ACUERDO CON CUMPLIR CON TODAS LAS DISPOSICIONES QUE SIGUEN A
CONTINUACIÓN:
BANCO ITAÚ ARGENTINA S.A. (“Itaú Argentina” o “Itaú BBA”) ha sido contratado por ENERSIS AMÉRICAS S.A. (“Enersis Américas”) para actuar como evaluador independiente bajo los términos del artículo 147 de la ley 18.046, en
relación con la potencial fusión de Enersis Américas, Endesa Américas S.A. y Chilectra Américas S.A. (la “Transacción Propuesta”), tal como ésta se define en el contrato de evaluador independiente suscrito entre Enersis Américas e Itaú
Argentina en virtud de la carta oferta nro. 01/2016 enviada por Enersis Américas a Itaú Argentina con fecha 26 de mayo de 2016 y aceptada por este último con fecha 27 de mayo de 2016 (el “Contrato de Evaluador Independiente”). Enersis
Américas, Endesa Américas S.A. y Chilectra Américas S.A. denominarán, conjuntamente, como las “Compañías”.
Este Informe se limita al encargo contemplado en el Contrato de Evaluador Independiente en relación con la Transacción Propuesta, de acuerdo a las metodologías que se describen en este Informe y de conformidad con lo dispuesto en el
artículo 147 de la ley 18.046. El trabajo realizado en relación con este Informe no tiene el alcance, ni constituye, un proceso de auditoría y se ha asumido como correcta, verdadera, completa y suficiente toda la información proporcionada por
las Compañías y sus respectivas filiales y entidades relacionadas, así como otra información disponible al público en general . Además, observamos que la descripción de la Transacción Propuesta más arriba y las descripciones contenidas
en el presente Informe no buscan reproducir todos los detalles de aquélla tal como se describen en los documentos relativos a la Transacción Propuesta, ya que no hemos tenido acceso completo a todos ellos. En caso de dudas o preguntas
en relación con la Transacción Propuesta, las partes interesadas deberán de obtener dichos documentos o plantear sus preguntas al Directorio de Enersis Américas.
1. El presente Informe ha sido preparado exclusivamente para el uso y beneficio de Enersis Américas, los miembros de su Directorio y sus accionistas en el contexto de la Transacción Propuesta en los términos del Contrato de Evaluador
Independiente y no debe ser utilizado en cualquier otro contexto o para cualesquiera otros fines distintos de los detallados en este Informe, ni invocado por cualquier persona a la cual este Informe no está expresamente dirigido. En tal
sentido, este Informe y la información en él contenida solo puede ser revelada o hecha pública a terceros de acuerdo a los establecido en el Contrato de Evaluador Independiente suscrito entre las partes y según los términos del artículo 147
de la ley 18.046.
Este Informe, incluidos sus análisis y conclusiones, no constituyen, ni deben ser considerados como, una recomendación o indi cación en cuanto a la forma de proceder en relación con cualquier decisión que se deba adoptar. Las decisiones
adoptadas por Enersis Américas, sus directores y accionistas son de su exclusiva responsabilidad, basándose en su propio anál isis de los riesgos y beneficios que involucra la Transacción Propuesta, con lo cual Itaú BBA será, de manera
irrevocable e irreversible, indemnizado y mantenido libre de todo daño, perjuicio o responsabilidad en relación con la decisi ones adoptadas y basadas en este material.
La fecha de registro de este Informe es 30 de junio de 2016 (la “Fecha de Referencia”) y el presente Informe fue completado y entregado el 5 de agosto de 2016.
2. En la elaboración de este Informe: (i) se han utilizado, según lo autorizado por la administración superior de Enersis Américas, los estados financieros consolidados e individuales de cada una de las Compañías y sus respectivas filiales y
entidades relacionadas, según haya sido necesario a efectos de preparar este Informe; (ii) se ha usado otra información relacionada con las Compañías y sus respectivas filiales y entidades relacionadas, incluyendo proyecciones financieras
elaboradas por las Compañías y sus respectivas filiales y entidades relacionadas; (iii) se han llevado a cabo conversaciones con miembros del Directorio y la administración de las Compañías con respecto al negocio y perspectivas de las
Compañías y sus respectivas filiales y entidades relacionadas; (iv) se ha pedido información sobre los planes de negocio de l as Compañías y sus respectivas filiales y entidades relacionadas, debidamente proporcionados por sus
respectivos Directorios, incluyendo las capacidades disponibles, crecimiento de ingresos, costos, gastos generales y administrativos, planes de inversión y expansión o mantenimiento; y, (v) se ha tenido en cuenta otra información pública,
los estudios financieros, análisis, encuestas, informes económicos y de mercado que consideramos relevantes, con el fin de analizar, en la medida que sea aplicable, la consistencia de la información recibida de las Compañías y sus
respectivas subsidiarias y relacionadas empresas (conjuntamente, la “Información”). La Información fue obtenida de fuentes que consideramos confiables; sin embargo, no hemos verificado la Información y no somos responsables por su
veracidad, corrección o suficiencia. Cualquiera estimaciones y proyecciones incluidas en este Informe fueron obtenidas de fuentes públicas y de la administración de las Compañías, y no podemos garantizar que si tales estimaciones o
proyecciones se materializarán. No asumimos responsabilidad alguna por esas estimaciones y proyecciones, o por la forma en que fueron calculadas. No tenemos la obligación de conducir, ni hemos conducido, una verificación
independiente de la Información.
3. Como parte de nuestro trabajo, hemos asumido que la Información proporcionada es verdadera, precisa, suficiente y completa y que no hay ninguna otra información relevante, en el contexto de nuestro trabajo, que no estuvo disponible
para nosotros. Nosotros no otorgamos ninguna representación o garantía, expresa o implícita, con respecto a cualquier información que se utilizó en la preparación de este Informe. Itaú BBA no asumió compromiso alguno de verificación
independiente con respecto a la Información proporcionada, ya que no existe capacidad para certificar su precisión, exactitud, integridad y suficiencia, y Enersis Américas asume la responsabilidad total y exclusiva de la Información
proporcionada. Si alguno de los supuestos relacionados no tiene lugar o, en su caso, la Información resulta ser incorrecta, i ncompleta o insuficiente, las conclusiones de este Informe pueden cambiar sustancialmente. Con respecto a aquella
parte de la Información relacionada con eventos futuros, hemos asumido, según lo recomendado por Enersis Américas y sus filiales y entidades relacionadas, que dicha Información refleja las mejores estimaciones de la administración de
las Compañías y sus respectivas filiales y entidades relacionadas, actualmente disponibles, en cuanto a su desempeño futuro.
4. Además, como parte de nuestro trabajo, no asumimos ninguna responsabilidad por la realización de investigaciones independi entes respecto de cualquier Información o de verificar de manera independiente los activos o pasivos
(contingentes o de otro tipo) relacionados con la Transacción Propuesta. En consecuencia, con respecto a los pasivos y contingencias de las Compañías o sus respectivas filiales y entidades relacionadas, consideramos solamente aquellas
cifras devengadas de manera adecuada en los estados financieros de las Compañías y sus respectivas filiales y entidades relacionadas, dado el hecho de que no consideramos la posibilidad de eventuales inexactitudes, ni los posibles
efectos de cualquier procedimiento judicial o administrativo (civil, ambiental, penal, fiscal, laboral, de seguridad social, etc.), incluso desconocidos o no declarados, pendientes o inminentes, en el valor de los activos y acciones emitidas por
las Compañías o sus respectivas filiales o entidades relacionadas. No se nos ha solicitado llevar a cabo (y no lo hemos hecho) cualquier proceso de debida diligencia o de inspección física de las propiedades de las Compañías, de sus
respectivas filiales o de sus respectivas entidades relacionadas. Además, tampoco evaluamos la solvencia o el valor razonable de las Compañía o sus respectivas filiales o entidades relacionadas, teniendo en cuenta las leyes relativas a la
quiebra, insolvencia o asuntos similares.
5. Nosotros no asumimos ningún tipo de responsabilidad relacionada con (i) la verificación de la regularidad de los negocios y contratos celebrados por las Compañías y sus respectivas filiales y entidades relacionadas; (ii) el resultado de la
relación de las Compañías o sus respectivas filiales o entidades relacionadas, con terceros, incluyendo las condiciones económicas y financieras de los contratos existentes o bien de los negocios o cualquier otra forma de relación
económica o comercial entre las Compañías o sus respectivas filiales o entidades relacionadas, y terceros, ya sea del pasado o bien a futuro; o (iii) el mantenimiento de las condiciones actuales de negocio y los contratos existentes entre las
Compañías o sus respectivas filiales o entidades relacionadas, y terceros. Hacemos énfasis en que las conclusiones de este Informe asumen la plena regularidad, validez y perpetuidad de los contratos celebrados por las Compañías y sus
respectivas filiales y compañías relacionadas, con terceras partes y sus respectivos flujos financieros, dado que estos acuerdos son materiales para las Compañías y sus respectivas filiales y entidades relacionadas. Si tales contratos o
negocios se encuentran en discusión, son suspendidos, terminados, o de cualquier manera no generan resultados para las Compañías o sus respectivas filiales o entidades relacionadas, la totalidad o parte de las conclusiones de este
Informe podrán diferir, y probablemente difieran, sustancialmente de los resultados reales alcanzados por las Compañías y sus respectivas filiales y entidades relacionadas. Entendemos que las Compañías y sus respectivas filiales y
entidades relacionadas han obtenido asistencia legal con el fin de confirmar la validez, eficacia y legalidad de tales contratos, como también aquellos procesos de auditoría, que incluyen la debida diligencia con ciertas entidades, y a cuyo
respecto no asumimos responsabilidad alguna.
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Descargo de Responsabilidad (cont.)
6. Parte de nuestro análisis fue elaborado sobre la base de metodologías de valoración comúnmente utilizadas, tal como se describe en el ítem 8, asumiendo un escenario macroeconómico considerado de mercado, el que puede cambiar
sustancialmente en el futuro. Dado que el análisis y las cifras contenidas en, o utilizadas en la preparación de, este Informe se basan en pronósticos de resultados futuros, éstos no son necesariamente indicativos de los resultados futuros de
las Compañías o sus respectivas filiales o entidades relacionadas, ni indican necesariamente que tales resultados se material izarán, que pueden finalmente ser significativamente más o menos favorables que los que se sugieren en el
Informe. Más aún, considerando que tales análisis se encuentran intrínsecamente sujetos a incertidumbres, y se basan en diversos eventos y factores que se encuentran fuera de nuestro control y del control de las Compañías y del de sus
respectivas filiales y entidades relacionadas, nosotros no seremos responsables, de ninguna manera, si los resultados futuros de las Compañías o sus respectivas filiales y entidades relacionadas, difieren sustancialmente de los resultados
presentados en este Informe. No existe ninguna garantía de que los resultados futuros de las Compañías o de sus respectivas filiales y entidades relacionadas, corresponderán a las proyecciones financieras utilizadas y que sirven de base
para nuestro análisis (las cuales fueron proporcionados por la administración superior de Enersis Américas), y que las diferencias entre las proyecciones utilizadas en este Informe y los resultados financieros de las Compañías y sus
respectivas filiales y entidades relacionadas, pueden no ser relevantes. Los resultados futuros de las Compañías o de sus respectivas filiales o entidades relacionadas, también pueden verse afectados por condiciones económicas y de
mercado.
7. La preparación de un análisis financiero es un proceso complejo que implica varias decisiones en cuanto a los métodos más apropiados y pertinentes de análisis financiero y la aplicación de estos métodos a las circunstancias particulares;
por lo tanto, el análisis descrito en este Informe no puede basarse en un análisis parcial. Para llegar a las conclusiones que se presentan en este Informe, se realizó una aproximación cuantitativa y cualitativa al análisis y a los factores
considerados por nosotros. Alcanzamos conclusiones definitivas sobre la base de los resultados de los análisis considerados en su conjunto, y no hemos llegado a ninguna conclusión sobre la base de o en relación con cualquiera de los
factores o métodos de análisis considerados aisladamente. Por lo tanto, estimamos que nuestro análisis debe ser considerado como un todo y que la selección de partes de nuestro análisis o de factores específicos, sin tener en cuenta el
análisis entero y sus conclusiones, puede dar lugar a una comprensión incompleta e incorrecta de los procesos utilizados en nuestro análisis y conclusiones.
8. El presente Informe indica estimaciones, a nuestro criterio, sobre el valor resultante derivado de la aplicación de la metodología denominadas “valorización por flujos de caja descontados” (discounted cash flow), “valorización por múltiplos
de mercado de compañías comparables” (trading multiples of comparable companies) y “valorización por múltiplos de transacciones comparables” (comparable transaction multiples), según corresponda, todas las cuales son metodologías
utilizadas ampliamente para valoraciones financieras, que no evalúan cualquier otro aspecto o implicación de la Transacción Propuesta o cualquier contrato, acuerdo o entendimiento suscrito en relación con la Transacción Propuesta.
Además, este Informe no es y no debe ser utilizado como (i) una opinión sobre la imparcialidad (fairness opinion) de la Transacción Propuesta; o (ii) una recomendación de inversión o de asesoramiento financiero sobre cualquier aspecto de
la Transacción Propuesta. Los resultados presentados en este Informe se refieren exclusivamente a la Transacción Propuesta y no se aplican a cualquier otra decisión o transacción propuesta, presente o futura, en relación con cualquiera
de las Compañías, sus respectivas filiales, entidades relacionadas, el grupo económico al que pertenecen o el sector en el que operan. El Informe no constituye un juicio, opinión o recomendación a Enersis Américas, sus funcionarios o
accionistas, o a terceros en relación con la conveniencia y oportunidad de la Transacción Propuesta, ya que no tiene la intención de apoyar cualquier decisión de inversión, sino que se proporciona con fines informativos solamente.
9. Nosotros actuamos como evaluadores independientes de Enersis Américas en relación a la Transacción Propuesta, en base a la designación realizada por su Directorio, y recibiremos ciertos honorarios a ser pagados por Enersis
Américas. Enersis Américas, sus directores y los miembros de su administración superior tuvieron la posibilidad de supervisar y participar en todas las etapas de la elaboración de este Informe. Enersis Américas ha convenido indemnizarnos,
así como también a ciertas personas, por ciertas pérdidas o daños que se puedan ocasionar o que surjan a consecuencia del presente Informe.
10. Nuestro Informe se basa necesariamente en la Información que nos ha sido entregada hasta la Fecha de Referencia, teniendo en cuenta condiciones de mercado, económicas y de otro tipo en la medida que fueron presentadas y
evaluadas en la Fecha de Referencia. Aunque eventos futuros y otras circunstancias pueden afectar las conclusiones presentadas en este Informe, no tenemos ninguna obligación de actualizar, revisar, rectificar o revocar este Informe, en su
totalidad o en parte, como resultado de cualquier evolución posterior o por cualquiera otra razón.
11. Nosotros hemos prestado, de vez en cuando, y en el pasado, servicios de banca de inversión, banca y servicios financieros en general, y servicios de otro tipo a las Compañías y sus respectivas filiales y entidades relacionadas por los
cuales recibimos pago, y es posible que en el futuro proporcionemos tales servicios a las Compañía y sus respectivas filiales y entidades relacionadas, por los cuales esperamos ser remunerados. Nosotros y otros miembros de nuestro
grupo económico ofrecemos una variedad de servicios financieros y de otro tipo, relacionados con valores, corretaje y banca de inversión. En el curso normal de nuestros negocios podemos adquirir, poseer o vender, en nuestro nombre o a
nombre de nuestros clientes, acciones, instrumentos de deuda y otros valores e instrumentos financieros (incluyendo préstamos y otras obligaciones) de las Compañías o sus respectivas filiales o entidades relacionadas, o de otras
compañías involucradas en la Transacción Propuesta, así como proporcionar servicios de banca de inversión y otros servicios financieros a dichas empresas, sus accionistas principales o sus accionistas minoritarios. El Departamento de
Estudios y otras divisiones del Grupo Itaú, incluyendo Itaú BBA pueden basar sus análisis y publicaciones en diferentes supuestos operativos y de mercado y en diferentes metodologías en comparación con aquellas utilizadas en la
preparación de este Informe, por lo cual los estudios y otras publicaciones elaboradas por ellos pueden contener resultados y conclusiones diferentes de los aquí presentados teniendo en cuenta que este tipo de análisis y generación de
reportes son realizados por analistas independientes sin conexión o comunicación con los profesionales que actuaron en la preparación de este Informe. Hemos adoptado políticas y procedimientos para preservar la independencia de
nuestros analistas de valores, los cuales pueden tener puntos de vista diferentes a los de nuestro departamento de banca de i nversión. Asimismo, también hemos adoptado políticas y procedimientos para preservar la independencia entre la
banca de inversión y otras áreas de Itaú BBA y de otras compañías del Grupo Itaú, incluyendo, pero no limitado a la gestión de activos, cartera propia, los instrumentos de deuda, valores y otros instrumentos financieros.
12. Este Informe no es un informe de valoración o de tasación en ningún sentido jurídico y no debe utilizarse para justificar cualquier tipo de precio o para cumplir con requisitos legales o reglamentarios aplicables a las Compañías o sus
respectivas filiales o entidades relacionadas, o respecto de la Transacción Propuesta, excepto en la medida de lo dispuesto en el artículo 147 de la ley 18.046. Además, el presente Informe no podrá ser utilizado para ningún otro propósito
que no sea la Transacción Propuesta y no deberá ser usado por las Compañías, sus respectivas filiales, entidades relacionadas, directores o funcionarios en cualquier otro contexto, salvo aquellas expresamente previstas en el Contrato de
Evaluador Independiente.
13. Hacemos presente también que no somos una firma de contabilidad y que no ofrecemos servicios de contabilidad o de auditoría en relación con la Transacción Propuesta. Además, nosotros no proporcionamos, ni hemos proporcionado,
servicios legales, fiscales o de asuntos regulatorios en relación a este Informe o la Transacción Propuesta.
14. Los cálculos financieros contenidos en el Informe han sido redondeados, por lo cual no siempre las sumas pueden ser total es.
15. El presente Informe se presenta en idioma inglés y español, los cuales constituirán la misma presentación; sin embargo, en caso de duda sobre la correcta interpretación del Informe, el texto español prevalecerá.
16. Este Informe está sujeto a la legislación chilena. Todas las disputas, controversias o diferencias que surjan de este Informe se resolverán mediante arbitraje seguido ante la Cámara de Comercio de Santiago A.G.
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Agenda
SECCIÓN 1
Resumen Ejecutivo
SECCIÓN 2
Descripción de la Transacción
SECCIÓN 3
Análisis Realizado
SECCIÓN 3A
Consideraciones Estratégicas
SECCIÓN 3B
Consideraciones de Valoración
APÉNDICE
APÉNDICE A
Resumen de la Información Provista
4
SECCIÓN 1
Resumen Ejecutivo
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Entendimiento de la Situación y Rol de Itaú BBA
Entendimiento de la Situación
►
►
►
Previo al proceso de reorganización, Enersis presentaba una estructura con negocios de generación y distribución en diferentes países, pertenecientes a
Enersis (directamente), Endesa Chile (59,98% controlada por Enersis) y Chilectra (99,09% controlada por Enersis)
̶
Cada una de estas tres entidades (Enersis, Endesa Chile y Chilectra) tenían accionariados cruzados en las diferentes subsidiarias
En Abril de 2015, el Directorio de Enersis anunció que analizaría una potencial reorganización de sus activos en América Latina (la “Reorganización” u
“Operación Propuesta”)
̶
El principal objetivo de la Reorganización es eliminar las duplicaciones y superposiciones de la estructura corporativa, mejorar la visibilidad y el
proceso de toma de decisiones
La Reorganización esta programada para realizarse en dos pasos:
̶
Primer paso (los “Spin Offs”). Este paso implica (i) Dividir la operación chilena e internacional en cuatro compañías (Chilectra Américas, Endesa
Américas, Chilectra Chile y Endesa Chile) (ii) Dividir los activos de Enersis en Enersis Chile (que controlaría Chilectra Chile y Endesa Chile) y
Enersis Américas (que controlaría Chilectra Américas y Endesa Américas)
̶
El 18 de Diciembre de 2015, a través de las juntas de accionistas de Enersis, Endesa Chile y Chilectra, los Spin Offs fueron aprobados y
las nuevas entidades comenzaron a existir a partir del 1 de Marzo de 2016
̶
Como consecuencia, la estructura actual consta de seis entidades:
̶
Enersis Chile, Endesa Chile y Chilectra Chile
̶
Enersis Américas, Endesa Américas y Chilectra Américas
̶
Segundo paso (la “Fusión”). Este paso involucra la fusión de Enersis Américas, Endesa Américas y Chilectra Américas
̶
Este paso requiere la aprobación de dos tercios de los accionistas de Enersis Américas, Endesa Américas y Chilectra Américas para ser
completado
̶
El 22 de Marzo de 2015, la Corte de Apelaciones estableció que considera la Fusión como una operación entre partes relacionadas
̶
Esto implica que cada una de las entidades involucradas en la Fusión tiene que seleccionar un evaluador independiente
Rol de Itaú BBA
►
►
►
►
Itaú BBA ha sido nombrado por el Directorio de Enersis Américas como evaluador independiente, de acuerdo al artículo 147 de la Ley 18.046, para
preparar un informe (el “Informe”) que analice el impacto potencial de la Fusión, incluyendo si la Fusión es beneficiosa para el interés social de Enersis
Américas
Itaú BBA ha entrado en un acuerdo de confidencialidad, ha firmado una carta de compromiso, ha tenido acceso a información financiera de Enersis
Américas y ha celebrado varias reuniones con el equipo gerencial y la junta directiva de Enersis Américas
Enersis Américas reconoce que Itaú BBA, en su rol de evaluador independiente, ha actuado de manera autónoma e independiente de Enersis Américas,
así como de terceros
Itaú BBA fue seleccionado por el Directorio como Evaluador Independiente basado en el hecho que Itáú BBA es un banco de inversión global con un fuerte
historial de valoraciones y transacciones de energía a través del mundo y conocimiento de la industria de energía
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Conclusiones del Informe
•
En acuerdo con su rol de evaluador independiente, Itaú BBA ha elaborado el Informe para evaluar si la Fusión es beneficiosa para el interés social de
Enersis Américas
•
•
•
El análisis aquí contenido esta centrado en el racional estratégico de la Fusión y en la valoración relativa de Enersis Américas frente a Endesa Américas y Chilectra
Américas
̶
Las consideraciones estratégicas incluyen el análisis del impacto de la estructura corporativa simplificada, impacto en la potencial valoración de pública, impacto en la
liquidez de la acción e impacto en el rating crediticio de Enersis Américas
̶
El análisis de valoración incluye una valoración para cada activo bajo Enersis Américas, Endesa Américas y Chilectra Américas y los términos de intercambio implícitos
resultantes de dicha valoración
La Operación Propuesta es beneficiosa para el interés social de Enersis Américas desde una perspectiva estratégica y tendrá efectos positivos para la Compañía
̶
Elimina un nivel corporativo, probablemente racionalizando el proceso de toma de decisiones de la gerencia y eliminando potenciales conflictos de interés con respecto a
las decisiones de inversión, crecimiento y financiamiento
̶
Equity story pro-forma evita la superposición actual y proporciona una visibilidad total en casi todos los activos controlados; con una potencial reducción del descuento de
“compañía holding”
̶
Liquidez de la compañía y la cobertura de research es ya es relevante, aunque probablemente incrementará debido al equity story pro-forma y al tamaño de la compañía
̶
Rating crediticio pro-forma poco probable que sea alterado
Dado nuestro análisis de valoración relativa para Enersis Américas, Endesa Américas y Chilectra Américas realizado bajo diferentes metodologías, los beneficios
estratégicos y otras implicancias de la Fusión para Enersis Américas, los actuales términos y condiciones para la Fusión y considerando los términos de intercambio
propuestos actualmente (2,8x Endesa Américas / Enersis Américas y 4,0x Chilectra Américas / Enersis Américas), estimamos que la fusión es beneficiosa para el interés
social de Enersis Américas
̶
La tabla inferior muestra los resultados para los términos de intercambio definidos como el Valor por acción de Endesa Américas/Valor por acción de Enersis Américas, y
el Valor por acción de Chilectra Américas/Valor por acción de Enersis Américas, basados en nuestra valoración del patrimonio de Enersis Américas, Endesa Américas y
Chilectra Américas, utilizando diferentes metodologías de valoración
̶
En el tercer cuarto del 2016, Chilectra Américas planea distribuir un dividendo de ca.US$184 mm 1. Dada la estructura organizacional actual, la distribución de dividendos
planeada no debiese tener un impacto significativo para los accionistas de Enersis Américas
Resumen de los Rangos de los Términos de Intercambio
Término de
Intercambio
Chilectra Américas /
Enersis Américas
Endesa Américas /
Enersis Américas
Múltiplos
Comparables 16E
Min
Max
Múltiplos
Comparables 17E
Min
Max
Transacciones
Comparables
Min
Max
Min
Max
Todas las
Metodologías
Min
Max
DCF
3,44
4,20
3,52
4,31
2,98
3,64
3,06
3,74
2,98
4,31
2,12
2,59
2,04
2,50
2,20
2,68
2,31
2,82
2,04
2,82
Fuente: Información de Enersis Américas, EOC Américas, Chilectra Américas e Itaú BBA
Nota:
1.
El monto del dividendo planeado es CLP120.000 mm (US$184 mm a una tasa de 650,84 CLP/USD, basada en el precio de cierre del 21 de julio de 2016)
7
SECCIÓN 2
Descripción de la Transacción
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Descripción de la Transacción: Visión General del
Proceso de Reorganización
Tras la exitosa ejecución del primer paso de la transacción, el Grupo Enel pretende finalizar la
Reorganización
Estructura Organizacional
Previo a la Reorganización
Primer Paso
►
►
►
Previo al proceso de reorganización, Enersis presentaba
una estructura corporativa con negocios de generación y
distribución en cinco países de Latino América
pertenecientes a Enersis (de manera directa), Endesa
Chile y Chilectra
Cada una de estas tres entidades tenía participaciones
cruzadas en las diferentes subsidiarias
►
►
Segundo Paso
Paso involucra separar el negocio Chileno y el
internacional en 4 compañías Chilenas (Chilectra
Américas, Endesa Américas, Chilectra Chile y Endesa
Chile)
Dividir los activos de Enersis en Enersis Chile (que
controlaría Chilectra Chile y Endesa Chile) y Enersis
Américas (que controlaría Chilectra Américas y Endesa
Américas)
El 18 de Diciembre de 2015, a través de las juntas de
accionistas de Enersis, Endesa Chile y Chilectra, las
escisiones fueron aprobadas y las nuevas entidades
pasaron a existir a partir del 1 de Marzo de 2016
Enel SpA
►
►
Fusión de Enersis Américas, Endesa Américas y Chilectra
Américas
La corte de apelaciones estableció que considera la
Fusión como una operación entre partes relacionadas
Enel SpA
60,6%
60,6%
Enel SpA
Enersis
Chile
Enersis
>50,0%1
60,6%
60,6%
Enersis
Chile
Enersis
Américas
Enersis
Américas
Chilectra
Américas
99,1%
60,0%
Endesa
Chile
Chilectra
Subsidiaria
Subsidiaria
Subsidiaria
Subsidiaria
Subsidiaria
99,1%
60,0%
Chilectra
Chile
Endesa
Chile
Dx Chile
Gx Chile
99,1%
Chilectra
Américas
60,0%
Endesa
Américas
99,1%
Chilectra
Chile
Endesa
Américas
60,0%
Endesa
Chile
Dx y Gx
Internacional
Fuente: Enersis, EOC y Chilectra
Nota:
1.
Hace referencia al total del accionariado de Enel considerando que Enersis tiene una participación del 59,98% en EOC y Enersis tiene una participación del 99,09% en Chilectra. La participación prorrateada de Enel
en Enersis es de 60,02%
9
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Descripción de la Transacción: Entendimiento del
Segundo Paso de la Transacción
Consideraciones Generales
►
El 5 de Noviembre de 2015, el Directorio de Enersis estableció que la reorganización corporativa propuesta de Enersis contribuía a su interés social. Adicionalmente, se informó un
rango estimado para los términos de intercambio de la Fusión
►
El 24 de Noviembre de 2015, los términos de intercambio propuestos fueron definidos en 2,8x para Endesa Américas/Enersis Américas y en 4,0x para Chilectra Américas/Enersis
Américas
►
Este paso requiere la aprobación de dos tercios de los accionistas de Enersis Américas, Endesa Américas y Chilectra Américas para ser completado
►
El 22 de Marzo de 2015, la Corte de Apelaciones estableció que considera la Fusión como una operación entre partes relacionadas
Esto implicó que cada una de las entidades involucradas en la Fusión tuviera que seleccionar un evaluador independiente
̶
►
La Fusión también está sujeta a ciertos términos y condiciones, entre los cuales se encuentran:
̶
Si la Fusión no se acuerda antes del 31 de Diciembre de 2017, Enersis Américas se compromete a negociar de buena fe con Endesa Américas un compromiso de
compensación de los costos tributarios netos como consecuencia de la reorganización
̶
En caso de completarse la Fusión, Enel se compromete a no proponer que se realice otros procesos de reorganización societario que afecte a Enersis Américas durante
un plazo no inferior a 5 años a contar de la Junta que aprueba la Fusión
¿Qué Alternativas tendrá un Accionista de Enersis Américas?
Alternativa
1
Aceptar la Fusión a unos términos
de intercambio de 2,8x Endesa
Américas / Enersis Américas y 4,0x
Chilectra Américas / Enersis
Américas
Consideraciones
►
La Fusión será concretada si las siguientes condiciones son cumplidas:
̶
i. <10,0% de los accionistas de Enersis Américas ejercen sus derechos de retiro 1
̶
ii. <10,0% de los accionistas de Endesa Américas ejercen sus derechos de retiro
̶
iii. <0,91% de los accionistas de Chilectra Américas ejercen sus derechos de retiro
2
Ejercer Sus Derechos de Retiro
►
Los actuales accionistas de Enersis Américas recibirían el precio medio de cotización de los últimos 60 días de negociación a
partir de 30 días antes de la junta de accionistas
►
Esta alternativa sólo sería aplicable a aquellos inversores que hayan votado en contra de la Fusión o que no hayan asistido a
la junta de accionistas
Fuente: Enersis Américas, EOC Américas y Chilectra Américas
Nota:
1
El derecho de retiro de Enersis Américas se limita a cualquier accionista que no supere el límite de participación del 65%
10
Rendimiento de la Acción (Desde Marzo 2015)
Base 100
(desde el 1 de Marzo de 2015)
115
Hechos Relevantes Recientes
Base 100
(desde el 21 de Abril de 2016)
Abr
28
Abr
21
110
Jul
20
Enel anuncia su plan inicial para reorganizar la estructura corporativa de
América Latina
Abr
28
El Directorio de Enersis decide analizar la reorganización en LatAm
Nov
5
119
105
Abr
22
Jul
20
Nov
24
Mar
1
Nov
5
Nov
6
100
2015
100
95
Abr
22
103
Nov
24
83
Enersis Chile y Enersis Américas publican objetivos financieros a medio
plazo para el periodo 2016-2019
Publicación del 6K form detallando la operación y hecho esencial
proponiendo votar en la junta de accionistas del 18 de Diciembre los
siguientes términos de intercambio propuestos para las transacciones:
i. Cada accionista de Endesa Américas recibiría 2,8 acciones de Enersis
Américas
ii. Cada accionista de Chilectra Américas recibiría 5,0 acciones de
Enersis Américas
Adicionalmente, la intención de lanzar una oferta pública de acciones
para Endesa Américas es propuesta como un mecanismo alternativo
para sus accionistas en 236 CLP/acción
90
85
88
80
Dic
18
75
Dic
18
ago.-15
ene.-16
Enersis (antiguo)
Índice IPSA
abr.-16
Enersis anuncia que recibió la aprobación de AFP Provida, AFP Cuprum
y AFP Capital. La compañía también se comprometió a lo siguiente:
i. Enersis S.A. compensaría a Endesa Chile S.A. y Endesa Américas S.A.
por el impacto fiscal neto de la reorganización si la Fusión no es
completada
ii. Enersis Américas incrementaría el precio de la oferta pública por
Endesa Américas S.A. de 236 CLP/acción a 285 CLP/acción
iii. Enersis Américas incrementaría el límite de los derechos de retiro de
6,73% a 10,0%
Mar
22
Nov
6
70
mar.-15
SVS declara que la reorganización no es una operación entre partes
relacionadas
El Directorio de Enersis establece que la reorganización corporativa
propuesta de Enersis contribuirá al interés social. Además, se informó un
rango del término de intercambio estimado para la Fusión:
i. Cada accionista de Endesa Américas recibiría 2,3 (min) a 2,8 (max)
acciones de Enersis Américas
ii. Cada accionista de Chilectra Américas recibiría 4,1 (min) a 5,4 (max)
acciones de Enersis Américas
2016
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Reorganización de Enersis: Visión General de Hechos
Relevantes Recientes
abr.-16
21-jul.
Enersis Américas
Enersis Chile
Fuente: Información de Enersis Américas, EOC Américas y Chilectra Américas, y Bloomberg al 21 de Julio de 2016
Nota:
1.
El derecho de retiro de Enersis Américas esta limitado a cualquier accionista que no sobrepase el límite de 65%
Mar
1
Enersis Chile fue creado y Enersis S.A. cambió su nombre a Enersis
Américas S.A.
Mar
22
Fallo de la Corte de Apelaciones acordó que la separación de los activos
no fue una operación entre partes relacionadas, pero declaró que la
Fusión de los activos de LatAm debe ser considerada una operación
entre partes relacionadas
Abr
21
Enersis Américas y Enersis Chile comienzan a cotizar en el índice IPSA
11
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Reorganización de Enersis: Entendiendo los Términos
de Intercambio Propuestos
El término de intercambio actual entre Endesa Américas / Enersis Américas sugiere que el
mercado apoya la transacción
Término de Intercambio Endesa Américas / ENI Américas
Término de Intercambio Chilectra Américas / ENI Américas
La limitada liquidez de Chilectra Américas provoca que este termino de
intercambio no sea fiable
3.2x
8.0x
3.0x
7.0x
2.8x
2,80x
Término de intercambio
calculado en base a 707
CLP/acción estable de
Chilectra Américas2
6.0x
2,71x
5.0x
2.6x
2,46x 1
2.4x
4.0x
2.2x
3.0x
2.0x
21-abr.
5-may.
19-may.
2-jun.
16-jun.
30-jun.
14-jul.
21-jul.
2.0x
21-abr.
4,00x
3,84x
Primera vez que la acción
cotiza en Bolsa de Santiago
5-may.
19-may.
2-jun.
16-jun.
30-jun.
14-jul.
21-jul.
Actual Exchange
Ratio Actual
Término
de Intercambio
Proposed
Public
Tender Offer
Oferta
Pública
Propuesta
(285(285
CLP)CLP)
Exchange
at 2.8x a 2,8x
Término deratio
Intercambio
Término
de Intercambio
Actual Exchange
Ratio
Actual
Fuente: Enersis Américas y Bloomberg al 21 de Julio de 2016
Notas:
1
Término de intercambio calculado en base al precio por acción de Endesa Américas según la oferta pública (285 CLP por acción), dividido por el precio diario de la acción de Enersis Américas
2
Precio de la acción de Enersis Américas comenzó en 707,06 CLP por acción pero la acción no fue transada
Término deratio
Intercambio
Exchange
at 4.0x a 4,0x
12
SECCIÓN 3
Análisis Realizado
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Metodología del Análisis Desarrollado
Objetivo
Enfoque
Análisis a Realizar
Consideraciones Estratégicas
►
►
Impacto de la estructura corporativa simplificada
►
Análisis del impacto potencial en la valoración pública
interés social de Enersis
►
Impacto en la liquidez de la acción
Américas desde un punto de vista
►
Impacto en el rating crediticio de Enersis Américas
Sentido Estratégico para la Fusión
¿Es la Fusión beneficiosa para el
̶
estratégico?
Marco General
Consideraciones de Valoración
►
Itaú BBA realizará una valoración para cada uno de los activos bajo Enersis Américas,
Endesa Américas y Chilectra Américas
¿Es la Fusión beneficiosa
para el interés social de
Enersis Américas?
►
Valoración Relativa de las Posiciones
►
de los Accionistas de Enersis Américas
Una vez realizadas las valoraciones individuales, estimaremos los términos de
intercambio para la Fusión
Pre y Post Operación
Metodología de Valoración a Seguir
̶
¿Es el término de intercambio
propuesto y el accionariado pro
►
Valoración individual de los activos bajo consideración, utilizando el análisis de flujos
de caja descontados (DCF)
forma beneficioso para el interés
Valoración del patrimonio individual de cada activo ajustado por el
social de Enersis Américas?
̶
porcentaje de propiedad para determinar la valoración por suma-de-laspartes (SOTP)
►
Metodologías alternativas de valoración utilizadas para comparación y consistencia
Valoración de activos individuales utilizando múltiplos para compañías
̶
comparables
̶
Valoración de activos individuales utilizando múltiplos de transacciones para
compañías comparables
Fuente: Itaú BBA
14
SECCIÓN 3A
Consideraciones Estratégicas
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Consideraciones Estratégicas: Metodología Seguida
Consideraciones Estratégicas
1
Observaciones
Impacto de la estructura corporativa simplificada
Centralización de las funciones corporativas (i.e. financiación,
̶
Eliminación de un nivel corporativo probablemente racionalizará el
proceso de toma de decisiones de la administración
̶
Elimina potenciales conflictos de interés con respecto a inversiones,
crecimiento y decisiones de financiación
̶
Se han identificado varias iniciativas para reducir costos de opex que
dependen de la implementación de la Fusión. Se ha estimado una
reducción de hasta US$220 mm de opex para el periodo 2016-201
̶
Equity story pro-forma evita la redundancia actual y proporciona una
visibilidad total principalmente en los activos con participación
mayoritaria
̶
Potencial reducción en el descuento de “empresa holding”
̶
Reducción de línea de participaciones minoritarias proporciona una
mayor visibilidad a la utilidad neta
̶
Aumento de tamaño probablemente sea acompañado de un aumento
de liquidez
̶
Cobertura de research ya es relevante pero la operación podría
ayudar a incrementarla más
relación con los reguladores, etc.)
̶
2
̶
Implementación del ya anunciado plan de eficiencia
̶
Procesos de toma de decisiones
Análisis del impacto potencial de valoración pública
̶
Equity story para analistas de research e inversionistas
̶
Transparencia/visibilidad para analistas de research e
inversionistas
3
̶
Descuento de holding al nivel de Enersis Américas
̶
Sinergias y otras fuentes de creación (dilución) de valor
Impacto en la liquidez de la acción
̶
Posibilidad para incrementar la liquidez de la acción
̶
Baja probabilidad de flowback
̶
Impacto en la cobertura de research / visibilidad en el
̶
Impacto limitado en la base de inversionistas dado que la actual base
de accionistas de Endesa Américas también tiene participación en
Enersis Américas
̶
Muy probablemente no haya impacto en el rating crediticio, incluso
aunque se ejerzan los derechos de retiro y la opción de oferta pública
mercado de capitales
Impacto de potenciales cambios en la base de inversionistas
̶
4
Impacto en el rating crediticio de Enersis Américas
̶
Análisis del impacto potencial de rating crediticio
Fuente: Información pública
Nota:
1
Información de la Presentación de Reorganización Corporativa de Enersis publicada el 6 de Noviembre de 2015
16
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Análisis Realizado – Consideraciones Estratégicas
1
Revisión del Impacto de la Estructura Corporativa Simplificada
Impacto en la Implementación del Plan de Eficiencia1
Impacto en el Proceso de Toma de Decisiones
Previo a la Transacción
Eficiencias de Negocio de Enersis Américas 2016 – 20
Posterior a la Transacción
50
15
42
Un nivel
adicional
para
Enersis
Américas
Subsidiarias
327
Sin nivel
adicional
para
Enersis
Américas
Subsidiarias
220
220
Opex
Gasto de
Servicios y
Personal 2
262
277
Caja Sindicada
y Gastos
Financieros 2
Impuestos
Total
Centralización de las Actividades1 de la Administración
►
Ahorro Estimado de US$220 mm en Opex para el periodo 2016-20
Acciones Seleccionadas de Opex por Enersis Américas para Gx Américas
►
Optimización de los contratos de operación y de mantención de la flota de
generación
►
Mejora en eficiencia hydro
►
Acciones Seleccionadas de Opex por Enersis Américas para Dx Américas
►
Inversiones en el Plan Remoto para reducir el tiempo de reacción cuando
ocurren fallas de potencia
Optimización del plan de la planta de carbón de paradas agendadas en
Colombia
►
Inversiones en la calidad del suministro para reducir el número de fallas,
permitiendo mejoras en la mantención de la red de Bajo Voltaje
►
Centralización del Control de la Planta HYDRO
►
Nuevo proceso de procuración local y global
►
Nuevo proceso de procuración local y global
►
Mejoras en el proceso legal
►
Menos licencias y eficiencias en los procesos de transformación ICT
►
Mejora en la productividad del personal
►
Mejora en la productividad del personal: incorporando mejores prácticas de
empresas de Gx del Grupo Enel a través del mundo
►
Implementación de medidores inteligentes
Fuente: Información Pública
Notas:
1
Anunciado el 11 de Noviembre, 2015
2
Datos Comparativos: 2019 vs real 2015
17
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Análisis Realizado – Consideraciones Estratégicas (cont.)
Análisis del Impacto Potencial de Valoración Pública
2
Impacto en el Equity Story para los Analistas de Research e Inversionistas
Principales Consideraciones
Equity Story Poco Clara
►
Todas posiciones minoritarias
►
Estrategia poco clara dada la carencia de control y la diversidad de las
participaciones que se poseen
►
Carencia de liquidez
►
Descuento de valoración
Principales Consideraciones
►
►
Equity Story Redundante
Características de inversión destacadas son redundantes con las de
Enersis Américas:
̶
Presencia en 4 países
̶
Fuerte estructura de capital
̶
Negocio balanceado y diversificación geográfica
Potencial canibalización de inversionistas
Equity Story Pro-forma – Equity Story Transparente y Visible
►
Un vehículo englobando todos los activos a través de la región
►
Presente en 4 países con amplio espacio para crecimiento orgánico e inorgánico
►
Negocio balanceado y diversificación geográfica:
Posterior a la transacción el negocio de generación representará 66% de la Utilidad Neta, mientras distribución representará 34%1
Posterior a la transacción Brasil representará 40% de la Utilidad Neta, Perú 31%, Colombia 28%, y Argentina 1% 1
▬
▬
►
Fuerte estructura de capital, incluso considerando el impacto potencial de la fusión
►
Mayoría de posiciones de control, con una estrategia corporativa enfocada en tener participaciones mayoritarias en todas las subsidiarias
►
Proceso de toma de decisiones mejorado y racionalizado
Fuente: Información pública
Nota:
1
En base a 1Q16 U12M
18
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Análisis Realizado – Consideraciones Estratégicas (cont.)
2
Análisis del Impacto Potencial de Valoración Pública
Impacto en la Transparencia / Visibilidad para los Analistas de Research e Inversionistas
►
Actual estructura de accionistas de Enersis Américas implica la existencia de varias participaciones minoritarias
►
La existencia de las participaciones actualmente dificulta la valoración de la compañía para los analistas de research
Situación Actual de Enersis Américas, 1Q16 U12M (US$ bn)
Enersis Américas Proforma, 1Q16 U12M (US$ bn)
Ingresos
8,18
Ingresos
8,18
EBITDA
2,45
EBITDA
2,45
Utilidad Neta con Participaciones
Minoritarias
1,87
Utilidad Neta con Participaciones
Minoritarias
1,87
Participaciones Minoritarias
0,80
Participaciones Minoritarias1
0,49
Participaciones Minoritarias como
% de la Utilidad Neta con
Participaciones Minoritarias
42,8%
Participaciones Minoritarias como
% de la Utilidad Neta con
Participaciones Minoritarias
26,2%
Utilidad Neta sin Participaciones
Minoritarias
1,06
Utilidad Neta sin Participaciones
Minoritarias
1,38
Aumento de Utilidad Neta sin
Participaciones Minoritarias
30,2%
Fuente: Estados Financieros de Enersis Américas del 31 de Diciembre de 2015 y del 31 de Marzo de 2016
Nota:
1.
Reducción de las participaciones minoritarias corresponden a ca.US$2 mm de la utilidad neta de Chilectra y Chilectra Américas y ca.US$300 mm de la utilidad neta de Endesa y Endesa Américas en los últimos
doce meses
19
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Análisis Realizado – Consideraciones Estratégicas (cont.)
2
Análisis del Impacto Potencial de Valoración Pública
Impacto Potencial en el Descuento de Holding en el nivel de Enersis Américas (US$ mm)4
►
Promedio de las metodologías de valoración sugiere una valoración de Enersis Américas de ca.US$9,9 bn
►
Esto representa un descuento de ca.12,1% a la capitalización de mercado actual
Promedio5
US$9,9 bn
10,6
9,9
9,1
12,1% de
descuento
2,5
2,3
2,3
Capitalización de
Mercado Actual
US$8,7 bn
0,8
0,9
0,7
ENI Américas (DCF)
7,3
6,8
6,1
1
ENI Américas Directo
ENI Américas (Múltiplos Comparables)
Participación de ENI en CHI Américas 6
2
ENI Américas (Transacciones
Comparables)
3
Participación de ENI en EOC Américas
Fuente: Itaú BBA, Información de la Compañía y Bloomberg al 21 de Julio, 2016
Notas:
1.
Suma-de-las-Partes de la valoración DCF de los activos subyacentes de Enersis Américas, Chilectra Américas y Endesa Américas
2.
Suma-de-las-Partes de la valoración por múltiplos de empresas comparables, utilizando múltiplos EV/EBITDA 2016E, aplicados a cada compañía subyacentes
3.
Suma-de-las-Partes de la valoración por múltiplos de transacciones precedentes comparables, utilizando múltiplos EV/EBITDA U12M, aplicados a cada compañía subyacentes
4.
Valores corresponden a las participaciones directas de Enersis Américas para “ENI Américas Directo”, participación de Enersis Américas en Chilectra Américas para “Participación de ENI en CHI Américas” y
participación de Enersis Américas en Endesa Américas para “Participación de ENI EOC Américas”
5.
Promedio de metodologías de DCF, múltiplos de empresas comparables y múltiplos de transacciones precedentes comparables
6.
Un dividendo de CLP120.000 mm (US$184 mm a una tasa de intercambio de 650,84 CLP/USD, basada en el precio de cierre del 21 de julio de 2016) es considerado en el análisis de valoración. Este dividendo
estará sujeto a la aprobación de los accionistas de Chilectra Américas en la Junta de Accionistas Extraordinaria a ser convocada para la consideración de la Fusión
20
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Análisis Realizado – Consideraciones Estratégicas (cont.)
2
Análisis del Impacto Potencial de Valoración Pública
Potencial Impacto del Valor de las Sinergias al Nivel de Enersis Américas (US$ mm)
Supuestos y Consideraciones
►
Sinergias totales de ca.US$220 mm 1
consideradas por la administración a través de
los flujos de caja proyectados de 2016-2020
►
Sensibilidad de sinergias proyectadas
asumiendo ca.+-10% del caso base de la
administración
►
Valoración de las sinergias considera un rango
de múltiplos entre 6,0x – 8,0x
Max: US$240 mm
Med: US$315 mm
Min: US$400 mm
400
360
320
Resultados
►
Rango de valoración de sinergias de US$240
mm a US$400 mm
►
Punto medio de valoración de sinergias de
US$315 mm
►
Creación de valor para accionistas de ENI
Américas de ca.US$202 mm en el punto
medio
300
270
240
Sinergias
Anuales de
Annual Synergies
of US$40 mm
Sinergias
Anuales de
Annual Synergies
of US$45 mm
Sinergias
Anuales de
Annual Synergies
of US$50 mm
Impacto para los Accionistas de ENI Américas
Sinergias Anuales de US$40 mm
Sinergias Anuales de US$45 mm
Sinergias Anuales de US$50 mm
Valor preliminar de las sinergias (punto medio)2
280
315
350
64,0%
64,0%
64,0%
179
202
224
Creación de valor preliminar de la potencial reducción del
descuento del holding4
764
764
764
Potencial Creación de Valor Neta (Dilución) para los
Accionistas de ENI
943
966
988
Participación pro-forma para los accionistas de ENI3
Potencial Creación de Valor para los Accionistas de
ENI Américas
Fuentes Adicionales de Potencial Creación de Valor (Dilución)
Fuente: Itaú BBA, Información de la Empresa y Bloomberg al 21 de Julio de 2016
Notas:
1.
Se espera que las sinergias de Opex consideradas por la administración alcancen US$220 mm al 2019. Para este análisis, un incremento lineal de US$40-US$50mm es considerado para cada año, valorando las
sinergias como el producto de las sinergias del primer año y el rango de múltiplos de 6,0x-8,0x
2.
Considera la sinergia en el punto medio para cada escenario de sinergia estimado
3.
Considera el accionariado de ENI utilizando el término de intercambio Endesa Américas / ENI Américas de 2,8x y CHI Américas / ENI Américas de 4,0x
4.
Considera la valoración media realizada por punto medio de US$9,9 bn por 3 metodologías diferentes (DCF, múltiplos comparables y transacciones comparables) y a un descuento del holding de 12,1%
21
3
Impacto en la Liquidez de la Acción
►
Enersis Américas es una de las acciones mas líquidas en el índice IPSA
►
Evidencia empírica sugiere que mientras mayor sea la capitalización de mercado, mayor es la liquidez de dicha acción
90-Días ADTV (CLP bn) – Mayores 20 acciones del IPSA por Liquidez
Análisis de la Liquidez de la Acción / Tamaño de la Compañía
# de Analistas de Research que Actualmente Cubren la Acción
Cencosud
Falabella
Entel
CMPC
Copec
CCU
Endesa Chile
Colbun
Parque Arauco
SQM
Enersis Americas
Sonda
Banco Santander
Banco de Chile
Aguas Andinas
LAN
BCI
Itaú Corpbanca
Endesa Americas
Enersis Chile
3
4
8
8
Fuente: Información Pública y Bloomberg al 21 de Julio de 2016
Nota:
1
Considera ADTV desde el 21 de Abril de 2016
9
10
11
11
12
12
12
13
13
14
15
15
16
17
17
17
8,000
4,000
1
3,000
3,4
3,3
2,9
2,4
2,3
2,3
2,2
2,1
2,1
1,8
1,7
1,51
1,4
1,2
1,2
1,2
0,8
1,38%
0,18%
0,39%
0,20%
0,25%
0,19%
0,12%
0,10%
0,35%
0,13%
0,11%
0,07%
0,09%
0,24%
0,15%
0,12%
0,07%
0,10%
0,14%
0,09%
2,000
11,0
9,0
8,9
1,000
SQM
Falabella
Cencosud
Enersis Americas
BCI
Enersis Chile
CMPC
LAN
Sonda
Chile
Endesa Chile
Copec
Bsantander
Entel
Endesa Americas
Aguas Andinas
Corpbanca
Colbun
CCU
Parque Arauco
12,000
90 Day ADTV as %
of Free Float
capitalización de
mercado
(CLP bn)
5,000
6,000 7,000
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Análisis Realizado – Consideraciones Estratégicas (cont.)
CLP1 bn
CLP2 bn
CLP3 bn
CLP4 bn
CLP10 bn
Liquidez
90 Días ADTV
22
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Análisis Realizado – Consideraciones Estratégicas (cont.)
3
Impacto en la Liquidez de la Acción
Análisis de la Base de Accionistas
#
Inversionista
Valor de
% Free
Mercado
Float
(US$ mm)
#1
Inversionista
Valor de
% Free
Mercado
Float
(US$ mm)
1 Banchile
209,2
14,9%
2 Banchile
482,3
16,4%
2 AFP Habitat
156,0
11,1%
6 AFP Habitat
205,3
7,0%
3 AFP Provida
150,7
10,8%
3 AFP Provida
264,7
9,0%
8 AFP Cuprum
163,7
5,6%
►
Inversionistas Redundantes:
−
Endesa x Enersis Top 20
Inversionistas Free Float se Cruzan
4 AFP Cuprum
109,7
7,8%
5 Citi (ADRs)
106,0
7,6%
1 Citi (ADRs)
731,1
24,9%
6 AFP Capital
103,3
7,4%
7 AFP Capital
178,7
6,1%
7 Itaú Corpbanca
103,9
7,4%
4 Itaú Corpbanca
257,4
8,8%
8 Santander
94,1
6,7%
5 Santander
245,5
8,4%
9 Larrain Vial
26,5
1,9%
14 Larrain Vial
20,0
0,7%
10 BTG Pactual
19,4
1,4%
13 BTG Pactual
20,6
0,7%
0,0
0,0%
19,3
1,4%
Forestal
Constructora
12 Coindustria
18,7
1,3%
- Coindustria
0,0
0,0%
13 AFP Planvital
17,3
1,2%
11 AFP Planvital
26,7
0,9%
14 AFP Modelo
15,2
1,1%
12 AFP Modelo
23,2
0,8%
15 Valores Security
9,7
0,7%
10 Valores Security
27,5
0,9%
16 BCI
7,1
0,5%
9 BCI
28,5
1,0%
17 Bice Inversiones
6,4
0,5%
16 Bice Inversiones
10,9
0,4%
18 Consorcio C de B
4,1
0,3%
17 Consorcio C de B
4,3
0,1%
4,1
0,3%
20 Inversiones Orengo
4,0
0,3%
Mayores 20
Inversionistas
1.184,9
84,5%
Base de Accionistas de Endesa Américas:
−
2
15%
Forestal
11
Constructora
19 JP Morgan
►
85%
2
15 JP Morgan
- Inversiones Orengo
Inversionista en Endesa
Américas
Mayores 20 Representan el 33,8%
del Total de la Base de Accionistas
Fuente: Información de la Empresa al 31 de Mayo de 2016
Nota:
1
Muestra la posición del free float dentro de la posición de Enersis Américas
2
Considerando los top 20 inversionistas free float
Total
12,5
0,4%
0,0
0,0%
2.702,9
92,0%
►
85% de los mayores 20 inversionistas del
free float de Endesa Américas también
tienen participación en Enersis Américas
Los mayores 20 inversionistas de Endesa
Américas tienen una participación agregada
de US$1,2 bn representando 85% del free
float total
Base de Accionistas de Enersis Américas
−
Los mayores 20 inversionistas de Endesa
Américas tienen una participación agregada
de US$2,7 bn en Enersis Américas,
representando 92% del free float total
►
Inversionistas ya están creyendo la historia
►
La fusión seguramente no gatillará flowback
Lista Seleccionada Representa
el 36,2% del Total de la Base de
Accionistas
23
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Análisis Realizado – Consideraciones Estratégicas (cont.)
4
Impacto en el Rating Crediticio de Enersis Américas
Incremento Potencial del Apalancamiento (US$ bn)
Comparación de Rating Crediticio con Pares
1,6x
Empresa
Rating Crediticio
Deuda Neta
/ EBITDA
(x)4
(AA+)5
2,7x
BBB- / Baa3 (A+)5
4,7x
BBB / BBB- (A+)5
1,7x
1,0x
0,9x
0,7x
1,1
0,4
10,0% de los
derechos de retiro
de los accionistas
de Endesa
Américas2
0,5
1,8
Deuda Neta
de Enersis
Américas
1Q16
6,84% de los
derechos de retiro
de los accionistas
de Enersis
Américas
1.8 1
2,3
Asumiendo el ejercicio
máximo de los derechos
de retiro por los
accionistas de Enersis
Américas
Deuda Neta
2.3
Accionistas free
float restantes de
Endesa Américas
prefieren los 285
CLP / acción3
2,7
2.6
Asumiendo el ejercicio
máximo de los derechos
de retiro por los
accionistas de Enersis y
Endesa Américas
Deuda Nueva
3,7
Asumiendo el ejercicio máximo de
los derechos de retiro por los
accionistas de Enersis Américas y
asumiendo que todos los accionistas
de Endesa Américas prefieren los
285 CLP/acción
Deuda Neta / EBITDA
Fuente: Información Pública
Notas:
1
A pesar que los derechos de retiro para Enersis Américas están limitados a una participación de un 10%, el monto máximo de derechos de retiro de Enersis Américas que pueden ser ejercidos si los derechos de
retiro de Endesa Américas también son ejercidos es ca.6,84%. Esto se debe al limite de 65% que es la máxima participación que puede tener un accionista en Enersis Américas
2
Asumiendo un precio por acción de CLP299,2 en base al promedio de Mayo 25, 2016 y Julio 21, 2016
3
Asumiendo el 32,3% de los accionistas free float restantes elegibles para ejercer la opción de 285 CLP/acción
4
Considera Deuda Neta / EBITDA U12M
5
Según la escala Chilena de Fitch
24
SECCIÓN 3B
Consideraciones de Valoración
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Consideraciones de Valoración: Metodología Seguida
Primer Paso
Segundo Paso
Una valoración independiente ha sido realizada para cada
activo
►
Compañía






Endesa Brasil
Fortaleza
Cachoeira
CIEN
Ampla
Coelce
Enel Brasil
Emgesa
Deca
EEC
Port. Central Cartagena
Codensa
Edegel
EEPSA
Chinango
Distrilima
Edelnor
Caboblanco
Generalima
Generandes
Piura
Costanera
El Chocón
Docksud
Edesur
CEMSA
CTM
TESA
Endesa Argentina
Hidroinvest
Southern Cone
Distrilec
LEYENDA
Dx = Activo de Distribución
Gx = Activo de Generación
Tx = Activo de Transmisión

País
►
Tercer Paso
Valoración por suma-de-las-partes (SOTP) de Enersis
Américas, Endesa Américas y Chilectra Américas
Negocio
Dx
Gx
Gx
Tx
Dx
Dx
Gx
Gx
Dx
Dx
Gx
Dx
Gx
Gx
Gx
Dx
Dx
Gx
Gx
Gx
Gx
Gx
Gx
Gx
Dx
Tx
Tx
Tx
Gx
Gx
Gx
Dx
Cálculo de Términos de
Intercambio
Otros Aspectos Clave Impactando la
Valoración:
-
Gastos de holding y existencia de deuda / caja en
los holdings
Costos tributarios
Distribuciones de dividendos previos a la Fusión
Compañía Listada
Fuente: Información de la Compañía
26
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Consideraciones de Valoración: Metodología Seguida (cont.)
►
Proyecciones operativas y financieras por activo, basadas en los Planes de Negocio mas recientes, proporcionados por Enersis Américas,
EOC Américas y Chilectra Américas
►
Supuestos macroeconómicos, tasas de impuesto corporativas, regulatorios y de mercado por activo entregados por Enersis Américas, EOC
Américas and Chilectra Américas
►
Cálculos de valores terminales:
̶
Basados en flujos de caja de perpetuidad ajustados (capex, márgenes, capital de trabajo)
̶
Considera capex de reposición para activos de generación
̶
Tasas de inflación de largo plazo por país consideradas para las tasas de crecimiento perpetuo
̶
Para activos selectos (ej. CIEN) las proyecciones son limitadas a los plazos de la concesiones, asumiendo que la compañía recibe
el valor neto de los activos proyectados al final de la concesión (de acuerdo con la regulación local)
Análisis de Flujos de
Caja Descontados
►
►
Múltiplos de Mercado
de Compañías
Comparables
Múltiplos de
Transacciones
Comparables
Criterio para el promedio ponderado del costo de capital (WACC) calculado por Itaú BBA
̶
Considera tasas de impuesto e inflación de largo plazo
̶
WACCs independientes calculados para los distintos negocios (Gx y Dx) y países (Argentina, Brasil, Colombia, Perú)
Basado en los múltiplos enterprise value EBITDA 2016 y 2017 estimados, para cada activo individual bajo consideración y empresas
seleccionadas
̶
Múltiplos diferenciados aplicados a cada activo basado en el país y segmento
►
A pesar que ninguna de las empresas seleccionadas es directamente comparable, las compañías incluidas fueron seleccionadas debido a
que sus operaciones pueden ser consideradas similares a ciertas operaciones de los activos bajo consideración
►
El universo comparable incluye jugadores de LatAm de generación, distribución y empresas de servicios públicos integrados
►
EBITDA utilizado para cada una de las compañías seleccionadas es derivado de las estimaciones publicadas por los analistas de research
►
Basado en los múltiplos enterprise value EBITDA U12M para cada activo y empresas seleccionadas
►
A pesar que ninguna de las compañías que participaron en las transacciones precedentes será directamente comparable, estas son
compañías con operaciones que, para el propósito de este análisis, pueden ser consideradas similares en resultados, tamaño de mercado y
perfil de negocio, a algunos de los activos
►
La escases de precedentes comparables puros en el sector de distribución eléctrica y la limitada divulgación pública de resultados en un
amplio espectro de transacciones, para incluir transacciones de LatAm en distribución eléctrica y otros sectores relacionados altamente
contratados
►
Teniendo en cuenta estos factores, hemos definido un rango de múltiplos individual por país y segmento
Fuente: Itaú BBA
27
Basado en el Plan de Negocios proporcionado por los Directorios de Enersis Américas, EOC
Américas y Chilectra Américas
Rango del Valor de Patrimonio Proporcional (US$ bn)
(EV/EBITDA 16E)
(EV/EBITDA 17E)
Transacciones
Comparables
(EV/EBITDA U12M)
Múltiplos Comparables
Enersis Américas
Directo
Flujos de Caja
Descontados4
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Enersis Américas – Resumen de Valoración1,2
►
►
►
►
►
►
►
Valorización por SOTP basada en el EBITDA 2016E
proporcional
Punto medio del rango de múltiplos5,6,7:
Generación: Arg (5,5x), Bra (6,5x), Col (8,5x),
Per (8,5x)
Distribución: Arg (4,5x), Bra (7,0x), Col (8,0x),
Per (8,0x)
Valorización por SOTP basada en el EBITDA 2017E
proporcional
Punto medio del rango de múltiplos5,6,7:
Generación: Arg (4,0x), Bra (5,5x), Col (8,0x),
Per (8,0x)
Distribución: Arg (3,5x), Bra (6,0x), Col (7,5x),
Per (7,5x)
5,8
Valorización por SOTP utilizando un DCF de 5 años para
cada activo8
̶
Valor terminal calculado con un análisis casopor-caso
̶
WACC individual aplicado a cada activo,
ajustado por riesgo país y por riesgo segmento
específicos
7,7
5,5
Valorización por SOTP basada en múltiplos de EBITDA
U12M3
Punto medio del rango de múltiplos7:
Generación: Arg (4,0x), Bra (10,0x), Col (10,0x),
Per (9,0x)
Distribución: Arg (2,5x), Bra (6,0x), Col (9,0x),
Per (8,0x)
CHI Américas9
8,2
5,4
Fuente: Información de Enersis Américas, EOC Américas y Chilectra Américas incluyendo Plan de Negocios proporcionado por los Directorios de
Enersis Américas, EOC Américas y Chilectra Américas , e Itaú BBA
Notas:
1.
Basado en las proyecciones proporcionadas por Enersis Américas, EOC Américas y Chilectra Américas
2.
Incluye la asignación de la deuda neta basado en la información proporcionada en el Plan de Negocios
3.
Se asume el EBITDA 2016E como proxy para U12M
4.
Valorización DCF de 5-años fue aplicada a cada activo, basada en las proyecciones de la administración con fecha 30 de Junio de 2016 y
descontados usando la convención de mitad de año
5.
Considera las siguientes compañías para comparables de generación: Chile: AES Gener, Colbún, EOC Chile y E-CL; Colombia: Isagen y
Celsia; Perú: Edegel y Enersur; Brasil: Tractebel y AES Tietê; Argentina: Endesa Costanera y Pampa Energía
7,0
6.
7.
8.
9.
1,1
0,6
7,5
6,3
0,6
1,1
0,6
0,6
EOC Américas
1,0
0,9
3,2
2,9
4,4
4,1
3,6
3,3
Considera las siguientes compañías para comparables de distribución: Chile: Aguas Andinas;
Colombia: EEB; Perú: Luz Del Sur y Edelnor; Brasil: Equatorial y Eletropaulo; Argentina: Edenor
Mínimo y máximo de cada múltiplo de valoración calculado como +/-1x EV/EBITDA para cada caso
Mínimo y máximo de metodología DCF calculado con +/-1% prima de riesgo de mercado para cada
caso
Un dividendo de CLP120.000 mm (US$184 mm a una tasa de intercambio de 650,84 CLP/USD,
basada en el precio de cierre del 21 de julio de 2016) es considerado en el análisis de valoración.
Este dividendo estará sujeto a la aprobación de los accionistas de Chilectra Américas en la Junta de
Accionistas Extraordinaria a ser convocada para la consideración de la Fusión
4,8
4,6
28
Término de Intercambio7
(EV/EBITDA 16E)
(EV/EBITDA 17E)
Transacciones
Comparables3
(EV/EBITDA U12M)
Múltiplos Comparables5,6
Comentario
CHI Américas /
ENI Américas
EOC Américas /
ENI Américas
►
►
►
►
►
►
►
Flujos de Caja
Descontados4
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Resumen de Ratios de Intercambio1,2
►
Máximo término de intercambio basado en el caso base
de múltiplos para Generación y Distribución, +10,0% sobre
el término de intercambio resultante
Mínimo término de intercambio basado en el caso base de
múltiplos para Generación y Distribución, -10,0% sobre el
término de intercambio resultante
Máximo término de intercambio basado en el caso base
de múltiplos para Generación y Distribución, +10,0% sobre
el término de intercambio resultante
Mínimo término de intercambio basado en el caso base de
múltiplos para Generación y Distribución, -10,0% sobre el
término de intercambio resultante
Máximo término de intercambio basado en el caso base
de múltiplos para Generación y Distribución, +10,0% sobre
el término de intercambio resultante
Mínimo término de intercambio basado en el caso base de
múltiplos para Generación y Distribución, -10,0% sobre el
término de intercambio resultante
Máximo término de intercambio basado en el caso base
de WACCs y tasas de crecimiento perpetuo para
Generación y Distribución, +10,0% sobre el término de
intercambio resultante
Mínimo término de intercambio basado en el caso base de
WACCs y tasas de crecimiento perpetuo para Generación
y Distribución, -10,0% sobre el término de intercambio
resultante
2,12
2,59
2,04
3,44
2,50
2,20
2,31
4,20
3,52
2,68
2,98
2,82
3,06
Fuente: Información de Enersis Américas, EOC Américas y Chilectra Américas incluyendo Plan de Negocios proporcionado por los Directorios de Enersis Américas, EOC Américas y Chilectra Américas , e Itaú BBA
Notas:
1.
Basado en las proyecciones proporcionadas por Enersis Américas, EOC Américas y Chilectra Américas
2.
Incluye la asignación de la deuda neta basado en la información proporcionada en el Plan de Negocios
3.
Se asume el EBITDA 2016E como proxy para U12M
4.
Valorización DCF de 5-años fue aplicada a cada activo, basada en las proyecciones de la administración con fecha 30 de Junio de 2016 y descontados usando la convención de mitad de año
5.
Considera las siguientes compañías para comparables de generación: Chile: AES Gener, Colbún, EOC Chile y E-CL; Colombia: Isagen y Celsia; Perú: Edegel y Enersur; Brasil: Tractebel y AES Tietê; Argentina:
Endesa Costanera y Pampa Energía
6.
Considera las siguientes compañías para comparables de distribución: Chile: Aguas Andinas; Colombia: EEB; Perú: Luz Del Sur y Edelnor; Brasil: Equatorial y Eletropaulo; Argentina: Edenor
7.
Rangos de términos de intercambio consideran los gastos tributarios netos de la transacción incurridos por Endesa Américas y Chilectra Américas de US$132 mm y US$17 mm respectivamente
4,31
3,64
3,74
29
APÉNDICE
APÉNDICE A
Resumen de la Información Provista
CONFIDENTIAL. IT IS FORBIDDEN TO MAKE THIS MATERIAL AVAILABLE OR DISCLOSE IT WITHOUT THE PRIOR WRITTEN CONSENT OF ITAÚ BBA.
Resumen de la Información Provista
Información Provista
►
Enersis Américas, Endesa Américas y Chilectra Américas dispusieron de un Virtual Data Room (VDR) que incluía los siguientes elementos seleccionados:
̶
Información financiera y operativa, incluyendo los estados financieros históricos de Enersis Américas, Endesa Américas and Chilectra Américas
̶
Presentaciones realizadas por las administraciones de Enersis Américas, Endesa Américas, Chilectra Américas y los activos operativos, sobre el
panorama actual de las líneas de negocio y de los respectivos países
̶
Análisis y proyecciones operativas y financieras internas para las entidades valorizadas, preparado por Enersis Américas, Endesa Américas,
Chilectra Américas y proporcionado para nuestro uso por los Directorios respectivos (Plan de Negocios)
̶
Plan de Negocios incluyó proyecciones operativas para principales activos de generación y distribución
̶
Plan de Negocios incluyó supuestos macroeconómicos y supuestos por negocio en cada país
̶
Plan de Negocios incluyó asignación de deuda neta y costos de Holding, además de los costos y beneficios fiscales relacionados a la
Operación Propuesta
̶
Información legal y análisis relacionado a la deuda neta de las entidades, su asignación en el contexto de la Operación Propuesta, e información
sobre préstamos entre empresas relacionadas
̶
Otra información incluyó: modelos regulatorios para principales activos de generación y distribución, y reportes de analistas financieros
►
También participamos en presentaciones con miembros senior de la administración de Enersis Américas, Endesa Américas y Chilectra Américas, con
respecto a su asesoría del pasado y presente de las operaciones, condición financiera y prospectos futuros de los activos bajo consideración
►
Itaú realizó una serie de preguntas a través del canal oficial establecido por las partes involucradas en la Operación Propuesta, las cuales fueron
contestadas periódicamente a través del VDR
32