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INFORME SECURITY
Informe Security: CMPC
Maximiliano Cuevas P. ([email protected])
Junio 2016
RECOMENDACIÓN:
RECOMENDACIÓN: NEUTRAL
Precio Objetivo
Objetivo a 1212-18 meses: $1.6
1.614
Precio de Mercado : $1.
$1.391
1.391
Hemos actualizado nuestra cobertura de CMPC, estimando un
precio objetivo de $1.614 en un horizonte de 12-18 meses, con una
recomendación Neutral.
MÚLTIPLOS ESTIMADOS DE CMPC
2014
44,9
0,75
9,9
Precio/Utilidad
Bolsa/Libro
EV/EBITDA
2015
0,68
8,6
2016 E
15,6
0,61
7,4
2017 E
18,6
0,61
7,8
2018 E
18,8
0,61
7,8
Prevemos que el crecimiento de la demanda global por celulosa para
2017 aumentaría 1,5 millones de toneladas (2,6% del total), muy por
debajo de la expansión que tendría la oferta en el mismo período. En
adelante, vemos un continuo deterioro de los precios de fibras y una
brecha relativamente constante entre ellas.
EV= Pat. Bursátil + Deuda Neta + Interés Minoritario
VALORIZACIÓN CMPC
(Millones de dólares)
Caja y equivalentes
Inv. En Emp. Rel.
Valor Presente Flujo de Caja
Valor Económico de Activos
Valor de Deuda Financiera
Interés Minoritario
Valor del Patrimonio
Dividend Yield
Número de Acciones*
Precio de Mercado**
Precio Objetivo 12-18 Meses
684
0,4
9.041
9.725
-4.297
-4
5.425
0,6%
2.500
1.425
1.614
Hemos visto que la depreciación de las monedas emergentes ha
significado menores costos en los insumos de las forestales de la
región. En ese sentido, la baja en los precios de los commodities,
específicamente en el petróleo, ha generado eficiencias en energía y
transporte (entre otros). Sin embargo, esta tendencia bajista también
afecta al precio de las fibras. La fibra corta se vería más perjudicada
que producto de nuevos proyectos. En consecuencia, esperamos un
aumento en los volúmenes de celulosa exportada, pero un
empeoramiento en márgenes a causa de una posible sobreoferta en el
mediano plazo.
* En millones de Acciones
** Valor acción en pesos
RESULTADOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS
(Millones de Dólares)
2014
4.846
4.313
533
985
138
Ingreso por ventas
Costos Operacionales
Result. operacional
EBITDA
Utilidad neta
2015
4.841
4.166
676
1.099
-0,7
2016 E
4.942
4.232
711
1.140
324
2017 E
5.018
4.370
649
1.095
272
2018 E
5.163
4.510
652
1.099
269
EVOLUCIÓN CMPC V/S IPSA
En tanto, continuaríamos viendo ingresos constantes en Tissue
producto del traspaso de la depreciación de las monedas locales en los
precios de sus productos, y adicionalmente un estancamiento en la
demanda de Papeles.
140
CMPC
IPSA
130
120
110
100
90
jun-16
abr-16
may-16
feb-16
mar-16
dic-15
Departamento de Estudios
ene-16
oct-15
nov-15
sep-15
jul-15
ago-15
jun-15
abr-15
may-15
feb-15
mar-15
80
ene-15
En particular, en CMPC los ingresos sólo por Celulosa de fibra corta
aumentaron 23% a fin de año (13% juntando ambas fibras) gracias a
la nueva planta Guaiba II en Brasil, y entregaron un costo unitario por
tonelada de US$ 36 más bajo que la operación a principios del 2015
(equivalente a 25% menos año a año).
Creemos que los principales riesgos a nuestra recomendación incluye
un dinamismo distinto a lo estimado en la región, especialmente en
Brasil. Adicionalmente, consideramos al actual proceso de colusión del
Tissue que enfrenta la empresa como un riesgo acotado a un punto de
vista fundamental, difícil de cuantificar y que no excluye – hasta el
momento – a las operaciones en otros países.
Augusto Leguía 70 Sur, Piso 7
www.security.cl
Editor: [email protected]
CMPC
Junio 2016
Informe Security
VALORIZACIÓN CMPC
La valorización económica de CMPC se basa en un modelo de flujos de caja descontados. Estimamos un precio objetivo de
$1.614 por acción en un horizonte de 12-18 meses, lo cual es consistente con una recomendación Neutral.
Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO
(Cifras en Millones de Dólares)
2014
2015
2016 E
2017 E
Ingreso por Ventas
4.846
4.841
4.942
5.018
Crecimiento (%)
-2,6%
-0,1%
2,1%
1,5%
Costos Operacionales
4.313
4.166
4.232
4.370
Resultado Operacional
533
676
711
649
Crecimiento (%)
-0,4%
26,8%
5,2%
-8,7%
Margen Operacional
11,0%
14,0%
14,4%
12,9%
EBITDA
985
1.099
1.140
1.095
Crecimiento (%)
2,2%
11,6%
3,7%
-4,0%
Margen Ebitda
20,3%
22,7%
23,1%
21,8%
Utilidad Neta
138
-0,7
324
272
Crecimiento (%)
-29,5%
-16,2%
Margen Neto
2,8%
0,0%
6,6%
5,4%
2018 E
5.163
2,9%
4.510
652
0,6%
12,6%
1.099
0,4%
21,3%
269
-1,0%
5,2%
Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.
Result. Operacional
Impuestos
Depreciación & Amort.
Inversión Bruta
Δ+ Capital de Trabajo
Ajustes Activos Biológicos
Flujo Operacional
Cuadro 2: FLUJO DE CAJA EFECTIVO Y PROYECTADO
(Cifras en Millones de Dólares)
2014
2015
2016E
533
676
711
-134
-177
-196
350
374
373
-1.511
-723
-448
-30
-127
98
103
50
56
-689
73
594
2017E
649
-185
375
-375
-43
71
492
2018E
652
-192
375
-375
-52
72
480
Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.
2
CMPC
Junio 2016
Informe Security
Cuadro 3: VALORIZACIÓN DE LA COMPAÑÍA
(Cifras en Millones de Dólares)
Caja y equivalentes
Inv. En Emp. Rel.
Valor Presente Flujo de Caja
Valor Económico de Activos
Valor de Deuda Financiera
Interés Minoritario
Valor del Patrimonio
Dividend Yield
Número de Acciones*
Precio de Mercado**
Precio Objetivo 12-18 Meses
684
0,4
9.041
9.725
-4.297
-4
5.425
0,6%
2.500
1.425
1.614
* En millones de Acciones
** Valor acción en pesos
Fuente: Departamento de Estudios Security.
Cuadro 4: MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS
Precio/Utilidad
Bolsa/Libro
EV/EBITDA
2014
44,9
0,75
9,9
2015
0,68
8,6
2016 E
15,6
0,61
7,4
2017 E
18,6
0,61
7,8
2018 E
18,8
0,61
7,8
EV= Pat. Bursátil + Deuda Neta + Interés Minoritario
Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.
Tasa de
Crecimiento a
Perpetuidad
Cuadro 5: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO
FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Y CRECIMIENTO A PERPETUIDAD
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
10,1%
1.581
1.768
2.008
2.325
2.766
Tasa de Descuento (WACC)
10,6%
11,1%
1.434
1.301
1.595
1.441
1.798
1.614
2.063
1.838
2.421
2.133
11,6%
1.182
1.304
1.454
1.643
1.889
12,1%
1.074
1.181
1.311
1.473
1.680
Fuente: Departamento de Estudios Security.
3
CMPC
Junio 2016
Informe Security
PRINCIPALES SUPUESTOS INCLUIDOS EN LA VALORIZACIÓN
Caída en Precios de Commodities y Sobreoferta presionarían Precios de Celulosas: Estimamos que el crecimiento de la demanda global por
celulosa para el 2016 se encontraría en torno a 1,5 millones de toneladas (2,7% de expansión con respecto al 2015), y hacia el 2018 la demanda
podría aumentar hasta 8%. En términos desagregados, proyectamos el crecimiento de la demanda por fibra corta (BHKP) en 6,4% para los
próximos 3 años (2,1% promedio anual). Sin embargo, la capacidad estimada para el mismo periodo crecería 12,9%, generando una sobreoferta
y presionando los precios a largo plazo (Gráfico 1). Por otro lado, la demanda por fibra larga (BSKP) crecería 3,5% para los próximos 3 años (1,2%
promedio anual), mientras que la nueva capacidad para el mismo periodo llegaría a 6,3% (Gráfico 2). En consecuencia, la sobreoferta para el año
2018 podría ser de 14% y 11% para la fibra corta y fibra larga, respectivamente.
Gráfico 2: Sobreoferta de Fibra Larga
(Millones de Toneladas)
Gráfico 1: Sobreoferta de Fibra Corta
(Millones de Toneladas)
Toneladas)
Capacidad (kt) BHKP
Precio BHKP (USD/T)
40
Consumo (kt) BHKP
$ 900
Capacidad (kt) BSKP
30
Consumo (kt) BSKP
$ 1.000
Precio NBSK (USD/T)
38
$ 850
36
$ 800
29
$ 950
28
$ 900
27
34
$ 850
$ 750
26
$ 800
$ 550
22
$ 650
24
$ 500
21
$ 600
Fuente: Credit Suisse, Goldman Sachs, JP Morgan y Estudios Security.
25
$ 750
2018 E
2017 E
2016 E
2015
2014
2013
2012
2011
24
2010
2018 E
26
2017 E
$ 700
2016 E
23
2015
$ 600
2014
28
2013
$ 650
2012
30
2011
$ 700
2010
32
Fuente: Credit Suisse, Goldman Sachs, JP Morgan y Estudios Security.
Vemos que los principales factores que implicarían este desequilibrado balance entre oferta y demanda serían proyectos que comenzarían a
operar en los próximos trimestres (Gráfico 3), nueva capacidad que se centraría en producción de fibra corta y que se suma a la capacidad
operativa de Guaiba II en Brasil. Esta oferta intentaría competir por la nueva demanda, no obstante, el importante incremento generaría menores
precios (Gráfico 4), provocando una curva de oferta más desafiante que afectaría a las operaciones de actores con mayores costos unitarios. Si
bien, los márgenes por producción de Celulosa para CMPC se podrían estrechar, sus operaciones no se verían alteradas dadas sus ventajas
comparativas de producción en la región. El mercado estima que este efecto empezaría a equilibrarse desde el 2019.
Gráfico 3: Proyectos Celulosas
(Millones de Toneladas)
Toneladas )
Puma *
South Sumatra*
1,75
$ 150
1
1
1,3
1,3
1,3
2019 E
$ 110
$ 700
$ 90
$ 650
$ 70
$ 600
$ 550
$ 50
2018 E
1
1,3
$ 130
$ 750
2017 E
1
1,3
$ 800
2016 E
1,3
2018 E
2
0,25
0,4
1,1
2017 E
2
0,25
0,4
1,1
2016 E
2
$ 190
$ 170
$ 850
0,25
0,4
1,1
Fuente: Kablin, Suzano, Risi, JP Morgan y Estudios Security.
*Proyectos enfocados en Fibra Corta.
**Proyectos enfocados en Fibra Larga
Brecha
$ 900
2015
4,1
0,25
0,4
1,1
BHKP (USD/T)
$ 950
7,8
1,75
NBSK (USD/T)
$ 1.000
2014
6,1
2,3
2013
Três Lagoas (Eldorado)*
2012
Três Lagoas (Fibria)*
10,1
2011
Otros
IP**
2010
Guaiba II*
Klabin**
2015
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Gráfico 4 : Estimación Precios Fibras
Fibra s
(USD/Tonetada
USD/T onetada)
onetada )
Fuente: GBM, Credit Suisse, JPMorgan, Goldman Sachs y Estudios Security.
4
CMPC
Junio 2016
Informe Security
Se Mantiene Depreciación en Monedas Emergentes:
Emergentes Estimamos que las monedas emergentes en la región se mantendrían depreciadas
durante el 2016 con respecto al dólar (Gráfico 5). Para CMPC este escenario le significaría mantener estable sus costos en insumos que
denominan en moneda local con respecto al 2015. La empresa vende productos Tissue en el mercado doméstico en Latinoamérica, situación más
expuesta a las variaciones que presenten estas divisas. Por otro lado, la estabilidad del dólar también se traducirá en un menor poder adquisitivo
para las compañías papeleras en países no dolarizados, particularmente en Europa, región que demanda aproximadamente un tercio de la
demanda mundial de Celulosa, razón que podría presionar aún más los precios de las fibras.
Gráfico 5: Tipo de Cambio Monedas Relevantes
(Base 100 = Enero 2015)
2015)
190
Peso Chileno
Real
Nuevo Sol Peruano
1/Euro
Peso Argentino
180
170
160
150
140
130
120
110
100
may-16
mar-16
ene-16
nov-15
sep-15
jul-15
may-15
ene-15
mar-15
90
Fuente: Bloomberg y Estudios Security.
Guaíba II Genera Mayor Eficiencia: El aumento de capacidad de 46% (de 2,8 a 4,1 millones de toneladas anuales) y de los
volúmenes exportados de Celulosa con la puesta en marcha de Guaiba II generaron un incremento en los ingresos de este negocio de
13% al cierre de 2015. Si bien, estos primeros resultados estuvieron acorde a las estimaciones, desde el próximo trimestre (2T16) el
aumento en volúmenes exportados ya se vería compensado. Adicionalmente, los posibles efectos de una sobreoferta perjudicarían los
aportes del negocio de Celulosa en el Ebitda de CMPC (Gráfico 6), dando mayor espacio a los demás negocios. No obstante, Guaíba II
entregó un costo unitario por tonelada de US$ 36 más bajo que la operación sin esta planta a principios de 2015 (un descenso de 25%
año a año).
Esta eficiencia radica en que la producción de celulosa para CMPC en Brasil alcanza hoy un 43% de su capacidad total (Gráfico 7).
Además, de acuerdo a lo señalado por la empresa, la elaboración de celulosa en Brasil tiene cerca del 75% de los costos denominados
en moneda local, lo que implicaría –como explicamos anteriormente- en menores costos por la devaluación del real. Mientras, en
nuestro país, este porcentaje es cercano al 30%.
Gráfico 6: Ebitda CMPC Por Negocio
Chile
20,5%
21,3%
24,5%
26,2%
11,6%
13,9%
16,3%
17,0%
49,8%
52,8%
Fuente: CMPC y Estudios Security.
50,3%
44,1%
40,6%
Brasil sin Guaíba II
16%
19%
Guaiba II
32%
13%
11%
84%
68%
57%
2016 E
13%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2015
12%
2018 E
12%
2015
12%
2014
11,1%
Papeles
2017 E
20,5%
Tissue
2016 E
16%
Forestal
2014
Celulosa
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Gráfico 7:
7: Producción de Celulosa CMPC
Fuente: CMPC y Estudios Security.
5
CMPC
Junio 2016
Informe Security
Estable Demanda en Tissue: A fines de 2017 CMPC aumentará su capacidad de producción en Perú en 8%, situación que podría
aumentar en 4,8% los volúmenes vendidos en el primer año en Tissue. Dado el bajo consumo per cápita en la región (Gráfico 8),
vemos que la alternativa será beneficiarse de los bajos precios de la fibra corta para producir, efecto que ayudaría a mantener el
margen Ebitda en torno a 10% anual. Cabe señalar que CMPC comercializa los productos de Tissue en el país de fabricación, por lo que
sus ingresos están denominados en monedas locales, y consideramos que dada la volatilidad de las divisas en la región la empresa
continuaría traspasando estas depreciaciones a los precios del consumidor.
Con respecto al negocio de Papeles, para este año pronosticamos una disminución de 10% en comparación al Ebitda 2015 producto
de menores volúmenes en Cartulinas y Sacos de papel, y crecimientos planos en Papel de impresión. Sin embargo, estimamos un
mejor desempeño en el Ebitda a partir del 2017. En tanto, para el segmento de Maderas vemos un desplazamiento en la demanda de
insumos en el largo plazo. En 2015 los volúmenes a terceros en Plywood (tableros contrachapados) crecieron un 20% y esperamos
aumentos moderados en adelante, hecho que continuaría compensando la disminución en volúmenes de Madera aserrada (Gráfico 9).
Gráfico 8: Consumo Anual Papel Tissue
(Kg por Persona)
Gráfico 9: Volúmenes de Maderas a Terceros
(Miles de m3)
30
Madera Aserrada
USA
316
325
320
329
176
181
178
183
830
756
777
767
787
2018 E
Oceanía
2017 E
Japón
Europa
Oeste
2015
264
20
Plywood
2014
80%
175
60%
15
40%
10
Latam
China
5
20%
Europa
Este
0%
0
-
10.000
20.000
30.000
40.000
Ingreso Per Cápita (US)
Fuente: Goldman Sachs, RISI y Estudios Security.
2016 E
Consumo anual (Kgs)
25
Madera remanufacturada
100%
Fuente: Departamento de Estudios Security.
Incertidumbre Por Compensaciones: Luego de que a fines de 2015 se descubrieran prácticas anticompetitivas de CMPC con su
competidor directo SCA (ex PISA) en productos Tissue en Chile (ocurrido durante los años 2000 - 2011), se abrió una investigación
para evaluar los daños causados y los posibles cargos que deberían asumir la empresa y sus responsables. Adicionalmente, organismos
reguladores de Perú anunciaron indagaciones y aún no se han descartado prácticas similares, mientras que en los demás países donde
CMPC opera productos Tissue no se encontraron evidencias. Después de casi un año, el fallo de los entes reguladores en Chile se
mantiene pendiente y estaría por definirse la metodología de compensación para los consumidores. Estimamos que el monto más
probable ascendería a US 425 Millones (cifra que incluiría una multa de US 25 Millones). No obstante, podría ser mayor si se
descubren prácticas similares en otros países. A falta de mayor información sensibilizamos nuestro precio objetivo con respecto a
variaciones en el monto de la indemnización (Cuadro 6), en donde por cada US$ 100 millones de compensación nuestro Precio
Objetivo se ve alterado en ± $30 por acción (± 2% aproximadamente).
Cuadro 6: Sensibilización por Compensación*
Compensación (US MM)
Precio Objetivo
225
1.548
325
1.518
425
1.488
525
1.458
625
1.428
Fuente: Departamento de Estudios Security.
*Nuestro Precio Objetivo sin Compensación es $1.614.
6
CMPC
Junio 2016
Informe Security
Finalmente, estimamos un precio objetivo de $1.614 en un horizonte de 12-18 meses, con una recomendación Neutral. Los
principales riesgos incluyen un dinamismo distinto a lo estimado en la región, especialmente en Brasil. Adicionalmente,
consideramos que el actual proceso de colusión del Papel que enfrenta la empresa dependerá de variables que se alejan del
punto de vista fundamental y que no excluye – hasta el momento – a sus operaciones en el resto de la región.
SUPUESTOS ADICIONALES DE VALORIZACIÓN
•
La depreciación sobre activo fijo se proyectó en base a las tasas históricas implícitas en los balances de la compañía.
La caja y la deuda financiera corresponden a los últimos estados financieros presentados por la compañía (marzo de 2016). Consideramos
como caja la cuenta efectivo y equivalentes a efectivo, junto con los depósitos a plazo entre 90 y 360 días (detalle en la cuenta otros activos
financieros).
•
En materia tributaria, se asumió que los impuestos corporativos convergerían de manera progresiva hasta 27% en 2018 en Chile. En tanto, a
largo plazo en Perú se asumió una tasa 27%, México 30%, Colombia 34% Uruguay 25%, Brasil 34% y para Argentina 35%.
•
•
En nuestro escenario base se estimó que a partir del año 2024 los flujos de caja crecerían a una tasa nominal anual de 3%.
•
El tipo de cambio utilizado para el cálculo del precio de la acción corresponde a $700.
Las posibles compensaciones y multas producto del caso de colusión en papel Tissue no están integradas en este informe. Sin
embargo, incluímos un cuadro de sensibilización de nuestro Precio Objetivo en función a los montos de indemnización (Cuadro 6).
•
•
Los precios estimados para la celulosa se resumen en el siguiente cuadro:
Cuadro 7: Precios Efectivos y Estimados Celulosa
(Dólares por Tonelada)
NBSK
BHKP
2014
926
745
2015
856
784
2016E
791
729
2017E
770
701
2018E
757
676
Fuente: Bloomberg y Departamento de Estudios Security.
• La tasa de costo de capital (WACC) ocupada para el descuento de flujos, así como las variables empleadas para su cálculo, se presentan en el
Cuadro N° 8.
Cuadro 8: Estimación de Costo de Capital de CMPC en Dólares
Tasa Libre De Riesgo
Premio Riesgo accionario
Chile
Brasil
Argentina
Perú
México
Colombia
6,6%
8,5%
9,2%
6,7%
6,7%
7,5%
Uruguay Consolidado
7,2%
7,2%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
Tasa Mercado
12,6%
14,5%
15,2%
12,7%
12,7%
13,5%
13,2%
13,2%
Beta
0,95
0,95
0,95
0,95
0,95
0,95
0,95
0,95
Deuda Sobre Activos
30%
Patrimonio Sobre Activos
70%
Tasa De Impuesto
27%
Costo de la Deuda
9,7%
Costo del Patrimonio
12,3%
WACC Nominal
11,5%
Fuente: Departamento de Estudios Security.
30%
30%
30%
30%
30%
30%
30%
70%
34%
11,6%
14,2%
13,5%
70%
35%
12,3%
14,9%
14,1%
70%
27%
9,8%
12,4%
11,6%
70%
30%
9,8%
12,4%
11,6%
70%
43%
10,6%
13,2%
12,4%
70%
25%
10,3%
12,9%
12,1%
70%
29%
9,7%
12,9%
11,1%
7
DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY
Dalibor Eterovic M.
Economista Jefe
[email protected]
(562) 25844540
César Guzmán B.
Gerente Macroeconomía
[email protected]
(562) 25844075
Jorge Cariola G.
Analista Senior Macroeconomía
[email protected]
(562) 25842392
Gabriel Correa I.
Analista Senior Renta Fija Internacional
[email protected]
(562) 25843017
Constanza Pérez S.
Subgerenta de Estudios Renta Variable
[email protected]
(562) 25844998
Juan José Ayestarán N.
Jefe de Estudios
[email protected]
(562) 25842390
Paulina Barahona N.
Analista de Inversiones
[email protected]
(562) 25842049
Maximiliano Cuevas P.
Analista de Inversiones
[email protected]
Sebastian Hartmann E.
Analista de Inversiones
[email protected]
(562) 25844985
Francisca Castillo C.
Editora de Contenidos y Comunicaciones
[email protected]
(562) 25844572
[email protected]
(562) 25844540
Aldo Lema N.
Apoqui ndo 3150, Piso 7.
Economista Asociado
Santia go de Chile
Teléfono (562) 25844700
(562) 2581533
Fax (562) 25844807
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