INFORME SECURITY Informe Security: CMPC Maximiliano Cuevas P. ([email protected]) Junio 2016 RECOMENDACIÓN: RECOMENDACIÓN: NEUTRAL Precio Objetivo Objetivo a 1212-18 meses: $1.6 1.614 Precio de Mercado : $1. $1.391 1.391 Hemos actualizado nuestra cobertura de CMPC, estimando un precio objetivo de $1.614 en un horizonte de 12-18 meses, con una recomendación Neutral. MÚLTIPLOS ESTIMADOS DE CMPC 2014 44,9 0,75 9,9 Precio/Utilidad Bolsa/Libro EV/EBITDA 2015 0,68 8,6 2016 E 15,6 0,61 7,4 2017 E 18,6 0,61 7,8 2018 E 18,8 0,61 7,8 Prevemos que el crecimiento de la demanda global por celulosa para 2017 aumentaría 1,5 millones de toneladas (2,6% del total), muy por debajo de la expansión que tendría la oferta en el mismo período. En adelante, vemos un continuo deterioro de los precios de fibras y una brecha relativamente constante entre ellas. EV= Pat. Bursátil + Deuda Neta + Interés Minoritario VALORIZACIÓN CMPC (Millones de dólares) Caja y equivalentes Inv. En Emp. Rel. Valor Presente Flujo de Caja Valor Económico de Activos Valor de Deuda Financiera Interés Minoritario Valor del Patrimonio Dividend Yield Número de Acciones* Precio de Mercado** Precio Objetivo 12-18 Meses 684 0,4 9.041 9.725 -4.297 -4 5.425 0,6% 2.500 1.425 1.614 Hemos visto que la depreciación de las monedas emergentes ha significado menores costos en los insumos de las forestales de la región. En ese sentido, la baja en los precios de los commodities, específicamente en el petróleo, ha generado eficiencias en energía y transporte (entre otros). Sin embargo, esta tendencia bajista también afecta al precio de las fibras. La fibra corta se vería más perjudicada que producto de nuevos proyectos. En consecuencia, esperamos un aumento en los volúmenes de celulosa exportada, pero un empeoramiento en márgenes a causa de una posible sobreoferta en el mediano plazo. * En millones de Acciones ** Valor acción en pesos RESULTADOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS (Millones de Dólares) 2014 4.846 4.313 533 985 138 Ingreso por ventas Costos Operacionales Result. operacional EBITDA Utilidad neta 2015 4.841 4.166 676 1.099 -0,7 2016 E 4.942 4.232 711 1.140 324 2017 E 5.018 4.370 649 1.095 272 2018 E 5.163 4.510 652 1.099 269 EVOLUCIÓN CMPC V/S IPSA En tanto, continuaríamos viendo ingresos constantes en Tissue producto del traspaso de la depreciación de las monedas locales en los precios de sus productos, y adicionalmente un estancamiento en la demanda de Papeles. 140 CMPC IPSA 130 120 110 100 90 jun-16 abr-16 may-16 feb-16 mar-16 dic-15 Departamento de Estudios ene-16 oct-15 nov-15 sep-15 jul-15 ago-15 jun-15 abr-15 may-15 feb-15 mar-15 80 ene-15 En particular, en CMPC los ingresos sólo por Celulosa de fibra corta aumentaron 23% a fin de año (13% juntando ambas fibras) gracias a la nueva planta Guaiba II en Brasil, y entregaron un costo unitario por tonelada de US$ 36 más bajo que la operación a principios del 2015 (equivalente a 25% menos año a año). Creemos que los principales riesgos a nuestra recomendación incluye un dinamismo distinto a lo estimado en la región, especialmente en Brasil. Adicionalmente, consideramos al actual proceso de colusión del Tissue que enfrenta la empresa como un riesgo acotado a un punto de vista fundamental, difícil de cuantificar y que no excluye – hasta el momento – a las operaciones en otros países. Augusto Leguía 70 Sur, Piso 7 www.security.cl Editor: [email protected] CMPC Junio 2016 Informe Security VALORIZACIÓN CMPC La valorización económica de CMPC se basa en un modelo de flujos de caja descontados. Estimamos un precio objetivo de $1.614 por acción en un horizonte de 12-18 meses, lo cual es consistente con una recomendación Neutral. Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Dólares) 2014 2015 2016 E 2017 E Ingreso por Ventas 4.846 4.841 4.942 5.018 Crecimiento (%) -2,6% -0,1% 2,1% 1,5% Costos Operacionales 4.313 4.166 4.232 4.370 Resultado Operacional 533 676 711 649 Crecimiento (%) -0,4% 26,8% 5,2% -8,7% Margen Operacional 11,0% 14,0% 14,4% 12,9% EBITDA 985 1.099 1.140 1.095 Crecimiento (%) 2,2% 11,6% 3,7% -4,0% Margen Ebitda 20,3% 22,7% 23,1% 21,8% Utilidad Neta 138 -0,7 324 272 Crecimiento (%) -29,5% -16,2% Margen Neto 2,8% 0,0% 6,6% 5,4% 2018 E 5.163 2,9% 4.510 652 0,6% 12,6% 1.099 0,4% 21,3% 269 -1,0% 5,2% Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía. Result. Operacional Impuestos Depreciación & Amort. Inversión Bruta Δ+ Capital de Trabajo Ajustes Activos Biológicos Flujo Operacional Cuadro 2: FLUJO DE CAJA EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Dólares) 2014 2015 2016E 533 676 711 -134 -177 -196 350 374 373 -1.511 -723 -448 -30 -127 98 103 50 56 -689 73 594 2017E 649 -185 375 -375 -43 71 492 2018E 652 -192 375 -375 -52 72 480 Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía. 2 CMPC Junio 2016 Informe Security Cuadro 3: VALORIZACIÓN DE LA COMPAÑÍA (Cifras en Millones de Dólares) Caja y equivalentes Inv. En Emp. Rel. Valor Presente Flujo de Caja Valor Económico de Activos Valor de Deuda Financiera Interés Minoritario Valor del Patrimonio Dividend Yield Número de Acciones* Precio de Mercado** Precio Objetivo 12-18 Meses 684 0,4 9.041 9.725 -4.297 -4 5.425 0,6% 2.500 1.425 1.614 * En millones de Acciones ** Valor acción en pesos Fuente: Departamento de Estudios Security. Cuadro 4: MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS Precio/Utilidad Bolsa/Libro EV/EBITDA 2014 44,9 0,75 9,9 2015 0,68 8,6 2016 E 15,6 0,61 7,4 2017 E 18,6 0,61 7,8 2018 E 18,8 0,61 7,8 EV= Pat. Bursátil + Deuda Neta + Interés Minoritario Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía. Tasa de Crecimiento a Perpetuidad Cuadro 5: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Y CRECIMIENTO A PERPETUIDAD 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 10,1% 1.581 1.768 2.008 2.325 2.766 Tasa de Descuento (WACC) 10,6% 11,1% 1.434 1.301 1.595 1.441 1.798 1.614 2.063 1.838 2.421 2.133 11,6% 1.182 1.304 1.454 1.643 1.889 12,1% 1.074 1.181 1.311 1.473 1.680 Fuente: Departamento de Estudios Security. 3 CMPC Junio 2016 Informe Security PRINCIPALES SUPUESTOS INCLUIDOS EN LA VALORIZACIÓN Caída en Precios de Commodities y Sobreoferta presionarían Precios de Celulosas: Estimamos que el crecimiento de la demanda global por celulosa para el 2016 se encontraría en torno a 1,5 millones de toneladas (2,7% de expansión con respecto al 2015), y hacia el 2018 la demanda podría aumentar hasta 8%. En términos desagregados, proyectamos el crecimiento de la demanda por fibra corta (BHKP) en 6,4% para los próximos 3 años (2,1% promedio anual). Sin embargo, la capacidad estimada para el mismo periodo crecería 12,9%, generando una sobreoferta y presionando los precios a largo plazo (Gráfico 1). Por otro lado, la demanda por fibra larga (BSKP) crecería 3,5% para los próximos 3 años (1,2% promedio anual), mientras que la nueva capacidad para el mismo periodo llegaría a 6,3% (Gráfico 2). En consecuencia, la sobreoferta para el año 2018 podría ser de 14% y 11% para la fibra corta y fibra larga, respectivamente. Gráfico 2: Sobreoferta de Fibra Larga (Millones de Toneladas) Gráfico 1: Sobreoferta de Fibra Corta (Millones de Toneladas) Toneladas) Capacidad (kt) BHKP Precio BHKP (USD/T) 40 Consumo (kt) BHKP $ 900 Capacidad (kt) BSKP 30 Consumo (kt) BSKP $ 1.000 Precio NBSK (USD/T) 38 $ 850 36 $ 800 29 $ 950 28 $ 900 27 34 $ 850 $ 750 26 $ 800 $ 550 22 $ 650 24 $ 500 21 $ 600 Fuente: Credit Suisse, Goldman Sachs, JP Morgan y Estudios Security. 25 $ 750 2018 E 2017 E 2016 E 2015 2014 2013 2012 2011 24 2010 2018 E 26 2017 E $ 700 2016 E 23 2015 $ 600 2014 28 2013 $ 650 2012 30 2011 $ 700 2010 32 Fuente: Credit Suisse, Goldman Sachs, JP Morgan y Estudios Security. Vemos que los principales factores que implicarían este desequilibrado balance entre oferta y demanda serían proyectos que comenzarían a operar en los próximos trimestres (Gráfico 3), nueva capacidad que se centraría en producción de fibra corta y que se suma a la capacidad operativa de Guaiba II en Brasil. Esta oferta intentaría competir por la nueva demanda, no obstante, el importante incremento generaría menores precios (Gráfico 4), provocando una curva de oferta más desafiante que afectaría a las operaciones de actores con mayores costos unitarios. Si bien, los márgenes por producción de Celulosa para CMPC se podrían estrechar, sus operaciones no se verían alteradas dadas sus ventajas comparativas de producción en la región. El mercado estima que este efecto empezaría a equilibrarse desde el 2019. Gráfico 3: Proyectos Celulosas (Millones de Toneladas) Toneladas ) Puma * South Sumatra* 1,75 $ 150 1 1 1,3 1,3 1,3 2019 E $ 110 $ 700 $ 90 $ 650 $ 70 $ 600 $ 550 $ 50 2018 E 1 1,3 $ 130 $ 750 2017 E 1 1,3 $ 800 2016 E 1,3 2018 E 2 0,25 0,4 1,1 2017 E 2 0,25 0,4 1,1 2016 E 2 $ 190 $ 170 $ 850 0,25 0,4 1,1 Fuente: Kablin, Suzano, Risi, JP Morgan y Estudios Security. *Proyectos enfocados en Fibra Corta. **Proyectos enfocados en Fibra Larga Brecha $ 900 2015 4,1 0,25 0,4 1,1 BHKP (USD/T) $ 950 7,8 1,75 NBSK (USD/T) $ 1.000 2014 6,1 2,3 2013 Três Lagoas (Eldorado)* 2012 Três Lagoas (Fibria)* 10,1 2011 Otros IP** 2010 Guaiba II* Klabin** 2015 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Gráfico 4 : Estimación Precios Fibras Fibra s (USD/Tonetada USD/T onetada) onetada ) Fuente: GBM, Credit Suisse, JPMorgan, Goldman Sachs y Estudios Security. 4 CMPC Junio 2016 Informe Security Se Mantiene Depreciación en Monedas Emergentes: Emergentes Estimamos que las monedas emergentes en la región se mantendrían depreciadas durante el 2016 con respecto al dólar (Gráfico 5). Para CMPC este escenario le significaría mantener estable sus costos en insumos que denominan en moneda local con respecto al 2015. La empresa vende productos Tissue en el mercado doméstico en Latinoamérica, situación más expuesta a las variaciones que presenten estas divisas. Por otro lado, la estabilidad del dólar también se traducirá en un menor poder adquisitivo para las compañías papeleras en países no dolarizados, particularmente en Europa, región que demanda aproximadamente un tercio de la demanda mundial de Celulosa, razón que podría presionar aún más los precios de las fibras. Gráfico 5: Tipo de Cambio Monedas Relevantes (Base 100 = Enero 2015) 2015) 190 Peso Chileno Real Nuevo Sol Peruano 1/Euro Peso Argentino 180 170 160 150 140 130 120 110 100 may-16 mar-16 ene-16 nov-15 sep-15 jul-15 may-15 ene-15 mar-15 90 Fuente: Bloomberg y Estudios Security. Guaíba II Genera Mayor Eficiencia: El aumento de capacidad de 46% (de 2,8 a 4,1 millones de toneladas anuales) y de los volúmenes exportados de Celulosa con la puesta en marcha de Guaiba II generaron un incremento en los ingresos de este negocio de 13% al cierre de 2015. Si bien, estos primeros resultados estuvieron acorde a las estimaciones, desde el próximo trimestre (2T16) el aumento en volúmenes exportados ya se vería compensado. Adicionalmente, los posibles efectos de una sobreoferta perjudicarían los aportes del negocio de Celulosa en el Ebitda de CMPC (Gráfico 6), dando mayor espacio a los demás negocios. No obstante, Guaíba II entregó un costo unitario por tonelada de US$ 36 más bajo que la operación sin esta planta a principios de 2015 (un descenso de 25% año a año). Esta eficiencia radica en que la producción de celulosa para CMPC en Brasil alcanza hoy un 43% de su capacidad total (Gráfico 7). Además, de acuerdo a lo señalado por la empresa, la elaboración de celulosa en Brasil tiene cerca del 75% de los costos denominados en moneda local, lo que implicaría –como explicamos anteriormente- en menores costos por la devaluación del real. Mientras, en nuestro país, este porcentaje es cercano al 30%. Gráfico 6: Ebitda CMPC Por Negocio Chile 20,5% 21,3% 24,5% 26,2% 11,6% 13,9% 16,3% 17,0% 49,8% 52,8% Fuente: CMPC y Estudios Security. 50,3% 44,1% 40,6% Brasil sin Guaíba II 16% 19% Guaiba II 32% 13% 11% 84% 68% 57% 2016 E 13% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015 12% 2018 E 12% 2015 12% 2014 11,1% Papeles 2017 E 20,5% Tissue 2016 E 16% Forestal 2014 Celulosa 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Gráfico 7: 7: Producción de Celulosa CMPC Fuente: CMPC y Estudios Security. 5 CMPC Junio 2016 Informe Security Estable Demanda en Tissue: A fines de 2017 CMPC aumentará su capacidad de producción en Perú en 8%, situación que podría aumentar en 4,8% los volúmenes vendidos en el primer año en Tissue. Dado el bajo consumo per cápita en la región (Gráfico 8), vemos que la alternativa será beneficiarse de los bajos precios de la fibra corta para producir, efecto que ayudaría a mantener el margen Ebitda en torno a 10% anual. Cabe señalar que CMPC comercializa los productos de Tissue en el país de fabricación, por lo que sus ingresos están denominados en monedas locales, y consideramos que dada la volatilidad de las divisas en la región la empresa continuaría traspasando estas depreciaciones a los precios del consumidor. Con respecto al negocio de Papeles, para este año pronosticamos una disminución de 10% en comparación al Ebitda 2015 producto de menores volúmenes en Cartulinas y Sacos de papel, y crecimientos planos en Papel de impresión. Sin embargo, estimamos un mejor desempeño en el Ebitda a partir del 2017. En tanto, para el segmento de Maderas vemos un desplazamiento en la demanda de insumos en el largo plazo. En 2015 los volúmenes a terceros en Plywood (tableros contrachapados) crecieron un 20% y esperamos aumentos moderados en adelante, hecho que continuaría compensando la disminución en volúmenes de Madera aserrada (Gráfico 9). Gráfico 8: Consumo Anual Papel Tissue (Kg por Persona) Gráfico 9: Volúmenes de Maderas a Terceros (Miles de m3) 30 Madera Aserrada USA 316 325 320 329 176 181 178 183 830 756 777 767 787 2018 E Oceanía 2017 E Japón Europa Oeste 2015 264 20 Plywood 2014 80% 175 60% 15 40% 10 Latam China 5 20% Europa Este 0% 0 - 10.000 20.000 30.000 40.000 Ingreso Per Cápita (US) Fuente: Goldman Sachs, RISI y Estudios Security. 2016 E Consumo anual (Kgs) 25 Madera remanufacturada 100% Fuente: Departamento de Estudios Security. Incertidumbre Por Compensaciones: Luego de que a fines de 2015 se descubrieran prácticas anticompetitivas de CMPC con su competidor directo SCA (ex PISA) en productos Tissue en Chile (ocurrido durante los años 2000 - 2011), se abrió una investigación para evaluar los daños causados y los posibles cargos que deberían asumir la empresa y sus responsables. Adicionalmente, organismos reguladores de Perú anunciaron indagaciones y aún no se han descartado prácticas similares, mientras que en los demás países donde CMPC opera productos Tissue no se encontraron evidencias. Después de casi un año, el fallo de los entes reguladores en Chile se mantiene pendiente y estaría por definirse la metodología de compensación para los consumidores. Estimamos que el monto más probable ascendería a US 425 Millones (cifra que incluiría una multa de US 25 Millones). No obstante, podría ser mayor si se descubren prácticas similares en otros países. A falta de mayor información sensibilizamos nuestro precio objetivo con respecto a variaciones en el monto de la indemnización (Cuadro 6), en donde por cada US$ 100 millones de compensación nuestro Precio Objetivo se ve alterado en ± $30 por acción (± 2% aproximadamente). Cuadro 6: Sensibilización por Compensación* Compensación (US MM) Precio Objetivo 225 1.548 325 1.518 425 1.488 525 1.458 625 1.428 Fuente: Departamento de Estudios Security. *Nuestro Precio Objetivo sin Compensación es $1.614. 6 CMPC Junio 2016 Informe Security Finalmente, estimamos un precio objetivo de $1.614 en un horizonte de 12-18 meses, con una recomendación Neutral. Los principales riesgos incluyen un dinamismo distinto a lo estimado en la región, especialmente en Brasil. Adicionalmente, consideramos que el actual proceso de colusión del Papel que enfrenta la empresa dependerá de variables que se alejan del punto de vista fundamental y que no excluye – hasta el momento – a sus operaciones en el resto de la región. SUPUESTOS ADICIONALES DE VALORIZACIÓN • La depreciación sobre activo fijo se proyectó en base a las tasas históricas implícitas en los balances de la compañía. La caja y la deuda financiera corresponden a los últimos estados financieros presentados por la compañía (marzo de 2016). Consideramos como caja la cuenta efectivo y equivalentes a efectivo, junto con los depósitos a plazo entre 90 y 360 días (detalle en la cuenta otros activos financieros). • En materia tributaria, se asumió que los impuestos corporativos convergerían de manera progresiva hasta 27% en 2018 en Chile. En tanto, a largo plazo en Perú se asumió una tasa 27%, México 30%, Colombia 34% Uruguay 25%, Brasil 34% y para Argentina 35%. • • En nuestro escenario base se estimó que a partir del año 2024 los flujos de caja crecerían a una tasa nominal anual de 3%. • El tipo de cambio utilizado para el cálculo del precio de la acción corresponde a $700. Las posibles compensaciones y multas producto del caso de colusión en papel Tissue no están integradas en este informe. Sin embargo, incluímos un cuadro de sensibilización de nuestro Precio Objetivo en función a los montos de indemnización (Cuadro 6). • • Los precios estimados para la celulosa se resumen en el siguiente cuadro: Cuadro 7: Precios Efectivos y Estimados Celulosa (Dólares por Tonelada) NBSK BHKP 2014 926 745 2015 856 784 2016E 791 729 2017E 770 701 2018E 757 676 Fuente: Bloomberg y Departamento de Estudios Security. • La tasa de costo de capital (WACC) ocupada para el descuento de flujos, así como las variables empleadas para su cálculo, se presentan en el Cuadro N° 8. Cuadro 8: Estimación de Costo de Capital de CMPC en Dólares Tasa Libre De Riesgo Premio Riesgo accionario Chile Brasil Argentina Perú México Colombia 6,6% 8,5% 9,2% 6,7% 6,7% 7,5% Uruguay Consolidado 7,2% 7,2% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Tasa Mercado 12,6% 14,5% 15,2% 12,7% 12,7% 13,5% 13,2% 13,2% Beta 0,95 0,95 0,95 0,95 0,95 0,95 0,95 0,95 Deuda Sobre Activos 30% Patrimonio Sobre Activos 70% Tasa De Impuesto 27% Costo de la Deuda 9,7% Costo del Patrimonio 12,3% WACC Nominal 11,5% Fuente: Departamento de Estudios Security. 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 70% 34% 11,6% 14,2% 13,5% 70% 35% 12,3% 14,9% 14,1% 70% 27% 9,8% 12,4% 11,6% 70% 30% 9,8% 12,4% 11,6% 70% 43% 10,6% 13,2% 12,4% 70% 25% 10,3% 12,9% 12,1% 70% 29% 9,7% 12,9% 11,1% 7 DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY Dalibor Eterovic M. Economista Jefe [email protected] (562) 25844540 César Guzmán B. Gerente Macroeconomía [email protected] (562) 25844075 Jorge Cariola G. Analista Senior Macroeconomía [email protected] (562) 25842392 Gabriel Correa I. Analista Senior Renta Fija Internacional [email protected] (562) 25843017 Constanza Pérez S. Subgerenta de Estudios Renta Variable [email protected] (562) 25844998 Juan José Ayestarán N. Jefe de Estudios [email protected] (562) 25842390 Paulina Barahona N. Analista de Inversiones [email protected] (562) 25842049 Maximiliano Cuevas P. Analista de Inversiones [email protected] Sebastian Hartmann E. Analista de Inversiones [email protected] (562) 25844985 Francisca Castillo C. Editora de Contenidos y Comunicaciones [email protected] (562) 25844572 [email protected] (562) 25844540 Aldo Lema N. Apoqui ndo 3150, Piso 7. Economista Asociado Santia go de Chile Teléfono (562) 25844700 (562) 2581533 Fax (562) 25844807 Este informe puedes descargarlo desde nuestro sitio Web www.inversionessecurity.cl twitter: Inv_Security Este informe no constituye oferta a firme de compra ni venta de valores, no compromete a Grupo Security ni a sus filiales o empresas relacionadas. Este informe ha sido preparado en base a información pública, proveniente de fuentes a nuestro juicio confiables. Sin embargo, podría contener eventualmente algún error, que de modo alguno compromete la responsabilidad de los autores de este informe. Asimismo, los precios o valores indicados pueden presentar variaciones con respecto a lo informado. Las inversiones especificadas en este informe pueden no resultar adecuadas para todos los inversionistas. Éstos deben tomar sus propias decisiones según sus objetivos y sus niveles de riesgo específicos. 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