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Finanzas Estructuradas
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CMBS / Colombia
Fideicomiso Hoteles Estelar
Títulos Hoteles Estelar
Informe de Calificación
Calificaciones
Índice
Página
Resumen de la Transacción
Factores Clave de las Calificaciones
Sensibilidad de las Calificaciones
Criterios Aplicados, Simulación y
Suficiencia de la Información
Estructura Financiera y Legal de la
Transacción
Análisis del Activo Subyacente
Análisis del Flujo de Caja y
Seguimiento
Proyecciones Financieras
Riesgo de Contraparte
1
1
2
Serie
A
B
Total
Monto (millones)
COP80.000
COP25.221
COP105.221
Plazo
15 años
15 años
Tasa
IPC+4,25%
n.a.
Calificación
AAA(col)
iBBB-(col)
Perspectiva
Negativa
Negativa
2
Las calificaciones se basan en información provista por el originador para el corte de junio 30 de 2015. Sin embargo, estas están sujetas a la
documentación definitiva al cierre de la operación. Las calificaciones no son una recomendación o sugerencia directa o indirecta para
comprar, vender o adquirir algún título valor.
2
5
Resumen de la Transacción
7
8
8
Fitch Ratings revisó la Perspectiva a Negativa desde Estable de las calificaciones de las
series que componen los Títulos de Deuda Hoteles Estelar, emitidos por el Fideicomiso
Hoteles Estelar por hasta COP105.221 millones. La calificación de la serie A contempla el
pago final (ultimate) tanto de capital como de intereses. El alcance de la calificación de los
títulos de la serie B contempla la capacidad del patrimonio autónomo para preservar el capital
y entregarle un rendimiento al inversionista, que en este caso es Hoteles Estelar S.A., de
acuerdo con los términos de la emisión.
Factores Clave de las Calificaciones
Informe Relacionado
Fideicomiso Hoteles Estelar (Octubre 6,
2014).
Analistas
Silvana Vargas
57 1 326 9999 ext. 1252
[email protected]
María Paula Moreno
57 1 326 9999 ext. 1210
[email protected]
José Luis Rivas
57 1 326 9999 ext. 1016
[email protected]
Natalia O’Byrne
57 1 326 9999 ext. 1100
[email protected]
www.fitchratings.com
www.fitchratings.com.co
Tendencia Negativa en el Desempeño del Activo: Debido a presiones competitivas, los
niveles de ocupación y tarifa media de alojamiento por habitación ocupada (ADR por sus
siglas en inglés para average daily rate) no alcanzan las expectativas iniciales de los hoteles
que conforman el activo subyacente, lo cual ha afectado al margen operativo. No obstante, la
administración ha logrado revertir temporalmente esta tendencia. Fitch espera que la mejora
en los márgenes se sostenga en el futuro; de lo contrario, las calificaciones podrían afectarse
negativamente.
Impacto Temporal en Niveles de Apalancamiento: El deterioro en los márgenes se ha
traducido en el aumento de los niveles de apalancamiento, impacto que Fitch espera que sea
temporal. El sostenimiento de los niveles actuales de valor a préstamo promedio ponderado
(LTV por sus siglas en inglés para loan to value) podría desencadenar una baja en las
calificaciones.
Administración Adecuada de las Propiedades: Fitch considera Hoteles Estelar tiene una
amplia experiencia como operador de hoteles y confía en que cuenta con el conocimiento
necesario para manejar las condiciones actuales del mercado. En lo corrido de 2015, la
compañía ha implementado estrategias que han logrado revertir la tendencia decreciente en
los niveles de ocupación y ADR.
Perfil de Amortización Adecuado: Fitch considera que el perfil de amortización propuesto en
la emisión, en que el pago de capital iniciará en 2015, permite a la transacción se pague
rápidamente. Asimismo, el riesgo de incumplimiento de la emisión está mitigado parcialmente
por la estructura de pagos que comprende el pago final de capital e intereses.
Mecanismos Estructurales de la Emisión: El canon de arrendamiento se ajusta
mensualmente de acuerdo con los gastos en los que incurra el patrimonio autónomo
(incluyendo servicio de la deuda), sirviendo para estabilizar ingresos y gastos. Fitch considera
que la estructura es fuerte, dado que cuenta con mecanismos que brindan seguridad mayor al
repago de la deuda. Estos incluyen un fondo de reserva para cubrir los gastos del patrimonio
Octubre 2, 2015
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autónomo, la contratación de un seguro que cubre el pago de intereses por cerca de seis
meses, y una estructura de flujo cero en caso de terminación del contrato de arrendamiento.
Además, los inmuebles forman parte de los activos del patrimonio autónomo.
Sensibilidad de las Calificaciones
Deterioro Significativo del Activo Subyacente: Una evolución desfavorable del sector hotelero
en el país, que impactara los niveles de ocupación, o bien, una reducción importante del valor de
los inmuebles podrían derivar en una exposición más alta al riesgo de incumplimiento de la
emisión y a una severidad de pérdida mayor.
Criterios Aplicados, Simulación y Suficiencia de la Información
Criterios Aplicados
Las metodologías aplicables a esta transacción son “Criterio de Calificación de Títulos
Participativos Respaldados por Activos Inmobiliarios – Colombia”, del 6 de febrero de 2013, y
“Criterio Global de Calificación de Finanzas Estructuradas”, del 6 de julio de 2015. Están
disponibles en las páginas web de Fitch www.fitchratings.com y www.fitchratings.com.co.
Simulación
Con el objetivo de verificar el cumplimiento de los pagos esperados por parte del Patrimonio
Autónomo, Fitch realizó varias simulaciones en distintos escenarios en los que se consideraron
tanto las condiciones macroeconómicas como el funcionamiento específico del negocio. La
calificadora utilizó un modelo de flujo de caja adecuado a la cascada y mecanismos de dirección
de los pagos en tal como fueron especificados en los documentos de la emisión. Lo anterior se
hizo para verificar si los flujos de caja estresados y los niveles de sobrecolateral provistos por la
transacción son suficientes para cubrir el pago tanto de capital como de intereses.
Suficiencia de la Información
Fiduciaria Colombiana de Comercio Exterior S.A. (Fiducoldex), en su condición de fiduciaria,
suministró a Fitch información sobre el comportamiento del activo subyacente, así como la
documentación respectiva a la estructuración de la emisión. La información se entregó en el
formato solicitado y, al revisarla, se determinó que era adecuada para el análisis.
Estructura Financiera y la Legal de la Transacción
Descripción de la Transacción
Metodologías Relacionadas
Criterio Global de Calificación de Finanzas
Estructuradas (Junio 6, 2015).
Criterio de Calificación de Títulos
Participativos Respaldados por Activos
Inmobiliarios – Colombia (Febrero 6, 2013).
Hoteles Estelar suscribió un contrato de fiducia mercantil con Fiducoldex en el que se constituyó
el Fideicomiso Hoteles Estelar. En virtud de lo dispuesto en este contrato, Fiducoldex, en
condición de vocero y administrador del fideicomiso mencionado, celebró un contrato de promesa
de compraventa sobre los inmuebles destinados a la operación y explotación del Hotel
Intercontinental Cali y del Hotel La Fontana.
Los Títulos Hoteles Estelar están conformados por unos títulos de contenido crediticio (serie A)
por hasta COP80.000 millones y otros de contenido participativo (serie B) por hasta COP25.221
millones. Los recursos provenientes de los primeros fueron previstos para pagar la hipoteca que
recae sobre el inmueble en el que opera Hotel Intercontinental de Cali, además del financiamiento
del plan de expansión de Hoteles Estelar.
Por otro lado, con los títulos de contenido participativo, los inversionistas adquirirían el derecho de
recibir de forma periódica todos los flujos netos derivados de los arrendamientos de estas
Fideicomiso Hoteles Estelar
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propiedades, luego del pago de capital e intereses de la serie A, adicional a los rendimientos
financieros generados por la liquidez dentro del Fideicomiso Hoteles Estelar. También, si se
vende un activo dentro del patrimonio autónomo, los inversionistas reciben los ingresos netos por
esta venta, lo cual los expone a los cambios del valor de mercado que puedan tener las
propiedades en el tiempo.
Contrato de
compraventa
Hoteles Estelar S.A.
Patrimonio Autónomo Emisor
Contratos de
arrendamiento
Activos
Pasivos
Titularización
Hoteles:
La Fontana
Intercontinental
Hoteles Estelar
S.A.
Serie A - Títulos de Contenido
Crediticio:
COP80.000 millones
Serie B – Capital (Equity):
COP25.221 millones
Inversionistas
Fuente: Fitch con información proporcionada por Fiducoldex
El 25 de octubre de 2012, el Fideicomiso Hoteles Estelar realizó la emisión respaldada en la
promesa de compraventa entre ambas partes. Con el monto recaudado por dicha colocación, se
procedió a pagar a Hoteles Estelar el valor de los inmuebles. Con la celebración del contrato de
compraventa de los mismos, el fideicomiso se convirtió en propietario de los inmuebles en los que
funcionan los hoteles.
Condiciones de la Emisión
Patrimonio Autónomo Emisor
Fideicomiso Hoteles Estelar
Monto
COP105.221 millones
Activo Subyacente
Inmuebles donde funcionan Hotel Intercontinental de Cali y Hotel La Fontana
Valor Comercial de los
Inmuebles
COP144.479 millones
Originador
Hoteles Estelar S.A.
Agente de Manejo
Fiduciaria Colombiana de Comercio Exterior S.A. (Fiducoldex)
Series
Serie A: COP80.000 millones
Serie B: COP25.221 millones
Serie A: IPC+4,25%
Tasa Cupón
Serie B: No paga intereses
No pagar intereses no causará intereses de mora ni incumplimiento de los
valores.
Solamente se amortiza la serie A. No habrá pago de capital entre los meses 0 y
29.
Amortización
Pago semestral de la siguiente forma durante los siguientes meses:
Mes 30–Mes 72: 2,5% de la emisión
Mes 78–Mes 132: 4,0% de la emisión
Mes 138–Mes 180: 5,0% de la emisión
Tipo de Calificación
Pago final (ultimate) de capital e intereses
Fecha de Vencimiento
2027
Fuente: Hoteles Estelar y Fiducoldex
Fideicomiso Hoteles Estelar
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Finanzas Estructuradas
Con el propósito de continuar desenvolviéndose como operador de Hotel Intercontinental de Cali
y de Hotel La Fontana de Bogotá, Hoteles Estelar tomó en arrendamiento los inmuebles mediante
un contrato de arrendamiento comercial. El contrato establece el pago un canon mensual de
arrendamiento al fideicomiso, destinado a cubrir los gastos a los que este incurra, incluido el
servicio de la deuda. Este monto se ajusta de manera mensual.
El contrato de arrendamiento podría darse por terminado si Hoteles Estelar no pagara el canon
por un período consecutivo mayor a tres meses. En tal caso, los tenedores podrán decidir entre
volver a alquilar las propiedades a otra compañía o venderlas.
Si las propiedades se alquilan nuevamente, el patrimonio autónomo será el encargado de
contratar un arrendatario nuevo. En este caso, se debe garantizar que el contrato con el operador
nuevo tenga las mismas características con las cuales los inmuebles estaban alquilados a
Hoteles Estelar. De cualquier forma, mediante la decisión de la asamblea de tenedores y en
consideración de la propiedad que tiene el fideicomiso de los inmuebles, los tenedores de títulos
tendrán la facultad de contratar a un operador nuevo que se haga cargo de la operación de los
hoteles.
Si se contratara un nuevo operador, se pagaría una renta determinada por el servicio. El flujo de
caja neto de ambos hoteles sería entonces propiedad del patrimonio, mientras que el exceso de
caja resultante del pago de gastos y servicio de la deuda quedaría atrapado en la cuenta principal
de la estructura.
Eventos de Incumplimiento
La emisión contempla como evento de incumplimiento la existencia de un saldo de capital
pendiente de pago, una vez que se cumpla la fecha de vencimiento de los títulos de deuda. Lo
anterior considera que no se haya dado una prórroga bajo las condiciones establecidas en el
contrato de fiducia. En opinión de Fitch, tal medida permitiría una reducción considerable de la
probabilidad de incumplimiento, puesto que otorga un plazo suficiente para llevar a cabo el
proceso de venta de los inmuebles sin incurrir en incumplimiento.
Prelación de Pagos
El canon de arrendamiento pagado por Hoteles Estelar constituye los recursos que alimentan el
patrimonio autónomo de manera mensual y se distribuyen en el siguiente orden: fondo principal,
fondo de costos y gastos, fondo de intereses y fondo de capital.
Mecanismos de Cobertura
La estructura de la transacción contempla los mecanismos de mejoras crediticias enlistados a
continuación.
Relación Valor a Préstamo: De acuerdo con el valor de los activos calculado por Fitch a junio
del 2015, el monto de la emisión representaría 74,4% de los activos comprometidos en la
transacción.
Estructura de Flujo Cero: En caso de que se terminara el contrato de arrendamiento con
Hoteles Estelar y los inmuebles se entregaran a un operador nuevo, el flujo de caja neto de
ambos hoteles se convertiría en propiedad del patrimonio, mientras que el exceso de caja
resultante del pago de gastos y servicio de la deuda quedaría atrapado en la cuenta principal de
la estructura. En opinión de Fitch, esta estructura de flujo cero generaría un respaldo importante a
la emisión, puesto que serviría como un fondo de liquidez.
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Seguro para el Pago de Intereses: La estructura cuenta con un seguro que cubriría una suma
igual al valor de seis meses de intereses de los títulos, en caso de terminación del contrato de
arrendamiento con Hoteles Estelar.
Fondos de Reserva: La estructura incluye una reserva en el fondo de costos y gastos. Además,
la forma en que se apropian los intereses permite que, en el momento del pago de estos, se
cuente con dos meses más de cobertura.
Información Importante
Para evitar dudas, en su análisis crediticio, la agencia se basa en opiniones legales o impositivas
provistas por los asesores de la transacción. Como Fitch siempre ha dejado claro, la calificadora
no provee asesoramiento legal o impositivo, ni confirma que las opiniones legales o impositivas o
cualquier otro documento de la transacción o cualquier estructura de la transacción sean
suficientes para cualquier propósito. La limitación de responsabilidad al final de este informe deja
en claro que este no constituye una recomendación legal, impositiva/o de estructuración de Fitch
y no debe ser usado para ese fin. Si los lectores de este informe necesitan consejo legal,
impositivo o de estructuración, se les insta a contactar a asesores competentes en las
jurisdicciones pertinentes.
Análisis del Activo Subyacente
La transacción está respaldada por dos propiedades en las que funcionan actualmente Hotel
Estelar La Fontana y Hotel Intercontinental Cali. Dado el tamaño, ubicación e historia de las
mismas, estos hoteles cuentan con gran reconocimiento a nivel nacional. De igual forma, la
emisión se encuentra respaldada por el pago del arrendamiento por el uso de estos inmuebles.
Inicialmente, el arrendatario de estos inmuebles ha sido Hoteles Estelar, que es responsable del
pago al patrimonio autónomo de un canon de arrendamiento que se calculará mensualmente
dependiendo de los costos y gastos del mismo, el pago de intereses y el pago de capital, entre
otros aspectos. De esta manera, en cualquier caso, el pago que deberá realizar el arrendatario de
los inmuebles servirá para cubrir exactamente la totalidad los costos relacionados con el
patrimonio autónomo y la emisión.
Contrato de Arrendamiento
(COP millones)
15.000
Interests
Intereses
Principal
Costosand
y gastos
Costs
Expenses
12.000
9.000
6.000
3.000
0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Fuente: Fitch con información proporcionada por Hoteles Estelar
Descripción de las Propiedades
Hotel Intercontinental
Construido originalmente en 1968, Hotel Intercontinental se ubica en la ciudad de Santiago de
Cali (Cali), que es la tercera más importante en Colombia. Con 290 habitaciones, este hotel es el
más grande entre las propiedades de Hoteles Estelar. Además, es altamente reconocido como
centro de convenciones, al ser anfitrión de los mayores eventos en la ciudad. Desde sus inicios,
ha operado bajo la bandera Intercontinental, por cuyo uso de marca se hace un pago anual.
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Las habitaciones se encuentran en buen estado. Durante los últimos 8 años, el hotel ha recibido
inversiones importantes, de COP16.000 millones aproximadamente, que se han destinado a
mantenimiento.
El inmueble se localiza en la zona centro-occidente de Cali. Cuenta con rutas de acceso
importantes, al encontrarse sobre el costado sur de la Avenida Colombia, una de las más
importantes de la ciudad. Asimismo, las vías internas permiten continuidad con la malla vial
arterial de la ciudad. La zona de ubicación es relativamente cercana al centro de la ciudad, por lo
cual existe una actividad predominantemente comercial. De esta forma, la oferta habitacional en
la zona es relativamente alta.
El hotel también cuenta una serie de comodidades que incluyen piscina, gimnasio, spa, casino y
estacionamientos. Tiene cinco restaurantes: La Brasseríe, La Taberna, La Terraza, Pizzería y
Café Bar.
Hotel La Fontana
Con más de 30 años de operación, Hotel La Fontana es considerado como uno de los hoteles
más tradicionales de Bogotá. Es el segundo más grande de la compañía, con 214 habitaciones,
mismas que se encuentran en buen estado. En los últimos 8 años, se han realizado inversiones
por aproximadamente COP7.500 millones.
El inmueble se ubica en la localidad de Usaquén, en la zona norte de la ciudad que corresponde a
un sector de actividad múltiple con usos mixtos de vivienda, oficinas, hoteles y comercio. A pocas
cuadras del hotel se encuentra el Centro Comercial Unicentro, uno de los centros comerciales al
norte de Bogotá con mayor afluencia de personas. De igual manera, las condiciones de acceso al
sector son favorables, puesto que cuenta con avenidas importantes, consideradas como vías
arteriales principales.
Hotel La Fontana es ampliamente reconocido como un hotel de negocios. Cuenta con 18 salones
para eventos empresariales y sociales con capacidad máxima de 250 personas. Otras
comodidades que incluye son gimnasio, sauna, sala de masajes y jacuzzis. Aunque tiene zona de
estacionamientos, no están incluidos dentro de la transacción.
Desempeño Histórico
En los últimos años el set competitivo del mercado ha cambiado, incorporando jugadores nuevos
que se han caracterizado por competir agresivamente con tarifas. Particularmente, Bogotá ha sido
la ciudad con el mayor aumento en la oferta. El impacto de los cambios del mercado se ha
reflejado no solo en las tarifas hoteleras, sino también en los niveles de ocupación.
En 2014, Hotel Intercontinental de Cali mantuvo un desempeño estable en los niveles de
ocupación. No obstante el ingreso promedio por habitación (RevPAR por sus siglas en inglés para
revenue per available room) fue afectado con respecto a las perspectivas iniciales, dadas las
disminuciones en tarifas.
Intercontinental
Tarifa (COP por Habitación)
Ocupación Promedio
No. de Habitaciones
Habitaciones Vendidas
Ingreso Promedio por Habitación
Fideicomiso Hoteles Estelar
Octubre 2015
Dic 2010
Dic 2011
Dic 2012
Dic 2013
Dic 2014
225.004
215.935
221.297
226.345
221.564
56,9%
56,8%
56,6%
56,8%
59,5%
290
270
272
290
290
60.238
56.019
56.339
60.149
59.611
128.046
122.744
125.254
130.142
131.767
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Finanzas Estructuradas
Hotel La Fontana presentó una baja en su desempeño en 2014, debido la disminución de sus
tarifas y niveles de ocupación, lo cual se tradujo en RevPAR menor.
La Fontana
Tarifa (COP/Habitación)
Ocupación Promedio
No. De Habitaciones
Habitaciones Vendidas
Ingreso Promedio por Habitación
Dic 2010
Dic 2011
Dic 2012
Dic 2013
Dic 2014
304.488
279.237
286.870
268.896
267.735
67,6%
74,9%
67,9%
67,7%
60,0%
175
201
204
214
214
43.091
54.954
50.823
52.880
46.864
205.966
209.161
194.785
182.040
160.641
Durante 2015, Hoteles Estelar ha trabajado en estrategias para revertir las tendencias decrecientes
en Bogotá y fortalecer el liderazgo en Cali. Hasta el momento, se observan los resultados
favorables. Sin embargo, dadas las características actuales del mercado, Fitch espera que la
presión sobre los niveles de ocupación de ambos hoteles se mantenga en el mediano plazo.
Asimismo, prevé que la entrada de jugadores nuevos al mercado continúe presionando las tarifas.
Análisis del Flujo de Caja y Seguimiento
El análisis del flujo de caja realizado por Fitch para la presente estructura se concentra en dos
escenarios. El primero considera el comportamiento de la estructura bajo el esquema de
arrendamiento por el uso de los inmuebles. En este, se espera que el flujo de ingresos cumpla
exactamente con todas las obligaciones relacionadas con la emisión y, por ende, mantenga
coberturas del servicio de deuda equivalentes a 1,0x durante toda la vida de la misma.
En el segundo escenario, el análisis parte de los flujos generados por los inmuebles titularizados,
con el fin de desvincular parcialmente la calificación de la emisión de la calidad crediticia de
Hoteles Estelar. Fitch analizó el potencial de generación de ingreso operativo neto en escenarios
diversos, considerando que estos inmuebles fuesen alquilados a un operador con condiciones
relativamente similares a las de Hoteles Estelar. El análisis del flujo de caja realizado por Fitch a
los hoteles cubre hasta el cierre de 2014.
Ingresos por Habitaciones: El ingreso por habitaciones refleja las presiones competitivas
actuales del mercado, con una ocupación de 59,5% para Hotel Intercontinental y de 60,0% para
Hotel La Fontana. En el mediano plazo, Fitch espera presiones sobre estos niveles de ocupación
debido a competencia mayor.
Alimentos y Bebidas: Los ingresos por alimentos y bebidas representan cerca de 35% de los
ingresos totales para Hotel Intercontinental y de 31% para Hotel La Fontana. Esta participación se
considera promedio dentro en la industria, dado el tamaño de las propiedades y el enfoque
corporativo y de centro de convenciones de estos hoteles.
Gastos Departamentales: Los gastos departamentales para propiedades hoteleras se calculan
comúnmente como porcentaje del componente de ingreso correspondiente, mientras que el flujo
de caja de Fitch refleja esto mismo. En conjunto, los gastos departamentales han sido estables.
Renta Operador: Las rentas del operador se han estipulado de manera contractual para ambos
hoteles como 15,0% de la utilidad operacional y 2,5% de las ventas totales. Estos valores se
encuentran acordes con los estándares nacionales.
Fondo de Adquisición y Reposición de Activos (FARA): Fitch ha ajustado el porcentaje de las
ventas totales que se destinan a este fondo, con el fin de adecuarlo a estándares internacionales,
además de contar con las reservas necesarias para mantener en óptimas condiciones los hoteles
Fideicomiso Hoteles Estelar
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sujetos a titularización. En sus proyecciones, la agencia aplicó un FARA cercano a 4,2% de las
ventas totales de los hoteles.
El desempeño histórico de los dos hoteles se muestra a continuación.
Desempeño Conjunto de los Hoteles
(COP millones)
2010
2011
2012
2013
2014
2T2015
Ingreso por Habitaciones
26.675
27.332
27.032
26.280
25.755
12.539
Ingreso por Bebidas y Alimentos
17.423
18.341
18.871
19.306
20.229
8.889
3.689
3.936
3.691
3.780
3.564
1.793
47.786
49.609
49.593
49.366
49.548
23.222
4.413
4.606
4.871
4.750
4.618
2.303
12.216
12.715
13.196
13.664
13.641
6.227
(-) Gastos Complementarios
1.425
1.494
1.529
1.578
1.478
764
(-) Mercadeo
2.796
2.879
2.661
2.642
2.638
1.236
(-) Mantenimiento
5.051
5.148
5.537
5.262
5.275
2.789
(-) Gastos Administrativos
5.951
6.039
6.269
5.681
6.566
3.057
(-) Impuestos
1.249
781
499
592
538
269
(=) Total Gastos Operativos
33.100
33.661
34.562
34.169
34.753
16.645
(=) Ingreso Operativo Neto
14.686
15.947
15.031
15.197
14.795
6.577
Otros Ingresos
(=) Ingresos Totales
(-) Gastos por Habitaciones
(-) Gastos por Bebidas y Alimentos
Fuente: Fitch con información proporcionada por Hoteles Estelar
Proyecciones Financieras
Los flujos de caja proyectados fueron sometidos a diversas tensiones. Para ello, se sensibilizaron
diferentes variables que inciden en el comportamiento de los flujos que respaldan la emisión, tales
como indicadores macroeconómicos, ingresos operacionales y otras variables específicas del
sector como los recursos que deben destinarse al FARA. Con base en estos escenarios
evaluados, las coberturas del servicio de la deuda resultaron en niveles acordes con las
calificaciones asignadas.
Riesgo de Contraparte
Como parte de la evaluación de la estructura financiera, Fitch analiza cualquier dependencia en
contrapartes. En este caso, analizó la calidad crediticia del Hoteles Estelar como administrador
inmobiliario y arrendatario de los inmuebles, con el fin de conocer su capacidad para atender el
pago oportuno del contrato de arrendamiento y, por ende, la atención del servicio de la deuda a
partir de los flujos anuales. Sin embargo, este riesgo de contraparte es mitigado por la posibilidad
de venta de los inmuebles titularizados, el fin del repago de la emisión y la opción de sustituir al
operador de los inmuebles.
Hoteles Estelar S.A.
Hoteles Estelar es una compañía filial de Corficolombiana que, a su vez, forma parte de Grupo
Aval, uno de los principales conglomerados financieros del país. La compañía se ha especializado
en la administración y operación de hoteles, así como en la promoción y desarrollo de proyectos
inmobiliarios de hotelería en sociedad con compañías constructoras. Cuenta con 30 hoteles, en
15 de los cuales desarrolla exclusivamente la operación, mientras que en 14 hoteles también es
propietario en porcentajes que varían. La presencia de la cadena de Hoteles Estelar se extiende
en ciudades principales e intermedias de Colombia y la región Andina.
Fideicomiso Hoteles Estelar
Octubre 2015
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FITCH RATINGS COLOMBIA SCV
Finanzas Estructuradas
La calificación de Hoteles Estelar se sustenta en su posición competitiva destacada, indicadores
operativos estables y economías de escala generadas al operar los hoteles bajo una dirección
corporativa única y centralizada. También se considera su flexibilidad para participar en el
negocio mediante diferentes modalidades de inversión, entre ellas la de operador hotelero sin
propiedad, que le ha permitido expandir sus operaciones con inversiones de capital relativamente
bajas.
La calificación continúa limitada por una concentración de sus ingresos en dos hoteles, de los
cuales deriva cerca de 24% de sus ingresos en 2014, y por presiones competitivas a las que está
expuesta la compañía. Igualmente, la calificación está limitada por los mayores requerimientos de
inversión para el desarrollo de proyectos de construcción de unidades hoteleras que demandan
recursos de caja adicionales y cuyo fondeo se espera que provenga de la venta posterior de
dichas unidades. De no concretarse la venta en los tiempos estimados, la posición de caja de la
compañía puede verse presionada de forma importante, derivando en requerimientos adicionales
de deuda y en un deterioro eventual de su calidad crediticia.
Hoteles Estelar es la compañía hotelera líder en Colombia por número de habitaciones
disponibles con una participación estimada de 15% en el mercado de hoteles de cuatro y cinco
estrellas, con 906.150 habitaciones disponibles a diciembre de 2014. Se especializa en servicios
hoteleros para el sector corporativo, del cual deriva más de 70% de sus ingresos que son
relativamente estables.
Su estrategia de crecimiento agresiva Hoteles Estelar en ciudades intermedias de Colombia le ha
permitido incrementar el número de hoteles operados hasta 30 en 2015, desde 11 en 2008. A
partir de 2011, inició la internacionalización del negocio con la adquisición de cuatro hoteles en
Perú y uno en Panamá.
Liquidez y Endeudamiento
La liquidez de Hoteles Estelar se ha visto presionada en el último año, incrementando el riesgo de
refinanciamiento de la empresa. A marzo de 2015, presentó un nivel de caja líquida de COP8.281
millones para atender vencimientos corrientes de COP28.209 millones. De acuerdo con
información suministrada por la gerencia, estos créditos se cancelarán con recursos de deuda
tomados por los patrimonios autónomos de Villavicencio y Cartagena, una vez que se materialice
su constitución.
Históricamente, Hoteles Estelar ha mantenido una estrategia financiera conservadora, sustentada
en el desarrollo de un modelo de negocios que combina la operación de hoteles propios con la
operación de infraestructura de terceros. De esta forma, ha logrado expandirse sin necesidad de
incurrir en inversiones considerables, al mismo tiempo que le representa una flexibilidad relativa
para el inicio y la terminación de operaciones.
Las métricas de apalancamiento ajustado han sido acordes con lo esperado por Fitch en sus
proyecciones iniciales. A marzo de 2015, el indicador de deuda ajustada a EBITDAR fue de 4,2x y
se espera que alcance 4,5x al cierre de 2015. La compañía ha mantenido una estrategia de
crecimiento basada en la combinación de distintos modelos de participación en la propiedad de
los hoteles operados. Hoteles Estelar desarrolla proyectos hoteleros en los cuales asume parte
del riesgo de construcción y venta posterior de los activos, por lo cual ha accedido a créditos de
tesorería para cubrir los descalces entre la venta de los inmuebles y su construcción.
Fiducoldex
La calidad crediticia de Fiducoldex (calificación de largo plazo de ‘AAA(col)’ con Perspectiva
Estable y de corto plazo de ‘F1+(col)’) se apoya en el soporte patrimonial y comercial que recibe
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de Bancóldex, calificado por Fitch en ‘AAA(col)’ con Perspectiva Estable, como su principal
accionista. Es un banco de segundo piso con una gran fortaleza financiera, cuyo objeto social se
enfoca en promover el desarrollo empresarial y comercio exterior del país. La operación de
Fiducoldex se considera estratégicamente fundamental para la dinámica de Bancóldex.
La operación de Fiducoldex se beneficia de la integración estrecha con Bancóldex y sus filiales, y,
en general, con las operaciones que el Ministerio de Comercio, Industria y Turismo ejecuta como
parte de las políticas del Gobierno Central. Además, Fitch considera positiva la política de
conglomerado con la que se pretende alinear políticas y gestión de riesgo y que refuerza el perfil
estratégico de la fiduciaria.
La entidad ha exhibido un desempeño financiero que se ha fortalecido durante los últimos años
como resultado de su capacidad de manejo de los negocios de índole pública, la consistencia de
los ingresos operacionales de sus principales negocios, lo que refleja las ventajas de ser filial de
Bancóldex, en opinión de Fitch, y está vinculado a una política estricta de control de gastos.
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Relación con los medios:
María Consuelo Pérez
Bogotá, Colombia
Tel. 571 326-9999 Ext. 1460
Email: [email protected]
Comité Técnico de Calificación: Septiembre 17, 2015
Acta Número: 4138
Objeto del Comité: Revisión Periódica
Definición de la Calificación: La calificación AAA(col) representa la más alta calidad
crediticia. Representa la máxima calificación asignada por Fitch Colombia en su escala de
calificaciones domésticas. Esta calificación se asigna a la mejor calidad crediticia respecto
de otros emisores o emisiones del país y normalmente corresponde a las obligaciones
financieras emitidas o garantizadas por el gobierno.
Por otro lado, la calificación iBBB-(col) representa una adecuada calidad crediticia. Agrupa
emisores o emisiones con una adecuada calidad crediticia respecto de otros del país. Sin
embargo, cambios en las circunstancias o condiciones económicas tienen una mayor
probabilidad de afectar la capacidad de pago oportuno que para obligaciones financieras
calificadas con categorías superiores.
La calificación de riesgo crediticio de Fitch Ratings de Colombia S.A. Sociedad Calificadora de Valores
constituye una opinión profesional y en ningún momento implica una recomendación para comprar,
vender o mantener un valor, ni constituye garantía de cumplimiento de las obligaciones del calificado. La
información ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por consiguiente, la
firma no se hace responsable por errores, omisiones o por los resultados obtenidos del uso de esta
información.
Miembros del Comité Técnico de Calificación que participaron en la reunión en la cual se asignó la
presente calificación*. Greg Kabance, Jayme Bartling y Mirian Abe.
Para mayor información ver el informe de calificación público en la página www.fitchratings.com y
www.fitchratings.com.co.
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Las calificaciones señaladas fueron solicitadas por el emisor o en su nombre y, por lo tanto, Fitch ha recibido los
honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación.
TODAS LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS DE FITCH ESTÁN SUJETAS A CIERTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES. POR
FAVOR LEA ESTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES SIGUIENDO ESTE ENLACE: HTTP: / / FITCHRATINGS.COM /
UNDERSTANDINGCREDITRATINGS. ADEMÁS, LAS DEFINICIONES DE CALIFICACIÓN Y LAS CONDICIONES DE USO DE TALES
CALIFICACIONES ESTÁN DISPONIBLES EN NUESTRO SITIO WEB WWW.FITCHRATINGS.COM. LAS CALIFICACIONES PÚBLICAS,
CRITERIOS Y METODOLOGÍAS ESTÁN DISPONIBLES EN ESTE SITIO EN TODO MOMENTO. EL CÓDIGO DE CONDUCTA DE
FITCH, Y LAS POLÍTICAS SOBRE CONFIDENCIALIDAD, CONFLICTOS DE INTERÉS, BARRERAS PARA LA INFORMACIÓN PARA
CON SUS AFILIADAS, CUMPLIMIENTO, Y DEMÁS POLÍTICAS Y PROCEDIMIENTOS ESTÁN TAMBIÉN DISPONIBLES EN LA
SECCIÓN DE CÓDIGO DE CONDUCTA DE ESTE SITIO. FITCH PUEDE HABER PROPORCIONADO OTRO SERVICIO ADMISIBLE A
LA ENTIDAD CALIFICADA O A TERCEROS RELACIONADOS. LOS DETALLES DE DICHO SERVICIO DE CALIFICACIONES SOBRE
LAS CUALES EL ANALISTA LIDER ESTÁ BASADO EN UNA ENTIDAD REGISTRADA ANTE LA UNIÓN EUROPEA, SE PUEDEN
ENCONTRAR EN EL RESUMEN DE LA ENTIDAD EN EL SITIO WEB DE FITCH.
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sobre la que se basa de acuerdo con sus metodologías de calificación, y obtiene verificación razonable de dicha información de fuentes
independientes, en la medida de que dichas fuentes se encuentren disponibles para una emisión dada o en una determinada jurisdicción. La
forma en que Fitch lleve a cabo la investigación factual y el alcance de la verificación por parte de terceros que se obtenga variará dependiendo
de la naturaleza de la emisión calificada y el emisor, los requisitos y prácticas en la jurisdicción en que se ofrece y coloca la emisión y/o donde el
emisor se encuentra, la disponibilidad y la naturaleza de la información pública relevante, el acceso a representantes de la administración del
emisor y sus asesores, la disponibilidad de verificaciones preexistentes de terceros tales como los informes de auditoría, cartas de
procedimientos acordadas, evaluaciones, informes actuariales, informes técnicos, dictámenes legales y otros informes proporcionados por
terceros, la disponibilidad de fuentes de verificación independiente y competentes de terceros con respecto a la emisión en particular o en la
jurisdicción del emisor, y una variedad de otros factores. Los usuarios de calificaciones de Fitch deben entender que ni una investigación mayor
de hechos ni la verificación por terceros puede asegurar que toda la información en la que Fitch se basa en relación con una calificación será
exacta y completa. En última instancia, el emisor y sus asesores son responsables de la exactitud de la información que proporcionan a Fitch y
al mercado en los documentos de oferta y otros informes. Al emitir sus calificaciones, Fitch debe confiar en la labor de los expertos, incluyendo
los auditores independientes con respecto a los estados financieros y abogados con respecto a los aspectos legales y fiscales. Además, las
calificaciones son intrínsecamente una visión hacia el futuro e incorporan las hipótesis y predicciones sobre acontecimientos futuros que por su
naturaleza no se pueden comprobar como hechos. Como resultado, a pesar de la comprobación de los hechos actuales, las calificaciones
pueden verse afectadas por eventos futuros o condiciones que no se previeron en el momento en que se emitió o afirmo una calificación.
La información contenida en este informe se proporciona "tal cual" sin ninguna representación o garantía de ningún tipo. Una calificación de
Fitch es una opinión en cuanto a la calidad crediticia de una emisión. Esta opinión se basa en criterios establecidos y metodologías que Fitch
evalúa y actualiza en forma continua. Por lo tanto, las calificaciones son un producto de trabajo colectivo de Fitch y ningún individuo, o grupo de
individuos, es únicamente responsable por la calificación. La calificación no incorpora el riesgo de pérdida debido a los riesgos que no sean
relacionados a riesgo de crédito, a menos que dichos riesgos sean mencionados específicamente. Fitch no está comprometido en la oferta o
venta de ningún título. Todos los informes de Fitch son de autoría compartida. Los individuos identificados en un informe de Fitch estuvieron
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propósito de ser contactos. Un informe con una calificación de Fitch no es un prospecto de emisión ni un substituto de la información elaborada,
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asesoramiento de inversión de cualquier tipo. Las calificaciones no son una recomendación para comprar, vender o mantener cualquier título.
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particular, o la naturaleza impositiva o fiscal de los pagos efectuados en relación a los títulos. Fitch recibe honorarios por parte de los emisores,
aseguradores, garantes, otros agentes y originadores de títulos, por las calificaciones. Dichos honorarios generalmente varían desde
USD1.000 a USD750.000 (u otras monedas aplicables) por emisión. En algunos casos, Fitch calificará todas o algunas de las emisiones de un
emisor en particular, o emisiones aseguradas o garantizadas por un asegurador o garante en particular, por una cuota anual. Se espera que
dichos honorarios varíen entre USD10.000 y USD1.500.000 (u otras monedas aplicables). La asignación, publicación o diseminación de una
calificación de Fitch no constituye el consentimiento de Fitch a usar su nombre como un experto en conexión con cualquier declaración de
registro presentada bajo las leyes de mercado de Estados Unidos, el “Financial Services and Markets Act of 2000” de Gran Bretaña, o las leyes
de títulos y valores de cualquier jurisdicción en particular. Debido a la relativa eficiencia de la publicación y distribución electrónica, los informes
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