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CRIF Rating Agency asigna un rating ‘BB+’ con Perspectiva Estable
a Actividades de Construcción y Servicios, S.A.
Bologna-Barcelona, 06 November 2015 - Local time 08:05
CRIF Rating Agency (‘CRIF’), socio de Informa D&B para la emisión de ratings de empresas españolas,
ha asignado a Actividades de Construcción y Servicios, S.A. („ACS‟) un rating emisor ‟BB+‟. La
perspectiva es estable. ACS es un grupo español de ingeniería y construcción que desarrolla proyectos
de infraestructura civil e industrial y proporciona servicios industriales y de medio ambiente. La
facturación del grupo ACS estuvo en torno a los EUR34,8bn en el ejercicio 2014.
El rating refleja la solidez del perfil de negocio de ACS teniendo en cuenta su posición de liderazgo a
nivel mundial en el sector de la construcción, unido a una sólida diversificación geográfica y a un
saludable “backlog”. Las operaciones de ACS se concentran principalmente en mercados desarrollados
que suelen proporcionar una menor volatilidad y favorecer un perfil de crédito más estable. Por otro
lado, el rating está constreñido por las débiles métricas de crédito, que según CRIF, no están acorde con
las de un rating “investment grade”.
Principales Factores del Rating
Jugador Destacado y Diversificado: ACS es actualmente el contratista más importante del mundo
con una facturación en torno a los EUR35bn en el ejercicio 2014. Sus ventas se caracterizan por tener
una fuerte diversificación geográfica con operaciones en Norte América (representando el 34% de las
ventas totales), Asia (34%), seguido de España (16%) y el resto del mundo (10%). El segmento de
construcción sigue siendo el principal negocio de ACS con un 74% de las ventas totales y con un 52%
del EBITDA total (sin ajustar) en 2014. La actividad de construcción se complementa con la de servicios
industriales (19% de las ventas totales y 36% del EBITDA total) y servicios de medio ambiente (7% de
las ventas totales y 12% del EBITDA total).
Enfoque Consolidado de Rating: A pesar de la existencia de deuda sin recurso (EUR983m en
Diciembre de 2014), CRIF ha enfocado el rating de ACS tomando en cuenta el perímetro consolidado del
grupo. La deuda sin recurso (EUR983m) reportada en Diciembre 2014, se redujo a EUR594m en Febrero
2015, dado que ACS repagó EUR390m de este tipo de deuda vinculada a la compra de Hochtief en
2011. En consecuencia, el importe actual de deuda sin recurso es muy bajo en comparación a la deuda
ajustada total, en torno a los EUR14,8bn, que pronosticamos para el cierre de 2015.
Adicionalmente, ACS incrementó su participación en Hochtief hasta un 66,5% en Octubre 2015 tras
adquirir una participación adicional (5,8%) por un importe total de EUR312m. Por otro lado, la dirección
de ACS ha manifestado claramente su deseo de incrementar el peso de ACS en Hochtief en un futuro
cercano, que según CRIF, refuerza la adopción de un enfoque consolidado a la hora de calificar a ACS.
CRIF ha realizado una serie de ajustes a las cifras de deuda neta reportadas por ACS incluyendo: i) un
ajuste por arrendamiento operativo usando un múltiplo de 4x sobre el gasto anual por este concepto
(EUR2.8bn en 2014 y EUR2.7bn anualmente en el periodo comprendido entre 2015 y 2018), ii) un
ajuste por factoring (EUR477m en 2014 y cifra similar anualmente entre 2015 y 2018) y iii) ajuste de la
caja restringida (EUR26m en 2014 y EUR50m anualmente entre 2015 y 2018).
Un Perfil de Activos más Ligero: ACS ha fijado cuatro puntos principales a desarrollar en 2015 y
2016 incluyendo medidas para incrementar la rentabilidad en Hochtief y CIMIC (subsidiarias de
construcción de ACS) y simultáneamente reducir los costes financieros y el endeudamiento del grupo.
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Adicionalmente, el grupo apunta que su intención es focalizar las futuras oportunidades de negocio en
mercados desarrollados e incrementar la generación de caja libre (free cash flow), la cual se espera que
genere un mayor retorno para el accionista.
CRIF subraya que la intención de ACS de concentrar sus actividades en mercados desarrollados presenta
menores riesgos dado que un número importante de mercados emergentes están actualmente sufriendo
una recesión como consecuencia de los bajos precios de las “commodities”. No obstante, CRIF también
reconoce que ACS puede sufrir presiones adicionales en sus márgenes operativos a raíz de la persistente
y feroz competencia existente en los mercados desarrollados.
La compañía ha sido capaz de mejorar el margen EBIT de Hochtief desde 1,4% en 2012 hasta 2,1% en
2014 o 3,8% en los seis primeros meses de 2015 y ha conseguido reducir la deuda total ajustada
(definida por CRIF) alrededor de los EUR3bn desde 2010. La reducción de deuda se debe en gran
medida a la deconsolidación y venta de los activos renovables del grupo a través de Saeta Yield. Esta
estrategia ha reducido el “capital intensity ratio” (total activo / ventas) desde 1,7x en 2011 hasta 1,1x
en 2014. CRIF valora de forma positiva la implementación de un modelo de activos más ligero ya que
proporciona a ACS una mayor flexibilidad financiera que podría derivar en una mejora de su perfil
financiero tal y como se percibe en el “rating case” de CRIF.
Métricas que no son Investment Grade: CRIF admite que el grupo ha sido capaz de reducir su
endeudamiento tanto en términos brutos como netos. No obstante, según CRIF, las métricas actuales y
las proyecciones a futuro no están acorde con las de un rating “investment grade”. En 2011, el ratio
“FFO adjusted leverage” estaba en torno a 6,2x (en términos brutos) y 4,9x (en términos netos)
comparado a 5,5x (bruto) y 3,6x (neto) en 2014. Las proyecciones realizadas por CRIF sugieren una
senda de desapalancamiento con el ratio “FFO net leverage” en torno a 3,3x y 3,4x en 2015 y 2016
respectivamente y con el ratio “FFO gross leverage” alrededor de 5,6x en 2015 y 5,7x en 2016.
En términos de cobertura de intereses, no ha habido un cambio significativo con el ratio “FFO interest
cover” en torno a 2,5x y el “FFO fixed cover” (incluyendo el gasto de arrendamientos) alrededor de 1,8x
en 2011 en comparación a 2,6x y 1,8x respectivamente, en 2014. CRIF prevé que el ratio “FFO interest
cover” se quedará en torno a 2,3x y 2,4x y que el ratio “FFO fixed charge cover” estará en torno a 1,7x
en 2015 y 2016 respectivamente.
Las métricas mencionadas anteriormente no están en línea con las de un rating “investment grade”
teniendo en cuenta la inherente naturaleza cíclica del negocio principal de ACS.
Subordinación Estructural de los Bonistas de ACS, S.A: El holding del grupo (ACS, S.A.) emitió un
bono sin calificar de EUR500m en marzo de 2015 bajo un programa EMTN de EUR1,5bn de importe
total. CRIF ha analizado los términos y condiciones públicas (“bond prospectus”) del bono y entiende
que dicha emisión no está garantizada por ninguna de las subsidiarias del grupo, por lo tanto está
subordinada estructuralmente. CRIF resalta que el perfil financiero individual de ACS (con un
endeudamiento neto sin ajustar en torno a 4,8x) es significativamente más débil en comparación al de
grupo Hochtief (con un endeudamiento neto en torno a 1,6x).
Posición de Liquidez Adecuada: El perfil de liquidez de ACS es adecuado con un importe de efectivo y
equivalentes en torno a EUR5,5bn (a 30 de Junio de 2015), y con líneas de crédito no dispuestas
alrededor de EUR3,3bn (a 31 de Diciembre de 2014), que deberían cubrir las obligaciones de deuda y de
bonos de los próximos 24 meses.
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Volatilidad del Capital Circulante Significativa: Desde la adquisición de Hochtief en 2011, la
exposición de ACS al negocio de construcción aumentó, representando en la actualidad un 74% de las
ventas totales y un 52% del EBITDA total (en el ejercicio 2014). En los últimos tres ejercicios, ACS ha
sufrido salidas de capital circulante en torno a EUR1,7bn (EUR207m en 2012, EUR874m en 2013 and
EUR571m en 2014), en comparación a un EBITDA acumulado de los tres últimos años de EUR8,4bn. De
forma similar a sus comparables, ACS sufre importantes oscilaciones de capital circulante durante el
año, especialmente durante el primer y segundo trimestre del mismo (salidas de circulante en torno a
EUR1,6bn en el primer semestre de 2014 y EUR0,6bn en 2015), lo cual erosiona su posición de caja. Por
otra parte, dicha volatilidad está parcialmente mitigada por la posición positiva neta de circulante en
torno a EUR3,5bn (en el ejercicio 2014). Esta volatilidad inherente está ya incluida en la valoración del
perfil de negocio ACS.
Backlog Saludable: El “backlog” de construcción de ACS estaba en torno a EUR48,5bn (a 31 de junio
de 2015), proporcionando casi 24 meses de visibilidad en lo que a ingresos se refiere (“backlog to
revenue ratio” alrededor de 1,9x), lo cual se sitúa en términos similares al de Ferrovial (2,0x) y por
encima del de Vinci (1,1x). En cambio, los grupos más pequeños de construcción tienden a reportar una
mayor visibilidad, como es el caso de Salini (6,0x), Astaldi (4,0x) o OHL (2,7x). No obstante, CRIF
subraya que el “backlog” es una cifra que no está auditada, por tanto este ratio debe ser tratado con
cautela. El “backlog” actual de ACS tiene una fuerte diversificación geográfica con proyectos en América
y APAC (Asia Pacífico) representando un 70% del total, seguido por los de España (17%).
Sensibilidades del Rating
Triggers Positivos: Eventos futuros que pueden, de forma individual o colectiva, afectar positivamente
al rating de ACS rating, incluye los siguientes:
-
El ratio “FFO adjusted net leverage” por debajo de 2,5x y/o el ratio “FFO gross adjusted
leverage” menor a 4,5x de forma sostenida
El ratio “FFO fixed charge cover” (incluyendo gastos de arrendamiento) mayor a 2,5x de forma
sostenida
Incremento de dividendos estables y recurrentes provenientes del portfolio de concesiones que
ayuden a mitigar la inherente volatilidad del negocio de construcción
Triggers Negativos: Eventos futuros que pueden, de forma individual o colectiva, afectar
negativamente al rating de ACS, incluye los siguientes:
-
El ratio “FFO adjusted net leverage” por encima de 4,5x y/o el ratio “FFO gross leverage” mayor
a 6,5x de forma sostenida
El ratio “FFO fixed charge cover” (incluyendo gastos de arrendamiento) menor a 1,5x de forma
sostenida
Una reducción del ratio “backlog to revenues” por debajo de 1,0x
Un deterioro del perfil de liquidez de ACS con un mayor riesgo de refinanciación
Contacto:
Lead Analyst
Borja Monforte, Director
Tel.: +34-93.548.43.25
Email: [email protected]
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Secondary Analyst
Davide Tommaso, Rating Analyst
Tel.: +39-051.417.6874
Email: [email protected]
Approval:
Francesca Fraulo, Rating Committee Chair
Press Office
Maurizio Liuti
Tel.: +39 051.4176505 / +39 3357810967
Email: [email protected]
RATING DETAILS
Actividades de Construcción y Servicios, S.A.
Company Name
Tax Code
Type of Rating
Rating Class
A-28004885
Unsolicited Rating subject to monitoring
BB+
Outlook/Credit Watch
Outlook Stable
Rating Description
Issuer with modest credit quality, vulnerable to adverse business or
economic conditions and speculative characteristics. Risk of default is
substantial. For further information on the Rating Scale (description of
the rating classes, default definition), refer to the methodology used.
Date of initial rating publication
Date of publication of the last rating
review
Date of publication of the rating
withdrawal
CRIF
Rating
Methodology:
(http://www.creditrating.crif.com)
Methodology used
Rating Outcome
Communication
06 November 2015
Changes
Following
Corporate
Issuers


2013, 2014 Annual Accounts
Company‟s website
Information sources consulted
Note
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The rating was not solicited by the counterparty, or by its
intermediaries, and so CRIF Rating Agency did not receive payment for
the analysis performed.
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CRIF ratings represent the outcome of an independent assessment of the rated entity. In line with CRIF's conflict of
interest policy, employees involved in the assignment of the rating do not have any conflicts of interest in relation to
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in the absence of such completeness and reliability, CRIF abstains from issuing the rating. However, CRIF is not
responsible for the accuracy of the information used to assign the rating, and does not carry out any auditing
activities on this information nor assume obligations of independent checks/due diligence. CRIF ratings are assigned
on the basis of methodological guidelines defined within CRIF Rating Agency, and are the result of teamwork, and
therefore responsibility cannot be attributed to individual analysts. The rating is the opinion provided by the CRIF
Rating Agency on the creditworthiness of the rated entity, and does not in any way constitute a recommendation to
buy, sell or hold securities or other financial instruments issued by the entity. CRIF reserves the right to update or
withdraw the issued ratings at any time, in accordance with the methodology and process guidelines defined within
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or assigned by the agency on its own initiative whenever there is deemed to be interest, albeit indirect, from the
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CRIF e INFORMA han firmado un acuerdo de colaboración para ofrecer ratings corporativos en España. INFORMA
comercializa los ratings emitidos por CRIF acerca de empresas españolas gracias a la información financiera y
sectorial proporcionada por la base de datos de INFORMA. Para más información sobre las actividades de rating de
CRIF e Informa D&B en España pueden visitar la web www.informacrifrating.com.
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