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VI. Mercado Cambiario: No apto para cardíacos
Andrés Pardo Amézquita
Sebastián Mayor Velasco
Tal como ha sido el caso en el último año y medio, el principal
determinante de la tasa de cambio en Colombia es y seguirá siendo
el precio internacional del petróleo. Durante 2015, los precios del
petróleo continuaron con la caída que empezó en el segundo semestre
de 2014 y alcanzaron niveles que no se observaban desde 2009, por
debajo de los 40 dólares por barril (dpb), en medio de episodios de
muy alta volatilidad. Los menores precios del petróleo hicieron que
la tasa de cambio presentara una alta volatilidad en 2015, y que
alcanzara nuevos máximos históricos tras haber tocado brevemente
niveles superiores a los 3250 pesos por dólar en agosto (Gráfico VI.1).
Gráfico VI.1
TASA DE CAMBIO LOCAL Y PRECIO
DEL PETRÓLEO
3400
30
3200
50
70
2800
2600
90
2400
110
2200
2000
130
1800
150
Nov-06
May-07
Nov-07
May-08
Nov-08
May-09
Nov-09
May-10
Nov-10
May-11
Nov-11
May-12
Nov-12
May-13
Nov-13
May-14
Nov-14
May-15
Nov-15
1600
TRM*
WTI (eje derecho invertido)
* Tasa Representativa del Mercado.
Fuente: Bloomberg.
Dólares por barril
Pesos por dólar
3000
En 2016 esperamos que las cotizaciones del petróleo presenten un
rebote moderado y se ubiquen en un promedio anual ligeramente
superior al de 2015, aunque muy por debajo de los altos niveles
observados en 2014. Lo anterior debería favorecer un repunte de la
tasa de cambio local (caída del dólar) en varios momentos a lo largo
del próximo año. Nuestra expectativa se sustenta principalmente en
un fuerte ajuste a la baja en el ritmo de crecimiento de la producción
mundial de crudo en 2016, liderado por una contracción que
anticipamos (y que ya se está dando hace unos meses) en la
extracción mediante métodos no convencionales en EEUU, que ha
sido la primera responsable del exceso de oferta global en el último
lustro, y especialmente en 2014 y 2015. De esta manera, esperamos
que la oferta de petróleo aumente muy por debajo del crecimiento
de la demanda en 2016, a diferencia de lo que ocurrió en 2014 y
2015. Para un análisis más detallado sobre nuestra expectativa del
precio del petróleo en 2016, ver “Recuadro. Precios del petróleo en
2016” en este capítulo.
Por otro lado, también habíamos anticipado que el grueso del
impacto del desplome del petróleo en las cuentas externas, y
específicamente en el déficit de la cuenta corriente de la balanza
de pagos, se iba a evidenciar relativamente rápido y que se iría
absorbiendo paulatinamente. Es decir, esperábamos que el déficit
de la cuenta corriente se ampliara sustancialmente a finales de
2014 y comienzos de 2015, y que descendiera gradualmente en los
siguientes trimestres, como efectivamente se observa en los datos de
las cuentas externas publicados hasta la fecha, aunque seguramente
se habría presentado una interrupción temporal en esa tendencia
en 3T15. Sin embargo, esperamos que ese descenso continúe en
58
PROYECCIONES 2016: LA CRUDA REALIDAD | DICIEMBRE 3 DE 2015
Mercado Cambiario: No apto para cardíacos
4T15 y a lo largo de 2016. Esto significa que el déficit de 2016 será
sustancialmente menor que el de 2015, con lo cual las presiones
de devaluación sobre la tasa de cambio, asociadas a este factor,
también se reducirían el próximo año.
Los flujos privados de inversión extranjera directa y de portafolio en
2016 serán menores que en años anteriores, aunque similares a los
de 2015, y continuarán financiando la mayor parte del déficit de la
cuenta corriente. Sin embargo, esperamos unos flujos importantes
de endeudamiento externo, pues el Gobierno y Ecopetrol tendrán
que cubrir un déficit fiscal más abultado que en años recientes.
A nivel externo, la tasa de cambio también seguirá influenciada
por la política monetaria en los principales países desarrollados
y por la incertidumbre asociada al crecimiento económico de los
países emergentes, y especialmente el de China. Este último factor
se reflejará en continuos episodios de alta volatilidad en 2016, así
como ocurrió en la segunda mitad de 2015.
Gráfico VI.2
REACCIÓN DEL DÓLAR ANTE CAMBIOS
EN LA TASA OBJETIVO DE LA FED
120
6
110
(%)
5
100
4
3
1
80
13 meses
6 meses
Oct-92
Oct-93
Oct-94
Oct-95
Oct-96
Oct-97
Oct-98
Oct-99
Oct-00
Oct-01
Oct-02
Oct-03
Oct-04
Oct-05
Oct-06
Oct-07
Oct-08
Oct-09
Oct-10
Oct-11
Oct-12
Oct-13
Oct-14
Oct-15
0
Tasa objetivo de la Fed
Dólar (Índice DXY) (eje derecho)
Fuente: Bloomberg.
70
Depreciación
90
5 meses
2
Apreciación
7
Esperamos que la tasa de interés de política monetaria en EEUU
comience a subir en diciembre de 2015, pero creemos que la senda
de incrementos en 2016 será más lenta de lo esperado, y creemos
que la Fed disminuirá su expectativa de tasa de interés de largo
plazo a lo largo del año, lo cual implica un entorno de tasas de
interés más bajas de lo que se anticipa hasta el momento. Además,
creemos que el mercado ya ha incorporado gran parte del aumento
esperado de tasas de interés en EEUU a lo largo de 2016, por lo cual
el dólar en Colombia podría registrar correcciones a la baja una vez
se confirmen las expectativas.
Si nos remontamos a los tres ciclos de subidas de tasas de interés en
EEUU en los últimos 25 años, se observa que el dólar se apreció en
los meses previos al inicio de dichos ciclos (abril de 1994, agosto
de 1999, y junio de 2004), pero una vez comenzaron, el dólar se
depreció en los siguientes 5 a 13 meses, dependiendo del ciclo
(Gráfico VI.2). La historia evidencia que los mercados tienden a
anticipar el aumento de tasas con una apreciación del dólar, que en
muchos casos se sobre-extiende, y por eso se presentan correcciones
importantes en su cotización, una vez se confirma la expectativa.
Algo similar podría ocurrir con el dólar durante buena parte de 2016,
y especialmente ante cualquier señal de que el ritmo de incrementos
sea más lento de lo previsto, según señalamos previamente.
A lo anterior se sumará un aumento del estímulo monetario que están
otorgando los otros grandes bancos centrales del mundo, liderados
PROYECCIONES 2016: LA CRUDA REALIDAD | DICIEMBRE 3 DE 2015
Mercado Cambiario: No apto para cardíacos
59
por el Europeo y el de Japón (segundo y tercero más grandes del
mundo, después de la Fed). Creemos que el Banco Central Europeo
(BCE) anunciará una extensión de su programa de compra de activos
antes de finalizar el año, pero también es altamente probable que
incremente el monto de compras mensuales y que recorte aún más
la tasa de interés de depósitos, aunque no esperamos que estas
últimas dos medidas se tomen en 2015.
Por su parte, el Banco Central de Japón (BoJ) está inyectando 70
mil millones de dólares mensuales indefinidamente a través de
la compra de activos (840 mil millones por año), pero las débiles
cifras de actividad económica e inflación, junto con los efectos
desinflacionarios y de desaceleración provenientes de China, han
incrementado seriamente la probabilidad de que la compra de
activos aumente a finales de 2015 o en los primeros meses de 2016.
Solamente entre el BCE y el BoJ, esperamos que se inyecten al
menos otros 2 billones (millones de millones) de dólares en el
próximo año y medio, monto poco despreciable comparado con los
casi 3.7 billones que inyectó la Fed entre 2009 y 2014. Lo anterior
implica que la liquidez global seguirá siendo extraordinariamente
amplia, favoreciendo nuevos y constantes episodios de recuperación
significativa en los precios de los activos de riesgo a nivel global,
como es el caso del peso colombiano, entre otros. Para un análisis
más detallado sobre nuestra expectativa del entorno de liquidez
internacional en 2016, ver Capítulo de Contexto Externo.
A nivel de la política monetaria y cambiaria local, creemos que el
aumento de la tasa de interés de BanRep, que además esperamos
se mantenga alta durante la mayor parte del próximo año (ver
Capítulo de Inflación y Política Monetaria), contribuirá a aumentar
el atractivo de los activos locales para los inversionistas extranjeros,
especialmente en un contexto de unas muy bajas tasas de interés a
nivel internacional y unos muy amplios niveles de liquidez financiera
global, según mencionamos previamente.
Por su parte, creemos que las últimas medidas cambiarias que
anunció BanRep, las cuales incrementan la disponibilidad de divisas
en el mercado local, contribuirán a disminuir la volatilidad de la tasa
de cambio y a evitar presiones de devaluación excesiva en ciertas
circunstancias, como las que se observaron en agosto y septiembre
de 2015. Estas medidas fueron: i) la convocatoria de subastas de
opciones “call” para vender 500 millones de dólares de reservas
internacionales cuando el dólar (medido a través de la TRM) supere
en 7% su promedio móvil de los últimos 20 días (ver “Mal necesario”
60
PROYECCIONES 2016: LA CRUDA REALIDAD | DICIEMBRE 3 DE 2015
Mercado Cambiario: No apto para cardíacos
en Informe Semanal - Noviembre 3 de 2015); y ii) la eliminación de
la prohibición de que la caja o posición propia de contado (PPC) de
los intermediarios del mercado cambiario sea negativa (ver “Cambio
cambiario” en Informe Semanal - Octubre 5 de 2015). Igualmente,
creemos que es muy probable que BanRep active la herramienta de
contratos FX Swap o swaps cambiarios1 en 2016, para complementar
las medidas anteriores.
Finalmente, vale la pena resaltar que hay un riesgo no despreciable
de que se lleve a cabo la venta de la participación del Gobierno en
Isagén (aunque no es nuestro escenario base), lo que generaría un
importante ingreso de divisas al país cercano a los 2 mil millones
de dólares. Creemos que la mayor parte de esos recursos podría
monetizarse, aunque es razonable suponer que una porción menor
se mantendría en moneda extranjera, especialmente considerando
que una parte de las vigencias futuras de las obras de infraestructura
de Cuarta Generación (4G), que sería uno de los principales destinos
de estos dineros, se encuentra denominada en dólares.
En este contexto, esperamos que en 2016 la tasa de cambio se
ubique en promedio en 2850-2900 pesos por dólar, y que cierre el
año en 2600 pesos.
Cuentas desajustadas
Según analizamos en informes previos, desde hace varios años
considerábamos que el déficit de la cuenta corriente de la balanza
de pagos era uno de los indicadores más frágiles de la economía
colombiana, y especialmente vulnerable a las cotizaciones
internacionales del petróleo. Por esta razón, siempre advertimos que
una fuerte descolgada de los precios del crudo resultaría en una
significativa ampliación del déficit de la cuenta corriente, lo cual
a su vez impulsaría una notable devaluación de la tasa de cambio.
No obstante, desde hace un tiempo venimos argumentando que
el grueso del impacto del desplome del petróleo en el déficit de
la cuenta corriente se iba a evidenciar relativamente pronto y que
posteriormente se iría absorbiendo de forma paulatina. Es decir,
1
Los contratos FX Swaps son los nuevos instrumentos de intervención cambiaria que
autorizó BanRep a mediados de 2015. Este instrumento consiste en la negociación
simultánea de una venta de reservas internacionales por parte de BanRep y su
compra futura (típicamente a un plazo de 30 días y hasta de 1 año), con lo cual
se logra el objetivo de proveer liquidez temporal en moneda extranjera.
PROYECCIONES 2016: LA CRUDA REALIDAD | DICIEMBRE 3 DE 2015
Mercado Cambiario: No apto para cardíacos
Gráfico VI.3
DÉFICIT DE LA CUENTA CORRIENTE
6.3
6
5.0
5
4.0 4.2
4
3.2
3
2
3.5
5.1
4.3
3.6
3.3
3.2
3.0
2.2
1
0
Fuente: BanRep.
Gráfico VI.4
CUENTA CORRIENTE Y SUS
COMPONENTES (Suma 4 trimestres)
9
6
3
0
-3
-6
-9
-12
-15
-18
-21
-24
Cuenta corriente
Balanza comercial
Transferencias
Renta de los factores
Mar-01
Dic-01
Sep-02
Jun-03
Mar-04
Dic-04
Sep-05
Jun-06
Mar-07
Dic-07
Sep-08
Jun-09
Mar-10
Dic-10
Sep-11
Jun-12
Mar-13
Dic-13
Sep-14
Jun-15
Miles de millones de dólares
esperábamos que el déficit de la cuenta corriente se ampliara
sustancialmente en 4T14 y 1T15, y que luego descendiera
gradualmente a partir de 2T15. En efecto, el déficit de la cuenta
corriente estaba ampliándose cada trimestre desde finales de 2013,
pasando de 3.2 mil millones de dólares en 4T13 hasta 6.3 mil
millones en 4T14. Sin embargo, en 1T15 el déficit registró su primer
descenso, al ubicarse en 5.1 mil millones, y volvió a hacerlo en
2T15 cuando alcanzó 4.3 mil millones (Gráfico VI.3). Sin embargo,
estimamos que este déficit volverá a aumentar temporalmente en
3T15, a niveles de 5.5 mil millones, pero volverá a retomar una
tendencia descendente a partir de 4T15 y a lo largo de 2016. De esta
forma, estimamos que el déficit de la cuenta corriente baje de 19.5
mil millones de dólares en 2015 (6.5% del PIB) a 15.6 mil millones
en 2016 (5% del PIB).
1.6
Mar-12
Jun-12
Sep-12
Dic-12
Mar-13
Jun-13
Sep-13
Dic-13
Mar-14
Jun-14
Sep-14
Dic-14
Mar-15
Jun-15
Miles de millones de dólares
7
61
Fuente: BanRep.
Hay dos rubros dentro de la cuenta corriente que ameritan un
análisis más detallado, pues son los que más se están afectando
por lo coyuntura externa y local: la balanza comercial (dentro de la
balanza de bienes y servicios) y la renta de la inversión extranjera
directa (dentro de la balanza de renta de los factores). Al analizar
las cifras del acumulado de los últimos 12 meses, el déficit de la
cuenta corriente claramente aumentó, pasando de 19.5 mil millones
de dólares al cierre de 4T14 a 20.8 mil millones al cierre de 2T15,
principalmente impulsado por el deterioro de la balanza comercial,
pero compensado parcialmente por una reducción del déficit de
la renta de los factores (Gráfico VI.4). Este rebalanceo entre ambas
cuentas y sus efectos sobre la cuenta corriente son más evidentes al
hacer el análisis trimestral, que presentamos a continuación.
En primer lugar, estimábamos que el desplome de los precios del
petróleo se iba a reflejar inmediatamente en una muy fuerte caída
de las exportaciones, especialmente considerando que las ventas
externas de crudo representaban cerca de la mitad del total, y en una
devaluación de la tasa de cambio. En contraste, la desaceleración
económica local y el aumento del dólar iban a afectar negativamente
el desempeño de las importaciones, pero a un ritmo gradual y con
cierto rezago. Esta dinámica implicaba que el déficit comercial se iba
a ampliar fuertemente en los primeros meses del choque petrolero,
pero luego descendería paulatinamente.
En efecto, mientras que las exportaciones de bienes cayeron 18.1%
a/a en 4T14, las importaciones de bienes crecieron 9% a/a en el
mismo periodo (Gráfico VI.5). De ahí que el déficit comercial registró
un fuerte deterioro en ese trimestre, al ubicarse en 3.4 mil millones
de dólares frente a los 0.7 mil millones en 3T14. Sin embargo, a pesar
62
PROYECCIONES 2016: LA CRUDA REALIDAD | DICIEMBRE 3 DE 2015
Mercado Cambiario: No apto para cardíacos
de que el precio del petróleo siguió cayendo en 1T15, lo cual explicó
que las exportaciones se contrajeran 26% a/a, las importaciones de
bienes finalmente comenzaron a sentir los efectos de la devaluación
y de la desaceleración económica, con una caída de 4.3% a/a en
ese trimestre. En 2T15 las exportaciones se contrajeron a un ritmo de
32% a/a mientras que las importaciones cayeron 16.9% a/a, con lo
que el déficit comercial continuó corrigiéndose lentamente (Gráfico
VI.5). En consecuencia, el déficit comercial dejó de ampliarse y se
ubicó en 3.3 mil millones en 1T15 y en 2.7 mil millones en 2T15.
0.8
20
0.4
10
0.0
0
-0.4
-10
-0.8
-20
-1.2
-30
-1.6
Ene-14
Feb-14
Mar-14
Abr-14
May-14
Jun-14
Jul-14
Ago-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dic-14
Ene-15
Feb-15
Mar-15
Abr-15
May-15
Jun-15
Jul-15
Ago-15
-2.0
Balanza comercial
Exportaciones (eje derecho)
Importaciones (eje derecho)
Fuente: DANE.
-40
-50
Variación anual (%)
Miles de millones de dólares
Gráfico VI.5
BALANZA COMERCIAL
Al hacer el análisis en términos mensuales, se observa un deterioro
acelerado del déficit comercial a partir de mediados del segundo
semestre de 2014 (momento en el que comienza el desplome de
los precios del petróleo), pasando de 0.5 mil millones de dólares en
septiembre hasta un máximo de 1.8 mil millones en enero de 2015
(Gráfico VI.5). Desde ese momento el déficit comercial comenzó a
descender hasta junio, cuando alcanzó los niveles más bajos desde
septiembre del año pasado (Gráfico VI.5).
Sin embargo, el déficit comercial volvió a presentar un deterioro en
julio, alcanzando niveles de 1.7 mil millones de dólares, similares a
los máximos alcanzados en enero. Esto ocurrió como consecuencia
de la segunda descolgada del precio del petróleo en 3T15, que
impulsó nuevamente unas fuertes caídas en las exportaciones
mensuales de más de 40% a/a, mientras que las importaciones caían
a un menor ritmo. Aun así, el déficit comercial mensual volvió a
retomar su tendencia descendente en agosto, al ubicarse en 1.4 mil
millones de dólares. Por esta razón, para 3T15 estimamos un déficit
comercial más amplio que el de los primeros trimestres de 2015,
pero los datos mensuales nuevamente apuntan a déficits más bajos
en los próximos trimestres, en la medida que se acentúe la caída de
las importaciones. Además, en el último trimestre del año esperamos
que la reapertura de la Refinería de Cartagena (Reficar) en noviembre,
esté contribuyendo a disminuir aún más las importaciones,
impulsando una mayor corrección del déficit comercial.
Para 2016 pronosticamos que la balanza comercial continuará
corrigiéndose, debido a una fuerte moderación en el ritmo de
caída de las exportaciones, mientras que la variación anual de las
importaciones será muy inferior al de las ventas externas, a diferencia
de lo que se observó en 2015. Anticipamos que las exportaciones de
bienes en dólares pasarán de caer más de 25% en 2015 a tan sólo
1% debido al leve repunte que anticipamos para las exportaciones
industriales y a una base estadística más favorable para los precios del
petróleo (en términos anuales se compararán con los bajos niveles
PROYECCIONES 2016: LA CRUDA REALIDAD | DICIEMBRE 3 DE 2015
Mercado Cambiario: No apto para cardíacos
63
registrados en 2015, mientras que este año se comparaban con los
elevados precios de 2014). Incluso, el valor de las exportaciones
podría llegar a presentar algunos crecimientos mensuales en 2016,
ante nuestra expectativa de que el precio del Brent se ubique en un
promedio anual de 55-60 dólares por barril (ver “Recuadro. Precios
del petróleo en 2016” en este capítulo).
En cuanto a las importaciones, también esperamos una moderación
en su ritmo de caída, pasando de una contracción de casi 15% en
2015 a 6% en 2016, pues esperamos que el próximo año se sigan
sintiendo los efectos de una alta tasa de cambio y de un menor
crecimiento de la demanda interna. Sin embargo, esta será la primera
vez en mucho tiempo que la variación anual de las importaciones
será inferior a la de las exportaciones. Adicionalmente, estimamos
que la entrada en operación de la totalidad de Reficar reducirá
sustancialmente las importaciones de petróleo refinado en 2016,
lo cual podría significar entre 1 y 1.5 mil millones de dólares de
menor déficit comercial el próximo año. Recordemos que Reficar
cesó de operar totalmente en marzo de 2014, mientras se adelantaba
el proceso de ampliación, que duplicará su capacidad de refinación
de 80 mil barriles por día (bpd) a 165 mil bpd.
En segundo lugar, estimábamos que la crisis del sector mineroenergético, y en particular la del petrolero, se iba reflejar en una
reducción importante de la renta (utilidades) de las empresas que
tienen inversión extranjera directa (IED) en Colombia, puesto que el
sector representó la mitad de los flujos de este tipo de inversión en
los últimos 10 años. Esto implicaba que el pago de dividendos y la
reinversión de utilidades, rubros que representan giros de recursos
hacia el exterior y se contabilizan dentro de la cuenta corriente
como renta de los factores, debían caer sustancialmente.
En efecto, mientras que el pago neto de dividendos y de reinversión
de utilidades había sido relativamente estable alrededor de un
promedio trimestral de 2.7 mil millones de dólares desde 2010, en
4T14, 1T15 y 2T15 bajó a 1.5 mil millones, 0.7 mil millones y 1.1
mil millones, respectivamente. El déficit de la renta de los factores
pasó desde 2.4 mil millones en 4T14 hasta 2 mil millones en 2T15,
explicado por la menor renta de empresas con IED en Colombia en el
mismo periodo. Lo anterior evidencia que esta es la principal cuenta
que está influyendo en el menor déficit de la renta de los factores,
por lo cual es crucial monitorearla. En términos del acumulado de
12 meses, el déficit de la renta de los factores ha descendido a 9.9
mil millones de dólares a junio de 2015, su nivel más bajo desde
2009 (su máximo fue 16.2 mil millones a mediados de 2012), y
64
PROYECCIONES 2016: LA CRUDA REALIDAD | DICIEMBRE 3 DE 2015
Mercado Cambiario: No apto para cardíacos
precisamente impulsado por la caída en la renta de la inversión
extranjera (Gráfico VI.6).
Gráfico VI.6
RENTA DE LOS FACTORES Y SUS
COMPONENTES (Suma 4 trimestres)
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14
Renta de los factores
Por inversión extranjera directa
Por inversión en cartera
-16
-18
Mar-01
Dic-01
Sep-02
Jun-03
Mar-04
Dic-04
Sep-05
Jun-06
Mar-07
Dic-07
Sep-08
Jun-09
Mar-10
Dic-10
Sep-11
Jun-12
Mar-13
Dic-13
Sep-14
Jun-15
Miles de millones de dólares
0
Fuente: BanRep.
Gráfico VI.7
FLUJOS DE INVERSIÓN EXTRANJERA
DIRECTA (IED) Y DE CUENTA CORRIENTE
SEGÚN BALANZA CAMBIARIA
(Promedio móvil de 4 semanas)
350
300
Millones de dólares
Ante la incertidumbre asociada al comportamiento de los precios
del petróleo en el mediano plazo, esperamos que en los próximos
trimestres el déficit de la renta de los factores sea inferior al ya bajo
nivel observado en 2T15, lo cual también contribuirá a reducir el
déficit de la cuenta corriente a lo largo de 2016.
250
200
150
100
50
0
Oct-15
Ene-15
Feb-15
Mar-15
Abr-15
May-15
Jun-15
Jul-15
Ago-15
Sep-15
Oct-14
Nov-14
Dic-14
-50
IED
Déficit de cuenta corriente
Fuente: BanRep. Cálculos Corficolombiana.
Por el lado de la cuenta de capitales, vale la pena recordar que la
inversión extranjera directa (IED) hacia Colombia, que es el flujo
privado más estable si se compara con el de inversión de portafolio
y el de endeudamiento externo, financiaba la totalidad del déficit
de la cuenta corriente hasta 2T14. Este no ha sido el caso desde
entonces, lo cual ha generado presiones adicionales de devaluación
sobre la tasa de cambio, aunque es importante destacar que sigue
siendo el flujo de capital más representativo de todos. En efecto,
en 2T15 la IED hacia Colombia fue de 3.9 mil millones de dólares,
frente a un déficit de la cuenta corriente de 4.3 mil millones. Para
todo 2015 esperamos que la IED se ubique en 13.6 mil millones
de dólares, frente a un déficit de la cuenta corriente de 19.5 mil
millones, mientras que en 2016 esperamos que ese diferencial
disminuya notablemente pues la IED se ubicaría en un valor similar
al de 2015, frente a un déficit de la cuenta corriente de 15.6 mil
millones. Lo anterior también contribuiría a reducir las presiones
devaluacionistas sobre la tasa de cambio en 2016.
Sin embargo, es importante analizar también los datos de la balanza
cambiaria, que es la que contabiliza solamente los flujos que
pasan a través del mercado cambiario, los cuales tienen una mayor
incidencia en el comportamiento de la tasa de cambio en el corto
plazo. El análisis de la balanza de pagos es insuficiente puesto que
ésta contabiliza todos los flujos con el exterior, incluyendo los que
no resultan en intercambio de divisas por moneda local.
La balanza cambiaria muestra que el ingreso de divisas asociado
a la IED sigue superando el egreso asociado al déficit de la cuenta
corriente por un amplio margen (Gráfico VI.7). La diferencia de estas
dos cuentas se ha mantenido alrededor de un promedio de 170
millones de dólares semanales, incluso en los periodos en los que
se ha acentuado el desplome de los precios del petróleo, como en
1T15 y en el segundo semestre de 2015 (Gráfico VI.7). Esta tendencia
apunta también a una reducción de las presiones de devaluación
sobre la tasa de cambio.
PROYECCIONES 2016: LA CRUDA REALIDAD | DICIEMBRE 3 DE 2015
Mercado Cambiario: No apto para cardíacos
65
PrEcios dEl PEtrólEo En 2016
Sebastián Mayor Velasco
Andrés Pardo Amézquita
90
80
70
60
50
40
30
WTI
Brent
Abr-09
Oct-09
Abr-10
Oct-10
Abr-11
Oct-11
Abr-12
Oct-12
Abr-13
Oct-13
Abr-14
Oct-14
Abr-15
Oct-15
A esto se le sumó que los países miembros de la Organización de
Países Exportadores de Petróleo (Opep) produjeron por encima de
la cuota de 30 millones de bpd, alcanzando niveles de hasta 31.3
millones de bpd en 2015. Estos aumentos han sido impulsados
principalmente por una mayor producción en Irak, que incrementó
desde aproximadamente 3 millones de bpd hasta más de 4 millones
de bpd en 2015, y de Arabia Saudita que se encuentra produciendo
a niveles históricamente altos, alcanzando los 10.3 millones de bpd
en el último año.
Dólares por barril
Durante 2015 los precios del petróleo continuaron con el retroceso que había empezado en el segundo semestre
de 2014 y llegaron a alcanzar niveles que no se observaban desde 2009 (Gráfico VI.8). Esta disminución ocurrió
principalmente como consecuencia de una mayor oferta proveniente de EEUU, que mediante el uso de métodos
de producción no convencionales, alcanzó máximos históricos durante el primer semestre de este año. En 2014
el crecimiento de la producción en ese país explicó 1.7 millones de barriles por día (bpd) de los 2.3 millones
que aumentó la oferta global, mientras que en 2015 habría explicado
aproximadamente la mitad de los 2.2 millones que habría aumentado
Gráfico VI.8
la oferta global. La producción de ese país se ha ubicado en un
PRECIOS INTERNACIONALES DEL
promedio de 9.4 millones de bpd, nivel históricamente alto, lo que ha
PETRÓLEO
aportado un crecimiento de casi 4 millones de bpd a la oferta mundial
130
en los últimos 5 años. Con estos aumentos en la producción, también
120
se ha presentado una disminución en sus importaciones de petróleo y
110
los inventarios llegaron a los niveles más altos en los últimos 80 años.
100
Fuente: Bloomberg.
Lo anterior, junto con un menor crecimiento de la demanda global y mayores preocupaciones por el desempeño
económico de China (segundo mayor consumidor de petróleo del mundo), resultó en excesos de oferta durante
gran parte de 2015, generando continuas presiones a la baja en los precios. En efecto, mientras que la producción
mundial aumentó 2.3 millones de bpd en 2014 y aproximadamente unos 2.2 millones en 2015, la demanda
solamente aumentó 1.2 millones en 2014 y aproximadamente unos 1.4 millones en 2015. Adicionalmente,
el notable fortalecimiento del dólar, ante la expectativa del inicio de subida de tasas de interés en EEUU,
contribuyó a la debilidad en las cotizaciones del petróleo.
Para 2016 esperamos una moderación significativa de la sobreoferta de crudo que se observó en 2014 y 2015,
principalmente porque anticipamos una fuerte reducción en el crecimiento de la producción mundial, liderada
por una contracción de la extracción no convencional en EEUU, situación que ya se está observando desde
mediados de 2015. A esto se suma la persistencia de la inestabilidad geopolítica en Medio Oriente, en un
contexto en el que la capacidad de reacción de la Opep para suplir faltantes de suministros se ha limitado, y un
mayor aumento de la demanda en 2016, que harán que los precios del petróleo se ubiquen un poco por encima
de los observados en 2015. En consecuencia, para el WTI esperamos un precio promedio anual de 50-54
PROYECCIONES 2016: LA CRUDA REALIDAD | DICIEMBRE 3 DE 2015
Mercado Cambiario: No apto para cardíacos
Oferta
En 2016 esperamos una fuerte desaceleración en el crecimiento
de la oferta mundial de petróleo. Según proyecciones de la EIA, el
crecimiento de la oferta pasará de 2.3 millones de bpd en 2014 y
2.2 millones en 2015 a apenas 0.4 millones en 2016 (Gráfico VI.9).
En primer lugar, los efectos negativos auspiciados por el desplome
de los precios del crudo han comenzado a sentirse en la industria
petrolera estadounidense, lo que ha repercutido en un deterioro
sustancial de las perspectivas de suministro en ese país. Lo
anterior es un tema de gran importancia desde la óptica de las
expectativas sobre los precios del petróleo, ya que casi la totalidad
de la expansión en la oferta de crudo a nivel global en el último
lustro ha estado explicada por el crecimiento de la producción
en EEUU, la cual se incrementó desde 5.5 millones de bpd a
comienzos de 2010 a un máximo de 9.6 millones de bpd en abril
de 2015 (Gráfico VI.10).
Gráfico VI.9
CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIÓN DE
PETRÓLEO MUNDIAL*
2.4
Millones de barriles por día
dólares por barril (dpb), mientras que para el Brent esperamos
un precio promedio anual de 55-60 dpb, ligeramente por encima
de los registrados este año.
2.0
1.6
1.2
0.8
0.4
0.0
-0.4
2014
2015p
Latinoamérica
Norteamérica(sin México)
2016p
Opep
Mundo
* Incluye producción de crudo y otros líquidos.
Fuente: EIA.
Gráfico VI.10
PRODUCCIÓN DE PETRÓLEO EN EEUU
10
Millones de barriles por día
66
9
Ago-83
Ago-85
Ago-87
Ago-89
Ago-91
Ago-93
Ago-95
Ago-97
Ago-99
Ago-01
Ago-03
Ago-05
Ago-07
Ago-09
Ago-11
Ago-13
Ago-15
8
Además, es importante señalar que prácticamente todo este aumento
Petróleo no
convencional
de la producción en EEUU ha sido de tipo no convencional o
7
petróleo de esquisto. Este aspecto es de suma relevancia por dos
6
razones principales: i) el costo de producción con técnicas no
convencionales oscila entre los 55 y 65 dólares por barril (dpb),
5
mientras que el asociado a técnicas convencionales se ubica por
4
debajo de los 40 dpb, así que el impacto negativo de las cotizaciones
actuales del petróleo es mucho mayor para los productores de crudo
no convencional (menor margen financiero, mayor propensión a
Fuente: EIA.
arrojar utilidades negativas, mayor necesidad de hacer recortes
de inversión de capital, mayor incremento en la prima de riesgo
crediticio, y mayor probabilidad de entrar en bancarrota); y ii) la tasa de declive (decline rate) de los pozos de
producción no convencional es mucho más alta comparada con la de los convencionales, así que cualquier factor
que afecte la expectativa de aumento sostenido en la producción de crudo se comenzaría a sentir en el muy corto
plazo.
Lo anterior implica que el horizonte de precios que es relevante para las empresas productoras de petróleo de
esquisto en EEUU es de mucho menor plazo y, en consecuencia, sus decisiones de producción son altamente
sensibles a cambios en el precio spot. Otra forma de verlo es que dado que los costos de operación crecen a un
mayor ritmo cuando se aplican métodos de extracción no convencional, su producción tiende a reducirse más
PROYECCIONES 2016: LA CRUDA REALIDAD | DICIEMBRE 3 DE 2015
Mercado Cambiario: No apto para cardíacos
Además, aunque el endeudamiento representaría una alternativa para
morigerar los faltantes de caja e inversión bajo condiciones normales,
las empresas del sector han experimentado un fuerte incremento en
sus primas de riesgo crediticio y en sus costos de financiamiento,
especialmente aquellas de menor tamaño que no alcanzan a tener
calificaciones de grado de inversión y que en muchos casos producen
petróleo no convencional.
100
Pozos no convencionales
Pozos convencionales
80
60
40
20
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10
Años
Fuente: EIA.
Gráfico VI.12
PLATAFORMAS DE PERFORACIÓN
DE PETRÓLEO ACTIVAS EN EEUU
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
Nov-07
May-08
Nov-08
May-09
Nov-09
May-10
Nov-10
May-11
Nov-11
May-12
Nov-12
May-13
Nov-13
May-14
Nov-14
May-15
Nov-15
El primer elemento a señalar es que, a raíz de las menores
cotizaciones de crudo, las empresas petroleras que operan en EEUU
han anunciado recortes significativos en sus niveles de inversión en
capital (Cápex) este año. Hasta el momento, las contracciones más
fuertes se han anunciado en las pequeñas y medianas compañías, las
cuales comprenden varias que emplean tecnología no convencional,
en donde la disminución sería superior al 50% anual este año, aunque
incluso en las empresas más grandes la reducción sería de dos dígitos,
y podrían seguir presentándose disminuciones adicionales en 2016
de entre 10% y 15%.
Tasa de producción frente al pico (%)
Para ponerlo en cifras, la Agencia de Información Energética (EIA)
estima que la tasa de declive en yacimientos no convencionales
oscila entre 50% y 70% en el primer año (es decir que después del
primer año la producción se reduce en ese porcentaje) y que al cabo
de 3 años la producción es algo menor al 20% del nivel inicial. En
contraste, en pozos convencionales el ritmo de declive es de apenas
5% a 10% en el primer año y pasados 3 años el suministro sigue
superando el 70% del nivel máximo de producción alcanzado al
inicio de su vida útil (Gráfico VI.11).
Gráfico VI.11
CURVAS DE PRODUCCIÓN SEGÚN
TIPO DE POZO
(Pico de producción = 100%)
Número de plataformas
rápidamente, razón por la cual la elasticidad de estas empresas ante
cambios en las cotizaciones del crudo es significativamente superior.
67
Fuente: Baker Hughes.
Reflejo de lo anterior y del desplome de precios, es que las plataformas
de perforación de petróleo se han reducido en 64% entre el pico
histórico de octubre de 2014 y noviembre de 2015 (Gráfico VI.12). Como era de esperarse, las caídas más
significativas se produjeron en los campos de Williston (Bakken), Eagle Ford y Permian, en donde se concentran
los yacimientos más importantes de producción de esquisto, lo cual acentúa la perspectiva de menor producción
de crudo en EEUU en el futuro cercano.
La única manera de mantener dinámico el crecimiento de la producción de petróleo de esquisto es construyendo
permanentemente nuevas plataformas de perforación y manteniendo activo el proceso de exploración; en caso
contrario, es inevitable una moderación en la extracción de crudo en el corto plazo debido a la alta tasa de
declive de estos pozos. En resumen, los bajos precios del petróleo, incluso inferiores a los costos de producción
PROYECCIONES 2016: LA CRUDA REALIDAD | DICIEMBRE 3 DE 2015
Mercado Cambiario: No apto para cardíacos
Por otra parte, la situación de inestabilidad geopolítica que se
presenta en el norte de África y Oriente Medio también podría tener
implicaciones sobre la producción mundial de petróleo, especialmente
en un entorno en que la capacidad de reacción de la Opep para suplir
faltantes de suministros se ha limitado. Los conflictos de orden político
y religioso presentes desde hace varios años representan riesgos no
sólo económicos sino sociales. El Estado Islámico (EI) se ha fortalecido
en algunas regiones, especialmente en Siria, en donde una porción
importante de los habitantes han tenido que emigrar hacia países vecinos
y Europa. La intervención de EEUU y Rusia de manera independiente
en Siria, aumenta los riesgos de que el conflicto se pueda expandir a
países con los que colinda, como Irak, que venía presentando fuertes
aumentos en los niveles de producción en los últimos años.
9.6
9.4
9.2
9.0
8.8
8.6
8.4
8.2
8.0
Ene-14
Feb-14
Mar-14
Abr-14
May-14
Jun-14
Jul-14
Ago-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dic-14
Ene-15
Feb-15
Mar-15
Abr-15
May-15
Jun-15
Jul-15
Ago-15
7.8
Fuente: EIA.
Gráfico VI.14
VARIACIÓN ANUAL DE LA
PRODUCCIÓN DE PETRÓLEO EN
EEUU*
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016p
En efecto, los datos más recientes de oferta de petróleo en EEUU
muestran que la producción ya empezó a presentar disminuciones con
respecto a los altos niveles que se observaron hasta los primeros meses
de este año, alcanzando un máximo de 9.6 millones de bpd en abril de
2015 y descendiendo a 9.1 millones apenas 4 meses más tarde (Gráfico
VI.13). En línea con lo anterior, la EIA espera que la desaceleración de
la producción en ese país se recrudezca en 2016, lo que significaría la
primera contracción anual en 7 años y la de mayor magnitud en más de
26 años (Gráfico VI.14). Esta caída sería equivalente a 0.6 millones de
bpd el próximo año, para promediar una producción de 8.8 millones
de bpd. Lo anterior implica que sólo por parte de EEUU habría una
importante disminución en la oferta mundial de petróleo en 2016.
Gráfico VI.13
PRODUCCIÓN DE PETRÓLEO EN
EEUU
Millones de barriles por día
no convencional, ha resultado en disminuciones en la cantidad de
plataformas de perforación activas, en las solicitudes de permisos de
exploración, en la capacidad de endeudamiento, y en los niveles de
Cápex, lo cual permitía avizorar una desaceleración significativa en
la producción de crudo en EEUU este mismo año. La desaceleración
habría sido mucho menos pronunciada si este fenómeno se estuviera
presentando en yacimientos convencionales.
Millones de barriles por día
68
* Incluye únicamente producción de crudo.
Fuente: EIA.
Aunque sin representar mayores riesgos a la producción mundial, el conflicto que se vive en Yemen desde hace
ya algunos años, también puede generar riesgos, especialmente para el transporte de crudo dada su posición
estratégica en la península Arábica. Una porción significativa del petróleo en el mundo debe pasar por el estrecho
de Bab el-Mandeb, el punto más estrecho entre la península Arábica, que conduce a las rutas que pasan por
Egipto. Si este conflicto afectara el transporte de petróleo, la nueva ruta debería ser por el sur de África, afectando
el suministro y los precios. En el caso de Egipto, aunque hay más estabilidad, la presencia del Estado Islámico en
algunas regiones podría afectar el transporte de petróleo por el Canal de Suez y el Oleoducto Suez-Mediterraneo
(Sumed), por donde el año pasado se estima que circularon 5.2 millones de bpd entre Europa y el Medio Oriente.
PROYECCIONES 2016: LA CRUDA REALIDAD | DICIEMBRE 3 DE 2015
Mercado Cambiario: No apto para cardíacos
69
La producción por parte del grupo de países de la Opep se mantendrá en niveles por encima de su cuota
establecida durante 2016, según estimaciones de la EIA. Desde mediados de 2012, cuando la producción de
Libia e Irán bajó por los conflictos políticos y las sanciones por parte de Occidente, otros miembros aumentaron
rápidamente su producción para alcanzar nuevamente los niveles establecidos por el cartel, sin que se afectara
la oferta mundial.
Millones de barriles por día
Arabia Saudita, el mayor productor entre los miembros de la Opep, ha sido uno de los países que ha presentado
aumentos en sus niveles de producción, alcanzando a mediados de 2015 un máximo histórico de 10.3 millones de
bpd, compensando la caída en la producción de otros países miembros
del cartel. De igual manera, Irak ha sido fundamental en aumentar la
Gráfico VI.15
oferta ante la disminución de los otros países. Su producción presentó
EXCEDENTES EN LA CAPACIDAD DE
PRODUCCIÓN DE LA OPEP
grandes incrementos durante 2015 y alcanzó niveles de 4.3 millones
de bpd, cuando durante el año anterior había producido cerca de 3.4
4.5
millones de bpd, siendo uno de los países que ha aportado más a
Promedio
4.0
últimos 7 años
superar la cuota de producción. Sin embargo, Irak es uno de los países
3.5
que se puede ver más fácilmente afectado por lo que ocurra en Siria.
3.0
2.5
Sep-08
Mar-09
Sep-09
Mar-10
Sep-10
Mar-11
Sep-11
Mar-12
Sep-12
Mar-13
Sep-13
Mar-14
Sep-14
Mar-15
Sep-15
El gran inconveniente es que los países de la Opep tienen actualmente
2.0
pocos excedentes en su capacidad de producción2. Éstos se encuentran
1.5
en el nivel más bajo de los últimos 7 años, solamente comparable
1.0
con 2008 cuando el precio del petróleo alcanzo los 150 dpb (Gráfico
0.5
VI.15). Lo anterior significa que en caso de materializarse alguno de
los riesgos geopolíticos que mencionamos, la capacidad de reacción
de los países miembros para sustituir esa producción rápidamente
Fuente: EIA.
va a ser muy limitada. Además, algunos países como Venezuela y
Rusia, que no es miembro de la Opep, pero es uno de los mayores
productores en el mundo, han querido que desde la dirección del cartel se organicen disminuciones en la
producción, pues se están viendo afectados por los bajos precios del petróleo.
Un caso diferente ocurre con Irán, que es el cuarto país con las mayores reservas de petróleo en el mundo. En
su caso, se esperan aumentos en su producción durante 2016, como consecuencia del levantamiento de las
sanciones económicas por parte de Occidente. Desde que se le impusieron sanciones económicas a Irán en
2012, su producción de petróleo decreció fuertemente. Hacia finales de 2011 Irán producía 3.65 millones de
bpd, que fue cayendo rápidamente, llegando a un nivel mínimo de 2.65 millones de bpd. En el último año, la
producción ha estado inmóvil en 2.8 millones de bpd, y según el Gobierno de Irán, crecerá en 1 millones de
bpd en 2016, una vez se levanten las sanciones.
Sin embargo, por diferentes razones somos muy escépticos de que Irán pueda aumentar su producción tan
rápidamente. Primero, las sanciones aún siguen vigentes y hasta que no se verifique la reducción de su capacidad
2
Se define excedente de producción, el volumen que puede producirse en los próximos 30 días y mantenerse en inventario por al menos
90 días.
70
PROYECCIONES 2016: LA CRUDA REALIDAD | DICIEMBRE 3 DE 2015
Mercado Cambiario: No apto para cardíacos
nuclear, esto no va a cambar. Teniendo en cuenta las tensas relaciones que históricamente han tenido EEUU e
Irán y algunas consideraciones políticas en EEUU, es posible que este proceso tome más tiempo del estimado o
que incluso no se llegue a una solución. De ser así, el aumento en la producción podría verse demorado hacia
finales de 2016 o inclusive más adelante. Segundo, Irán necesita realizar grandes inversiones para poner al día
su infraestructura petrolera de tal forma que esté en capacidad de aumentar la producción a los niveles que se
registraban antes de las sanciones. El ministro de petróleo iraní ha reiterado que el país necesita una inversión
aproximada de 100 mil millones de dólares en los sectores de gas y petróleo durante los próximos 5 años
para ponerse al día con el retraso que actualmente presenta. Teniendo en cuenta los actuales bajos precios del
petróleo y la baja credibilidad económica y política de Irán, es poco probable alcanzar esos niveles en el corto
plazo, de los cuales una gran mayoría debería provenir de inversión extranjera directa. Por otro lado, en caso de
que Irán incumpla los acuerdos alcanzados, las sanciones se reactivarán inmediatamente.
Teniendo en cuenta los anteriores factores, creemos que la producción de Irán aumentará de forma muy gradual.
En el mejor de los casos, estimamos que los efectos deberían comenzar a verse en 4T16 y que el aumento de
producción apenas sería de entre 0.2 y 0.3 millones de bpd para ese momento.
3.5
Pronóstico EIA
3.0
2.5
Producción
Consumo
2.0
1.5
1.0
1T16
2T16
3T16
4T16
0.0
1T15
2T15
3T15
4T15
0.5
1T14
2T14
3T14
4T14
Durante 2015 la demanda por petróleo creció por debajo de la
oferta por segundo año consecutivo, lo que ayudó a que aumentara
la sobreoferta que presionó los precios hacia abajo. Según la
EIA, esta tendencia cambiará en 2016 cuando nuevamente la
demanda repuntará y crecerá más que la oferta, ayudando a que
los precios se estabilicen en niveles más altos. Las estimaciones
de la EIA muestran que en 2016 la demanda de crudo aumentará
en promedio 1.5 millones de bpd, 1.1 millones de bpd más
que lo que crecerá la oferta. El crecimiento de la demanda
estará impulsado principalmente por un mayor consumo de las
economías emergentes, que ya representan más de la mitad del
consumo de combustibles en el mundo (Gráfico VI.16).
Gráfico VI.16
CAMBIO ANUAL EN LA PRODUCCIÓN
Y CONSUMO MUNDIAL DE PETRÓLEO
Millones de barriles por día
Demanda
Fuente: EIA.
La mayor preocupación frente a la demanda surge a raíz de la
desaceleración económica de China, que se intensificó durante 2015, y que es el segundo consumidor de
petróleo en el mundo, con aproximadamente 11 millones de bpd. Sin embargo, la EIA y la Opep pronostican
que a pesar de la desaceleración económica, la demanda china mostrará un aumento de entre 0.2 y 0.3 millones
de bpd durante 2016 y continuará siendo el mayor consumidor entre los países emergentes (Cuadro VI.1). Una
situación similar ocurriría en India, en donde se estima un aumento del consumo en 4.3% durante 2016. Entre
los países emergentes, en América Latina, el crecimiento será moderado y apenas se esperan aumentos en la
demanda por 0.01 millones de bpd, en línea con la desaceleración económica presentada por la región en el
último año (Cuadro VI.1).
La demanda de los países miembros de la OCDE será la que menos contribuya al crecimiento mundial, con apenas
0.2 millones de bpd en 2016. Este crecimiento será explicado principalmente por una mayor demanda por parte
PROYECCIONES 2016: LA CRUDA REALIDAD | DICIEMBRE 3 DE 2015
71
Mercado Cambiario: No apto para cardíacos
Cuadro VI.1
VARIACIÓN ANUAL EN EL CONSUMO MUNDIAL DE PETRÓLEO
(Incluyendo otros líquidos)
Estados Unidos
Europa
China
India
Japón
América Latina
África
Total
2014
2014
2015p
2015p
2016p
2016p
Contribución a la variación
total en 2016 (p.p.)*
0.7%
-0.8%
3.5%
3.3%
-5.1%
0.9%
3.1%
1.3%
1.8%
1.1%
3.0%
5.0%
-2.6%
0.1%
4.0%
1.4%
0.8%
0.1%
2.7%
4.3%
-1.9%
1.1%
4.1%
1.5%
0.2
0.0
0.3
0.2
-0.1
0.1
0.2
1.5
* Puntos porcentuales.
Fuente: EIA.
Gráfico VI.17
POSICIÓN NETA DEL MERCADO DE
FUTUROS DE PETRÓLEO
350
50
300
Miles de contratos
0
250
-50
200
150
-100
100
-150
50
-200
Miles de contratos
de EEUU, que ha presentado una recuperación económica. La
EIA estima que ese país aumentará su consumo de petróleo en
0.14 millones de bpd, y continuará siendo el mayor consumidor
del mundo. Cabe recordar que los inventarios de petróleo de
EEUU se encuentran en los mayores niveles desde hace más
de 80 años, lo que moderará el efecto de un crecimiento de la
demanda superior al de la producción. Mientras tanto, los países
de Europa mantendrán su consumo prácticamente estable y tan
sólo presentarán un aumento de 0.01 millones de bpd, tras dar
señales de que su recuperación económica continúa siendo
lenta (Cuadro VI.1).
0
-50
Mar-08
Sep-08
Mar-09
Sep-09
Mar-10
Sep-10
Mar-11
Sep-11
Mar-12
Sep-12
Mar-13
Sep-13
Mar-14
Sep-14
Mar-15
Sep-15
-250
Finalmente, el mercado de futuros de petróleo muestra un
aumento en los contratos de posiciones “cortas” por parte de los
intermediarios de este mercado, de tal forma que las posiciones
Productores y comerciantes
Inversores (eje derecho)
netas de futuros se ubican en el nivel más bajo en más de 4
años (Gráfico VI.17). Este posicionamiento evidencia una sobreFuente: EIA.
congestión de expectativa negativa sobre el desempeño de los
precios del petróleo e implica que cualquier señal que apunte a un rebote en los próximos meses podría
reflejarse en recuperaciones muy significativas en muy corto tiempo.