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VOL
Fed
53,6
4
-7,4%
+0,5%
QE2
1,86%
La reciente duración del régimen de
volatilidad de los mercados de renta
variable ha superado la de los dos años
anteriores. ¿Cómo explicarlo? Página 2
La Reserva Federal no subió sus tipos
en septiembre. Actuará con prudencia.
Prevemos un incremento de +75 pb de
aquí a finales de 2016. Página 4
Es el nivel medio aún favorable del índice
de los directores de compras (PMI) no
manufacturero en el tercer trimestre de
2015. Página 5
condiciones necesarias para una tendencia
alcista duradera de la renta variable de
EE.UU. y Europa.
Página 6
Fuerte caída del mercado japonés en
agosto, seguida de un nuevo retroceso
de 7,5% en septiembre.
Página 7
Rentabilidad de los bonos investment
grade estadounidenses en septiembre, los
únicos que registran una rentabilidad
positiva. Página 10
del BCE: ¿cuándo, cómo y cuánto?
Página 12
Expectativas de inflación a largo plazo de
los expertos en previsión (SPF), basadas
en las encuestas del BCE.
Página 13
Repunte a pesar de la falta de impulso
Octubre 2015
EL COMENTARIO
La mayor volatilidad del mercado no debería impedir un
repunte de la renta variable desarrollada
Christophe Donay
Responsable de distribución de
activos y de investigación
macroeconómica. Jefe de Estrategia
Tras un largo período durante el cual la volatilidad del
mercado estuvo relativamente controlada, este año ha
aumentado considerablemente. El Vix, una medida muy
utilizada de volatilidad del mercado de renta variable, ha
estado en un régimen de riesgo sistémico durante quince
días este año, frente a solo dos días en 2014 y ninguno en
absoluto en 2013, como puede verse en el gráfico siguiente.
La duración del régimen de volatilidad de este año no es
extrema en comparación histórica, pero representa un cambio
notable respecto a las condiciones de volatilidad moderada
registrada durante los dos años anteriores. ¿A qué obedece
el cambio? La mayor volatilidad del mercado en el momento
actual es en parte el resultado de una visibilidad baja del
crecimiento económico y de los beneficios. Sin embargo, hay
otro factor importante: las políticas monetarias divergentes
e inciertas de los bancos centrales.
A los bancos centrales, de hecho, les interesa limitar la volatilidad del mercado, pues quieren
preservar el efecto riqueza creado por la relajación cuantitativa (QE) y mantener los costes
de financiación en niveles bajos, a fin de respaldar la recuperación económica. Por este
motivo, mantuvieron unos tipos de interés ultrabajos durante un período inusualmente
largo tras la crisis de 2008-09 y desarrollaron el sistema de «preanuncios» (forward guidance)
para comunicar sus intenciones a los mercados. Esta lógica también está detrás del nuevo
estilo de política monetaria que está surgiendo de forma implícita, consistente en el
establecimiento asimétrico de objetivos de precios de los activos, que trata de poner un suelo
a los precios de los activos — como hemos explicado anteriormente1. Sin embargo, la
ambición de los bancos centrales por limitar la volatilidad del mercado está sometida a
presión actualmente porque sus políticas no están coordinadas y son cada vez más inciertas.
Primero, las políticas de los bancos centrales todavía están desincronizadas. La Reserva
Federal de EE.UU. (Fed) y el Banco de Inglaterra (BoE) han puesto fin al QE y están
preparados para subir los tipos de interés. En cambio, el Banco de Japón (BoJ) y el Banco
Central Europeo (BCE) continúan con el QE y, de hecho, es probable que lo expandan por la
debilidad de la inflación y el escaso crecimiento económico. El banco central chino (PBoC)
también está relajando la política monetaria, si bien por medio de herramientas diferentes
de las empleadas por el BoJ y el BCE. Por último, los bancos centrales de los mercados
emergentes están atrapados entre la necesidad de recortar los tipos de interés para
contrarrestar el debilitado crecimiento económico y la necesidad de imponer políticas
monetarias restrictivas para reducir las salidas de capital a medida que se acerca la primera
subida de tipos de la Fed.
Segundo, existe incertidumbre sobre las intenciones de los bancos centrales. Esto se debe en
parte a que la baja visibilidad está complicando su proceso de toma de decisiones. Muestra
de ello son los intentos de la Fed que en septiembre, al tiempo que mantenía los tipos
invariables, seguía hablando de una subida de tipos en 2015 — solo para que los débiles
datos del empleo un par de semanas después volvieran a ponerlo en tela de juicio. También
se debe a que, con la debilidad de la economía mundial, los bancos centrales se ven
obligados, cada vez más, a contemplar en su proceso de toma de decisiones condiciones
económicas externas sobre las que no tienen ningún control. La Fed vuelve a proporcionar
un buen ejemplo, retrasando una subida de tipos en septiembre en parte por inquietudes
sobre el efecto de una desaceleración en China. Sin embargo, esto añade más incertidumbre
a la evaluación que hacen los mercados de la política de la Fed.
|2|
perspectivas |octubre 2015
ÍNDICE VIX, QUE MIDE LA VOLATILIDAD IMPLÍCITA DEL MERCADO DE RENTA VARIABLE DE EEUU (S&P 500)
48
Riesgo
sistémico
44
Temores sobre
China
40
36
32
Inquietudes sobre
el crecimiento
Peso argentino y
mercados emergentes
28
24
Cierre administrativo
Volatilidad estándar
EEUU
Crimea
Tapering de la Fed:
inicio previsto
20
Grecia
Rusia
Grecia
16
12
Riesgo bajo
8
Ene 13
Abr 13
Jul 13
Oct 13
Ene 14
Abr 14
Jul 14
Oct 14
Ene 15
Abr 15
Jul 15
Oct 15
Fuente: Pictet WM - AA&MR, Datastream
El resultado es confusión para los mercados y mayor volatilidad. No es probable que esto
cambie a corto plazo. Las políticas de los bancos centrales seguirán desincronizadas, puesto
que el BCE y el BoJ todavía están en una fase bastante temprana de su QE y es improbable
que sigan a la Fed y al BoE en su aplicación de medidas restrictivas durante algunos años. La
baja visibilidad económica está también en vías de persistir –muy especialmente, aunque los
datos de China en el cuarto trimestre pueden calmar los temores inmediatos sobre un
desplome económico, la prolongada transición económica de China dista de haber concluido
y su economía tardará en afianzarse en una trayectoria más estable–, por lo que el país
continuará siendo una fuente de inestabilidad para la economía mundial.
Por lo tanto, por una parte, los bancos centrales prestan soporte en general a los mercados, lo
que es un buen presagio para nuevas subidas de los precios de la renta variable. Por otra
parte, a pesar de sus mejores intenciones, la desincronización de las políticas de los bancos
centrales y la incertidumbre sobre el timing de los cambios políticos significan que la
volatilidad permanecerá elevada. Este análisis respalda nuestra posición sobreponderada en
renta variable desarrollada, pero también exige una diversificación firme y continua para
reducir el efecto de la volatilidad en las carteras, que logramos mediante US Treasuries y
activos similares a la renta variable pero no correlacionados con ella.
1 Ver Perspectivas, junio de 2015, «Tema del mes – Un nuevo estilo de política monetaria y sus
consecuencias»; también The Financial Times, 19 de agosto de 2015, ‘Overvalued Equities Can Keep
Rising’.
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perspectivas |octubre 2015
|3|
MACROECONOMÍA
Las señales de desaceleración se atenúan
Los indicadores adelantados están calmando progresivamente los temores a una desaceleración de la
economía mundial. Pero los riesgos de deflación preocupan a los bancos centrales, que ajustan su política
monetaria.
Christophe Donay, Bernard Lambert y Nadia Gharbi
Durante el verano surgieron señales de desaceleración en
China - nuevas medidas de flexibilización monetaria, devaluación del yuan y política fiscal más acomodaticia – generando
dudas sobre las perspectivas de crecimiento mundial.
El crecimiento mundial, caracterizado por una falta de
aceleración
Los temores de desaceleración del crecimiento mundial se
van disipando gradualmente. En particular, las grandes
inquietudes en torno al ciclo económico chino, que nos
parecían infundadas, se atenúan. Los últimos indicadores
adelantados, tales como los índices de los directores de
compras, sugieren un crecimiento anual cercano al 7%,
mientras que las estimaciones más pesimistas evolucionan
aún en torno al 4%. Por otra parte, a pesar de la ausencia de
momentum del crecimiento americano, su ritmo sigue
siendo sostenido, en torno al 2,4% de media anual para el
segundo semestre y para 2016. En la eurozona, las últimas
estadísticas publicadas han descartado las dudas sobre la
desaceleración de la actividad, lo que nos lleva a mantener
nuestra previsión de crecimiento de 1,5% para 2015 y 1,7%
para 2016.
Además, persiste la desincronización de las políticas
monetarias. En un entorno en el que las previsiones de
inflación caen a ambos lados del Atlántico, el BCE se mantiene acomodaticio y contempla la posibilidad de ampliar
su programa de relajación cuantitativa. La Fed se muestra
más restrictiva y debería elevar sus tipos de referencia en
marzo 2016.
Las autoridades chinas continúan con una política de tipo
"stop-go", según la evolución del ciclo económico. A raíz de
las recientes señales de desaceleración, siguen actualmente
en modo "go", procediendo a recortar las tasas de
reservas obligatorias de los bancos (50 pb al 18% el 25 de
agosto) y los tipos de referencia (25 pb al 4,6% también el 25
de agosto). Estas medidas monetarias van acompañadas de
otras medidas de soporte al crecimiento (véanse más detalles en las páginas siguientes).
No obstante, es probable que el crecimiento mundial siga
caracterizándose por una falta de aceleración a lo largo de
los próximos meses.
Estados Unidos: el crecimiento debería continuar firme
La economía americana está atenazada entre potentes
fuerzas negativas y positivas. Las primeras incluyen el
alza del dólar, debilidad del crecimiento mundial, tensión
de los mercados financieros e impacto negativo de la caída
del precio del petróleo en el sector petrolero nacional. Las
|4|
segundas comprenden la buena dinámica del empleo y
del crédito, fuerte recuperación en el sector inmobiliario,
impacto favorable de la caída del precio del petróleo en la
renta real de los hogares y recuperación del gasto público.
Debido a estas fuerzas contradictorias, la demanda
interna – y en particular, el consumo – aumenta significativamente, mientras que el comercio exterior representa
un lastre para el crecimiento. No resulta fácil estimar el
balance de estos acontecimientos opuestos. Dada la
importancia del consumo (cerca del 70% del PIB) y el
hecho de que parece haber acabado el desplome de la
inversión en el sector petrolero registrado en el primer
semestre, permanecemos relativamente optimistas, y
prevemos un crecimiento firme (2,4% de media) en el
segundo semestre de este año y en 2016 (2,4% de media
anual). Las incertidumbres que pesan sobre el crecimiento
mundial, la nueva apreciación del dólar y el aumento de
la tensión en los mercados financieros han generado, no
obstante, riesgos bajistas considerables.
«La Fed funciona hoy en día en modo de gestión
de riesgos. Y el escenario más probable para el banco
central consistirá sin duda en esperar hasta
marzo 2016 para subir sus tipos .»
Finalmente, la Reserva Federal (Fed) no subió sus tipos
de interés en septiembre, debido a incertidumbres en torno
a las perspectivas de crecimiento de las economías emergentes, pero también a la restricción de las condiciones
financieras nacionales y al deterioro de las perspectivas de
inflación. La Fed funciona hoy en día en modo de gestión
de riesgos. Y el escenario más probable para el banco central consistirá sin duda en esperar hasta marzo 2016 para
subir sus tipos. En todo caso, la Fed actuará de una forma
sumamente prudente. Por lo tanto, prevemos unas subidas
de tipos limitadas a 75 pb de aquí a finales de 2016.
Eurozona: el BCE cada vez más bajo presión
En la eurozona, la inflación global ha vuelto a caer en
territorio negativo por primera vez en seis meses, retrocediendo un 0,1% anual en septiembre. No obstante, esta
debilidad debe relativizarse, pues es debida esencialmente
a la fuerte caída de los precios de la energía. Excluyendo
los componentes volátiles (alimentos y energía), la inflación subyacente se ha mantenido estable en un 0,9% anual.
Los precios de los servicios, que reflejan mejor la coyuntura,
se han fortalecido. Sin embargo, la caída de los precios de las
perspectivas |octubre 2015
EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN A 5 AÑOS (TASAS SWAP)
Las perspectivas de inflación se acercan a los mínimos registrados a principios
de año
%
3.9
Europa
2%
EEUU
3.4
2.9
2.4
1.9
1.4
12.09
12.10
12.11
12.12
12.13
12.14
12.15
Fuente: Pictet PWM – AA&MR, Datastream
materias primas, y también la apreciación del tipo de cambio efectivo real, han deteriorado las perspectivas de inflación. Las previsiones de inflación a largo plazo, medidas
por las tasas breakeven swap, tienden a la baja desde julio y
alcanzan ahora su nivel mínimo desde el pasado febrero,
en 1,56%. Una intervención del BCE parece pues probable
en los próximos meses (más detalles en el «Tema del mes»,
página 12).
Al mismo tiempo, las encuestas coyunturales (índices de
los directores de compras/PMI, encuestas de la Comisión
Europea) correspondientes al tercer trimestre han resultado relativamente resistentes, a pesar de las inquietudes
sobre la economía china. Sugieren un crecimiento del PIB
en torno al 0,4% en variación trimestral para finales de año.
En este contexto, nuestro escenario macroeconómico
para la eurozona permanece sin cambios. Prevemos un
crecimiento del PIB de 1,5% para 2015, impulsado por la
demanda interna. Esta última debería seguir favorecida
por la normalización del mercado laboral, una inflación
débil, la progresiva recuperación de la confianza de los
hogares, así como la mejora del crédito al sector privado.
Además, la demanda interna debería compensar parcialmente la probable debilidad de las exportaciones, relacionada con la desaceleración de la demanda procedente de
ciertos países emergentes.
perspectivas |octubre 2015
China: tímidas señales de estabilización coyuntural
Las inquietudes en cuanto a la magnitud de la desaceleración
del crecimiento chino han permanecido intensas durante
las últimas semanas. Sin embargo, aunque la situación
sigue siendo muy incierta y la interpretación de las estadísticas igual de problemática, parece que el deterioro
coyuntural se ha detenido. Si bien es cierto que es demasiado pronto para hablar de mejora, la estabilización de los
índices de los directores de compras (PMI) del sector
manufacturero y la continuación del repunte de los precios
inmobiliarios parecen relativamente alentadoras, al igual
que el buen comportamiento del consumo y un nivel aún
favorable del PMI no manufacturero (53,6 de media en el
tercer trimestre).
Paralelamente, las medidas de soporte al crecimiento se
multiplican. Los impuestos sobre compras de coches se han
reducido, el ratio de fondos propios necesarios para la compra de una vivienda también, las inyecciones de liquidez
continúan y, sobre todo, el ritmo de aprobación de proyectos de infraestructuras se ha acelerado, mientras se animaba
a los dirigentes regionales a gastar los presupuestos a su
disposición. Un aterrizaje brutal de la economía nos sigue
pareciendo poco probable. Al contrario, aunque los riesgos
que afectan a la economía a medio plazo siguen siendo
importantes, una ligera mejora coyuntural a lo largo de los
próximos meses parece ser el escenario más verosímil.
|5|
ESTRATEGIA
A los motores de la rentabilidad les falta potencia
Un avance de los mercados de renta variable sólo puede ser duradero si los cuatro motores principales de la
rentabilidad arrancan simultáneamente. Un cambio de percepción originó la corrección de los mercados en agosto
y septiembre. Pero el repunte de los mercados está en curso.
Christophe Donay, Jacques Henry, Luc Luyet y Alexandre Tavazzi
MERCADOS FINANCIEROS
Evolución en % de los índices financieros en monedas locales. Datos al 30.09.2015
Indice
Desde el 31.12.2014
Mes anterior
Renta variable EEUU*
USD
S&P 500
-5.3%
-2.5%
Renta variable Europa*
EUR
Stoxx600
4.3%
-4.0%
-15.2%
-3.0%
R.V. mercados emergentes*
USD
MSCI Emerging Markets
Bonos soberanos EEUU*
USD
ML Treasury Master
Bonos corp. investment grade EEUU*
USD
Bonos corp. high yield EEUU*
Hedge funds
1.8%
0.9%
ML Corp Master
-0.1%
0.5%
USD
ML US High Yield Master II
-2.5%
-2.6%
USD
Credit Suisse Tremont Index global**
0.8%
-2.0%
Materias primas
USD
Reuters Commodities Index
-15.7%
-4.1%
Oro
USD
Gold Troy Ounce
-6.1%
-1.4%
Los temores en torno al crecimiento
mundial y la anticipación de una subida
de tipos por la Fed fueron una fuente de
preocupación importante para los
mercados a finales del verano. Pero el
aplazamiento de esta subida hasta marzo
2016 debería contribuir a un repunte de
los mercados en el 4º trimestre, como lo
demuestra el avance de 8% desde finales
de septiembre. Una segunda fase de
relajación cuantitativa del BCE
respaldaría también las cotizaciones,
además de unas estadísticas económicas
chinas mejores en el 4º trimestre.
Se perfila un repunte de los activos
de riesgo
En la coyuntura actual, la consolidación de una tendencia alcista duradera
de la renta variable americana y
europea requiere idealmente cuatro
condiciones (motores):
• Una expansión sincronizada de los
principales ciclos económicos
(EE.UU., Europa y China). Si bien
es cierto que éstos están en fase de
expansión, su ritmo de crecimiento
difiere notablemente. Además,
carecen de momentum, pues el
crecimiento ya no se acelera (más
|6|
* Dividendos/cupones reinvertidos ** final agosto 2015
detalles en la sección de
«Macroeconomía»).
• Unas políticas monetarias de los
grandes bancos centrales
cooperativas, homogéneas y
sincronizadas. Pero estas tres
condiciones no se dan en la
actualidad.
• Un crecimiento de los beneficios
resistente y de dos dígitos. Con
una cifra estimada para 2016
ligeramente inferior al 10% para
los principales mercados
desarrollados (tras un crecimiento
de 5% de los beneficios de las
empresas europeas), este criterio
tampoco se cumple.
• Finalmente, unos niveles de
valoración razonables, que
ofrezcan un potencial de
expansión de los múltiplos. En este
sentido, la corrección de los
mercados en agosto y septiembre
ha comprimido las valoraciones,
generando efectivamente un
potencial de expansión.
La corrección de los mercados ha
sido fomentada por los temores
relacionados con el crecimiento
mundial, a raíz de las noticias
procedentes de China, y por la
perspectiva de una subida de tipos
por la Fed en su reunión de
septiembre. En la medida en que
China tranquiliza, la Fed demuestra
contención al aplazar las medidas
restrictivas hasta 2016 y el BCE se
dispone a llevar a cabo su QE2, el
escenario más probable parece ser el
de un repunte táctico de los activos
de riesgo (renta variable
desarrollada y emergente, bonos
corporativos investment grade y high
yield, así como bonos emergentes en
moneda local). En semana y media,
la renta variable de los países
desarrollados ya ha avanzado casi
un 8%.
Los bonos soberanos han protegido
a las carteras en septiembre
Tras un mes de agosto
decepcionante, los bonos soberanas
han desempeñado su papel de
protección habitual en una cartera
equilibrada. Mientras que el S&P 500
bajaba 2,5%, las ganancias
registradas por los bonos del Tesoro
americano a 10 años ascendían a
1,4%. El comportamiento ha sido
similar en Europa, con una pérdida
de 4% a nivel del Stoxx Europe 600,
en parte compensada por una
ganancia de 2% del Bund alemán.
Por otra parte, el comportamiento de
los bonos estadounidenses y
europeos también ha convergido, y
la correlación entre ambos activos
(que había disminuido) volvió a
alcanzar niveles máximos entre
mediados y finales de septiembre.
Los mercados financieros japoneses
no se han comportado como sus
homólogos americanos y europeos,
ya que el avance de los bonos a 10
perspectivas |octubre 2015
años sólo ascendió a 0,9% en agosto
y septiembre, frente a un retroceso
de 14,3% del índice TOPIX en el
período.
La renta variable retrocede en
septiembre
El retroceso de los mercados de renta
variable, desencadenado inicialmente
por el cambio de política cambiaria
en China en agosto, se prolongó en
septiembre con las incertidumbres
que afectaban al crecimiento
mundial. Los problemas del grupo
Volkswagen volvieron a aumentar
las dudas de los inversores sobre la
evolución de los beneficios de las
grandes empresas exportadoras
europeas.
El mes de septiembre se
caracterizó por un retroceso
generalizado de las cotizaciones.
Los dos temas más comentados
actualmente (demanda china e
industria alemana) se han reflejado
en la rentabilidad de diferentes
índices bursátiles. Los índices MSCI
Latin America, Topix y Dax han
perdido 7,7%, 7,5% y 5,8%,
respectivamente. Los mercados,
cuyo crecimiento económico
depende más de elementos
domésticos, han tenido mejor
evolución, aunque manteniéndose
en territorio negativo.
En un entorno en el que el
crecimiento empieza a ser un bien
muy escaso, el liderazgo del
mercado permanece sin cambios
desde el inicio del retroceso. Los
sectores y las empresas capaces de
generar crecimiento se ven
claramente favorecidas en
detrimento de los títulos de baja
valoración, cuyos fundamentales son
perspectivas |octubre 2015
a veces objeto de controversia. Su
rentabilidad relativa superior
perdurará hasta que no se hayan
disipado las dudas sobre el
crecimiento mundial.
Esta diferencia de rentabilidad,
que empezó en la primavera de 2014,
crea un diferencial de valoración
particularmente importante entre los
títulos actualmente favorecidos por
los inversores y el resto del mercado.
Pero probablemente habrá que
esperar una estabilización del
entorno macroeconómico para que
esta diferencia disminuya.
Corrección de la renta variable
japonesa en septiembre
El mercado japonés, que había
avanzado respecto a los demás
mercados de renta variable
desarrollada, ha caído notablemente
durante los dos últimos meses, con
una bajada de 7,4% en agosto, seguida
por un nuevo retroceso de 7,5% en
septiembre. Por consiguiente, el
avance del 1 de enero al 30 de
septiembre, dividendos reinvertidos,
no representa más que un 4,3%. El
análisis de los flujos muestra que los
inversores extranjeros han vendido
masivamente las acciones niponas
desde mediados de agosto. Este
movimiento se ha producido cuando
ya había concluido la redistribución
del fondo de pensiones japonés GPIF
(Government Pension Investment
Fund), en el que la ponderación de las
acciones japonesas alcanza un 23,9%,
frente a un nivel objetivo medio de
25%. Los datos económicos siendo
siendo variables, más bien por debajo
de las expectativas, como la
producción industrial, que
disminuyó 0,5% en agosto.
Todavía no suben los tipos en
EE.UU.
El aumento de las incertidumbres
que lastran el crecimiento económico
externo y las presiones bajistas sobre
la inflación han podido
probablemente más que la intención
de la Fed de subir los tipos. No
obstante, EE.UU. no es el único país
que sufre de estos males. En Europa
y en Japón, los bancos centrales
luchan por impulsar la inflación
hacia el objetivo del 2%. Mientras
que la Fed prefiere esperar, las
probabilidades de que otros bancos
centrales deban reforzar su estímulo
monetario han aumentado
significativamente. En resumen, a
pesar del aplazamiento de la subida
de los tipos en EE.UU.,
potencialmente hasta 2016 en vista
de la debilidad de las estadísticas del
empleo del 2 de octubre, la
divergencia de las políticas
monetarias debería seguir siendo un
factor clave de evolución para las
monedas, favoreciendo un dólar
fuerte.
|7|
ACONTECIMIENTOS SIGNIFICATIVOS EN EL MUNDO
El crecimiento mundial pierde impulso
La economía mundial está en una situación relativamente fuerte.
Pero al crecimiento le falta dinamismo y las recientes estadísticas
coyunturales han decepcionado, contribuyendo a reducir el
optimismo en los mercados de renta variable, que aún
predominaba durante este verano. No obstante, unos datos
favorables sobre el crecimiento a lo largo de los próximos meses
podrían atenuar la percepción negativa y favorecer un repunte
del mercado.
53,9
La recuperación económica británica está
perdiendo velocidad. El índice de los
directores de compras (PMI) cayó de 55,4
puntos en agosto a 53,9 en septiembre, su más
bajo nivel desde abril 2013.
48,6
El sector manufacturero canadiense cayó
a un nivel récord en agosto, mientras la
economía seguía perjudicada por los
precios bajos del petróleo. El PMI
manufacturero bajó de 49,4 en agosto a
48,6 en septiembre, su nivel más bajo en
cinco años.
53,1
El consumo estadounidense sigue vigoroso, pero el sector
manufacturero sufre el efecto de una demanda externa
átona. El PMI manufacturero avanzó ligeramente de 53,0 en
agosto a 53,1 en septiembre, pero aún se sitúa en su segundo
menor nivel desde octubre 2013.
47,0
El PMI manufacturero de Brasil aumentó a 47,0 en septiembre, frente a 45,8
en agosto. Este sector se encuentra, sin embargo, en contracción por octavo
mes consecutivo. La economía del país se enfrenta a su peor recesión de los
últimos 25 años.
|8|
perspectivas |octubre 2015
0,75%
El banco central noruego ha reducido
su tipo de referencia hasta 0,75%, un
mínimo sin precedente. Ha anunciado
que el crecimiento debería seguir
átono «durante un período más largo
de lo previsto», a raíz de los bajos
precios del petróleo y de la disminución
de las inversiones en este sector.
49,8
El PMI manufacturero chino
aumentó ligeramente en septiembre
a 49,8, frente a 49,7 en agosto, pero
sigue en fase de contracción. La
desaceleración del país ha
representado una importante
preocupación para los mercados
financieros mundiales, pero podría
haber tocado fondo.
-5,7%
En Japón, los pedidos subyacentes
de maquinaria, indicador
adelantado de los gastos,
disminuyeron un 5,7% en agosto,
tras bajar 3,6% en julio. Estos datos
decepcionantes reducen las
esperanzas del Banco de Japón
respecto a una recuperación del
gasto de las empresas.
-5,2%
La economía alemana parece resistente, dado que los consumidores disfrutan
de rentas reales más elevadas y de precios más bajos de la energía. Pero una
demanda externa débil debería pesar sobre el crecimiento. Las exportaciones
bajaron 5,2% en agosto, el mayor retroceso en seis años.
perspectivas |octubre 2015
|9|
CLASES DE ACTIVOS Y DIVISAS
Se perfila un repunte para los activos de riesgo
Los temores relacionados con el crecimiento mundial se atenúan progresivamente. Por otra parte, los
principales bancos centrales siguen llevando a cabo unas políticas monetarias acomodaticias. Tras una
corrección a finales del verano, los activos de riesgo deberían repuntar.
Renta variable
La corrección ha continuado
De China a los demás mercados, se propagan
los temores relacionados con el crecimiento.
«¿Hacia dónde va el crecimiento mundial?»
parece ser la pregunta que se hacen todos los
inversores. A falta de una respuesta clara, la
fase de corrección de los activos de riesgo
continuó en septiembre, arrastrando todos
los mercados a territorio negativo.
La amplitud del retroceso está en
función de las inquietudes del
momento, habiendo perdido los
mercados vinculados a la demanda
china (Latinoamérica y Japón) un 7,7% y
un 7,6%, respectivamente. El mercado
alemán, perjudicado por los problemas
del grupo Volkswagen, cedió casi un
6%, afectando al índice Stoxx Europe
600, que retrocedía 4%. El índice
S&P500, cuyos beneficios están menos
expuestos a la economía mundial,
«sólo» perdió 2,5% en el mismo período.
Las incertidumbres actuales se
reflejan en el nivel elevado de
volatilidad, que se situaba a finales de
septiembre en 24% en EE.UU. y 32% en
Europa. Y nuestro análisis demuestra
que, una vez alcanzados, estos niveles
elevados tienden a durar varias
semanas.
Las expectativas de crecimiento de los
beneficios para 2015 han variado poco
durante el mes transcurrido,
manteniéndose en 1% para el S&P500,
6,3% para el Stoxx 600 y 20,5% para el
Topix. Para 2016, el crecimiento previsto
es de 9,6%, 9,3% y 8,3%,
respectivamente. Cabe señalar una
disminución con respecto a las tasas de
dos dígitos contempladas en mayo. Con
el retroceso de los índices, las
valoraciones han mejorado, volviendo a
sus medias a largo plazo, con unos PER
de 14,5 para el S&P500, 13,3 para el
Stoxx600 y 12,4 para el Topix.
|10|
Renta fija
Bonos corporativos
La actitud de la Fed favorece a los bonos
soberanos de los países desarrollados en la
parte larga de la curva, pero no aporta
tranquilidad a los mercados emergentes.
El mercado de bonos corporativos sigue bajo
presión, con una evolución negativa del
High Yield de EE.UU. y Europa. Además,
unas inquietudes específicas, relacionadas
con Glencore y VW, han afectado al
segmento Investment Grade europeo.
Buena evolución de los bonos
soberanos de los países
desarrollados
El inmovilismo y el discurso
acomodaticio de la Fed sorprendieron
a los mercados en septiembre y
fomentaron la anticipación de una
ampliación del programa de
relajación cuantitativa por parte del
BCE. La perspectiva de una
continuación de la política
expansionista ha tenido un efecto
favorable en los bonos soberanos. El
rendimiento del Tesoro americano a
10 años ha bajado 18 pb al 2,04%,
generando una rentabilidad mensual
de 1,3%. El rally fue más intenso en el
Bund, con un alza de 1,9%, situándose
el tipo en 0,59%. Durante el mes, las
curvas de rendimiento se aplanaron,
registrando los vencimientos de al
menos 5 años un descenso de tipos
más marcado. El tipo del bono alemán
a 30 años registró incluso un
rendimiento envidiable de 4,1%.
La diferencia entre el tipo a 10 años
de los países periféricos europeos y el
de Alemania ha disminuido. España
ha sido la excepción, a raíz de los
temores relacionados con las
elecciones en Cataluña. Estos parecen
haberse disipado, pues el diferencial
terminó el mes sin cambios.
Finalmente, los bonos soberanos
emergentes han sufrido la aversión al
riesgo de los mercados, registrando
una rentabilidad de -1,2% en dólares
y de -0,3% en monedas locales.
Latinoamérica y Asia se han visto
particularmente afectadas, con
rentabilidades en dólares de -2,7% y
-0,8%, respectivamente.
El HY y Europa sufren
El mercado de deuda corporativa ha
registrado rentabilidades diversas.
Los bonos Investment Grade (IG)
estadounidenses han sido los únicos
que han generado rendimientos
positivos, de 0,5% durante el mes,
beneficiándose probablemente de una
Fed más acomodaticia de lo esperado.
Los spreads han aumentado apenas 8
pb, mientras que en el segmento High
Yield (HY) el aumento ha sido de 78
pb. Este último se encuentra en
dificultades, con -2,6% a finales de
septiembre, sin ningún otro sector en
territorio positivo, estando el mercado
reticente a asumir riesgos. La energía
prosigue su descenso al infierno, con
una pérdida de 5% desde agosto y de
12% en el año. El sector de
telecomunicaciones ha sufrido
también un fuerte retroceso, de 5,3%, y
las empresas de servicios públicos han
perdido 2,4%. En Europa, la
hemorragia ha afectado también al IG,
que se halla en territorio negativo, con
-0,7%, a raíz del escándalo de VW y de
inquietudes en torno a Glencore,
relacionadas con la caída de los
precios de las materias primas. Los
fabricantes de automóviles han
terminado con -3,5%. El HY sufre
también, perdiendo -2,5%, y el
segmento de las empresas no
financieras ha terminado con un
retroceso de -3%. La ampliación de los
diferenciales en Europa prosigue
notablemente en los dos segmentos,
con un alza de 25 pb en el IG y de 88pb
en el HY.
perspectivas |octubre 2015
Hedge funds
El valor añadido de la renta
variable long/short
Los gestores ‘long/short equity’ muestran
una generación de alfa positivo y protegen
contra el riesgo bajista mientras los
mercados caen debido a temores de deflación
causados por China.
El final del verano fue turbulento pues
la debilidad de China causó un
desplome de los mercados globales.
Los gestores de renta variable long/short
apenas recortaron su exposición y
aprovecharon las ventas masivas para
ampliar sus posiciones principales y
adaptar sus carteras cortas, generando
una rentabilidad relativa superior a la
de los mercados. Ciertos títulos
populares de Internet y sanidad, que
cayeron en agosto, afectaron a las
rentabilidades de las carteras largas,
especialmente para los gestores centrados en EE.UU. Pero la debilidad de los
mercados emergentes y la exposición a
los cíclicos y a los sectores de petróleo y
gas resultó beneficiosa, ofreciendo interesantes oportunidades en el lado corto.
Los gestores centrados en Europa se
vieron perjudicados a principios de año
por el mercado alcista de la renta
variable impulsado por el QE, cuando
las grandes correlaciones entre títulos
dejaban poco margen para la selección.
Al contrario, las crisis griega y china del
verano marcaron el fin del rally
indiscriminado y la vuelta de la
divergencia entre las valoraciones de
las acciones, que los gestores lograron
aprovechar con sus carteras tanto largas
como cortas. De cara al futuro, esperamos que continúe la generación de alfa
positivo, aunque los gestores que logren
cubrir tácticamente sus carteras e
incluso adoptar posiciones netas cortas
pueden estar mejor posicionados frente
al deterioro del entorno
macroeconómico.
perspectivas |octubre 2015
Metales preciosos
El efecto Volkswagen
El escándalo de Volkswagen (VW) ha
tenido un efecto notable en el platino y el
paladio, metales utilizados en los
catalizadores de los automóviles.
El fraude de VW respecto a la emisión
real de óxido de nitrógeno (NOx) pone
de manifiesto la naturaleza poco ecológica de los vehículos diesel, lo que
debería afectar a su demanda. Esto
aumenta también las probabilidades de
un endurecimiento de las normas
medioambientales en Europa (el mayor
mercado de vehículos diesel del mundo)
en lo que respecta a las emisiones de
NOx. Y esto sin contar que desde el
caso VW, se ha evidenciado una falta
de seriedad en las pruebas anticontaminación. En Europa, la diferencia entre
las emisiones de CO2 anunciadas y las
reales de los automóviles estaría en
torno al 40%. Una solución al problema
de las emisiones de NOx no implicaría
necesariamente más platino, pero probablemente unos costes más elevados (de
mantenimiento o de fabricación), así
como una reducción de la potencia de
los motores - una consecuencia muy
poco atractiva para el conductor. En los
mercados, esto se traduce en una caída
del precio del platino (-10,2% durante
el mes), debido a su gran utilización en
los catalizadores diesel y, en una medida
mucho menor, en los de gasolina. En
cambio, el paladio, principalmente
utilizado en los coches de gasolina, ha
visto subir su cotización (+8,6% en el
mes). A más largo plazo, al haber
empeorado las perspectivas de ventas
de automóviles diesel en particular, una
reducción de la demanda industrial de
platino debería transformarse en un
incremento, de menor amplitud, de la
demanda de paladio. Este último sigue
siendo el activo más atractivo entre los
metales preciosos.
Divisas
El dólar se libera de la Fed
La Reserva Federal no subió sus tipos en
septiembre, aunque esto no afectó al dólar.
La decisión de la Reserva Federal (Fed)
de no elevar sus tipos de referencia en
septiembre no perjudicó especialmente al dólar. Entre las causas está el
Banco Central Europeo (BCE), que
indicó claramente el 3 de septiembre
que estaba dispuesto a reforzar su
estímulo monetario, reduciendo así el
atractivo del euro. Por otra parte, una
excesiva apreciación del yen tendría
un efecto desinflacionista desfavorable, mientras que la estadística de
inflación del BoJ acaba de pasar a
territorio negativo. Además, el reciente
recorte de los tipos en Noruega, junto
con una fuerte revisión a la baja de su
evolución, confirma que los bancos
centrales de los países desarrollados
dependientes de las materias primas
tendrán que mantener sin duda una
postura muy acomodaticia para
sostener las perspectivas de crecimiento interno. Aunque el aplazamiento
temporal de la Fed favorezca a las
monedas emergentes, la mayoría de
éstas tiene ya suficientes problemas
estructurales que reducen su atractivo,
como lo demuestra, entre otras cosas,
la rebaja de la calificación crediticia de
Brasil a grado "especulativo" por
Standard & Poor’s.
Mientras tanto, el franco suizo ha
logrado alcanzar el umbral de 1,10
euros, gracias a la contribución conjunta de una moneda helvética más débil
y un euro fuerte. Como comentábamos
antes, la fortaleza del euro parece
amenazada por un nuevo estímulo del
BCE. Por lo tanto, los tipos muy negativos suizos y un crecimiento interno
débil deberían favorecer un debilitamiento gradual del franco suizo.
|11|
TEMA DEL MES – EL QE DEL BCE
QE2 del BCE: ¿cuándo, cómo y cuánto?
El BCE podría verse obligado a ampliar su programa QE en duración y/o tamaño, dependiendo de la intensidad
de los choques exógenos que afecten a la eurozona.
El Banco Central Europeo (BCE) se
está viendo nuevamente presionado para
flexibilizar su postura monetaria, al tener
que hacer frente a diversos factores de
riesgo – fuerte desaceleración del
crecimiento en los mercados emergentes,
caída de los precios del petróleo,
apreciación del euro. Aunque el BCE
puede ampliar su programa de relajación
cuantitativa (QE) de varias formas,
carece no obstante de municiones para
impresionar al mercado.
Cambio de contexto
Desde que Mario Draghi asumió la
presidencia en noviembre 2011, el
BCE ha tenido que flexibilizar su
política monetaria en cinco grandes
ocasiones: recortes de tipos y LTRO1
a 3 años a finales de 2011; OMT2 a
mediados de 2012; preanuncios
(forward guidance) a mediados de 2013;
tipo negativo para depósitos,
TLTRO3 y QE privado a mediados de
2014; y finalmente QE público a
principios de 2015.
1
2
3
Operaciones de refinanciación a largo plazo
Operaciones monetarias sobre títulos
Operaciones de refinanciación a más largo plazo con
objetivo específico
Frederik Ducrozet
Economista senior Europa
|12|
La mayoría de los participantes en
el mercado esperan que el BCE
amplíe su programa QE en términos
de duración (más allá de septiembre
2016) o de importe de compras
mensuales (60.000 millones EUR
actualmente). Pero la coyuntura
económica y financiera actual es
distinta de la de 2011.
• La recuperación de la eurozona
sigue en curso, tras superar en lo
que va de año riesgos sistémicos, la
amenaza del Grexit, temores de
deflación y turbulencias en los
mercados financieros chinos. Y más
importante aún, la recuperación
está cada vez más impulsada por la
demanda interna, y fomentada por
el crédito bancario y una
combinación de políticas muy
acomodaticias. En nuestro
escenario básico, la desaceleración
en China puede compensarse por
un aumento del consumo privado y
del gasto en inversiones.
• Las expectativas de inflación, que
se habían estabilizado desde
principios de año, han vuelto a
bajar debido a la caída de los
precios de las materias primas. Al
estar estas variables influenciadas
por factores globales y las
condiciones de liquidez, el BCE
está centrándose ahora en un
conjunto más amplio de
indicadores, incluyendo
expectativas de inflación basadas
en encuestas, que en general han
aguantado relativamente bien. Las
expectativas de inflación a largo
plazo de la encuesta del BCE a
expertos en previsión económica
(SPF), por ejemplo, han aumentado
de 1,77% a 1,86% durante los dos
últimos trimestres.
• El euro ha repuntado más de 8% en
términos nominales respecto a sus
mínimos de 2015, frente a una cesta
de 38 monedas. No obstante, esto
ha ocurrido después de una
depreciación de un 15% a lo largo
de los 12 meses anteriores, en gran
parte orquestada por el propio
BCE. En términos reales, el euro se
ha revalorizado «sólo» un 6%.
• El BCE carece de municiones para
sorprender al mercado. Aunque los
«halcones» se han visto obligados a
tolerar políticas monetarias no
convencionales, podrían
argumentar que cada nueva ronda
de QE reduce las rentabilidades
marginales. Visto retrospectivamente,
es posible que el QE no sea tan
eficaz para reactivar la inflación
como muchos esperaban (o temían).
Hablar no cuesta nada - preanuncios
(forward guidance) y desvinculación
de la Fed
Mario Draghi envió una señal clara
en septiembre, afirmando que el BCE
estaba «dispuesto y preparado para
actuar» si fuera necesario. En
particular, es improbable que el BCE
tolere un «endurecimiento monetario
injustificado» causado por una nueva
apreciación de la moneda, como ya
había aclarado Draghi en un discurso
memorable en Ámsterdam en abril
de 2014.
En este contexto, una ampliación
del QE podría efectivamente dar más
peso a los preanuncios, reforzando la
desvinculación de la política de la
Fed. Una mayor divergencia (real o
percibida) ejercería a su vez una
presión a la baja en la curva de
rendimientos y en el euro – al menos
eso espera el BCE.
¿Qué importe de QE y en qué
escenarios?
Las políticas monetarias no
convencionales han generado muchas
páginas de estudios académicos y
perspectivas |octubre 2015
empíricos en un momento en que las
condiciones económicas y financieras y por consiguiente los mecanismos
de transmisión- se han visto
profundamente afectados. De forma
general, parece casi imposible
cuantificar y disociar los diversos
efectos macroeconómicos del QE.
En el caso del BCE, las cosas son aún
más complicadas debido a la
naturaleza heterogénea de la unión
monetaria. Siendo la eurozona una
economía basada en la
desintermediación bancaria4, la
«desfragmentación» de los mercados
de crédito ha sido demasiado lenta
para que la política monetaria haya
podido ser totalmente eficaz. En
consecuencia, es previsible que
algunos de los canales tradicionales de
transmisión del QE tengan menos
tracción en la eurozona, incluyendo los
efectos del reajuste de carteras, lo que
explica la prolongada insistencia del
BCE en medidas de flexibilización del
crédito.
Teniendo en cuenta todas estas
limitaciones, hemos desarrollado un
marco analítico sencillo para calcular
cuánto sería necesario ampliar el QE
Estimación del QE adicional necesario en distintos escenarios
QE adicional para llevar la inflación a 1,9% en T4 2017 (miles mill.€)
Escenarios
EUR/USD
Petróleo
Proyección de
expertos del BCE inflación (4T 2017)
Débil
transmisión QE
% de
aumento
fecha final
(60.000 mill. €/mes)
Fuerte
transmisión QE
% de
aumento
fecha final
(60.000 mill. €/mes)
Mejora de condiciones internas
Mejora de condiciones externas
1.05
$65
1.9
0
0
Sep-16
0
0
Sep-16
Mejora de condiciones internas
+ 'choque del petróleo'
1.10
$40
1.7
500
45%
May-17
250
23%
Ene-17
Mejora de condiciones internas
+ 'choque del euro'
1.20
$60
1.6
750
68%
Sep-17
375
34%
Mar-17
Deterioro de condiciones internas
+ choques externos combinados
1.20
$40
1.5
1000
91%
Ene-18
500
45%
May-17
Fuente: Pictet WM - AA&MR, BCE
Según información publicada en la prensa alemana en 2014 , en el escenario de «débil transmisión» del QE, una ampliación de las compras
de activos de 100.000 millones EUR incrementaría la inflación un 0,04% en dos años; en el escenario de «fuerte transmisión», unas compras
de 100.000 millones EUR incrementarían la inflación un 0,08% en el mismo período. En ambos casos, la mayor parte del impacto se
produciría mediante una nueva depreciación de la moneda.
Para llegar a una estimación aproximada de la ampliación del QE necesaria para que la inflación vuelva a su objetivo, hemos partido de las
proyecciones elaboradas en septiembre por los expertos del BCE, del 1,7% para 2017. Draghi ha insistido en los riesgos bajistas, derivados
en gran parte de una desaceleración del crecimiento en los mercados emergentes, caída de los precios del petróleo y apreciación de la
moneda. Las hipótesis subyacentes usadas en septiembre incluyen un objetivo de EUR/USD de 1,10 y un precio del petróleo de 60
USD/barril para 2017.
Describimos cuatro escenarios hipotéticos, incluyendo choques internos y externos, para los que hemos adoptado hipótesis arbitrarias
respecto al euro y al petróleo. Empleando elasticidades estándar, derivadas de los modelos del BCE y de la OCDE , hemos ajustado las
proyecciones de los expertos del BCE. Después se ha aplicado la evolución futura de la demanda interna para estimar la inflación
subyacente proyectada.
Finalmente, la diferencia entre la tasa de inflación y el objetivo (fijado en 1,9%, es decir, «cercano a, pero inferior al 2%») da el importe de QE
adicional en base a la relación antes indicada (100.000 millones EUR para cada diferencia de 4 pb en el escenario de «débil transmisión», y
100.000 millones EUR para cada diferencia de 8 pb en el escenario de «fuerte transmisión»). La realidad es más compleja, y este análisis no
tiene en cuenta los efectos indirectos y secundarios de choques externos en la inflación, incluyendo los demás canales de transmisión a
raíz de una desaceleración.
4
5
6
Jean-Claude Trichet primero y ahora Mario Draghi han destacado siempre el hecho de que el sistema bancario representa unas tres cuartas partes de la financiación de la economía
(mientras que en EE.UU. representan un tercio).
Unos artículos publicados en el diario alemán FAZ en 2014 señalaban que el BCE había calculado que los efectos de unas compras de activos de 100.000 millones EUR tendrían un
efecto potencial positivo en la inflación de la eurozona de 0,4% a 0,8%.
Las elasticidades reflejadas en el modelo Interlink de la OCDE y en las propias estimaciones del BCE sugieren un impacto medio producido por un declive de 10% del tipo de cambio
efectivo nominal del euro de hasta 1 punto porcentual en la inflación a lo largo de un período de 2 a 3 años. Mientras tanto, una caída del 50% del precio del petróleo sólo tendría un
impacto duradero de 0,2 puntos porcentuales en la inflación a lo largo del mismo período, una vez que se hubieran atenuado los efectos temporales.
perspectivas |octubre 2015
|13|
TEMA DEL MES - EL QE DEL BCE
en diferentes escenarios, tratando de
reproducir el enfoque del propio BCE
(los resultados se presentan en la
página anterior).
¿Aumentar el tamaño del QE,
ampliar su duración o ambas cosas?
Manteniendo el ritmo mensual de
compras estable en 60.000 millones
EUR, el BCE podría ampliar la
duración del programa más allá de
septiembre 2016, una posibilidad que
el Consejo de Gobierno mencionó
explícitamente el mes pasado. Por
ejemplo, un «choque cambiario» que
elevase el tipo de cambio EUR/USD a
más de 1.20 podría obligar –
suponiendo que todo lo demás siga
igual– a prorrogar el programa QE
hasta marzo 2017 (fuerte transmisión)
o septiembre 2017 (débil
transmisión), con lo que las compras
totales de activos aumentarían en
torno a 375.000 millones EUR hasta
750.000 millones EUR.
Otra opción sería que el BCE
anunciase un incremento del importe
mensual del QE. A raíz de dicho
«choque cambiario», las compras
mensuales podrían pasar de 60.000
millones EUR a más de 100.000
millones EUR si el BCE implementase
este cambio entre enero y septiembre
de 2016. También podría optar por
una combinación de mayores
compras durante más tiempo.
Por ejemplo, el BCE podría
anunciar una ampliación del QE de
30.000 millones EUR hasta 80.00090.000 millones, desde enero 2016
hasta «al menos» marzo 2017.
También podría ampliarse el
conjunto de instrumentos de deuda
elegibles, posiblemente añadiendo
bonos privados. Todo esto podría
exigir más cambios en las
condiciones del QE, incluyendo los
límites por emisor, compras
alternativas o la distribución entre
países.
Es evidente que el BCE tendría que
considerar opciones más radicales si
todo lo demás fracasara, incluyendo
una expansión del QE para incluir
clases de activos de más riesgo, tales
DIVERGENCIA DE POLÍTICAS MONETARIAS: ¿MAYOR DESVINCULACIÓN EN EL FUTURO?
60
Número de meses hasta la primera subida de tipos: BCE
Número de meses hasta la primera subida de tipos: Fed
50
40
30
20
10
0
12
Colaboradores | Christophe Donay, Alexandre Tavazzi, Jean-Pierre Durante, Bernard Lambert,
Jean-Damien Marie, Jacques Henry, Luc Luyet, Nadia Gharbi, Lauréline Chatelain, Frederik Ducrozet
Edición | Aidan Manktelow, Kalina Moore, Wilhelm Sissener | Terminado de redactar el 9 de octubre
de 2015 Traducción | Holger Albrecht, Isabel Alvarez, Juliette Blume, Keith Watson, Mario Clapis
Disposición | Production Multimédia Pictet Papel | Impreso en papel certificado FSC
Aviso | El presente documento no está destinado a personas o entidades que sean nacionales de o
residentes en o estén domiciliadas o registradas en un país o jurisdicción donde su distribución,
publicación, puesta a disposición o uso sean contrarios a la legislación o reglamentación vigente.
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exclusivamente, no comprometen la responsabilidad del Grupo Pictet y no constituyen en ningún caso
una oferta ni una recomendación de compra, venta o suscripción de títulos o de cualquier otro
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Por otra parte, la información, las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente documento
reflejan una evaluación a la fecha de su publicación inicial y pueden ser objeto de cambios sin previo
aviso. El valor y el rendimiento de los títulos o instrumentos financieros mencionados en el presente
documento se basan en cotizaciones proporcionadas por fuentes habituales de información y pueden
sufrir fluctuaciones. El valor bursátil puede variar en función de cambios de orden económico, financiero
o político, del plazo residual, de las condiciones del mercado, de la volatilidad y de la solvencia del emisor
|14|
como préstamos bancarios o ETF. En
un primer tiempo, en caso de un
choque deflacionista grave, se podría
contemplar la posibilidad de un
nuevo recorte del tipo de los
depósitos, aunque el BCE haya dicho
que los tipos de referencia han
alcanzado su límite mínimo.
13
14
15
Fuente: Pictet WM – AA&MR, Datastream
o de la del emisor de referencia. Además, los tipos de cambio pueden tener un efecto positivo o negativo
sobre el valor, el precio o el rendimiento de los títulos o de las inversiones correspondientes, que se
mencionan en el presente documento.
Las rentabilidades pasadas no deben considerarse una indicación o garantía de la futura rentabilidad y
las personas destinatarias de este documento son totalmente responsables de sus eventuales inversiones.
No se proporciona ninguna garantía expresa o implícita en cuanto a futuras rentabilidades.
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citarse a condición de que se indique la fuente. Todos los derechos reservados. Copyright 2015.
perspectivas |octubre 2015
CIFRAS CLAVE
Los tipos de interés siguen bajos
Las presiones alcistas sobre los principales tipos a largo plazo disminuyeron en septiembre. Las previsiones
de inflación han bajado. Por otra parte, la Reserva Federal no debería proceder
a subir los tipos de referencia antes de marzo de 2016.
Datos al 30 de septiembre de 2015
PRINCIPALES INDICADORES ECONÓMICOS
TIPOS DE INTERÉS
Estimaciones Pictet - (consenso*)
Tasas de crecimiento del PIB
2013
2014
EEUU
Zona euro
Suiza
Reino Unido
Japón
China
Brasil
Rusia
1.5%
-0.3%
1.8%
2.2%
1.6%
7.7%
2.7%
1.3%
2.4%
0.9%
1.9%
2.9%
-0.1%
7.4%
0.1%
0.6%
Inflación (IPC) Media anual salvo Brasil fin de año
2013
2014
2015E
EEUU
Zona euro
Suiza
1.5%
1.3%
-0.2%
1.6%
0.4%
0.0%
0.1% (0.2%)
0.2% (0.2%)
-1.1% (-1.1%)
1.9% (1.9%)
1.3% (1.2%)
-0.2% (-0.1%)
2.6%
0.4%
2.6%
6.2%
6.8%
1.5%
2.7%
2.0%
6.3%
7.8%
0.2%
0.7%
1.6%
9.3%
15.0%
1.5%
0.9%
1.8%
5.5%
6.5%
Reino Unido
Japón
China
Brasil
Rusia
2015E
2.5%
1.5%
0.7%
2.4%
0.6%
6.8%
-2.5%
-3.5%
2016E
(2.5%)
(1.4%)
(0.7%)
(2.6%)
(0.7%)
(6.8%)
(-2.6%)
(-3.8%)
2.4% (2.7%)
1.7% (1.7%)
1.0% (1.2%)
2.3% (2.5%)
1.3% (1.5%)
6.5% (6.6%)
-0.5% (-0.6%)
1.0% (0.0%)
2016E
(0.1%)
(0.7%)
(1.5%)
(9.3%)
(12.4%)
Cortos (3 meses)
Largos (10 años)
0.25%
0.05%
-0.75%
0.5%
0.0%
1.75% (1 año)
14.25%
2.1%
0.6%
-0.1%
1.8%
0.3%
4.8% (5 años)
15.1%
EEUU
Zona euro
Suiza
Reino Unido
Japón
China
Brasil
MERCADOS RENTA FIJA
Rentabilidad desde 31.12.2014
(1.4%)
(0.8%)
(2.0%)
(5.8%)
(7.5%)
CHF
USD
GBP
EUR
*Fuente: Consensus Economics Inc
JPY
High Yield EUR
VARIACIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO (DESDE 31.12.2014)
High Yield USD
Respecto al EUR
Respecto al USD
Respecto al CHF
CHF —
CHF —
JPY —
JPY —
JPY —
HKD —
HKD —
HKD —
USD —
USD —
GBP —
GBP —
GBP —
SEK —
SEK —
SEK —
EUR —
EUR —
NOK —
NOK —
NOK —
CAD —
CAD —
CAD —
AUD —
AUD —
NZD —
NZD —
AUD —
NZD —
% -15 -10 -5
0
5
10
% -20
15
-15
-10
-5
0
5
Deuda emergente (USD)
Deuda emergente (LC)
% -15 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3
MERCADOS RENTA VARIABLE
Rentabilidad desde 31.12.2014
USD
% -25
-20
-15
-10
-5
0
MATERIAS PRIMAS
Evolución desde el 31.12.2014
Evolución mes anterior
-24.7
Platino
-22.4
Zinc
-19.3
Estaño
-18.5
Paladio
-18.2
Cobre
-17.6
Petróleo cotiz. en Asia
-17.0
Brent
-15.7
WTI
-15.1
Aluminio
-12.6
Gas natural
-11.3
Azúcar
-10.1
Plomo
Oro en USD
Maíz
Plata
Cacao
Platino
WTI
Zinc
Gas natural
Plomo
Aluminio
Oro en USD
Brent
Plata
Petróleo cotiz. en Asia
Cacao
Cobre
Maíz
Estaño
Paladio
Azúcar
%
-6.1
-2.3
-30 -25 -20 -15 -10 -5
perspectivas |octubre 2015
0.0
7.0
0
5
10
%
MSCI World*
S&P 500*
MSCI Europe*
Tokyo SE (Topix)*
MSCI Pacific ex. Japan*
SPI*
Nasdaq
MSCI Em. Markets*
Russell 2000
-5.6%
-5.3%
-4.8%
2.1%
-12.3%
-0.3%
-2.5%
-15.2%
-8.6%
-9.5
EUR
CHF
GBP
2.3%
-7.2%
-2.9%
2.7%
-6.9%
-2.5%
3.3%
-6.3%
-2.0%
10.7%
0.4%
5.1%
-4.9%
-13.8%
-9.7%
8.0%
-2.0%
2.6%
5.8%
-4.1%
0.4%
-8.1%
-16.6%
-12.7%
-1.0%
-10.2%
-6.0%
* Dividendos reinvertidos
-8.4
-6.9
SECTORES DE ACTIVIDAD
-6.1
-15 -10
-3.6
-3.2
Rentabilidad desde 31.12.2014
EEUU
Industria
Tecnologia
Materiales básicos
Telecomunicaciones
Sanidad
Energia
Servicios públicos
Finanzas
Consumo básico
Consumo discrecional
-10.5%
-4.3%
-17.4%
-6.6%
-2.8%
-23.1%
-9.4%
-7.8%
-3.4%
2.1%
Europa Mundial
-1.4
-0.3
0.0
0.4
0.5
0.6
3.3
9.6
15.4
20.5
-5
0
5
10
15
20
25
0.1%
0.6%
-13.5%
3.0%
7.7%
-14.1%
-7.5%
0.0%
9.8%
3.4%
-9.5%
-4.6%
-5.9%
-5.9%
-1.5%
-23.9%
-9.9%
-9.0%
-1.4%
-1.0%
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PERSP ESP 1015
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