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ANÁLISIS MACROECONÓMICO, Arcano Valores
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Noviembre 2015
SECTOR INMOBILIARIO RESIDENCIAL ESPAÑOL
Diez motivos macro para comprar promoción inmobiliaria
El segundo trimestre de 2014 los precios de las casas españolas entraron en positivo, tras
cinco años de caídas. La subida se ha ido acelerando hasta alcanzar un 5% interanual, la
tercera mayor subida de Occidente (sólo en EEUU y en el Reino Unido las casas subían un
poco más). Esta subida, y la renta que se obtiene del alquiler (renta que también ha
comenzado a subir), sitúan la vivienda española con una rentabilidad del 8,6%, según el Banco
de España, mejor que depósitos y la mayoría de la bolsa. Esta tendencia no es un hecho
aislado. Así, suben las hipotecas con fuerza, las ventas de hogares, sube el precio del suelo, la
confianza y han comenzado a subir con fuerza (20%) los visados de nueva vivienda, que se
situaban en mínimos históricos, la inversión en vivienda entró en positivo, y la población
española volvió a crecer en 2015... Estos factores llevan inexorablemente a una conclusión:
existe una evidente oportunidad de inversión en el sector promotor inmobiliario español, que
es el que más se beneficia de un ciclo alcista en la vivienda y en el suelo. El mercado
promotor puede multiplicar por nueve en los próximos años, un mercado con enorme
potencial en el que han quedado pocos jugadores bien financiados, que serán los que más se
beneficien de esta oportunidad. Este análisis expone los diez motivos macroeconómicos más
evidentes por los que el mercado promotor se beneficiará de un ciclo muy positivo.
1. Primero: Los precios de las casas en España ya suben un 5%
Factores que explican los precios de las casas
Los precios de las casas, como los precios de muchos activos, son consecuencia de oferta y
demanda. La oferta está marcada por el stock de casas vacías sin vender, y por las nuevas
casas construidas, que a su vez presentan un carácter de mercado muy local (la sobreoferta
en una ciudad no provoca caídas de precios en otra ciudad no muy cercana, si en esta última
no hay vivienda disponible). A su vez la demanda viene muy relacionada por factores como la
disponibilidad de la financiación (en especial hipotecaria), el empleo, la confianza del
consumidor (inversamente relacionada con el desempleo), los tipos de interés y el apetito del
comprador extranjero. Más adelante analizaremos ambos aspectos (oferta y demanda) en
profundidad, concentrémonos aquí en entender qué está ocurriendo actualmente con los
precios de la vivienda.
Entender las estadísticas de precios inmobiliarios
Antes de analizarlos es relevante entender la multitud de estadísticas que afectan a los precios
inmobiliarios. Puede hablarse de incrementos de precios a nivel nacional, local, vivienda libre,
protegida, nueva, urbana… aunque se hable en la misma dimensión (por ejemplo a nivel
nacional) las diferencias en las indicaciones de subida o bajada de precios puede ser notable.
El motivo es la volatilidad que generan, en una serie de precios inmobiliarios, las ventas de
hogares en diferentes zonas geográficas (de mayor o menor precio) y de diferente tamaño (las
casas más grandes suelen ser más baratas por metro cuadrado que las pequeñas y viceversa).
Así, si en un país se venden dos casas, una a 1.000 euros el metro cuadrado y otra a 2.000,
esta última por su mejor situación y porque es más pequeña, de lo que se obtiene un precio
medio de 1.500, y el año siguiente se vende otra vez la primera casa, pero se venden dos
unidades equivalentes a la segunda casa (la más cara) al mismo precio que el año anterior, el
indicador de precios mostrará una subida de un 11%, desde 1.500 euros el metro cuadrado el
primer año, hasta los 1.667, aunque en realidad el precio por metro cuadrado comparable no
haya subido. Para subsanar este problema, en los EEUU se comenzó a aplicar las estadísticas
llamadas “Case Schiller” que sólo computan un precio cuando se ha registrado una
transacción sobre una vivienda comparable por localización o por número de dormitorios.
En los EEUU el indicador más puro es precisamente el SP Case Schiller, que sigue esta
metodología.
Ignacio de la Torre, Ph. D.
[email protected]
+34 91 353 21 40
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Sector Inmobiliario Residencial
Indicadores de precios en España
En España conviven diferentes indicadores de precios de la vivienda. Además de los que
generan entidades privadas como TINSA, los indicadores oficiales más empleados son el
índice de precios de la vivienda, del INE, que se basa en los datos aportados por el Colegio de
Registradores, y la estadística de valor tasado de la vivienda, que genera el Ministerio de
Fomento a partir de los datos proporcionados el Consejo General del Notariado. A su vez,
el Colegio de Registradores, a partir de sus más de 1.100 registros, junto a la Universidad de
Zaragoza, emite el indicador de precios de vivienda repetida (IPVVR) que se basa en una
estricta metodología de Case Schiller, en la que sólo se registra un precio si un mismo
inmueble ha sido vendido más de una vez desde que alimenta la base de datos (1994).
Estadísticas que muestran la subida generalizada de precios
Índice de vivienda repetida (Registradores): +5,1% y acelerándose. Si nos atenemos
a los datos más recientes, las casas muestran claramente una tendencia al alza. Así, el índice
de vivienda repetida, de carácter trimestral y el de mayor calidad estadística, pasó de estar en
negativo a positivo el segundo trimestre de 2014, y nos muestra a cierre del segundo
trimestre de 2015 una subida de los precios de un 5,1% en interanual, y de un 2,8% sobre el
primer trimestre (o un 7,2% anualizada), la aceleración es evidente, ya que un trimestre antes
este indicador mostraba una subida interanual del 1,9% e intertrimestral del 2,6%.
Tabla 1: Variación interanual (%) del IPVVR (Índice Precio de Vivienda de Venta
Repetida)
(%)
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14
Fuente: Colegio de Registradores (2T 2015)
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Tabla 2: Variación intertrimestral (%) del IPVVR (Índice Precio de Vivienda de
Venta Repetida)
(%)
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
Fuente: Colegio de Registradores (2T 2015)
Índice de precios de la vivienda, IPV, (INE): +4% y en aceleración. El IPV del INE
toma como fuente las estadísticas aportadas por el Colegio de Registradores a partir de las
escrituras públicas de compraventa de vivienda, y se intenta ponderar de alguna forma las
casas con características comunes, con una metodología estadística acorde con la normativa
europea (Eurostat) con cadencia trimestral. Este indicador también entró en positivo el
segundo trimestre de 2014, y actualmente (cierre del segundo trimestre de 2015) sube un 4%
en el interanual, frente a un 1,5% de subida interanual del trimestre anterior. El 4% está
dividido entre las casas nuevas, que suben un 4,9%, y las de segunda mano, que suben un 3,8%
(éstas ponderan mucho más ya que representan nueve décimas partes de la muestra). La
subida es generalizada.
Tabla 3: Variación interanual (%) del IPV (Índice de Precios de la Vivienda)
(%)
10
5
0
-5
-10
-15
-20
General
Nueva
Segunda Mano
Fuente: INE (2T 2015)
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Tabla 4: Índice de vivienda nueva por comunidades autónomas (variación %)
Fuente: INE (2T 2015)
Estadística de valor tasado del metro cuadrado de la vivienda, Ministerio de
Fomento, subida de un 1,2% en aceleración (1,5% excluyendo inflación). Esta
estadística se basa en las tasaciones que se aportan en los contratos de compra venta
dividiendo los importes or metro cuadrado. En el primer trimestre este indicador señalaba
que las casas no subían, cambiando la tendencia durante el segundo trimestre. Es interesante
destacar como en esta estadística las casas en Madrid suben un 3,5%.
Tabla 5: Variación interanual real de los precios de vivienda libre (descontando
el IPC)
Fuente: Ministerio de Fomento (2T 2015)
La conclusión de todas estas estadísticas es sencilla: las casas comenzaron a subir
en 2014, la subida se está acelerando durante 2015, y la subida es generalizada.
Como observaremos en este informe, estas tendencias se intensificarán en el
futuro.
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2. Segundo: El precio del suelo ha comenzado a subir
El precio del suelo urbano (finalista) está muy correlacionado con el precio de las casas y es el
elemento más sensible al ciclo. Durante el periodo alcista 1994-2007 las casas multiplicaron
su precio por 2,5 veces, el suelo por 6,3. Durante la crisis, las casas han bajado de media un
40% y el suelo un 80%. Las promotoras son muy sensibles a dichos ciclos, ya que sufren
mucho en periodos de caída, y se benefician enormemente en periodos de subida, ya que la
apreciación del suelo que tienen en el inventario les genera enormes beneficios. En España el
suelo, al igual que la vivienda, tocó fondo en 2014, y en 2015 comenzó a subir. Así, según el
Ministerio de Fomento, y basándose en más de 3.000 transacciones de ámbito nacional
recogidas en el Consejo General del Notariado, el suelo urbano aceleraba su subida hasta un
4,7% interanual a nivel nacional durante el segundo trimestre, con el suelo en las ciudades de
más de 50.000 habitantes subiendo ya un 6,3%. Ha comenzado el ciclo alcista, y la promoción
es la forma de jugarlo.
Tabla 6: Precio medio del metro cuadrado de suelo urbano
300
280
260
240
220
200
180
160
140
120
100
Fuente: Ministerio de Fomento (2T 2015)
3. Tercero: La vivienda se ha vuelto muy asequible
Los precios de las casas se pueden expresar en función de muchas variables para entender su
precio relativo. Así, tradicionalmente se ha empleado la relación entre precios de casas y
renta bruta, para expresar el valor de una vivienda en años. De media, las casas han venido a
valer unos 5 años de renta, de aquí que muchas veces cuando este indicador se sitúa en
niveles superiores o inferiores se afirma que las casas están “caras o baratas”. Por ejemplo la
OCDE emplea esta métrica anualmente para compararla con la media histórica y a partir de
ahí deducir el sobre precio o el infra precio de la vivienda en diferentes países.
A su vez el Banco de España también emplea, junto con otras, esta metodología, pero
calculándola sobre renta disponible (después de impuestos), no sobre renta bruta, lo que hace
que el cociente sea más alto. Desde 2000 las casas han valido de media 6,9 años de renta
disponible, y este indicador a segundo trimestre de 2015 se sitúa en 6,3 veces, es decir un
10% por debajo de la media histórica.
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Tabla 7: Sobre o infravaloración de la vivienda en función del ratio precio/renta
vs. promedios históricos
(%)
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
Fuente: OCDE (1T 2015)
Tabla 8: Ratio precio de la vivienda vs. renta disponible por vivienda
10
9
8
7
Media histórica: 6,9
6
5
4
3
2
1
0
Fuente: Banco de España (Junio 2015)
Sin embargo, esta metodología presenta debilidades. Por un lado los tipos de interés afectan
claramente al precio de las casas, ya que cuando son más bajos se hace más asequible la
compra de viviendas, algo que no recoge la primera metodología. Por otro, la expansión
cuantitativa de los bancos centrales se traduce en creación de dinero, y dicha creación acaba
subiendo los precios de los activos financieros y reales, como las casas, por lo que no tener
en cuenta dicho factor también es una debilidad de la metodología. Por último, si se
comparan precios con rentas nacionales se infiere que el mercado de compraventas está
exclusivamente en manos de nacionales, lo que puede no ser cierto.
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En España la caída de un 37% del precio de la vivienda ha provocado que en la metodología
arriba expuesta los precios de la vivienda confluyan hacia casi la media histórica en años. Con
todo, lo lógico es que el precio siguiendo esta metodología subiera, ya que las tres
correcciones arriba señaladas apuntan en este sentido. Así, los tipos de interés se sitúan en
mínimos históricos, la creación de dinero por parte del BCE, en niveles muy elevados (y
subiendo cada mes en € 60.000 mm.), y los extranjeros representan cada vez un mayor
porcentaje de transacciones (ha subido progresivamente desde el 4% hasta el 13% del
mercado de compraventas). La mayor parte de los compradores son europeos que disfrutan
de una renta de media un tercio superior a la de los españoles. La reflexión que surge es que
los precios de las casas deberían acelerarse ante estas circunstancias.
Tabla 9: Activos totales de bancos centrales vs. PIB (%)
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Eurosistema (BCE)
EE.UU. (Fed)
Japón (BoJ)
Reino Unido (BoE)
Fuente: Bloomberg, BCE y Banco de Inglaterra (Septiembre 2015)
Tabla 10: Compras de vivienda por extranjeros (%)
16%
13,88%
14%
13,03% 13,10%
12,23%
12%
10%
12,22%
12,82%
11,15%
8,97%
8,29%
8,12%
8%
6,04%
4,24%
4,45%
2009
2010
5,85%
6%
4%
2%
2T 2015
1T 2015
4T 2014
3T 2014
2T 2014
1T 2014
2013
2012
2011
2008
2007
2006
0%
Fuente: Colegio de Registradores (2T 2015)
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Tabla 11: Compraventas de viviendas registradas según nacionalidad del
comprador
Compraventas de vivienda registradas según nacionalidad del
comprador. Trimestral 2T 2015
Nacionalidades
%
% s/extranjeros
Reino Unido
2,54%
19,85%
Francia
1,04%
8,11%
Alemania
0,98%
7,65%
Bélgica
0,83%
6,49%
Suecia
0,72%
5,59%
Italia
0,68%
5,30%
Rusia
0,49%
3,94%
China
0,50%
3,93%
Rumania
0,49%
3,85%
Noruega
0,39%
3,01%
Marruecos
0,33%
2,56%
Holanda
0,31%
2,41%
Ucrania
0,25%
1,93%
Suiza
0,20%
1,57%
Argelia
0,17%
1,33%
Finlandia
0,17%
1,32%
Polonia
0,17%
1,30%
Irlanda
0,15%
1,17%
Bulgaria
0,13%
1,01%
Resto
2,27%
17,86%
Extranjeros
12,82%
100%
Nacionales
87,18%
Total
100%
Fuente: Colegio de Registradores (2T 2015)
El Banco de España utiliza el indicador de esfuerzo de compra de una vivienda, que mide qué
porcentaje de la renta disponible se emplea en pagar la vivienda, bien en alquiler bien en
hipoteca. Desde el año 2000 este indicador ha fluctuado en mínimos de 31% (año 2000,
teniendo en cuenta el impacto fiscal entonces vigente) hasta máximos del 57% en 2008, con
una media de un 41%. Hoy este indicador se sitúa en el 32%, es decir que la vivienda está en
el nivel más barato de los últimos 15 años.
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Tabla 12: Porcentaje de la renta dedicada a la vivienda
70
60
50
40
30
20
10
0
Rentabilidad anual teórica con deducciones (%)
Rentabilidad anual teórica sin deducciones (%)
Fuente: Banco de España (2T 2015)
Tabla 13: Cuota hipotecaria mensual media (€) y porcentaje (%) respecto el
coste salarial mensual
Fuente: Colegio de Registradores (2T 2015)
Por otro lado, la posición financiera de las familias españolas ha mejorado mucho durante la
crisis. Aparte de la enorme riqueza inmobiliaria neta acumulada (que podría ascender a unos
5 billones de euros), las familias españolas acumulan una riqueza financiera (cuentas
corrientes, seguros, fondos, bolsa…) de 2,06 billones de euros, el mejor en muchos años, y
las deudas han disminuido hasta los 803.000 millones, sobre todo hipotecas. De esta forma la
riqueza financiera neta (activos menos pasivos) se sitúa en 1,18 billones de euros (a lo que
habría que sumar el valor de los inmuebles), el mejor nivel en mucho tiempo, lo que también
explica el mayor interés en la compra de viviendas.
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Tabla 14: Balance financiero Hogares e ISFLSH (miles de millones de euros)
Fuente: Banco de España (2T 2015)
4. Cuarto: La financiación hipotecaria se acelera
La financiación hipotecaria es clave para explicar la demanda de vivienda. Las casas pueden
estar baratas, pero si no hay financiación hipotecaria, no se generará demanda, y por lo tanto
los precios no subirán. En épocas de crisis los bancos cierran el grifo hipotecario, lo que
acentúa la caída de los precios de la vivienda. La enorme crisis financiera que vivió España
está muy interrelacionada con la crisis de la vivienda. Desde finales de 2012 España cuenta
con un sistema bancario solvente y líquido, antesala de un cambio de actitud en la financiación.
Los bancos precisaban no sólo de liquidez y solvencia, sino también de un cambio de ciclo en
la economía y en el empleo, factores que se produjeron durante 2013. El resultado es que
durante 2014 los bancos abrieron el grifo del crédito, que se situaba en cotas mínimas. La
financiación animó aún más a la economía, y ésta al empleo, lo que provocó un mayor nivel de
financiación bancaria. El resultado ha sido una fuerte subida del volumen de nuevo flujo
hipotecario. Durante 2015 esta tendencia de crecimiento cercano al 25% se mantiene, pero
en cualquier caso las cantidades absolutas de flujo de nuevo crédito aún pueden experimentar
fuertes subidas los próximos años, si tenemos en cuenta que en 2015 se concederán más de
30.000 mm. de euros de nuevas hipotecas, comparado con los 173.000 millones que se dieron
en 2007. Además, el importe medio de la hipoteca se sitúa en 1.000 euros el metro
cuadrado, comparativa muy atractiva si se compara con el pasado.
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Tabla 15: Flujo de nuevo crédito
Empresas
Hasta
Más
1 millón
1 millón
28.419
25.655
30.562
28.407
26.478
38.375
30.798
20.341
25.627
27.866
26.855
46.505
355.888
26.637
26.286
37.828
10.577
10.697
11.795
12.137
11.924
12.459
13.990
9.051
12.043
14.026
12.171
15.115
145.985
12.146
11.811
13.979
37.647
31.053
37.960
32.114
jun-15
47.720
jul-15
Milliones
EUR
Total
importes
Total
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
2014
ene-15
feb-15
mar-15
32.809
30.210
35.834
33.218
31.355
43.882
36.387
23.542
30.449
33.565
32.622
53.147
417.020
31.274
31.480
43.978
abr-15
may-15
Hogares
Total
Vivienda
Consumo
Resto
17.842
14.961
18.767
16.270
14.554
24.934
16.728
11.290
13.584
13.840
14.684
32.800
210.254
14.491
14.475
23.849
4.390
4.555
5.272
4.811
4.877
5.507
5.589
3.201
4.822
5.699
5.767
6.642
61.132
4.637
5.194
6.150
2.016
2.021
2.433
2.097
2.179
2.497
2.467
1.250
1.835
2.329
2.408
3.305
26.837
2.103
2.315
2.921
1.146
1.315
1.315
1.312
1.362
1.477
1.542
988
1.399
1.729
1.546
1.361
16.492
1.181
1.516
1.578
1.228
1.290
1.524
1.395
1.343
1.508
1.569
963
1.588
1.641
1.448
1.768
17.265
1.353
1.363
1.651
13.374
17.679
6.594
2.582
1.568
2.444
13.613
18.501
5.846
2.689
1.542
1.615
40.974
14.595
26.379
6.746
3.101
1.772
1.873
51.929
43.738
16.958
26.780
8.191
4.222
1.959
2.010
ago-15
28.864
23.650
10.186
13.464
5.214
2.671
1.397
1.146
sep-15
37.519
31.287
13.969
17.318
6.232
3.093
1.608
1.531
Month
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
Empresas
Total
importes
Total
Hogares
Hasta
Más
1 millón
1 millón
Total
Vivienda
Consumo
Resto
Variación anual
ene-14
feb-14
-7,9%
-15,3%
-9,7%
-19,3%
5,0%
6,0%
-16,9%
-31,0%
18,4%
17,5%
27,2%
25,8%
23,6%
32,5%
2,2%
-3,1%
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
-5,8%
-9,2%
-11,0%
0,2%
-6,3%
-2,9%
-12,2%
-7,2%
10,6%
8,5%
-9,4%
-11,1%
-13,2%
-1,6%
-9,0%
-3,4%
-18,1%
-12,5%
18,6%
6,1%
5,1%
2,8%
4,9%
10,0%
12,4%
5,5%
14,6%
14,3%
-4,9%
15,7%
-16,7%
-19,3%
-24,0%
-6,3%
-21,5%
-9,5%
-34,6%
-29,3%
38,1%
2,1%
22,8%
4,5%
3,8%
14,8%
12,1%
0,2%
41,5%
31,9%
-26,9%
29,1%
40,9%
3,6%
4,1%
26,0%
17,6%
-3,4%
30,7%
23,3%
-25,2%
47,1%
26,3%
11,7%
11,5%
14,8%
16,1%
-6,1%
32,5%
37,5%
-38,6%
-0,5%
0,0%
-0,3%
-3,4%
0,1%
1,2%
13,6%
67,7%
39,8%
-14,5%
32,5%
2014
ene-15
feb-15
-6,1%
-4,7%
4,2%
-9,4%
-6,3%
2,5%
8,3%
14,8%
10,4%
-18,6%
-18,8%
-3,2%
19,3%
5,6%
14,0%
23,4%
4,3%
14,5%
21,2%
3,1%
15,3%
11,9%
10,2%
5,7%
mar-15
22,7%
23,8%
18,5%
27,1%
16,7%
20,1%
20,0%
8,3%
abr-15
13,3%
9,3%
10,2%
8,7%
37,1%
23,1%
19,5%
75,2%
may-15
21,1%
21,3%
14,2%
27,1%
19,9%
23,4%
13,2%
20,3%
jun-15
8,7%
6,8%
17,1%
5,8%
22,5%
24,2%
20,0%
24,2%
jul-15
42,7%
42,0%
21,2%
60,1%
46,6%
71,1%
27,0%
28,1%
ago-15
22,6%
16,3%
12,5%
19,3%
62,9%
113,7%
41,4%
19,0%
sep-15
23,2%
22,1%
16,0%
27,5%
29,2%
68,6%
14,9%
-3,6%
Fuente: Banco de España (Octubre 2015)
11
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 16: Variación interanual del crédito hipotecario concedido a hogares
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
Fuente: INE (Julio 2015)
Tabla 17: Evolución del importe de crédito hipotecario contratado por metro
cuadrado (€/m2) de vivienda comprada (resultados interanuales)
Fuente: Colegio de Registradores (2T 2015)
12
Sector Inmobiliario Residencial
ARCANO
Tabla 18: Evolución de la cuota hipotecaria (€) mensual media (resultados
interanuales)
Fuente: Colegio de Registradores (2T 2015)
5. Quinto: La venta de hogares se acelera
Las ventas de hogares dependen, como cualquier mercado, de oferta y demanda. La oferta la
marca el stock de casas vacías disponible para la venta y las nuevas casas construidas.
Como todos sabemos, la oferta de vivienda española es amplia debido al stock de casas vacías
que analizamos más adelante, aunque la construcción de nuevos hogares se sitúa en niveles
mínimos desde hace ya cinco años. En España lo factores que afectan a la demanda no hacen
sino avanzar en buena dirección, lo que explica el despegue de las ventas de casas ya durante
2014, tendencia que se afianza en 2015. Así, la financiación hipotecaria es abundante, los tipos
de interés se sitúan en mínimos, el precio comparativo de la vivienda y el esfuerzo de compra
se sostienen sobre pilares atractivos y sólidos, el empleo crece en casi 600.000 puestos al
año, y la confianza de los consumidores se encuentra en máximos, factores que iremos
analizando más adelante.
Las ventas de hogares alcanzaron su mínimo en 2013, en 2014 subieron con
fuerza (21%) y en 2015 esta tendencia ascendente se consolida (13%).
La crisis vio una fuerte reducción de ventas de hogares, que pasaron de 955k en 2006 hasta
300k en 2013 (menos de una tercera parte, datos del Ministerio de Fomento). En 2014 la
recuperación estaba en ciernes, con 365k casas vendidas (21% más). A cierre del primer
semestre de 2015 en España se vendían ante notario 190k casas (166k de segunda mano, 24k
nuevas, en general el ascenso de ventas se ha concentrado en las primeras, no en las
segundas), lo que arrojaba unas ventas anuales (últimos doce meses) de 383k, marcando una
subida interanual de un 13% (datos del Ministerio de Fomento, aparecen trimestralmente).
13
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 19:
Evolución de transacciones de vivienda en España y medias
trimestrales
120
Media: 94,931
Media: 91,399
100
Media: 75.142
80
60
40
20
1T13
2T13
3T13
4T13
1T14
2T14
3T14
4T14
1T15
2T15
Fuente: Ministerio de Fomento (2T 2015)
Tabla 20: Evolución de la venta de viviendas en España
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
400.000
+21%
+13%
200.000
0
Fuente: Arcano y Ministerio de Fomento (2T 2015)
14
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 21: Evolución intertrimestral de la venta de viviendas en Madrid
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
2T04
2T05
2T06
2T07
2T08
2T09
2T10
2T11
2T12
2T13
2T14
2T15
Fuente: Ministerio de Fomento (2T 2015)
Tabla 22: Evolución intertrimestral de la venta de viviendas en Barcelona
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
2T04
2T05
2T06
2T07
2T08
2T09
2T10
2T11
2T12
2T13
2T14
2T15
Fuente: Ministerio de Fomento (2T 2015)
15
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 23: Evolución de la venta de viviendas de segunda mano en España
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
Fuente: Arcano y Ministerio de Fomento (2T 2015)
Tabla 24: Evolución de la venta de viviendas nuevas en España
400.000
350.000
300.000
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
0
Fuente: Arcano y Ministerio de Fomento (2T 2015)
Si miramos los datos en función del momento de registro de la propiedad (con una cadencia
de unos 45 días entre venta ante notario y su posterior registro) el segundo trimestre de
2015 se vendieron 87.200 casas, subida de un 11% frente al mismo trimestre del año anterior
(fuente INE, Colegio de Registradores), de las que 68k eran de segunda mano, y el resto
(19k), nuevas. Esta estadística de registro aparece mensualmente, de forma que se puede
mitigar la desventaja que supone que las estadísticas de registro van retrasadas frente a la de
los notarios (que sólo aparece trimestralmente). La tendencia ascendente se manifiesta en
verano, así el mes de Agosto las compraventas subían ya al 24% en interanual. La diferente
división entre el número de hogares de primera y de segunda mano entre Fomento (notarios)
e INE (registradores) puede deberse a diferentes interpretaciones sobre cuándo una casa es
“nueva” o “usada”. En cualquier caso la recuperación de las ventas es más acusada en Madrid
y en Barcelona.
16
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 25: Número mensual de compraventas de viviendas registradas (miles)
(miles)
40
35
Media 2015: 29.971
Media 2014: 26.569
30
25
20
24,4
18,4
18,1
18,5
8,9
8,1
15,6
15
21,6
17,7
18,7
7,5
7,2
20,7
21
6,6
6,2
23,1
23,9
6,3
6,6
26,3
23,4
10
5
10,3
8,1
9
8,1
6,4
5,9
0
Nueva
Usada
Fuente: INE (Agosto 2015)
Como veremos más adelante, la aceleración de las compraventas de hogares ayuda a reducir
el stock de casas no vendidas, lo que poco a poco reduce la oferta, tensionando al alza los
precios.
6. Sexto: el desempleo baja con fuerza
El mercado inmobiliario residencial está íntimamente correlacionado con el mercado laboral.
La relación entre precios de casas y el desempleo es inversa, como se puede contemplar en la
siguiente tabla.
Tabla 26: Evolución de la población en paro (miles) vs. Índice del Precio de la
Vivienda (IPV)
7.000
110
100
6.000
90
5.000
80
4.000
70
3.000
60
2.000
50
1.000
40
0
30
Población en paro (miles)
Índice del Precio de la Vivienda
Fuente: INE (2T 2015) y EPA (3T 2015)
17
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
El nivel de desempleo de España subió desde el 8,3% de 2006 y tocó máximos del 26%
durante la crisis (una subida desde 1,8 millones de parados hasta 6 millones), al ser una
economía que tradicionalmente ajustaba empleo por cantidad (mayor o menor paro) y no por
salarios. La crisis económica, que supuso una caída de la demanda interna de un 19% y de PIB
de un 7% (compárese con la caída de PIB de un 6,7% durante la guerra civil española) produjo
un enorme incremento del desempleo que, asociado a la crisis financiera, explica la gravísima
situación que ha atravesado el mercado de la vivienda.
Sin embargo, la reforma laboral de 2012, que intenta atajar esta disfunción del mercado
español, haciendo más fácil la contratación y el despido, la mejora de confianza durante 2013
y la recuperación del crecimiento durante 2014 han supuesto un cambio de ciclo muy positivo
para el mercado laboral. Durante 2014 España era responsable del 80% de la reducción del
desempleo de la zona euro (500.000 parados menos), y para el tercer trimestre de 2015
España podía anunciar que la reducción anual de desempleo se situaba en 577.000 personas
(una caída del 10,6%), la mayor de la historia, haciendo descender la tasa de desempleo desde
el máximo del 26% hasta el 21% (EPA tercer trimestre de 2015).
Tabla 27: Evolución de la población en paro (miles)
(miles)
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
Fuente: EPA (3T 2015)
Tabla 28: Evolución de la tasa anual del total de parados
Fuente: EPA (3T 2015)
18
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
La generación de empleo está muy ligada a las inversiones, que se recuperan con fuerza (6%,
con bienes de equipo creciendo un 9% y construcción creciendo un 5%) en España,
precisamente porque se parte de bases muy deprimidas. Con todo, es de esperar que el ratio
entre crecimiento económico y crecimiento de la masa laboral se mantenga estable (así, a
cierre del tercer trimestre de 2015 el empleo en términos de EPA crecía al 3,1%, un ritmo
muy similar al crecimiento del PIB), de forma que si sube el PIB en torno a un 3% hasta el final
de 2017, visión macro que defiende Arcano, también el empleo lo haga a un ritmo similar (casi
unas 600.000 personas al año en empleo equivalente a tiempo completo, como mide la
estadística de más calidad, la EPA trimestral). Por lo tanto, la senda de reducción de
desempleo continuará con fuerza, lo que redundará en mayores subidas del mercado de
vivienda.
Tabla 29: Evolución de la tasa anual del total de población ocupada (%)
Fuente: INE (3T 2015)
Las cifras de la EPA muestran una ocupación de 18 millones, frente a un mínimo de 17,3
millones en 2012.
Tabla 30: Evolución de la población ocupada (miles)
(miles)
22.000
21.000
20.000
19.000
18.000
17.000
16.000
15.000
Fuente: EPA (3T 2015)
19
Sector Inmobiliario Residencial
ARCANO
La estadística de menor calidad, pero de cadencia mensual, afiliados al INEM (que no
segmenta por empleos equivalentes a tiempo completo) también muestra cómo la afiliación ha
subido desde mínimos (16,3 millones) hasta una cifra superior a 17 millones.
Tabla 31: Evolución de afiliados a la seguridad social
Fuente: Ministerio de Empleo y Seguridad Social (Octubre 2015)
7. Séptimo: se reduce el inventario
Si en un país se producen más casas de las que se venden el stock de casas vacía sube,
naturalmente. Esta situación se generó en España durante los años “buenos” en los que se
construían muchas más casas de las que se vendían, generándose el problema del stock de
vivienda vacía (que llegó a ascender a 650.000 unidades). Es importante metodológicamente
discernir entre el stock de vivienda nueva vacía (una cifra superior a 500.000 unidades, según
el Ministerio de Fomento) del stock de vivienda total (de primera y de segunda mano) en
venta, que podría alcanzar el millón. También es importante precisar que una parte de este
inventario, unas 150.000 casas, está construido en zonas donde posiblemente nunca se vayan
a producir ventas, debido a la mala localización geográfica, es decir que se podría esperar una
demolición de este stock que no tiene salida, por lo que posiblemente el stock económico
nacional de casas vacías sea menor que el que indica la estadística oficial.
20
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 32: Stock de vivienda vacía
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Fuente: Ministerio de Fomento (2014)
Por otro lado es importante discernir entre el stock de casas nuevas vacías sobre el stock
natural (histórico) de casas nuevas vacías (unas 200.000), que siempre existe debido al tiempo
que tarda en venderse las nuevas promociones. Económicamente, cuando el stock de casas
nuevas en venta se sitúa por debajo del stock natural se puede decir que hay escasez de
vivienda nueva y viceversa, de igual forma que el desempleo siempre se compara con el
desempleo natural.
Otra precisión muy importante es que el mercado de vivienda no es nacional. Da igual que
queden muchos pisos vacíos sin vender por ejemplo en Castellón, si en Madrid no quedan
pisos vacíos se iniciará la actividad promotora en Madrid, con independencia de que no se
vendan las casas de Castellón. Esta precisión puede ser muy local, así por ejemplo puede
quedar stock sin vender en el sur de Madrid y sin embargo iniciarse la actividad promotora en
el norte, algo que ya se ha comenzado a ver.
Aunando las dos ideas anteriores, se puede dividir el stock de casas vacías en venta por el
stock total de vivienda, lo que permite calcular a nivel provincial si el stock de vivienda es
superior o inferior al natural, y a partir de ahí inferir el reinicio de la actividad promotora.
Como se puede contemplar en la siguiente tabla, el stock es muy reducido en provincias muy
significativas en la economía española, lo que explica por qué la actividad promotora está
destinada a subir.
21
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 33: Stock de vivienda por comunidades autónomas vs. Stock nacional de
vivienda (%)
7
6
5
4
3
Media: 2,28
2
Media histórica de España (desde 2004) : 1,95
1
0
Fuente: Ministerio de Fomento (2014)
Tabla 34: Stock de viviendas sobre parque de viviendas por provincias
Fuente: Ministerio de Fomento (2014)
8. Octavo: el mercado promotor puede multiplicarse por nueve por la
subida de las iniciaciones de casas
La venta de hogares de primera mano se sitúa en mínimos históricos, pero toca suelo y se
recuperará en 2016. El enorme stock de casas vacías que ha dejado la crisis ha podido
provocar que una parte importante del aumento de las compraventas se haya dirigido al
segmento de casas de segunda mano. Así, si en 2004 se vendían 295k casas nuevas y en 2006,
410k, a cierre de 2014 se vendieron tan sólo 55k, o sea una caída de un 87% desde niveles de
2006, o un 81% desde 2004. En 2015 la tendencia seguirá a la baja, y posiblemente se toque
suelo en unas 50k unidades (según datos del Ministerio de Fomento).
22
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 35: Visados de viviendas a construir y compraventa de nuevas viviendas
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
2007
2008
2009
2010
Viviendas a construir
2011
2012
2013
2014
2015e
Transacciones de viviendas nuevas
Fuente: Arcano, Colegio de Aparejadores (Mayo 2015) e INE (Agosto 2015)
Tabla 36: Viviendas visadas en los últimos doce meses. Total nacional (tasa
interanual)
(%)
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
2012
2013
2014
2T2015
Fuente: Banco de España (2T 2015)
23
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 37: Viviendas iniciadas en los últimos doce meses. Total nacional y de las
provincias de Madrid y Barcelona (tasa interanual)
(%)
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
2012
Viviendas iniciadas (Nacional)
2013
2014
Viviendas iniciadas (Madrid y Barcelona)
Fuente: Banco de España (2T 2015)
La diferente clasificación metodológica del INE (Registradores) arroja unas cifras distintas, así
en los últimos doce meses (hasta Agosto 2015) se habrían vendido 87k casas nuevas, una
fuerte caída frente a las 127k del año anterior. En cualquier caso desde el segundo trimestre
se observa una estabilización, con unas 6-6,5k casas nuevas vendidas al mes. Según el INERegistradores se vendieron en 2014 117k casas nuevas, aproximadamente dos tercios menos
que las ventas del 2007 (326k, que contrasta con la cifra equivalente ese año en Fomento de
412k, una abultada diferencia).
Por lo tanto, se venden entre 55k casas nuevas al año (Fomento) o unas 75k (Registradores),
un nivel ínfimo si se compara con las más de 400k casas vendidas en 2006 (un 14% según las
cifras de Fomento). En EE.UU. este indicador (ventas de nuevas casas actualmente vs. antes
de la crisis subprime) se sitúa en un 33% aproximadamente.
A medida que se recuperan las ventas de hogares, mejora el desempleo, mejora la financiación
hipotecaria se reduce el stock y suben los precios de las casas, estos factores apuntan a una
lógica mejora de las ventas de nueva vivienda (cuyos precios también han comenzado a subir).
Esta tendencia, y la desaparición del stock analizada en el punto anterior en provincias muy
relevantes, explica el inicio de la actividad promotora en zonas localizadas, pero
económicamente muy importantes. Hemos expuesto cómo España presenta una media
histórica de construcción de unas 235k nuevas viviendas al año, factor explicable por la
demografía y los flujos migratorios (en especial extranjeros residentes). Actualmente la
iniciación de viviendas se sitúa en niveles de 27k, comparado con las iniciaciones de 2007 de
641k, o sea una reducción de un 93% (hay que distinguir visados de nueva vivienda de
iniciaciones de hogares, ya que no todas las viviendas visadas acaban iniciándose, así por
ejemplo en 2006 se visaron más de 911k viviendas, pero sólo se iniciaron 762k).
24
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 38: Construcción de nuevas viviendas (certificaciones de fin de obra)
600.000
500.000
400.000
Media histórica1992 - 2014
235.000
300.000
200.000
100.000
0
Fuente: Arcano y Ministerio de Fomento (Septiembre 2015)
Si se analiza el mercado de iniciación de nueva vivienda en términos de metros cuadrados, el
desplome resulta muy evidente, lo que también nos permite poner en perspectiva la posible
recuperación del mercado ante un escenario de normalización.
Tabla 39: Visados de obra nueva de uso residencial (millones de m2)
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Fuente: Colegio de Arquitectos (2014)
Esta tendencia ya parece haberse iniciado durante 2015, así el dato más sensible que puede
mostrar un cambio de ciclo es precisamente los visados de nueva vivienda, que durante el
2015 subían ya un 20% interanual, según datos del Colegio de Arquitectos. Un reciente
estudio de la Universidad Autónoma de Barcelona cifraba en 238.000 las iniciaciones de
nuevos hogares esperada para 2018, por debajo de la media histórica (según "Tendencias
generales del sector residencial español y perspectivas 2015-2018 acerca de la vivienda principal
vinculada a los cambios demográficos", dirigido por el catedrático Josep Oliver). Sea cual sea el
importe normalizado la dirección es sólo una: al alza. Partiendo de iniciaciones de 30k,
implicaría que el mercado puede multiplicarse por nueve.
25
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 40: Viviendas visadas en España (miles)
Fuente: Colegio de Arquitectos de Madrid (2T 2015)
Tabla 41: Número de viviendas libres iniciadas
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
Fuente: Ministerio de Fomento (2014)
26
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 42: Número de viviendas libres terminadas
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
Fuente: Ministerio de Fomento (2014)
Tabla 43:
reforma)
Número total de viviendas a construir (no incluye ampliación y
1.000.000
900.000
800.000
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
Fuente: Arcano e INE (Mayo 2015)
27
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 44: Número total de viviendas terminadas
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
Fuente: Arcano e INE (Mayo 2015)
9. Noveno: la demografía crece, no decrece
Decía Lenin, y más tarde Goebbles, que una mentira repetida mil veces acaba convirtiéndose
en una verdad. La crisis de España se ha asociado a profundos flujos migratorios que
supuestamente provocaban una salida masiva de España, lo que agravaría durante mucho
tiempo el mercado de vivienda. Ante las mentiras, lo mejor es exponer los datos.
España recibió en los años “buenos” un enorme flujo migratorio que aumentó su población
por encima de lo explicable por el crecimiento natural, hasta alcanzar un máximo de 46,2
millones de empadronados, o 45,7 millones de residentes, INE, (2007). La crisis no ha
provocado una oleada de emigración en contra del mito popular. Así, en el momento de
menor número de empadronados (2013) la cifra alcanzó 46,8 millones, luego la población
empadronada no ha caído sino que ha subido en 600.000. Por su parte, los residentes
alcanzaron su “mínimo” en 2013, con 46,5 millones, es decir 800.000 más que en un año
“bueno”. En otras palabras, hay más población residente en España tras la crisis que durante
la crisis. Aunque es cierto que se perdió población entre 2010 y 2014, la pérdida ha sido muy
exigua, y se compensa con la entrada neta que se produjo en 2009-2011. En resumen, España
ganó 600.000 habitantes al principio de la crisis (hasta 2011) y perdió 400.000 hasta 2014, y ha
comenzado a crecer en 2015. Luego no ha habido éxodo en la crisis.
El motivo del “mito” estriba en confundir los flujos migratorios brutos con los netos (salida
de residentes, de los que un 90% han sido extranjeros, menos entrada de residentes). La
realidad es que muchos factores ligados a infraestructuras, precios atractivos (especialmente
tras la crisis) y meteorología han acelerado también la llegada de residentes, por lo que la
población total ha aumentado.
28
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 45: Evolución de la migración exterior de España por años (2010-2014)
Fuente: INE (2014)
Tabla 46: Población española
48.000.000
46.000.000
44.000.000
42.000.000
40.000.000
38.000.000
36.000.000
Fuente: INE (2014)
Por otro lado es relevante ligar la demanda de vivienda al número de personas “activas” con
capacidad de trabajar. Este número subió antes de la crisis y apenas ha bajado desde
entonces, lo que muestra que ante una recuperación del empleo la demanda potencial de
vivienda sigue siendo alta.
29
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 47: Evolución de población activa (miles)
(miles)
24.000
23.000
22.000
21.000
20.000
19.000
1T2002
3T2002
1T2003
3T2003
1T2004
3T2004
1T2005
3T2005
1T2006
3T2006
1T2007
3T2007
1T2008
3T2008
1T2009
3T2009
1T2010
3T2010
1T2011
3T2011
1T2012
3T2012
1T2013
3T2013
1T2014
3T2014
1T2015
3T2015
18.000
Fuente: EPA (3T 2015)
Es cierto que los datos a nivel nacional no son representativos para un mercado local como el
de la vivienda. De ahí la relevancia de que los equipos gestores elijan bien los terrenos a
desarrollar analizando flujos internos de migración, y no los nacionales. Es perfectamente
plausible contemplar incrementos continuados de población en ciertas zonas de España a la
vez que caídas sistemáticas en otras. Los precios de la vivienda y la actividad promotora
serán parejas a dichas asimetrías.
Por otro lado es relevante también entender que la crisis ha provocado un claro
envejecimiento del parque de vivienda española. Un 60% de las casas tienen más de 30 años…
y el indicador de vivienda nueva está afectado por casas no vendidas. En conjunto este
envejecimiento de las casas puede ser otro factor adicional que provoque ante la
recuperación una mayor demanda de vivienda nueva bien localizada, con su consiguiente
actividad promotora, factor que podría ir ligado al continuo ascenso de la demanda de
vivienda en alquiler, que de representar un 10% del total, ya supera el 16%, aún lejos de las
medias de Europa (cercanas al 30%). Esta tendencia parece vislumbrar un futuro en el que
fondos de inversión se harán con viviendas para explotarlas en alquiler, por lo que el cliente
tradicional de la promotora (particular) poco a poco irá cambiando hacia una clientela más
institucional. Por último, el número de nacimientos y de divorcios, que explican una mayor
demanda de vivienda por motivos diferentes, también han comenzado a subir por primera vez
desde la recesión.
30
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 48: Evolución de la antigüedad del parque de viviendas
1991
(% de viviendas)
2001
2011
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
0-10
10-20
20-30
30-40
40-50
50-90
>90
(Años de antigüedad)
Fuente: INE (2011)
Por último, a pesar de su baja densidad de población, España posee un grado de urbanización
superior a la media europea. Sin embargo, dicha urbanización no repercute en un grado de
satisfacción medio ni superior a la media, posiblemente asociado por la antigüedad del parque
actual de viviendas. Estos factores también pueden explicar una “demanda retenida” de mejor
vivienda urbana que se activa durante la recuperación.
Tabla 49: Población urbana a nivel regional
Fuente: Eurostat (2014)
31
Sector Inmobiliario Residencial
ARCANO
Tabla 50: Distribución de la población por grado de urbanismo en la Unión
Europea, 2014
Fuente: Eurostat (2014)
32
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 51: Grado de satisfacción, de gente que vive en zonas densamente
pobladas, sobre las áreas recreativas y verdes, (2013) (en una escala de 0 “no
satisfechos del todo” a 10 “plenamente satisfechos”)
Grecia
Bulgaria
Serbia
Chipre
Portugal
Italia
Hungaria
Eslovaquia
Malta
España
Rumanía
Croacia
Estonia
Francia
Unión Europea
Bélgica
Lituania
Rep. Checa
Polonia
Reino Unido
Letonia
Alemania
Australia
Luxemburgo
Irlanda
Eslovenia
Holanda
Suiza
Islandia
Dinamarca
Suecia
Noruega
Finlandia
4
4,5
5
5,5
6
6,5
7
7,5
8
8,5
9
Fuente: Eurostat (2013)
10. Décimo: la confianza mejora
Como todo, los buenos fundamentales que se exponen en este informe no son suficientes
para provocar un mercado alcista. El catalizador es la confianza. Sin confianza es difícil que
los precios y la actividad se alineen con los fundamentales. Pues bien, 2015 ha puesto de
manifiesto cómo muchos indicadores asociados a la confianza caminan en muy buena
dirección, generando el catalizador para la recuperación del mercado residencial,
recuperación que ya está en ciernes.
Los indicadores que expresan confianza de una forma directa o indirecta son bastante
elocuentes. Así, el consumo de cemento, que ha venido a alcanzar una media histórica de
unas 25 millones de toneladas, subió hasta casi 56 millones antes de la crisis para reducirse a
un mínimo de 11 millones. Durante 2015 se ha observado una recuperación, que el primer
semestre ascendía a un 9% en interanual (Officemen). Esta situación también se observa en
el sector constructor, uno de los tres más activos en contratación de personal (ha sumado
60.000 empleos el último año). La confianza del consumidor (CIS) ha subido con mucha
fuerza, hasta encontrarse actualmente en niveles incluso superiores a los de antes de la crisis.
Esta mejora de la confianza se ha trasladado en fuertes incrementos de las ventas minoristas,
en las que destaca el fuerte comportamiento de las ventas de equipamiento de hogar, un claro
indicador de la mejora del sector inmobiliario. Las ventas de coches (bien duradero, como la
vivienda) que alcanzaron 1,6 millones en 2006, bajó a la friolera de 700.000 en 2012, para
subir con fuerza desde entonces, pudiéndose superar el millón de unidades en 2015. La
inversión inmobiliaria sigue subiendo con fuerza hasta alcanzar los mejores niveles en años.
33
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
Tabla 52: Evolución del ICC, Índice situación actual e Índice de expectativas
Fuente: ICO (Julio 2015)
Tabla 53: Consumo de cemento (millones de toneladas)
60
50
40
30
20
10
0
Fuente: Arcano e INE (Junio 2015)
34
Sector Inmobiliario Residencial
ARCANO
Tabla 54: Tasa anual del Índice General del Comercio Minorista a precios
constantes
Fuente: INE (Octubre 2015)
Tabla 55: Evolución de la inversión inmobiliaria en España (millones de euros)
Fuente: CBRE España (1S 2015)
35
ARCANO
Sector Inmobiliario Residencial
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