1. No category

Gráficos Imposibles
Herramientas fundamentales y técnicas bajo un mismo propósito
21 de julio de 2015
En el segundo acto la cuenta corriente mejora y el dólar sigue
Strategy and Research
subiendo
Felipe Campos
[email protected]
Muchos siguen pensando que la relación entre cuenta corriente y devaluación es lineal. A mayor déficit
mayor fortaleza del dólar, y por lo tanto el episodio de apreciación del dólar actual se va a revertir una
vez el déficit deje de crecer. En Alianza nunca haríamos algo tan básico como pensar que la cuenta
corriente tiene algún poder predictivo sobre el dólar (la devaluación comenzó año y medio antes del
deterioro de la balanza comercial).
Ricardo Pérez
[email protected]
Catalina Guevara
[email protected]
Sin embargo, es un momento inmejorable para entender que los riesgos de la cuenta corriente son de doble vía. En palabras sencillas, el
dólar se aprecia en la primera etapa de crecimiento del déficit vía el desplome en exportaciones, y en un segundo acto el dólar se valoriza
de nuevo cuando el déficit se reduce agresivamente por la reducción en la renta de factores (desplome en inversión extranjera) y las
menores importaciones. Tienen razón, de nuevo vamos a retar la sabiduría económica popular.
Primero repitan con nosotros “no hay una relación lineal entre
tasa de cambio y déficit en cuenta corriente”.
Segundo repitan con nosotros “no hay una relación lineal entre tasa
de cambio y el déficit en cuenta corriente”. Esta es una de esas
“verdades” económicas que se ajustan a la realidad que nadie se
toma el tiempo de cuestionar. Sin embargo, no superan el más básico
escrutinio histórico (grafico 1).
a) Desde 1997 la región latinoamericana ha tenido dos periodos de
devaluación agresiva. El primero se da con una reducción
agresiva en déficits (1997-2003) y el segundo con su deterioro
(2011-2015).
b) De hecho, la revaluación 2003-2011 coincide con un
empeoramiento gradual de los déficits en la región en donde
Colombia pasa de -1.83% a -3.11% en 9 años.
Si bien, es bastante fácil entender como el desplome de
exportaciones reciente deprecia nuestras monedas. Es más difícil
notar que las recuperaciones en cuenta corriente después de una
crisis en materias primas (como también se dio a finales de los 90s)
tienden a darse en un entorno de aversión a la región, desplome de
inversión extranjera y aun mayores devaluaciones.
Para quien no soporte las comparaciones con la crisis del 2000, ya
que Colombia hoy es un país “totalmente diferente”. Lo invitamos a
revisar la experiencia reciente en Chile. Durante los últimos 2 años
(2013-2015), el déficit en cuenta corriente se redujo de -4.0% a 0.5%. Esto gracias a una reducción de 35% en la IED y una
desaceleración reciente en las importaciones. Las consecuencias
fueron por supuesto, una devaluación de 39% en el mismo periodo,
tal y como sucedió a principios de siglo.
En el segundo acto descubrimos que Tyler Durden, Keyser
Soze y Anakin Skywalker no son lo que parecen
Gráfico 1. Cuenta Corriente en Latinoamérica %PIB
(1997-2015)
5,0
+36% DXY
+50% $/COP
+50% DXY
+300% $/COP
3,0
1,0
Chile
-0.51
-1,0
Perú
-3.58
-3,0
Brasil
-4,58
-5,0
-41% DXY
-46% $/COP
Colombia
-4,58
-7,0
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
Gráfico 2. Cuenta Corriente Colombia como % del PIB
1996 - 2015
5,0
+50% DXY
+300% $/COP
+36% DXY
+50% $/COP
3,0
Colombia
1,0
-1,0
Nuestro mensaje por lo tanto, es que estamos apunto de presenciar
el segundo acto típico de estas crisis. Como en cualquier buen guion,
ahora nos vamos a enterar que la renta de factores (el gran
componente del déficit en cuenta corriente la última década), era el
real motor de la revaluación. Que la IED ni siquiera ha empezado a
caer y que la recuperación de la balanza comercial no va a llegar vía
mejores exportaciones sino de la caída de las importaciones. En
pocas palabras, la cuenta corriente va a mejorar, pero nada de esto
es dólar abajo.
-1,83
-3,0
-3,11
-41% DXY
-46% $/COP
-5,0
-6,25
-5,9
-7,0
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
Gráficos Imposibles
Herramientas fundamentales y técnicas bajo un mismo propósito
21 de julio de 2015
Gráfico 3. Cuenta Corriente, Renta de Factores, Balanza
Comercial e IED de Colombia como %PIB
La renta de factores, un héroe malentendido
6,0%
No todos los déficits en cuenta corriente son malos. Si la pregunta es
¿Cuando es bueno que a un país le hagan grandes retiros de dinero?
La respuesta es fácil, cuando este dinero es un retorno a la inversión
extranjera exitosa. Porque un cliente satisfecho siempre vuelve.
4,0%
IED
La renta de factores sostuvo toda la revaluación 2003-2011,
confirmando un circulo virtuoso de inversión en el que la IED (línea
azul grafico 3) dobla su participación en el PIB de 2.0% a 4.0% y esto
se refleja en el viaje de -2.0% a -4.0% en crecimiento de la renta de
factores (área gris) y su respectivo efecto aumentando el déficit (línea
roja). Este es el déficit bueno, el que todos quisiéramos tener, el
revaluacionista.
Es por esto, que su reducción reciente no puede ser recibida como
positiva. Si bien, en este momento la reducción del área gris tiene un
efecto contable de no hacer crecer más el déficit total. Su
comportamiento es un presagio de un derrumbe futuro en la IED. No
sólo porque la lógica indica que peores retornos de factores deben
atraer menos inversión, ni porque fue exactamente lo que pasó a
principios de siglo, ni tampoco porque le acaba de pasar a Chile. Sino
porque es lo que ha pasado en Colombia cada ves que se desploma
el petróleo.
2,0%
2,0%
0,0%
0,0%
-2,0%
-4,0%
-6,0%
-5,9%
-6,3%
Balanza Comercial
Renta de Factores
Fuente: Bloomberg.
Cálculos: Estrategia Alianza
Cuenta Corriente
-8,0%
-10,0%
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2011
2013
2015
Fuente: BanRep. Cálculos: Estrategia Alianza
El acto de desaparición de la IED
Muchos siguen pensando que dado que la IED fue el gran motor de la
revaluación desde COP 3.000 a COP 1.650, su indiscutible
estabilidad continua presagiando un dólar más bajo en el futuro. Esto
como siempre, es utilizar una verdad y volverla una regla. La IED es
una decisión de largo plazo, así que estar aún por encima de los USD
1.000 millones mensuales (cifra alcanzada en 2011 con petróleo a
USD 100 por barril), no es un voto de confianza de la inversión
internacional, sino falta de tiempo para poder ajustarse.
Gráfico 4. Colombia Inversión Extranjera directa y Precio Petróleo
2000-2015
120
1600
IED (mensual)
WTI (t +12)
800
El grafico 4 muestra que la IED ha reaccionado en cada desplome del
petróleo de los últimos 15 años con un rezago de 12 meses. En otras
palabras, el precio del crudo se cae, los flujos de inversión petrolera
siguen llegando probablemente por que son ejercicios financieros que
se hicieron con precios fuertes, y unos trimestres después cae la IED.
El ejercicio funciona incluso para estimar niveles de IED futuros de
alrededor de USD 400 millones cuando se haya hecho el descuento
completo. ¿El problema? La caída actual del crudo comienza a
demorarse más tiempo que las veces pasadas, algo que hemos
estado pronosticando durante varios semestres.
60
400
T + 12 meses
200
30
100
T + 12 meses
15
50
Mar-00 May-02 Jul-04 Sep-06 Nov-08 Jan-11 Mar-13 May-15
Fuente: BanRep. Cálculos: Estrategia Alianza
Gráficos
Gráficos Imposibles
Herramientas fundamentales y técnicas bajo un mismo propósito
Herramientas fundamentales y técnicas bajo un mismo propósito
21 de julio de 2015
La recuperación de la balanza comercial no es un final ni es
feliz
Gráfico 5. Colombia Exportaciones e Importaciones Rezagadas
1995-2015
Finalmente, tenemos que hablar de la balanza comercial, después de
todo esta es la razón del incremento del déficit en cuenta corriente los
últimos 3 años. Al respecto, la teoría de un probable rebote en
exportaciones gracias a la fortaleza del dólar tampoco es cierta. Cada
caso histórico, incluyendo la historia colombiana, muestra que lo
primero es un derrumbe en importaciones ocasionado por una débil
demanda interna (mucho menor crecimiento del que hemos tenido
hasta ahora) y precios altos de importados.
Nuestro último gráfico muestra que cada crisis en exportaciones
colombianas desde 1996 ha sido seguida por un derrumbe de
importaciones hasta los mismos niveles con un rezago de 6 meses.
En palabras sencillas, los próximos trimestres las importaciones
colombianas se van a reducir entre 30% y 40%, la balanza comercial
va a mejorar en línea con una mayor caída de la demanda interna
local, y estos periodos históricamente no han venido acompañados
por una revaluación del dólar.
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estrategia Alianza
Pensamientos finales
Como dijimos al principio, el análisis fundamental de la balanza de pagos no es la herramienta indicada para predecir el rumbo del dólar.
Esto esta en manos del apetito por dólar a nivel mundial (clave las políticas monetarias globales) y el rumbo de las materias primas. Sin
embargo, el lenguaje fundamental local sigue siendo el preferido por los analistas locales y muchos administradores, es por esto que es
importante hablarlo.
Nuestras perspectivas es que el dólar se tomé un tiempo importante entre los COP 2.800-2.980. Llevamos 3 años siendo los más
devaluacionistas de las encuestas pero entendemos que los COP 3.000 tomarán tiempo.
Del análisis actual les queremos dejar dos ideas finales: 1) La recuperación en cuenta corriente de una crisis de
exportaciones/materias primas se da en un entorno de desaceleración económica, desplome de IED y poco apetito por activos
locales y 2) el déficit en cuenta corriente va a “mejorar” muy pronto y no será un obstáculo para que el Banrep reduzca tasas en
el transcurso de este año.
Estrategia e Investigaciones Económicas
Felipe Campos
Gerente de Investigaciones Económicas
+57(1) 6447733 ext. 3188
[email protected]
Ricardo Pérez
Gerente de Estrategia
+57(1) 6447733 ext. 3177
[email protected]
Catalina Guevara
Analista Macroeconómico
+57(1) 6447733 ext. 3343
[email protected]
Omar Suárez
Analista Senior Acciones
+57(1) 6447733 ext. 3331
[email protected]
Carlos Andrés Suárez
Analista Renta Fija
+57(1) 6447733 ext. 3291
andres,[email protected]
Disclaimer Legal
El contenido de este documento no debe ser considerado como un sustituto de la asesoría profesional.
Estos apuntes y opiniones no buscan imponer términos ni condiciones comerciales o legales ni tampoco se constituyen en suministro formal de información al mercado
de valores. Su finalidad es la de exponer un punto de vista sobre la situación general del mercado según el criterio particular de la entidad.
El contenido de este documento no debe ser considerado como un sustituto de la asesoría profesional. En consecuencia, Alianza Valores S.A. y sus funcionarios, no
aceptan ni asumen ninguna responsabilidad respecto de cualquier decisión tomada o no tomada solo con base en la información contenida en este documento. La
Asesoría y el consejo profesional especializado deben ser buscados en todas las circunstancias.
www.alianzavalores.com.co
www.alianza.com.co
Disclaimer Legal
El contenido de este documento no debe ser considerado como un sustituto de la asesoría profesional.
Estos apuntes y opiniones no buscan imponer términos ni condiciones comerciales o legales ni tampoco se
constituyen en suministro formal de información al mercado de valores. Su finalidad es la de exponer un punto de
vista sobre la situación general del mercado según el criterio particular de la entidad.
El contenido de este documento no debe ser considerado como un sustituto de la asesoría profesional. En
consecuencia, Alianza Valores y Alianza Fiduciaria y sus funcionarios, no aceptan ni asumen ninguna
responsabilidad respecto de cualquier decisión tomada o no tomada solo con base en la información contenida
en este documento. La Asesoría y el consejo profesional especializado deben ser buscados en todas las
circunstancias.