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INFORME
SEMANAL
9 - 15 de febrero | 2015
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INFORME SEMANAL DE MERCADOS
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INFORME SEMANAL DE MERCADOS - Resumen
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Materias primas
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Disclaimer
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¿Estaremos ante un nuevo Deja Vu todo otra vez? - Peter Rosenstreich
Europa & Grecia se dividen - Peter Rosenstreich
Al BNS no le queda otra opción que permanecer firme - Ipek Ozkardeskaya
El IPC turco evita una reunión de “emergencia” - Ipek Ozkardeskaya
El oro ante una nueva fase de vulnerabilidad - Luc Luyet
A vigilar a la esterlina - Luc Luyet
Se reduce el nivel de posicionamiento largo sobre el USD - Luc Luyet
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INFORME SEMANAL DE MERCADOS
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¿Estaremos ante un nuevo Deja Vu todo otra vez?
El mercado del EUR/DKK representa probablemente el próximo régimen monetario en caer. Cuanto
más el banco central danés se esmera en aclarar que esta vez es diferente, termina siendo más de lo
mismo. En enero, la entidad anunció que había vendido 106.300 millones de DKK y al sumarse otros
ítems, vemos que las reservas totales del central aumentaron 117.300 millones de coronas danesas.
El crecimiento explosivo de su balance lo ha llevado a defenderse con la ahora clásica retórica de que
´las reservas internacionales no tienen techo´.
Al igual que el suelo consumido del EUR/CHF y las “intervenciones ilimitadas” del BNS que implicaron
también un recorte de tipos para defender su estrategia monetaria, al central danés (BND) se le
presenta una situación similar. Es que por cuarta vez en tres semanas, el BND se vio obligado a
recortar los tipos de referencia del -0.50% al -0.75%. Y aquí surge la misma interrogante planteada en
el caso del BNS: si las intervenciones en el mercado de divisas fueran lo suficientemente sólidas para
evitar la entrada excesiva de capitales, entonces por qué la necesidad de lanzar municiones
adicionales? Es que no caben dudas que el BND está luchando por sostener el tipo de cambio mínimo
de su corona danesa frente al euro, a medida que su país es inundado de divisas extranjeras tras la
decisión del SNB.
Desde nuestra perspectiva, entendemos que existe una razón de peso de por qué es improbable que
el BND abandone o revalúe su tipo de cambio mínimo frente al euro. Y cabe aclarar que no lo es por
el binomio de reservas/PIB, sobre el que se estima un incremento del entorno de los 10-15 mil
millones de euros mensuales. El hecho es que el comité del BND es parte de la red ERM II que obliga
al BCE a respaldar la banda a través de intervenciones en el mercado. Al BCE ejercer su peso, los
inversores no se animarían tanto a especular. Sin embargo, existe la advertencia que establece que
las intervenciones ´automáticas e ilimitadas´, pueden ser detenidas si ´entran en conflicto con el
objetivo principal´ de mantener los precios estables.
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Europa & Grecia se dividen
La economía y la política no pueden llevarse de manera más fluida de lo que actualmente es en el
drama griego-europeo. Cuando se dejan a un costado los titulares y los rumores sin fundamento
respecto a un fracaso del tour europeo realizado por el Ministro de Hacienda griego Varoufakis, se
aprecia una división ideológica muy distorsionante. Recientemente el Sr. Schaube, Ministro de
Hacienda alemán, mostró sus aires de intransigencia al rechazar cualquier flexibilización suplicada
por Grecia en el acuerdo de rescate por 240.000 millones de euros a cambio de reformas. En este
sentido, Varoufakis se defendió declarando que los requisitos de austeridad exigidos en el plan de
rescate han sido “una indignidad a su nación por demasiado tiempo”. Sin embargo, lo cierto es que
Atenas se está quedando con poco tiempo y dinero y si no se llega a ningún acuerdo, el fantasma del
default soberano volvería a aparecer. La semana pasada, tres de los cuatro bancos más grandes de
Grecia le rogaron ayuda al Banco Central Griego a través del programa de Ayuda de Liquidez de
Emergencia (ELA).
¿Para quién juega el BCE: para su Consejo Directivo o para los políticos?
La semana pasada, el Consejo Directivo del BCE pasó a exigir una mayor calificación crediticia sobre
los instrumentos de deuda emitidos por Grecia. La flexibilización previa había permitido que la deuda
griega fuera utilizada en las operaciones de política monetaria del Eurosistema, a pesar de que yacían
con una calificación inferior a la mínima nota crediticia exigida. No obstante, los miembros del
Consejo Directivo estuvieron muy divididos respecto a si suprimir temprano las concesiones
otorgadas a Grecia o esperar hasta fin de mes. El hecho de que la decisión no haya sido nada
unánime, sugiere que tal vez existen otras cuestiones más allá de la política monetaria. El BCE parece
asumir que lo mejor que se puede hacer para evitar un estancamiento político, es pararse firme (con
una baja probabilidad de un rechazo popular). Aunque el EUR/USD se haya despegado del mínimo
del 1.1098, su demanda es frágil aún. Mantenemos nuestras perspectivas bajistas sobre el euro y
sospechamos que la actual recuperación del EUR/USD, perderá impulso a medida que los inversores
comiencen a percibir como algo lejano la posibilidad de que Grecia supere sus desafíos y problemas
financieros generados por las medidas de austeridad.
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Al BNS no le queda otra opción que permanecer firme
Las reservas internacionales aumentan un ínfimo 0.7% frente al incremento del 7% de mes previo
En enero las reservas internacionales del Banco Nacional de Suiza (BNS) se incrementaron apenas un
0.7%, de los 495.100 millones de francos suizos, a los 498.400. Estos datos confirman que las
presiones sobre el balance del BNS se han reducido considerablemente tras la eliminación del suelo
del EUR/CHF, a la vez que el franco suizo continúa estabilizándose frente al dólar y al euro.
Claramente el BNS estuvo interviniendo los mercados de divisas a lo largo de enero y sigue muy
alerta a los riesgos bajistas que puedan persistir sobre el euro. Dado que ahora son aceptables los
volúmenes de las intervenciones en los mercados de cambio, se deberían atenuar las especulaciones
respecto a cualquier otra intención del BNS más allá del objetivo de estabilizar al franco suizo; tal vez
busca intervenir a corto plazo con el fin volverlo a devaluar progresivamente frente al euro (aunque
sin ningún compromiso explícito).
El incremento de los depósitos a la vista desde mediados de enero, confirma que el BNS ahora está
virando hacia la utilización de herramientas no monetarias para respaldar a su economía tras el
fuerte shock apreciativo del 15 de enero. Aunque el BNS ha reiterado que está pronto para intervenir
en caso de que sea necesario, no vemos por el momento ninguna tensión en el mercado de futuros
de tipos de interés del Euroswiss. Esto último sugiere que los inversores no están preocupados, al
menos por el momento, de cómo las tensiones griegas presionan al euro. Por su parte el EUR/CHF
desafía la Media Móvil Diaria de 21 períodos (1.05738), mientras su potencial alcista oscila entre 1.05
y 1.10, a medida que los grandes bancos, empresas e inversores privados, buscan vender sus euros a
un “buen precio” debido a las perspectivas vulnerables que aún presenta.
Se espera que la balanza comercial suiza continúe deteriorándose
En diciembre el superávit comercial suizo se redujo de los 3.800 millones de francos (revisado) a los
1.520 millones tras la caída de las exportaciones en un 3.1% mensual. Se espera que este deterioro
pronunciado genere tan pronto como en enero un balance negativo, tras la eliminación del suelo del
EUR/CHF. Dado el pequeño tamaño de Suiza, la proximidad geográfica y los acuerdos comerciales
establecidos con sus vecinos de la Eurozona, existen muchos incentivos para que la gente cruce la
frontera y compre bienes y servicios aprovechando la ventaja del tipo de cambio (de más de un 20%).
Lo anterior es una consecuencia inmediata de las medidas anunciadas en enero, cuyo efecto se sintió
enseguida sobre los niveles de intercambio comercial de enero. A este punto, creemos que al BNS no
le queda otra opción que respaldar a los exportadores suizos para evitar que se amplíe la brecha
entre el mercado laboral y las dinámicas de la inflación.
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El IPC turco evita una reunión de “emergencia”
El gobernador Basci pasa a estar en una situación comprometedora tras cancelar la “reunión de
emergencia” condicionada al resultado del IPC
La lira turca tuvo una semana bastante volátil y en buena parte, se debió a la publicación del IPC que
no alcanzó el nivel necesario como para que el gobernador del Banco Central de Turquía (BCT), el Sr.
Erdem Başçı, llamara a una reunión de emergencia para el 4 de febrero para bajar los tipos de
interés. Tras conocido el IPC, la lira turca corrigió la caída que venía teniendo previamente, debido a
las expectativas que había en torno a este recorte de emergencia. Sin embargo posteriormente a
esta corrección, el USD/TRY pegó un nuevo salto para registrar un nuevo máximo histórico (2.4683),
como consecuencia de las persistentes presiones políticas que acosan al central. El BCT descartó esta
reunión extraordinaria debido a que el IPC anualizado de diciembre retrocedió desde el 8.17% al
7.24% (frente al 6.80% esperado), mientras que el IPC básico solamente cayó hasta el 8.63%
anualizado (frente al 8.10% esperado). En su comunicado oficial, la entidad destacó que la caída de la
inflación se debe a la política monetaria cautelosa llevada adelante, al igual que su política de
liquidez. De esta forma el CBT minimiza la cautela que debería tener por la desaceleración de la
inflación causada principalmente por factores externos (como la caída del crudo). Habiéndose
despejado la incertidumbre de este encuentro, queda confirmado oficialmente que la próxima
reunión de política monetaria será el próximo 24 de febrero.
El cross currency basis a tres meses del USD/TRY, muestra que los inversores han revertido
fuertemente su preferencia por estrategias de Carry Trade sobre la lira turca, debido a que se
esperan condiciones volátiles hasta mediados de año. A pesar de que ha quedado descartado un
recorte de “emergencia”, la demanda del TRY permanecerá acotada a corto plazo. Mirando hacia la
reunión del 24 de febrero, las crecientes presiones políticas deberían seguir afectando al valor de la
lira y de los activos denominados en esta divisa.
Independientemente de lo sucedido, continúan habiendo presiones a nivel político para que el CBT
siga bajando los tipos de interés. El asesor del presidente turco Recep Tayyip Erdoğan, el Sr. Bulut,
comentó recientemente que aún se contempla “un recorte de un punto porcentual y que nadie tiene
pretextos para seguir aplazando esta reducción”. Por su parte Erdoğan, ha fustigado la estrategia
pasiva llevada adelante por el CBT durante esta semana. Todo este contexto pone al gobernador del
CBT en una situación bastante comprometedora, mientras la imagen de su institución se ve dañada
por la aparente falta de independencia.
Los inversores prácticamente no están de acuerdo en lo más mínimo respecto a la presión política
para seguir bajando los tipos de interés, de modo tal que por el momento, los bonos turcos ofrecen
rendimientos equivalentes a intereses negativos reales. Un recorte excepcional de intereses sería
muy difícil de justificar en términos reales y de haberse llevado a cabo, hubiera sido muy
inapropiado. Aunque continuará la presión para mayores recortes de tipos hasta la reunión del 24 de
febrero, cabe recordar que las inversiones turcas están expuestas a riesgos políticos hasta las
elecciones de mediados de 2015. Esto debería obligar al mercado a rechazar, más temprano que
tarde, la estructura del retorno real nulo/prima de riesgo nula.
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Materias primas
El oro ante una posible nueva fase de vulnerabilidad
El oro está entrando en un período estacionalidad vulnerable
Analizando los patrones estacionales de la evolución del oro desde 1980, existe una tendencia de los
metales preciosos a generar retornos mensuales débiles desde febrero a junio(a excepción de abril).
Uno de los factores que probablemente lo justifiquen, es la menor demanda de oro físico por parte
de China e India. De hecho, la demanda china tiende a disminuir tras el Nuevo Año Lunar y en la
India, la demanda se activa durante el tercer trimestre. Dado los elevados niveles de posiciones netas
largas que el mercado del oro presenta (página 8), dudamos que el metal logre generar buenos
rendimientos durante los próximos meses.
El oro presenta a medio plazo unas perspectivas de evolución mixtas
El coste de poseer oro ha bajado debido a los menores intereses generados por el programa QE del
BCE y las medidas de estímulo monetario implementadas por otros bancos centrales. Sin embargo, el
atractivo de activos refugio podría ser menor debido a que se espera que estas medidas respalden el
crecimiento económico a nivel global. Asimismo se debe destacar que los principales factores que
respaldan al precio de la onza de oro, son el aumento de la inflación y los menores intereses reales.
Sobre este punto se debe tener en cuenta que el envejecimiento de la población en los países
desarrollados y el des-apalancamiento a nivel global del sector crediticio, favorecen la generación de
niveles de inflación por debajo de medias históricas durante los próximos años. Además, por más que
la Fed condicione el inicio de su ciclo restrictivo a la evolución de los datos macro de EE.UU, ha
dejado clara la intención de iniciarlo en 2015. Bajo este mix de perspectivas, el atractivo de la onza de
oro a medio y largo plazo es cuestionable.
¿Está el oro perdiendo su momentum alcista?
El oro mantiene a largo plazo una sucesión de máximos descendentes, donde su reciente caída cerca
de la resistencia del canal bajista, sugiere ciertos indicios de agotamiento de su demanda. Hay que
ver qué sucede con el soporte del $ 1255 (zona de la Media Móvil Diaria de 200 períodos), ya que su
quiebre confirmaría una renovada presión vendedora y reforzaría nuestro escenario respecto a un
potencial alcista acotado para los próximos meses.
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Divisas
A vigilar a la esterlina
La economía del Reino Unido continúa presentando sólidos niveles de crecimiento
Dentro de los bancos centrales más importantes que buscan normalizar su política monetaria, el
Banco de Inglaterra (BoE) es el que enseguida le sigue a la Fed. Por más que la caída de los precios
del crudo no lo lleva a contemplar una subida de tipos inminente, las minutas de la reunión de enero
del BoE resaltaron la posibilidad de que el IPC podría subir a medio plazo. Esto coincide con la
expectativa de que los niveles salariales vayan creciendo a medida que el desempleo se mantiene en
niveles bajos, lo que a su vez respaldaría un mayor nivel de consumo. También es alentador la mejora
de los PMIs registrada recientemente, la cual disipa los temores respecto a un deterioro económico y
permite a la vez contemplar un sólido nivel de actividad durante el primer trimestre. Bajo este
escenario, se espera que durante los próximos meses aumenten las probabilidades a que el BoE
incremente en noviembre los tipos de interés.
En el Reino Unido se espera una política fiscal más restrictiva tras las elecciones generales de mayo
A pesar de lo expuesto precedentemente, la economía del Reino Unido enfrenta desafíos. El más
inmediato, son las elecciones generales de mayo, las cuales se espera que generen su buena cuota de
incertidumbre. De hecho, las expectativas económicas podrían deteriorarse debido a que se espera
una política fiscal más restrictiva una vez culminadas las elecciones de mayo. Por último, podría llegar
a ser muy preocupante el elevado déficit de cuenta corriente en caso que el Reino Unido decidiera
llevar a cabo un referéndum sobre la permanencia en la Unión Europea.
La esterlina presenta perspectivas de mayor apreciación durante los próximos meses
Mientras la libra esterlina continúa apreciándose frente al euro, revierte su caída ante el yen y el
dólar. Dentro de estos tres mercados, el GBP/JPY parece presentar el binomio riesgo/beneficio más
atractivo. Mientras el cruce mantiene el soporte clave de 175.85/175.81, cabe la posibilidad de que
siga formándose una base cuyo potencial alcista se ubica en 184.71. Dado que a medio plazo no
presenta ningún indicio de contraer su avance, no nos sorprendería que desafíe a medio plazo el
tope registrado recientemente en 189.71.
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Se reduce el nivel de posicionamiento largo sobre el USD
El posicionamiento del Mercado Monetario Internacional (MMI) es utilizado para visualizar los
movimientos de capitales entre divisas. Este análisis se realiza generalmente con el fin prever
cambios de tendencias cuando se registran niveles de posicionamiento extremo.
Los datos del MMI van hasta la semana terminada al 27 de enero de 2015.
Tras el anuncio del amplio QE por parte del BCE y las incertidumbres en torno a las elecciones
griegas, el euro ha continuado incrementando su posicionamiento neto corto. Sin embargo, a menos
que EE.UU presente una serie de sólidos datos macroeconómicos, contemplamos la posibilidad de un
rebote en el EUR/USD.
Frente al billete verde, todo el resto de los mercados de divisas han reducido su nivel de
posicionamiento neto corto. Dado que el Banco de Japón podría verse forzado durante la segunda
parte del año a ampliar aún más su programa de estímulo monetario con el fin de generar mayores
expectativas inflacionarias, un mayor cierre de cortos sobre el JPY podría generar puntos de entrada
atractivos.
El dólar australiano mantiene un nivel elevado de posicionamiento neto corto, que puede ser
justificado por la falta de apetito de los inversores tras la caída inicial provocada por la reducción de
tipos de interés por parte del Banco de la Reserva de Australia.
El oro ha alcanzado un elevado nivel de posicionamiento neto largo en un muy breve período de
tiempo, lo que nos hace sospechar de su potencial alcista acotado durante los meses inmediatos.
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