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INFORME
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8 - 14 de febrero | 2016
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INFORME SEMANAL DE MERCADOS
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Banco Nacional de Suiza: especulación de intervención - Peter Rosenstreich
Rusia: aún con la intención de aumentar sus reservas - Yann Quelenn
El GBP se verá afectado por la posición laxa del BoE - Arnaud Masset
China: crisis cambiaria en cámara lenta - Peter Rosenstreich
EE.UU: a la espera de mejores datos macro - Yann Quelenn
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INFORME SEMANAL DE MERCADOS
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Economía
Banco Nacional de Suiza: especulación de intervención
El deterioro de los datos macro
En el EURCHF han comenzado a circular nuevamente los rumores de intervención del
Banco Nacional de Suiza (BNS), producto de la volatilidad en los mercados en general,
incluyendo en la de este mercado cambiario. Más allá que la actual presión deflacionaria
que padece Suiza pueda justificarla al igual que el deterioro de sus perspectivas macro,
dudamos que el BNS se embarque en una intervención. Es que si vemos lo que fueron las
ventas minoristas suizas de diciembre, podríamos pensar que su caída interanual del 1.5%
registrada, puede haber sido provocada por un invierno más cálido que no haya inspirado a
los suizos a gastar en tanta vacación alpina. Con la estabilización macro que a pesar de
todo se va constatando, el sector de consumo minorista debería irse recuperando
lentamente a medida que transcurra este año -aunque no sea algo tan significativo-.
Igualmente, no se ignora los efectos adversos que genera sobre el consumo y los
consumidores, la fortaleza del franco suizo y el deterioro de las perspectivas económicas
globales. Asimismo los inversores siguen teniendo latente la amenaza que representa el
BCE para la economía suiza, siempre y cuando la Eurozona permanezca al borde de la
deflación. Hasta el momento, lo cierto es que el EURCHF ha reaccionado positivamente a
los acontecimientos constatados recientemente. Mientras tanto en el mercado, ya se
contempla un desafío a la resistencia del 1.1150.
de las reservas internacionales en enero de los 559.500 millones previos, a los 575.400
millones de francos. Sin embargo, tal cual un banco de renombre suizo menciona muy
acertadamente, el factor de estacionalidad puede estar afectando significativamente el
nivel de depósitos a la vista, lo que explicaría el verdadero motivo de la variación.
Asimismo, la depreciación del franco suizo sugiere que un aumento de las reservas
internacionales probablemente tenga un efecto más eficiente al momento de alterar el
valor de la divisa. Dado las preocupaciones en torno a la economía doméstica, el CHF
debería seguir debilitándose a medida que el BNS mantiene una posición dubitativa. En
caso de que se arriesgue a que haya un “shock” de mercado, el CHF debería aumentar sus
pérdidas y el EURCHF apreciarse más.
Sin indicios de intervención del BNS
Es más probable que otros eventos macro, incluyendo la fortaleza del euro, estén
impulsando la cotización del EURCHF, más que los rumores de una intervención del BNS en
sí. Entendemos que el CHF ofrece su cualidad de activo refugio en momentos de tensiones
geopolíticas y no tanto cuando la volatilidad es causada por las políticas de los bancos
centrales. A medida que crecen las expectativas de que el BCE flexibilice aún más su
política monetaria (a pesar de los recientes comentarios), los inversores han dejado de
concentrarse en mercado del CHF para hacerlo en el euro. Tal vez el indicio más fuerte de
intervención directa en el mercado del CHF por parte del BNS, es el aumento de los
depósitos a la vista en el entorno de los 4.500 millones de CHF desde comienzo de año y el
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Rusia: aún con la intención de aumentar sus reservas
Una situación preocupante
La situación económica de Rusia es preocupante: su PIB acumula una caída interanual del
3.7%, muy por debajo de lo que fue el incremento del 0.6% en 2014. El país se está viendo
muy afectado por la inestabilidad del contexto internacional y la devaluación de su divisa,
principalmente a causa de los persistentes bajos precios del crudo y la gran inflación del
10% que padece. El USDRUB se está negociando muy cerca del máximo de los 82 rublos
por dólar, lo que muestra cuán caro es el oro denominado en rublos. Además de todo esto,
los precios del oro y del sector de metales preciosos en general, yacen actualmente a sus
niveles más altos en tres meses.
Lo que aquí se debe descifrar es si Rusia y China (también) son de hecho capaces de
respaldar completamente su divisa con oro. Existe un intento deliberado de Rusia de
remover el dólar de sus reservas internacionales y para que esto sea relista, el BCR debe
incrementar sus reservas de oro. Definitivamente el oro es sinónimo de confianza para un
banco central. Y por todo lo expuesto precedentemente, podríamos decir la guerra de
divisas continúa al rojo vivo.
Objetivo: aumento de las reservas internacionales
Mientras no caben dudas que la guerra de divisas continúa, el banco central ruso (BCR)
busca incrementar sus reservas internacionales (las cuales incluye al oro). En este sentido,
tampoco caben dudas que una mayor reserva de oro proporcionaría a Rusia cierta
estabilidad y confianza. La semana pasada, el BCR publicó el nivel de reservas
internacionales al 29 de enero; crecieron en 2.000 millones de dólares en comparación a
una semana atrás. La presidente de la entidad, la Sra. Elvira Nabiullina, ya ha dejado bien
claro que uno de los principales objetivos del central es que las reservas asciendan a los
500.000 millones de dólares; por el momento, se ubican en los 371.300 millones.
La inflación sigue siendo muy elevada
Otro punto importante es el aumento de la inflación en Rusia. Actualmente al BCR le está
siendo muy difícil alcanzar el objetivo del 4% a medio plazo debido a las sanciones
internacionales y al colapso de los precios del crudo, el cual reduce fuertemente sus
ingresos. Rusia no tiene mucho margen de maniobra debido a los elevados niveles de
inflación y a la contracción de la economía, lo que hace que los tipos de interés
permanezcan estancados en el 11%. No obstante, una mayor depreciación del rublo
impulsaría al BCR a aumentar los tipos de manera similar a lo sucedido en 2014, cuando los
subió al 17%.
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El GBP se verá afectado por la posición laxa del BoE
El Banco de Inglaterra (BoE) llevó a cabo el jueves pasado su reunión trimestral y dio a
conocer su decisión de tipos de interés junto con una actualización de sus proyecciones de
inflación y de crecimiento. En línea con lo que todos esperábamos, el Comité de Política
Monetaria (MPC por sus siglas en inglés) mantuvo los tipos de referencia sobre los mínimos
históricos y el nivel de compra de activos, financiado por la emisión de reservas, por un
total de 375.000 millones de libras esterlinas. El único disidente dentro del MPC, fue Ian
McCafferty, quién dejó atrás su postura habitual y pasó a marcar una posición laxa. No
obstante más allá de las posiciones, lo cierto es que la votación fue unánime (9 a 0) para
mantener los tipos de interés de referencia en el mínimo histórico del 0.5%.
Respecto a la actualización de las proyecciones de crecimiento e inflación del Reino Unido,
no sorprendió a nadie que fueran revisadas a la baja debido al desplome del precio del
crudo y las preocupaciones en torno a la desaceleración económica de China y desde una
perspectiva más amplia, la contracción de la demanda internacional. El MPC redujo el PIB
estimado del 2.5% al 2.2% para 2016 y del 2.7% al 2.4% para 2017; la inflación esperada se
redujo del 0.7% al 0.4% para 2016, y del 1.5% al 1.2% para 2017, a medida que la presión
salarial sigue siendo baja y se sigue sintiendo el efecto de los precios deprimidos del sector
energético. En términos generales, el MPC se mantiene relativamente optimista respecto
al devenir de la economía del Reino Unido, pensando que el próximo movimiento en los
intereses será al alza y no a la baja. En este sentido, los comentarios del gobernador del
BoE, el Sr. Mark Carney, tuvieron un tinte menos laxo al previsto por los inversores, lo que
ayudó a la libra esterlina a recuperar los niveles de cotización pre-anuncio.
Asimismo la semana pasada fue intensa para el GBPUSD, ya que los inversores se
replantearon el momento para los sucesivos incrementos de tipos de interés por parte de
la Fed. El viernes pasado, el major cerró con una apreciación del 2% alcanzando los 1.4650
dólares por libra esterlina. No obstante, es posible que la fiesta haya culminado para el
GBP, ya que es probable que el BoE se mantenga en stand-by por un período más
prolongado. Además, su pérdida de valor podría exacerbarse por las amenazas de una
Brexit a medida que nos adentramos más en el año.
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China: crisis cambiaria en cámara lenta
No caben dudas que lo que estamos atestiguando en cámara lenta es una crisis cambiaria.
Aunque entendemos que el final de la crisis no está dicho, nos dirigimos en esa dirección,
donde los lineamientos se han definido y las posiciones construido. La Administración
Cambiaria del Estado Chino (SAFE por sus siglas en inglés) ha salido a la ofensiva para
neutralizar el daño causado por los especuladores en el mercado del RMB. Si tomamos en
cuenta los comentarios de reconocidos hedge-funds, vemos las fuertes expectativas
respecto a una mayor devaluación del RMB. El nuevo presidente del SAFE, Pan Gongsheng
(ex vice gobernador del Banco Popular de China), declaró vehemente que el nivel de
reservas internacionales del central chino siguen siendo suficiente y anticipa un superávit
en 2016. Asimismo aclaró que no están dadas las condiciones para que el yuan siga
devaluándose y por tanto, seguirá estable, lo que sugiere que la economía china continúa
estando en una posición lo suficientemente sólida. Esto es muy diferente a la percepción
que predomina en los mercados financieros, donde cada vez están más preocupados
respecto a la estrategia económica de China y a su capacidad para requilibrarse y frenar las
salidas de capital.
Este domingo, previo al inicio de las vacaciones por el Año Nuevo chino, el gigante
asiático estará publicando sus niveles de reservas internacionales. Si bien las
estimaciones de la cadena Bloomberg contemplan una reducción de 120.000 millones de
dólares, nosotros contemplamos una más profunda de 145.000 millones. Esto sería la
mayor pérdida de reservas internacionales de China de su historia, lo que exacerbaría el
escepticismo de los inversores respecto a la capacidad de recuperación de China
(incluyendo su capacidad para gestionar el anclaje cambiario). Una mayor devaluación
provocará un mayor efecto deflacionario en una economía global de por sí frágil y
acentuará las devaluaciones regionales. No obstante, una depreciación más suave
generaría una liquidación de posiciones cortas.
A pesar de los tropiezos constatados en 2015, nos animamos a pensar que China tiene el
poder suficiente para estimular la demanda interna mientras lidia con las salidas de capital
(sin recurrir a la opción extrema de la imposición de controles de capital). El Vice Premier
Wang Yang, le ha comentado al Secretario del Tesoro de EE.UU Jack Lew, que China estaba
en condiciones de mantener al RMB en un nivel “equilibrado”. Desde nuestra perspectiva,
creemos que las autoridades chinas buscan equilibrar al RMB inyectando capital, en vez de
hacerlo condicionándolo al crecimiento económico y a los recortes de interés (los cuales
pueden exacerbar las salidas de capital a corto plazo).
Independientemente de lo anterior, lo cierto es que las salidas de capital no cesan por
estos días, a tal punto que podrían inclusive descontrolarse. En los últimos años se estima
que las salidas han alcanzado los $676.000 millones. Para frenar la depreciación del RMB,
el PBoC recurrió a fondo a las reservas internacionales; en diciembre destinó 140.000
millones de dólares para una intervención.
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EE.UU: a la espera de mejores datos macro
Los mercados han estado esperando la publicación del nivel de gasto e ingreso personal de
EE.UU desde que el FOMC decidió a finales de enero para mantener los tipos de interés en
0.5%. Mientras que el ingreso estuvo en línea con lo registrado en noviembre, el gasto
personal se ha reducido. Asimismo las estimaciones del PIB de cuarto trimestre no nos han
sorprendido, ya que el 0.7% trimestral es el menor incremento desde el invierno de 2015,
cuando la economía estadounidense todavía enfrentaba dificultades para generar un
crecimiento sustentable. Por su parte la desaceleración económica de China y el colapso de
los precios del petróleo, deberían generar una menor inversión y una mayor reducción de
empleos. Definitivamente la Fed mantiene unas perspectivas demasiado optimistas
respecto a la evolución de los tipos de interés. Ahora cabe preguntarse por qué la Fed
tendría éxito ahora cuando no logró obtenerlo en los últimos diez años.
La debilidad conocida en los últimos datos macro estadounidenses, ponen en duda la
estrategia restrictiva de la Fed para este año. El resto de los bancos centrales, están todos
flexibilizando sus políticas monetarias (a excepción del Banco de México, que
cuidadosamente busca seguir la línea de la política de la Fed para evitar salidas de capital
que surgirían de un diferencial de intereses menor). Es por ello que la Fed está sola.
Creemos que un aumento de intereses demasiado temprano afectaría muy negativamente
a la economía estadounidense y la hundiría de vuelta en una recesión. De todos modos, el
elevado nivel de endeudamiento de EE.UU, obliga a la Fed a tener que reducir su inflación
a largo plazo. Si esto entonces no pasa, no nos sorprendería que la Fed pase a contemplar
un QE4. Teniendo en cuenta su posición actual, esto último sería para el central
estadounidense muy contradictorio. Es por ello que recientemente aumentó los intereses,
con el fin de demostrar que tiene la situación bajo control.
Consecuentemente, creemos que hay demasiados trabajadores aún excluidos, lo que
presiona los salarios a la baja. A pesar de la caída de la tasa de desempleo publicada la
semana pasada (4.9%) y un nivel significativo de empleos generados (152.000 en enero),
el crecimiento de los niveles salariales sigue siendo bastante reducido. Es por ello que
dudamos mucho que la Fed logre alcanzar su objetivo inflacionario del 2%. Su mandato
dual dista mucho de poder ser logrado, a pesar de la mega intervención realizada durante
la última década. Lo cierto es que hoy en día, la debilidad de los datos macro es la nueva
normal de la economía estadounidense.
Si la inflación realmente no logra despegar muy pronto, entonces la Fed no tendrá mucho
margen para alcanzar sus objetivos. Recientemente su presidenta, la Sra. Janet Yellen,
declaró que no está del todo convencida de la eficiencia de los tipos de interés negativos.
Asimismo aseguró que los mega QEs también distan mucho de ser eficientes. Sin
embargo, la pasividad tampoco existe para la entidad, lo que nos hace pensar que guste o
no, se está dirigiendo hacia la implementación de intereses negativos, un QE4 o ambas.
De esta forma mantenemos unas perspectivas alcistas sobre el EURUUSD, ya que
creemos que la divergencia monetaria está llegando su final en 2016.
El escenario base que la Fed proyecta es de cuatro aumentos de interés para este año y
sobre ello, los mercados descuentan que con una tendencia de creación de empleos sólida
en EE.UU en 2016, sería suficiente para sustentar este escenario. No obstante, el hecho de
que haya más de 1.100.000 de personas sin empleo, deja cierto margen de tiempo para
que el mercado laboral se equilibre mejor.
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