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Documento de Trabajo
“Evolución y determinantes
de la inversión privada en
Argentina”
Demian Panigo, Emilio Depetris-Chauvin,
Ricardo Pasquini y Lucas Pussetto
Abril de 2007
1
Evolución y determinantes macroeconómicos de
la inversión privada en Argentina1
Demian Panigo
CEF, PSE-ENS, Univ.
de la Plata and CEILPIETTE
Ricardo Pasquini
CEF
Emilio DepetrisChauvin
CEF
Lucas Pusetto
CEF
Resumen
Este trabajo analiza los determinantes empíricos de la inversión privada en
Argentina, permitiendo dilucidar algunos interrogantes claves como la
interdependencia de la inversión privada con la inversión pública, el rol de las
expectativas y la incertidumbre o los efectos de la distribución funcional del
ingreso y la estructura sectorial de la producción sobre la evolución del stock de
capital del sector privado.
Códigos JEL: E2, N1 y O4.
Palabras clave: Inversión privada, Argentina, Determinantes econométricos,
Análisis macroeconómico, Evolución histórica.
1
Queremos agradecer a Alberto R. Musalem por sus comentarios. Como es usual, todos los errores y
omisiones son de nuestra exclusiva responsabilidad.
2
Contenidos
1.
2.
Introducción ................................................................................................ 4
Reseña bibliográfica: los determinantes de la inversión en Argentina .......... 6
2.1 Los determinantes tradicionales............................................................. 6
2.2 Los determinantes políticos e institucionales ......................................... 7
3. Contextualización ........................................................................................ 9
3.1 Caracterización del comportamiento de la inversión en los distintos
períodos históricos ........................................................................................... 9
3.2 Una evaluación más detallada de la inversión y sus distintos comp. en
los últimos 35 años ......................................................................................... 15
4. Determinantes de la inversión privada entre 1976 y 2005 .......................... 22
4.1 El modelo y los procedimientos metodológicos ..................................... 24
4.2 Discusión de los principales resultados ................................................. 33
4.2.1 Las relaciones de largo plazo .......................................................... 34
4.2.2 Las relaciones de corto plazo condicionadas por los ajustes hacia el
"equilibrio" ................................................................................................. 38
5. Síntesis y conclusiones ................................................................................ 40
Referencias......................................................................................................... 44
6. Anexo ......................................................................................................... 49
6.1 Descripción de las variables utilizadas .................................................. 49
6.2 Tablas complementarias para la sección 4 ............................................ 53
3
1. Introducción
Probablemente no exista otra variable o sujeto de análisis en la Teoría
Económica que despierte tanto interés y controversia como la inversión.
Establecer cuáles son los determinantes del proceso de acumulación resulta
esencial para el desarrollo de cualquier economía.
En tanto componente de la demanda, la inversión es el eje central de las
herramientas de corte keynesiano para combatir la recesión y el desempleo. 2
Pero es este mismo rol de la inversión el que genera un prolongado debate en
América Latina en relación a los problemas estructurales de balanza de pagos
que se derivan del proceso de acumulación.
Por el lado de la oferta, la inversión es sinónimo de variación en la capacidad
instalada, de incremento en el stock de capital (siempre y cuando la inversión
bruta supere a la depreciación del capital pre-existente), de acumulación y
crecimiento.3 Como factor de producción, el capital (y por ende la inversión) no
solamente expande la frontera de posibilidades de consumo (y producción,
aunque no siempre de manera homogénea) sino que juega un rol central en los
modelos neoclásicos como determinante del nivel de precios.4
Por estos motivos, los principales objetivos del presente documento consisten en
examinar los determinantes macroeconómicos de la inversión privada (en tanto
que los "determinantes micro" serán examinados en futuras investigaciones). En
este sentido, la presente contribución trata de responder a las siguientes
preguntas:
1) ¿Cómo ha evolucionado la inversión agregada en Argentina a lo largo del
siglo XX y lo que va del nuevo milenio?,
2) ¿Cuál es su sendero de largo plazo?,
3) ¿Cuán volátil es su comportamiento?,
4) ¿De qué manera responde a los distintos ciclos políticos y eventos de crisis?,
5) ¿Cuál es la dinámica diferencial de los distintos componentes de la inversión?
y, nuestro principal objetivo,
6) ¿Cuáles han sido los principales determinantes de la inversión privada en los
últimos 30 años (período para el cuál las estimaciones econométricas se
encuentran menos expuestas a la "crítica de Lucas", tal como se verá en las
2
Ver Keynes (1936) y, especialmente, Keynes (1937), en donde el autor remarca que: "The theory can be
summed up by saying given the psychology of the public, the level of output and employment as a whole
depends on the amount of investment. I put it this way, not because this is the only factor on which
aggregate output depends, but because it is usual in a complex system to regard as the causa causans that
factor which is most prone to sudden and wide fluctuations".
3
En efecto, diferentes estudios han demostrado la relevancia del aumento en el stock de capital, definido de
un modo amplio, como variable explicativa de las tasas de crecimiento del producto en diferentes países de
América Latina y de otras regiones. Entre estos estudios destacan los de Elías (1990, 1992), Gutiérrez
(2005), Loayza et al (2004), Fajnzylber y Lederman (1999), y Solimano y Soto (2004), para América
Latina. Igualmente, existen diversos estudios para otros grupos de países, como Easterly y Pack (2001)
para África, y Klenow y Rodríguez-Clark (1997) para un análisis global, entre otros
4
Ver Groth y Vestin (2004), entre otros.
4
siguientes secciones)?
Con estos objetivos en mente, las distintas secciones del documento responden a
la siguiente organización. A continuación se presenta una reseña bibliográfica
acerca de los determinantes empíricos de la inversión en Argentina (con especial
referencia a la inversión privada). Posteriormente, procedemos a contextualizar
nuestro análisis, examinando la evolución de la inversión agregada en el largo
plazo y describiendo más detalladamente la dinámica de la inversión y sus
distintos componentes para el período con mayor disponibilidad de datos (19702005). En la sección 4, desarrollamos nuestro objetivo principal, analizando
cuáles han sido los principales determinantes de la inversión privada en
Argentina en los últimos 30 años (período para el cual el régimen de
acumulación subyacente no pareciera haberse modificado de manera sustancial5).
El documento culmina con las conclusiones, las referencias bibliográficas y dos
anexos adicionales en donde presentamos un análisis más detallado de la
evolución de la inversión en el largo plazo y un conjunto de tablas estadísticas y
econométricas que complementan la información relevante para la sección 4.
5
Como se verá más adelante, existe cierto consenso acerca de que las crisis que se suceden en los últimos 30
años (luego de la crisis de 1975-1976) afectan principalmente al modo de regulación de la economía (al
entramado institucional regulador del proceso de acumulación), mientras que sus efectos sobre el régimen
de acumulación en sí mismos resultan mucho más acotados (ver Panigo y Torija-Zane, 2004).
5
2. Reseña bibliográfica: los determinantes de la inversión en
Argentina
En esta sección se examina la evidencia empírica relacionada con los
determinantes de la inversión en Argentina. La cantidad de estudios que
analizan los determinantes de la inversión en Argentina resulta llamativamente
limitada, especialmente para el caso de los determinantes de la inversión
privada. Entre las contribuciones más importantes, algunos trabajos examinan
los determinantes de la inversión independientemente de su origen interno o
externo6, mientas que otros se focalizan sobre las variables relevantes para
explicar el comportamiento de la inversión extranjera directa (IED).7
Tanto en uno como en otro caso, se destaca la importancia de los determinantes
tradicionales del proceso de acumulación (ingresos esperados, costos asociados,
riesgo, etc.), así como también la creciente relevancia de un conjunto de factores
políticos e institucionales que permiten mejorar sustancialmente el proceso de
estimación de los determinantes empíricos de la inversión. A continuación,
presentamos un resumen de la literatura examinada, haciendo hincapié en sus
resultados más importantes y en las principales características de las
metodologías involucradas.
2.1
Los determinantes tradicionales
Entre los distintos documentos examinados, el trabajo de Cavallo y Domenech
(1986) constituye un punto de partida relevante para nuestra revisión empírica.
En esta contribución, los autores estudian los determinantes de la distribución
intersectorial (entre el sector agrícola y el resto de la economía) de la inversión
en Argentina, entre 1913 y 1984.8 La principal hipótesis del estudio es que la
participación de la inversión agrícola sobre la inversión total, estaría
determinada por la participación del stock de capital en ese sector, la
rentabilidad relativa intersectorial, los costos salariales relativos y las políticas
públicas de crédito subsidiado. La evidencia empírica demuestra, a fortiori, un
rol significativo para los precios y la rentabilidad relativa, en tanto que las
expectativas futuras de rentabilidad y las restricciones crediticias no parecieran
tener efectos estadísticamente significativos sobre la estructura sectorial de la
inversión.
Bebczuk (1994), por su parte, analiza los determinantes de la inversión privada
en Argentina para el período 1962 -- 1993. Utilizando una especificación
dinámica, derivada del supuesto de costos de ajustes no lineales en el stock de
capital, el autor concluye que la inversión privada depende solo parcialmente de
su propio pasado. Al mismo tiempo, los resultados econométricos revelan una
relación positiva entre la tasa de acumulación de capital del sector privado, por
6
Ver Grandes (1999), López (1998) o Bebczuk (1994).
Ver Treviño y Mixon (2004), Kulfas (1998) o Taylor (1997).
8
Ha de remarcarse que el trabajo de Montuschi (1986) no ha sido incorporado a la presente selección
debido a que, si bien describe la evolución de la inversión en Argentina, no examina cuáles han sido los
determinantes de la misma.
7
6
un lado, y el crecimiento del PBI, del crédito bancario y del déficit en cuenta
corriente (ahorro externo) por el otro. De la misma manera, Bebczuk encuentra
que la tasa de inversión privada depende negativamente de la deuda externa, la
tasa de inflación, la inversión pública, el salario real y el tipo de cambio real.
Para el período 1991-1998, Grandes (1999) examina los determinantes de la
inversión agregada en maquinaria y equipo, cuya participación en la inversión
total se incrementa sustancialmente, pasando del 40% en 1991 a más de un 50%
en 1998. Utilizando datos trimestrales y diversas especificaciones econométricas,
el autor concluye que, junto a la evolución reciente de la propia inversión, las
principales variables explicativas del proceso de acumulación de capital en
maquinaria y equipo serían la tasa de crecimiento del PBI, el riesgo país y la
variabilidad de los precios relativos (tipo de cambio real).
Acosta y Loza (2005) amplían las contribuciones de Bebczuk (1994) y Grandes
(1999), presentando un análisis econométrico de los determinantes de la
inversión privada (en % del PBI) para el corto, mediano y largo plazo. Los
autores utilizan datos anuales para el período 1970--2000, incluyendo como
regresores a la inversión pública, a la deuda externa, al grado de apertura
comercial, al crédito al sector privado (todas estas variables expresadas en
porcentaje del PIB), al tipo de cambio real9 y a la tasa de inflación (medida por
la variación porcentual del IPC).10 En el corto plazo (modelo en primeras
diferencias) la inversión privada está principalmente determinada por shocks en
el tipo de cambio real (efecto positivo), la demanda agregada (efecto positivo),
la inversión pública (efecto negativo) y la liberalización comercial (efecto
negativo). En el largo plazo (relación de cointegración), la inversión privada
estaría adicionalmente determinada (de manera positiva) por el desarrollo de los
mercados financieros y de crédito, y por la sostenibilidad de la política fiscal.
Para el mediano plazo (modelo de corrección de errores) los resultados
básicamente reproducen las conclusiones halladas a partir del modelo de corto
plazo.
2.2
Los determinantes políticos e institucionales
Como se mencionó al inicio de esta sección, diversos autores enfatizan en el rol
de las variables no económicas como determinantes de la inversión.
Kydland y Zaragaza (2003), por ejemplo, argumentan que la inversión argentina
en la década de los '90 habría sido inferior a la esperada debido a la existencia
de políticas públicas distorsivas y, en concreto, al efecto negativo de la
estructura tributaria sobre la acumulación de capital.
De manera similar, López (1998) señala que las características específicas de las
instituciones argentinas habrían tenido un impacto negativo sobre la respuesta
de la inversión a las reformas económicas estructurales. Más aún, el
comportamiento arbitrario del gobierno generaría incertidumbre para los
9
Acosta y Loza interpretan el tipo de cambio real y el grado de apertura comercial como indicadores de la
rentabilidad de la inversión privada.
10
La tasa de interés real no es considerada por los mismos problemas señalados por Bebczuk (1994),
relacionados a la elevada inestabilidad de esta variable en el período examinado.
7
inversionistas, al igual que los elevados niveles de corrupción y de concentración
del poder político.
Los efectos de las variables no económicas son particularmente enfatizados en
los estudios que examinan los determinantes la IED.11 Treviño y Mixon (2004)
utilizan diferencias en el entorno macroeconómico e institucional para explicar el
comportamiento de la IED de empresas multinacionales en un grupo de siete
países de América Latina, incluyendo a Argentina, para el período 1988--1999.
Los autores encuentran que las variables institucionales predominan por sobre
las variables macroeconómicas para explicar los flujos de inversión extranjera
directa. Pese a ello, resulta importante mencionar que los resultados obtenidos
son particularmente controvertidos, en tanto y en cuanto de los mismos se
desprende que mientras el crecimiento económico afectaría negativamente a la
IED, el riesgo político tendría el efecto contrario.
Siguiendo esta línea de investigación, Stevens (2000) estudia los determinantes
de la inversión en maquinaria y equipo de firmas de Estados Unidos en
Argentina, Brasil y México, incluyendo variables económicas y políticas en un
modelo de maximización del valor esperado de una firma. Entre las variables
"políticas" se incluye a la existencia de restricciones a la repatriación de
ganancias y a la duración de los gobiernos en el poder. El autor encuentra que la
incorporación de estas variables mejora sustancialmente la calidad global del
modelo, con un coeficiente negativo y significativo para las restricciones a la
repatriación de ganancias y un resultado opuesto (aunque no significativo) para
la duración de los gobiernos en el poder.
Finalmente, Taylor (1997) argumenta que la inversión extranjera directa en
Argentina estaría principalmente determinada por variables de política
económica (tales como el uso de controles sobre el flujo de capitales), en tanto
que Villarroya (2003) concluye que, con una mayor estabilidad institucional,
Argentina podría haber alcanzado mayores tasas de acumulación de capital.
Habiendo concluido la revisión bibliográfica de la literatura empírica que
examina los determinantes macroeconómicos, políticos e institucionales de la
inversión en Argentina, damos lugar en la siguiente sección a la
contextualización histórica de nuestro trabajo, la cual nos permitirá comprender
de manera más apropiada los principales resultados de nuestra investigación que
se describen en la sección 4.
11
Para los efectos de la IED sobre países en desarrollo, ver Moran et al (2005). Para una revisión de la
evolución de la IED en Argentina ver Kulfas (1998).
8
3. Contextualización
3.1 Caracterización del comportamiento de la inversión en los
distintos períodos históricos
Existe cierto consenso entre los economistas de que la inversión en Argentina en
el último siglo ha sido decepcionante si se la contrasta en términos
internacionales. La débil e instable performance del proceso de acumulación
también se refleja en una elevada volatilidad de la inversión y en su escasa
participación promedio en el producto.
Para contribuir a una mejor comprensión de los factores que afectan estructural
y cíclicamente al proceso de acumulación de capital, presentamos a continuación
una breve descripción de las principales características de la economía Argentina
durante los últimos 100 años.
Una descripción más detallada de los distintos períodos históricos involucrados
puede encontrarse en Gerchunoff y Llach (1998), Miotti (1991), Neffa (1998) o
Panigo y Torija Zane (2004).
Gráfico 1: Evolución de la tasa de inversión en Argentina. 1900-2005
0.40
Máx. global: 0.38
0.35
0.30
Radicalismo con
Yrigoyen y de Alvear
0.25
0.20
0.15
Militares,
Cámpora,
Perón y
Martínez de
Nacionalismo popular y desarrollismo con
Perón
Perón, Frondizi e Illia (más gob. de factos)
Gran
Depresión
1era
guerra
mund.
Último
golpe de
Estado
Menem: Convertibili- Alianza
dad, privatizaciones crisis y
y apertura (comer. y nuevo gob.
financiera)
peronista
2da
guerra
mundial
Alfonsín
34 años de crecimiento de la
tasa de inversión
Período Agroexportador:
Roca, Quintana, Alcorta
y Sáenz Peña
Crisis de Balanza de Pagos
Recurrentes. "Stop and Go"
0.10
Mín. global:
0.068
0.05
1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
Ratio Inversión – PBI (a precios const. de 1993)
Fuente: Dirección Nacional de Programación Macroeconómica del Ministerio de Economía de la
Nación y de Ferreres (2005)
9
10
Tabla 1: Resumen de la caracterización estructural de la economía argentina: 1900-2005
Período
19001929
19301952
Principales Características de la Economía
Tensiones endógenas y shocks
exógenos
Evolución de la Inversión
El motor de la economía es el sector agro
exportador. Fuerte incorporación de factores de
producción (tierra, mano de obra). Significativa
entrada de capitales (especialmente británicos y
norteamericanos en los 20s). La economía se irá
industrializando progresivamente. Por otra parte,
se observa una creciente intervención del Estado
en el proceso de regulación de la economía.
Alta vulnerabilidad externa.
Alto endeudamiento. Caída de
los precios y de los volúmenes de
exportación en la Primera
Guerra y en la Gran Depresión.
La
inversión
estará
principalmente
estimulada por la entrada de capitales
externos y por las rentas del sector
primario, siguiendo de cerca a la evolución
del comercio exterior y de los términos de
intercambio. Inversión pública financiada
con recursos de impuestos a la exportación
y acumulación de alto endeudamiento. Se
alcanzan las mayores tasas de inversión del
siglo (superando el 35% del producto).
El proceso de sustitución activa de importaciones
se acelera y la industria alcanza una importancia
similar a la del sector primario en el producto. El
crecimiento de la industria se da en las ramas de
productos básicos. Este proceso requiere la
creciente importación de bienes de consumo
durables, y de máquinas y equipos. El sector
agrícola pierde productividad. Mayor protección
por medio de aranceles y regulación monopólica.
Mayor participación del ingreso de asalariados y
crecimiento del consumo. La economía se cierra a
la entrada de capitales.
Crecimiento
desproporcionado
del consumo interno respecto a
la productividad. Caída de los
términos del intercambio (19491952). Fuertes sequías.
Inversiones concentradas en el desarrollo
de la industria con la incorporación de
máquinas y equipos. El proceso de
estatización lleva una fracción importante
de la inversión a manos del Estado. Las
tasas de inversión de la economía no se
recuperarán
en
todo
el
período
(promediando un 14% del producto).
11
Tabla 1: Resumen de la caracterización estructural de la economía argentina: 1900-2005 (cont.)
Período
Principales Características de la Economía
Tensiones endógenas y shocks
exógenos
19531975
Producción
intensiva
en
capital,
crecientemente industrial y destinada al
mercado interno. A fines del período se
observa menor participación del Estado,
una relación salarial menos regulada y una
progresiva apertura de la economía.
Altas importaciones (estimuladas por
el requerimiento de industrialización)
y bajas exportaciones. La economía
sufre un período de crisis recurrentes
de balanza de pagos, conocidas como
Stop and Go.
El Estado estimula la integración vertical de la
industria mediante la inversión en bienes
durables. La tasa de inversión crece a paso
firme en el período, aunque con interrupciones
dadas por las crisis de balanza de pagos.
19761982
Se inicia un proceso de liberalización
comercial. Pérdida de participación en el
producto
del
sector
industrial,
a
consecuencia de la creciente competencia
externa.
Desregulación
financiera
y
descentralización bancaria. Desregulación
del mercado de trabajo y caída en los
salarios.
Creciente inestabilidad política y
episodios de alta inflación. Alto
endeudamiento
externo
de
la
economía, alto riesgo tomado por el
sistema financiero y crisis bancaria
(1981-82). Conflicto entre la apertura
externa, los episodios de alta inflación
y el crawling peg.
Luego de un breve período de expansión (7678), la tasa de inversión se reduce de manera
significativa, para finalmente colapsar hacia
fines de 1981 (Ver gráficos 1 y 2). Las
inversiones de capital externo se focalizan
menos en la industria y mayormente en el
sector de intermediación financiera y de
extracción de recursos.
19831989
Las principales características de la
estructura económica se mantienen. Si bien
se observa una tendencia hacia la
La elevada inflación imposibilita
cualquier proyección de mediano
plazo. El aumento de la tasa de
Tendencia decreciente con un mínimo local de
14,7% en el tercer trimestre de 1989. La caída
en la tasa de inversión agregada se explica
12
Evolución de la Inversión
desregulación de precios y salarios, estos
últimos fueron regulados y reindexados a
consecuencia
de
los
altos
niveles
inflacionarios. La producción doméstica
continúa destinándose al mercado interno
y es dependiente de los insumos
extranjeros. Se mantienen los aranceles
preferenciales a ciertas industrias.
interés internacional hace insostenible
las cargas de la deuda externa.
principalmente por la notable caída de la
inversión en construcción.
Tabla 1: Resumen de la caracterización estructural de la economía argentina: 1900-2005 (cont.)
Período
Principales Características de la Economía
Tensiones endógenas y shocks exógenos
Evolución de la Inversión
19902001
Se consolida la reducción del Estado mediante el
proceso de privatizaciones y la apertura al capital
externo. El régimen es impulsado por el
endeudamiento externo, en el cual la intermediación
financiera, los servicios privatizados y la producción
primaria comandan el crecimiento. Se abandona la
sustitución de importaciones, con un nuevo perfil de
inserción internacional guiado por la dinámica del
MERCOSUR. El régimen de tipo de cambio fijo
permite reducir el espiral inflacionario en los bienes
transables.
La dinámica de las exportaciones
(aunque se duplican en 7 años) resulta
insuficiente para sostener el modelo de
crecimiento
impulsado
por
el
endeudamiento externo (fenómeno que
se agrava por el déficit fiscal y sucesivos
shocks exógenos negativos a partir de
1994). Desde mediados de década se
añade la progresiva pérdida de
competitividad internacional y el
estancamiento de la economía.
El capital externo que toma
parte
en
el
proceso
de
privatizaciones da el primer
impulso a las inversiones. Luego
la tasa de inversión de la
economía crecerá de forma
sostenida hasta el 94 y
mantendrá el nivel hasta el 98.
2002-
Se observa un cambio en el régimen económico, que
Focos
Comienza a observarse una lenta
13
de
tensión:
distribución
del
2005
busca impulsar la industria mediante mayores
medidas proteccionistas y la subvaluación de
moneda. Cesación de pagos de la deuda externa y
redistribución regresiva de la riqueza (que se
revierte, marginalmente, desde 2004). Creciente
importancia del salario indirecto a través de
subsidios como el plan "Jefas y Jefes de Hogar".
Nuevos impuestos a las exportaciones.
ingreso y rebrote inflacionario. El
aspecto distributivo (aunque levemente
mejor que en el 2002-2003) se encuentra
en un nivel de cierta conflictividad.
14
recuperación en la tasa de
inversión, principalmente en el
rubro construcción, aunque la
misma se mantiene aún muy por
debajo de los valores previos a
1976.
3.2 Una evaluación más detallada de la inversión y sus distintos
componentes en los últimos 35 años
La evolución de la tasa de inversión bruta interna fija (IBIF, de ahora en más)
en Argentina no presenta una tendencia claramente definida para el período
1970-2005. Como puede observarse en el gráfico 2, su comportamiento es
inestable dependiendo de hechos macroeconómicos concretos. En este sentido,
los valores de la tasa de inversión presentan puntos mínimos locales durante los
momentos previos al "Rodrigazo", la crisis de la deuda de 1982, la recesión
ocurrida durante la implementación del Plan Austral, las hiperinflaciones de
1989 y 1990, la crisis del tequila en 1995 y, finalmente, la caída del régimen de
convertibilidad en 2002. Para este último acontecimiento macroeconómico, el
valor mínimo local de la tasa de inversión es también un valor mínimo absoluto
para el total del período 1970-2005. Por otra parte, también puede observarse
que el pico máximo histórico está ligado al inicio del proceso de liberalización
financiera y desregulación de los mercados en 1976. Del mismo gráfico también
puede deducirse la intensidad de cada uno de estos acontecimientos. A partir del
análisis de la evolución del stock de capital estimado por el Ministerio de
Economía se identifican dos momentos en los cuales existió destrucción efectiva
del mencionado stock -las hiperinflaciones y la crisis de la convertibilidad-. Esto
quiere decir que la IBIF realizada no alcanzó siquiera para cubrir la depreciación
del capital.
En la siguiente tabla se resumen las consecuencias más destacables, en materia
de inversión y stock de capital, de los hechos o acontecimientos
macroeconómicos mencionados anteriormente. Cada tasa de variación
presentada en dicha tabla corresponde a una comparación anual respecto al
promedio de los 4 trimestres inmediatamente anteriores al comienzo del
acontecimiento12. Estos resultados robustecen la identificación de los hechos
macroeconómicos con efectos más dañinos sobre la acumulación de capital. En
efecto, durante la crisis de la convertibilidad la tasa de inversión disminuyó casi
30% mientras que durante el período hiperinflacionario lo hizo en un 20%. Por
su parte, la IBIF (a precios constantes de 1993) disminuyó en 38% y 26%,
respectivamente.
Tabla 2: Dinámica de la Inversión en las crisis y recesiones
Acontecimiento / Trimestre
de Inicio
Recesión Pre-Rodrigazo / II
1973
Crisis de deuda / IV 1981
Recesión Plan Austral / I
Tasas de variación
IBIF 1 *
IBIF 2 **
-10%
-6%
Stock de
Capital**
4%
-16%
-8%
-20%
-13%
1%
0%
12
Para definir el comienzo exacto del acontecimiento macroeconómico se tomó como referencia el trimestre
de mayor caída interanual en la tasa de inversión. Luego, el período de referencia considerado para el
cálculo de los valores promedio que se utilizaron para calcular las tasas de variación corresponde a 4
trimestres consecutivos incluyendo el trimestre de mayor caída.
15
1985
Hiperinflación / II 1989
Crisis del Tequila / II 1995
Crisis de la Convertibilidad /
IV 2001
-20%
-12%
-29%
-26%
-16%
-38%
-0.5%
1%
-1%
Notas: * en % del PBI; ** a precios de 1993.
Fuente: Elaboración propia en base a Ministerio de Economía
Gráfico 2: Evolución de la tasa de Inversión y el Stock de Capital en Argentina:
1970-2005
40%
900000
Golpe de Estado: inicio liberalización financiera y
desregulación de los mercados
850000
caída stock de capital
800000
caída stock de capital
30%
25%
750000
700000
cambio estructural en
la tasa de inversión
Recesión pre"rodrigazo"
650000
20%
Stock de Capital
Millones de $ de 1993
Tasa de Inversión (en % del PBI)
35%
600000
Crisis Deuda
550000
Crisis Tequila
Recesión Plan Austral
15%
500000
Hiperinflación
10%
I 1970
Crisis Convertibilidad
450000
III 1973
I 1977
III 1980
I 1984
III 1987
Tasa de Inversión
I 1991
III 1994
I 1998
III 2001
I 2005
Stock de Capital
Fuente: Dirección Nacional de Programación Macroeconómica del Ministerio de Economía de la
Nación.
La tasa de inversión promedio para el período examinado (1970-2005) fue 21.8%
con dos períodos fuertemente diferenciados: 1970-1978 y 1979 en adelante, con
una caída estructural (en promedio) del 50% para el último período. En lo que
respecta a la evolución por décadas, la tasa de inversión promedio fue 30% para
los años ’70, 20.3% para los ‘80, 18% para los ’90, recuperándose paulatinamente
desde 2002 (superando el 20% recién en el 2005).
La evolución de la inversión previamente mencionada explica por qué el stock de
capital experimentó un crecimiento extraordinario durante la década del 70,
permaneciendo sin cambios sustanciales durante la década del 80 para luego
experimentar un fuerte crecimiento durante los años 90. Producto de la crisis de
16
2002, el stock de capital se contrae para finalmente recuperarse a partir de 2004.
Como consecuencia, el valor del stock de capital, medido a precios constantes, es
en 2004, 74% mayor al de 1970. No obstante, al diferenciarse el capital referido
a la construcción del capital correspondiente a equipo durable --también llamado
capital productivo-, se deduce que las evoluciones de estos stocks a lo largo del
período analizado difirieron sustancialmente. El gráfico 3 es elocuente. La
evolución del stock de capital de la construcción presenta en forma clara una
tendencia creciente durante la totalidad del período analizado aumentando poco
más de 80%. Si bien existe una leve desaceleración en la acumulación del stock
de capital de la construcción durante los momentos correspondientes a las crisis
macroeconómicas el efecto observado en el stock agregado del capital no se
presenta, al menos en la misma magnitud. Esto quiere decir que las inversiones
referidas a la industria de la construcción que fueron realizadas en esos
momentos concretos alcanzaron al menos para cubrir la depreciación de su
stock. Este resultado no debería sorprender debido a que la depreciación anual
de este tipo de stock es relativamente menor al del equipo durable. Por su parte,
el stock de capital correspondiente al equipo durable experimentó un fuerte
crecimiento durante la década del 70 para luego contraerse notoriamente en la
década del 80 alcanzando un valor mínimo de 71 mil millones de pesos de 1993
en 1991, siendo esta cifra 33% menor a la existente en 1980 -valor máximo-. No
obstante, entre 1991 y 2001, el stock de capital del equipo durable aumentó un
50%, rozando los valores de 1980 para luego caer abruptamente en el trienio
2001-2003. Por lo tanto, las caídas en el stock de capital agregado comentadas
en párrafos anteriores son explicadas casi exclusivamente por las fuertes
variaciones negativas del stock de capital productivo.
Gráfico 3: Stock de Capital. Construcción y Equipo Durable. Argentina 19702004
800000
120000
750000
110000
100000
650000
600000
90000
550000
80000
En millones de $ de 1993
En millones de $ de 1993
700000
500000
70000
450000
400000
I 1970
60000
IV 1973
III 1977
II 1981
I 1985
IV 1988
Construcción (eje izquierdo)
III 1992
II 1996
I 2000
IV 2003
Equipo durable (eje derecho)
Fuente: Dirección Nacional de Programación Macroeconómica del Ministerio de Economía de la
17
Nación.
Al realizarse una comparación internacional (gráfico 4) se puede notar que la
tasa de inversión argentina se ubica siempre en valores inferiores a los
correspondientes a otras economías sudamericanas. En efecto, para el período
1990-2004 la tasa de inversión promedio para Brasil es 19%, para Chile 23%
mientras que para Argentina tan sólo 17%. Adicionalmente, se observa que estos
guarismos son muy inferiores a los de China, país que posee una tasa de
inversión promedio cercana al 40% para el mismo período.13
Gráfico 4: Tasas de Inversión. Comparación Internacional 1990-2004
50
Tasa de inversión como porcentaje del PBI
45
40
35
30
25
20
15
10
1990
1991
1992
1993
1994
1995
Brasil
1996
1997
Chile
1998
Argentina
1999
2000
2001
2002
2003
2004
China
Fuente: DATASTREAM. Ratios obtenidos a partir de series expresadas a precios corrientes.
Como puede observarse en el gráfico 5, la IBIF en equipo durable representó en
promedio sólo el 36% de la IBIF total durante el período 1970-2005. Por lo
tanto, la mayor parte de la IBIF argentina pertenece a inversión no productiva,
es decir IBIF en construcción.14 Durante la década del 90 existió un aumento de
la participación de la inversión en equipo durable. No obstante, a partir de la
crisis de 2002, existió una reversión en esa tendencia determinando una
participación cercana al 30% para luego recuperarse rápidamente, alcanzando en
2005 su valor promedio del período analizado.
13
Vale aclarar que todas las tasas de inversión presentadas en el gráfico 4 están calculadas como el cociente
entre la inversión bruta interna y el producto bruto interno, ambos medidos a precios corrientes.
14
Es dable de mencionar, sin embargo, que según datos de la Secretaría de Política Económica
del Ministerio de Economía de la Nación Argentina, el 47% de la inversión en Construcción es
en activos no residenciales, potencialmente afectados al proceso productivo.
18
Gráfico 5: Participación de la inversión en equipo durable en la inversión bruta
total.
Evolución 1970-2005
45%
Inversión en equipo durable como % de la IBIF
43%
41%
39%
37%
35%
Tendencia polinómica
33%
31%
29%
27%
25%
I 1970
III 1973
I 1977
III 1980
I 1984
III 1987
I 1991
III 1994
I 1998
III 2001
I 2005
Fuente: Dirección Nacional de Programación Macroeconómica del Ministerio de Economía de la
Nación.
Durante el período de análisis existió un cambio significativo en la composición
de la IBIF en equipo durable en lo que refiere a la participación de equipos
importados. Como puede deducirse del gráfico 6, durante las décadas del 70 y
del 80 los equipos importados tenían una escasa participación en la IBIF en
equipo durable. Si bien existió un aumento transitorio del componente
importado entre 1977 y 1981, durante estas dos décadas casi el 90% (en
promedio) de la IBIF en equipo durable correspondía a maquinaria de origen
nacional. Ya en la década del 90 comenzó un importante proceso de sustitución
(exponencial) de equipo nacional por equipo de origen importado. Proceso
incentivado por la implementación del régimen de convertibilidad (con un tipo
de cambio real sobrevaluado), la eliminación de los aranceles al ingreso de
bienes de capital y la puesta en marcha del Mercado Común del Sur
(MERCOSUR). Entre 1991 y 2001 el equipo durable de origen importado fue en
promedio el 46% del total de la inversión en este rubro. La crisis de la
convertibilidad trajo aparejada una fuerte caída en el componente importado
pero a partir de 2004 el mismo recuperó su participación sobre el total, para
finalmente alcanzar los valores promedios existentes en los momentos anteriores
a la devaluación (y cambio de régimen) de 2002. A su vez, la IBIF en equipo
durable puede dividirse en equipo de producción y material de transporte. En
este caso, durante el período de análisis, las composiciones no sufrieron un
cambio sustancial o un quiebre de tendencia fácilmente identificable.
Históricamente en promedio el 70% de la IBIF productiva corresponde a equipos
de producción, mientras que el restante 30% pertenece a material de transporte.
19
Por su parte, al realizar la división entre IBIF pública y privada también se
pueden deducir hechos destacables. La inversión pública, que a fines de la
década del 70 y durante toda la década del 80 representaba más del 30% de la
IBIF total, comienza a perder participación fuertemente a partir del período de
hiperinflación y la posterior privatización de las empresas estatales ocurrida a
comienzos de la década del 90. Al año 2005 la inversión pública representa sólo
el 12% de la IBIF total. Por lo tanto, puede concluirse que existió un cambio
profundo en la composición de la IBIF con una mayor participación de la
inversión privada, cercana al 90% (ver gráfico 7).
Gráfico 6: Componente importado de la IBIF en Equipo Durable en Argentina:
1970-2005
Componente importado de la inv. en equipo durable. En % de dicha inversión
60%
50%
40%
30%
Tendencia polinómica
20%
10%
0%
I 1970
III 1973
I 1977
III 1980
I 1984
III 1987
I 1991
III 1994
I 1998
III 2001
I 2005
Fuente: Dirección Nacional de Programación Macroeconómica del Ministerio de Economía de la
Nación.
20
Gráfico 7: Caída tendencial de la participación de la inversión pública en la
inversión total. Argentina, 1970-2005
40%
Inversión Pública como % Inversión Total
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
Fuente: Dirección Nacional de Programación Macroeconómica del Ministerio de Economía de la
Nación.
Habiendo presentado la evolución histórica de la inversión, con un detalle
pormenorizado en lo que respecta a la dinámica de sus distintos componentes
para el período más reciente, podemos entonces embarcarnos en la tarea de
identificar cuáles han sido los principales determinantes de la inversión privada
en Argentina a partir del quiebre estructural en el proceso de acumulación que
se verifica en 1976.
21
4. Determinantes de la inversión privada entre 1976 y
2005
Del análisis de los distintos estudios empíricos aplicados al caso argentino se
desprende claramente que no existe modelo alguno que sea universalmente
aceptado como "la mejor representación del proceso de acumulación de capital".
La gran mayoría de los trabajos aplicados, enfocados al análisis de los
determinantes de la inversión (ya sea privada o total) en Argentina, utiliza un
conjunto de variables explicativas particularmente reducido.15 De manera
análoga, la discusión teórica que se deriva de tales estudios, se enfrenta
infructuosamente a los restrictivos límites que impone la utilización de un
modelo excesivamente parsimonioso (que deja de lado una gran cantidad de
información relevante).
En la presente sección, presentamos los modelos econométricos y las
correspondientes estimaciones utilizando una base de datos lo suficientemente
extensa (1976-2005, con datos de frecuencia trimestral) y comprehensiva (en
cantidad de variables explicativas relevantes -28-) como para desarrollar las
estimaciones pertinentes sin tener que preocuparnos por los grados de libertad y
la eficiencia de los resultados obtenidos.
En el anexo del documento, se describe de manera detallada cómo se han
obtenido las distintas series temporales que utilizaremos en el análisis
econométrico, y cuáles han sido las fuentes de información respectivas. Para
cada variable, la definición acotada, la media, la mediana y el desvío estándar
de sus distribuciones se presentan en la siguiente tabla:16
15
Especialmente las contribuciones más recientes de Acosta y Loza (2005), Grandes (1999), López (1998) o
Bebczuk (1994). Ver sección 2.
16
Antes de presentar las principales características metodológicas que guiarán nuestra evaluación empírica,
es necesario remarcar que todas las series utilizadas han sido desestacionalizadas utilizando el método X-12
ARIMA. Las estadísticas descriptivas de la tabla 3 han sido estimadas excluyendo los "outliers"
(observaciones aberrantes) de cada serie (los cuales fueron identificados utilizando el método de Hadi).
22
Tabla 3: Estadísticas descriptivas básicas de las variables utilizadas
Variable
Inv_priv
Breve descripción (para más detalle ver el
anexo)
Inversión privada en millones de $ de
1993
Estadísticas
Media Mediana Desvío
44972.3 46224.6 8980.5
Dpbi_real
Tasa de variación trimestral del PBI real
0.006
0.008
0.025
UCI
Utilización de la capacidad instalada
0.707
0.712
0.044
Inv_pub
Inversión pública en millones de $ de
1993
4460.9
4152.4
1781.7
Aper_pbi
Exportaciones más importaciones / PBI
0.160
0.155
0.060
K/L
Capital / Trabajadores ocupados, en $ de
1993
65924.3
65985.0
2706.1
TCR
Índice del tipo de cambio real (2000=1)
1.217
0.985
0.469
Wq
Participación de la masa salarial en el
PBI
0.368
0.365
0.035
Inf
Tasa de inflación anualizada (IPC)
0.556
0.133
0.729
Volat
Desvío estándar móvil de
(ventanas de 4 años)
0.025
0.024
0.007
Deuda_pub_pbi
Deuda total del sector público / PBI
0.311
0.321
0.160
Precio de los bienes de capital (relativo a
salarios)
Alícuota impuesto a las ganancias.
Empresas dom.
1.239
1.188
0.424
0.320
0.330
0.034
Alic_ext
Alícuota impuesto
Empresas ext.
0.381
0.350
0.063
Rr_a
Tasa de interés promedio activa real
0.134
0.113
0.227
Wr
Índice del salario real en la industria
(1993=100)
80.073
75.301
9.663
TCR_pcap_wr
Alic_dom
Beneficios
Ahorro
a
las
Dpbi _ real
ganancias.
Monto total de beneficios en millones de 147118.9 143746.4 29298.9
$ de 1993
Ahorro nacional en millones de $ de 1993
48800.4 47049.9 7985.3
Crédito_priv
Créd. bancario al sect. privado en mill. de
$ de 1993
40054.5
7.678
7.266
2.503
Ri
Tasa de interés de los bonos de la
Tesorería de los E.E.U.U. con madurez
constante de 10 años
Agricape
Part. de agric., gan. y pesca en el PBI
0.057
0.057
0.003
Comercio
Part. del sector comercio en el PBI
0.173
0.172
0.008
Concstruc
Part. de la construcción en el PBI
0.067
0.061
0.015
23
40371.0 16834.5
Energ
Part. del sector energético en el PBI
0.021
0.021
0.005
Financie
Part. del sector financiero en el PBI
0.046
0.043
0.011
Manufact
Part. de las manufacturas en el PBI
0.195
0.195
0.017
Part. del sector de extracción minera en
0.016
0.016
0.003
el PBI
Nota: Para obtener los detalles de fuentes y metodologías de cálculo ver la tercera subsección del anexo.
Minas
4.1
El modelo y los procedimientos metodológicos
En lo que respecta a las características metodológicas, nuestro análisis empírico
comienza con un enfoque similar al de Bebczuk (1994). En efecto, el primer paso
de nuestra investigación respecto a los determinantes de la inversión privada en
Argentina consiste en identificar cuál es el conjunto de variables explicativas
relevantes en el marco de un modelo dinámico (auto-regresivo pero
multivariado) estimado inicialmente por mínimos cuadrados ordinarios.
El aspecto distintivo de nuestro enfoque radica en apartarnos sustancialmente
del procedimiento habitual en estos casos que consiste en utilizar el método
"General to Specific (conocido como Gets o LSE approach)" popularizado por
Hendry (1995).17
En su lugar, utilizamos un procedimiento alternativo, basado en el espíritu de
Pesaran y Timmermann (2000)18, en el cual la especificación más apropiada del
modelo econométrico se obtiene incorporando de manera secuencial los distintos
bloques de regresores que previamente se han agrupado conforme a las
características teóricas de su relación con la inversión privada. Tal como
veremos a continuación estos bloques de variables explicativas se relacionan
teóricamente con:
2) Ingresos brutos esperados,
3) Incertidumbre,
4) Costos asociados a la acumulación de capital (y al proceso productivo),
5) Disponibilidad de recursos y
6) Estructura sectorial de la producción.
17
Pese a su aceptación generalizada, el método Gets ha sufrido diversas críticas entre las cuales se destaca
pertinentemente la demanda de cautela de Davidson:...the Hendry methodology generates neat and elegant
constructions in the hands of the master.... the chance is that it will spawn monsters when applied by
lesser mortals, Davidson (1991), p. 407. En efecto, gran parte de las críticas se concentra en la enorme
dependencia de los resultados del punto de partida, especialmente de las variables elegidas y la cantidad
inicial de rezagos. Adicionalmente, la versión más parsimoniosa del modelo que se obtiene luego de la
"reducción" enfrenta severos problemas de interpretación, en tanto y en cuanto pueden existir diversos
rezagos significativos para la misma variable explicativa, para los cuales se reportan coeficientes de
regresión con signos opuestos. Aún cuando todas estas críticas pueden subsanarse de una u otra manera.
Nuestro principal inconveniente con el método "Gets" se relaciona con la completa ausencia de teoría
económica en el proceso de reducción del modelo original (ver Hoover y Perez, 1999).
18
De tipo "Particular a General".
24
El punto de partida es un modelo univariado auto-regresivo que da cuenta de la
"potencial" existencia de costos de ajuste no lineales en el proceso de inversión:
log(Inv _ priv) t  a  b log(Inv _ priv) t 1   t
(1)
donde log(Inv _ priv) t es el logaritmo natural de la inversión privada (expresada
en millones de pesos de 1993, tal y como se describe en el anexo),
log(Inv _ priv) t 1 es el primer rezago de la misma variable, a y b son los
parámetros a estimar por mínimos cuadrados ordinarios (MCO) y  t es el error
de la ecuación.
Luego, aplicamos un test F de significatividad sobre b para saber si el
componente auto regresivo de la inversión privada resulta significativo. En tal
caso, procedemos a incorporar el siguiente bloque de regresores, los principales
determinantes del flujo de fondos esperado del proceso de inversión:
log(Inv _ priv)t  a  b log(Inv _ priv)t 1  c1 X 1,t  zt
(2)
donde
X 1, t
 Dpbi _ real t 
 log(UCI ) 
t


log( Inv _ pub ) t 


  Aper _ pbit 
 log( K / L ) t 


 log(TCR ) t 


Wq t


(3)
c1 el vector que contiene a los coeficientes de regresión asociados a las variables
incluidas en X 1, t , en tanto que estas últimas se describen detalladamente en el
anexo.
Al igual que en el caso anterior, examinamos la significatividad (en este caso
conjunta, porque el bloque incluye a 7 variables que impactan sobre el mismo
determinante de la inversión: el flujo de ingresos esperado) de los coeficientes de
regresión para evaluar si las variables que hemos incorporado al modelo resultan
globalmente relevantes.
Posteriormente, procedemos de manera similar con los restantes bloques de
variables "teóricamente agrupadas": X 2 , t (incertidumbre), X 3, t (costos), X 4 , t
(disp. de recursos) y X 5, t (estructura sectorial de la producción).
X 2, t
Inft




  log(Volat ) t

 Deuda _ pub _ pbit 
25
(4)
X 3, t
log(TCR _ pcap _ wr ) t 


Alic _ domt




Alic _ ext t


Rr _ a t




log(Wr ) t
(5)
X 4, t
 log( Beneficios) t 
log(Credito _ priv ) 
t

 log( Ahorro ) t 


Rit


(6)
X 5, t
 Agricapet 
Comercio 
t

 Construc t 


  Energ t 
 Financiet 


 Manufactt 
 Minas 
t 

(7)
Si todos los bloques resultan significativos, el modelo final será:
5
log(Inv _ priv) t  a  b log(Inv _ priv) t 1   ci X i ,t   t
(8)
i 1
Los resultados del proceso de especificación de la forma funcional más apropiada
para el modelo econométrico propuesto se presentan en la tabla 4. En la
columna 1 se comienza por un simple modelo auto regresivo, para luego ir
agregando los distintos bloques de variables explicativas (cuya relevancia se
examina con los respectivos tests de especificación) en las columnas 2 a 6.
26
Tabla 4: Proceso de especificación de las relaciones de largo plazo
Variable exp.
log( Inv _ priv t 1 )
Dpbi_real t
log(UCI ) t
(1)
(2)
0.952*** 0.894***
[0.035]
[0.039]
2.015***
[0.305]
0.247**
[0.119]
0.016
log( Inv _ pub) t
Aper_pbi t
log( K / L) t
log(TCR) t
Wq t
Inft
log(Volat) t
Deuda_pub_pbi t
log(TCR _ pcap _ wr ) t
Alic_domt
Alic_ext t
[0.022]
-0.036
[0.151]
-0.167
[0.131]
-0.019
[0.018]
-0.292
[0.180]
(3)
0.881***
[0.045]
1.550***
[0.327]
0.187*
[0.111]
0.028
(4)
0.816***
[0.065]
1.496***
[0.284]
0.293**
[0.135]
-0.001
(5)
0.504***
[0.104]
0.396
[0.335]
0.339**
[0.145]
-0.045
(6)
0.094
[0.069]
0.419*
[0.223]
0.002
[0.126]
0.114***
[0.026]
[0.030]
[0.029]
[0.022]
1.101** 1.564** -0.423
2.558***
[0.470]
[0.600]
[0.610]
[0.640]
-0.305
-0.21
-0.098
0.154
[0.183]
[0.222]
[0.319]
[0.244]
0.140** 0.298*** 0.494*** 0.371***
[0.054]
[0.106]
[0.124]
[0.085]
0.293
0.317
1.522** 2.808***
[0.261]
[0.362]
[0.605]
[0.480]
-0.001
0.013
0.002
0.004
[0.012]
[0.012]
[0.011]
[0.007]
0.005
0.035
0.090*
0.017
[0.030]
[0.051]
[0.048]
[0.037]
-0.388** -0.382** -0.268**
0.521***
[0.150]
[0.154]
[0.142]
[0.110]
-0.164* 0.399*** 0.270***
[0.091]
[0.118]
[0.088]
-0.139
-0.229
0.529***
[0.250]
[0.299]
[0.174]
-0.209
-0.609* -0.474**
[0.315]
[0.322]
[0.216]
-0.017
-0.02
0.006
RR_a t
[0.028]
27
[0.027]
[0.018]
(6b)
0.057
[0.085]
0.425**
[0.200]
0.022
[0.099]
-0.106***
[0.018]
2.425***
[0.537]
0.096
[0.240]
0.217***
[0.060]
2.678***
[0.417]
0
[0.000]
-0.026
[0.033]
-0.032
[0.037]
-0.185***
[0.064]
-0.222
[0.173]
-0.242
[0.302]
0.0003***
[0.000]
Tabla 4: Proceso de especificación de las relaciones de largo plazo (cont.)
Variable exp.
(1)
(2)
(3)
log(Wr ) t
(4)
0.015
[0.165]
(5)
-0.152
[0.207]
0.844***
[0.258]
0.057
[0.045]
0.319***
[0.108]
0.005
[0.006]
4.325*
[2.507]
84
0.96
0.08
-6.254
[4.883]
86
0.97
0
log( Beneficios) t
log( Credito _ priv ) t
log( Ahorro) t
Ri t
Agricape t
Comercio t
Construc t
Energ t
Financie t
Manufact t
Minas t
Constante
0.507
3.048** 4.315**
[0.380]
[1.491]
[2.014]
120
119
86
0.89
0.96
0.96
0
0
0.09
Shapiro-Wilk para
Observaciones
R cuadrado
Prob > F [Bloque]
Prob > z [Test
normalidad]
Prob > chi2 [Test Cook-Weisberg para
heterocedast.]
Prob > chi2 [Test LM de Breusch-Godfrey
para autocorr.]
(6)
-0.078
[0.141]
1.149***
[0.266]
0.048*
[0.028]
-0.096
[0.095]
0.005
[0.003]
-1.715
[1.346]
-2.622*
[1.461]
16.108***
[1.877]
0.424
[7.202]
-2.657
[1.695]
4.547***
[1.520]
13.121***
[4.753]
-6.353
[4.054]
86
0.99
0
0.73
(6b)
-0.14
[0.104]
1.161***
[0.213]
0.047
[0.032]
-0.122
[0.086]
0.004
[0.003]
-1.388
[1.342]
-1.557
[1.758]
16.717***
[1.412]
-3.939
[6.167]
-3.883**
[1.692]
4.061***
[1.259]
8.627
[5.833]
-5.232
[3.277]
120
0.99
0.41
0.86
0.64
0.12
0.51
Nota: Errores estándar entre corchetes. * significativo al 10%; ** al 5% y *** al 1%. En todos los casos la
variable dependiente es log ( Inv _ priv ) t
28
Como podemos apreciar en la tabla 4, todos los bloques examinados resultan
globalmente significativos al 10% (ver fila "Prob > F [Bloque]"). Más aún, los
distintos tests aplicados sobre los residuos de la forma final (test de ShapiroWilk para normalidad19, test de Cook-Weisberg20 para heterocedasticidad y test
de Breusch-Godfrey para auto correlación21) dan cuenta de cierta robustez en las
estimaciones.
La columna (6b) de la tabla 4, implementa un primer test de sensibilidad,
utilizando el mismo modelo final de la columna (6), pero incluyendo en la
estimación los valores aberrantes de las distintas variables que habían sido
excluidos para obtener los resultados de las columnas (1) a (6). Como puede
apreciarse los coeficientes de regresión no varían sustancialmente al incluir las
observaciones identificadas como "outliers".
Antes de comentar los resultados, es necesario examinar si los mismos no están
"contaminados" por la existencia de correlación espuria derivada de la
existencia de una (o varias) tendencias estocásticas comunes.22 Este tipo de
problema, es un resultado habitual cuando se trabaja con series no estacionarias.
Para examinar la significatividad empírica de una potencial "correlación
espuria" entre las variables de nuestro modelo, el primer paso consiste en
examinar el orden de integración de las distintas variables incluidas en el
modelo. Si las mismas son mayoritariamente no estacionarias, será necesario
implementar un procedimiento alternativo de estimación a los efectos de corregir
el sesgo potencial derivado de las tendencias estocásticas comunes.
En la tabla 6 (del anexo), se presentan los resultados del test AugmentedDickey-Fuller para distintas especificaciones del componente determinístico de
las series. Al igual que Acosta y Loza (2005), y en concordancia con estudios
más detallados como los de Carrera, Féliz y Panigo (2003), encontramos que la
gran mayoría de las series macroeconómicas en Argentina (a excepción de
DPBI _ real, Inf , UCI , Wr y Agricape ) poseen una raíz unitaria (son no
estacionarias). Si bien estos resultados pueden variar al pasar de un test a otro,
el estudio de Carrera, Féliz y Panigo (op. cit.) nos muestra que la no
estacionariedad de las series macroeconómicas argentinas no es muy sensible al
test específico utilizado.23
Debido a la notable persistencia de los shocks que enfrentan las series, hemos
decidido desarrollar un nuevo análisis de sensibilidad de los resultados
reestimando la especificación final en un contexto alternativo, utilizando un
19
La mayoría de los autores acuerdan que este test es el más apropiado para examinar "no-normalidad" en
los errores de regresión obtenidos para muestras de tamaño medio como la nuestra. Ver Conover (1999),
Shapiro y Wilk, (1965) o Royston (1982, 1995).
20
Es dable de mencionar, sin embargo, que el poder del test de Cook y Weisberg (1983) para
heterocedasticidad se reduce notablemente cuando la auto correlación de los errores es muy elevada.
21
Mientras que el test de Durbin-Watson sólo estudia la existencia de correlación de primer orden, el test
LM de Breusch y Godfrey (1978), permite evaluar conjuntamente la existencia de correlación serial de
primer orden y de órdenes superiores.
22
Algo que remarcan, entre otros, Engle y Granger (1987) o Maddala y Kim (1998).
23
En este sentido, el test de Dickey y Fuller (1979) aumentado que hemos utilizado brinda resultados
similares a los que se obtienen con el test de Phillips y Perron (1988, los cuales se encuentran disponibles
para quienes así lo soliciten a los autores).
29
ECM, o modelo de corrección de errores.
El ECM (popularizado por trabajos como los de Granger y Engle, 1987;
Johansen, 1988; o Hendry, 1995) es una manera elegante de corregir los
problemas derivados de la existencia de variables cointegradas, combinando un
modelo de corto plazo con otro que nos brinda los ajustes en torno a las
relaciones de largo plazo.
Inicialmente reexpresamos el modelo en primeras diferencias, de manera que
todas las variables se vuelven estacionarias (eliminando así los problemas de
correlación espuria). Los resultados de esta primera transformación se presentan
en las columnas (1) y (3) de la tabla 5 (sin y con outliers, respectivamente).
Pero este modelo en primeras diferencias elimina toda la información referente a
la relación de largo plazo existente entre las distintas variables. La forma
apropiada para incorporar parte de esta información, sin reestablecer el
problema de correlación espuria, consiste en incorporar al error de la relación de
largo plazo (obtenido a partir del modelo en niveles de la tabla 4) como regresor
adicional en el modelo en primeras diferencias.
De esta manera, el nuevo modelo a estimar sería:
5
 log(Inv _ priv) t  a  b log(Inv _ priv) t 1   ci X i ,t   t 1   t
(8)
i 1
donde la principal diferencia con la ecuación (8) esta dada por la reexpresión del
modelo en primeras diferencias y por la inclusión de  t 1 (el error rezagado de la
ecuación 8) como regresor. De esta manera, el coeficiente  debe leerse como la
velocidad de ajuste de la inversión privada hacia el nivel que determina su
relación de largo plazo con las variables explicativas. Para que el modelo sea
estable, se espera que 1    0.
Para aplicar este procedimiento no solamente es necesario que la gran mayoría
de las series tenga una raíz unitaria (algo que ya hemos examinado), sino que
las mismas estén cointegradas. Para este último punto bastaría con que el error
de la ecuación (8) sea estacionario, algo que se verifica sin mayores
inconvenientes con el resultado del test Breusch-Godfrey en la tabla 4. De esta
manera, estamos en condiciones de estimar la ecuación (9) y examinar la
sensibilidad de los resultados a esta nueva especificación econométrica. En las
columnas (2) y (4) de la tabla 5, se presentan los resultados de esta última
especificación (sin y con outliers, respectivamente)
30
Tabla 5: Modelos en diferencias, con y sin corrección de largo plazo
Variable exp.
Δ log( Inv _ priv )
t 1
Δ Dpbi_real t
Δ log(UCI )
t
Δ log( Inv _ pub)
t
Δ Aper_pbi t
Δ log( K / L)
Δ log(TCR)
t
t
Δ Wq t
Δ Inft
Δ log(Volat)
t
Δ Deuda_pub_pbi t
Δ log(TCR _ pcap _ wr )
t
Δ Alic_domt
Δ Alic_ext t
Δ RR_a t
Δ log(Wr )
t
Δ log( Beneficios)
t
(1)
-0.01
[0.109]
0.093
[0.240]
-0.101
[0.103]
-0.056***
[0.021]
1.591**
[0.704]
-0.441
[0.448]
0.473***
[0.166]
3.582***
[0.686]
-0.004**
[0.002]
-0.022
[0.058]
-0.077
[0.074]
-0.448***
[0.165]
-0.440***
[0.118]
-0.464**
[0.231]
-0.017
[0.016]
-0.267
[0.206]
1.990***
[0.394]
(2)
-0.009
[0.102]
0.353
[0.221]
-0.107
[0.089]
-0.115***
[0.022]
2.408***
[0.608]
-0.043
[0.363]
0.433***
[0.145]
3.302***
[0.604]
0.000
[0.001]
-0.005
[0.046]
-0.371***
[0.093]
-0.306**
[0.139]
-0.263
[0.236]
0.076
[0.407]
-0.005
[0.011]
-0.01
[0.179]
1.601***
[0.312]
31
(3)
-0.146*
[0.076]
0.022
[0.220]
-0.051
[0.096]
-0.073***
[0.020]
2.056***
[0.651]
0.035
[0.376]
0.026
[0.174]
2.897***
[0.609]
0.000
[0.000]
-0.054
[0.048]
-0.065
[0.063]
0.023
[0.176]
-0.404***
[0.124]
-0.347*
[0.205]
-.0002***
[0.000]
0.24
[0.193]
1.605***
[0.331]
(4)
-0.102
[0.075]
0.239
[0.214]
-0.076
[0.083]
-0.126***
[0.020]
2.433***
[0.611]
0.484
[0.340]
0.059
[0.154]
2.788***
[0.630]
0.000
[0.000]
-0.049
[0.040]
-0.151**
[0.070]
0.021
[0.158]
-0.206
[0.143]
0.212
[0.265]
-.0001*
[0.000]
0.22
[0.172]
1.410***
[0.336]
(5)
0.108
[0.114]
0.636
[0.468]
-0.111
[0.100]
-0.086***
[0.018]
1.763
[1.263]
0.472
[0.322]
-0.131
[0.145]
2.241***
[0.839]
0.000
[0.000]
-0.075*
[0.044]
-0.064
[0.060]
0.196
[0.152]
-0.479***
[0.142]
-0.313
[0.193]
-.0003***
[0.000]
0.392**
[0.169]
1.067**
[0.529]
Tabla 5: Modelos en diferencias, con y sin corrección de largo plazo (cont.)
Variable exp.
Δ log( Credito _ priv )
t
Δ log( Ahorro)
Δ Ri t
Δ Agricape t
Δ Comercio t
Δ Construc t
Δ Energ t
Δ Financie t
Δ Manufact t
Δ Minas t
EC t1
t
(1)
0.011
[0.048]
-0.225
[0.168]
0.004
[0.011]
-3.626**
[1.752]
-4.759**
[2.228]
13.359***
[3.231]
-4.122
[8.807]
-1.116
[2.334]
2.202
[1.914]
10.849
[8.234]
(2)
0.053
[0.037]
-0.179
[0.148]
0.008
[0.008]
-2.368
[1.788]
-5.209***
[1.577]
16.676***
[2.487]
-9.371
[8.344]
-1.598
[2.011]
4.380**
[1.660]
19.313***
[6.526]
-3.115***
[0.679]
-0.001
[0.005]
86
0.919
0.08
0.78
0.53
-0.003
[0.005]
Observaciones
86
R cuadrado
0.881
Prob > z [Norm.]
0.00
Prob > chi2 [Het.]
0.64
Prob > chi2 [Autocorr.]
0.00
Prob > chi2 [Test J de Hansen para
validez de inst.]
Prob > chi2 [Test LR de Anderson
identificación del mod.]
Constante
(3)
0.037
[0.042]
-0.226
[0.142]
0.001
[0.007]
-0.11
[1.609]
-2.058
[1.860]
18.209***
[2.385]
0.435
[8.100]
-0.875
[2.107]
4.356***
[1.459]
6.559
[8.053]
0.000
[0.004]
119
0.878
0.02
0.45
0.00
(4)
0.054
[0.040]
-0.226*
[0.129]
0.002
[0.006]
-0.465
[1.572]
-2.793*
[1.678]
20.084***
[1.926]
-4.758
[7.493]
-1.947
[1.992]
5.229***
[1.242]
7.625
[6.958]
-2.454***
[0.603]
0.001
[0.004]
119
0.9
0.09
0.76
0.13
(5)
0.015
[0.038]
-0.317**
[0.131]
0.005
[0.005]
0.076
[1.492]
-1.855
[2.260]
20.729***
[2.485]
4.069
[7.068]
-0.55
[1.782]
5.117***
[1.444]
7.203
[6.555]
-0.022***
[0.008]
0.002
[0.005]
119
0.8632
0.334
para
0.019
Nota: Errores estándar entre corchetes. * Significativo al 10%; ** al 5% y *** al 1%. En
todos los casos la variable dependiente es log ( Inv _ priv ) t
32
Como detalle final para evaluar la verdadera consistencia de nuestras
estimaciones, testeamos el supuesto de exogeneidad (a la Granger, 196924) de un
conjunto de regresores que, al menos teóricamente, podrían verse afectados por
el comportamiento de la inversión privada: DPBI _ real, UCI , Aper _ pbi,
K / L, Inf , Beneficios, Credito_ priv y Ahorro . En la tabla 7 (del anexo) se
examinan las distintas hipótesis nulas relevantes. Como principales resultados de
dicha tabla, se observa que algunas de las variables examinadas no son
estrictamente exógenas en el sentido de Granger (básicamente Dpbi _ real y
Aper _ pbi ), lo cual amerita que las mismas sean instrumentalizadas para evitar
un sesgo en las estimaciones. En la columna (5) de la tabla 5 se presentan los
resultados derivados de estimar la ecuación (9) por el método de momentos
generalizado (Ver Hansen, 1982), utilizando variables instrumentales para
Dpbi _ real y Aper _ pbi (lo que se conoce como estimador IV-GMM) . Los
instrumentos utilizados para dichas variables fueron los propios rezagos (desde
el segundo al quinto), variables dummies de política identificando al tipo de
gobierno ("peronista" o "radical", la de referencia es "militar") y, finalmente, el
nivel de reservas internacionales expresado en millones de USD. Como puede
apreciarse en las últimas filas de la tabla 5, los test de validez25 e identificación26
del modelo que utiliza variables instrumentales nos permiten examinar los
resultados con relativa confianza.27
4.2
Discusión de los principales resultados
Una vez discutidos los diversos inconvenientes metodológicos que presenta la
estimación de nuestra ecuación de inversión, nos avocamos a la discusión de los
resultados acerca de los principales determinantes del proceso de acumulación de
capital por parte del sector privado.
Para ello procederemos en dos etapas. En primer lugar discutiremos cuáles son
las relaciones del largo plazo relevantes para la inversión privada argentina
entre 1970-2005 (esencialmente, columnas (6) y (6b) de la tabla 4), para
24
Para examinar exogeneidad débil, se utiliza comúnmente el test de Hausman (1978). Sin embargo, el
mismo sufre de diversos problemas y circularidades que lo vuelven particularmente sensible a problemas de
especificación. Ver Elosegui et al (2006) o Grandes et al (2006).
25
Ver Sargan (1958) y Hansen (1982).
26
Ver Anderson y Rubin (1949), Staiger y Stock (1997), Dufour (1997) o Stock,Wright y Yogo(2002) para
una interesante discusión en torno a los problemas de identificación en el contexto de variables
instrumentales.
27
Adicionalmente, la robustez de nuestros resultados también puede apreciarse en la tabla 8, al final del
anexo. Allí se presentan los coeficientes que se obtienen de reestimar la especificación ECM con el segundo
(en lugar del primer) rezago del error de la ecuación (8) como término de corrección de errores. Esta
modificación tiene en mente el hecho de controlar por la potencial colinearidad entre el primer rezago del
error de la ecuación (8) y el componente auto regresivo de la inversión privada que se incluye como
regresor en la ecuación (9). De hecho, puede apreciarse que en la tabla 5, los coeficientes que determinan la
velocidad de ajuste hacia el equilibrio de largo plazo (  en términos de la ecuación 9) en las columnas (2)
y (4) son menores que -1, lo cual genera una fuente de volatilidad sistémica que no permite una
convergencia de largo plazo hacia la relación establecida a partir del modelo en niveles. Este problema
desaparece con la especificación ECM de segundo orden que se presenta en la tabla 8 (al final del anexo)
sin que se modifiquen sustancialmente los resultados de la tabla 5.
33
examinar a continuación los resultados que se derivan del modelo de corrección
de errores (columnas (2), (4) y (5) de la tabla 5) que nos permiten analizar las
relaciones de corto plazo, habiendo controlado por el efecto "gravitatorio" que
ejercen las relaciones de largo plazo.
4.2.1 Las relaciones de largo plazo
Utilizando los datos que se presentan en las distintas columnas de la tabla 4,
comenzamos nuestro análisis por el componente auto regresivo. El resultado es
particularmente sorprendente. A diferencia de lo que se encuentra en la gran
mayoría de los estudios empíricos (ver Bebczuk, 1994), la serie de inversión
privada no pareciera tener "memoria" significativa, cuando el modelo
multivariado se encuentra correctamente especificado. Examinando la evolución
del coeficiente de log( Inv _ priv t 1 ) entre las distintas columnas (1) a (6b)
podemos concluir que la inclusión de las variables proxy de "estructura
productiva" (proporción de producto sectorial) son las principales (sino
exclusivas) responsables de este cambio radical en la estructura dinámica de la
inversión privada. En particular, pareciera que la omisión de variables
explicativas sectoriales en los estudios empíricos existentes (a excepción del
trabajo de Cavallo y Domenech, 1986) han forzado explicaciones potencialmente
ficticias y normalmente fundamentadas en la existencia de costos de ajustes
cuadráticos en el proceso de inversión. En otras palabras, la persistencia de los
shocks que golpean a inversión privada en Argentina, podría ser un resultado
espurio, derivado de la presencia de variables omitidas.
Por otra parte, pareciera existir una fuerte relación (positiva) de largo plazo
entre la evolución de la demanda agregada (aproximada por Dpbi _ real ) y
nuestra variable dependiente. Estos resultados iniciales no hacen sino confirmar
la evidencia de Acosta y Loza (2005), Bebczuk (1994) y Grandes (1999),
revalidando las proposiciones empíricamente contrastables que se derivan del
modelo acelerador de la inversión desarrollado originalmente por Clark (1917).
La no significatividad del coeficiente de log(UCI ) se explicaría por la fuerte
colinearidad existente entre esta variable y las que identifican a la estructura
sectorial de la producción. De cualquier manera, es necesario remarcar que,
controlando por Dpbi _ real y log( K / L) , resulta difícil encontrar qué podría
modificar significativamente la utilización de la capacidad instalada
(influenciando así al proceso de inversión). En este sentido, la no significatividad
de log(UCI ) podría verse como un resultado de la multicolinearidad entre esta
variable, Dpbi _ real y log( K / L) .
Los resultados obtenidos para los coeficientes de log( Inv _ pub) parecieran
sostener la hipótesis teórica de que la inversión pública es "sustitutiva" de la
inversión privada. Este resultado podría explicarse por la escaza participación de
la inversión en infraestructura en la inversión total del sector público
(lamentablemente no contamos con dicha apertura para todo el período
examinado), habida cuenta de la consabida complementariedad de la misma con
la inversión del sector privado. Sin embargo, también es posible que el sector
público haya intentado desarrollar una política intencionalmente contra cíclica
34
para el gasto en bienes de capital, incrementando los mismos cuando caía la
inversión privada y viceversa. Aunque plausible, esta última explicación se
enfrenta a la convención generalizada de que, por el contrario, la política fiscal
en los últimos 20 años (por lo menos) ha sido sistemáticamente pro cíclica.
El nivel de apertura comercial ( Aper _ pbi ) es una de las variables más
significativas del modelo, y presenta una relación de largo plazo fuertemente
positiva con la inversión privada. Al haber controlado por tipo de cambio real,
estructura productiva, masa salarial, beneficios y precio relativo de los bienes de
capital, el efecto del comercio sobre la inversión debería interpretarse en
términos de niveles de competencia. La acumulación de capital privado aumenta
con la apertura, no porque ésta genere mayores o menores beneficios sino porque
aumenta el grado de competencia, lo cual induce a un incremento de la
inversión como estrategia de supervivencia.28
La variable log( K / L) no resulta relevante para la evolución de largo plazo de la
inversión privada entre 1970 y 2005. Puesto en otros términos, o bien la
productividad marginal del capital no depende monotónicamente del stock
relativo Capital/Trabajo, o bien existen problemas de medición del stock de
capital, o en la agregación de distintas calidades de trabajo. Alternativamente,
es posible que nuestra incapacidad de corregir el ratio K / L por la variación en
las horas de trabajo promedio por ocupado esté alterando de alguna manera los
resultados obtenidos para la variable examinada.
Por el contrario, el tipo de cambio real ( log(TCR ) ) resulta siempre significativo:
al haber controlado por el precio de los bienes de capital (generalmente
importados) un tipo de cambio real depreciado mejora la competitividad de la
economía y con ella las expectativas de beneficios futuros para las firmas.
Con la variable Wq damos lugar a otro tipo de controversia. La pregunta
relevante, puesta en términos de Taylor (2004), resulta evidente: ¿Puede el
efecto positivo sobre la demanda de la masa salarial sobre compensar su impacto
negativo sobre los costos29 (y así relacionarse positivamente con la inversión
privada)? A la luz de nuestros resultados para la relación de largo plazo, la
respuesta pareciera ser que sí. Efectivamente, un incremento en la participación
de la masa salarial en el PBI se encuentra positivamente correlacionado con una
dinámica creciente de la inversión privada.30
28
Es relevante mencionar que no se ha incluido como regresor a los términos del intercambio.
Debido a que esta variable está correlacionada con el grado de apertura comercial, podemos
asumir que parte de los efectos que estamos captando bajo el grado de apertura comercial se
deben a variaciones en los términos de intercambio. Así también, al haber controlado por el tipo
de cambio real y el precio de los bienes de capital, ya hemos incorporado el efecto de los
términos de intercambio sobre la inversión a travéz de estas últimas dos variables. (i.e.: Es poco
probable no captar un efecto de los términos de intercambio sobre la inversión que no pueda ser
captado a travéz de los mencionados controles)
29
Impacto negativo si no existe un efecto “salarios de eficiencia” significativo. Caso contrario, el
aumento salarial podría finalmente reducir los costos medios laborales al incrementar más que
proporcionalmente la productividad.
30
Lo cual no resulta extraño para una economía esencialmente "cerrada" como lo ha sido la
economía argentina en el período examinado.
35
Cuando se depuran los efectos reales que puede tener sobre variables tales como
el tipo de cambio, la tasa de interés activa o los salarios reales (controlando en
la ecuación por ( log(TCR ), RR_ a y log(Wr ) ), la inflación deja de tener efectos
significativos sobre la inversión. En otras palabras, los resultados de la tabla 5
parecieran indicar que, en tanto fuente de incertidumbre (el otro efecto de la
inflación), la variación del índice de precios al consumidor no tiene relación
alguna de largo plazo con la inversión privada.
Algo similar sucede con nuestra variable proxy de volatilidad macroeconómica
( log(Volat ) ). De hecho, la única fuente de incertidumbre relevante para la
evolución de largo plazo de la inversión privada pareciera ser el ratio entre
deuda externa pública y producto bruto interno ( Deuda _ pub _ pbi ). Con el signo
teóricamente esperado, los resultados que se obtienen para esta última variable
son poco alentadores para la teoría keynesiana (especialmente cuando se los
combina con los resultados obtenidos para la inversión pública). En efecto, un
incremento en el gasto de bienes de capital del sector público que no pueda ser
completamente financiado con recursos propios pareciera generar un doble efecto
negativo sobre inversión privada. Al efecto "sustitución" previamente
mencionado (en la explicación del coeficiente de log Inv_pub ) habría que
sumarle el impacto de la deuda pública sobre la incertidumbre (y con ella sobre
los "animal spirits" de los empresarios) y la capacidad de financiamiento del
sector privado -el conocido "efecto desplazamiento".
En lo que se refiere a las variables de costos, encontramos que la más relevante
es la que identifica al precio relativo del capital en relación al trabajo:
log(TCR _ pcap _ wr ). Para todas y cada una de las especificaciones del modelo
estimado, el coeficiente asociado a esta variable resulta negativo y significativo.
Habiendo controlado por movimientos en el tipo de cambio real y en los salarios
reales, el impacto del precio relativo del capital sobre la inversión privada
solamente puede explicarse a partir de variaciones en el precio en dólares de los
bienes de capital.
Posteriormente observamos que las alícuotas del impuesto a las ganancias
aplicadas a empresas domésticas y extranjeras afectan negativamente a la
inversión privada, pero solamente en contextos estables. Cuando incorporamos
los eventos aberrantes (outliers, épocas de fuerte inestabilidad macroeconómica)
a la estimación (ver columna (6b) de la tabla 5), los efectos de las alícuotas
impositivas se vuelven no significativos.
Resulta sorprendente que con la variable RR_ a sucede exactamente lo contrario.
En general, la tasa de interés activa real no tiene ningún efecto relevante (de
largo plazo) sobre la inversión privada en Argentina. Sin embargo, cuando reestimamos el modelo final incluyendo los outliers, el costo financiero real de la
inversión se vuelve muy significativo (al 1%) y con el signo esperado.
La última de las variables que pertenecen al grupo de "costos" es el salario real,
cuyo coeficiente resulta no significativo en todas y cada una de las
especificaciones examinadas. Al igual que en el caso de la utilización de la
capacidad instalada, la no significatividad de este coeficiente pareciera ser el
36
resultado de un problema de multicolinearidad. En efecto, al controlar por
log(Beneficios) , Wq y log(TCR _ pcap _ wr ) en la misma ecuación, la única variación
de los salarios reales factibles es aquella que no cambia ni el monto ni la tasa de
beneficios (y que deja inalterado el precio relativo capital/trabajo). Bajo tales
circunstancias, los efectos potenciales del salario real (condicionado) se
encuentran muy limitados. No sorprende entonces que gran parte del efecto del
salario real sobre la inversión ya haya sido captado por Wq t y
log(TCR _ pcap _ wr ).
Respecto al grupo "disponibilidad de recursos", hallamos diversos resultados
interesantes. En primer lugar, los beneficios son fuertemente significativos para
explicar la evolución de largo plazo de la inversión privada, al punto de
presentar las mayores elasticidades (incluso superiores a 1). La relevancia de las
restantes variables es mucho más acotada (por ejemplo la de log( Credito _ priv ) ) o
directamente nula (para el caso de log( Ahorro) t y Rit ). Para el caso del ahorro,
resulta importante mencionar que la identidad macroeconómica fundamental
iguala forzosamente el ahorro global (doméstico más externo) a la inversión
agregada, pero no exige ninguna relación a priori entre ahorro doméstico
(nuestra variable log( Ahorro) t ) e inversión privada (la variable dependiente del
modelo). La no significatividad del ahorro doméstico en el largo plazo implicaría
que la dinámica de la inversión se relacionaría principalmente con la evolución
del ahorro externo (déficit en cuenta corriente).
Por otra parte, la fuerte elasticidad de la inversión privada a los beneficios
agregados (en conjunto con la escaza importancia del crédito bancario y la tasa
de interés internacional) da una idea de la importancia de los recursos propios
como fuente de financiamiento del proceso de acumulación de capital en el
sector privado. Este hallazgo es compartido por estudios de Elosegui y otros
(2005) del CEF y Elosegui y otros (2006) del BCRA, quienes argumentan que el
diferencial de costos (entre fuentes internas y externas) y los problemas de
información asimétrica en mercados imperfectos han incrementado el
racionamiento de crédito disponible para el sector no financiero de la economía.
Cuando la inversión privada depende sistemáticamente de la disponibilidad de
fondos propios, una gran cantidad de oportunidades de inversión no son
desarrolladas, generando problemas de eficiencia y asignación.
Finalizamos nuestro análisis de largo plazo señalando nuevamente (ya lo
habíamos hecho al comentar el componente auto regresivo) que los cambios en
la estructura sectorial de la producción en Argentina (participaciones sectoriales
relativas en el PBI) parecieran constituirse como "el" determinante clave del
proceso de inversión. A modo de síntesis podemos señalar que, como relación de
largo plazo, la dinámica de la inversión privada se ve particularmente favorecida
cuando crece la construcción, el sector industrial ( Manufact ) y el de explotación
minera. Por el contrario, la performance más pobre de la inversión privada se
verifica cuando el crecimiento se encuentra liderado por el comercio mayorista y
minorista, el sector Financiero o la agricultura.
Una vez discutidos los aspectos principales de la relación de largo plazo entre
37
inversión privada y sus distintos determinantes, procedemos a la evaluación de
los resultados del modelo de corrección de errores.
4.2.2 Las relaciones de corto plazo condicionadas por los ajustes hacia el
"equilibrio"
Una vez examinadas las relaciones de largo plazo (relaciones en niveles),
procedemos con el análisis de los resultados econométricos obtenidos a partir del
modelo de corrección de errores (tabla 5), que reflejan las relaciones de corto
plazo (relaciones en primeras diferencias) entre la inversión y sus variables
explicativas teniendo en cuenta los ajustes concomitantes hacia el equilibrio de
largo plazo.
Dentro del grupo de las variables que determinan el flujo de ingresos esperado,
se observa que, a diferencia de los resultados que se observan para las relaciones
de largo plazo, los coeficientes correspondientes al Dpbi_real no son
estadísticamente significativos. En otras palabras, las fluctuaciones de la
demanda agregada no son relevantes para explicar el comportamiento cíclico de
la inversión (sólo su evolución tendencial).
A excepción de la inversión pública ( Inv _ pub ), el coeficiente de apertura
comercial ( Aper _ pbi ) y la participación de la masa salarial en el PBI ( Wq ), el
resto de las variables que componen el grupo de los determinantes del flujo de
ingresos esperado no son significativas a los niveles usuales de confianza.31 Para
las tres variables relevantes, los resultados son similares a los obtenidos para las
relaciones de largo plazo.
Al igual que para las relaciones de largo plazo, los coeficientes de la variable
K / L tampoco son significativos. Como se vio con anterioridad, esto parecería
indicar que para el período examinado no se verifica la relación estándar entre
stocks relativos de los factores de producción, productividades marginales y
acumulación de capital privado.32
En lo referente a la incertidumbre, en el análisis de largo plazo sólo se
obtuvieron coeficientes significativos estadísticamente para la deuda externa
pública como porcentaje del PBI. En el corto plazo, dicho resultado se mantiene
(aunque el coeficiente correspondiente al estimador IV-GMM no resulta
significativo). La inflación, por su parte, no resulta significativa ni en el corto ni
el en largo plazo. La única diferencia con el análisis derivado de la tabla 4,
radica en el rol de la volatilidad. En el largo plazo, la variable era no
significativa. En el corto plazo, cuando se controla por endogeneidad (estimador
IV-GMM, columna (5) de la tabla 5), la volatilidad tiene el efecto negativo
esperado. Mayor volatilidad, mayor incertidumbre, menor inversión privada.
31
En el caso del TCR , su significatividad se limita a la estimación que no incluye outliers. Cuando se
incorporan estas observaciones o se corrigen por endogeneidad de Aper _ pbi y Dpbi _ real , el TCR deja
de ser significativo para explicar las fluctuaciones de corto plazo de la inversión privada.
32
Con las salvedades ya mencionadas referidas a los problemas de medición de K, L y la intensidad de su
utilización.
38
Con respecto a las variables del grupo asociado a los costos del proceso de
inversión, los resultados de corto plazo pueden resumirse en tres apreciaciones
generales. En primer lugar, la única variable que resulta sistemáticamente
significativa (y con un efecto negativo sobre la inversión privada)
independientemente del estimador utilizado es la alícuota del impuesto a las
ganancias aplicada a las empresas constituidas con capital nacional. Cuando se
estima el modelo inicial, sin outliers ni control por endogeneidad, el precio
relativo del capital ( TCR _ pcap _ wr ) tiene un efecto negativo y significativo sobre
la inversión privada al igual que lo que se verificaba para las relaciones de largo
plazo. La restante variable del grupo "costos" que resulta significativa en (al
menos) 2 especificaciones, es la tasa de interés activa real ( RR_ a ), cuyo impacto
(negativo) de corto plazo sobre la inversión privada solamente resulta relevante
cuando se incluyen las observaciones identificadas como outliers (algo muy
similar a lo que ocurre con las relaciones de largo plazo).
Por otra parte, no se observan diferencias sustanciales entre los resultados de
corto y largo plazo para el grupo de variables de recursos financieros. Los
beneficios tienen un efecto positivo y significativo sobre la inversión privada
(independientemente de la especificación econométrica). Por el contrario, el
crédito al sector privado ( Credito _ priv ) y la tasa de interés internacional ( Ri ) no
tienen un efecto significativo sobre nuestra variable dependiente. Sin embargo,
existe una relación negativa y significativa entre ahorro doméstico e inversión
privada.
En una economía abierta con movilidad perfecta de capitales, cuando la tasa de
interés internacional sube, la inversión privada se reduce pero el ahorro
doméstico aumenta, verificándose lo contrario cuando la tasa cae. Esto podría
explicar la relación negativa entre ahorro doméstico e inversión. El problema
con este enfoque es que requiere de movimientos en la tasa de interés
internacional para explicar la relación negativa entre ahorro e inversión. Por
otra parte, es importante mencionar que, al igual que con el caso de las
restantes variables examinadas, podrían existir variables omitidas -como una
variación permanente en los términos del intercambio, que lleven al ahorro
doméstico y a la inversión a moverse en sentidos opuestos.33
Finalmente, la relación de corto plazo entre las variables sectoriales y la
inversión privada es muy similar a la de largo plazo. La principal diferencia
consiste en que la participación del sector financiero en el PBI deja de ser una
variable significativa para explicar la evolución de la inversión en el corto plazo.
33
Finalmente, existe una interpretación alternativa que se basa en la paradoja de la frugalidad
de Keynes (1973), según la cual un aumento en el ahorro de los consumidores reduce la
demanda agregada de la economía, desincentivando así el gasto de inversión de las empresas.
39
5.
Síntesis y conclusiones
El importante interés y la controversia existente sobre el análisis, tanto teórico
como empírico, de la inversión no son casuales. Las soluciones propuestas para
resolver problemas de tipo macroeconómico como las recesiones y el desempleo,
cualquiera fuese el pensamiento económico subyacente, tienen como componente
esencial a la inversión. Además, es ampliamente reconocido el efecto positivo de
la inversión sobre el crecimiento económico y su influencia significativa sobre las
expectativas de inflación (a partir de su impacto sobre la evolución de la
capacidad instalada) y la dinámica distributiva.
Del análisis histórico de la inversión en Argentina se pudo constatar el por qué
del consenso acerca del decepcionante desempeño de su evolución34, de su
marcada volatilidad35 y de cómo su composición y su dinámica de corto plazo se
ha transformado radicalmente según políticas e instituciones de cada período. La
economía principalmente agro-exportadora de principios de siglo XX, atrayendo
exitosamente el capital y los recursos externos, alcanzó las tasas de inversión
más altas de la historia de Argentina. Posteriormente, las décadas de
orientación auto-centrada y los esfuerzos realizados por el desarrollismo en
materia de estímulos industriales no han sido igualmente exitosos en materia de
acumulación. Las crisis de balanza de pagos resultantes de la incapacidad de
sostener el nivel de importaciones que la industrialización necesitaba, ha jugado
un papel crucial en esta dinámica. Largas décadas de inestabilidad inflacionaria
y las crisis resultantes del excesivo endeudamiento también han coincidido con
el colapso final de los incentivos a invertir. Con la estabilización monetaria, las
privatizaciones y la desregulación de los mercados en los años '90 se verifica una
importante recuperación de la inversión, con una participación sólo marginal de
la inversión pública. El estancamiento que comienza en 1998 y la crisis del 20012002 conducen a un mínimo local en la tasa de acumulación de capital (para
recuperarse gradualmente en los últimos años).
Del análisis más exhaustivo que desarrollamos para los últimos 35 años (gracias
a la mayor disponibilidad de información), se pueden obtener algunas reflexiones
interesantes. A partir de 1979, se verifica una caída estructural de la tasa de
inversión (de 10 puntos porcentuales en términos del PBI). Por su parte, las
crisis más recientes (hiperinflaciones hacia fines de los '80 y crisis de la
convertibilidad) solamente han tenido efectos temporarios sobre el proceso de
acumulación y, por ende, sobre el stock de capital de la economía. En lo que
respecta a la composición de la inversión, se destaca inicialmente la mayor
participación de la inversión en construcción en detrimento de la inversión en
equipo durable. En efecto, históricamente, más del 60% de la IBIF total
34
Reflejado en una tasa promedio, en términos del PBI, de menos del 17% para los últimos 50 años, una
tasa que, por ejemplo, representa poco más del 30% de la tasa promedio de inversión en Singapur. Según
los datos de la Penn World Table, esta pobre performance se traduce en el puesto 64 (sobre 188) a nivel
mundial (para el mismo período), siendo el peor ranking entre los 5 grandes de América Latina (México,
Brasil, Argentina, Chile y Venezuela).
35
Desde 1950 en adelante el coeficiente de variación (desvío estándar sobre media) de la tasa de inversión es
0,19, muy superior a los valores observados para el mismo período en la gran mayoría de los países, tales
como Francia (0,09), Alemania (0,13), México (0,14), Estados Unidos (0,07) e incluso China (0,18), quien
presenta un período de extrema turbulencia entre 1950 y 1962.
40
corresponde a inversión en construcción.
Por otro lado, la distribución de la inversión entre sector público y sector
privado se mantiene moderadamente estable hasta inicios de los '90, momento
en el cual se observa una notable caída en la participación de la inversión
pública (que pasa del 30% -en promedio para el período que va desde 1970 a
1990- a menos del 10% -como promedio desde 1990 a 2005- de la inversión
total). En lo que se refiere a la composición del stock de capital, se verifica que
la acumulación en equipos durables responde mucho más elásticamente a los
ciclos económicos que el stock en "bienes inmuebles" (construcción) y que la
participación del componente importado (en el stock de equipo durable) pasa de
menos de 15% en los años '70 a más del 50% en la década de los '90.
La caracterización histórica desarrollada nos permite contextualizar el aporte
más importante de nuestro trabajo, esto es examinar los determinantes de la
inversión privada en Argentina a partir del último quiebre estructural en el
proceso de acumulación. A modo de resumen, sin que por ello se minimice la
importancia de los diversos factores analizados en el trabajo, podemos resaltar
que:
1) En oposición a los resultados de la mayor parte de la literatura empírica
existente para el caso argentino, encontramos que la inversión privada no
depende significativamente de su pasado. Este resultado (que desde un punto
de vista teórico refuta la hipótesis tradicional de costos de ajustes crecientes
en el stock de capital), se deriva de una mejor especificación del verdadero
proceso generador de los datos (habida cuenta del mayor alcance y longitud
de nuestra base de datos, en relación a los estudios empíricos pre-existentes).
2) En lo que respecta a los determinantes de los ingresos esperados derivados
del proceso de inversión, encontramos que la evolución de la demanda
agregada (en su conjunto) solamente tiene efectos (positivos y significativos)
sobre la inversión privada en el largo plazo. Algo similar sucede con el tipo
de cambio real cuyas depreciaciones constituyen una fuente de crecimiento
significativa para la inversión privada. En el corto plazo, ninguna de las dos
variables pareciera determinar la evolución cíclica de nuestra variable
dependiente. Por su parte, el coeficiente de apertura de la economía
(exportaciones más importaciones sobre producto) y la participación de los
asalariados en el PBI tienen efectos tanto en el largo como en el corto plazo.
Ambas variables son de las más significativas en todas las especificaciones y
tienen un impacto positivo y sumamente relevante sobre la inversión
privada. Finalmente, el caso de la variable inversión pública merece un
mayor grado de detalle en la discusión. Tanto los resultados de corto como
los de largo plazo parecieran rechazar la hipótesis de complementariedad,
validando la idea alternativa de que, para el período examinado, la inversión
pública sería sustitutiva de la inversión privada aunque las elasticidades
obtenidas son relativamente bajas.
3) Para el bloque de variables relacionadas a la incertidumbre macroeconómica,
los resultados son bastante contundentes aunque, en cierta medida,
inesperados.
La
única
variable
sistemáticamente
significativa
41
(independientemente del plazo y del método de estimación) para explicar el
comportamiento de la inversión privada es el ratio entre la deuda del sector
público y el producto bruto interno. Por el contrario, la volatilidad del
crecimiento y la tasa de inflación parecieran ser completamente irrelevantes
para el proceso de acumulación del sector privado.
4) Por su parte, las variables del bloque "costos de la inversión y del proceso
productivo" también presentan resultados interesantes. Podemos establecer
que para el corto plazo, las variables de costos más relevantes son la tasa de
interés real y la alícuota del impuesto a las ganancias que se aplica sobre
empresas de capital nacional (constituido originariamente en el país). En
ambos casos el efecto sobre la inversión privada es negativo, estadísticamente
relevante y particularmente significativo desde un punto de vista económico
(especialmente para la variable tributaria). Para el largo plazo, la variable
más importante es el precio relativo del capital (en relación al costo salarial)
y, en menor medida, la alícuota previamente mencionada.
5) Cuando examinamos la sensibilidad de la inversión privada a la
disponibilidad de financiamiento (interno o externo, doméstico o
internacional) llegamos a las siguientes conclusiones. La mayor parte del
financiamiento de la inversión privada pareciera provenir de recursos
propios, internos a la firma, en tanto y en cuanto la acumulación de capital
del sector privado responde muy elásticamente a los beneficios corrientes
pero no tiene relación alguna con la evolución de nuestro indicador de
profundidad financiera (créditos al sector privado sobre PBI). De manera
análoga, el hecho de que la variable dependiente no tenga una correlación
positiva con el ahorro doméstico (obteniendo, incluso, algunos coeficientes de
regresión negativos para las relaciones de corto plazo) indica (por simple
identidad contable macroeconómica) que la dinámica de la inversión privada
en Argentina se explicaría principalmente por la disponibilidad de
financiamiento externo (a través de la cuenta de capital ya que, para el
período examinado, la inversión agregada supera en promedio al ahorro
doméstico). Junto a la no significatividad de la variable tasa de interés
internacional, los resultados nos hablan al mismo tiempo de racionamiento
de crédito interno, de dependencia externa y de elecciones óptimas en
contextos de alta incertidumbre (que reducen la relevancia empírica de la
paridad no cubierta de tasas de interés).
6) Nuestras conclusiones del análisis empírico finalizan con el impacto de la
estructura sectorial de la inversión sobre la dinámica del proceso de
acumulación de capital privado a nivel agregado. En este sentido, los
hallazgos son bastante intuitivos: a) las estimaciones mejoran notablemente
su poder explicativo cuando se incluyen las variables de estructura sectorial,
y b) la inversión privada se acelera significativamente cuando el crecimiento
macroeconómico es liderado por la industria y el sector de la construcción.
En definitiva, los resultados previamente examinados, deben interpretarse como
una serie de "indicios fuertes" en relación a una temática crucial y compleja en
Argentina, a partir de los cuales es posible comenzar a discutir las estrategias
más apropiadas de crecimiento y acumulación, y las políticas económicas
42
disponibles a tales efectos.36
36
En este mismo sentido, 1) los problemas de medición existentes (especialmente en el consumo,
el ahorro, entre otras variables), 2) la potencial relevancia de variables omitidas tales como los
términos del intercambio y 3) la necesidad de desarrollar diversos análisis de sensibilidad para
los resultados obtenidos (i.e. usando diversos tasas de interés o proxies de volatilidad) nos llevan
a plantear la necesidad de continuar con el análisis de los determinantes de la inversión privada
en Argentina en futuras investigaciones.
43
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regression”, Biometrika, 75, pp. 335-346.
50. Royston, J., (1982), “The W Test for Normality”, Applied Statistics,
31(2): 176-180.
51. Royston, J., (1995), “Shapiro-Wilk normality test and P-value”. Applied
Statistics, 44(4).
52. Sargan, J. (1958), “The estimation of economic relationships using
instrumental variables”, Econometrica, Vol. 26 (3), pp. 393-415.
53. Shapiro, S. y Wilk M. (1965), “An analysis of variance test for
normality”, Biometrika, Vol. 52(3), pp.591-9.
54. Solimano, A. y Soto, R. (2004), “Economic growth in Latin America in
the late 20th century: evidence and interpretation”. Economic Survey
2003-2004, Santiago, Chile, United Nations Publication.
55. Staiger, D. y Stock, J., (1997), “Instrumental Variables Regression with
Weak Instruments”, Econometrica, Vol. 65, pp. 557--586.
56. Stevens, G., (2000), “Politics, economics and investment: explaining
plant and equipment spending by US direct investors in Argentina,
Brazil and Mexico”, Journal of International Money and Finance, Vol.
19, pp. 153-183.
57. Stock, J., Wright, J. y Yogo, M., (2002), “A Survey of Weak Instruments
and Weak Identification in Generalized Method of Moments”, Journal of
Business and Economic Statistics, Vol. 20(4), pp. 518-529.
58. Taylor, A. (1997), “Argentina and the world capital market: saving,
investment, and international capital mobility in the Twentieth century”,
NBER Working Paper No. 6302.
59. Taylor, L. (2004), “Reconstructing macroeconomics: Structuralist
proposals and critiques of the mainstream”. Harvard University Press,
Cambridge MA.
47
60. Treviño, L. y Mixon, F. (2004), “Strategic factors affecting foreign direct
investment decisiones by multi-national entreprises in Latin America”,
Journal of World Business, Vol. 39, pp. 233-243.
61. Villarroya, I. (2003), “Derechos de propiedad y crecimiento económico en
Argentina 1875- 1990”. Universidad Carlos III de Madrid, Departamento
de Historia Económica e Instituciones, Documento de trabajo 03 / 04.
48
6. Anexo
6.1
Descripción de las variables utilizadas
A continuación se realiza una breve descripción de los datos utilizados en la
sección 4 del presente documento.
En primer lugar, cabe destacar que todas las variables de nuestra base de datos
han sido desestacionalizadas utilizando el método X-12 ARIMA. Luego, cada
caso particular amerita una discusión específica en relación a las fuentes
originales y los procesos implementados para su homogeinización.
La variable DPBI_real corresponde a la tasa de crecimiento del producto bruto
interno real (PBI_real, expresado en millones de pesos de 1993, al igual que la
Inversión Bruta Interna Fija -IBIF-, la cual fue utilizada como insumo para el
cálculo de otras variables como se describe más adelante). Ambas series fueron
tomadas de su fuente original: la Dirección Nacional de Programación
Macroeconómica del Ministerio de Economía (MECON, de ahora en más).
Por su parte, la variable Inv_pub corresponde a la serie de inversión pública y
fue calculada como sigue. En primer lugar se utilizaron los datos suministrados
por la Secretaría de Programación Económica del MECON sobre gasto de
capital del sector público (trimestral en moneda constante para el período 19932005), medido como porcentaje del PBI. Estos datos (anualizados) fueron
empalmados con una serie anual de gasto de capital del sector público
proveniente de la Secretaría de Hacienda del MECON para el período 19761993, también expresados como porcentajes del PBI en moneda constante. Para
ello se llevo "hacia atrás" a la primera serie aplicándole las tasas de variación de
esta última. Para el tramo 1976-1993, la nueva serie empalmada fue
trimestralizada utilizando un método de interpolación lineal. Para el período
1993-2005 se utilizaron los datos trimestrales ya existentes. Finalmente, se
multiplicó esta serie por la serie de PBI real para obtener la serie Inv_pub
valuada en millones de pesos de 1993.
La serie de inversión bruta privada (variable Inv_priv) se obtuvo como
diferencia entre la serie IBIF y la serie Inv_pub.
La variable Volat mide la volatilidad de la economía y fue calculada como el
desvío estándar de DPBI_real, calculado sobre ventanas móviles de 16
trimestres. Por su parte, la variable UCI representa a la serie de tiempo
trimestral del porcentaje de utilización de la capacidad instalada de la industria,
obtenida de la Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas FIEL-.
La variable K/L representa el cociente entre el stock de capital y la cantidad de
ocupados de la economía. El stock de capital se deriva de una estimación
realizada por la Dirección Nacional de Programación Macroeconómica del
MECON, está medido en millones de pesos del año 1993 y tuvo en consideración
un método de depreciación geométrico. Por su parte, la cantidad de ocupados,
medida en millones de personas, se calculó realizando la multiplicación entre la
49
tasa de empleo y la población total.37 Esta última variable es el resultado de una
estimación propia en base a información censal del INDEC y al supuesto de una
tasa de crecimiento de la población constante. Para el cálculo de la tasa de
empleo trimestral se tuvo en cuenta el cambio de metodología efectuado por el
INDEC en 2003. En efecto, la serie para el período 1976-2003 se empalmó
utilizando las tasas de variaciones de las series de la nueva metodología. Como
originalmente la serie de tasa de empleo era de periodicidad semestral, la serie
final se obtuvo trimestralizando los datos semestrales utilizando promedios.
La variable Aper_pbi representa el grado de apertura de la economía argentina
mediante el cociente entre la suma de las exportaciones e importaciones y
PBI_real. Las mencionadas series de comercio exterior debieron empalmarse,
utilizándose para el período 1993-2005 series a precios de 1993 del MECON.
Luego, se llevó hacia atrás a cada una de las series utilizando a) para el período
1980-1993, las tasas de variación de las mismas series expresadas a precios de
1986 (obtenidas también del MECON) y b) para el período 1976-1980, las tasas
de variación de las series expresadas a precios de 1970 (obtenidas de la Comisión
Económica para América Latina, CEPAL, de ahora en más). Todas las series
originales son de periodicidad trimestral en valores anualizados.38
La variable TCR representa al tipo de cambio real bilateral y se calculó como el
producto entre las series del tipo de cambio nominal y el cociente entre los
índices de precios al consumidor de Estados Unidos y Argentina. Estas tres
series fueron obtenidas de la base "International Financial Statistics" (IFS, de
ahora en más) del Fondo Monetario Internacional. La base utilizada es 2000=1.
La variable Wq representa a la distribución funcional del ingreso, más
específicamente al ratio entre la masa salarial total y el PBI_real.39 Vale aclarar
que no existe información oficial sobre esta variable. Para poder construir la
serie utilizada se trimestralizaron, mediante una extrapolación lineal, las series
anuales de Lindenboim (2005) y Feliz y Pérez (2004). Posteriormente se estimó
el promedio simple de ambas series para finalizar el cálculo con la aplicación
hacia atrás de la tasa de variación de la serie de Féliz (sobre el promedio
previamente calculado, utilizando como punto de partida la estimación obtenida
para el primer trimestre de 1993) para el período 1988-1992 (debido a que no
existen datos de Lindenboim para esta sub-muestra de Wq).
37
Recordemos que la tasa de empleo se define como el ratio entre el total de ocupados y la
población total, en tanto que la tasa de ocupación es el ratio entre el total de ocupados y la
población económicamente activa.
38
Resulta evidente que este tipo de empalme no tiene en cuenta el impacto de los cambios en los
precios relativos del deflactor implícito del PBI. Entre otros problemas, esto genera
inconsistencias contables básicas, no asegurando que la suma de los componentes de la demanda
agregada iguale al producto más las importaciones. De cualquier manera, esta metodología de
empalme constituye la única herramienta disponible para examinar de manera aproximada la
evolución de las cuentas nacionales trimestrales en Argentina.
39
Un indicador más apropiado para la participación de los trabajadores en el ingreso total
hubiese consistido en dividir la masa salarial por el producto bruto nacional. Sin embargo, tanto
por cuestiones comparativas como por cierto escepticismo respecto de la fiabilidad de
información acerca de la remuneración neta de factores del exterior, finalmente optamos por
utilizar como denominador el producto bruto interno.
50
Por su parte, la serie Inf refiere a la tasa de inflación trimestral anualizada
calculada a partir del índice de precios al consumidor publicado por el INDEC.
La variable Deuda_pub se refiere a la deuda pública total como porcentaje del
PBI. Para el período 1993-2005 se utilizó la serie trimestral de la Secretaría de
Finanzas del MECON. Para el período 1976-1993 se empalmó la serie anterior
utilizando las tasas de variación obtenidas de una serie anual trimestralizada
estimada por Ferreres (2005) en base a datos del Boletín de Techint, del FMI y
del Banco Central de la República Argentina (BCRA, de ahora en más). La
serie resultante estaba medida en dólares corrientes. Como la variable
Deuda_pub esta medida como porcentaje del PBI, se utilizó para el cálculo el
PBI en dólares corrientes obtenido a partir de la multiplicación del tipo de
cambio nominal por el PBI trimestral a pesos corrientes (obtenido del IFS).
Con el objetivo de contar con una variable que representara los cambios en los
precios relativos de los bienes de capital se construyó la variable Tcr_pcap_wr.
La misma se obtuvo realizando el cociente entre la multiplicación de las series
TCR y el índice de precios de las importaciones de bienes de capital
suministrado por el INDEC (1993 base=100) y un índice de salario real
industrial. Este último índice (variable Wr) tiene como base 1980 y debió
construirse a través de un empalme de series. Para el período 1976-1993 se
utilizó el índice de salario real promedio trimestral de CEPAL, luego se realizó
el mencionado empalme utilizando las tasas de variación del índice de salarios
real industrial calculado por Tendencias Económicas y Financieras en base a
información del INDEC.
Las variables Alic_dom y Alic_ext representan las alícuotas del impuesto a las
ganancias aplicadas a sociedades de origen nacional y de origen extranjero,
respectivamente (ambas series suministradas por Errepar).
La obtención de la serie de tiempo referida a la tasa de interés activa real
(variable Rr_a) no fue una tarea sencilla tanto por la heterogeneidad y
abundancia de datos existentes para distintos plazos y tipos de préstamos, como
por la dificultad de definir claramente una tasa de referencia. El primer paso
para obtener esta serie fue el cálculo de la tasa de interés nominal. Para el
período 1980-2005 se utilizó el promedio mensual de plazos y entidades para las
tasas activas no reguladas recolectadas de la publicación Tendencias Económicas
y Financieras. Para el período 1977-1980 se cálculo el spread entre las tasas
pasivas y activas anuales trimestralizadas estimadas por Ferreres (2005) en base
a información del BCRA. Se aplicó dicho spread a una tasa nominal pasiva (de
frecuencia trimestral) obtenida del BCRA. Con esta nueva serie se calcularon
tasas de variación que fueron utilizadas para empalmar la serie del período
1980-2005. Para el período 1976-1977 se aplicó la tasa de variación de la tasa
nominal activa trimestralizada de Ferreres (2005) a la serie empalmada hasta
1977. Una vez obtenida la serie de tasa de interés activa nominal, se le restó la
tasa de inflación, luego se dividió por 1 más la tasa de inflación y así se obtuvo
la variable Rr_a.
Por su parte la variable Ri representa a la tasa de interés internacional
calculada como el promedio trimestral de los valores mensuales de la 10-Year
51
Treasury Constant Maturity Rate obtenidos del Board of Governors of the
Federal Reserve System.
La variable Beneficios representa los beneficios de los capitalistas y se cálculo
multiplicando la variable PBI_real por uno menos la variable Wq. 40 De esta
manera, la variable se encuentra expresada en millones de pesos de 1993.
Para obtener la serie de tiempo referida a la tasa ahorro de la economía
(variable Ahorro) se multiplicó la variable PBI_real por uno menos la
propensión al consumo. Esta última variable se cálculo como la suma del
consumo público y privado expresados como porcentaje del PBI. Para su cálculo
se implementó exactamente la misma metodología que en el caso de la variable
Aper_pbi. Es decir, se debió empalmar 3 series medidas a precios de 1993, de
1986 y de 1970.
La variable Credito_priv refiere al crédito al sector privado medido en millones
de pesos de 1993, el cual se calculó multiplicando el crédito medido en pesos
corrientes -obtenido en IFS- con el cociente entre el PBI real y el PBI a precios
corrientes.
Por último, las variables Agricape, Minas, Manufact, Construc, Energ, Comercio y
Financie están medidas como porcentaje del PBI a costos de factores y representan,
respectivamente, a los sectores agropecuarios y pesca, extracción de minas y canteras,
industria manufacturera, construcción, electricidad, gas y agua, comercio minorista y
mayorista (incluye restaurants y hoteles) y establecimientos financieros y de seguros.
La metodología de cálculo utilizada para la obtención de las series de tiempo de estas
variables es la misma que se implementó para la serie Aper_pbi. El sector faltante (que
se utiliza como base de comparación) es "Otros servicios".
40
Ver nota anterior.
52
6.2
Tablas complementarias para la sección 4
Tabla 6: Resultados de los test ADF para raíces unitarias
Variable
Agricape
Componente determinístico
Ninguno
Constante
Cons. y Tend.
Rezagos Prob>t Rezagos Prob>t
Rezagos Prob>t
9
0.10
0
0.00*
0
0.00
Aper_pbi
0
0.99
0
0.92
0
0.78
Comercio
0
0.59
0
0.34
0
0.38
Construc
8
0.18
8
0.18
7
0.21
Deuda_pub_pbi
1
0.27
1
0.25
1
0.18
Dpbi_real
0
0.00
0
0.00
0
0.00
Energ
0
1.00
0
0.84
0
0.60
Financie
0
0.75
0
0.52
0
0.93
Inf
0
0.00
0
0.00
0
0.00
log( Ahorro )
3
5
3
0
0
5
0
0
0.79
0.99
0.81
0.73
0.73
0.64
0.11
0.06
3
5
3
2
2
5
0
0
0.37
0.77
0.06
0.13
0.14
0.17
0.20
0.20
3
6
3
2
2
5
0
0
0.70
0.18
0.21
0.39
0.36
0.21
0.33
0.50
0
0.49
0
0.01*
0
0.05
0
0.37
0
0.50
0
0.81
0
0.29
3
0.00
3
0.00*
Manufact
0
0.15
0
0.38
0
0.24
Minas
0
0.84
1
0.44
3
0.09
Ri
4
0.36
4
0.75
4
0.35
RR_a
0
0.00
0
0.00
0
0.00
Wq
9
0.10
1
0.00
1
0.00*
log(Beneficios)
log( Credito _ priv )
log( Inv _ priv )
log( Inv _ pub)
log( K / L)
log(TCR)
log(TCR _ pcap _ wr )
log(UCI )
log(Volat )
log(Wr )
Nota: Los rezagos utilizados se derivan del criterio de Akaike. Cuando el resultado depende del
componente determinístico el * indica la estructura apropiada
53
Tabla 7: Test de causalidad a la Granger
Hipótesis nula
Rezagos
3
Prom. Desvío
1
2
 log( Inv _ priv) t no causa a Dpbi _ realt
0.01
0.00
0.06
0.02
0.03
 log( Inv _ priv) t no causa a  log(UCI ) t
0.91
0.36
0.17
0.48
0.38
 log( Inv _ priv) t no causa a Aper _ pbit
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
 log( Inv _ priv) t no causa a  log( K / L) t
0.48
0.30
0.40
0.39
0.09
 log( Inv _ priv) t no causa a Inf t
0.29
0.01
0.16
0.15
0.13
 log( Inv _ priv) t no causa a  log( Beneficios) t
0.42
0.59
0.77
0.59
0.17
 log(Credito _ priv ) t
0.40
0.93
0.99
0.77
0.32
 log( Inv _ priv) t no causa a  log( Ahorro) t
0.55
0.26
0.14
0.32
0.21
 log( Inv _ priv) t no causa a
Nota: En todos los casos los resultados se derivan de VARs multivariados.
54
Tabla 8: Sensibilidad del modelo final de inversión privada al orden del término
de corrección de errores
Variable exp.
Δ log( Inv _ priv )
t 1
Δ Dpbi_real t
Δ log(UCI )
t
Δ log( Inv _ pub)
t
Δ Aper_pbi t
Δ log( K / L)
Δ log(TCR)
t
t
Δ Wq t
Δ Inft
Δ log(Volat)
t
Δ Deuda_pub_pbi t
Δ log(TCR _ pcap _ wr )
t
Δ Alic_domt
Δ Alic_ext t
Δ RR_a t
Δ log(Wr )
t
Δ log( Beneficios)
t
(1)
-0.01
[0.109]
0.093
[0.240]
-0.101
[0.103]
-0.056***
[0.021]
1.591**
[0.704]
-0.441
[0.448]
0.473***
[0.166]
3.582***
[0.686]
-0.004**
[0.002]
-0.022
[0.058]
-0.077
[0.074]
-0.448***
[0.165]
-0.440***
[0.118]
-0.464**
[0.231]
-0.017
[0.016]
-0.267
[0.206]
1.990***
[0.394]
(2)
0.011
[0.109]
-0.015
[0.274]
-0.088
[0.107]
-0.050**
[0.019]
1.444**
[0.680]
-0.46
[0.478]
0.569***
[0.183]
3.740***
[0.705]
-0.004**
[0.002]
-0.016
[0.058]
-0.144
[0.089]
-0.496***
[0.169]
-0.451***
[0.128]
-0.379
[0.230]
-0.021
[0.016]
-0.192
[0.242]
1.967***
[0.399]
55
(3)
-0.146*
[0.076]
0.022
[0.220]
-0.051
[0.096]
-0.073***
[0.020]
2.056***
[0.651]
0.035
[0.376]
0.026
[0.174]
2.897***
[0.609]
0.000
[0.000]
-0.054
[0.048]
-0.065
[0.063]
0.023
[0.176]
-0.404***
[0.124]
-0.347*
[0.205]
-0.0003***
[0.000]
0.24
[0.193]
1.605***
[0.331]
(4)
-0.12
[0.078]
0.073
[0.227]
-0.048
[0.095]
-0.076***
[0.019]
2.099***
[0.639]
0.029
[0.395]
0.072
[0.172]
2.861***
[0.624]
0.000
[0.000]
-0.045
[0.047]
-0.044
[0.062]
-0.006
[0.172]
-0.444***
[0.146]
-0.295
[0.214]
-0.0002***
[0.000]
0.308
[0.197]
1.527***
[0.351]
(5)
-0.024
[0.107]
0.576
[0.457]
-0.191*
[0.109]
-0.090***
[0.018]
4.129***
[1.388]
0.294
[0.313]
-0.02
[0.149]
2.806***
[0.775]
0.000
[0.000]
-0.079
[0.048]
-0.034
[0.054]
0.112
[0.151]
-0.488***
[0.137]
-0.391**
[0.184]
-0.0003***
[0.000]
0.469***
[0.173]
1.324***
[0.499]
Tabla 8: Sensibilidad del modelo final de inversión privada al orden del término
de corrección de errores (cont.)
Variable exp.
Δ log( Credito _ priv )
t
Δ log( Ahorro)
t
Δ Ri t
Δ Agricape t
Δ Comercio t
Δ Construc t
Δ Energ t
Δ Financie t
Δ Manufact t
Δ Minas t
(1)
0.011
[0.048]
-0.225
[0.168]
0.004
[0.011]
-3.626**
[1.752]
-4.759**
[2.228]
13.359***
[3.231]
-4.122
[8.807]
-1.116
[2.334]
2.202
[1.914]
10.849
[8.234]
ECt  2
Constante
Observaciones
R cuadrado
-0.003
[0.005]
86
0.881
(2)
0.025
[0.046]
-0.21
[0.157]
0.002
[0.011]
-4.076**
[1.685]
-4.696**
[2.158]
11.865***
[3.438]
-5.605
[8.513]
-1.906
[2.613]
1.893
[1.884]
11.345
[8.512]
-0.653
[0.449]
-0.001
[0.005]
85
0.887
(3)
0.037
[0.042]
-0.226
[0.142]
0.001
[0.007]
-0.11
[1.609]
-2.058
[1.860]
18.209***
[2.385]
0.435
[8.100]
-0.875
[2.107]
4.356***
[1.459]
6.559
[8.053]
0
[0.004]
119
0.878
(4)
0.049
[0.046]
-0.236*
[0.139]
0
[0.007]
0.014
[1.590]
-1.931
[1.889]
17.345***
[2.510]
-2.105
[8.282]
-1.028
[2.246]
4.398***
[1.436]
7.192
[8.177]
-0.092
[0.511]
0
[0.004]
118
0.883
(5)
0.049
[0.035]
-0.499***
[0.131]
0.002
[0.006]
0.213
[1.496]
-5.035**
[2.446]
20.595***
[2.366]
-1.025
[7.116]
-1.555
[1.797]
6.764***
[1.325]
8.527
[6.982]
-0.016**
[0.008]
-0.001
[0.005]
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Nota: Errores estándar entre corchetes. * Significativo al 10%; ** al 5% y *** al 1%. En
todos los casos la variable dependiente es log ( Inv _ priv ) t
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