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abante Pangea Insights
Por Alberto Espelosín
15 de octubre de 2014
www.abanteasesores.com
Número XIII
Black Swan farmer
Nunca pensé que el título del anterior Pangea Insights, Adiestrando dos cisnes negros, fuera a ser tan
comentado. Creo incluso haber contribuido a la fama del Cygnus Atratus, ese animal anseriforme que teñí
de negro para hablar del fraude de Portugal Telecom y de mi posición corta en el índice S&P500.
Mis disculpas a la comunidad financiera por manosear últimamente al cisne de Nassim Taleb al que tanta
admiración profeso por sus enseñanzas en el trading y la psicología. Para aquellos amantes del autor
libanés, les recomiendo un clásico que cayó en mis manos el otro día y que es el debate con Philippe
Jorion sobre el método VAR.
Con el título del anterior Insights pretendía llamar la atención del lector y resaltar que tanta anormalidad
de golpe no debería ser habitual, pero me quedé corto: los acontecimientos del mes de septiembre han
hecho que me nazcan nuevos cisnes negros. Tanto que ¡estoy pensando en poner una granja! Por el
contrario, y tal cómo esperaba, el S&P 500 se ha transformado en un bello ‘cisne gris’...
Mi intención con este nuevo documento es repasar para ustedes mis principales ideas de inversión con las
que voy a convivir los próximos meses. La idea central sobre la que está girando el fondo desde su
constitución es que nos encontramos ante el final de las “excepcionales circunstancias” que han
favorecido un ciclo de bolsa en Estados Unidos muy superior al de Europa. Las condiciones de riesgo que
los bancos centrales han generado me ponen sobre alerta ante una posible fuerte corrección y bajo esta
premisa invertimos en Europa y cubrimos los valores con el índice americano.
Después de tener unos buenos resultados hasta junio, no he podido continuar en esta línea. Y no por el
efecto de la cobertura del S&P 500, sino, más bien, por la pobre evolución de los valores europeos que
mantenemos en cartera. En determinados casos, hemos aprovechado la caída experimentada para
incrementar posiciones. La rentabilidad de Pangea tiene que venir dada por la selección de valores y creo
firmemente que he configurado una buena cartera. Los periodos de maduración de los valores son muy
caprichosos y, al igual que hay rachas muy positivas, también debemos ser abnegados y soportar esas
fases donde los valores no hacen lo que deseamos. Los fundamentales sólidos son los que deben darnos la
paciencia necesaria para eliminar la presión diaria de la cotización.
Resultado de Pangea en el año, a fecha 9 de octubre de 2014:
CARTERA
CONTADO
COBERTURA
-2.0%
-0.37%
@abanteasesores
Abante
RENTA FIJA
DEPOSITOS
+0.27%
RENTABILIDAD
-2.1%
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La información contenida en esta Nota Informativa es de carácter general y no constituye asesoramiento. Cualquier decisión o actuación basada en su contenido deberá ser objeto del adecuado asesoramiento profesional. La presente Nota Informativa ha sido
elaborada a fecha 14/5/2013 y ABANTE ASESORES no asume compromiso alguno de actualización o revisión de su contenido. Si desea dejar de recibir este documento puede mandar un mail a [email protected]
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APORTACION CARTERA RENTA VARIABLE -0,37%
Telecom Italia Spa
Goldcorp Inc (Usd)
Barrick Gold Corp (Usd)
Kpn Nv
Sanofi
Ansaldo Sts Spa
Colt Grp Sa
Orange
Oi Sa/Pref-Adr
E.On Se
Telefonica Deut Hldg Ag/Am
Newmont Ming Corp
Antofagasta Plc
Unilever Nv-Cert
Petrobras Sa/Adr
Espirito Santo Saude Sgps Sa
Gazprom Oao/Adr(Usd)
Suedzucker Ag
Buenaventura Sa/Adr
Gdf Suez
Logitech Intl Sa/Reg-New
Edison Intl
Ericsson Ab -BGalp Energia Sa-B-/Reg
0,87
0,86
0,71
0,60
0,60
0,54
0,36
0,35
0,35
0,33
0,30
0,24
0,24
0,23
0,21
0,20
0,18
0,15
0,13
0,12
0,10
0,08
0,08
0,08
Pfizer Inc (Usd)
Eldorado Gold Corp (Usd)
Pg&E Corp
Verbund Ag-AKinross Gold Corp (Usd)
Tullow Oil Plc
Vivendi Sa
Asos Plc
Jeronimo Martins Sgps Sa
Aggreko Plc
Tecnicas Reunidas Sa
Enersis Sa/Adr
Metro Ag
Publicis Grp Sa
Sap Ag
Mobistar Sa
Wm Morrison Supermkt Plc
Aixtron Se/Reg
At&T Inc
Telefonica Sa
Telekom Austria Ag
Alstom
Heidelbergcement Ag
Deut Boerse Ag/Reg
0,08
0,07
0,07
0,05
0,05
0,05
0,03
0,03
0,03
0,03
0,02
0,02
0,01
0,01
0,01
0,00
0,00
0,00
0,00
-0,01
-0,01
-0,02
-0,03
-0,04
Bg Grp Plc
Colruyt Nv
Turquoise Hill Res Ltd (Usd)
Michelin Sa-B-/Reg
Ahold Nv
C&C Grp Plc
Draegerwerk Ag/Pref
J. Sainsbury Plc
Samsung Elctro Co Ltd/Gdr
Deoleo Sa
Ivanhoe Mines Ltd -ACarlsberg As-BSistema Jsc/Gdr-Reg-S
D'Ieteren Nv
Deut Lufthansa Ag/Reg
Cir Spa
Telefonica Deut Hldg Ag/Reg
Arkema
Tesco Plc
Portugal Tlcom Sgps Sa/Reg
APORTACION COBERTURA -2%
-0,04
-0,06
-0,06
-0,06
-0,07
-0,07
-0,09
-0,10
-0,11
-0,14
-0,17
-0,23
-0,23
-0,27
-0,48
-0,67
-0,80
-0,82
-0,92
-3,32
Nasdaq
Eurostoxx 50
Russell 2000
Db X-T Shortdax Dly Uc-1C-Etf
EUR/USD
EUR/GBP
Dax
Euro BTP 10yr
Bono España 10 yr
Bund
Schatz
Ibex 35
S&P 500
0,23
0,18
0,16
0,13
0,07
0,05
0,03
0,02
0,02
0,01
0,00
-0,14
-2,73
RENTA FIJA Y DEPOSITOS +0,27%
Otros
0,27
Creo firmemente en que debo ofrecer explicaciones no solo cuando las cosas van bien, sino,
especialmente, cuando los mercados no acompañan. Me gustaría transmitir mi plena confianza en el
modelo que sigo, aunque los resultados en este momento no me estén dando la razón. No puedo ser
infiel al modelo que diseñé en su día y creo que mi labor de análisis fundamental es la base de la
rentabilidad futura del fondo. Las decisiones que he tomado en los últimos meses han sido hechas en
base al estudio fundamental de las compañías y en el convencimiento de que en el medio plazo todas mis
posiciones cuentan con un alto potencial de revalorización. No puedo ser presa del valor diario del fondo,
ni de la presión de la foto a corto plazo, ya que esa es, precisamente, la fuente de error más común que
no te permite generar valor en el medio plazo.
En la tabla anterior se aprecia el resultado del fondo desde principios de año hasta el día nueve de
octubre. Podemos observar cómo la cobertura ha restado sólo un 2%, mientras que el S&P 500 ha subido
un 4,3%. La gestión dinámica dentro del rango conservador 0-35% ha funcionado. También se ve cómo el
comportamiento de los valores ha quitado solamente un 0,37%, lo que sin duda es muy positivo, teniendo
en cuenta la caída del 2,1% del Eurostoxx 50 en ese periodo y estando invertido más de un 50% en renta
variable. Si se bucea en las cifras, se ve que mis cuatro pequeños cisnes negros, Portugal Telecom, Tesco,
Arkema y Telefónica Deutschland han drenado 5,86 puntos y, en el caso de la portuguesa, ella sola ha
sustraído 3,32 puntos. En un entorno de mercado tan complicado y pese a esas cuatro posiciones,
podríamos estar en rentabilidades positivas con mercados cayendo. Esta es la tranquilidad que me da para
saber que volveremos a la normalidad cuando el extremo del péndulo retorne a su sitio.
No crean que no reviso los cisnes todas las mañanas para ver si tienen pico, patas o si les ha salido alguna
‘cana’ en las plumas. Pero la verdad es que, después de hacerlo, todos me gustan y, de momento, no los
cambiaría. Es decir, confío plenamente en los valores y creo que la cartera tiene un alto potencial a pesar
la pérdida que sufre actualmente. Como le dije a un amigo amante del golf, es obvio que he hecho un
triple bogey, pero sigo teniendo capacidad para hacer muchos birdies.
En la siguiente tabla les resumo el valor potencial de la cartera a un plazo de dos años y un breve
comentario de la razón del valor de cada uno de los activos, ponderados por el peso en el fondo. El
potencial de revalorización a dos años se sitúa en el 30%. Esto no significa que se vaya a dar esa
rentabilidad, sino que ese dato lo que me sugiere es que hoy contamos con un amplio margen de
seguridad para dar ese rendimiento del 5/7% en el medio plazo. No creo que los índices sobre los que
pongo la cobertura vayan a hacerlo mejor en ese espacio de tiempo.
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Valores
Portugal Telecom
Telecom Italia
KPN
Carlsberg
O2 Germany
Arkema
CIR
Tesco
Lufthansa
Galp
Telekom Austria
Ahold
C&C
Deutsche Boerse
British Gas
Samsung
Gazprom
Dieteren
Turquoise Hill
Deoleo
Michelin
Draeger
Colruyt
Ansaldo
Sainsbury
Heidelberg
EON
Sistema
Barrick Gold
Goldcorp
Ericsson
Antofagasta
Sanofi
Ivanhoe Mines
Rheinmetall
Precio
1,39
0,83
2,35
509,00
3,79
47,08
0,82
185,25
10,88
11,60
7,12
12,17
3,98
51,54
1.025,00
515,50
6,66
29,10
3,62
0,38
68,77
66,84
34,09
8,74
228,00
49,78
13,29
7,00
13,48
23,22
82,95
661,50
83,07
1,00
33,49
P. Objetivo
2,00
1,60
3,30
750,00
4,70
81,00
1,20
231,00
15,00
15,00
9,30
14,00
5,00
56,00
1.350,00
700,00
8,80
34,00
5,00
0,43
85,00
79,50
36,00
9,30
260,00
66,00
17,20
10,00
17,00
25,00
96,00
750,00
90,00
1,25
41,00
Potencial Cartera
% S/B
43,9%
93,4%
40,4%
47,3%
24,0%
72,0%
46,3%
24,7%
37,9%
29,3%
30,6%
15,0%
25,6%
8,7%
31,7%
35,8%
32,1%
16,8%
38,1%
13,2%
23,6%
18,9%
5,6%
6,4%
14,0%
32,6%
29,4%
42,9%
26,1%
7,7%
15,7%
13,4%
8,3%
25,0%
22,4%
% Fondo
7,5%
6,0%
5,9%
5,0%
4,3%
3,9%
3,9%
3,7%
3,4%
3,1%
2,6%
2,5%
2,5%
2,3%
2,2%
2,1%
1,9%
1,8%
1,8%
1,8%
1,1%
1,0%
1,0%
0,9%
0,9%
0,9%
0,7%
0,5%
0,4%
0,4%
0,4%
0,4%
0,3%
0,3%
0,2%
77,4%
% S/B Fondo
3,3%
5,6%
2,4%
2,4%
1,0%
2,8%
1,8%
0,9%
1,3%
0,9%
0,8%
0,4%
0,6%
0,2%
0,7%
0,8%
0,6%
0,3%
0,7%
0,2%
0,3%
0,2%
0,1%
0,1%
0,1%
0,3%
0,2%
0,2%
0,1%
0,0%
0,1%
0,0%
0,0%
0,1%
0,1%
Comentario de Inversión
Nueva valoración incluyendo posible venta de activos de OI. EBITDA ex-Portugal y otros 8.000 M R a 5x - Deuda 19.000 M R
5x EBITDA Italia 6.500 M + TIM 12.000 M - Deuda 23.000 M 2016. FCF Yield 11,5% 2015. TIM caja neta positiva
6,5x EBITDA normalizado 2.500 M - Deuda 4.800 M + 20% Telefonica Deutschland 2.500 M. FCF 900 M 2015/2016
Beneficio por acción normalizdo de 50 DKK en 2016 sobre PER 15x (descuento 25% sobre transacciones reales)
Dividendo estable 700 M descontado a tasa del 5%. EBITDA 2020 de 2.200 M con FCF yield por encima del 10%
EBITDA Objetivo 2017 1.310 M con compra de Bostik. 6x EBITDA objetivo - Deuda 2.000 M
Caja neta 370 + 225 KOS + 250 Espresso + 224 Sogefi = 1.210 M vs market cap hoy 650 M. ¿Recompra de compañía?
PER 13,5x a un beneficio normalizado post restructuración de 1.400 M libras. Valor Asia 9.300 M vs Market Cap 15.000 M
Beneficio normalizado de 1.000 M euros 2,016 a PER 7x. Plan histórico de ajuste de costes + caída del petroleo
EBITDA objetivo 2018 con nueva producción Brasil 3.500 M vs 9.600 M market cap. Crecimiento a multiplo bajo
Post OPA de Slim a 7,15 posible ampliación capital. 5,5x EBITDA 1.350 en 2016 - Deuda 3.300 M. Tarifas estabilizadas
EBITDA estable 2.000 M con FCF Yield 8% + Rentabilidad dividendo 4%. BPA estable 1 euro a PER 14x
PER 13,5x (media últimos años) a BPA 0,35 euros. FCF anual 115 M vs mkt cap 1.385 M. Caja neta positiva 2016
Dividendo estable 4% con BPA normalizado 4 a PER 14 al que cotizan comparables
Nuevos volumenes con menor capex y FCF positivo 2016. Cara hoy muy barata 2017. PER 10x a BPA 135p 2016
Precio Actual PER 6,6x con BPA 14 -13% y caja neta 44% market cap. Amplio margen de seguridad + recompra de acciones
Mkt Cap 78.830 M $ vs EBITDA base post conflicto 45.000 M. PER 16 3,5x y Yield 4%. PER 4,5 x 23.000 M BDI
FCF Yield 10% 2016 con EBITDA 380 M a 6x - Deuda 400 M. Lider mundial por debajo de PER 10 en 2016
Valor presente de la mayor mina del mundo de cobre bajo supuesto de cobre en la zona de 7.000 $
Lider mundial aceite oliva. EBITDA objetivo 2016 100 M a 10x - Deuda 500 M. Posible prima de control hasta 0,50 euros
Deuda neta 800 M vs EBITDA 3.400 M. BDI estable 1.500 M a PER 10x para un líder con yield del 4% vs 0,88% Bund
6x EBITDA 2016 250M - Deuda 230. Quizas todo lo malo incluido en el precio. Tipo de cambio positivo. Recompra acciones
Caja neta 6% market cap. Estabilidad BDI 350 M a PER 15x por fuertes barreras de entrada. Solidez financiera
Posible precio OPA. 20% caja neta sobre market cap. EBITDA base 170 M con cartera pedidos de mas de 3 años
PER 11x a Beneficio estable de 450 M. Margen de seguridad con EV/Ventas pro debajo de 0,3x. EBITDA base 1.250 M
Amplia diversificación geográfica permite BPA de 5,5 e en 2016 a PER 12x para la cementera con mayor crecimiento
EBITDA 2016 base 8.300 M (9.300 M 2013) a 5x - Deuda 7.000 M 2016 + Yield 4,5% + FCF Yield 2016 9,5%
Market Cap post confiscación Bashneft 3.377 M $ vs valor del 53,5% de Mobile TeleSystems cotizado de 7.218 M $
Oro en la zona de 1.280 correlaciona con precio objetivo
Oro en la zona de 1.280 correlaciona con precio objetivo
Caja Neta 23% sobre market cap con FCF Yield 9%. PER 12x para BPA 2016 de 8 SEK
Menor oferta de cobre en 2016 con supuesto de precio de 7.000 $
Caja Neta positiva a partir de 2015 justifica un PER 15x a un BPA en 2016 de 6 € Solidez dividendo en 3,5/4%
Una call de 700 M al potencial yacimiento de cobre con alto grado de pureza y una de las mayores minas de platino
PER 8x a BDI base de 200 M en 2016 con alta generacion de FCF que hace que entre en caja neta positiva en 2016
29,5%
Nota: PER = Price Earnings Ratio, FCF = Free Cash Flow, BDI = Beneficio Después de Impuestos, BPA = Beneficio Por Acción, EBITDA = Beneficio Antes de Intereses, Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones
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Este potencial de subida de la cartera no creo que vaya a ser igualado por el S&P 500, cuyo BPA para 2014
va camino de los 117 dólares frente a los 124 que el consenso tenía anteriormente. Para 2016 espero un
crecimiento del beneficio por acción plano, con lo que a PER 15x da una valoración de 1.750 puntos,
frente 1.906 a cierre del 10 de octubre. Sigo pensando que Europa en valoración presenta una mejor
oportunidad, que viene explicada por la posible mejora de márgenes de Francia e Italia, un tipo de
cambio más débil y una situación bancaria estable.
Con respecto a la cartera de contado que he presentado arriba, me gustaría comentar que los valores que
pesan el 1% o por debajo son acciones que, o están en ‘construcción de posición’, o ‘pendientes de venta’
o ‘posiciones tácticas de más corto plazo’ u ‘opcionalidades de alto riesgo’, mientras que el resto de la
cartera tiene una vocación de permanencia en el largo plazo.
Dentro de la cartera me gustaría destacar el caso de EON que es claramente un valor llamado a tener un
peso superior. Si llegara a caer hacia la zona de 12 euros, su peso podría llegar al 3%, ofreciendo en ese
nivel un amplísimo margen de seguridad ya que su holgada situación financiera y bajos precios de la
electricidad son un soporte claro, sobre todo ahora que los tipos de interés a dos años en Alemania están
en negativo.
Si quieren seguir profundizando en las valoraciones de las principales compañías, les recomiendo la
lectura de la carta mensual de septiembre, donde justificamos los precios objetivos.
Actualización valoración de Portugal Telecom
Mi valoración es de 2,52 euros, pero hasta que el mercado no se quite el modelo ‘pánico’, prefiero bajarlo
hasta 2. La quiebra de Rioforte y la salida de Zeina Baval ha provocado una fuerte caída de la acción del
20% en las últimas semanas hasta 1,35 euros, los dos eventos anteriores han sido la excusa. Por mi parte,
yo asumía en mis valoraciones que Rioforte quebraba. Por otro lado, la salida de Baval me parece una
noticia buena a pesar de que el mercado piense ahora que será más difícil gestionar OI. Al contrario, creo
que el nuevo equipo de la brasileña es complicado que lo haga peor, y sobre todo, vienen con el objetivo
claro de reducir deuda que es una de las claves actuales.
Lo positivo de la fusión de OI y PTC (CorpCo) es que tienen activos para vender y, por tanto, podrían
reducir la deuda a la mitad. Altice ya ha expresado su interés por comprar los activos de Portugal y se
manejan valoraciones de 8.000/9.000 millones de dólares. El pánico no deja ver la realidad de que CorpCo,
sí o sí, después de no haber ido a la subasta de 4G en Brasil, necesita vender activos y reducir deuda y
fusionar todo o parte con TIM Brasil. Ésta, a su vez, necesita OI, sí o sí, para ser un jugador relevante.
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Vendiendo las operaciones de Portugal, las infraestructuras en Brasil y Portugal y Unitel se podría llegar a
27.000 millones de reales brasileño (sólo operaciones en Portugal supondría 22.000 millones de reales),
con lo que la deuda se quedaría en 19.000 millones de reales, con un EBITDA de 8.000 millones, que a 5x
serían 40.000 millones, al que quitamos la deuda y queda un valor de 21.000 millones de reales o 7.000
millones de euros; un 25,6% supone un valor implícito de 2€ para PTC.
Espero que los fundamentales en los que basamos nuestras tesis de inversión vuelvan a darnos la razón y
volver cuanto antes a las rentabilidades objetivo de Pangea. Haber comprado barato con respecto al valor
que detectamos es nuestra mayor tranquilidad en estos momentos de mayor volatilidad. Con respecto al
mercado no estábamos tan desacertados con respecto a las tesis que hemos mantenido todo el año y
además la ejecución de la estrategia de índices ha sido correcta. La combinación de macroeconomía y
estrategia nos ha ayudado a evitar una zona de riesgo no apropiada. Creo que los precios actuales
constituyen un buen momento para incrementar la inversión en Pangea.
Un saludo,
Alberto Espelosín, gestor de Abante Pangea.
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