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INFORME SEMANAL
Director: Sergio Clavijo
ISSN 1794-2616
Con la colaboración de
David Malagón y Ana María Zuluaga
Marzo 28 de 2016
No. 1308
¿CÓMO VA LA PRIMA POR RIESGO ACCIONARIO EN COLOMBIA?
Luego de ocho años de la quiebra de Lehman Brothers (2008), el
panorama macrofinanciero internacional continúa siendo de elevada incertidumbre. De hecho, el año
2016 ha comenzado con una fuerte turbulencia financiera, tan solo
equiparable a lo visto en enero de
2009. Ello ha afectado negativamente el desempeño de los mercados accionarios a nivel global. En
efecto, el índice de renta variable
mundial MSCI acumula una pérdida
del -6.5% en lo corrido de 2016 (al
corte de febrero), añadiéndose a la
caída del -2.2% de 2014-2015.
Respecto a los mercados desarrollados, su índice accionario
MSCI-D también se ha reducido un
-6.5% a febrero (sumando pérdidas
frente al -2.7% de 2015). En particular, en lo corrido de 2016, se registran desvalorizaciones del -4%
en el S&P 500 (vs. -1% en 2015) y
del -4% en el Dow Jones (vs. -2%).
Asimismo, el MSCI-EM de los emergentes cae un -6.8% al corte de
febrero (vs. -22% de 2014-2015),
donde la renta variable de los BRICs
pierde un -11.7% (vs. -22%).
Allí han incidido: i) la debilidad
económica mundial, donde Estados
Unidos crecería solo un 2% en 2016
(vs. 2.4% de 2015), mientras que la
Zona Euro lo haría al 1.7% (vs. 1.5%)
y China se desaceleraría hacia el
6.6% (vs. 10% de décadas anteriores); ii) correcciones en los precios
del petróleo, donde el Brent promedió valores de US$52/barril en 2015
(-47% frente a los US$99/barril de
2014), incluso observándose reduc-
ciones hacia el rango US$30-35/barril en estos inicios de 2016; iii) las
marcadas devaluaciones de las monedas emergentes frente al dólar
(25%-30% de 2015), lo cual ha generado pass-through cambiario, inflación y alzas en las tasas de interés
locales; y iv) el negativo impacto que
están teniendo los bajos niveles de
las tasas de interés sobre los bancos, pese al alza en la tasa repo del
Fed al cierre de 2015.
En Colombia, el COLCAP se ha
valorizado un +8.2% en lo corrido del
año a febrero, pese a que en términos
anuales arroja pérdidas del -8.7%
(vs. -23.7% de 2015). Dichos repuntes recientes han estado favorecidos
por una Relación Precio/Ganancia
(RPG) cercana a 16 frente a su promedio quinquenal de 20, indicando
buenos puntos de entrada en el caso
de algunas acciones. Asimismo, se
han registrado impulsos adicionales
por cuenta de la venta del 57.6% de
las acciones de ISAGEN ($6.5 billones) a la empresa Brookfield Asset
Management, la cual ha manifestado
su interés por adquirir el 42.4% restante. Todo ello ha generado una recomposición de los portafolios de inversión de las AFPs, cuyas compras
netas de acciones locales llegaron a
$283.000 millones en enero de 2016
respecto a ventas netas mensuales
promedio del orden de $63.000 millones en 2015.
Sin embargo, este desempeño positivo observado en lo corrido de 2016
todavía no alcanza a compensar: i) la
pérdida acumulada en el COLCAP del
-42% en 2013-2015; ni ii) la marcada
devaluación peso-dólar, acumulando
un 75% durante los tres últimos años.
Dicho comportamiento del COLCAP
evidencia, principalmente, los malos resultados de las firmas mineroenergéticas locales, debido al desplome petrolero (-70% en el precio
desde mediados de 2014) y del
carbón (-32%), pero también ha habido “contaminación” sobre el resto
de sectores. Ello igualmente refleja
las debilidades estructurales de la
economía colombiana, destacándose: i) el “fin anticipado del auge
minero-energético”, tanto en precios
como en volúmenes; ii) la pérdida de
competitividad del agro y la industria; y iii) la elevada concentración
exportadora en commodities (66%
del total), ver Comentario Económico del Día 7 de octubre de 2015.
Todo esto ha impactado considerablemente las cuentas externasfiscales de Colombia, alcanzando
déficits cercanos al 6.5% del PIB en
el frente externo en 2015 (vs. 5.2%
del PIB en 2014) y del 3% del PIB en
el fiscal (vs. 2.4% del PIB). De hecho,
ante este deterioro externo-fiscal y
el menor crecimiento esperado, la
calificadora de riesgo S&P recientemente emitió una “perspectiva negativa” sobre nuestra deuda pública
y sobre los principales bancos locales, ver Comentario Económico del
Día 31 de marzo de 2016.
En consistencia con lo anterior, se observa que las utilidades
de las empresas del COLCAP cayeron un -28.4% anual durante
enero-septiembre de 2015 (vs. -7.7%
de un año atrás). Aun excluyendo a
Asociación Nacional de Instituciones Financieras. Calle 70 A No.7-86. Teléfonos: 310 1500 - 310 2041. Fax: 235 5947 - 312 4550. Bogotá, D.C.
Correo electrónico: [email protected] Página internet: http://www.anif.co
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Ecopetrol (-66.3%), las utilidades de tados Unidos, la existencia de la PRA prácticamente se elimina frente a los
las empresas del COLCAP caían un ha favorecido el comportamiento de bonos corporativos. Por su parte, en
-1.4% anual (vs. +11.3% de un año la renta variable frente a otros activos Colombia, los pésimos resultados de
atrás). Este mal comportamiento de menos riesgosos (renta fija) en hori- las acciones en 2013-2015 han agolas utilidades empresariales duran- zontes de 5 y 10 años. No obstante, tado la PRA en los distintos horizonte 2015 es un campanazo de alerta en el corto plazo (2 años), los títulos tes analizados. Adicionalmente, se ha
sobre las dificultades de recaudo tri- del Tesoro ofrecen mejores retornos profundizado el diferencial en contra
butario que estará experimentando respecto a las acciones, mientras que de los rendimientos de la renta variael país en 2016, ver Informe Sema- en el largo plazo (25 y 50 años) la PRA ble local respecto a los de otras invernal No. 1298 de enero
siones, como la renta fija
de 2016. Recordemos
o la finca raíz.
Gráfico 1. Estados Unidos:
Rentabilidad nominal en acciones y deuda soberana
que los faltantes fisca(%)
les estructurales, antes
Comportamiento
11
del desplome de los
histórico-comparado
precios del petróleo en
del COLCAP
10
S&P 500
2014-2015, eran del or9
den del 2% del PIB. No
Durante el período
8
obstante, dicho desplo1966-2015,
los rendi+2.4%
7.8 Diferencial:
Diferencial:
me minero-energético
mientos
promedio
(rea+6.5%
7.1 +0.7%
7 -0.3%
ha llevado esos faltanles y nominales) de la
6.0
6
+1.8%
tes al 3% del PIB. Luerenta variable en EsTesoros de EE.UU
5.7
go, resulta de la mayor
tados Unidos supera5
(10 años)
urgencia averiguar cuál
ron los de la renta fija
4
será la mezcla de mapública. En efecto, en
Últimos 2 años Últimos 5 años Últimos 10 años Últimos 25 años Últimos 50 años
yor tributación neta y
este horizonte de 50
(2014-2015)
(2011-2015)
(2006-2015) (1991-2015) (1966-2015)
recortes del gasto que
años, las acciones les
permitiría honrar la “Re- Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg y FRED.
han sacado a los Tesogla Fiscal” y mantener la
ros un diferencial prodeuda pública por demedio anual de 70pbs y
Gráfico 2. Estados Unidos:
Rentabilidad nominal en acciones y deuda corporativa
bajo del actual 42% del
en un lapso de 25 años
(%)
PIB, ver Informe Semadicho diferencial es de
11
nal No. 1302 de febrero
240pbs, ver gráfico 1.
10
de 2016.
No obstante, al com-0.2%
Dada esta compleja
parar
las rentabilidades
9
S&P 500
coyuntura macrofinanpromedio
de la renta
8
7.8 Diferencial:
ciera global-local, resulvariable y de la renta fija
7.8 -0.02%
7
+7.0%
ta útil retomar el concepprivada en Estados Uni6
+2.0%
to del Equity Risk Premia
dos, se observa que es5.7
o Prima por Riesgo Actas se han venido igua5 Diferencial:
Índice de renta fija corporativa
+1.8%
(BofA Merrill Lynch)
cionario (PRA) para analando. En particular, en
4
3.9
lizar el comportamiento
la ventana de 50 años,
3
del mercado bursátil,
el diferencial promedio
Últimos 2 años Últimos 5 años Últimos 10 años Últimos 25 años Últimos 50 años
con particular atención
de los rendimientos de
(2014-2015)
(2011-2015)
(2006-2015) (1991-2015) (1966-2015)
al período 2011-2015.
las acciones y los boComo veremos, en Es- Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg y FRED.
nos corporativos es de
Asociación Nacional de Instituciones Financieras. Calle 70 A No.7-86. Teléfonos: 310 1500 - 310 2041. Fax: 235 5947 - 312 4550. Bogotá, D.C.
Correo electrónico: [email protected] Página internet: http://www.anif.co
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-2pbs y en 25 años llega a -24pbs,
Nótese que no se trata de un la finca raíz. En un período quinquever gráfico 2.
efecto generado por una inflación nal, la brecha negativa entre la renta
Dicha renta variable le ha sacado elevada, pues en la última déca- variable y otros activos se acentúa,
un diferencial a la inversión en finca da esta ha promediado apenas un con pérdidas del -6.6% real anual en
raíz cercano a los 280pbs en 50 años. 4.2% anual. Ello significa que la ren- el COLCAP frente a ganancias del
Este ha sido el resultado del “estalli- ta variable en Colombia generó un +1.7% de la renta fija pública y del
do de la burbuja hipotecaria” en Es- rendimiento del 2.5% real anual en +2.6% de la finca raíz.
tados Unidos durante 2008-2013. los últimos diez años frente al 2.9%
En una ventana de tiempo más
En efecto, en los horizontes de 5 y de la renta fija pública y al 5.5% de corta (2 años), el diferencial a favor
10 años, este diferencial
de la renta variable tamse ubica alrededor de
bién se ha desvanecido
Gráfico 3. Colombia:
Rentabilidad nominal en acciones y deuda soberana
660pbs (6.6% promeen Colombia, con una
(%)
dio anual) y a 2 años se
caída del COLCAP del
8
reduce a los 70pbs.
-7.9% real respecto al
7.2 Diferencial:
-0.4%
En los gráficos 3 y 4,
-0.8% de la finca raíz y al
6.8
TES
6
se observa que en Co-1.6% de la renta fija púlombia, en un horizonte
blica. Así, el agotamien4
de 10 años, los retorto de la PRA local ha
3.5
Colcap
nos de la renta variable
estado influenciado por
2
-8.6%
Diferencial:
en términos nominales
los malos resultados del
-6.6%
0
(6.8% anual) no le samercado accionario ducarían un diferencial a la
rante 2013-2015, mien-2
renta fija pública (7.2%)
tras que los retornos de
-3.1
ni a las inversiones en
la renta fija pública y de
-4
Últimos 2 años
Últimos 5 años
Últimos 10 años
finca raíz (10%). Por el
la finca raíz han sido fa(2014-2015)
(2011-2015)
(2006-2015)
contrario, en dicha venvorables. Sin embargo,
tana, los rendimientos Fuente: cálculos Anif con base en Bloomberg y Corficolombiana.
la corrección hipotecaria
de la renta fija pública y
de 2015-2016 en Colomde la finca raíz son subia advierte que estos diGráfico 4. Colombia:
Rentabilidad nominal en acciones y finca raíz
periores a los de las acferenciales a favor de la
(%)
ciones: en 40pbs (0.4%)
finca raíz no lucen perduen el primer caso y en
rables en el corto plazo.
10.0
10
Diferencial:
320pbs (3.2%) en el seAquí, la buena noticia es
Finca Raíz*
-3.2%
8
gundo. Así, la PRA local
que dicha corrección no
6.8
6
se ha ido agotando, pues
implicará ningún tipo de
4.3
los diferenciales de largo
riesgo sistémico, pues
4
Colcap
plazo de la renta variable
no ha estado apalancada
-9.6%
2
Diferencial:
en Colombia son negatien el crédito hipotecario.
-7.4%
0
vos e inferiores a los re-2
gistros observados en
Trayectoria del
-3.1
Estados Unidos (70pbs
COLCAP para 2016
-4
Últimos 2 años
Últimos 5 años
Últimos 10 años
respecto a la renta fija
(2014-2015)
(2011-2015)
(2006-2015)
pública y 280pbs frente a
Consideramos que
la finca raíz en horizontes *Índice de Precios de la Vivienda Usada.
existen tres aspectos
de 50 años).
fundamentales que vieFuente: cálculos Anif con base en Bloomberg y Banco de la República.
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nen determinando la trayectoria del 2015), ver Informe Semanal No. 1299 sión a la media en cinco años), la
COLCAP en 2016: i) la RPG; ii) las de enero de 2016.
valorización del COLCAP sería solo
proyecciones de las utilidades de
Dado lo anterior, hemos anali- del 5.9%, alcanzando los 1.221
las firmas listadas en dicho índice; zado tres posibles trayectorias del puntos. Finalmente, bajo un tercer
y iii) el panorama macrofinanciero lo- COLCAP en 2016. En un primer es- escenario de mayor tensión macrocal, dada la volatilidad internacional cenario optimista, si las utilidades financiera, donde las utilidades disproveniente de las alzas en la tasa corporativas crecieran un 10% du- minuyeran un -10% y las alzas del
repo del Fed y el comportamiento rante 2016 y los niveles de la RPG Fed y el colapso del precio del pedel precio internacional del petróleo. resultaran “muy atractivos” para tróleo tuvieran un efecto muy proEn lo corrido de 2016, la RPG se “entrar” (suponiendo una reversión nunciado (con reversión a la media
ha ubicado en niveles cercanos a 16, a la media en cuatro años), el retor- de cinco años), el COLCAP caería
señalando puntos de entrada favo- no del COLCAP sería un favorable otro -9% durante 2016, ubicándorables frente a su promedio de 20. 12.8%, cerrando el año en 1.302 se en 1.050 puntos.
Entretanto, las utilidades empresaria- puntos, ver gráfico 5. Ello superales durante 2016 estarán afectadas ría ligeramente el promedio de 2015 Conclusiones
por una situación macrofinanciera (1.287 puntos), pero no recuperaría
doméstica caracterizada por: i) alta las pérdidas observadas durante
Hemos visto cómo la PRA en Coincertidumbre sobre el crecimiento 2013-2015 (-41.9%).
lombia se ha venido agotando duglobal, con particular debilitamiento
En un segundo escenario, si las rante 2013-2015. En efecto, en horidel mundo emergente (donde Améri- utilidades aumentaran un 5% en zontes de 10 años, los rendimientos
ca Latina se contraería un -0.7% en 2016 y los niveles de la RPG si- reales de la renta fija pública y de
2016); ii) presiones inflacionarias lo- guieran siendo “atractivos” (rever- la finca raíz son superiores a los de
cales, cerrando en
la renta variable:
el 5.6% anual en
40pbs en el primer
Gráfico 5. Posibles trayectorias del COLCAP en 2016
2016 (vs. 6.8% de
caso y 300pbs en el
2015); iii) debilidasegundo. Para pedic-10
Proyección
1.824
dic-12
des persistentes en 2.000
ríodos más cortos,
1.833
los déficits gemelos 1.900
este diferencial en
de Colombia du- 1.800
contra de las accioReversión Utilidades
rante 2016, mante- 1.700
nes se incrementa a
Colcap
media en 2016
(variación a laRPG
niéndose en niveles 1.600
830-920pbs en ven(variación
dic-13
% anual)
(años) % anual)
1.606
elevados del 5.8% 1.500
tanas de 5 años y lledic-09
dic-11
1.367
1.572
dic-14
del PIB en la cuenta 1.400
ga a 620-710pbs en
1.513
corriente (vs. 6.5% 1.300
lapsos de 2 años.
1.302 (13%) 4
10%
1.221 (6%)
5
5%
del PIB en 2015) y 1.200
Finalmente, espellegando al 4.3% 1.100
ramos una valoriza-10%
del PIB en el défi- 1.000
ción en el COLCAP
dic-15 feb-16 1.050 (-9%) 5
1.154
cit fiscal (vs. 3%); y
del 6% anual para
1.248
900
iv) persistentes pre2016, en función del
800 dic-08
siones cambiarias,
comportamiento cor851
700
con devaluaciones
porativo local y de los
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
peso-dólar promeposibles efectos prodio del 17% para
venientes del incierto
2016 (vs. 37.1% de Fuente: cálculos Anif con base en BVC.
entorno internacional.
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INDICADORES ECONÓMICOS
CAMBIO PORCENTUAL ANUAL
11
Mar/16
A la última fecha Un mes atrás Tres meses atrás Un
año
atrás
96.204
10.09.1 9.28.8
1. Medios de pago (M1)
78.14117.4 22.6 19.0 9.0
2. Base monetaria (B)
49.709
18.519.2 19.914.1
3. Efectivo
46.4952.1 -0.1 -0.2 4.4
4. Cuentas corrientes
289.61412.7 13.2 13.0 8.1
5. Cuasidineros
160.30910.9 14.0 13.7 5.4
6. Total ahorro bancos comerciales
129.305
15.112.2 12.111.8
7. CDT
20.544-0.7 -5.0 -2.0 9.7
8. Bonos
419.63811.3 11.0 11.3 8.5
9. M3
361.877
12.813.8 15.916.3
10.Cartera total
337.045
14.013.3 15.415.5
11.Cartera moneda legal
12.Cartera moneda extranjera 24.832-1.620.1 22.027.6
337.526
12.913.9 14.815.6
13.Total bancos comerciales
22.226
11.912.4 36.223.4
14.CFC
210.128
7.73.8 3.18.8
15.TES
Feb
7.597.45 6.394.36
16.I.P.C.
Feb
5.885.54 5.053.41
17.I.P.C. sin alimentos
Feb11.86 12.26 9.81 6.77
18.I.P.C. de alimentos
Mar28
3.058.80
19.6332.40 34.5030.08
19.TRM ($/US$)
VALORES ABSOLUTOS
47.05446.928 46.82246.954
20.Reservas internacionales
210.128205.536 198.588195.031
21.Saldo de TES
234.57231.68 228.14218.17
22.Unidad de Valor Real (UVR) Mar28
Mar28-Abr3
6.376.43 5.224.36
23.DTF efectiva anual
6.506.26 5.784.51
24.Tasa interbancaria efectiva Mar22-Mar23
FECHAS CLAVE
MARZO 28 A ABRIL 1º
DE 2016
LUNES 28
COL: Índice de Precios de Vivienda
Nueva, cuarto trimestre de 2015.
EE.UU: ventas de vivienda pendientes,
febrero.
MARTES 29
EE.UU: índice de precios de
vivienda-S&P/Case Shiller, enero.
EE.UU: Índice de Confianza del
Consumidor calculado por
The Conference Board, marzo.
MIÉRCOLES 30
COL: estadísticas de cemento, enero.
U.E: Índice de Confianza del
Consumidor y de los Inversionistas
calculado por la Comisión Europea,
marzo.
JUEVES 31
COL: tasa de desempleo, febrero.
COL: Muestra Trimestral de Comercio
Exterior de Servicios, cuarto trimestre
de 2015.
VIERNES 1
COL: minutas de la última Junta del
Banco de la República.
COL: Índice de Seguimiento a la
Economía-ISE, enero.
COL: indicadores económicos alrededor
de la construcción, cuarto trimestre
de 2015.
EE.UU: tasa de desempleo, marzo.
EE.UU: Índice de Confianza del
Consumidor calculado por Reuters y
la Universidad de Michigan, marzo.
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