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Política Monetaria y las curvas de
Rendimiento
Paul Castillo Bardález
Banco Central de Reserva del Perú
Costa Rica, 24-26 de setiembre, 2008
1
I.
II.
III.
IV.
Aspectos
p
conceptuales
p
del diseño de
política monetaria
Contenido de información en las curvas
d rendimiento.
de
di i
Las acciones de política monetaria y la
evolución de las curvas de rendimiento
rendimiento.
Otros factores que afectan la curva de
e d e to
rendimiento
2
I. Aspectos
p
conceptuales
p
del diseño de
política monetaria
3
Objetivo único de Estabilidad de Precios
ƒ Un g
grupo
p importante
p
de bancos centrales estan
adoptando como esquema de política monetaria metas
explícitas de inflación, en donde la estabilidad de precios
es el objetivo
j
p
principal
p de la p
política monetaria.
ƒ En este esquema, resulta fundamental contar con
sistema de predicción que permitan tomar de decisiones
de política monetarias oportunas.
ƒ Un ingrediente clave de este sistema de proyección son
las expectativas de inflación y de tasas de interés
futuras.
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Metas de Inflación: ¿en qué consiste?
a. Idea básica: dirigir las acciones de política monetaria
directamente sobre la inflación
b. ¿No existe meta intermedia?, si, es la misma proyección
de la inflación
c Se requiere de un sistema de proyección que relacione
c.
instrumentos de política monetaria con la inflación
futura.
d. Transparencia y rendición de cuentas
5
Metas de Inflación
¿quiénes y por
¿q
p qué?
q
a. Entre las economías avanzadas:”Pioneros”: Nueva Zelanda(1990) y
Canadá (1991).
b. Luego de colapsos cambiarios: UK, Suecia, España y Finlandia
(1992-93)
c. Posteriormente: Australia (1993), Islandia y Noruega (2001)
d. Entre economías emergentes: Chile(1990), Israel (1991), República
Checa y Corea (1998), Polonia, Brasil, Colombia y México(1999),
Tailandia (2000), Perú (2002)...
e. Razones:
f. Insatisfacción con metas cambiarias o monetarias
g. Historial de inflación alta y variable, volatilidad en expectativas de
inflación, generar incentivos para el desarrollo de mercados de
deuda en moneda nacional.
6
Metas de Inflación:
¿qué se requiere?: Precondiciones
a. Banco Central independiente
– Independencia
I d
d
i para ell manejo
j d
de instrumentos
i t
t es crucial.
i l
b. Política fiscal adecuada: evitar “dominancia fiscal”
c. Independencia para fijar la meta menos importante :evita
presiones políticas
d. Evitar metas sobre otras variables nominales (e.g: tipo de
cambio): de lo contrario puede confundir
e. ¿Sistema bancario y mercado de capitales desarrollado?
f. En conclusión: Precondiciones aplicables a todos los
esquemas
q
y reflejan
j “ambición” del BC p
por cumplir
p objetivo
j
7
Metas de Inflación: aspectos de diseño e
implementación
a.
b.
c.
d.
d
Definición de la meta de inflación
Desarrollo de un sistema de proyección de la inflación
( meta intermedia)
D fi i ió d
Definición
de lla meta
t operativa,
ti
usualmente
l
t lla ttasa
interbancaria.
Estrategia
st ateg a de comunicación
co u cac ó con
co e
el mercado.
e cado
8
Metas de Inflación: Definición de la meta
a.
b.
c.
d.
e.
f.
¿Con cuál índice de precios calcular la meta de
inflación?
Definición de cláusulas de escape
puntual o banda
Meta p
Nivel de la meta: ¿cuál tasa de inflación?
Meta sobre inflación o sobre nivel de precios
Horizonte para alcanzar la meta
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Metas de Inflación: Definición de la meta
a. ¿Con cuál índice de precios calcular la inflación?
– Deflactor del PBI o IPC (o IPC subyacente)
• Representativo de toda la economía o bienestar
• Además, considerar:(i)facilidad para comunicar,
de publicación, (iii) ¿revisión?
(ii) oportunidad
– -IPC
IPC o IPC subyacente
• IPC: el público está acostumbrado pero puede ser muy volátil:
energía y alimentos
• Algunos
g
rubros del IPC fuera del alcance del BC: impuestos,
p
,
precios regulados
– IPC subyacente una alternativa: elimina parte volátil del IPC. Sin
embargo:
• Puede ser poco claro
• ¿Quién lo calcula?
• Puede ser afectado por “shocks”
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Metas de Inflación: Definición de la meta
Cláusulas de escape
a. Especificar por adelantado cuándo la meta podría
no cumplirse.
cumplirse En Nueva Zelanda:
– Movimientos excepcionales en precios de
commodities
– Impuestos indirectos
– Cambios en las políticas del gbno.que afecten
los precios directamente
– Desastres naturales
11
Metas de Inflación: Definición de la meta
Dificultades:
–
–
Imposible especificar todas las
contingencias
Las clausas de escape
p introducen elementos
subjetivos en la definición de la mete y puede
afectar transparencia
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Metas de Inflación: Definición de la meta
Meta puntual o banda
a. La
L meta
t puntual:
t l
– Da una clara señal de las intenciones del BC
– Lo más probable es que se incumpla
b. Las bandas introducen flexibilidad para:
– Contrarrestar choques de oferta
– Contrarrestar mo
movimientos
imientos abr
abruptos
ptos del tipo de
cambio
– Estabilizar el producto
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Metas de Inflación: Definición de la meta
Nivel de la meta: ¿qué debemos
considerar?
ƒ
ƒ
ƒ
Errores de medición
Consideraciones de crecimiento económico de L.P.
Flexibilidad para estabilizar el producto
14
Metas de Inflación: Sistema de Proyección
a. Conjunto de modelos para proyectar la inflación
– Modelos de series de tiempo
p
– Modelos semiestructurales
– Modelos satélites
– Pronóstico
P ó ti d
de especialistas
i li t
b. Idea no es tener “el modelo” sino una gama amplia de
modelos, p
proyecciones
y
de inflación idealmente deben
ser robustas a incertidumbre sobre estructura de la
economía.
c. Generar indicadores de expectativas de inflación
– Encuestas a participantes del mercado.
– Extracción de información a partir de los precios de activos
financieros ( curvas de rendimiento)
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Mecanismos de transmisión
a. La efectividad de los instrumentos de política monetaria depende
del desarrollo de los mercados financieros y de capitales.
b. La efectividad de la tasa de interés de corto plazo como meta
operativa es mayor cuando los mercados de dinero y de capitales
(mercados de deuda) son mas desarrollados.
p
de cambios en
c. Cuando los mercados son desarrollados,, el impacto
la tasa de interés de corto plazo es mayor en las tasas de interés de
largo plazo, que son las que tienen mayor efectos en la demanda
agregada.
16
Curva de
Rendimientos
Mecanismos de Transmisión de la Política
Monetaria
Expectativas:
Operaciones
monetarias
2
-Inflación
-Depreciación
1
Tasa de
interés de
política
monetaria
Tasas de interés
del mercado
fi
financiero
i
Tasas de
interés real
Demanda
agregada
d
INFLACIÓN
Tipo de cambio
3
17
Liquidez y crédito
Mecanismos de transmisión, ¿ Cómo se
transmite un aumento de tasas de interés de
corto plazo?
a. El arbitraje
j entre mercados es fundamental.
– Cuando las tasas de corto plazo se incrementan, entonces, demanda
por bonos plazos mayores se reduce, y su rendmiento aumenta.
– El efecto de arbitraje es mayor cuando los mercados de deuda son más
líquidos, estan más interconectados.
– Cuando los mercados estan segmentados, la tranmisión de los
cambios en las tasas de corto plazo es mucho menor.
b. Efectos en el sistema financiero depende de cómo se ajustan las
pasivas
tasas p
– La existencia de inversionistas institucionales que arbitren entre
depósitos bancarios y bonos, ayuda a transmitir efecto de aumento de
tasas de interés al costo de fondeo de los bancos.
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Condiciones para que funcione el arbitraje entre
mercados
d
• Bajos costos de transacción,
transacción de otra forma el arbitraje no resulta
rentable y aparecen diferenciales en retornos aún para activos con
niveles similares de riesgo y plazo.
• Niveles apropiados de liquidez de los títulos con los que el
Banco Central realiza operaciones
p
de Mercado abierto. De otra
forma, no se podrían arbitran flujos de operaciones de gran
tamaño.
• Profundidad de los mercados de dinero y de capitales. De otra
forma las tasas de interés se afectarían por transacciones
indi id ales
individuales.
19
¿Qué ocurre si se reduce la liquidez de los
mercados?
d ?
• Las posibilidades de arbitraje se reducen,
• Se observarían diferenciales de retornos entre los
i t
instrumentos
t
d política
de
líti monetaria
t i y títulos
tít l de
d corto
t plazo
l
en
el mercado de dinero
•
Las variaciones en la tasa de interés no se transmiten al resto
tasas del mercado.
• Por tanto, el impacto de las decisiones de política monetaria
será menor.
menor
20
Contenido
Co
te do de información
o ac ó de las
as
curvas de rendimiento
21
Bancos Centrales utilizan una gran variedad de
indicadores
ƒ Particularmente importante son los relacionados
con expectativas de inflación.
ƒ Expectativas de inflación son cruciales en la fijación
de precios y salarios.
ƒ Las curvas de rendimiento contienen información
sobre expectativas futuras de inflación y de tasas de
interés de los participantes de mercado
mercado.
22
Curva de Rendimientos y expectativas de tasas
de inflación
ƒ Un empinamiento en la curva de rendimiento podría reflejar
expectativas de aumentos de inflación.
ƒ En el tramo más corto,, podría
p
también reflejar
j una posición
p
más contractiva de la política monetaria.
ƒ También p
podría reflejar
j un cambio en la prima
p
por
p riesgo
g de
liquidez.
ƒ Problema de identificación. Una aumento de las expectativas
de inflación empinan la curva de rendimiento, sin embargo un
empinamiento de esta curva no necesariament refleja mayores
expectativas de inflación
23
Curva de Rendimientos y expectativas de
inflación
ƒ En el caso que
q e no existe
e iste una
na prima por riesgo de liquidez,
liq ide las
expectativas de tasa de interés estan dadas por:
i
e
1,t + n
= ni1,t + n − (n − 1)i1,t + n −1
ƒ Por ejemplo, si tenemos el rendimiento de un bono de 3 y 2
años, 5 y 6 por ciento, entonces, la tasa de interés esperada el
año 3 es, 3*5%-2*6%=3%
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Curva de Rendimientos y expectativas de
inflación
ƒ Si existen bonos indexados, también existe una
curva de rendimientos reales
r
e
1,t + n
= nr1,t + n − (n − 1)r1,t + n −1
ƒ Por ejemplo, para los mismos años con retornos
reales de 3 y 3.5 por ciento, entonces, la tasa de
interés esperada el año 3 es, 3*3 %-2*3.5%=2%
25
Curva de Rendimientos y expectativas de
inflación
ƒ Utilizando la identidad de Fisher, se obtiene,
π
e
1,t + n
= i1,t + n − r1,t + n
ƒ Con los datos del ejemplo, la expectativa de
inflación para el año 3 sería, 3%-2%=1%
26
¿Cómo utilizan los bancos centrales
información de la curva de rendimientos?
Monitorean Indicadores de expectativas de inflación, como
por ejemplo el la inflación, break-even
27
Estimación de tasas de interés esperadas de
referencia esperadas por el mercado
T a s a i n t e r b a n c a r ia o v e r n i g h t e s p e r a d a
1/
5 ,8 5 %
S ep 06
5 ,6 5 %
5 ,6 5 %
5 ,4 5 %
Tasa
5 ,2 5 %
Ene 07
5 ,13 %
5 ,0 5 %
4 ,8 5 %
M ay 07
4 ,7 6 %
4 ,6 5 %
4 ,4 5 %
Ene-09
9
Nov-08
8
8
Sep-08
Jul-08
May-0
08
Mar-08
8
Ene-08
8
Nov-07
7
7
Sep-07
Jul-07
May-0
07
Mar-07
7
Ene-07
7
Nov-06
6
Oct-06
6
1 / Im p lí c it a s e n la e s t r u c t u r a t e m p o r a l d e la s t a s a s d e in t e r é s ( y ie ld c u r v e ) .
28
Insumo importante en la elaboración de
pronósticos de inflación
Dic-10
Porccentaje
-1.0
Jun-10
-1.0
Dic-09
0.0
Jun-09
0.0
Dic-08
1.0
Jun-08
1.0
Dic-07
2.0
Jun-07
2.0
Dic-06
3.0
Jun-06
3.0
Dic-05
4.0
Jun-05
4.0
Dic-04
5.0
Jun-04
5.0
Dic-03
6.0
Jun-03
6.0
Dic-02
Porccentaje
Tasa de inflación últimos doce meses
29
L acciones
Las
i
d
de política
líti M
Monetaria
t i y lla
curva de rendimiento
30
La teoría de expectativas establece una relación
directa entre política monetaria y la curva de
rendimiento
ƒ De acuerdo con esta teoría, la curva de rendimiento refleja
expectativas de futuras tasas de interés de corto plazo, que
estan fuertemente influenciadas por las acciones de política
monetaria.
ƒ Por ejemplo, si se espera que el banco central incremente su
tasa de referencia, de acuerdo con la teoría de expectativas la
curva de rendimiento debería empinarse.
ƒ Si se espera que el banco central reduzca su tasa de referencia
por el contrario, la curva de rendimiento debería aplanarse.
31
La teoría de expectativas establece una relación
directa entre política monetaria y la curva de
rendimiento
Tasas de Referencia
Esperadas
spe adas
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Curva de Rendimiento
implicita
p c ta
(a)
(b)
(a)
(b)
4.0
43
4.3
4.5
4.8
5.0
53
5.3
5.5
5.8
6.0
63
6.3
6.5
6.8
4.0
43
4.3
4.5
5.0
5.3
58
5.8
6.0
6.3
6.5
68
6.8
7.0
7.3
4.1
4
1
4.3
4.4
4.5
46
4.6
4.8
4.9
5.0
51
5.1
5.3
5.4
4.1
4
1
4.3
4.4
4.6
48
4.8
5.0
5.1
5.3
54
5.4
5.6
5.7
32
Otros factores que afectan la curva de
rendimiento
•
Las curvas de rendimiento también reflejan la
preferencia por liquidez de los participantes del
mercado.
•
En algunos casos, existe un nivel de segmentación de
mercados significativo,
significativo por lo que las condiciones de
oferta y demanda de cada tipo de bono tiene
importantes efectos en sus rendimientos.
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Otros factores que afectan la curva de
rendimiento
•
Las curvas de rendimiento también reflejan la
preferencia por liquidez de los participantes del
mercado.
•
En algunos casos, existe un nivel de segmentación de
mercados significativo,
significativo por lo que las condiciones de
oferta y demanda de cada tipo de bono tiene
importantes efectos en sus rendimientos.
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L programación
La
ió M
Monetaria
t i y lla curva
de rendimiento
35
Operaciones de Mercado Abierto
•
Algunos bancos centrales realizan OMA mediante la
colocación primaria de sus propios bonos o
certificados de depósito.
•
Estas colocaciones se hacen a plazos que abarcan el
tramo corto de la curva de rendimiento,
rendimiento usualmente
entre 1 a 3 años.
•
La curva de rendimientos es útil para evaluar el costo
de este tipo de OMAs.
36
Efectos en el programa monetario
•
La evolución de la curva de rendimiento plantea
algunas interroganes importantes en el diseño del
programa monetario
•
•
•
•
¿cuál es plazo más adecuado para realizar las OMAs?
¿qué tan costosas van a ser estas operaciones?
¿Cómo afecta el estado de resultados del banco central?.
Por ejemplo,
ejemplo si la curva de rendimiento se empina
empina,
entonces, OMAs a plazos largos van ser mas
costosas para el Banco Central.
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Conclusiones
•
Los precios de activos financieros proveen
información, como bonos, son fuentes de información
importantes para los bancos centrales.
•
Sin embargo no es siempre fácil extraer esta
información
•
Se requiere por tanto monitorear constantemente el
mercado de bonos pero juntamente con otros
indicadores agregados.
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Política Monetaria y las curvas de
Rendimiento
Paul Castillo Bardález
Banco Central de Reserva del Perú
Costa Rica, 24-26 de setiembre, 2008
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