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A g o s t o 2 4 de 2015
INFORME SEMANAL
LA NUEVA PREOCUPACIÓN
BanRep mantuvo su tasa de interés de intervención en 4.50%, en una
decisión que no fue unánime. Una minoría dentro de la Junta votó por
un incremento de tasas, al igual que en la reunión de julio. La
preocupación sobre la inflación y sobre unos mayores riesgos
inflacionarios futuros se mantuvo, pero surgió una preocupación
adicional asociada a un menor desempeño de la actividad económica.
Este cambio de lenguaje y nuestra expectativa de que la demanda
interna continúe decepcionando, refuerzan nuestra estimación de que
la tasa de intervención se mantendrá en 4.50% en 2015. El principal
riesgo de un incremento de tasas es que la devaluación del peso se
acentúe.
MERCADO DE DEUDA (Pág. 4)
Esta semana el mercado centrará su atención en la publicación de la
segunda estimación del PIB de 2T15 en EEUU. A nivel local el
mercado incorporará la decisión de BanRep de mantener su tasas en
4.50%.
MERCADO CAMBIARIO (Pág. 9)
La semana pasada la tasa de cambio continuó registrando niveles
nunca antes observados, alcanzando los 3,150 pesos por dólar. Esta
semana los mercados estarán atentos a la publicación de los datos de
demanda de bienes durables en EEUU para el mes de julio y de la
primera revisión del resultado preliminar del PIB para el 2T15, que fue
de 2.3%.
MERCADO ACCIONARIO (Pág. 11)
Durante esta semana, salvo la publicación de la primera revisión al PIB
2T15 estadounidense, las demás publicaciones macroeconómicas (Ver
“Mercados Externos” en este informe) pasarán a segundo plano,
mientras que los mercados internacionales se ajustan a la drástica
corrección presentada por los índices accionarios estadounidenses al
cierre de la semana pasada, ante la incertidumbre generada por
variables que no se han aclarado: expectativa sobre el crecimiento
chino, caída de los commodities y la decisión de tasas por parte de la
Fed.
MERCADOS EXTERNOS (Pág. 15)
De acuerdo con las minutas de la Fed las condiciones para incrementar
la tasa de interés se están aproximando, aunque no se han alcanzado;
las minutas se reflejaron en una reducción en la probabilidad de
aumento de tasa en septiembre. La inflación en EEUU de julio se
mantuvo relativamente estable. En China el indicador adelantado de
PMI mostró una mayor contracción de la manufactura.
CALENDARIO ECONÓMICO (pág. 19)
PROYECCIONES ECONÓMICAS (pág. 20)
Investigaciones Económicas
Corficolombiana
(+57-1) 3538787
www.corficolombiana.com
Otros informes:
Monitor del Banquero Central
Agasto de 2015
(Agosto 20 de 2015)
¿Qué será lo que quiere el chino?
Informe Semanal
(Agosto 17 de 2015)
Informe de Inflación
Agosto de 2015
(Agosto 14 de 2015)
Vía libre en la mira
Informe de Renta Fija
(Agosto 12 de 2015)
Aprovechar lo ganado
Informe Semanal
(Agosto 10 de 2015)
La credibilidad se debe usar
Informe Semanal
(Agosto 3 de 2015)
Monitor del Banquero Central
Julio de 2015
(Junio 30 de 2015)
Informe de Inflación
Julio de 2015
(Julio 10 de 2015)
Desafiando la intuición
Informe Semanal
(Julio 6 de 2015)
Matemática fiscal
Informe Semanal
(Junio 30 de 2015)
Agosto 24 de 2015
LA NUEVA PREOCUPACIÓN
Andrés Pardo Amézquita
BanRep mantuvo su tasa de interés de intervención en 4.50%, en línea con la expectativa de la mayoría de los
analistas y la nuestra. La decisión no fue unánime, con una minoría dentro de la Junta votando por un incremento de
tasas, al igual que en la reunión del mes previo. La preocupación sobre los altos niveles de inflación y sobre unos
mayores riesgos inflacionarios futuros se mantuvo, pero ahora ha surgido una preocupación adicional asociada a un
menor desempeño de la actividad económica. Este cambio de lenguaje y nuestra expectativa de que la demanda
interna continúe decepcionando, refuerzan nuestra estimación de que la tasa de intervención se mantendrá en 4.50%
en lo que resta de este año. Evidentemente, el principal riesgo de un incremento de tasas es que la devaluación del
peso se acentúe significativamente en el futuro cercano.
jul-15
ene-15
jul-14
ene-14
jul-13
ene-13
jul-12
ene-12
jul-11
jul-10
ene-11
ene-10
jul-09
ene-09
jul-08
Puntos
La reunión de BanRep del mes previo había
Gráfico 1. Índice de confianza del consumidor (ICC)
sorprendido principalmente porque era la primera vez
en mucho tiempo que la decisión no era unánime.
40
Una minoría dentro de la Junta votó por un
35
30
incremento de tasas, lo cual indicaba que algunos
25
miembros estaban ahora más preocupados por la
20
inflación que por la desaceleración económica.
15
10
Además, el comunicado de esa ocasión mencionaba
5
un aumento en la probabilidad de que la
0
convergencia de la inflación a la meta se demorara
ICC (mes)
-5
más de lo previsto debido a la mayor devaluación de
-10
ICC (trimeste móvil)
-15
la tasa de cambio y a la persistencia del Fenómeno
de El Niño. Consistente con lo anterior, el equipo
técnico aumentó su pronóstico de inflación al cierre
de 2015 de 4.1% a 4.5%. En consecuencia, los
Fuente: Fedesarrollo
mercados comenzaron a incorporar un eventual
aumento de tasas en los próximos meses y la incertidumbre con respecto a la decisión de la reunión de agosto era
mucho más alta comparada con la de meses previos.
Era previsible que el grupo minoritario de la reunión de julio insistiera en su postura de incrementar la tasa de
intervención, especialmente debido al fuerte aumento del dólar en el último mes. En efecto, en la reunión de agosto se
mantuvo la preocupación sobre una mayor lentitud en la convergencia de la inflación a la meta, pero sorprendió la
mención de nuevos riesgos asociados a un posible peor desempeño de la actividad económica, lo que fortalecería el
argumento en contra de incrementar la tasa de intervención. Lo anterior implicaría que la brecha del producto podría
volverse más negativa (crecimiento del PIB mucho menor al potencial) y los excesos de capacidad podrían favorecer
menores presiones inflacionarias o presiones bajistas en el horizonte de política.
Gráfico 2. Ventas al por menor (ICPM) (trimestre móvil)
16%
14%
Variación anual
En primer lugar, BanRep volvió a resaltar la débil
dinámica de la demanda externa, inferior a la
registrada en 2014. Sin embargo, se hizo una
mención específica a que las tasas de crecimiento de
las dos principales economías del mundo, EEUU y la
Eurozona, serían algo inferiores a las previstas, y al
riesgo de una mayor desaceleración económica en
China, lo cual afectaría aún más el crecimiento de la
demanda externa.
ICPM
12%
ICPM (sin vehículos)
10%
8%
6%
4%
jun-15
feb-15
oct-14
jun-14
feb-14
oct-13
jun-13
oct-12
feb-13
jun-12
feb-12
oct-11
jun-11
feb-11
oct-10
jun-10
2%
Segundo, se hizo referencia a la sorpresiva
0%
devaluación reciente del yuan, y a la volatilidad que
ha generado en los mercados financieros mundiales y
en los precios de algunas materias primas, incluido el
Fuente: Dane
petróleo (ver “¿Qué será lo que quiere el chino?” en
Informe Semanal – Agosto 18 de 2015). Una mayor volatilidad y unos menores precios de materias primas implicarían
un peor comportamiento de la economía colombiana en los próximos trimestres.
2
Agosto 24 de 2015
Tercero, no solamente se resaltó el descenso significativo del precio del petróleo, sino también que las cotizaciones de
varios productos básicos que importa Colombia dejaron de caer. Ante este comportamiento, BanRep manifestó su
preocupación de que si estos niveles en los precios de las exportaciones e importaciones se mantenían, entonces el
efecto negativo sobre los términos de intercambio, el ingreso nacional, y la demanda interna sería mayor de lo
previsto.
Finalmente, BanRep destacó que los nuevos indicadores correspondientes al segundo trimestre indican que la
demanda interna continuó debilitándose.
jun-15
mar-15
dic-14
10%
0%
-10%
-20%
-30%
jun-15
abr-15
feb-15
-40%
dic-14
oct-14
ago-14
jun-14
abr-14
feb-14
dic-13
oct-13
ago-13
jun-13
Miles de millones de dólares
20%
Variación anual
Además, este mayor debilitamiento de la demanda
Gráfico 4. Balanza comercial
interna está favoreciendo una disminución del déficit
de la balanza comercial, y en consecuencia, del
1.0
déficit de la cuenta corriente. El alto nivel del déficit
0.5
de la cuenta corriente ha sido el otro factor de peso,
junto con la inflación, que ha impedido que BanRep
0.0
lleve a cabo una política monetaria contra-cíclica, así
-0.5
que una disminución más acelerada de dicho déficit
debería jugar en contra de los argumentos para
-1.0
Balanza comercial
incrementar la tasa de intervención en el corto plazo.
Exportaciones (Eje derecho)
-1.5
Los datos que se conocieron la semana pasada
Importaciones (Eje derecho)
refuerzan esta idea: el déficit comercial bajó a 814
-2.0
millones de dólares en junio, inferior a los 870
millones que se registraron en mayo y al máximo
reciente de 1.8 mil millones en enero, y el menor
Fuente: DANE.
nivel mensual desde septiembre del año pasado
(Gráfico 4) (ver “Desafiando la intuición” en Informe Semanal – Julio 6 de 2015).
sep-14
jun-14
mar-14
dic-13
sep-13
jun-13
mar-13
dic-12
sep-12
jun-12
Variación anual
En efecto, algunos datos de actividad económica que se conocieron en la última semana corroboran que el
debilitamiento de la demanda interna se ha acentuado recientemente: confianza de los consumidores (Gráfico 1),
ventas al por menor (Gráfico 2) e importaciones
Gráfico 3. Importaciones en dólares (trimestre móvil)
(Gráfico 3). En este punto queremos llamar la
atención sobre el dato del PIB de 2T15 que se
20%
conocerá el 14 de septiembre, unos días antes de la
15%
próxima reunión de BanRep, que es el 25 del mismo
10%
mes. Esperamos que el crecimiento del PIB en ese
5%
trimestre haya sido similar al de 1T15, o incluso algo
0%
mayor, pero será más relevante prestar atención al
crecimiento de la demanda interna, la cual se habría
-5%
desacelerado nuevamente en ese periodo. Mientras
-10%
Total
Consumo
que la demanda interna creció 4.2% a/a en 1T15
-15%
frente a un 2.8% a/a del PIB, en 2T15 esa tasa se
Intermedios
Capital
-20%
habría situado por debajo de la del PIB por primera
vez desde comienzos de 2013. Creemos que una
demanda interna creciendo por debajo del PIB será
Fuente: DANE.
un factor determinante para el comportamiento de la
inflación en los próximos trimestres, en donde la debilidad de la primera podría moderar sustancialmente las presiones
inflacionarias, especialmente en el rubro de los bienes no transables.
En consecuencia, seguimos esperando que BanRep mantenga su tasa de intervención en 4.50% hasta finales de año,
y esperamos recortes de 75 pbs en el primer semestre de 2016, cuando habrá más evidencia de la débil dinámica de
la demanda interna, de un descenso más claro en la inflación, y de un déficit de la cuenta corriente muy inferior al que
se registró a comienzos de este año (ver “Aprovechar lo ganado” en Informe Semanal – Agosto 10 de 2015, y “La
credibilidad se debe usar” en Informe Semanal – Agosto 3 de 2015).
3
Agosto 24 de 2015
MERCADO DE DEUDA
Esta semana el mercado centrará su atención en la publicación de la segunda estimación del PIB de 2T15 en EEUU.
A nivel local el mercado incorporará la decisión de BanRep de mantener su tasas en 4.50%.
Las expectativas de inflación continuaron
Inflación implícita Tesoros de 2, 5 y 10 años
disminuyendo la semana pasada bajo la
2.7
influencia del fuerte retroceso en los precios del
2.4
petróleo, generando presiones a la baja sobre
2.1
las tasas de los bonos soberanos de las
1.8
principales
economías
desarrolladas.
El
1.5
mercado mantuvo su atención en la publicación
1.2
de las minutas de la Fed las cuales revelaron las
0.9
10 años
preocupaciones del Comité ante los bajos
5 años
0.6
2 años
niveles de la inflación global y las expectativas,
0.3
Inflación objetivo de la FED
y por los recientes acontecimientos económicos
0.0
-0.3
y financieros en China, lo que redujo la
probabilidad de que la normalización de tasas
inicie en septiembre. Al final de la semana, la
Fuente:Bloomberg
incertidumbre sobre el desempeño económico
de China aumentó tras la publicación de un mal
dato de industria, impactando al mercado de deuda global. A nivel local, BanRep mantuvo inalterada la tasa de
intervención en 4.50% reiterando su perspectiva de que la inflación convergerá hacia meta de forma más lenta.

El mercado continuó a la expectativa de las
TES de largo plazo y bonos del Tesoro a 10 años
publicaciones y anuncios en torno al eventual
inicio de la normalización de tasas de la Fed en
TES2024
8.1
2.8
TES2028
EEUU. La semana pasada fueron publicadas las
7.9
2.6
T10 (der)
minutas de la reunión de julio en las cuales se
7.7
2.4
destacaron las preocupaciones del Comité en
7.5
torno a los bajos niveles de inflación, los riesgos
2.2
7.3
asociados al fortalecimiento del dólar, y los
7.1
2.0
recientes
acontecimientos
económicos
y
6.9
1.8
financieros en China. Casi todos los miembros
6.7
con voto del Comité indicaron la necesidad de
1.6
6.5
ver mayor evidencia de que el crecimiento
6.3
1.4
económico es suficientemente fuerte y que el
mercado laboral presenta las condiciones
apropiadas para impulsar la inflación hacia el
Fuente: Bloomberg, BanRep
objetivo. Lo anterior fue interpretado por el
mercado como una menor probabilidad de inicio de la normalización en septiembre (ver “Mercado externos” en
este informe), por lo cual las tasas de los Bonos del Tesoro a 10 años descendieron desde 2.23% hasta 2.13%
tras la publicación.

Posteriormente, el mercado de deuda global se
vio impactado por el aumento en la aversión al
riesgo tras la publicación de un decepcionante
dato del sector industrial en China que aumentó
las preocupaciones de que la segunda mayor
economía se esté desacelerando con fuerza y
más de lo esperado. La actividad del sector
manufacturero en ese país se contrajo en
agosto a su mayor ritmo en casi seis años y
medio, según el dato preliminar del índice PMI
Caixin-Markit. Bajo este contexto, los CDS a 5
años de Colombia aumentaron con fuerza a 216
pbs, nivel no observado desde septiembre de
2011. Entre tanto, los CDS de Brasil México y
mar-13
abr-13
may-13
jun-13
jul-13
ago-13
sep-13
oct-13
nov-13
dic-13
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
jun-15
jul-15
ago-15
(%)

21-ago
1-ago
12-jul
22-jun
2-jun
13-may
23-abr
3-abr
14-mar
22-feb
2-feb
13-ene
Tasa (%)
Tasa (%)
ago-15
feb-15
ago-14
feb-14
ago-13
feb-13
ago-12
feb-12
ago-11
feb-11
feb-10
ago-09
ago-10
Brasil
México
Perú
Colombia
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
feb-09
pbs
CDS a 5 años de los principales mercados de la región
Fuente: Bloomberg
4
Agosto 24 de 2015
Perú, que también aumentaron, se ubicaron en 329 pbs, 148 pbs y 170 pbs, respectivamente. Por su parte, las
tasas de los Bonos del Tesoro a 10 años, luego de iniciar en 2.20% finalizaron la semana en 2.03%, mientras que
las tasas de los TES 2024 aumentaron notablemente en medio de la mayor percepción del riesgo y de la
expectativa en torno a la decisión de tasas de BanRep, iniciando en 2.37% y finalizando la semana en 7.50% tras
alcanzar un máximo de 7.60%.

En efecto, a nivel local BanRep anunció el viernes que mantuvo inalterada por mayoría la tasa de intervención en
4.50% en su reunión de agosto, en línea con nuestras expectativas y las de la mayoría del mercado. En el
comunicado la Junta volvió a destacar una convergencia de la inflación más lenta hacia el rango meta debido al
traslado de parte de la devaluación del peso a los precios al consumidor y la persistencia del fenómeno de El
Niño, y señaló que las cifras de actividad económica mundial continúan reflejando una débil dinámica, con
recuperaciones inferiores a las previstas en EEUU y la Eurozona, una continua desaceleración en China y
crecimientos bajos o contracciones del producto en América Latina. Ante el descenso significativo del precio del
petróleo, BanRep señaló que los términos de intercambio y el ingreso nacional podrían caer más de lo previsto.

Adicionalmente, ratificó que para el 2T15 los indicadores de comercio al por menor, confianza del consumidor y
comercial, y de expectativas económicas indican que la demanda interna continúa debilitándose. La industria se
contrajo y el sector de la construcción presentó una desaceleración, mientras las cifras de producción de petróleo
muestran una caída. Por lo anterior, ratificamos nuestra expectativa de que BanRep mantendrá inalterada la tasa
de intervención en 4.50% por lo que resta de 2015, y esperamos que el mercado de deuda y el de swaps de IBR
corrija parcialmente a la baja la mayor probabilidad de aumento que había incorporado durante la semanas
anteriores.
Resumen de deuda pública interna
Bono
TES Tasa fija
TFIT06281015
TFIT07150616
TFIT06211118
TFIT06110919
TFIT15240720
TFIT10040522
TFIT16240724
TFIT16280428
TFIT16180930
TES UVR
TUVT08170517
TUVT06170419
TUVT10100321
TUVT17230223
TUVT11070525
Cupón
Vencimiento
Duración
Modificada
18-ago
Tasa
21-ago
Precio
18-ago
21-ago
8.00%
7.25%
5.00%
7.00%
11.00%
7.00%
10.00%
6.00%
7.75%
28-oct-15
29-jun-16
21-nov-18
11-sep-19
24-jul-20
04-may-22
24-jul-24
28-abr-28
18-sep-30
Nd
0.8
2.8
3.3
3.9
5.1
6.0
8.1
8.0
Nd
5.00%
5.87%
6.20%
6.48%
6.99%
7.34%
7.96%
8.21%
Nd
5.06%
5.98%
6.24%
6.57%
7.11%
7.50%
8.16%
8.42%
Nd
101.82
97.45
102.79
118.55
100.00
117.00
84.63
96.12
Nd
101.77
97.14
102.64
118.14
99.36
115.82
83.25
94.35
4.25%
3.50%
3.50%
4.75%
3.50%
17-may-17
17-abr-19
10-mar-21
23-feb-23
07-may-25
1.7
3.4
4.9
Nd
8.0
1.74%
2.38%
3.18%
Nd
3.82%
1.85%
2.39%
3.27%
Nd
3.94%
104.28
103.88
101.59
Nd
97.43
104.08
103.84
101.13
Nd
96.49
Fuente: SEN, cálculos Corficolombiana
Resumen de deuda pública externa
Bono
COLGLB17
COLGLB19
COLGLB20
COLGLB21
COLGLB24
COLGLB37
COLGLB41
COLGLB44
COLGLB45
Cupón
7.375%
7.375%
11.750%
4.375%
8.125%
7.375%
6.125%
5.625%
5.000%
Vencimiento
27-ene-17
18-mar-19
25-feb-20
12-jul-21
21-may-24
18-sep-37
18-ene-41
26-feb-44
15-jun-45
Duración
Modificada
1.4
3.1
3.6
5.2
6.5
11.5
13.1
13.7
14.6
Libor zspread (pbs)
69
151
183
187
238
325
316
308
301
Tasa
18-ago
21-ago
1.50%
1.56%
2.79%
2.94%
3.38%
3.39%
3.73%
3.80%
4.41%
5.19%
5.71%
5.80%
5.69%
5.78%
5.64%
5.77%
5.59%
5.72%
Precio
18-ago
21-ago
108.33
108.24
115.50
114.95
134.79
134.76
103.38
103.01
126.76
120.41
120.75
119.50
105.75
104.55
99.74
98.00
91.50
89.75
Fuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana
5
Agosto 24 de 2015
LIQUIDEZ

En medio del cálculo del encaje bisemanal, la semana pasada las necesidades de liquidez del sistema se
presentaron un aumento. En promedio el sistema demandaron 8.9 billones de pesos diarios en repos de
expansión a 1 día en BanRep, por encima del promedio diario de 7 billones demandados la semana terminada el
14 de agosto. Por su parte, el cupo promedio de operaciones repo de expansión aumentó a un promedio de 9.6
billones, desde los 7.6 billones la semana terminada el 14 de agosto. Entre tanto, el saldo de recursos en
contracción llevados a BanRep disminuyó durante el mismo periodo. El promedio diario del saldo total de recursos
en contracción fue de 45 mil millones de pesos, por debajo del promedio diario de 54 mil millones de la semana
finalizada el 14 de agosto.

A pesar del incremento en la demanda por repos
de expansión, el costo de fondeo entre bancos no
aumentó a lo largo de la semana. De esta
manera, el IBR Overnight se ubicó en 4.51% E.A.
a lo largo de la semana y al cierre del viernes, por
lo que la brecha entre el IBR Overnight y la tasa
de intervención de BanRep permaneció en 1 pbs,
en línea con el nivel registrado la semana
anterior. Por su parte, la DTF que regirá esta
semana disminuyó 14 pbs con respecto a la
semana previa, ubicándose en 4.40%.
Puntos básicos
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
La semana pasada, las expectativas del mercado
en torno a los movimientos de la tasa de
intervención de BanRep en los próximos meses,
inferidas a partir de las tasas implícitas en la
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
curva de swaps de IBR, presentaron aumentos
generalizados tras continuar incorporando las expectativas en torno a la reunión de BanRep de agosto. De esta
manera, de acuerdo con la tasas implícitas en los swaps entre 1 y 3 meses, la tasa de intervención se ubicaría en
4.75%, entre 6 y 9 meses la tasa se ubicaría en 5.0% y 5.35%, respectivamente. Para los plazos entre 15 y 18
meses se ubicaría en 5.50%. Esperamos que las expectativas corrijan a la baja esta semana, tras la decisión de
BanRep de mantener inalterada la tasa de intervención la semana pasada. Ratificamos que nuestro escenario
base continua siendo de estabilidad para la tasa de intervención por lo que resta de 2015.
ago-13
sep-13
oct-13
nov-13
dic-13
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
jun-15
jul-15
ago-15

Brecha IBR EA y tasa BanRep
Tasa IBR overnight implícita en los swaps - Tasas Efectivas Anuales
IBR
Fecha
1m
3m
6m
9m
Overnight
21-ago-14
31-dic-14
21-jul-15
14-ago-15
21-ago-15
Cambios (pbs)
Semanal
Mensual
Año Corrido
Anual
12m
15m
18m
4.14%
4.52%
4.53%
4.51%
4.51%
4.28%
4.51%
4.53%
4.63%
4.63%
4.48%
4.39%
4.41%
4.69%
4.85%
4.58%
4.63%
4.46%
4.93%
5.06%
4.62%
4.51%
4.57%
4.98%
5.26%
4.71%
4.58%
4.58%
5.23%
5.49%
4.82%
4.94%
4.69%
5.13%
5.36%
4.91%
5.09%
4.75%
5.20%
5.45%
0
-2
0
38
0
11
12
35
17
44
46
37
13
60
42
48
28
69
75
64
26
91
91
78
24
68
42
54
25
70
36
53
Fuente: Bloomberg (Tradition), cálculos Corficolombiana

El saldo de recursos de la Dirección del Tesoro Nacional (DTN) en BanRep se ubicó en 14.3 billones de pesos el
14 de agosto, sin cambios frente al registro del 7 de agosto. En lo corrido del año, al 14 de agosto, el saldo ha
presentado un aumento de 6.7 billones de pesos. Esta semana el mercado recibirá el pago del cupón de TES
2026 por cerca de 740 mil millones. Esperamos que en septiembre el saldo de DTN aumente debido a la
continuación del pago del impuesto de renta de personas naturales, el pago del IVA y el impuesto al consumo
bimestral (julio-agosto) programados del 1 al 30 de septiembre, según calendario tributario. Sin embargo, el
mercado recibirá el pago del cupón de TES 2019 por cerca de 960 mil millones en la segunda semana, lo que
compensará la salida de recursos del sistema por recaudo.
6
Agosto 24 de 2015

Por otra parte, la dinámica del crédito se incrementó moderadamente entre el 3 y el 31 de julio de 2015
(último mes de información disponible). La cartera total de créditos creció 16.1% a/a al 31 de julio, ligeramente
por encima del crecimiento del 3 de julio (15.5 % a/a), del promedio de las últimas 4 semanas (15.7% a/a) y del
promedio de las últimas 4 semanas terminadas el 3 de julio (15.3% a/a). Este desempeño se dio en medio de una
fuerte aceleración de su componente en moneda extranjera y de una relativa estabilidad del componente en
moneda legal. El componente en moneda extranjera creció 45.2% a/a, superior al promedio de las últimas 4
semanas (43.4% a/a) y al promedio de las 4 semanas terminadas el 3 de julio (32.7% a/a). Por su parte, el
componente en moneda legal creció 14.3% a/a, superior al promedio de las últimas 4 semanas (14% a/a) y al
promedio de las 4 semanas terminadas el 3 de julio (14.2% a/a).
Cartera de Créditos* del Sistema Financiero - Billones de pesos
Comercial
Consumo
Fecha
Rubro
Var. anual
Rubro
Var. anual
02-ago-13
153.8
14.1%
74.8
13.1%
01-ago-14
173.3
12.7%
83.8
12.0%
26-dic-14
184.9
14.5%
89.3
13.2%
03-jul-15
200.8
16.5%
93.8
13.5%
31-jul-15
203.6
17.5%
95.1
13.5%
Hipotecaria*
Rubro
Var. anual
32.5
17.6%
39.2
20.5%
41.8
17.1%
44.5
14.9%
45.0
14.8%
Fuente: Banco de la República
* Ajustada por titularizaciones de cartera hipotecaria
Evolución reciente del crédito comercial PM4
Crecimiento anual
20%
18%
Moneda Legal
70%
Moneda Extranjera (eje der.)
60%
50%
40%
16%
30%
14%
20%
10%
12%
Crecimiento anual
0%
-10%
nov-13
dic-13
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
jun-15
jul-15
10%
Fuente: BanRep, cálculos CFC
jul-15
abr-15
ene-15
jul-14
oct-14
abr-14
ene-14
jul-13
oct-13
abr-13
ene-13
jul-12
oct-12
abr-12
Inflación anual
Finalmente, la dinámica de los depósitos del
Brecha entre el crecimiento de la cartera ML y el M3, e
sistema financiero, medidos a través del M3, se
inflación anual
aceleró moderadamente entre el 19 de junio y el
8
6.5%
17 de julio. El M3 registró un crecimiento de
Brecha
6.0%
6
10.7% a/a al 17 de julio, superior al valor
5.5%
Inflación
(eje
der.)
observado el 19 de junio (10.2% a/a) pero inferior
4
5.0%
al promedio de las últimas 4 semanas (10.9%
2
4.5%
a/a). La desaceleración de la cartera de créditos,
0
4.0%
junto con la mejor dinámica de los depósitos del
3.5%
-2
3.0%
sistema (M3) se reflejó en un menor nivel de la
-4
2.5%
brecha entre el crecimiento de ambos
-6
2.0%
indicadores. En la semana terminada el 17 de
-8
1.5%
julio, ésta se ubicó en 2.8 p.p., por debajo de los
3.7 p.p. observados el 19 de junio. Por lo anterior,
a pesar de que se evidencian algunas presiones
de liquidez asociadas con el crecimiento de la
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
cartera de créditos y con el bajo crecimiento de
los depósitos, continuaron disminuyendo ubicándose en el nivel más bajo desde octubre de 2014.
ene-12

Por tipo de crédito, se observó una aceleración
en el crecimiento del crédito comercial (ver
tabla) durante el mismo periodo, ubicándose en
17.5% a/a el 31 de julio, superior al promedio de
las últimas 4 semanas (17% a/a). El desempeño
de esta modalidad de crédito se dio en medio de
la fuerte aceleración del componente en moneda
extranjera y de la una ligera aceleración en el
componente en moneda legal. Entre tanto, el
crecimiento del crédito de consumo se ubicó en
13.5% a/a (superior al promedio móvil de las
últimas 4 semanas de 13.3% a/a pero en línea
con el promedio de las 4 semanas previas al 3
de julio). Entre tanto, el crédito hipotecario creció
14.8% a/a, superior al promedio de las últimas 4
semanas de 14.6% a/a pero en línea con el
promedio de las 4 semanas previas al 3 de julio.
Puntos porcentuales

7
Agosto 24 de 2015
MERCADO CAMBIARIO
La semana pasada la tasa de cambio continuó registrando niveles nunca antes observados, alcanzando los 3,150
pesos por dólar. Esta semana los mercados estarán atentos a la publicación de los datos de demanda de bienes
durables en EEUU para el mes de julio y de la primera revisión del resultado preliminar del PIB para el 2T15, que fue
de 2.3%.
Durante la semana pasa la tasa de cambio
Evolución y volatilidad de la tasa de cambio local
continuó con la tendencia al alza que viene
Volatilidad (eje derecho)
presentando desde el mes de junio y nuevamente
Tasa de cambio
3,100
22%
se registraron niveles históricamente altos. Así,
20%
la tasa de cambio llegó a alcanzar
2,900
18%
momentáneamente los 3.150 pesos por dólar, y
2,700
16%
cerró la semana presentando un aumento de
2,500
14%
3.7%, el mayor registrado desde el mes de
12%
mayo. Esta tendencia al alza también tuvo
2,300
10%
efectos sobre los niveles de volatilidad a los que
2,100
se transa dicha moneda. Esto ocurrió en medio
8%
de caídas en los precio del petróleo, que sigue
1,900
6%
mostrando que existe una sobreoferta a nivel
mundial.
La semana pasada también se
conocieron algunos datos positivos de la
Fuente: Bloomberg. Cálculos Corficolombiana
economía de EEUU y datos negativos de la
economía China, que muestran que este país se está desacelerando. El viernes se llevó a cabo la reunión del
Banco de la República, en donde no se tomaron medidas de tipo cambiario.

La semana pasada se conocieron algunos datos de la economía de EEUU y las minutas de la reunión de la FED
del mes de julio, que dieron muestras de que la economía se sigue recuperando. Sin embargo, en las minutas se
observó que continúa habiendo incertidumbre frente a la inflación, que sigue situándose en niveles inferiores a los
de la meta de largo plazo de 2%. Además, las minutas no tuvieron en cuenta el efecto que puede tener la reciente
devaluación del yuan, ni las últimas caídas en los precios del petróleo sobre la inflación. El viernes pasado también
se conocieron datos desalentadores de la economía china: el dato anticipado de PMI manufacturero se situó en
47.1 puntos (niveles por debajo de 50 dan muestra de una contracción), el más bajo en seis años. Este dato
sugiere que existe una desaceleración por parte de China, y generó fuertes caídas en los principales índices
bursátiles al cerrar la semana.

De otra parte, los precios del petróleo continuaron registrando bajos niveles; el petróleo WTI siguió cayendo y llegó
a alcanzar niveles por debajo de los 40 dólares por barril (dpb) el viernes pasado, que no eran observados desde
2009. La caída se acentuó el viernes después de que se conocieran los decepcionantes datos de producción en
China, que es uno de los principales demandantes de crudo en el mundo. Adicionalmente, se conoció que los
inventarios de petróleo y la cantidad de plataformas petroleras en EEUU aumentaron durante la semana pasada,
mostrando que continúa habiendo sobreoferta en el mercado.

En este contexto, el dólar interbancario continuó aumentando y cerró el viernes en 3,101 pesos, depreciándose en
3.7% con respecto al cierre semanal previo. El dólar se negoció a un valor mínimo de 2,995.5 pesos y a un
máximo de 3,150 pesos la semana pasada, una diferencia de 154.5 pesos, y el rango de negociación promedio fue
de 39.46 pesos. Así, los niveles de incertidumbre presentaron aumentos y la variación causada 1 mes continuó
creciendo y se ubicó en 11.13%, el nivel más alto del último mes. Por su parte, la TRM que rigió para el viernes
pasado fue de 3,053.65 pesos. La TRM que rige para hoy 24 de agosto es de 3,102 pesos.

A nivel interno se conocieron los datos de importaciones correspondientes al mes de junio. Las compras externas
del país mostraron una fuerte desaceleración y se ubicaron en 4.2 mil millones de dólares, la cifra más baja en lo
corrido del año. Así, la caída en las importaciones en junio fue de 14.3% con respecto al mismo mes del año
pasado, y el promedio móvil de 3 meses llegó a -16.9% (frente a -14% registrado en mayo). Teniendo en cuenta
que además de las importaciones, las exportaciones también presentaron una caída durante el mes de junio
(equivalente al 31.5% a/a), el déficit comercial presentó una corrección en el último mes, tal como lo hemos venido
anticipando. En efecto, el déficit se ubicó en 814.4 millones de dólares, la menor cifra desde octubre del año
pasado.
ago-15
jul-15
jun-15
may-15
abr-15
feb-15
mar-15
dic-14
ene-15
nov-14
oct-14
sep-14
Pesos por dólar
Volatilidad anualizada

8
Agosto 24 de 2015

El mal comportamiento de las importaciones fue
Crecimiento de las importaciones por tipo de producto
generalizado, y se dio principalmente por una
contracción en las compras de bienes
Combustibles
intermedios, tal como había venido ocurriendo
Agricultura
anteriormente. La disminución de las compras de
Industria
bienes de consumo fue de 19.3% a/a (aportando
un 9.11% al total de la caída) y fue explicada en BIENES INTERMEDIOS
No duraderos
su mayoría por una contracción del 46% en la
compra de combustibles y lubricantes. Entre los
Duraderos
bienes intermedios, los bienes para agricultura BIENES DE CONSUMO
jun-15
cayeron en 5.7% y los bienes para industria
BIENES DE CAPITAL
may-15
desaceleraron su ritmo de caída y se contrajeron
TOTAL
un 8.4%, frente al 16.3% de mayo. Por su parte,
-50
-40
-30
-20
-10
0
los bienes de consumo cayeron 15.6% a/a en el
Variación anual, %
mes de mayo, por caídas tanto en los bienes
Fuente: DANE. Corficolombiana.
duraderos (-21.7% a/a) como en los no duraderos
(-21.7% a/a), y su aporte fue de -3.4% al total. Finalmente, las importaciones de bienes de capital cayeron un 5.6%
a/a, debido a una disminución en las compras de bienes de capital para la industria (-13.7% a/a) a pesar de que
hubo aumentos en de los bienes de capital para la agricultura (3% a/a) y de los equipos de transporte (15.8% a/a).
Monedas y commodities
Índice DXY y euro
102
1.00
99
1.05
96
1.10
93
1.15
90
1.20
87
1.25
84
1.30
DXY
81
1.35
jul-15
1.40
ago-15
jun-15
may-15
abr-15
mar-15
feb-15
dic-14
nov-14
oct-14
sep-14
ago-14
ene-15
Euro (eje derecho invertido)
78
Dólares por euro
A principios de la semana pasada el dólar se
mantuvo estable frente a otras monedas, pero
después de conocerse la caída de los principales
índices bursátiles y los decepcionantes datos de
China, presentó una depreciación el jueves y el
viernes. En efecto, el índice DXY que compara al
dólar frente a las 6 principales monedas del
mundo presentó una depreciación semanal de
1.68%, cerrando en 94.90 puntos luego de
haberse situado por encima de 97 durante la
semana. Así, el Euro, que es la moneda que más
peso
tiene
dentro
del
índice
con
aproximadamente 60%, cerró la semana a 1.13
dólares, apreciándose un 2.48% con respecto a la
semana anterior.
Puntos

Fuente: Bloomberg.

Los niveles de incertidumbre de los mercados cambiarios mundiales presentaron aumentos la semana pasada. El
índice CVIX, que mide los niveles de volatilidad de los 9 principales mercados cambiarios del mundo, cerró la
semana en 9.64 puntos, un 2.55% por encima del cierre de la semana anterior. Por otro lado, el índice de
volatilidad implícita de los mercados emergentes, el EMCVX, se situó en 11.40 el pasado viernes, presentando un
aumento del 6.04%.

Las principales materias primas de Colombia mostraron comportamientos negativos a lo largo de la semana
pasada. El petróleo WTI presentó nuevamente una caída semanal equivalente al 5.01%, cerrando la semana en
40.37 dpb, mientras que el Brent cerró la semana en 45.48 dpb, cayendo un 7.54% frente al precio de cierre de la
semana inmediatamente anterior. El Carbón volvió a presentar caídas después de haberse mantenido estable las
últimas dos semanas, cerrando a 42.77 dólares por tonelada (-0.26% s/s). El café suave colombiano cerró la
semana a un precio de 121.9 centavos por libra, cayendo un 6.88% con respecto a la semana anterior, cuando
había presentado aumentos. Por último, el precio del cobre presentó una disminución de 1.65% en su precio de
referencia con respecto a la semana anterior.
9
Agosto 24 de 2015
Resumen cambiario
Moneda
País
Cierre
Variación
Semanal
12 meses
Año corrido
TRM
Colombia
2,983.12
0.94%
58.36%
24.69%
Dólar Interbancario
Colombia
3,003.40
2.04%
62.35%
26.35%
COP/USD
Colombia
3,107.65
3.82%
61.50%
30.77%
BRL/USD
Brasil
3.50
0.38%
53.34%
31.55%
CLP/USD
Chile
698.00
2.00%
19.72%
15.10%
PEN/USD
Perú
3.27
0.86%
15.43%
9.73%
MXN/USD
México
16.98
3.67%
29.26%
15.08%
JPY/USD
Japón
122.07
-1.80%
17.45%
1.91%
USD/EUR
Eurozona
1.14
2.47%
-14.06%
-5.91%
USD/GBP
Gran Bretaña
1.57
0.29%
-5.37%
0.71%
LACI (Latin American Currency Index)
América Latina
68.10
-2.04%
-25.78%
-24.57%
DXY (Índice del Dólar)
EEUU
94.91
-1.73%
15.29%
5.14%
Fuente: Bloomberg
10
Agosto 24 de 2015
MERCADO ACCIONARIO
Durante esta semana, salvo la publicación de la primera revisión al PIB 2T15 estadounidense, las demás
publicaciones macroeconómicas (Ver “Mercados Externos” en este informe) pasarán a segundo plano, mientras que
los mercados internacionales se ajustan a la drástica corrección presentada por los índices accionarios
estadounidenses al cierre de la semana pasada, ante la incertidumbre generada por variables que no se han aclarado:
expectativa sobre el crecimiento chino, caída de los commodities y la decisión de tasas por parte de la Fed.
EEUU y Europa
Comportamiento de los Índices bursátiles mundiales
115
110
105
100
95
90
85
Nikkei
Hang Seng
Panamerican MSCI
S&P
31-mar
8-abr
16-abr
24-abr
2-may
10-may
18-may
26-may
3-jun
11-jun
19-jun
27-jun
5-jul
13-jul
21-jul
29-jul
6-ago
14-ago
22-ago
En la última semana, los principales índices
bursátiles de EEUU y la Eurozona presentaron
importantes
desvalorizaciones
que
se
acentuaron al cierre de la semana luego del
débil reporte manufacturero publicado en China
(el PMI manufacturero se contrajo a su ritmo
más rápido de los últimos 6 años) y las nuevas
caídas en los índices bursátiles de ese país, a
pesar de las medidas implementadas por el
gobierno para evitar el deterioro del mercado
accionario. Esto afectó de manera contundente
al
comportamiento
de
las
bolsas
latinoamericanas.
Mar 31 2015 = 100


Por otra parte, las acciones del sector energético
Fuente: Bloomberg
de EEUU y Europa se vieron muy afectadas
durante la última semana, a partir de la fuerte caída que registraron los precios del crudo. Lo anterior se debe
puntualmente a dos factores: i) la debilidad que sigue presentando la economía de China, puede generar medidas
adicionales (como una mayor devaluación), ante las cuales se han presentado correcciones a la baja en los
precios de los commodities (mínimos de seis años); y ii) el aumento que se observó en los inventarios de petróleo
en la última semana en EEUU (según la EIA aumentaron en 2.6 millones de barriles en la última semana, hasta
los 456.2 millones de barriles).

Finalmente, los datos macroeconómicos mixtos observados en EEUU durante la última semana, vienen
incrementando la incertidumbre sobre los diferentes mercados –especialmente los accionarios-. En primera
medida, los positivos datos del sector inmobiliario de julio contrastaron con el bajo nivel que sigue presentando la
inflación. Por otra parte, las minutas de la Fed generan señales mixtas respecto a la posibilidad de iniciar el
incremento de tasas de interés en septiembre; sugieren que se encuentran más cerca de las condiciones para
realizar el aumento de tasas, pero siguen teniendo preocupaciones por el actual nivel de la inflación (Ver
“Mercados Externos” en este informe).

Puntualmente, en el sector corporativo de EEUU, la compañía Wal-Mart anunció una caída de 11.2% a/a en su
utilidad con respecto a 2T14, debido en parte a un importante aumento en sus costos operacionales en lo que va
de 2015, específicamente lo que corresponde a salarios y capacitación de empleados. Durante 2015 Wal-Mart
invertirá mil millones de dólares en capacitación a empleados.

Expectativas EEUU: Esta semana, se prestará atención a la publicación de la primera estimación del PIB en 2T15
y otros datos macroeconómicos relevantes como las órdenes de bienes durables, que en caso de resultar
positivos incrementarían la expectativa de un alza más pronta en las tasas de interés por parte de la Fed. Sin
embargo, el comportamiento lo deberá marcar la reacción a la corrección registrada el viernes pasado; si se toma
como una corrección técnica a partir de eventos externos, o continúan bajando los índices hasta llegar a sus
múltiplos promedio, y esto a su vez dependerá del cierre de las acciones asiáticas, y el comportamiento de las
acciones europeas previo al inicio de la jornada en EEUU.

Expectativas Eurozona: A partir de los buenos resultados publicados por los emisores europeos para 2T15,
esperamos que no continúen las correcciones a la baja en los índices bursátiles europeos, si bien esperamos que
se mantenga una elevada volatilidad ante la ausencia de datos macro importantes y la continuación de
situaciones que incrementan la incertidumbre como lo que suceda en China, los precios de los commodities y la
situación política en Grecia.
11
Agosto 24 de 2015

De esta manera, el S&P 500 cerró la semana en 1,970.9 puntos, con una desvalorización semanal de 5.8%, el
Dow Jones registró una pérdida de 5.8% semanal, ubicándose el viernes pasado en 16,459.7 puntos. Por su
parte, el Nasdaq cerró en 4,706.1 puntos, cayendo un 6.8% semanal. Mientras tanto, en Europa, el Stoxx 50 cerró
en 3,247.3 puntos, con una desvalorización semanal de 6.9%, y el MSCI Panamerican cerró en 1,143.5 puntos,
registrando una desvalorización semanal de 6.7%.
Asia y Emergentes

Los índices accionarios de Asia (sin Japón) presentaron importantes desvalorizaciones durante la última semana,
ante la incertidumbre sobre la situación real de la economía de China. A su vez, el débil dato manufacturero que
reporto el país para agosto (PMI se ubicó en 47.1 puntos su caída más fuerte de los últimos 6 años). En el caso
de Japón, el índice Nikkei presentó una importante desvalorización semanal, en gran medida por la contracción
que registró el PIB en 2T15, la desaceleración de las exportaciones de julio, y el ruido generado por el mercado
chino. Adicionalmente, la fortaleza que registró el yen durante la semana, a partir del aumento de la aversión al
riesgo, también influyó en la caída del índice japonés. De esta manera, el Shanghái Composite de China cerró en
3,507.7 puntos con una pérdida semanal de 11.5%; mientras que el Nikkei 225 japonés registró una
desvalorización semanal de 5.3%, cerrando en 19,435.8 puntos.

Por su parte, los mercados bursátiles de América Latina continuaron perdiendo valor durante la última semana. Lo
anterior en línea con la fuerte caída que siguen mostrando los precios de los commodities, afectados a su vez por
las razones ya mencionadas, (los crudos referencia WTI y Brent, registraron caídas semanales del 5.2% y 7.8%,
respectivamente, mientras que el cobre registró una caída semanal del 2.7%. De esta manera el IGBVL (Perú), el
IPSA (Chile), y el MEXBOL (México) registraron desvalorizaciones semanales de 6.6%, 2.1%, y 3.6%,
respectivamente, cerrando en 10,193.8, 3,718.9, y 42,163.8 puntos, en el mismo orden.

Por su parte, el mercado accionario de Brasil continuó registrando desvalorizaciones en la última semana. Lo
anterior se debió en gran medida por los siguientes aspectos: i) la fuerte caída de los precios del petróleo afectó
el desempeño de las acciones del sector energético brasilero (19% del, índice Ibovespa); ii) las acciones del
sector financiero se vieron afectadas durante la semana en gran medida por la posibilidad de que el impuesto
sobre las utilidades aumente del 15% al 23%; iii) el desempleo en julio aumentó por séptimo mes consecutivo, y
iv) la debilidad que siguen mostrando los datos manufactureros de China al cierre de la semana (PMI
manufacturero se contrajo). De esta manera el Ibovespa cerró en 45,163.8 puntos, registrando una
desvalorización semanal de 3.8%
Colombia

65
1,380
WTI
Colcap (eje der.)
1,360
60
1,340
55
1,320
50
1,300
14-ago
2-ago
21-jul
9-jul
27-jun
1,260
15-jun
40
3-jun
1,280
22-may
45
10-may
Las pérdidas en el mercado local se relacionan
con la caída de los precios del crudo, la
devaluación el peso, el incremento en la
aversión al riesgo, etc. (variables que a su vez
se relacionan entre sí); variables sobre las que el
país no puede influir demasiado.
Evolución reciente del Colcap vs WTI
Puntos

El índice representativo del mercado accionario
colombiano
(Colcap)
registró
una
desvalorización de 6.1% semanal, cerrando en
1,192.7 puntos, en línea con los demás
mercados latinoamericanos. El Coleqty, por su
parte, cerró la semana pasada en 820.7 puntos y
registró una pérdida semanal de 5.6%. El
volumen de negociación promedio se ubicó en
124 mil millones de pesos, inferior a los 201 mil
millones negociados la semana anterior.
Dólares por barril

Fuente: Bloomberg
Durante la última semana, la acción del Grupo Éxito registro una fuerte desvalorización (caída del 11% semanal),
asociada a las medidas que intentaron los fondos de pensiones Protección, Porvenir, Colfondos Y Old Mutual
para evitar la compra realizada por éxito en Brasil (Pao de Azúcar) y Argentina (Libertad). El conflicto interno que
tiene la compañía con sus socios, se tradujo la disminución en la cotización de la acción. Adicionalmente, el
12
Agosto 24 de 2015
mercado ya venía castigando la acción por el fuerte impacto que tendría sobre la caja de la empresa colombiana
esta compra.

Por su parte, Avianca registró una caída en sus ingresos operacionales de 7.3% a/a en el segundo trimestre de
2015. La utilidad neta registró un crecimiento del 3.7% a/a, sin embargo cayó en 168% t/t; frente al trimestre
anterior. Dentro de las razones que pueden explicar la fuerte caída de las utilidades entre 1T14 y 1T15, podemos
citar la caída de los ingresos de pasajeros en 11.1% a/a, debido al incremento en el valor de los tiquetes debido a
la devaluación que experimenta la región.
Resultados corporativos Avianca en 2T15*
2T14
1T15
2T15
Var anual
Var trimestre
Total ingresos
1,144.70
1,115.72
1,061.30
-7.3%
-4.9%
Gastos Operacionales
1,094.89
1,058.71
1,060.48
-3.1%
0.2%
Utilidad Operacional
49.81
57.01
0.82
-98.4%
-98.6%
Utilidades antes de impuestos
-20.55
44.04
-24.72
20.2%
-156.1%
Utilidad neta
-21.94
33.42
-22.77
3.7%
-168.1%
EBITDA
94.93
114.05
53.00
-44.2%
-53.5%
Fuente: IR Avianca; * Cifras en millones de dólares

Expectativas Colombia: Mientras continúe bajando el petróleo, incrementando la aversión al riesgo, devaluándose
el peso, etc., el comportamiento del índice local va a seguir siendo negativo. Sin embargo, la corrección del
viernes fue tan fuerte, que esta semana podría estabilizarse temporalmente el mercado.
Impacto de la apreciación del dólar sobre los mercados accionarios Latinoamericanos
Comportamiento
Comportamiento de
de los
los Índices
Índices bursátiles
bursátiles latinoamericanos
mundiales
en dólares
130
120
110
100
90
80
70
60
Colcap
Igbvl
50
40
Ibovespa
Mexbol
Ipsa
21-ene
21-feb
21-mar
21-abr
21-may
21-jun
21-jul
21-ago
21-sep
21-oct
21-nov
21-dic
21-ene
21-feb
21-mar
21-abr
21-may
21-jun
21-jul
21-ago
Los mercados bursátiles latinoamericanos han
registrado importantes desvalorizaciones a partir
de 2S14. Los mercados que más se han visto
afectados desde 3T14 han sido el peruano y el
colombiano. Las economías de ambos países
tienen una elevada exposición a la industria
extractiva (en el caso colombiano el petróleo, y
en el caso de Perú el cobre y otros minerales), lo
cual ha influido en que estos mercados se estén
desvalorizando a un ritmo bastante superior a lo
observado en sus pares. Vale la pena mencionar
que desde 2T14 hasta el momento, el crudo y el
cobre han registrado una caída en su precio spot
del 53% y 24%, respectivamente.
Dic 31 2013 = 100

Fuente: Bloomberg

No obstante, si observamos los índices en
dólares, observamos que el comportamiento de estos es mucho más uniforme, en la medida en que se incorpora
la devaluación específica de cada país.

Bajo este análisis, el mercado colombiano es el que más se ha visto afectado desde finales de octubre del año
pasado. Sin embargo, al observar el desempeño delas compañías colombianas listadas en el Colcap, junto con el
desempeño en general de sus múltiplos de valoración relativa, observamos que actualmente, el mercado bursátil
colombiano presenta oportunidades interesantes para invertir, especialmente para los inversionistas internacional
en el momento en el que pare el comportamiento devaluacionísta actual.
13
Agosto 24 de 2015
Resumen índices accionarios mundiales
Dow Jones
EEUU
16,459.8
Var.
Semanal
-5.8%
S&P 500
EEUU
1,970.9
-5.8%
STOXX 50
Europa
3,247.3
-7.0%
3.9%
17.5
3.8
1.4
NIKKEI 225
Japón
19,435.8
-5.3%
25.1%
20.3
1.5
1.7
HANG SENG China
22,409.6
-6.6%
-10.8%
9.7
3.7
1.2
SHANGHAI
China
3,507.7
-11.5%
56.5%
17.8
1.8
2.1
BOVESPA
Brasil
45,719.6
-3.8%
-22.5%
28.3
4.2
1.1
MEXBOL
México
42,163.8
-3.6%
-7.1%
29.0
1.6
2.7
COLCAP
Colombia
1,192.8
-6.3%
-32.0%
17.4
3.5
1.2
IPSA
Chile
3,718.9
-2.1%
-6.3%
16.2
3.3
1.4
IGBVL
Perú
10,193.8
-6.6%
-40.0%
16.6
2.6
1.1
MSCI EM
MSCI
WORLD
MSCI ACWI
Países Emergentes
Países
Desarrollados
Global
830.3
-3.9%
-23.3%
12.1
3.0
1.3
1,697.3
-2.7%
-2.6%
18.2
2.5
2.2
408.6
-2.8%
-4.9%
17.4
2.6
10.7
Índice
País
Cierre
-3.4%
Price/
Earnings
14.3
Dividend
yield
2.6
-1.1%
17.4
2.2
2.7
Var. Anual
P/BV
2.9
Fuente: Bloomberg
Movimiento accionario
Emisor
Precio de cierre
Variación
Semanal
Anual
Acciones
transadas
Valor negociado
(millones de pesos)
ODINSA
7,690.0
9.4%
-7.3%
8,189
61.3
ETB
585
7.9%
14.9%
9,211,698
5,195.8
ÉXITO
20,140.0
3.3%
-36.7%
880,422
17,666.2
PFGRUPOARG
16,580
2.3%
-29.5%
352,605
5,718.7
BCOLOMBIA
25,500
-4.4%
-14.3%
428,952
11,177.7
PFBANCOLOMBIA
26,760
-4.4%
-12.5%
1,369,620
37,266.9
ENKA
11
-5.0%
-8.1%
7,346,779
83.4
PFAVIANCATACA
2,500
-14.2%
-34.0%
6,020,414
16,063.0
Fuente: BVC
14
Agosto 24 de 2015
MERCADOS EXTERNOS
De acuerdo con las minutas de la Fed las condiciones para incrementar la tasa de interés se están aproximando,
aunque no se han alcanzado; las minutas se reflejaron en una reducción en la probabilidad de aumento de tasa en
septiembre. La inflación en EEUU de julio se mantuvo relativamente estable. En China el indicador adelantado de PMI
mostró una mayor contracción de la manufactura.
EEUU
Probabilidad de aumento de la tasa de la Fed a 0.25 - 0.50 en
la reunión de septiembre de 2015
55%
50%
45%
40%
35%
34%
30%
25%
21-ago
14-ago
7-ago
31-jul
24-jul
17-jul
10-jul
20%
3-jul
De acuerdo con las minutas de la Fed de la
reunión de julio publicadas la semana pasada los
miembros del Comité consideran que las
condiciones para incrementar la tasa de interés
se están aproximando, aunque no se han
alcanzado. La Fed expresó su preocupación en
torno a los bajos niveles de inflación y los riesgos
asociados al fortalecimiento del dólar, y los
acontecimientos en China. Las minutas de la Fed
no mostraron discusiones en torno a planes sobre
un primer aumento de tasas en septiembre, lo
que redujo las expectativas en el mercado de que
fuera en ese mes. Casi todos los miembros (con
voto) del Comité indicaron la necesidad de ver
mayor evidencia de que el crecimiento económico
es suficientemente fuerte y que el mercado
laboral presenta las condiciones apropiadas para
impulsar la inflación hacia el objetivo.
26-jun

Fuente: Bloomberg

Cabe resaltar que después de la reunión de julio los precios del petróleo han caído de manera significativa y China
además de sus débiles indicadores económicos anunció una devaluación de la moneda que podría traducirse en
mayores presiones a la baja sobre la inflación global. Bajo este escenario, la probabilidad de aumento de la tasa
de la Fed en septiembre cayó a 34% tras la publicación de las minutas, luego de haber empezado la semana en
un nivel de 48%.

De acuerdo con la estimación preliminar, en agosto el PMI manufacturero se habría ubicado en 52.9 puntos, por
debajo del dato del mes previo y de las expectativas del mercado (53.8 puntos en ambos caso). El ritmo de
expansión manufacturera de agosto es el más bajo desde octubre de 2013, y se dio en medio de una
desaceleración de los nuevos negocios, los cuales completaron 22 de desaceleración. Por su parte, la producción,
las nuevas órdenes y el empleo se expandieron a una débil tasa en agosto. Es importante destacar que la
aceleración en la producción manufacturera fue la más moderada desde enero de 2014 cuando el fuerte invierno
debilitó la dinámica de la actividad económica del país. La debilidad de la manufactura se constituye en un riesgo a
la baja sobre la inflación, aumentando las presiones en la Fed para prolongar el inicio de la normalización
monetaria más allá de septiembre.

En julio los inicios de vivienda registraron una
dinámica relativamente estable y se ubicaron en
un nivel similar al de junio, en 1.2 millones de
unidades anualizadas. Los inicios crecieron a una
tasa de 0.2% m/m en julio, por debajo del 12.3%
m/m de junio y del crecimiento de 0.5% m/m que
esperaba el mercado. Este comportamiento se
dio en medio de un aumento de 12.8% m/m en
los inicios de vivienda unifamiliar y una caída de
17.1% m/m en los inicios de vivienda
multifamiliar. Teniendo en cuanta que los inicios
de vivienda unifamiliar son el rubro más estable
en términos históricos y el que más representa
dentro de los inicios totales el dato de julio
evidencia que el ritmo de recuperación del sector
vivienda que se ha observado en los últimos
Unidades
5.7
5.5
5.3
5.1
4.9
4.7
4.5
4.3
4.1
3.9
3.7
3.5
30%
Variación (der)
20%
10%
0%
-10%
Variación anual
-20%
jul-15
dic-14
oct-13
may-14
ago-12
mar-13
jun-11
ene-12
abr-10
nov-10
feb-09
sep-09
jul-08
dic-07
-30%
may-07
Milones de unidades
Ventas de vivienda usada en EEUU
Fuente: Bloomberg
15
Agosto 24 de 2015
meses se mantiene. Sin embargo, es importante resaltar que los permisos de construcción registraron un
retroceso y cayeron 16.3% m/m en julio, la caída mensual más fuerte desde julio de 2008, lo que sugiere una
posible moderación en el ritmo de recuperación de los inicios de vivienda en el segundo semestre del año.
Las cifras de ventas de vivienda de julio publicadas la semana pasada también muestran señales de moderación
en la dinámica del sector construcción: las ventas de vivienda usada crecieron 2% m/m, por debajo del 3% m/m de
junio (corregido a la baja desde 3.2% m/m), pero por encima de la caída de -1.1% m/m que esperaba el mercado.
Este comportamiento se dio en medio de un continuo aumento en los precios de la vivienda, que reflejan una
reducción en la oferta de viviendas y podrían estar sugiriendo que el dato de julio podría ser coyuntural y no estar
implicando una reducción en la dinámica de recuperación de las ventas. Cabe resaltar que el nivel anualizado de
ventas de julio (5.59 millones) es el más alto desde febrero de 2007.

El Índice de Precios al Consumidor (IPC) volvió a
Evolución de los precios al productor y al consumidor en
registrar un ligera mejora en su dinámica y pasó
EEUU
de crecer 0.1% a/a en junio a tener un
5%
crecimiento de 0.2% a/a en julio. La inflación se
IPP - Consumo personal
ubicó en línea con las expectativas del mercado
IPC
4%
y a pesar de su recuperación en términos totales,
PCE
3%
la dinámica de la inflación núcleo se mantuvo
estable en 1.8% a/a, sugiriendo una moderación
2%
de las presiones de la demanda interna. La
1%
dinámica de la inflación se dio en medio de una
disminución en el ritmo de caída de los precios
0%
de la energía y una desaceleración de los precios
-1%
de los alimentos. Los bajos niveles de inflación
continúan sugiriendo que la dinámica de la
demanda interna es débil y evidencian los riesgos
Fuente: BLS, cálculos Corficolombiana
a la baja de la inflación ante la caída reciente en
los precios del petróleo y la decisión de devaluar el yuan de China.
jul-15
abr-15
ene-15
jul-14
oct-14
abr-14
ene-14
jul-13
oct-13
abr-13
ene-13
jul-12
oct-12
abr-12
oct-11
ene-12
jul-11
Variación anual

Europa
Índice de confianza al consumidor en la Eurozona
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
ago-15
feb-15
ago-14
feb-14
ago-13
feb-13
ago-12
feb-11
ago-10
feb-10
ago-09
feb-09
-40
feb-12
Índice de confianza del consumidor
Promedio 5 años
-35
ago-11
La confianza del consumidor en la Eurozona
registró un ligero avance en agosto, de acuerdo
con la cifra preliminar, pero se ubica por debajo
del máximo que alcanzó a finales de 2014,
evidenciando que aún hay un espacio amplio de
recuperación. El índice de confianza se ubicó en 6.8 puntos, por encima de los -7.1 puntos de julio
y de los -6.9 puntos que esperaba el mercado.
Los datos continúan sugiriendo una mejora en el
consumo de los hogares en los próximos meses,
aunque moderada.
Puntos


La cifra preliminar del PMI compuesto en la
Eurozona para agosto se ubicó en 54.1 puntos, lo
que representa una ligera mejora en la dinámica
Fuente: Bloomberg
de la economía tras los retrocesos observados en
los últimos meses y representa uno de los niveles de expansión más altos del último año. Este ligero avance en el
índice se dio en medio de una mejora en la dinámica del sector servicios (cuyo índice aumentó 0.3 puntos y se
ubicó en 54.3 puntos) y estabilidad en la manufactura (cuyo índice se ubicó en 52.4 puntos). Aunque las cifras
indican una dinámica expansiva de la economía de la región, no se observa un avance en el ritmo de
recuperación, evidenciando que persiste alta debilidad.

En el Reino Unido la inflación registró un repunte en julio al ubicarse en 0.1% a/a, el cual continúa siendo uno de
los niveles más bajos históricos. La inflación núcleo se ubicó en 1.2% a/a, por encima del 0.8% a/a de junio y del
0.9% a/a que esperaba el mercado. Las mayores presiones al alza sobre la inflación estuvieron asociadas a
vestuario y recreación, mientras que las mayores presiones a la baja las ejercieron los precios de los alimentos y
16
Agosto 24 de 2015
transporte. El repunte en la dinámica de la inflación núcleo evidencia una mejora en el comportamiento de la
demanda interna, aunque aún se observa un tiempo adicional de recuperación antes de que el BoE inicie un ciclo
alcista de tasas de interés a finales de este año, según el consenso del mercado.
China

De acuerdo con el dato preliminar del Caixin PMI manufacturero de China, cuyas estimaciones se hacen con
aproximadamente el 90% del total de encuestados del dato final del PMI, la actividad manufacturera volvió a
registrar un retroceso y se ubicó en 47.1 puntos en agosto, el nivel más bajo en 77 meses. Este comportamiento
se dio en medio de una caída en la producción, las nuevas órdenes, las nuevas órdenes de exportación y el
empleo. Persiste alta debilidad del desempeño de la economía, lo que parece sugerir la necesidad de mayor
estímulo monetario y/o fiscal sobre la economía y genera expectativas alrededor de una nueva devaluación del
yuan.
Cifras publicadas durante la última semana en EEUU
Fecha
Información
Período
Observado
Esperado
Anterior
19- Ago-15
IPC (m/m)
Jul
0.1%
0.2%
0.3%
19- Ago-15
IPC núcleo (m/m)
Jul
0.1%
0.2%
0.2%
19- Ago-15
IPC (a/a)
Jul
0.2%
0.2%
0.1%
19- Ago-15
IPC núcleo (a/a)
Jul
1.8%
1.8%
1.8%
20- Ago-15
Peticiones iniciales de desempleo (miles)
Aug
277
272
274
21- Ago-15
PMI Manufacturero
Aug P
52.9
53.5
53.8
Fuente: Bloomberg
P: preliminar; A: avanzado; m/m: variación mensual; t/t: variación trimestral; a/a: variación anual.
17
Agosto 24 de 2015
CIFRAS AL CIERRE DE LA SEMANA
TASAS DE REFERENCIA
Tasa
Último
Una semana
atrás
Variación
semanal (pbs)
Un mes atrás
Cierre 2014
Un año
atrás
DTF E.A. (17 Ago - 23 Ago)
4.40%
4.54%
-14
4.54%
4.34%
4.03%
DTF T.A. (17 Ago - 23 Ago)
4.33%
4.46%
-14
4.46%
4.23%
3.97%
IBR E.A. overnight
4.51%
4.52%
0
4.53%
4.52%
4.13%
IBR E.A. a un mes
4.62%
4.62%
0
4.53%
4.51%
4.26%
TES - Octubre 2015
4.61%
4.72%
-11
4.52%
4.88%
4.81%
TES - Julio 2024
7.40%
7.29%
11
7.22%
7.10%
6.65%
Tesoros 10 años
2.04%
2.20%
-16
2.33%
2.17%
2.41%
Global Brasil 2025
5.22%
4.98%
25
4.91%
4.19%
3.83%
Libor 3 meses
0.33%
0.31%
2
0.29%
0.26%
0.23%
Fuente: BanRep, Superfinanciera, Bloomberg
EVOLUCIÓN DE PORTAFOLIOS
Tasa
Deuda Pública – IDP
Corficolombiana
COLCAP
COLEQTY
Último
Variación
semanal
Variación
último mes
Variación año
corrido
Variación 12
meses
469.675
-0.24%
-0.79%
3.16%
4.70%
1,192.75
-6.89%
-8.29%
-21.17%
-31.87%
820.75
-6.32%
-8.16%
-19.96%
-29.24%
Cambiario – TRM
3,053.65
3.73%
10.97%
28.38%
59.67%
Acciones EEUU - Dow Jones
16,990.69
-2.40%
-5.18%
-5.52%
-0.68%
Fuente: BanRep, Superfinanciera, Bloomberg, BVC, Corficolombiana
18
Agosto 24 de 2015
CALENDARIO ECONÓMICO
ESTADOS UNIDOS
Fecha
Información
Período
Esperado
Anterior
25- Ago-15
PMI Compuesto
Ago P
--
55.7
25- Ago-15
Ventas de vivienda nuevas (m/m)
Ago P
6.2%
-6.8%
25- Ago-15
Índice de confianza del consumidor
Ago
93
90.9
26- Ago-15
Órdenes de bienes durables (m/m)
Jul
-0.5%
3.4%
27- Ago-15
PIB (t/t)
2T15
3.2%
2.3%
27- Ago-15
Ventas de viviendas existentes (m/m)
Jul
1.5%
-1.8%
28- Ago-15
Inflación PCE (m/m)
Jul
0.1%
0.1%
28- Ago-15
Inflación PCE (a/a)
Jul
1.3%
1.3%
Período
Esperado
Anterior
Ago
-3.2
-2.9
Ago P
--
-6.8
Período
Esperado
Anterior
Fuente: Bloomberg
P: preliminar; A: avanzado; m/m: variación mensual; t/t: variación trimestral; a/a: variación anual.
EUROZONA
Fecha
Información
28- Ago-15
Confianza Industrial
28- Ago-15
Confianza del consumidor
Fuente: Bloomberg
P: preliminar; A: avanzado; m/m: variación mensual; t/t: variación trimestral; a/a: variación anual.
REINO UNIDO
Fecha
Información
28- Ago-15
PIB (a/a)
2T15
0.7%
0.7%
28- Ago-15
PIB (a/a)
2T15
2.6%
2.6%
28- Ago-15
Exportaciones (t/t)
2T15
2.0%
0.4%
28- Ago-15
Importaciones (t/t)
2T15
0.6%
2.3%
Período
Esperado
Anterior
Ago
0.1%
0.2%
Período
Esperado
Anterior
Jul
--
0.1
Fuente: Bloomberg
P: preliminar; A: avanzado; m/m: variación mensual; t/t: variación trimestral; a/a: variación anual.
JAPÓN
Fecha
27- Ago-15
Información
IPC (a/a)
Fuente: Bloomberg
P: preliminar; A: avanzado; m/m: variación mensual; t/t: variación trimestral; a/a: variación anual.
COLOMBIA
Fecha
24- Ago-15
Información
Confianza industrial
Fuente: Bloomberg
P: preliminar; A: avanzado; m/m: variación mensual; t/t: variación trimestral; a/a: variación anual.
19
Agosto 24 de 2015
PROYECCIONES ECONÓMICAS
2012
2013
2014
2015p
2016p
PIB (%)
4.0
4.9
4.6
3.0
3.3
Consumo Privado (%)
4.4
3.8
4.4
3.8
3.7
Consumo Público (%)
6.3
9.2
6.2
2.8
2.4
Formación Bruta de Capital Fijo (%)
4.6
6.0
10.9
3.9
4.5
Exportaciones (%)
6.0
5.3
-1.7
3.0
5.3
Importaciones (%)
9.1
6.4
9.2
3.5
4.5
Consumo Privado (p.p.)
2.7
2.5
2.8
2.5
2.3
Consumo Público (p.p.)
1.1
1.6
1.1
0.5
0.4
Formación Bruta de Capital Fijo (p.p.)
1.1
1.4
2.6
1.1
1.3
Exportaciones (p.p.)
1.0
0.9
-0.3
0.5
0.9
Importaciones (p.p.)
-2.6
-1.9
-2.7
-1.0
-1.3
Inflación, fin de año (%)
2.4
1.9
3.7
4.1
3.1
Inflación, promedio anual (%)
3.2
2.0
2.9
4.4
3.7
Tasa de interés de política monetaria, fin de año (%)
4.25
3.25
4.50
4.50
3.75
DTF E.A., fin de año (%)
5.27
4.07
4.34
4.50
4.00
-2.3
-2.4
-2.4
-3.0
-3.5
0.2
0.1
-0.1
-0.5
-0.8
Deuda bruta GNC (% PIB)
34.5
37.3
38.3
38.6
39.7
Deuda bruta Sector Público no Financiero (SPNF) (% PIB)
40.5
43.3
45.0
45.3
46.4
0.3
-0.9
-1.8
-2.5
-2.5
Tasa de cambio, fin de año (COP/USD)
1767
1932
2377
2450
2350
Tasa de cambio, promedio anual (COP/USD)
1797
1869
2001
2575
2500
-3.2
-3.2
-5.2
-5.7
-4.2
4.2
4.5
4.2
4.0
4.1
Actividad Económica
Crecimiento real
Contribuciones (puntos porcentuales)
Precios
Tasas de Interés
Finanzas Públicas
Balance fiscal total Gobierno Nacional Central (GNC) (% PIB)
Balance fiscal primario GNC (% PIB)
Balance fiscal total Sector Público Consolidado (SPC) (% PIB)
Sector Externo
Cuenta corriente de la balanza de pagos (% PIB)
Inversión extranjera directa (% PIB)
Fuente: BanRep, DANE, MinHacienda. Cálculos Corficolombiana
Nota: ↑ (↓) indica una revisión al alza (a la baja) en la última semana.
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Agosto 24 de 2015
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA
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Analista de Renta Fija
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Camilo Rincón Vanegas
Analista de Investigaciones
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