1. Espiritual

11,
ARTÍCULO DE INVESTIGACIÓN CIENTÍFICA
Y
TECNOLÓGICA
La
a l
ton
EL RIESGO FINANCIERO
Y
pre
SU IMPACTO
cer
EN LAS UTILIDADES DE LA EMPRESA. UN ÁNÁLISIS
SOBRE ESTRUCTURA FINANCIERA
Y
ESQUEMAS
DE FINANCIAMIENTO DEL SECTOR PRODUCTIVO
res
a e
Por
cor
otr1
fac
OTRO �fUt\00 POSIBLE
que
en
no•
por
Ph.O. Amadeo Moreno Tones
la
1
térr
liqu
inve
RESUMEN
Este
ABSTRACT
articulo es producto de
las investigaciones
realizadas por el grupo de investigación
-
PYMES.
en
el
se
analiza
el
INTECOM
riesgo financiero
de las empresas. en términos de sus esquemas
de
financiamiento.
se
contrastan
analíticamente
los beneficios de éste con deuda para el sector
empresarial. las limitaciones en la obtención de
recursos financieros. como también e
los costos en la utilización de
impacto
de
fuentes informales
de financiamiento. paralelas al sistema financiero
oficial.
y la
This article is product or the mvestlgations made
by the group of mvestigation
INTECOM - PYMES,
proc
En
which analyzes the financia! risk or thc companies.
pari
in terms of their schemes of flnancing. analytically
grac
resist the benefits of the hnanclng w1th debt for the
enterprise sector. the lim1tatlons m the obtaining
of financia! resources, like aiso the 1mpact of the
costs in the use of informa• sources
pararte
of financing.
bars to the offic1al fmanc1al system. The
Se enfatizan 1as relaciones causales de nesgo
causal relat1ons of return nsk are emphasized in
retorno de acuerdo con los niveles de financiamiento.
agreement with the levels of financ1ng. the structure
de la estructura de capital y en general de la función
of capital and in general of the f1nanc1al runcuon of
financiera de las empresas.
the companies.
bon
de
que
CSP<
la h
1nve
dese
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En le
PAl.ABRAS CLAVE
KEY\VORDS
en 1
cara
GloballWClón financiera, tasas de interés, estructura
Financial globalization, financia! structure, financial
financiera. apalancamiento financiero, flujos de caja.
leverage, interest rates, flows of box.
a la
En u
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La �
Fecha OC rec:eocoOn del art.culO: 13 de .001 de 2008.
Focha ae aoopweiOn del artiruo: 11 de maio de 2008
'
0oct04' en C�ias Economicas. Universidad oel Zulla. M.ltacatbO. Venezuela 12008J. Mastet en Adm1n1Stri!IOOn. lnsl1tuto <le Estudios
Sopc11ores de Adn>ntstración llESAI, Caracas. Vl:nezuela 119831. Ucenc:oado en ñsica. Unr.crsklad N..,IOMI de Colombta. ll<lgo�.
Colomoa (19751. Docente 1.,...stigador Uno.ersld<>d L•bre. 8cgot6. ColomlJ<a.
AVAi\:(l\ lri\t"·liJ.t,ll10n t-n lo�cni('f1",). JOOU !'\o. A
COn)l
el ful
su
ce
de UI
INTRODUCCIÓN
como el flujo de efectivo futuro que se espera obtener
La actMdad económica es un proceso que transcurre
acbvos y pasivos de toda unidad económica dan lugar
a partir de la operación de una planta industrial. Los
a lo largo del
ttempo, en el cual los empresarios
al flu¡o de efectivo relacionado con las transacciones
toman decisiones actuales con base en lo que ellos
operativas
prevén será el futuro y sob<e el cual no llenen ninguna
obligaciones futuras.
y financieras de ingresos y pago de
certeza; por lo tanto es factible que sus expectativas
resulten ciertas o erradas. dando origen de esta forma
Es de esta manera como se establece la estructura
fin anciera de los flujos de efectivo de las empresas,
a excedentes o escasez de productos.
que definen su posición a futuro. La deuda en que
Por su parte. el dinero es el único bien que puede
incurren las empresas permite financiar la compra
convertirse en forma directa e indirecta en cualquier
de bienes de capital y determinan flujos de efectivo
otra mercancía. es decir. es más que un medio para
ciertos, mientras que los activos de capital, al entrar al
facilitar el intercambio en una economia. mientras
proceso productivo. generan flUJOS de efectivo a futuro
que las otras mercancías deben convertirse primero
en dinero para poderse intercambiar unas a otras
no siempre pueden
y
que suelen ser inciertos. Al ser esta la característica
furidamental
de
la
economia
monetaria,
en
la
hacerlo con facihdad. El dinero es
práctica las finanzas de los sectores empresariales
En efecto
son las que determinan el desenvolv1mtento de la
por lo tanto el más liquido de los activos.
la hquidez de tas demás mercancías se mide en
economia. Por esta razón. tos niveles de crédito
é
t rminos de su fac11tdad de convertirse en dinero. L a
el financiamiento de activos ocupan una singular
p ara
ltquldez especulativa, por su parte. está relacionada
importancia en el comportamiento de ta economía.
Inversamente con el diferencial entre la tasa de Interés
hecho que determina los niveles de apatancam1ento
y la rentabiltdad generada por los fluios futuros de la
financiero que se analizan a continuación:
producción de bienes y servicios de las empresas.
En un Estado desarrollado, el motivo especulativo
para preferir el dinero aumenta, permitiendo mayor
I
grado de liquidez con la posesión de acciones y de
bonos. lo cual faciltta el financ1am1ento con ahorros
oe proyectos de largo plazo. con ta desventa¡a do
que paralelamente se fomenta la demanda de dinero
por
la 1tqu1dez refleJa el grado de desconfianza de tos
especulativo en estos mercados. "La preferencia
,
f
31
>S
a.
1nvers10nistas con respecto al futuro y este mvel de
llesconf1anza a su vez explica tas fluctuaciones en la
1nvers16n" {Obregón. 1989:185-195).
En los moctelos financieros ta naturaleza especulativa
en la posesión de bienes de capital, domina las
caracterlsticas de la función de producción en cuanto
a la definición de inversión.
En una economia capitalista, cada unidad económica
puede ser caracterizada por su portafolio de Inversión.
La poste10n del portafolio determina a su vez un
con¡unto de
nuJOS monetarios a recibir o a pagar en
el ruturo. nuios que están definidos con certeza como
sucede con los pagos de un préstamo o el rend1m1ento
de un bono. o pueden estar suietos a incertidumbre
l.
NATURALEZA DEL
APAJ..ANCAMIENTO t'INANCJERO
El ongen de las fuentes y necesidades de financiamiento
de las empresas radica en el comportamiento mismo
de ta acw1dad económica. Ante escenarios de recesión
econOmica. el nivel de empleoes baJO,y en consecuencia
ta demarida de bienes
orerta. puesto que
y servicios es supenor a la
mucha gente que no recibe ingreso
por estar desempleada, sigue demaridarido bienes y
servicios necesarios, tomando el dinero para comprar
los bienes de sus ahorros o del pat11mon10 o en su
defecto acudierido a niveles de préstamo de familiares
y amigos o deuda con bancos.
Por otro lado cuando la actividad económica es alta y
los niveles de empleo muy elevados, la demanda de
bienes y servicios es inferior a la producción total, en
razón de que una parte del Ingreso Queda atesorado
en forma de dinero captado como ahorro y no se
convierte en adquisición de bienes y serwc1os.
El problema fundamental. por to tanto, se plantea
dentro del contexto financiero como el desconoc1m1ento
y la imposibilidad de calcular lo que el ruturo nos bene
reservado. En tales cond1c1ones el dinero proporciona
por tafolio s de in versión de las empresas. compuestos
una seguridad psicológica frente a la incertidumbre.
de actrvos financieros y n o financieros en los que
íde.
tienen algún control.
se
utílizactón de c apital y mano de obra requendas para la
El bienestar de la empresa depende por lo tanto del
producción sea lo correcto, puesto que sus expectativas
comportamiento de los mercados financieros, en
las
de cual será el valor de la demanda, para el
cuanto a las condiciones de con tratación de préstamos,
Los empresanos no podrAn tener la certeza de que la
acerca
momento en que sus productos estén disponibles para
la venta. pueden resultar equivocadas.
De tal forma
irM
adquisición de
in sumos
y venta de
activos como
también la emisión de acciones para financiarse.
trabajo y capi tal mayor, en razón de a ltas expectativas
Par tiendo
acerca de la demanda futura del producto y al final
de termi na el modo en que funciona la cc o nom1a; de
estas resultan ser menores a las estimadas, existiré
esta forma. e l dinero y el sistema monetario constituyen
sobre oferta del producto y por lo tanto se incrementaré
el punto de partida natural de la teoria. El titular por
la acumulación de lnventanos. Este hecho trataré de
ejemplo de un depósito bancano Indirectame nte financia
de
est a s interrela ci one s fina nc ieras
se
corregir dicha acumulación empleando menor cantidad
i . En
i n de bienes de capital a un empr esaro
la adqui sicó
de traba¡o y capital. S1 por el contrario, la demanda
consecuencia los pasivos financieros de una empresa
presenta un proceso de incremento de precios de los
bienes y servicios que a la larga reduce el beneficio d e
los empre sanos .
coincide con las expectativas de
de
los
entonces
empresarios,
los
el máximo de
demanda futura
empresarios
realízarén
beneficios posibles. Los
de mandan tes estarán recibiendo la ca nti dad exacta
de bienes y ser vicios que quisieran; todo el m u ndo
q u eda satisfecho con lo que ocur r e en la economía
y por lo tanto se encontrara en equilibrio. ·0e este
modo la existencia de una tendencia de la economía
al equlhbrio. depende de que exista un mecanismo
que garantice
que
las expectativas
se
realicen
siempre. situación por d emas inalcanzable· (Moreno,
2007:100). En concre to. el apalancam1ento financiero
puede conside rarse como u n factor de riesgo para los
empresarios y el sum ini stro delos recursosfinancieros
dentro do los términos razonables se c onvi erte en una
varlablo de alto i mpacto en el desarrollo del sector
empresaria l
,
dan lugar por lo general a flujos de efectivo, que se
cubnrAn con los flujos financieros de las actividades
productivas del sector empresarial.
que genera expecta tivas en cuanto al
avance de nuevas inversiones.
2. LA lNCERTIOUMBRE EN IAS
INVERSIONES
torno a la medida en que se soli ci tan préstamos para
financiar po siciones de bienes cuyo precio futuro está
sujeto a variación; tanto en las condiciones de los
préstamos en dinero como en los precios esperados
de
los
bienes
co nsti t uye n
los
determinantes
de la d em a nda especulativa de dinero. El rasgo
verdaderamente
novedoso
en
la
formulac ión
de
Keynes. es la vinculación de la demanda especulativa
de dinero a las tasas de interés y a los preci os de los
bienes de capital. (Keynes, 2000. 76. 77).
La formulación
Enl
res;
no 1
opc
co s
par.
em1
deJi
En
pag
utill
la dem anda de dinero con fines especulativos gi ra en
Solamente sí la demanda de bie n es y ser vicios
esp
en
que. si los empresarios emplean una cantidad de
futura del producto resulta ser mayor que la oferta. se
ten
teónca de la inversión de Keynes parte
de la base de qu e el mundo en que v v
i imos es un
mund o incierto y capltahs ta en que las empresas
de
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con
del
por
obll.
bru1
en
son
sup
cm�
el
p.
Los
tienen proyectos de de inversión. bienes y obligaciones
un
que incorporan criterios del pasado y al mismo tiempo
fina1
reciben y comprometen ingresos actuales y futuro s y
En
por lo tanto en un mundo de Incertidumbre, la Inve rsión
i nc e
es un pr oces o necesariamente especulativo.
de 1
De lo anterior se desprende que la re lación entre la
pare
tasa de inte rés y el precio de los bienes de capital,
cont
afee
se expresa en términos de dos mercados claramente
de
definidos, uno en el cual están determinadas las tasas
en e
en donde están determinados los
t
En relac ión con el comportamiento de las Inversiones,
de interés y otro
la forma més d irecta en que la incertidumbre del futuro
precios de los bienes de capital. Estas relaciones son
de las invers iones afecta la economia del pais, es
secuenciales en el sentido de que los deSequ1hbnos
Si l a
actuando sobre la estructura financiera, mediante los
o los cambios en un mercado afectan al otro mercado
ma)'I
fiSC<
teniendo cada mercado su intervalo de ajuste. Las
producción corriente de esos bienes se verá afectado
ideas de recesión y agotamiento de las inversiones
por el precio corriente. Asimismo, por lo que toca al
se imponen en perspectivas cíclicas en
que la
capital instrumental, si el ingreso disminuye a medida
inversión, la posesión de activos y las estructuras de
que aumenta la acumulación de capital, el precio
las obligaciones están guiadas por consideraciones
de este debe bajar para que la tasa de rendimiento
especulativas.
sea igual a la tasa de liquidez del dinero. "La
interpretación de Minsky es que Keynes esboza aquí
En las funciones de costo de las empresas, contenidas
un proceso de acumulación inestable que se frena y
en la teoría de precio convencional, es conveniente
acaba por detenerse. Pero los auges acerca de los
resaltar que la curva de costos variables promedio
cuales escribe Keynes, terminan con el estallido de
no toma en cuenta el consumo de capital o costo de
una crisis". (Minsky, 1975: 94 a 96).
oportunidad: aunque este no sea propiamente un
costo, en realidad determina el ingreso bruto minimo
La decisión especulativa fundamental de una economia
para cada volumen de producción. que induciría a la
capitalista gira entonces en torno al hecho de que
empresa a usar sus bienes de capital en lugar de
parte del flujo de efectivo previsto proveniente de
dejarlos ociosos.
operaciones normales. una empresa o una institución
financiera, debe destinarlo al pago de interés y
En esta parte, la diferencia entre ingresos brutos y
amortizaciones del capital de su deuda. Todas y cada
pago de intereses de financiamiento determina las
una de las empresas especulan al adquirir dichOs
utilidades brutas antes de impuestos. Si el esquema
compromisos. Al hacerlo, la empresa considera tanto
de financiamiento especifica la amortización del
las condiciones en que se realizarán los pagos, como
principal, entonces las necesidades de efectivo serán
otras en que no pueden cumplirse o que solo se
mayores a la pura carga por intereses y de acuerdo
pueden cumplir a un costo elevado. Cuando acepta
con los montos establecidos para la amortización
obligaciones financieras para adquirir activos, la
del préstamo bancario de la deuda. Podemos ver
empresa apuesta entonces a que la situación vigente
por lo tanto que el esquema de financiamiento
en el futuro permitirá cumplir los compromisos de pago
obliga a la empresa a usar parte de sus utilidades
de efectivo. De acuerdo con la estructura financiera
brutas antes del pago de impuestos, para solventar
de la empresa, existen obligaciones propias y su
en parte los compromisos financieros. Si estos,
habilidad para cumplir con ellas depende del flujo de
son suficientemente altos y de corto plazo, pueden
efectivo que recibe de obligaciones de otras empresas
superar en algún momento los ingresos totales y la
con quienes tiene relaciones comerciales.
empresa entra de esta manera en pérdida, reduciendo
el patrimonio de los accionistas.
El sector real de la economía proporciona para
la toma de decisiones de inversión. dos tipos de
Los ingresos brutos pueden entonces considerarse
a futuro producto de las nuevas inversiones (Tasa
financiero en el cual se desenvuelve la empresa.
Interna de Retorno TIR), y por el otro, el precio de
un mercado perfecto de capitales en que la
los bienes de capital que conforman la inversión.
incertidumbre y la liquidez no afectan la evaluación
Como la inversión fluctúa y uno de sus componentes
de los bienes, la estructura de endeudamiento no
básicos de análisis es la curva de oferta de bienes de
En
¡
información: por un lado el rendimiento probable
un flujo de efectivo independiente del ambiente
afectaría la evaluación de la empresa. Sin embargo,
inversión y teniendo en cuenta que esta es una función
para propósitos de evaluación de la liquidez en un
estable, las fluctuaciones entonces deben obedecer
contexto cíclico de tasas de interés, el concepto
necesariamente a variaciones de los rendimientos
de flujo de efectivo para una empresa debe tomar
probables, según los determinen, tanto la generación
en cuenta las cargas financieras y las obligaciones
del flujo de caja libre como las estimaciones de las
fiscales.
variables financieras que se tengan sobre el futuro.
1
;
S1 las cargas de financiamiento son altas en razón de
Por lo tanto. los flujos de caja libre esperados sobre
)
mayores tasas de interés, entonces el volumen de
la producción de los bienes de capital y los niveles de
AVANCES ln\t''>h�t.Kin �n lngcruerí,1. 2<Xm No. 8
55
Inversión a valor presente, son las piedras angulares
Es así como. dos precios determinados por el mercado
sobre las cuales se basan las influencias del sector
para los bienes de capital y el precio de los valores
real sobre la inversión.
de las acciones. son dimens1onalmente equivalentes
De
hecho, los flu)Os de ca¡a
libres se realizan a lo largo del tiempo, mientras
al valor capitalizado de los ingresos de las nuevas
Que el precio de los bienes de capital de las nuevas
inversiones. De una manera más directa. los precios
inversiones se da a valor presente. dando ongen a
de las acciones. en adición al valor de mercado de
uno de los problemas fundamentales que se deben
las deudas, nos dan una evaluación de los bienes de
arrontar, como es e l establecimiento de una relación
capital reunidos en una empresa. Si la evaluación en
entre ambos.
el mercado de capitales. es elevada con respecto al
pre cio de oferta de los bienes de la nueva producción.
Este
punto
de
discusión
se
puede
superar.
presumiblemente se elevaré entonces el ritmo
de
estableciendo una relación con pendiente negativa
inversión en esos bi enes. Asl en el enfoque de la
entre la inversión y la tasa de descuento llam ada la
capitahzac1ón el precio de mercado de las acciones se
curva de eficiencia marginal del ca pital y segundo.
puede integrar con gran facilidad en el anéllsls. cuanto
mediante la capitalización de los ingresos producidos
mayor sea e l valor de las acciones en el mercado para
por las inversiones, a fin de generar un precio para
u na tasa de interés y u na serie de rendimientos dada.
los prOductos de las nuevas inversiones. Estos dos
mayor seré la capitalización sobre los rendimientos
,
conceptos
son equivalentes, puesto
que
queda
probables.
son
definl(!a la eficiencia marginal del capital, como la
tasa de descuento tal, que iguala el valor presente de
Un factor determinante de los niveles de 1nvers1ón,
los flujos de ca¡a libres, calculados sobre la base de
son las tasas de interés del mercado. esta úl!Jma,
los rendimie n t os esperados por la operación del bien
determinada a su vez por la oferta monetaria. En
de capital durante el tiempo de vida útil, con el precio
principio la tasa de interés sobre préstamos en dinero
que hay un momento en que los
del bien al momento de su adquisición , es decir la
puede ba¡ar tanto
rentabilidad Interna de las i nversi ones, que en teoría
aumentos en la oferta de dinero no la reduzcan de
financiera se conoce como Tasa Interna de Retorno de
manera efectiva. Tan pronto como la lasa de interés
las Inversiones (TIR).
ha bajado a cierto nivel. la preferencia por la liqui dez
,
puede volverse absoluta. en el sentido de que casi
3.
EL MERCADO DE CAPITALES COMO
FUENTE OE FINANCIAMIENTO
Un modo alternativo para determinar la demanda
de bienes de capital asociado con las nuevas
Inversiones. se enfoca en la capitalización de los
bienes proba b le s
.
Esta interpretación da cabida
explicita a dos factores atenuantesentre p roductividad
e inversión. Si se considera la productividad como
la variabilidad de los rendimientos probables y la
Inversión como la variabilidad d e la relación entre el
valor presente de los flujos de efectivo y la tasa de
Interés del mer cado para préstamos en dinero, por
lo tanto un enfociue directo medi a nte los Ingresos
.
de las Inve rsiones y los factores de capitalización
todos prefieran efectivo a co nser var dinero en el
banco a una tasa de interés tan ba¡a. En efecto hay
situaciones en que el diooro puede marcar la pauta. en
el sentido en que cambios mOderéldos en la oferta de
dinero producirán cambios mOderados en l a inversión
considera explícitamente el factor de capitalización.
d e ol
cum�
de ri•
qu e �
Elrie
es d
medi
ante
O Sir
marg
los ir
En particular el financiamiento a través del m ercado
El fu
de capitales. aunque está sometido a los vaivenes
del
mercado.
oportunidades
sig nifica
con
para
mejores
los
inversionistas
costos
y
mayor
di sponibilid ad de recursos para la adquisición de
ac tivos, con riesgos relativamente més bajos. con el
di namismo de la ac tividad bu rsfltll (ver foto 1. Mercado
real1z
de n
cu alq
los e
Los L
entor
de valores de Wall Street).
y en
4. RIESGOS DEL APALANCAMIENTO
decir.
siend
accio
FINANCIERO
que puede tener una relación variable con la tasa
56
nesg
lasd
y por ende e n la demanda agregada.
espec1f1cos es más preciso que un enfoque mediante
la eficiencia marginal relativa. Por otro lado, se
s u et
las ei
con r1
de interés del mercado. a causa de los diferentes
En una economía en que se pide y se da crédito.
banc<
valores asignados a la l iquidez.
cobran especial Importancia dos tipos de riesgos que
Cuan<
1\VANC(c; lll\l'"IÍft.H.1on en lngenieri.:1 · 2oun "º· n
Foto 1 Mercado Bursátil en el mercado
los compromisos son contractuales con penas y
de valores de Wall Street
sanciones por incumplimiento.
Paraelcumplim1entodesusobt1gac1onescontractuales,
la empresa espera para el siguiente pcnodo unas
g anancias operativas brutas. antes de Intereses e
impuestos y por consiguiente el financiamiento de
activos mediante deuda bancaria afecta directamente
la dlstnbuc1ón de dividendos para sus accionistas.
Independientemente del monto. La inversión agregada
de
la
empresa.
aunque
incrementa
el
Ingreso.
también aumenta las n e cesidades CIC fina nci a miento
Interno, cuya dlsponib11idad espera tener en el periodo
venidero, pero el volume n de inversión que se puede
financiar
internamente
está
dete rminado
por
la
capacid a d de financiamiento interno y es a menudo
un recurso limitado en el sector empresarial.
son importantes y requieren ser diferenciados dado
su efecto en �I vo umen de las inversiones. El primer
para que una empresa con deudas posea también
nesgo es el del empresari o o prestatario y surge de
dinero ocioso y otros activos financieros. En parte
las dudas que el mismo tiene respecto a la pos1b1lldad
esta posición de efectivo y activos fin.nc1cros a·s1an
de obtener los rend1m1entos probables que espera y
las operaciones normales de la empresa ele las
En ur muncto de incertidumbre. hay razones válidas
cumplir sus c ompro misos adquiridos. Un segundo tipo
v1cis1tudes de las fl uctua ciones del mercado. Cuando
de nesgo, es el nesgo del prestamista o institución
esos activ os disminuyen, se reduce la protección de
que suminislril los fondos
las empresas. Analíticamente la cJ1sm1nuc16n de ese
.
colchón de efectivo es equivalente a un aumento en las
El nesgo del prestatario puede deberse al azar moral,
deudas. ambos cambios implican que ha aumentado
es decir. incumphMlento voluntario o cualquier otro
los niveles de nesgo. en razón de una ser ie de eventos
medio licito de eludir el cu mp11m1ento de la obligación,
externos que pueden afectar senamente la capacidad
ante la premisa de que alguien cumplirá por él,
de la empresa. para cumplir sus compromisos o para
o smplemente ante una posible insuficiencia del
realizar sus planes, es decir, ha d1sm1nu1C1o el margen
margen de seguri<lad. producto de un desajuste entre
de segundad.
los ingresos esperados y los qu e realmente ocurren.
El nesgo del prestatario se relaciona básicamente con
El tinanc1am1ento de los activos también puede
dos aspectos; primero. en un m undo de Incertidumbre
realizarse con fondos propios a través de la emis ión
la tasa de cap1tallzación para cualquier tipo de bien de
ele nuevas acciones. En cuanto a las acciones
.
capital que haya de usarse en algun ramo comercial
cualquier desviación de los divide nd os respecto de
particular, disminuye a
los esperados. afectará los precios de los valores.
cantidad poseída;
Los bienes de ca pit a l adicionales se pueden adquirir
considera ciertos los flujos de efectivo. por d e udas y
medida
segundo.
que aumenta la
como
el
prestatario
entonces con una mezcla en parte con fondos propios.
como incier tos los rendim ientos pr obables aumentar
y en parte con fo ndos prestados o fondos externos.
la relación de inversión financiada mediante deuda
siendo el capital obtenido por la emisión de nuevas
cllsmln uye el margen de segundad por los compromisos
acciones una de las fuentes de fondos externos. Es
decir. la dec1s16n especulativa fundamental que toman
financieros adquindos y de ese modo reduce la tasa
de capitalización que el deudor aplica a los ingresos
las empresas. es la de financiar los bienes de capital
por 1nversi0nes en bienes de capital. Este nesgo del
recursos propios de la empresa, con préstamos
prestatario es Subjetivo, no aparece en los contratos
bancarios o mediante la em1s1ón de nuevas acciones.
que se firman. las instituciones financieras lo evaluan
Cuando el r1nanclam1ento se hace con deuda bancaria.
mediante
con
.
analisis cred1t 1c10
AVA'lC(S
de
los
solicitantes.
In\l''l1¡.l..ll 111n t•n l111:l'llll't1.l lllllR 1'11 R
57
capital
reales,
de
acciones
y
otros
activos
generalmente basados sobre previsiones futuras de
de
su flu¡o de caja; el riesgo del prestatario en la práctica
financieros. El grado en que el apalancamiento de las
es un punto focal de incertidumbre y de sorpresa de
inversiones se realice con financiamiento bancario,
una situación favorable o desfavorable a futuro.
no solo depende de las expectativas de las empresas
inversionistas, sino también de la voluntad de los
Por su parte el riesgo del prestamista toma la forma
banqueros,
apalancamiento;
en
de mayores exigencias de flujo de efectivo en la
es por tanto una realidad. la serie de balances
m.
contratación de deudas, a medida que aumenta l a
relacionados entre si de las diversas empresas. Las
ig1
El riesgo del
partidas de balance crean flujos de efectivo como
Es
prestamista aparece en los contratos bajo diferentes
producto del resultado de un sistema de ingresos y
ac
relación d e deudas a activos totales.
para
acordar
dicho
formas: las tasas de intereses mayores, plazos de
gastos que incluye salarios. impuestos y ganancias
va
vencimientos menores, la exigencia en comprometer
brutas corporativas no financieras, como también
ó�
en garantia colateral bienes específicos, además de
gastos financieros relacionados con la estructura
es
la restricción al pago de dividendos y la adqwsición de
financiera de la empresa, que está integrada por
lo�
nuevos préstamos.
intereses, dividendos, rentas y pago sobre préstamos
y el producto de la negociación o comercio con bienes
Ur
Las empresas, entonces, necesitan refinanciar sus
de capital e instrumentos financieros. Al afectarse la
co
deudas a medida que vencen sus contratos; para
estabilidad de las empresas, a su vez se afectan los
to1
algunas puede negar a ser tan pesada la carga de los
bancos y todo el sistema financiero es afectado. Se
IOl
ccmpromisos financieros de efectivo, que ante bajas
presenta entonces una cadena de acontecimientos que
co
expectativas de rendimientos futuros. se vean obligadas
conduce a la crisis financiera sistémica y recesión.
co
a vender o comprometer bienes de capital para conseguir
Por otra
que los
de
por las deudas contraídas. En el mercado de activos,
sectores productivos tienen en las instituciones de
cu
parte.
el
estado
de
confianza
mientras haya preponderancia de los vende<lores sobre
crédito con las cuales obtienen préstamos. estado
pro
los compradores, podrán venderse los activos ante la
que a menudo se describe como el estado del crédito.
de
necesidad de lograr posición con esta venta, pero cuando
es un factor determinante del nesgo financiero por
la!
la depresión económica es muy generalizada, los precios
apalancamiento de las nuevas inversiones. Una baja
pre
de los activos pueden desplomarse abruptamente; al
violenta en el precio de los valores de renta variable,
al
caer los precios de los activos incluyendo las acciones,
que tenga reacciones sobre la rentabilidad interna
también se desploma la tasa interna de retorno de las
de las inversiones. puede obedecer al debilitamiento
Lo
nuevas inversiones, lo cual conduce a una contracción
de la confianza especulativa o del estado del crédito;
el
generalizada de las inversiones.
este estado refle¡a la opinión que los bancos tienen
co
sobre los deudores. Los banqueros financian a la vez
de
Otro
56
cu
el efectivo y satisfacer los compromisos financieros
elemento
fundamental
en
la
teoría
de las
activos reales y activos financieros de los accionistas.
mi
inversiones que merece ser resaltado, es el impacto
La revisión que hacen los banqueros de los criterios
de
de las instituciones financieras y la estabilidad del
de apoyo por el uso del financiamiento de bienes de
ac
sistema financiero.
capital, puede tener fuerte impacto en el precio de los
Los bancos comerciales y la
banca de inversión (banca de segundo piso), financian
títulos y valores. Esto ocurre porque la organización de
La
y actúan como intermediarios financieros para la
los mercados bursátiles, está hecha para facilitar las
va
adquisición de bienes de capital de las empresas. los
transacciones de valores, lo que da lugar a un enorme
de
bancos financian los activos reales y colocan en el
volumen de inversiones indirectas, y a una constante
pri
mercado a su vez la adquisición de activos financieros.
fluctuación de su precio de mercado. Cuando faltan los
fin
en particular la banca de inversión administra la
mercados de valores, no tiene ob¡eto intentar revaluar
re�
distribución y los bancos comerciales financian la
una inversión en la cual nos hemos comprometido.
titl
propiedad de las acciones.
Pero la existencia del mercado de valores permite
ca
revaluar muchas inversiones todos los días y estas
la
Los bancos también viven la misma atmósfera de
reevaluaclones
cu
expectativas
financiamiento.
que
los
administradores
AVA1'CES l11\.es1igJdón en lngt!nieriJ · 2008 No, R
de
bienes
dan
frecuentes
oportunidades
de
se
Las reevaluaciones diarias de las bolsas de valores.
del nesgo por una parte y por la otra. a una liberación
aunquese hacen con el objeto de fac1htar el 1ntercamb10
de la capacidad crediticia de los bancos.
.
entre ind1v1duos de titulos y valores de 1nvers1oncs
pasadas. e¡crcc inevitable y decisiva influencia sob<e
las inversoones corrientes. porque no tiene senudo
S.
crear una nueva empresa 1ncurnendo en un gasto
mayor que aqu el en que se incurrir í a al comprar otra
igual ya existente a través del mercado de valores.
Es Importante mencionar que la optim ización de los
MODELO OE APA.LANCAMIENTO
FINANCIERO EN
LAS
EMPRESAS
El nesgo asociado con la forma como los empresarios
financian sus operaciones en s us compañías es
usualmente mencion ado com o rie sgo financiero y
activos nesgosos que se neg ocian en el mercado de
está relacionado con la estructura de capit al de la
valores. s e puede obtener por medio de la composición
empresa. La presencia de préstamos e n dinero o
Optima de ac tivo s con riesgo en un por t afolio y que
niveles de deuda en la estructura de capita l, genera
estén determinados por la relación riesgo retorno de
flu1os financieros en f or m a de pagos de intereses que
los activos (Bodle, Merton. 2003:335).
deben ser sostenidos por la empresa.
de
Un
especulador
correctamente al
hace
una
fortuna
esos
intereses acordados.
La pre sencia
la
determina que
apostando
cantidad remanente de ganancias dis pon ible para
vira1e del mercado de valores,
i nistas va a
la d1stnbuc1ón de dividendos de los acco
tomando posición larga cuando espera que aumenten
ser menor que si estos préstamos no ex1stJe ran.
IOS p rect0s de los titulos o valores. o bien una pos1c16n
nesgo financiero está entonces relacionado con el
corta c uand o espera que disminuyan; ba¡o este
hecho d e que los gerentes de la empresa contraten
contexto los especuladores pueden no hacer daño
o no préstamos bancarios Una empresa sin <leuda
cuando son incrementos del precio en una cor riente
bancaria no tiene riesgos financieros.
El
del desa rrol lo e mpres ar ial. pero la s1tuacion os serla
cuando la e mpr esa se e nfr enta a un incremento de
precios dentro de una corriente de especulación. y el
desarrollo del capi tal se conv ier te en subproducto de
las actividad es propias de un casino, en este caso es
a
probable que la especulación i m pacte negativamente
..
al sector empresarial.
.
a
o
Los prop1etanos de acciones pueden considerar
>:
el financ1am1ento por emisión de nu evas acciones
n
como una opción alternativa para el financiamiento
!Z
de posiciones ae activos de capital. Es cierto que e
5.
mismo grado de confianza que afecta el finan c iamiento
>S
de las corporaciones, afecta el financiamiento ele las
le
accio ne s.
)S
específicamente hablando del financiamiento
con
deuda bancaria, este comúnmente se conoce como
apalancamiento
financiero.
(Flnanclal
lcvcrage}.
Esta sit uación tiene tres efectos importantes en los
accionistas comunes; en pnmer lugar el financiamiento
con deuda incrementa la variabilidad de los retor nos
de la empresa. En segundo lugar las expectativas
relacionadas con los retornos cambian cuando se
incrementan los niveles de deuda.
En tercer lugar el
mayor nivel ele apalancam1ento incrementa el nesgo
de quiebra de las empresas.
Para ilustrar este planteamiento asumamos que se
tienen dos compañías i dénticas en la misma línea de
negoc i os y niv e les de venta. Una de ellas es financiada
totalmente con 1 mi lló n de a ccione s comunes con
Je
Las empresas pueden ven der sus deudas en lllulos y
lS
valores. en el mercado abierto. lo cual afecta el balance
1e
de efectivo en el cor to plazo de otras empresas. Una
te
prácuca muy común en el mundo moderno de las
)S
finanzas es que los bancos emitan tí tulo s y valores con
ar
respaldo de carteras de deuda. proceso denominado
10.
t1tutanzaci6n de <leuda. muy comúnmente usado en
1te
as
cartera con garantía h 1potecana o préstamos para
la adquisición de automóviles, procedimiento en el
de
cual ¡uegan un papel importante las compañías de
En
seguro. Este esquema conduce a una diversificación
compañías
un valor de 20 pesos por acción. La otra compañia
es financiada mitad con a ccione s comunes. es decir
500.000, y la otra
mitad con deuda de 10 mill ones de
pesos a una tasa de
5% de interés ; cada co mpañía
tiene 20 mil lones de pesos en activos con ganancias
esperadas de un millón de pesos. equivalente al 5%
del total de activos. Asumimos como premisa que no
existen impuestos sobre la renta.
un
año
económicamente
tienen
excelente.
ganancias operativas
ambas
de
1,5
AVA1'([5 l1\
1 c�ll}!•1<.io11 u1l11�1·n1t'rt.l·100H No. U
millones y en un mal año ganan 0.5 millones de
Debe entenderse porefecto ap¡¡lanc.
1m1ento fmancoero
A. sin apalancam1ento tiene
o leverage, el impacto Que tiene e l financiamiento
pesos. La compañía
utiltdades por acción en un año bueno de 1 5 pesos
por acción. mientras que la compañia
con deuda
sobre la rentabohdad del capital propio.
B tiene una
Cuando el rendimiento de los acuvos supera el costo
ganancia por acción de 2 pesos. Si el ano es malo
de la deuda. una mayor ut1hzac16n de deuda genera
la compania A tiene unas ganancias por occ16n de
una amphf1cac1ón de la
O.5 pesos mientras que la B tiene una ganancia por
acción de O. En el caso de B el efecto es magnificado
(Dumrauf, 2006: 511).
por el nivel ae apalancamiento, incrementando el
De esta forma los acc10111stas de una empresa
riesgo financiero (ver Tabla 1).
apalancada reciben en un ¡¡ño bueno,
utilidades
Este analosis se realiza de acuerdo con los resultados
operativos,
por
apalancada.
rentabilidad de capital propio
que
significado
la
de
mayores
compañía
esto
es
no
una
son embargo. es importante hacer notar
ampliación de la vanab1l 1dad de los retornos cuando
que una empresa con alto novel de endeudamiento
se manejan niveles de apalancam1ento y en general
enfrenta niveles más
enfrenta
altos de
nesgo en
cuanto
mayores gastos financieros cuando las
Supongamos que
tasas de Interés se incrementan.
D
p
acción
El
s
esta variabilidad de los retornos crece cuando el
apa1ancam1ento crece. Es decir
S·
el
PI
m
Je
se tiene mayor
nesgo financiero.
e
Se puede concluir que ante ambientes financieros
S<
agresivos, con altas tasas de onteres. los altos niveles
ce
empresa endeudada muestra utiltdades por acción
de endeudamiento generan altos noveles de nesgo
ve
de O. mientras que la no endeudada sigue con una
financiero. convirtiendo incluso a cMpresas ef1c1entes
a�
ulllldad de 1,5 por acción para un año bueno. Cuando
con utilidades operativas s1gnif1cat1vas. en empresas
las tasas de interés se trophquen,
el cual ros gastos
por lo tanto
caso hlpotétoeo en
financieros tambten se tnploean y
el problema
se
hace cntico dado que la
nt
sc enfrentan condiciones pesimistas. las utllidades
con
generadoras
d(
operaUvas caen y la situación financiera empeora dados
de altos niveles de pérdida. Una empresa puede
ru
graves
problemas
financieros,
los altos gastos financieros. En este caso las utilidades
entonces ser eficiente sin embargo financieramente
sa
por acc1on de la empresa A sigue siendo 0.5 mientras
mDI administrada por cuanto
no se utiliza los niveles
te1
adecuados de deuda bancana. Este comportamiento
qu
que las utilidades por acción de la empresa
B son de
O. Este por supuesto es en la realidad el escenario
negativo, que puede ser factible
en una econom1a con
puede expresarse claramente mediante la relación
entre
grandes desequ1libnos macrocconómocos.
Rentabilidad
sobre los activos
(ROAl y la
Rentabilidad sobre el Patnmorno (ROE):
BI
OL
m
Tabla 1
Activos ($)
>-Deuda
Acciones comunes
(20$/accl
Utilidades operativas
Intereses
Empresa A
Cmpresa B
Empresa A
20
20
20
20
B
-
-
HC
KE
Ec•
10
20
10
20
10
20
1.5
0.5
0,5
Mil
0,5
o
0.5
MC
0,5
o.o
err
0,5
o
OB
1.5
o
1.5
Ut1hdades/ acción
1.5
.
'
1
1,0
1
2.0
o
-
Empresa
o
Utilidad Neta
Fuente · Construcc ón
i propia
Pes1m1sta
Optimista
Esc
enario
Concepto
Ur
j
10
-
ME
19
ROA• ROA + (ROA
I)> D/P
y permitan un sano crecimiento del sector productivo.
Por su parte, el desarrollo de los mercados financieros
Siendo.
globalizados permite una mayor disponibilidad de
: la tasa de interés del
recursos financieros, a través de los Mercados de
mercado financiero
capitales altamente integrados.
O: el n111el de eMelldamlento
B
P: el patnmonoo de la ell"presa.
compartamiento financiero
de
las
PYMES
se
caracteriza por grandes limitaciones para acceder a las
Se puede concluir con esta ecuacK>n que aso como
el financ1am1ento puede 111Cl'emcntar las utohdades
para los accionistas cu"ndo la d1ferenc1a (ROA 1) es
ma)Of Qoo cero, tambil?n puede d1sm nuorlas cuandO
esta diferencia es menor quo cero (Fischer, Donald.
Jordan, Ronald, 1983:2681.
fuentes
de financiamiento formales establect<Jas por el
sistema financiero de Colombia. Son embargo,
dada la
1mportanciacomosectorgeneradordeempleoyact111idad
económica, el Estado y las ons!Jtucioocs financlCfaS. asl
como las Orgamzacoones roo gubernamentales (ONG1.
estan avanzando programas de desarrollo para poner el
financiamiento al alcance de la pequeña empresa.
COMENTARIOS FINALES
Son embargo es necesano desarrollar paralelamente
programas
Se concluye afirmando Que el f1nanc1<1m1cnlo actúa
de
formación
y
cultura
f1nanc1era
d1ng1dos a los empresanos de este sector, que les
como rector de la inversión, desalentándola unas
permita poner en práctica los adelantos en el área
veces y otras mas promoviéndola, es decir que los
financiera.
aspectos financieros son un Indicativo que marca el
Es igualmente necesario impulsar el desarrollo en
tmo
n
de la economlil moderna. El comportamiento
de la tasa de interés se convierte en una variable
la utilización de Tecnologías de la Información (TIC)
fundamental para el avance de las inversiones y el
con el propósito de optimizar la elaboración y manc¡o
sano desarrollo de los negocios; no es solamente
de la información financiera y de esta forma lograr
tener a disposición las fuentes de financiamiento sino
una mayor participación en los adelantos del mundo
oue se requiere que estas tengan costos razonables
globalizado.
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