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,IVVEQMIRXE
Métodos de valoración de
empresas
4EVEGYEPUYMIVIQTVIWEVMSIWZMXEPWEFIVGYÌRXSZEPIWYGSQTEÚÖEEUYÖTVIWIRXEQSW
ZEVMEWJSVQEWTEVEIWXMQEVPS
1EYVMGMS.IROMRW4VSJIWSV%WSGMEHS
-2'%)&97-2)776):-);
odos hemos podido observar el
T
que todavía incipiente, de los merca-
creciente número de adquisiciones
dos de capital en nuestra región, hace
y fusiones de empresas que han ocu-
que sea de trascendental importancia
rrido durante los últimos años en todos
que los empresarios comprendan los
nuestros países. Hoy en día vemos con
principales métodos de valoración de
creciente frecuencia como empresas
empresas que existen, los supuestos en
multinacionales adquieren las llama-
los que esos métodos descansan, así
das joyas locales en muchos países, así
como los errores más frecuentes que se
como empresas locales adquieren otras
cometen al intentar estimar el valor de
empresas en naciones vecinas ó entran
una empresa en marcha.
en procesos de fusión con la intención
En general, las distintas formas
de mejorar sus posibilidades de com-
de estimar el valor de una compañía
petir en un mercado globalizado. Todo
podrían agruparse en tres grandes
esto aunado al desarrollo reciente, aun-
categorías:
,IVVEQMIRXE
฀
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฀
฀
฀
฀
฀ ฀
necesario añadir el valor de mercado
pendiente). Esto por cuanto las utili-
฀ de la deuda. La explicación radica en
dades antes de intereses e impuestos
el hecho de que las utilidades netas
se utilizan para retribuir a ambos los
฀ después de impuestos representan la
proveedores de capital y los provee-
de la participación patrimonial
฀
฀
฀
฀
฀
flujos de efectivo
retribución que reciben los accionistas
dores de deuda.
de la compañía después de haber re-
Otros múltiplos de uso frecuente
Los métodos más sólidos desde
tribuido a los proveedores de fondos
para valoración de empresas incluyen
el punto de vista teórico son aquellos
de deuda, y por lo tanto desde una
P/Flujo de Caja libre y P/ventas. Estos
que se basan en el descuento de flujos
perspectiva puramente formal, ese
múltiplos, al igual que el múltiplo P/
de efectivo. Los otros métodos, aun-
indicador siempre debería calcular-
EBIT deberían utilizarse para valorar
que con menor fundamento teórico,
se como el precio de mercado de las
la suma del valor patrimonial y el valor
se utilizan con alguna frecuencia en la
acciones de una empresa dividido por
de mercado de la deuda pendiente.
práctica.
sus utilidades netas.
De la discusión anterior, debe ser
Es fácil demostrar que la relación
claro que el principal problema en la
P/E de una empresa es función de sus
utilización de múltiplos para valorar
El meollo de estos métodos, que
oportunidades de crecimiento futuro,
empresas consiste en lograr encontrar
son los más sencillos de aplicar, con-
de la rentabilidad de esas oportuni-
empresas “comparables” de las que se
siste en determinar un indicador de
dades, del nivel de apalancamiento y
puedan extraer esos múltiplos para
la ejecutoria financiera u operativa de
del riesgo del negocio. Por lo tanto,
ser aplicados a la valoración de una
una empresa y utilizarlo para estimar
cuando se utiliza el P/E para valorar
empresa de interés. En nuestro me-
el valor de la compañía que interesa.
una empresa (y en general cualquier
dio esto puede ser especialmente di-
Quizás el múltiplo más utilizado
otro múltiplo), se asume implícita-
fícil en la práctica dado que son muy
para la valoración de compañías y
mente que la empresa de la que se ha
pocas las empresas públicas de las que
que aparece con enorme frecuencia
tomado el múltiplo de referencia y la
se podrían extraer esos múltiplos. La
en las publicaciones financieras, es
empresa que se está valorando tienen
utilización de múltiplos extraídos de
la relación precio/ganancias (el price/
similares oportunidades de crecimien-
empresas en otros países con mer-
earnings ratio, o relación P/E). Para
to, similar rentabilidad futura espera-
cados financieros más desarrollados
estimar el valor del patrimonio de
da y parecidos niveles de deuda y de
(por ejemplo, Estados Unidos) tam-
una empresa mediante la utilización
riesgo comercial.
bién tiene problemas dado que los
1ÒXSHSW&EWEHSWIR1áPXMTPSW
de este múltiplo, se toma la relación
Además de la razón P/E, potencial-
diferentes tratamientos contables en-
conocida P/E de una cierta empresa
mente podrían (y de hecho se utilizan
tre naciones (por ejemplo, métodos de
para la que esos valores se conocen
con alguna frecuencia) otras múltiplos
depreciación, créditos por inversión,
y se multiplica ese indicador por las
para valorar compañías. Una alter-
métodos de valoración de inventarios,
utilidades (earnings) de la empresa de
nativa es utilizar la relación P/EBIT
revaloración de activos, contabilidad
interés para obtener un estimado del
(precio a utilidades antes de intereses
de inversiones temporales y perma-
valor de su valor patrimonial.
e impuestos o earnings before interest
nentes) podrían provocar que la uti-
Es importante notar que el P/E,
and taxes). En buena teoría, la rela-
lización de un múltiplo particular no
cuando menos en su forma más tradi-
ción P/EBIT debería utilizarse para
sea del todo adecuado.
cional, se utiliza para estimar el valor
estimar el valor total de una empresa
A la luz de todo esto y en defensa
del patrimonio de la empresa. Para
(es decir, la suma de su valor patrimo-
de los métodos basados en múltiplos,
tener el valor total de la compañía es
nial y el valor de mercado de la deuda
se puede argumentar que aunque es-
-2'%)&97-2)776):-);
,IVVEQMIRXE
tos métodos pueden parecer poco so-
una compañía, basta con examinar su
fisticados, la verdad es que no es del
contabilidad. Sin embargo, es obvio
todo inteligente ignorar valoraciones
que el valor así estimado depende-
de mercado (si es que éstas están dis-
rá, muchas veces significativamente,
ponibles) para intentar cuantificar el
de prácticas contables que no dejan
valor de un compañía de interés. Por
de ser arbitrarias. Más trascendental
ello, es mejor utilizarlos como un che-
es el hecho de que además no existe
queo del valor estimado de una com-
fundamento teórico para afirmar que
pañía y solamente en raras ocasiones
deba existir una relación entre el va-
como el único estimado de ese valor.
lor en libros y el valor de mercado de
En general, se puede argumentar
una compañía. De hecho, aún supo-
que la utilización de un múltiplo es
niendo que se encuentre bien hecha,
mejor cuando lo que se está valoran-
la contabilidad de una compañía re-
do es ordinario y cuando existen dis-
fleja lo que sucedió en el pasado. Por
ponibles benchmarks comparables.
el contrario, el valor de mercado de
Es menos adecuado cuando lo que se
una empresa debiera depender de lo
quiere valorar es inusual o cuando no
que sucederá en el futuro, es decir,
existen múltiplos de empresas real-
de los ingresos, gastos, utilidades, y
mente comparables en las dimensio-
ultimadamente, de los flujos de caja
nes que se han anotado arriba.
futuros que recibirán los que hayan
financiado a la compañía. En ese sen-
1ÒXSHSW&EWEHSWIRPE:EPSVEGMÛR
HIP4EXVMQSRMS
tido la contabilidad está mirando 180
La idea central de estos métodos
contabilidad es sumamente útil para
consiste en tratar de estimar el valor
examinar los resultados de períodos
de mercado de los activos, así como
anteriores, analizar una serie de índi-
de los pasivos de una empresa para
ces de ejecutoria pasada, incluso hasta
que por diferencia, se pueda determi-
para compensación de los ejecutivos,
nar el valor de su patrimonio. Por ello
pero nos sirve de relativamente poco
el punto de partida en la aplicación
(aunque estos nos duela) para valorar
de estos métodos es siempre el balan-
una compañía.
ce general de la empresa.
grados en la dirección incorrecta. La
En un intento para corregir la falta
En la versión más sencilla de los
de sustento teórico del valor contable
métodos basados en la valoración
como estimado del valor de mercado,
del patrimonio, se presupone simple-
se han propuesto al menos dos va-
mente que el valor en libros de una
riaciones a ese método. La primera,
empresa es un buen estimado de su
llamada valor de liquidación, intenta
valor de mercado. La gran ventaja de
estimar el valor del patrimonio bajo el
esta versión es, por supuesto, que es
supuesto de que la empresa será liqui-
sumamente sencillo. Para encontrar
dada. Para ello, se parte de nuevo del
un estimado del valor de mercado de
balance general de la compañía y se
-2'%)&97-2)776):-);
)PQISPPSHIPSW
QÒXSHSWFEWEHSW
IRQáPXMTPSW
UYIWSRPSWQÌW
WIRGMPPSWHI
ETPMGEVGSRWMWXI
IRHIXIVQMREVYR
MRHMGEHSVHIPE
INIGYXSVMEpRERGMIVE
YSTIVEXMZEHIYRE
IQTVIWE]YXMPM^EVPS
TEVEIWXMQEVIPZEPSV
HIPEGSQTEÚÖEUYI
MRXIVIWE
,IVVEQMIRXE
intenta asignar a cada partida de acti-
podido establecer de alguna forma un
vos y pasivos que allí aparece el valor
valor de mercado razonable. En prin-
Existen numerosas formas que han
que podría obtenerse si esa partida
cipio, el costo asociado con la falta de
sido propuestas para tratar de estimar
tuviera que “liquidarse” (eso es, ven-
liquidez, así como otros gastos, hono-
el valor atribuible al “goodwill”. Aun-
der al mejor postor). La diferencia de
rarios, impuestos o indemnizaciones
que su descripción detallada está más
lo que se obtendría por la venta de los
que hubiese que pagar para hacer
allá del alcance de esta nota, si vale la
activos y la venta de los pasivos, se-
líquidos los activos así como los pa-
pena señalar que todas ellas parten de
ría el valor patrimonial de la empresa
sivos de una compañía, deberían de-
supuestos normalmente fuertes con
(también llamado valor del patrimo-
ducirse del valor de liquidación (que
respecto al comportamiento futuro de
nio ajustado).
no es otra cosa que el valor residual
las ventas o utilidades de la compañía.
Hay que reconocer que al estimar
que le quedaría a los accionistas de la
Esto aunado a la dificultad ya mencio-
el valor de liquidación de los activos
compañía si ésta llega efectivamente a
nada de estimar el valor del patrimo-
y pasivos, el método del valor de li-
liquidarse).
nio ajustado, dificultan grandemente
quidación cuando menos intenta
Así estimado, puede argumentarse
mirar hacia adelante (es decir, en la
que el valor de liquidación del patri-
dirección correcta). Sin embargo, la
monio representa el valor mínimo que
estimación de los valores de liquida-
podría alcanzar una compañía. El va-
ción de activos y pasivos no es del
lor de la empresa en marcha debería
todo sencilla.
Algunos dificultades
ser mayor que ese valor mínimo. De
que normalmente surgen al hacer
lo contrario la compañía debería ser
ese ejercicio incluyen, entre muchos
liquidada.
ja competitiva de la empresa.
recomendar estos métodos para valorar compañías.
otros, la correcta estimación para in-
La segunda variación del método
cobrables, una adecuada estimación
de valoración contable del patrimo-
para obsolescencia de inventarios, el
nio, también parte de la estimación
efecto neto del método contable que
del valor de mercado de cada partida
se ha utilizado para valorar los inven-
de los activos y de los pasivos de la
Estos métodos consisten en esti-
tarios, la dificultad para asignarle un
empresa, pero al valor del patrimonio
mar el valor presente de los flujos de
valor justo al inventario en proceso,
ajustado que por diferencia se calcu-
caja que el poseedor de las acciones
el efecto de la inflación en el valor de
la, se le añade el valor adicional que
de una compañía recibiría en el futuro.
ciertos activos, la valoración de activos
muy específicos para cierto negocio o
presumiblemente genera el “goodwill” En particular, se estiman esos flujos de
de la compañía, es decir, su capacidad efectivo para luego descontarlos a una
de “activos estratégicos”, la valoración
de generar valor más allá de lo que el
tasa apropiada según el riesgo asocia-
de la participación en otras empresas,
simple valor de mercado de sus acti-
do con esos flujos y encontrar así el
la valoración de patentes, de gastos de
vos y pasivos refleja. Las fuentes de
valor de la compañía. Formalmente:
organización, de instrumentos finan-
valor pueden incluir, entre muchas
cieros sofisticados y de“otros activos”.
otras, marcas reconocidas, reputación,
Además un punto casi omnipresen-
tecnología, conocimiento del merca-
De acuerdo con la expresión ante-
te de discusión está asociado con el
do, mejores prácticas administrativas,
rior, se necesitan tres elementos para
grado de liquidez de muchos de esos
operativas u organizativas, una loca-
encontrar el valor de una compañía.
activos (o pasivos), aspecto que puede
lización ventajosa, acceso a recursos
Estos son la tasa de descuento K apro-
ser sumamente delicado aún si se ha
escasos, es decir, las fuentes de venta-
piada de acuerdo al nivel de riesgo de
1ÒXSHSW&EWEHSWIRIP(IWGYIRXS
HI*PYNSWHI)JIGXMZS
V =
CF 1
CF 2
CF + V
+
+ ... + n nn
2
1 + K (1 + K )
(1 + K )
-2'%)&97-2)776):-);
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los flujos de efectivo esperados, los
ser directamente obtenida. Basta con
flujos de efectivo esperados hasta un
cotizar con en el mercado financiero
cierto año n (CF1 hasta CFn) y el va-
el costo que tendría conseguir dinero
lor terminal de la empresa en el año
de terceros para financiar la empresa.
n (Vn).
Para ello se puede observar la tasa de
rendimiento a la que se están cotizan-
Tasa de descuento
0EMHIEGIRXVEP
HIPSWQÒXSHSW
FEWEHSWIRPE
ZEPSVEGMÛRHIP
TEXVMQSRMSGSRWMWXI
IRXVEXEVHIIWXMQEV
IPZEPSVHIQIVGEHS
HIPSWEGXMZSW
EWÖGSQSHIPSW
TEWMZSWHIYRE
IQTVIWETEVEUYI
TSVHMJIVIRGMEWI
TYIHEHIXIVQMREV
IPZEPSVHIWY
TEXVMQSRMS
-2'%)&97-2)776):-);
do emisiones de deuda de empresas
En la práctica la estimación de la
de similar riesgo a la que se está valo-
tasa de descuento K apropiada está
rando (si es que se tiene acceso a ese
siempre sujeta a mucha discusión. En
tipo de emisiones) y/o se puede cotizar
principio, debería utilizarse una tasa
con intermediarios financieros locales
de descuento que refleje el costo de
las tasas de financiamiento que esos
oportunidad de los recursos, es decir,
intermediarios estarían dispuestos a
la tasa de rendimiento que se podría
ofrecer para la empresa en cuestión.
conseguir en una inversión con el mis-
Por el contrario, estimar el costo de
mo nivel de riesgo que el que ofrece el
oportunidad de los recursos propios
negocio que se pretende valorar.
(Ke) es complejo. Típicamente distin-
En general existen dos grandes
tos inversionistas enfrentan diferentes
grupos de posibles fuentes que pue-
subconjuntos de posibles inversiones
den ser utilizadas para financiar un
por lo que tendrán con frecuencia di-
negocio. A saber: deuda de algún
ferente costo de oportunidad de sus
tipo, cuyo costo podemos denominar
recursos (aún para un mismo nivel de
Kd, y recursos que aportan los ac-
riesgo). Para poder llegar entonces a
cionistas o dueños del negocio, cuyo
una estimación de ese costo de opor-
costo de oportunidad podemos de-
tunidad, hay entonces que recurrir a
nominar Ke. La tasa de descuento
argumentos de equilibrio en mercados
apropiada K en la expresión anterior
financieros que requieren de suposi-
cuando se utilizan ambas fuentes para
ciones tales como perfección de mer-
financiar una compañía debería ser
cados y similares. Por definición, en
el promedio ponderado de Kd y Ke.
este tipo de mercado, todos los poten-
Para calcular ese promedio pondera-
ciales inversionistas están expuestos a
do se deben utilizar como factores de
las mismas posibilidades de inversión,
ponderación las proporciones a valor
y en consecuencia, en equilibrio ha-
de mercado de deuda y de recursos de
bría un único costo de oportunidad de
los accionistas que se planea utilizar
los recursos propios asociado a cada
para financiar la empresa.
nivel de riesgo.
Lo más difícil para estimar la tasa
Es precisamente de este tipo de su-
ponderada de descuento K es siempre
puestos que parte el modelo más em-
el costo de los recursos propios (Ke).
pleado para estimar el costo de opor-
La tasa Kd es siempre más sencilla de
tunidad de los recursos propios: el
estimar ya que normalmente puede
Capital Asset Pricing Model (CAPM),
,IVVEQMIRXE
propuesto por William Sharpe, John
Lintner y Jan Mossin a mediados de
la década de los 60s. De acuerdo a ese
modelo, el rendimiento que un cierto activo financiero (por ejemplo, la
acción de una empresa) debería estar
en función del riesgo que su tenedor
tiene que sobrellevar como poseedor
de ese activo. Quizás la contribución
más importante del modelo es que el
riesgo que determina ese rendimiento es el llamado riesgo sistemático (o
riesgo no-diversificable). Por definición, ese riesgo es el que el tenedor
del activo tiene necesariamente que
correr dado que no puede ser diversi-
rado de todo el mercado financiero
utilizar en el modelo son datos de
ficado sin costo. En un mercado per-
(Rm) y el rendimiento del activo libre
mercados financieros relativamente
fecto como el que suponen los autores
de riesgo (también llamado premio
desarrollados (frecuentemente Esta-
de este modelo, el riesgo sistemático
por riesgo). De esa forma, para apli-
dos Unidos). Por lo tanto el costo del
de un activo está en función de la co-
car la modelo CAPM se hace necesa-
capital Ke que se logra así determinar,
varianza que el rendimiento de ese
rio contar con un estimado del riesgo
es una tasa apropiada para inversio-
activo tenga con el rendimiento de
sistemático al que está expuesta una
nes Estados Unidos (si los parámetros
todo el mercado (que incluye todos
empresa, estimado que típicamente se
utilizados en el CAPM provienen de
los activos con valor en la economía)
consigue mediante técnicas estadísti-
ese mercado). En caso que la empre-
y que es denominada con la letra grie-
cas. Con ese dato, el dato del rendi-
sa que se está intentando valorar no
ga beta. De hecho la relación entre el
miento que está ofreciendo el instru-
opere en ese mercado puede ser que
rendimiento que debería esperarse de
mento libre de riesgo (usualmente
sea necesario ajustar la tasa Ke por
invertir en un activo financiero (como
aproximado por los bonos del tesoro
varios tipos de riesgos (por ejemplo,
la acción de una compañía y que de
de los Estados Unidos de América)
riesgo país). Por ello es usual estimar
acuerdo a la nomenclatura aquí em-
y un estimado del premio por riesgo
la tasa Ke como si la empresa estu-
pleada corresponde a Ke) es, sorpren-
(usualmente aproximado por el pro-
viera en Estados Unidos y a la tasa así
dentemente, una simple función lineal
medio de la diferencia entre el rendi-
determinada sumar un premio por el
de esa covarianza. Específicamente,
miento de un índice de acciones bien
llamado riesgo país.
de acuerdo con el modelo CAPM:
diversificado, como el índice S&P 500
K e = R f + β (Rm − R f )
Esta última expresión, Rf denota el
rendimiento que ofrecería un activo
y los bonos del tesoro de largo plazo
Flujos de caja esperados
de los Estados Unidos de América),
Con respecto a los flujos de caja, es
se puede utilizar la expresión anterior
importante recalcar que lo que intere-
para calcular la tasa Ke.
sa determinar son los flujos de efec-
totalmente libre de riesgo (sistemáti-
Una limitación de la aplicación del
tivo (CF1, CF2, etc.) que generará la
co), mientras que Rm- Rf denota la
modelo CAPM es que los datos que
empresa, no las utilidades contables.
diferencia entre el rendimiento espe-
están usualmente disponibles para
Estas últimas dependen de decisiones
-2'%)&97-2)776):-);
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y reglas contables que no dejan de ser
empresa produce y que pueden ser
flujos de caja debe producir resulta-
arbitrarias (métodos de depreciación,
potencialmente descontados a tres
dos completamente consistentes en-
valoración de inventario, definición de
tasas distintas. En el siguiente cua-
tre sí. Dicho de otra manera, existen
gastos capitalizables, etc.). No tendría
dro se resumen los flujos dos flujos de
tres formas de llegar a estimar el valor
sentido económico pensar que el va-
efectivo mencionados y las tasas a las
de una empresa, todas las cuales de-
lor de una empresa pueda variar de
que potencialmente podrían ser des-
berían arrojar el mismo resultado si se
acuerdo al conjunto de reglas conta-
contados:
es consistente con los supuestos im-
bles que se adopte. Por ello, desde
una perspectiva netamente financie-
*PYNSHI'ENE8EWEHI(IWGYIRHS]:EPSV
)WXMQEHS
ra, lo que interesa para valorar una
*09.3()*32(37
8%7%()()7'9)283
empresa es cuanto dinero y cuando
*PYNSHIGENEPMFVI
JVII'EWL*PS[
/TVSQIHMS
TSRHIVEHS
4EXVMQSRMS
(IYHE
/IRSETEPERGEHS
4EXVMQSRMS
WMRHIYHE
/IETEPERGEHS
4EXVMQSRMS
GSRHIYHE
recibirán los que han financiado a la
compañía, es decir, los flujos de caja
que ellos recibirán en el futuro.
La estimación de los flujos de caja
que se recibirán se hace siempre con
*PYNSHMWTSRMFPI
TEVEEGGMSRMWXEW
:%036
'YERHSI\MWXIHIYHEIRPEIWXVYGXYVEHIGETMXEPHIFIEÚEHMVWIIPZEPSVEHMGSREPUYITVSHYGIR
PSWIWGYHSWpWGEPIWKIRIVEHSWTSVPEI\MWXIRGMEHIIRHIYHEQMIRXSTEVEIWXMQEVIPZEPSV
TEXVMQSRMEPGSRHIYHE
plícitos en cada forma (así como existen diferentes rutas para ascender a la
cumbre de una montaña).
Valor terminal
Existen varias formas de estimar el
valor terminal. Una muy usual consiste en calcular ese valor como una
perpetuidad en la que se asume que
base en supuestos que representan el
Como se desprende del cuadro
la empresa continuará creciendo in-
mejor estimado que lo que se espera
anterior, el primer flujo de caja que se
definidamente a un cierto ritmo. Más
serán en el futuro las ventas, los cos-
puede estimar y descontar es el flujo
específicamente, se toma el flujo de
tos de lo vendido, los gastos de ope-
de caja libre. Este se puede descontar
caja que se espera que la empresa ge-
ración, las inversiones de capital y los
por el costo promedio ponderado de
nere en el año n y se asume que ese
impuestos, entre varias otras cosas. Es
capital K (conocido por sus siglas en
flujo crecerá de manera perpetua al
perfectamente posible que la estima-
inglés WACC), o alternativamente por
ritmo de crecimiento antes indicado.
ción que se haga no coincida con la
el costo de oportunidad no apalanca-
De esa forma, el valor Vn sería el valor
realidad. Debemos indicar, sin em-
do de los recursos aportados por los
presente de esa serie de flujos de caja.
bargo, que este no es un problema de
dueños (aquí llamado costo de capital
Matemáticamente, denominando g el
técnica financiera, sino más bien un
no apalancado, o Ke no apalancado).
crecimiento asumido a perpetuidad, el
problema de estimación de lo que su-
En el primer caso se obtendría la suma
valor terminal sería:
cederá en el futuro, y que no contamos
del valor del patrimonio (acciones) y
todavía con ninguna ciencia, técnica o
de la deuda que la empresa tendría,
rama del quehacer humano (incluida
mientras que en el segundo, se obten-
la económica-financiera) que haya lo-
dría el valor que tendría el patrimonio
En la aplicación de la ecuación an-
grado idear un método que permita
de la empresa si no tuviese deudas de
terior hay que tener especial cuidado
saber con certeza lo que ocurrirá en el
ninguna especie. El segundo flujo de
con el factor g de crecimiento que se
futuro.
fondos que se puede descontar es el
asuma.
Vn =
CF n (1 + g)
Ke −g
Un problema que surge frecuen-
flujo de caja disponible para los ac-
Es usual en la práctica encontrar-
temente es el de cuáles son los flujos
cionistas, que al ser descontado por el
se con que se han utilizado factores
de efectivo que deben calcularse y
costo de capital apalancado (Ke apa-
de crecimiento en términos reales de
descontarse para estimar el valor de
lancado) se obtendría directamente el
5%, 10% o incluso más. Si la econo-
una compañía.
En general existen
valor del patrimonio de una empresa.
mía en la que opera la empresa crece
dos tipos de flujos de caja que una
El descuento de los tres tipos de
a un ritmo menor, el supuesto implí-
-2'%)&97-2)776):-);
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cito al asumir un g mayor que el de
Para estimar el valor Vn, también
la economía como un todo es que en
se utilizan algunas veces múltiplos
algún momento en el futuro (quizás
de utilidades o valor contable del pa-
en muchos años, pero ciertamente
trimonio, aunque estos métodos no
mucho antes de acercarse al infinito)
pueden recomendarse por la dificul-
la empresa que está siendo valorada
tad de encontrar un múltiplo que se
representaría una proporción absur-
pueda considerar apropiado.
damente alta de la economía a la cual
Lamentablemente no es inusual
pertenece. Por ello, la recomendación
encontrar que el valor estimado de
es utilizar un factor de crecimiento
una empresa en marcha depende de
real g que no sea significativamente
forma importante del valor terminal
diferente al crecimiento real de largo
que se haya estimado, que como debe
plazo de la economía o industria a la
ser evidente de los párrafos anteriores,
cual pertenece la empresa en cuestión.
está sujeto a bastante incertidumbre.
'SQIRXEVMSWpREPIW
(EHSUYIIPZEPSVLS]HIYREGSQTEÚÖEHITIRHIJYR
HEQIRXEPQIRXIHIPqYNSHIGENEUYIPEIQTVIWETVSHYGMVÌ
IRIPJYXYVSRSWITYIHITVIXIRHIVZEPSVEVYREIQTVIWEWMR
XIRIVWYpGMIRXIGSRSGMQMIRXSWSFVIIPPE]WSFVIPEMRHYWXVME
IRPEUYISTIVE0EZIVHEHIWUYIIWEZIRXYVEHSTVSGYVEV
YREZEPSVEGMÛRHIYREVIEPMHEHIGSRÛQMGEWMRGSRSGIVPEGSR
EPKáRKVEHSHIHIXEPPI
'YERHSHMJIVIRXIWQÒXSHSWHIZEPSVEGMÛREVVSNERVIWYP
XEHSWHMWXMRXSWRSIWGSRZIRMIRXIXSQEVYRTVSQIHMSHIPSW
ZEPSVIWIRGSRXVEHSWWMRSQÌWFMIRIPMQMREVEUYIPPSWZEPSVIW
UYIRSTEVI^GERGSVVIGXSWHEHEPEWMXYEGMÛRTEVXMGYPEVHIPE
IQTVIWEUYIWIIWXÌZEPSVERHS)RFYIREQIHMHEPELEFM
PMHEHHIPUYIZEPSVEIQTVIWEWVEHMGEIRETPMGEVPSWQÒXSHSW
UYIWIERQÌWETVSTMEHSWHIEGYIVHSEPEWGEVEGXIVÖWXMGEW
HIGEHEWMXYEGMÛR
)RPETVÌGXMGEIWYWYEPIRGSRXVEVWIUYIIPZIRHIHSVHI
YREIQTVIWEYXMPMGIWYTYIWXSWVIPEXMZEQIRXIQÌWSTXMQMWXEW
WSFVIPSUYIIPJYXYVSHITEVEVÌEPEIQTVIWEIRZIRXEUYI
PSWUYIIQTPIERTSXIRGMEPIWGSQTVEHSVIW0EHMJIVIRGME
IRWYTYIWXSWXIRHIVÌETVSHYGMVMVVIQIHMEFPIQIRXIZEPSVE
GMSRIWHMWXMRXEWEZIGIWWYWXERGMEPQIRXIHMWXMRXEWEáRWMWI
YXMPM^EIPQMWQSQÒXSHSHIZEPSVEGMÛR
7SPEQIRXIWMIPIWGIREVMSGSRWYTYIWXSWQÌWGSRWIV
ZEHSVIWUYIIPZIRHIHSVIWXÌHMWTYIWXSEGSRWMHIVEVEVVSNE
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WYTYIWXSWQÌWSTXMQMWXEWHIPZIRHIHSVI\MWXMVÌIWTEGMS
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)PTVIGMSpREPWIIRGSRXVEVÌIREPKáRTYRXSIRXVIIPZEPSV
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