1. Educación

CIO Monthly Letter
Chief Investment Office WM | 23 de octubre de 2014
¿Medio lleno o medio vacío?
„„ Los mercados mundiales de renta variable han registrado la mayor
corrección en más de dos años, aun cuando los datos fundamentales de la
economía y de las empresasl no sufrieron un deterioro significativo.
„„ Buscamos un posicionamiento táctico que pueda beneficiarse cuando
aumenta el optimismo en el mercado, y que se mantenga relativamente
protegido durante periodos de pesimismo.
Mark Haefele
Global Chief Investment Officer
Wealth Management
„„ Mantenemos una visión positiva de los activos de riesgo y hemos aumentado
nuestra sobreponderación de acciones estadounidenses, tras haber hecho
otro tanto con la deuda estadounidense de alta rentabilidad la semana
anterior.
„„ Al mismo tiempo, recortamos la exposición a las acciones de mercados
emergentes porque la región está experimentando una dinámica de
crecimiento más débil, precios de materias primas más bajos y no tiene
mucha flexibilidad en políticas económicas.
¿El vaso está medio lleno o medio vacío? Unos lo ven de una manera; otros, de otra. Mis
hijos dicen que yo siempre veo el vaso medio vacío. Sin embargo, los mercados a menudo
pueden saltar rápidamente del optimismo al pesimismo, y viceversa. Desde mi carta del
mes pasado, los mercados mundiales de renta variable han registrado la mayor corrección
en más de dos años, aun cuando los datos fundamentales de la economía y de las empresas no han sufrido un gran deterioro.
Si bien no redujimos nuestra asignación a activos de riesgo en la cartera antes del giro del
mercado, nuestra estrategia no espera ni pretende poder anticiparse sistemáticamente y
con precisión a los cambios en el ánimo del mercado. En nuestra opinión, tratar de hacerlo podría tener buenos resultados en algunas ocasiones, pero probablemente resulte
una estrategia costosa a lo largo del ciclo económico. Una estrategia de inversión sólida
supone una buena diversificación, límites adecuados de exposición al riesgo, reequilibrio
periódico, y un posicionamiento táctico que pueda beneficiarse durante períodos en que
los mercados vean la mitad del vaso lleno, pero que también esté relativamente protegido
cuando los mercados ven el vaso medio vacío. En esta carta, quiero explicarles cómo aplicamos nuestro proceso de inversión —que consta de observación, orientación, decisión
y ejecución— a las decisiones de inversión que tomamos hoy. A continuación, analizo
algunos de los movimientos más extremos que ha sufrido el mercado, trato de explicar los
factores que generaron el reciente pesimismo del mercado, lo contrasto con una visión
más optimista del mundo y, para concluir, explico cómo plasmamos nuestras visiones en la
cartera. Pero las cartas de inversión no son novelas de misterio.
Mantenemos una visión positiva de los activos de riesgo y aumentamos nuestra sobreponderación en las acciones estadounidenses, tras haber hecho otro tanto con la de deuda estadounidense de alta rentabilidad la semana anterior. Nuestras posiciones sobreponderadas se
concentran actualmente en EE.UU., donde el crecimiento es sólido, los consumidores se benefician de los precios más bajos del petróleo y el banco central tiene flexibilidad para actuar.
ab
Este informe ha sido elaborado por UBS AG. Por favor, consultar las consideraciones legales que aparecen al final del documento. Las rentabilidades pasadas no son indicación alguna de rentabilidades futuras. Los precios de mercado que se facilitan son precios de cierre en las bolsas principales respectivas. Esto se aplica a todos los gráficos y tablas de rentabilidad de la
presente publicación.
CIO Monthly Letter 11/2014
Al mismo tiempo, recortamos nuestra exposición a las acciones de mercados emergentes. En líneas generales, la región tiene una dinámica de crecimiento más débil, enfrenta
algunas dificultades a raíz de la caída de precios de las materias primas y no cuenta con
mucha flexibilidad en materia de políticas económicas fuera de China. Creemos que esta
posición amortiguará los efectos que tenga en la cartera un nuevo periodo de volatilidad
del mercado, y prevemos que tendrá buenos resultados incluso en un contexto de mercado más normal, habida cuenta de las dificultades cíclicas y estructurales que enfrentan
muchos mercados emergentes.
Un análisis de lo sucedido el mes pasado
Durante el mes pasado, además de la corriente masiva de venta en los mercados mundiales de acciones, las divisas mantuvieron una evolución volátil, los principales bonos
de deuda pública repuntaron y los diferenciales de crédito se ampliaron. Sin embargo,
sobresalieron tres cosas:
>
El índice VIX alcanzó un
máximo de varios años
>
Se registró un volumen
extraordinario de actividad
bursátil
>
La corriente masiva de
venta del petróleo continuó
El índice VIX de volatilidad implícita —que mide el precio de un seguro contra oscilaciones del mercado— cerró en un máximo intradiario de 31. Fue un nivel más alto que
los registrados durante la crisis de la zona euro en 2012, y estuvo a la par de lo visto en
ocasión del terremoto de Japón en 2011 (véase la Figura 1).
Los enormes movimientos en los mercados de instrumentos derivados, los altos niveles
de negociación y los movimientos extraordinarios en el mercado de títulos del Tesoro de
EE.UU. sugieren que posiblemente la situación se haya visto exacerbada por una combinación de negociación sistemática y bajos niveles de liquidez en el mercado. A modo
de ejemplo, a las cifras ligeramente decepcionantes (crecimiento de -0,3% en lugar del
-0,1% esperado) de las ventas minoristas mensuales de EE.UU., siguió una caída del
orden de 35 p.b. en los rendimientos de títulos del Tesoro a 10 años, el segundo mayor
movimiento intradiario desde 1989.
La venta masiva de petróleo continuó, y el mercado parece estar poniendo a prueba la
determinación de los productores de petróleo, como puso a prueba a algunos gobiernos
de la zona euro en 2011 y 2012. Al momento de escribir este artículo, el petróleo sigue
cotizando por debajo del nivel medio de equilibrio fiscal estimado para algunos miembros de la OPEP, y para Rusia.
Los tres movimientos del mercado me sugieren que los ánimos tuvieron mucho que ver
en la corriente de venta. Pero esto no significa que el ánimo deba desestimarse como
algo pasajero. Un deterioro puede llevar a los mercados financieros a mantener una posición relativamente frágil durante un periodo de tiempo y que sea más susceptible de
lo habitual a sufrir conmociones. En consecuencia, debemos prestar atención a las cosas
que alteran a los mercados.
¿El vaso medio vacío?
Pues, entonces, ¿a qué obedeció este cambio de ánimo en el mercado?
Fig. 1. La volatilidad en los mercados de EE.UU. subió hasta su nivel más alto
desde diciembre de 2011
El índice VIX refleja una estimación del mercado de la volatilidad implícita en las opciones sobre el S&P 500
50
>> El índice VIX de volatilidad
implícita alcanzó un
máximo intradiario de 31,
un nivel superior a los
alcanzados durante la crisis
de la zona euro en 2012
45
40
35
30
25
20
15
07/14
01/14
07/13
01/13
07/12
01/12
07/11
01/11
07/10
01/10
10
Fuente: Bloomberg, UBS, a 23 de octubre de 2014
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CIO Monthly Letter 11/2014
>
Al mercado puede haberle
preocupado la falta de
liquidez...
>
... o que la economía mun-
dial dependa excesivamente
de EE.UU....
>
.... o que el BCE carece de
la capacidad para estimular
el crecimiento
La volatilidad de los mercados de renta fija reavivó la preocupación por la liquidez. Si bien
la liquidez ciertamente se ha deteriorado la semana pasada, sorprendió ver que el problema parecía realmente más grave en el mercado de títulos del Tesoro de EE.UU., con un
valor de 12 billones de USD.
Una preocupación más fundamental radica en que EE.UU. pueda quedar como la única
fuente de inspiración económica positiva en el mundo. En consecuencia, los datos estadounidenses, aunque solo fueron ligeramente inferiores a las estimaciones del consenso,
tuvieron un impacto desproporcionado en el ánimo de los inversores. A todas luces, el
crecimiento mundial depende hoy, más que nunca, de EE.UU. y la dependencia de un
único país o de una región conlleva un mayor riesgo.
Si bien unos datos económicos más débiles pueden haber sido en parte responsables de
la rentabilidad relativa inferior de las acciones de la zona euro, la caída excepcionalmente
abrupta de las expectativas de inflación en la zona euro que tiene el mercado para dentro
de cinco a diez años, la evolución positiva del euro, junto con la rentabilidad relativa inferior de los bonos de deuda pública de la zona euro, sugieren que el mercado también ha
perdido algo de confianza en la capacidad del BCE para estimular el crecimiento y generar
inflación.
Muchos habían esperado que de la reciente reunión del Fondo Monetario Internacional
en Washington D.C. surgiera un mayor acuerdo, pero las voces de desacuerdo entre los
miembros del Consejo de Gobierno del BCE se hicieron sentir aún más en un momento
en el que el BCE está a punto de concluir las pruebas de estrés en los bancos de la zona
euro. El pasado miércoles, los diferenciales de los bonos de países periféricos se ampliaron,
en tanto el sector financiero lideró la caída de los mercados locales de renta variable. Las
oscilaciones de precios trajeron recuerdos de días difíciles durante la crisis de la zona euro
en 2011 y 2012, de modo que los mercados seguirán atentos a movimientos similares de
precios en las próximas semanas o meses.
Si bien no fue la causa principal de la corriente masiva de ventas el mes pasado, lo cierto
es que el virus del ébola comenzó a infectar a personas fuera de África. En tanto no se
controlen los temores, esta enfermedad lastrará la confianza.
¿El vaso medio lleno?
Pero ¿qué hay de los factores fundamentales? En este punto, la visión del vaso medio lleno
que ha prevalecido durante gran parte de los últimos tres años, no se ha visto destruida
en absoluto.
>
Se mantuvo el orden en los
mercados de bonos
corporativos
A pesar de los temores en torno a la falta de liquidez, los mercados de bonos corporativos se mantuvieron ordenados, los diferenciales entre precios vendedor y comprador se
mantuvieron ajustados, y la corriente de ventas en el mercado de bonos de alta rentabilidad produjo volúmenes superiores a la media. Esta situación se diferencia de la corriente
de ventas de 2008-09, cuando los volúmenes negociados eran bajos y los diferenciales
Fig. 2. La reciente corriente masiva de ventas no obedeció a cambios
fundamentales en el crecimiento estadounidense
Índice Citigroup Economic Surprise – EE.UU., puntos del índice
80
>> Los datos económicos del
mes pasado continuaron
demostrando que el
crecimiento en EE.UU.
sigue siendo robusto.
60
40
20
0
–20
–40
08/14
06/14
04/14
02/14
12/13
10/13
–60
Fuente: Bloomberg, UBS, a 23 de octubre de 2014
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amplios, y durante la cual muchos mercados se congelaron. A modo de contexto, los precios de la deuda de alta rentabilidad estadounidense descendieron un 3% entre el nivel
máximo y el mínimo, menos que algunos de los movimientos intradiarios que acusaron las
acciones de la zona euro.
>
EE.UU. continúa
demostrando un sólido
crecimiento
Los temores en torno al crecimiento fuera de Norteamérica difícilmente vayan a arrastrar
a EE.UU. a una recesión; según nuestras estimaciones, una caída del 1% del PIB europeo
tendrá un impacto directo insignificante, del -0,1% en el PIB estadounidense. Y la reciente rentabilidad relativa superior de las acciones estadounidenses sugiere que el mercado
comparte esta valoración.
Los datos económicos del mes pasado también continuaron demostrando que el crecimiento en EE.UU. sigue siendo robusto. Las nóminas de empleo no agrícolas, las solicitudes de subsidio de desempleo, la producción industrial, la confianza del consumidor y la
confianza en el sector manufacturero apuntan a un crecimiento de la economía a una tasa
decente (véase la Figura 2).
>
Los datos de la zona euro
podrían mejorar
Algunos datos de la zona euro provocaron decepción a principios del mes, pero la medición más reciente del PMI alemán sugiere una mejora. De cara al futuro, prevemos que
el examen de calidad de activos este fin de semana ayude a potenciar la confianza de los
bancos en la actividad de préstamos y, mientras escribo esta carta, se rumorea que el BCE
podría ampliar el programa de compras de activos más allá de las cédulas, posibilidad esta
a la que hice referencia en la carta del CIO del mes pasado.
Y de todos los factores observables, es poco probable que el ébola vaya a representar la
misma amenaza para los mercados financieros que el brote de SRAS en los años 20022003, debido a que su transmisión no es tan fácil y que está impactando fundamentalmente a regiones económicas más pequeñas.
Asimismo, algunos de los movimientos recientes del mercado deberían también favorecer
a la visión del vaso medio lleno:
>
La caída de precios del
petróleo y de los rendimientos de los bonos serán favorables para los
consumidores
El hogar medio de EE.UU. gastó 2.600 USD en gasolina en 2013. De sostenerse, la
caída del 16% en el precio medio de la gasolina en EE.UU. durante los últimos cuatro
meses debería tener un impacto positivo en el consumo. Por otra parte, el tipo hipotecario medio fijo a 30 años ha descendido por debajo del 4% por primera vez en más
de un año.
Tras la corrección, las acciones mundiales se negocian actualmente a razón de 15,8 veces
los beneficios de los 12 meses anteriores, frente a su media a largo plazo de 18,8 veces. Y
el periodo de presentación de resultados comenzó con cifras positivas en EE.UU., ya que
el 70% de las empresas superó las estimaciones de beneficio por acción.
Fig. 3. Las empresas de mercados emergentes se ven afectadas por una
disminución de su rentabilidad y por la deflación de los riesgos de materias primas
Margen EBIT (beneficio antes de impuesto) excluido el sector financiero en %, índice Bloomberg Commodity Spot en puntos del índice
350
Margen EBIT de mercados emergentes, excluido el sector financiero
07/14
10
01/14
380
07/13
410
11
01/13
440
12
07/12
470
13
01/12
500
14
07/11
530
01/11
>> La rentabilidad corporativa
de los mercados
emergentes ha venido
descendiendo
16
15
Índice Bloomberg Commodity Spot (eje dcho.)
Fuente: Bloomberg, Thomson Reuters, UBS, a 23 de octubre de 2014
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Las fuertes caídas que acusaron los rendimientos de los bonos del gobierno británico y
estadounidense demuestran la flexibilidad en ambos sentidos que tienen los bancos centrales supuestamente más próximos a aumentar los tipos. De hecho, la recuperación de
los mercados financieros respecto de los mínimos de la semana pasada coincidió con las
declaraciones de James Bullard —miembro de la Reserva Federal sin derecho de voto—
quien expresó que la autoridad monetaria de EE.UU. podría aplazar su proceso de desarticulación de la política de expansión monetaria. Mientras tanto, modificamos nuestra
previsión del primer aumento de tipos de interés del Banco de Inglaterra, que estimamos
que podría materializarse a mediados de 2015. Ambos ajustes deberían de ser favorables.
Nuestra visión
Seguimos viendo la mitad del vaso lleno. Como los mercados han revisado sus expectativas de crecimiento mundial a la baja, el margen de sorpresas positivas es ahora más
amplio. Prevemos que los mercados de renta variable se recuperen y los diferenciales de
crédito se contraigan a lo largo de nuestro horizonte táctico de inversión de seis meses.
El mes pasado nos recordó la rapidez con la que las percepciones pueden cambiar en
un entorno de crecimiento más lento. El ánimo es una fuerza poderosa y, si persiste el
pesimismo durante un periodo prolongado, puede finalmente traducirse en fundamentales más débiles, debido a un deterioro de la confianza empresarial y del consumidor.
Estaremos atentos a la evolución del crecimiento mundial en los próximos meses, pues
el mercado será sensible a este tema en un mundo donde las trayectorias de crecimiento
regional son aparentemente dispares.
Tratamos de tomar una posición que pueda generar buenos resultados cuando el mercado
ve el vaso medio lleno, pero que también esté mejor protegida cuando prevalece la visión
del vaso medio vacío.
>
Mantenemos una visión
positiva de los activos de
riesgo
>
Aumentamos nuestra
posición sobreponderada
en acciones
estadounidenses
>
Abrimos una posición
infraponderada en acciones
de mercados emergentes
Si bien mantenemos una visión positiva de los activos de riesgo, concentramos nuestras
posiciones sobreponderadas en EE.UU., más concretamente en acciones y deuda de alta
rentabilidad de ese país. Como explicamos anteriormente, en EE.UU. el crecimiento es
hoy más sólido, los consumidores se beneficiarán de los precios más bajos del petróleo y
el banco central aún tiene flexibilidad. Estas posiciones deberían de beneficiarse cuando
el mercado vea el vaso medio lleno y estar relativamente protegidas durante corrientes
masivas de ventas. Aumentamos nuestra sobreponderación de las acciones estadounidenses, tras haber aumentado también nuestra posición sobreponderada en deuda de alta
rentabilidad estadounidense la semana anterior.
Mientras tanto, estamos reduciendo la exposición a mercados más cíclicos, donde la dinámica de crecimiento es más débil, los precios de las materias primas presentan una
amenaza y los bancos centrales tienen menos flexibilidad.
Dimos el primer paso en esta dirección la semana anterior, eliminando nuestra posición
sobreponderada en acciones canadienses, donde la caída de los precios del petróleo ha
restado atractivo a la relación riesgo-rentabilidad.
Ahora estamos abriendo una posición infraponderada en acciones de mercados emergentes. Esta infraponderación debería proteger a nuestra cartera en general en caso de un
nuevo periodo de volatilidad de mercado. Al analizar las 16 corrientes de ventas masivas
superiores al 5% en el índice MSCI World desde 2009, en 10 ocasiones las acciones de
mercados emergentes han tenido rentabilidad relativa inferior, con una media del orden
del 1% por debajo de las acciones mundiales.
Asimismo, creemos que los mercados emergentes podrían tener una rentabilidad inferior
a las acciones mundiales incluso en un mundo donde impere la visión del vaso medio lleno. La rentabilidad corporativa de la región ha venido disminuyendo, y probablemente no
será de mucha ayuda la fuerte caída de precios de las materias primas o la solidez del dólar
estadounidense, debido al alto peso que tienen los sectores sensibles a las materias primas en los mercados emergentes, y la presencia de cierta deuda denominada en dólares
(véase el gráfico 3). Mantenemos alguna cautela respecto a los indicadores económicos
adelantados en muchos de los grandes mercados emergentes. El crecimiento en Rusia y
Brasil es muy bajo y las empresas estatales de China son vulnerables a reformas y posible
recapitalización en los próximos seis a doce meses.
UBS CIO WM Noviembre 2014
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>
Pasamos de infraponderar
la deuda soberana de
mercados emergentes a la
deuda corporativa de estos
mercados
Pasamos de infraponderar la deuda soberana de mercados emergentes en dólares a infraponderar la deuda corporativa de mercados emergentes denominada en dólares. Los
diferenciales de los títulos soberanos se han ampliado respecto de los títulos corporativos
durante la reciente corriente masiva de venta y el contexto de los beneficios corporativos
de mercados emergentes representa un riesgo para la solidez del balance.
Gracias por leer esta carta. Espero que le haya servido para contextualizar los eventos
recientes del mercado y que sirva de ayuda para orientar las carteras en el entorno actual.
Mark Haefele
Global Chief Investment Officer
Wealth Management
UBS CIO WM Noviembre 2014
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Versión de 03/2014.
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UBS CIO WM Noviembre 2014
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