1. No category

Análisis
Informe de Estrategia
Perspectivas 2015/16
Recuperación suficiente, pero tipo BBB.
Hay valor, pero también volatilidad.
Consolidación lenta.
Índice
Resumen
3
Síntesis de estimaciones
4
1.- Perspectiva Económica
5
2.- Materias Primas
53
3.- Tipos de Interés
62
4.- Divisas
69
5.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos
72
ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle.
85
ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50.
86
ANEXO III: Fondos de Inversión, Lista de Convicción
89
ANEXO IV: Preselección de ETFs
93
Equipo de Análisis (sujeto al RIC)
Ramón Forcada
Eva del Barrio
Jesús Amador
Ana Achau (Asesoramiento)
Ana de Castro
Pilar Aranda
Rafael Alonso
Belén San José
Ramón Carrasco
Esther Gutiérrez de la Torre
Distribución Institucional
Cristóbal González García
Elisabeth de Linos
Laura Martín Márquez
Tels. 91 339 78 11
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1
Análisis
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realizan con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de
emisión de los mismos. La información se proporciona basándose en fuentes consideradas
como fiables, si bien Bankinter no garantiza la seguridad de las mismas. Los informes reflejan
tan solo la opinión del departamento, y están sujetas a cambio sin previo aviso.
El contenido de los informes no constituye una oferta o recomendación de compra o venta de
instrumentos financieros. El inversor debe ser consciente de que los valores e instrumentos
financieros a que se refieren pueden no ser adecuados a sus objetivos concretos de inversión,
por lo que el inversor debe adoptar sus propias decisiones de inversión, procurándose a tal fin el
asesoramiento especializado que considere necesario. Bankinter no se hace responsable del
uso que se haga de esta información ni de los perjuicios que pueda sufrir el inversor que
formalice operaciones tomando como referencia las valoraciones y opiniones recogidas en los
informes. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores e
instrumentos o los resultados pasados de las inversiones no garantizan la evolución o
resultados futuros.
El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre los
que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Bankinter, pero en
ningún caso la retribución de los analistas está vinculada directa o indirectamente al sentido
de las recomendaciones contenidas en los informes.
Los miembros del Departamento de Análisis podrán disponer a título personal acciones de
alguna/s de las compañías que se mencionan en los informes, o alguna de sus filiales y/o
participadas.
Bankinter, en el desarrollo corriente de sus actividades financieras de crédito, depósito o de
cualquier otra naturaleza similar, puede haber mantenido, mantener actualmente o estar
interesado en mantener en el futuro, relaciones comerciales con alguna/s de las compañías a
que se hace referencia en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.
Bankinter y/o cualquiera de sus responsables y/o consejeros pueden en cada momento
mantener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones,
derechos o warrants de alguna/s de las compañías mencionadas en los informes.
En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del análisis efectuado por el
Departamento de Análisis de Bankinter, éstos quedan sujetos a criterios de análisis
fundamental y técnico, ponderando en cada caso los métodos que, en función de su propia
opinión, se adecuan mejor a cada compañía en particular. Salvo indicación expresa en
contrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el
momento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos de
revalorización, ni deben ser entendidos como indicaciones ni recomendaciones de inversión.
Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto de
análisis en los informes conviene mencionar las siguientes:
D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, es
Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.
D. Fernando Masaveu Herrero, Consejero de Energías de Portugal S.A.
D. Jaime Terceiro Lomba, Consejero de Bankinter, es Consejero de Prisa Televisión, S.A.U.
Los informes efectuados por el Departamento de Análisis de Bankinter no pueden ser
reproducidos, distribuidos, ni publicados por ningún receptor de los mismos con ningún fin, sin
la previa autorización escrita de Bankinter.
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2
Análisis
Resumen

2014 se ha caracterizado por la exhibición de fuerza de los bancos centrales y por el
inesperado abaratamiento del petróleo.-
En 2014 los bancos centrales terminaron de sentar las bases de la recuperación mediante el
empleo extremo de políticas monetarias ultralaxas, permitiendo que las valoraciones de los
activos se recuperasen. Su determinación para actuar de manera continuada con medidas
más o menos creativas, pero siempre relacionadas con la aportación de liquidez de una u otra
forma, ha ido más lejos de lo que muchos esperábamos. Gracias a ello la economía se ha
reconducido y las tasas de crecimiento vuelven a ser aceptables. La creación de empleo es
lenta, excepto en EE.UU., siendo ésta una inquietante limitación del actual monetarismo
extremo. Por eso esta recuperación es socialmente asimétrica, originando incertidumbres
políticas en algunos países cuyos desenlaces conoceremos en 2015. Pero 2014 será también
recordado como el año en que empezó a emplearse el petróleo como arma estratégica en lo
económico. Su abaratamiento no sólo responde a una menor demanda de los emergentes,
sino también al éxito de EE.UU. en su estrategia para conseguir la autosuficiencia energética
en 2035 y al desinterés de A.Saudí en que la OPEP reduzca producción, ya que precios bajos
desincentivan las inversiones en los yacimientos menos rentables, particularmente en el
fracking. Un petróleo barato tiene más ventajas que inconvenientes porque facilitará una
recuperación más rápida de las economías desarrolladas, particularmente la europea.
 En 2015 sufriremos las primeras subidas de tipos, los emergentes perderán
protagonismo y la política monetaria será relevada por fiscalidad benigna y reformas.-
Los emergentes agotan sus modelos de crecimiento y, en muchos casos, sufren el
abaratamiento del petróleo y de otras materias primas, por lo que seguirá transfiriéndose
parte del crecimiento mundial los desarrollados. La ralentización europea será pasajera, ya
que la depreciación del euro permitirá ganar competitividad rápidamente, la financiación
abundante y barata terminará reactivando el crédito y la caída del petróleo reducirá los
costes empresariales. Probablemente tendrán lugar las primeras subidas de tipos en EE.UU.
y Reino Unido, poniendo a prueba la recuperación económica, pero serán suaves y
experimentales e improbablemente se materializarán antes de junio. La última clave de
2015 será el reto de aplicar políticas fiscales laxas (con el riesgo que esto supone con respecto
al cumplimiento de los objetivos de déficits fiscales) y políticas económicas estructurales que
mejoren la productividad y que tomen el relevo a las agresivas políticas monetarias aplicadas
hasta ahora. Estas por sí solas no podrán terminar el trabajo de la recuperación. Ésta se
encuentra en fase de consolidación, pero aún es del tipo BBB: Bajo crecimiento, Bajo empleo
y Baja inflación. Esto deberá cambiar poco a poco en 2015 si la situación evoluciona como se
acaba de describir. Por tanto, no encontramos razones fundadas para el desánimo.
 España aún enfrenta el desafío de la autocomplacencia, pero las reformas introducidas
hasta ahora han descongestionado la economía.España se dirige hacia un crecimiento de crucero en el entorno del 2%, que alcanzará ya en
2015. Hemos revisado muy ligeramente a la baja nuestras estimaciones para 2016 debido a
la pérdida de vigor de la Eurozona y, particularmente, de Francia, nuestro principal socio
comercial. Pero la rebaja en los costes de financiación, la mejora de competitividad exterior
por la depreciación del euro y el abaratamiento de la energía compensarán este efecto. No
identificamos un problema de deflación persistente en la Eurozona, ni siquiera en España,
pero sí una ausencia de inflación relevante, lo que favorecerá la permanencia de tipos de
interés muy bajos y proporcionará cierta ganancia de competitividad indirecta vía precios. El
empleo mejorará más rápidamente a partir de ahora y los activos inmobiliarios iniciarán una
lenta recuperación, primero en número de operaciones y después modestamente en precios.
 No hay un problema de valoraciones, pero sí de volatilidad.Nuestras valoraciones siguen siendo cómodas, pero creemos que las bolsas avanzarán
despacio. Defendemos esta perspectiva más lenta desde octubre 2014. Nuestras valoraciones
de bolsas apuntan potenciales de revalorización próximos a +20% para los principales índices
en el escenario Central, pero considerando la elevada volatilidad actual debido a los riesgos
abiertos (petróleo, Rusia, Grecia, etc) creemos más adecuado fijar nuestros objetivos para
2015 en una zona intermedia entre los escenarios Adverso y Central, lo que significa esperar
revalorizaciones más bien cercanas a +15%. Sentimos cierta incomodidad ante unas mejoras
de valoración que responden, sobre todo, a tipos bajos y sólo secundariamente al avance de
los beneficios. Creemos que esta combinación empezará a revertirse a finales de 2015 y/o
2016, lo que supondrá una mejora cualitativa. La selección de activos resulta cada vez más
difícil al tener que realizarse nombre a nombre antes que por sectores de actividad o clases de
activos. Concretar la estrategia de inversión será más difícil en 2015 que en los 3 años
anteriores. No obstante, nuestras preferencias sectoriales son Industriales, Tecnología,
Aerolíneas, Turismo, Concesiones, Consumo y Utilities. Creemos que los precios de los bonos
(soberanos y corporativos) pueden subir aún algo más, sobre todo cuando el BCE lance su QE
final en el 1T 2015, pero el riesgo es también superior. Los fondos de retorno absoluto y total
encajan mejor que nunca, pero sólo si están bien escogidos. El yen se depreciará más allá de
150 y el dólar se consolidará como divisa fuerte. Todos los detalles en las siguientes páginas.
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3
Análisis
Síntesis de Estimaciones, Bankinter.Estimaciones Bankinter
1.- PIB (media anual)
España
Eurozona
Diferencial España - UEM
2008r
2009r
2010r
2011r
2012r
2013r
2014e
2015e
2016e
0,9
0,4
-3,7
-4,5
-0,3
1,9
0,1
1,6
-2,1
-0,7
-1,2
-0,4
1,3
0,8
2,2
1,0
2,1
1,5
50
80
-220
-150
-140
-80
50
120
60
3,0
3,4
2,0
1,0
6,9
6,5
0,9
-6,0
2,6
3,0
2,0
1,2
6,5
7,5
1,5
-3,0
0,4
0,6
1,7
2,0
-0,1
1,5
2,0
5,0
6,3
1,6
1,2
2,1
2,0
0,5
1,8
2,3
5,0
5,9
21,7
11,4
5,4
5,6
3,0
3,6
4,2
6,0
20,0
11,1
5,2
5,5
3,0
3,5
4,2
7,0
3,0
1,9
4,2
2,8
0,05
0,75 / 1,00
1,00
-0,75/0,25
0/0,10
5,30
7,00
12,50
0,05
2,0 / 2,25
1,25
-0,75/0,25
0/0,10
5,3
6,5
12,50
1,40
0,50
2,80
2,50
0,50
0,30
1,40
0,80
3,15
3,00
0,80
0,30
1,15/1,25
145/155
119/120
0,76/0,80
1,20/1,25
1,15/1,20
150/160
125/128
0,75/0,79
1,20/1,25
60/65
1.000
70/80
1.000/1.100
EE.UU.
-0,3
-2,8
2,5
1,6
2,3
2,2
2,3
R.Unido
-4,3
-2,5
1,8
1,1
-0,2
1,5
3,1
Suiza
2,2
-2,0
3,1
2,0
1,0
1,9
1,8
Japón (año natural)
-1,0
-5,5
4,7
-0,6
2,0
1,5
0,2
China
9,6
9,2
10,4
9,3
7,7
7,7
7,4
India (fiscal)(1)
8,2
6,6
9,3
7,7
4,8
4,7
5,3
Brasil
5.2
-0,3
7,6
2,8
1,0
2,5
0,3
Rusia
5,2
-7,8
4,5
4,3
3,4
1,3
0,5
2.- IPC
España
1,4
0,8
3,0
2,4
2,9
0,0
-0,3
Eurozona
2,3
0,9
1,8
2,8
2,5
1,4
0,3
EE.UU.
3,9
-0,4
1,6
3,2
2,1
1,5
1,4
R.Unido
3,6
2,2
3,3
4,2
2,7
2,3
1,2
Suiza
0,7
0,3
0,5
-0,7
-0,33
-0,2
-0,1
Japón
0,4
-1,7
0,0
-0,2
-0,1
1,6
2,7
China
5.90
-0,7
3,3
5,4
2,7
2,6
1,5
India (2)
8,3
10,8
12,1
8,9
9,3
10,9
5,5
Brasil
7,9
8,1
6,7
6,0
5,5
6,2
6,2
3.- Paro
España (EPA)
13,9
18,8
20,3
22,9
25,6
26,2
23,6
Eurozona
7,6
9,5
10,1
10,1
11,3
12,0
11,5
EE.UU.
5,8
9,3
9,6
8,9
8,1
7,4
5,8
R.Unido
6,4
7,8
7,8
8,4
7,8
7,6
5,9
Suiza
3,0
4,4
3,4
3,0
3,0
3,2
3,2
Japón
4,4
5,2
4,9
4,5
4,3
3,7
3,6
China
4,2
4,3
4,1
4,1
4,3
4,1
4,1
Brasil
7,9
8,1
6,7
6,0
5,3
5,4
5,0
4.- Crédito s. privado
España, empresarial (%)
7,9
-1,8
1,3
-4,2
-14,5
-13,3
-4,2
España, hipotecario (%)
5,3
0,1
1,4
-1,3
-3,0
-4,2
-0,7
5.- Tipos oficiales (Dic.)
Eurozona
2,50
1,00
1,00
1,00
0,75
0,25
0,05
EE.UU.
0,25/0,0
0,0/0,25
0,0/0,25
0,0/0,25
0,0/0,25
0,0/0,25
0,0/0,25
R.Unido
2,00
0,50
0,50
0,50
0,50
0,50
0,50
Suiza
0,50
0,25
0,25
0,0
0,0
0/0,25
-0,75/0,25
Japón
0,10
0,10
0,0/0,10
0,0/0,10
0/0,10
0/0,10
0/0,10
China
5,31
5,31
5,81
6,56
6,00
6,00
5,60
India
6,70
7,15
9,45
7,74
7,31
6,40
8,00
Brasil
13,75
8,75
10,75
11,00
7,25
10,00
11,75
6.- Bono 10A (Dic.)
España
3,81
3,98
5,45
5,17
5,29
4,14
1,77
Alemania
2,95
3,39
2,97
1,83
1,32
1,85
0,59
EE.UU.
2,20
3,84
3,30
1,90
1,75
3,02
2,14
R.Unido
3,02
4,02
3,40
3,30
1,77
2,92
1,77
Suiza
2,37
2,23
1,81
0,82
0,51
0,99
0,27
Japón
1,18
1,30
1,13
0,99
0,90
0,74
0,36
7.- Divisas
Eurodólar
1,400
1,430
1,337
1,296
1,319
1,374
1,234
Euroyen
127
130
109
100
121
145
146,4
Dólaryen
91
91
81
77
94
105
118,7
Eurolibra
0,950
0,89
0,863
0,833
0,84
0,835
0,792
Eurosuizo
1,53
1.494
1,2494
1,217
1,21
1,223
1,201
8.- Materias primas (Dic.)
Petróleo (Brent, $/b.)
98,0
75,0
93,0
106,3
113,0
109,6
61,0
Oro ($/oz.)
865
1.080
1.410
1.564
1.661
1.218
1.199
(1) Año fiscal se refiere a cierres en Marzo. Por ejemplo 2014e se refiere al ejercicio de Abril 2013/Marzo 2014.
(2) La principal medida de inflación de la India es el Indice de Precios Mayoristas.
Nota: 2014, para apartados 6, 7 y 8 son cierres del 17 de diciembre.
Fuente: Estimaciones 2014/15/16. Análisis Bankinter.
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4
Análisis
Informe de Estrategia de Inversión 2015/16
Enero/Abril, 2015.
1.- Perspectiva Económica
1.1.- Una visión de conjunto
“Con 20 años pensaba que lo sabía todo, con 30 comprendí que no sabía nada y
después de los 40 me siento bien con lo que sé y con lo que no sé.”
Jennifer López, actriz y cantante.
Situación.En el plano económico la crisis va quedando cada vez más
lejana, pero la recuperación no está aún completamente
afianzada. En 2015 y 2016 debería suceder esto último. El reto
será conseguir que la política fiscal (menos estricta) y la
política económica (reformas estructurales) tomen el relevo a
la política monetaria, que es la que básicamente ha soportado
toda la responsabilidad de la recuperación hasta ahora. Eso
suavizará las tensiones sociales que hoy explican el
surgimiento de partidos políticos de corte populista en algunos
países europeos. ¿Sucederá?. Creemos que sí, pero no
rápidamente debido a las resistencias y al conformismo de la
mayoría de los gobiernos. Al haber estado hasta ahora casi
exclusivamente apoyada la recuperación (económica y del
mercado) en la aplicación de monetarismo extremo - es decir,
en el uso intensivo de la política monetaria - se ha conseguido
una salida rápida a la crisis mediante la recuperación del
precio de los activos (sobre todo financieros), pero eso ha dado
un resultado socialmente asimétrico, lo que genera
distorsiones en el frente político, lo cual, a su vez, hace que la
actual recuperación económica resulte vulnerable. Es decir,
quienes tenían activos financieros han notado la recuperación,
pero no tanto quienes no los tenían, ya que la creación de
empleo está siendo muy lenta… salvo en EE.UU., donde ya se
ha recuperado todo el empleo perdido durante la crisis. Por eso
nos parece tan importante que la política monetaria sea
relevada por políticas fiscales y económicas (reformas): es lo
único que puede dinamizar la creación de empleo y permitir
que la recuperación sea socialmente menos asimétrica,
reduciéndose así los riesgos políticos.
En 2015/16 se
consolidará la
recuperación
iniciada en 2014...
...siempre y cuando
la política monetaria
aplicada hasta ahora
encuentre
continuidad en las
políticas fiscal y
económica.
Insisitimos en que los emergentes se quedarán descolgados,
sufriendo más de lo que pensábamos en la mayoría de los
casos debido al abaratamiento del petróleo. De esta forma, se
producirá una transferencia de crecimiento hacia las
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5
Análisis
economías desarrolladas. El crecimiento y la creación de
empleo serán suficientes, pero no generosos. Por eso
defendemos que nos encontramos en un ciclo expansivo tipo
BBB: Bajo crecimiento, Baja creación de empleo y Baja
inflación. Sin embargo, a medida que avancemos en 2015 la
situación debería mejorar, salvo que los condicionantes
políticos lo impidan. Conviene no perder de vista que 2015 es
un año electoral clave para España.
En cuanto al mercado, lo más importante es que los actuales
niveles de las bolsas están, en nuestra opinión, justificados por
las valoraciones… aunque no todo el mercado comparte esta
perspectiva a juzgar por la erraticidad que sufren las bolsas
desde octubre pasado. La inseguridad parece haber
desembocado en un comportamiento ciclotímico, a la vista de
la evolución errática que ofrecen las bolsas incluso a lo largo de
una misma sesión. En nuestra opinión no hay un problema de
valoraciones, aunque puede que sí lo hubo de exceso de
velocidad hasta octubre de 2014, mes a partir del cual las
bolsas adoptaron el comportamiento errático comentado
debido a 3 factores: la brusca caída del petróleo, el riesgo de
un gobierno populista en Grecia y la rápida depreciación del
rublo. Pero ninguno de estos 3 factores deberían inquietarnos
seriamente, más allá de la inestabilidad de mercado que
generan en el muy corto plazo.
En resumen, ahora tenemos una economía en proceso de
consolidación de la recuperación, unos emergentes
amenazados por el agotamiento de sus propios modelos de
crecimiento, unos bonos (soberanos y corporativos)
sólidamente soportados por la fuerte presión de la liquidez
introducida por los bancos centrales, un dólar asentándose
como divisa fuerte global de cara a los próximos meses en
combinación con unas divisas emergentes en proceso de
debilitamiento y unas bolsas erráticas debido a la falta de
autoconfianza tras la recuperación de 2013 (ver Tabla 1.1.1).
El crecimiento y la
creación de empleo
serán suficientes,
pero no generosos…
...dando lugar a un
ciclo expansivo tipo
BBB: Bajo
crecimiento, Baja
creación de empleo
y Baja inflación.
Tabla 1.1.1: Mercados, principales referencias desde 2007.Indice/activo
Ibex-35
EuroStoxx 50
FT 100
S&P 500
DAX Xetra
Nikkei
China, Shanghai A
China, Shanghai B
China, HK
Brasil, Bovespa.
India (Sensex)
USD
JPY
Euribor 1A
Bund
B10A España
Volatilidad (VIX)
2007
2008
2009
2010
2011
2012
7,3%
6,9%
4,1%
4,2%
22,3%
-11,1%
96,1%
181,2%
37,1%
43,6%
46,6%
1,472
165,4
4,75%
4,31%
4,43%
20,7%
-39,4%
-44,4%
-31,5%
-38,9%
-40,4%
-42,1%
-65,4%
-69,7%
-47,4%
-41,2%
-52,3%
1,397
126,7
3,05%
2,95%
3,81%
40,0%
29,8%
21,2%
21,7%
24,7%
23,8%
19,0%
79,0%
126,0%
49,4%
82,7%
79,8%
1,434
132,5
1,25%
3,39%
3,98%
20,0%
-17,4%
-5,8%
9,3%
11,6%
16,1%
-3,0%
-14,1%
21,4%
7,2%
1,0%
18,3%
1,338
108,5
1,51%
2,96%
5,45%
17,8%
-13,1%
-17,1%
-5,6%
0,0%
-14,7%
-17,3%
-21,6%
-29,3%
-20,0%
-18,1%
-24,6%
1,296
99,7
1,95%
1,83%
5,09%
23,4%
-4,7%
13,8%
5,8%
13,4%
29,1%
22,9%
3,1%
13,8%
22,9%
7,4%
25,7%
1,319
114,5
0,54%
1,32%
5,27%
18,0%
2013
16-12-14 Acumulado
4T'14
16-dic-14 (aislado)
21,4%
10.082
1,7%
-6,9%
17,9%
3.050
-1,9%
-5,5%
14,4%
6.332
-6,2%
-4,4%
29,6%
2.006
8,5%
1,7%
25,5%
9.564
0,1%
0,9%
56,7%
16.755
2,8%
3,6%
-6,8%
3.165
42,9%
27,9%
3,6%
290
14,4%
8,2%
2,9%
22.671
-2,7%
-1,1%
-15,5% 47.139
-8,5%
-12,9%
9,0%
26.781
26,5%
0,6%
1,374
1,252
144,7
146,7
0,56%
0,33%
1,93%
0,60%
4,15%
1,80%
13,7%
21,1%
Fuente: Bloomberg. Elaboración: Análisis Bankinter.
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6
Análisis
Lo más importante.En nuestra opinión, hay 4 aspectos clave a vigilar de cerca en
2015. El primero de ellos es que la política monetaria extrema
que hasta ahora ha soportado casi todo el peso de la
recuperación - insistimos en esto por su importancia - tenga
continuidad en políticas fiscales menos estrictas y políticas
económicas más ambiciosas en el frente de las reformas
estructurales. Será preciso asumir el riesgo de suavizar la
fiscalidad para conseguir continuidad en el crecimiento
económico y promover una creación de empleo más dinámica,
aún a costa de poner en cierto riesgo los objetivos de reducción
de los déficits fiscales. No obstante, una gestión de los recursos
públicos más eficiente debería neutralizar cualquier impacto
sobre estos déficits. Es preciso abordar el control de las cuentas
públicas más bien desde el denominador (PIB) que desde el
numerador (gasto público), ya que si se consigue hacer crecer
la economía el efecto obtenido es proporcionalmente más
constructivo y sostenible en el tiempo. Ya se ha podido
comprobar cómo en Japón la aplicación de una política fiscal
más severa en 2014 ha revertido el crecimiento económico a
negativo, lo que supone un riesgo aún mayor para el control
del déficit fiscal. Francia representa, por su parte, un buen
ejemplo de los problemas que proporciona la insuficiencia de
reformas estructurales: hoy es el estado miembro con mayor
probabilidad de sufrir una multa de la CE por incumplimiento
de los objetivos de déficit… tras haber empezado a recibir
rebajas de ratings (Fitch redujo el 12 de diciembre el suyo
desde AA+ hasta AA).
El segundo aspecto clave a monitorizar es la reacción de la
economía y del mercado (bolsas y bonos, pero también divisas)
ante las subidas de tipos que muy probablemente tendrán
lugar a partir de mediados de 2015 en EE.UU. y Reino Unido.
Es probable que la reciente caída brusca del petróleo y la
incertidumbre política en la Eurozona fuercen la suavización o
incluso posposición de cualquier repunte de tipos… conviene
no descartar esto. Pero lo más importante será que, tanto la
Fed como el BoE, acierten con el momento para comenzar a
aplicarlas y con su alcance o profundidad (es decir, con la
intensidad de las subidas). Creemos que no tendrán lugar
antes de junio y que los movimientos serán suaves y muy
progresivos, anunciados previamente con cierta claridad para
no provocar reacciones bruscas sobre el mercado. En todo caso,
convendría interpretarlas de manera constructiva, puesto que
serán el mejor testimonio de que el proceso de recuperación se
encuentra ya completamente consolidado en ambas
economías. Estos movimientos deberían depreciar más el
euro, lo que proporcionará una mejora adicional de
competitividad exterior relativa a la Eurozona y esto debería
contribuir a reactivar su economía.
Identificamos 4
aspectos clave a
vigilar...
...el primero de los
cuales es la
aplicación de
políticas fiscales
menos estrictas y
políticas económicas
más ambiciosas,…
...el segundo, las
consecuencias de las
primeras subidas de
tipos en EE.UU. y
Reino Unido,…
El tercer aspecto clave es el grado de desaceleración de las
economías emergentes, ya que si éste fuera excesivo
terminaría impactando negativamente sobre el ritmo de
avance de las desarrolladas y podría dar lugar incluso a
potenciales desequilibrios financieros: según el BIS, los bancos
internacionales tienen entregados créditos por más de 3,1Bn$
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7
Análisis
a las economías emergentes (estados y empresas)
denominados en dólares (es decir, aproximadamente 2,5 veces
el PIB de España), de manera que una desaceleración excesiva
de estas economías en combinación con una depreciación
consistente en el tiempo de sus divisas podría poner a poner en
cuestión el recobro de esas deudas. India es la única economía
emergente sobre la que mantenemos una recomendación
positiva y lo es, precisamente, en base al proceso de reformas
puesto en marcha y que parece estar comenzando a dar sus
primeros resultados positivos. Brasil se encuentra en recesión
técnica y tiene un problema de precios, China no conseguirá
consolidar un ritmo de crecimiento suficiente sólo mediante la
entrega agresiva de crédito y otras medidas también de corte
monetarista, mientras que Rusia está cada vez más aislada
económicamente y enfrenta serias dificultades para cuadrar
sus cuentas públicas, ya que aproximadamente la mitad de sus
ingresos fiscales proviene de la producción de energía. A pesar
de la reciente depreciación del rublo es muy difícil que entre en
default en el corto plazo debido al elevado volumen de sus
reservas (450.000M$) y a su reducido endeudamiento
(234.000M$ para un PIB de aproximadamente 2,11bn$, lo que
equivale a un ratio del 11,5%). Será un proceso de deterioro
lento. Dejamos de recomendar México debido a que
aproximadamente un tercio de su recaudación fiscal depende
de las exportaciones de petróleo y también por el impacto que
los cada vez más elevados niveles de inseguridad ciudadana
terminarán teniendo sobre su PIB, aunque este aspecto no
resulta fácil de cuantificar.
Finalmente, el cuarto aspecto clave tiene un enfoque más bien
doméstico, ya que se trata de la incertidumbre política. 2015
es año electoral en España por partida doble (elecciones
autonómicas y locales en primavera, mientras que generales
en noviembre o tal vez algo más tarde) y la incertidumbre
sobre el desenlace podría ralentizar tanto la toma de
decisiones desde el interior, como el flujo inversor desde el
exterior. En una situación más incierta se encuentra Grecia, ya
que el mandato del actual Presidente expirará en marzo de
2015 y el actual Gobierno ha adelantado a diciembre de 2014
las votaciones para elegir sustituto. La cuestión es que la ley
griega establece que, si en 3 votaciones (la última de las cuales
está prevista para el 29 de diciembre) no se ha conseguido
nombrar Presidente, debe disolverse el Parlamento y convocar
elecciones. Pero para nombrar un Presidente son necesarios
180 votos de un total de 300 escaños, cuando el Gobierno sólo
cuenta con 155 y parece difícil que consiga los 25 adicionales
que necesita. Así las cosas, no es descartable que un partido
populista gane las hipotéticas elecciones anticipadas…
complicando el escenario europeo desde un frente inesperado
y difícilmente controlable: el político. Pero también sufrimos
incertidumbre política de baja intensidad: los gobiernos de
Francia e Italia parecen incapaces de aplicar medidas efectivas
para reactivar sendas economías, a pesar de las promesas
electorales. La política podría distorsionar la perspectiva de
2015, pero manteniendo un enfoque frío y objetivo la situación
no es tan inquietante como parece, tal y como se explica a
continuación.
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...el tercero, la
desaceleración de
los emergentes,…
...y el cuarto, la
incertidumbre
política, España
inclusive.
8
Análisis
Nuestra opinión.Las opiniones que expresamos a continuación se corresponden
con nuestro escenario central, el que estimamos más probable.
Desde la perspectiva de la economía, el mundo crecerá entre
+3% y +4% en los próximos 2 años, crecimiento más apoyado
en los desarrollados de lo que generalmente se esperaba.
Mantenemos estos desde hace al menos 2 trimestres y los
hechos parecen caminar en esa dirección. La economía
americana crecerá en el entorno de +3% o incluso algo por
encima; algo parecido puede decirse de la británica, Japón
recuperará poco a poco el crecimiento perdido tras la subida de
impuestos de primavera de 2014 para dirigirse hacia +1% (el
recién reelegido Abe no tardará en introducir un nuevo
paquete de estímulos) y la Eurozona se redinamizará hacia el
rango +1,0%/+1,5% en un plazo no superior a 2 trimestres. Eso
sí, tendremos una Eurozona de 2 velocidades: Francia e Italia
en la velocidad lenta debido a la ausencia de reformas
estructurales creíbles, mientras que Alemania, Irlanda y
España en la velocidad rápida. Los emergentes pasarán su
propia travesía en el desierto durante unos 2 años, de manera
que una parte del crecimiento se desplazará hacia los
desarrollados, por primera vez en bastante tiempo.
La deflación probablemente no pasará de ser una amenaza.
Creemos que ni siquiera en la Eurozona se materializará un
proceso deflacionista, aunque ciertamente la inflación será
casi cero o puede que transitoriamente algo negativa. Sin
embargo esto, antes que representar un problema, será una
ventaja al permitir ganancias de competitividad relativa vía
precios. El abaratamiento de las materias primas y
particularmente del petróleo reforzará el temor a la deflación,
lo que hará que tanto la Fed como el BoJ se lo piensen dos
veces antes de empezar a subir tipos.
La única variable conflictiva será el empleo. La creación de
puestos de trabajo seguirá siendo insuficiente a corto plazo,
pero se dinamizará más rápidamente allí donde se apliquen
reformas (política económica) y se relaje la presión fiscal de
manera controlada (sin llegar a provocar desviaciones
importantes en la reducción de los déficits fiscales).
Probablemente España será un buen ejemplo, si la política lo
permite. Las recientes medidas adoptadas en el ámbito
laboral, que permitirán compaginar a quien está en paro la
percepción de un subsidio con el salario de un empleo, suponen
una especie de segunda reforma laboral en forma de
promoción activa de la contratación de la que podrían
beneficiarse unas 450.000 personas. Reformas de este tipo
permiten pensar que, efectivamente, las políticas económica y
fiscal podrían ir tomando el relevo a la política a lo largo de
2015 en los estados miembros más proactivos, asegurando la
continuidad de la recuperación.
Los tipos directores americano y británico podrían subir algo
en 2015, pero será indicio de que la recuperación está ya bien
asentada. Conviene hacer una interpretación constructiva de
esto, aunque cuando suceda tendrá cierto impacto en el
mercado a corto plazo, debido a la vulnerabilidad que
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El mundo crecerá
entre +3% y +4% en
los próximos 2 años,
crecimiento más
apoyado en los
desarrollados de lo
que generalmente
se esperaba,...
...la deflación
probablemente no
pasará de ser una
amenaza,…
...los tipos directores
americano y
británico podrían
subir algo en 2015,
pero será indicio de
que la recuperación
está ya bien
asentada…
9
Análisis
actualmente padece. Probablemente en ese momento se
detendría el avance de las bolsas y los bonos sufrirían, sobre
todo americanos y británicos como es natural, pero sólo de
forma pasajera hasta que se compruebe que no supone ningún
shock serio para la recuperación. Ambos bancos centrales son
lo suficientemente hábiles como para encontrar el equilibrio y
los tiempos adecuados. Este probable endurecimiento de tipos
se simultaneará con el lanzamiento de un QE sobre bonos
corporativos y soberanos por parte del BCE, seguramente en
algún momento del primer trimestre de 2015. Eso pondrá de
manifiesto el desacoplamiento entre EE.UU., por un lado, y
Europa/Japón por otro. Sin embargo, se trata de un
desacoplamiento en tiempos (siempre EE.UU. se adelanta) y
no una divergencia de ciclos económicos. El nuevo ciclo
económico expansivo, aún siendo débil o del tipo BBB, tiene ya
una inercia suficientemente fiable.
En cuanto al mercado, estimamos que las bolsas, en términos
generales, valen al menos un 20% más que sus cotizaciones
actuales, aunque nos gustaría que ese potencial no
respondiera tanto a unos tipos extremadamente reducidos y
más a la mejora esperada de los beneficios. Debería darse un
mayor equilibrio entre ambos factores. Probablemente los
beneficios tomen el relevo a los tipos de interés en 2016 o a
finales de 2015. Eso sería muy importante en términos
cualitativos. La volatilidad será superior en 2015, en línea con
lo vivido a finales de 2014.
Sin embargo, aunque nuestras valoraciones estimadas
apunten potenciales de revalorización de aproximadamente
+20% para las bolsas, creemos que la elevada volatilidad
actual provocada por los riesgos abiertos (petróleo, Rusia,
Grecia, etc) hace más adecuado fijar nuestros objetivos para
2015 en una zona intermedia entre nuestros escenarios
Adverso y Central, lo que significa esperar revalorizaciones
más bien cercanas a +15%. En concreto, bajo esa perspectiva
nuestros rangos objetivo para 2015 para las principales
bolsas
son
los
siguientes:
Ibex-35
11.547/12.079
(+15%/+20%), EusoStoxx-50 3.474/3.662 (+14%/+20%), S&P
500 2.288/2.401 (+16%/+21%) y Nikkei-225 18.608/20.047
(+11%/+20%).
La selección de activos resulta cada vez más difícil al tener que
realizarse, más que en años anteriores, nombre a nombre
antes que por sectores de actividad o clases de activos. No
obstante, nuestras preferencias sectoriales son Industriales,
Tecnología, Aerolíneas, Turismo, Concesiones, Consumo y
Utilities. Creemos que los precios de los bonos (soberanos y
corporativos) pueden subir aún algo más, sobre todo cuando el
BCE lance su QE final en el 1T 2015, pero el riesgo es también
superior. Como referencia clásica, estimamos que el Bund
reducirá su TIR hacia el entorno de 0,50% y que eso sucederá
con relativa rapidez, no más tarde del 1T 2015. Los fondos de
retorno absoluto y total encajarán en 2015 mejor que nunca.
El yen se depreciará más allá de 150, sobre todo una vez
confirmada la victoria electoral de Abe, y puede que hasta
incluso 160 en 2016. El dólar se consolidará como la divisa
fuerte por excelencia, sobre todo desde el momento en que la
Fed empiece a subir tipos.
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…siendo el empleo
la única variable
conflictiva.
Las bolsas ofrecen
potenciales reales
en el entorno de
+15%, aunque las
valoraciones
apuntan a algo más
que eso,...
...y los bonos
podrían apreciarse
aún algo más, pero
el riesgo asumido es
superior a estos
niveles.
10
Análisis
Pero ni la caída del petróleo, ni Grecia, ni tampoco la brusca
desaceleración de la economía rusa - desplome del rublo
incluido - tendrán capacidad real para provocar un giro
involucionista del mercado o de la economía. Creemos que
estos son los riesgos exógenos principales. No obstante, la
tabla 1.1.2 resume todos los riesgos relevantes que
identificamos como posibles, aunque no necesariamente
realizables, así como los principales factores dinamizadores
que podrían respaldar al mercado en 2015/16 y un grado
estimado de probabilidad de materialización para cada caso.
Tablas 1.1.2: Factores Dinamizadores vs Riesgos.Factores dinamizadores
Petróleo barato
Tipos estructuralmente bajos
Dinamización de la creación de empleo
Mejora de los beneficios, aunque lenta
Reactivación inmobiliaria, aunque modesta
Recuperación de Japón
Probabilidad
Alta
Alta
Media/alta
Alta
Media/alta
Media/alta
Riesgos
Abaratamiento del petróleo demasiado brusco
Agotamiento de la política monetaria
Política europea: populismos
Desequilibrios excesivos en los emergentes
Deterioro rápido en China
Subidas de tipos en EE.UU. y R.Unido
Envejecimiento de determinadas economías
Grave y rápido deterioro de la economía rusa
Hipotética burbuja en bonos
Fuente: Análisis Bankinter.
Probabilidad
Baja
Alta
Media
Media
Baja
Alta
Alta
Media
Baja
En nuestra opinión, el petróleo tocará suelo en algún punto
entre 50$/b y 60$/b para rebotar después y estabilizarse a
continuación, permitiendo un abaratamiento de costes en la
mayoría de las economías relevantes. Sólo sufrirán
determinados emergentes productores (aparte de Noruega y
alguna otra excepción entre los desarrollados). Entre otras
cosas, un petróleo barato garantizará inflación muy baja y
eso permitirá que los bancos centrales puedan mantener
tipos ultrarreducidos durante un periodo prolongado de
tiempo, facilitando así la recuperación de la actividad.
La incertidumbre política en Grecia terminará desembocando
en un realismo razonable, incluso en el hipotético caso de que
gobierne Syriza, cuyos planteamientos se han moderado
notablemente. Afortunadamente, la gestión financiera de
Grecia está en manos de la Troika y un hipotético intento de
abandonar el euro unilateralmente pondría de manifiesto que
las consecuencias empobrecerían aún más al país, de manera
que el gobierno que lo intentase tendría una vida efímera. Con
respecto a la posibilidad de que estos planteamientos pudieran
contagiarse a España, cremos que aún es pronto para extraer
conclusiones fiables (las elecciones generales serán en
noviembre o puede que algo después). Las intenciones de voto
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El petróleo tocará
suelo en algún
punto entre 50$/b y
60$/b para rebotar
después y
estabilizarse a
continuación,
permitiendo un
abaratamiento de
costes en la mayoría
de las economías
relevantes
La incertidumbre
política en Grecia
terminará
desembocando en
un realismo
razonable, incluso
en el hipotético caso
de que gobierne
Syriza.
11
Análisis
primero tienen que materializarse en votos reales y, en
segundo lugar, pueden variar mucho durante los próximos
meses, sobre todo si la economía sigue mejorando y la creación
de empleo se dinamiza, como parece.
Por último, venimos advirtiendo desde hace varios meses
sobre el preocupante diagnóstico que presenta la economía
rusa a raíz del aislamiento económico internacional a que se
ha visto sometida tras su invasión parcial de Ucrania y de la
fuerte caída reciente del petróleo, ya que aproximadamente el
50% de sus ingresos fiscales proceden de la extracción de
crudo. Nuestro diagnóstico se ve corroborado por los hechos y
por las estimaciones revisadas del propio banco central, que
son las siguientes: PIB’15 -4,5% (nosotros pensamos que será 5%/-6% y que su recuperación en absoluto será cuestión de un
par de años), IPC’15 +11,5% (lo que coloca el tipo de interés
real en el entorno del 6% después de la subida de tipos del 15
de diciembre hasta el 17%) cuando el objetivo oficial es +4% y
salidas de capitales de una dimensión no despreciable: 120.000M$ en 2015, -75.000M$ en 2016 y -55.000M$ en
2017. Sin embargo, opinamos que es improbable un default a
corto plazo puesto que mantiene un elevado nivel de reservas
(aproximadamente 450.000M$) que acumuló durante los
“años buenos del petróleo”. Además, su nivel de
endeudamiento es bajo (234.000M$ para un PIB de aprox.
2,11bn$, lo que equivale a un ratio del 11,5%) y eso permite
pensar que su deslizamiento será progresivo y lento, incluso a
pesar de una depreciación tan brusca del rublo como la
reciente. Lo más grave son los desequilibrios internos y,
particularmente, la entrada en una fase de contracción
económica prolongada (es decir, PIB negativo en el entorno de
-2%/-5% durante varios años), lo que podría desembocar en un
proceso de inestabilidad social en la región, cuya hipotética
válvula de escape podría terminar siendo la búsqueda de un
“responsable exterior”. Antes de llegar a ese punto creemos
probable que se retomasen negociaciones para suavizar las
sanciones y reconducir la situación. Rusia será un factor más
de volatilidad, pero no una variable capaz de revertir unas
perspectivas razonablemente constructivas para economía y
mercados desde una visión global.
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Pero ni la caída del
petróleo, ni Grecia,
ni tampoco la brusca
desaceleración de la
economía rusa desplome del rublo
incluido - tendrán
capacidad real para
provocar un giro
involucionista del
mercado o de la
economía.
Pensamos que los
factores
dinamizadores
contrarrestarán
holgadamente las
amenazas.
12
Análisis
1.2.- Estados Unidos: “Una economía preparada para sobreponerse a las
primeras subidas de tipos”
La economía americana continúa acelerando su velocidad de crucero. Los datos más
recientes de crecimiento del PIB, confianza del consumidor, actividad empresarial y,
especialmente, creación de empleo, han sido una sucesión de sorpresas positivas. En
consecuencia, el ciclo económico está ganando solidez y EE.UU. afronta el año 2015
con todos los motores de crecimiento trabajando a pleno rendimiento. El consumo se
verá respaldado por la sustancial mejora del mercado laboral y los menores precios
del combustible, que suponen una auténtica inyección de mayor renta disponible
para los consumidores americanos. La inversión empresarial seguira gozando de
buena salud y la reducción de los déficits comercial y fiscal ofrecerá un impulso
adicional al crecimiento. En consecuencia, la economía americana está preparada
para acelerar su crecimiento desde el nivel de +2,3% con el que finalizará 2014 hasta
tasas próximas a +3,0% en 2015 y 2016. La progresiva normalización de la política
monetaria de la Reserva Federal no supondrá un obstáculo, ya que la reducida
inflación permitirá que los primeros aumentos de tipos de interés sean muy
graduales y no se materialicen hasta la segunda mitad del año.
Situación actual.El año 2014 ha supuesto la consolidación definitiva de la
recuperación económica americana. El crecimiento del PIB ha
repuntado con fuerza en los dos trimestres centrales del año,
alcanzando ritmos de expansión superiores a +3,5%, de forma
que la economía de EE.UU. cerrará el 3º año consecutivo con
tasas de crecimiento superiores a +2,0%.
La solidez del ciclo americano no se apoya tan solo en el
elevado ritmo de expansión, sino también en el hecho de que
las fuentes de crecimiento son diversas, de forma que resulta
realmente complicado encontrar puntos débiles en la
economía estadounidense. El consumo está creciendo, la
inversión se dinamiza de forma progresiva, la aportación del
sector exterior va mejorando y el mercado laboral proporciona
excelentes noticias, con una creación de empleo de 240.000
nuevos puestos de trabajo cada mes en promedio a lo largo de
2014 y una sustancial reducción de la tasa de paro. Además, la
inflación continúa siendo moderada.
Los trimestres centrales
del año 2014 hemos
asistido a una notable
aceleración del
crecimiento económico
estadounidense
Por lo tanto, la economía americana dispone de todas las
fortalezas para continuar en expansión en 2015 y continuar
siendo el principal factor dinamizador del ciclo global. Esta
situación económica tan benigna llevará a la Fed a comenzar
el proceso de normalización de su política monetaria a lo largo
del año 2015, por lo que la principal incógnita consiste en
saber si la economía podrá acelerar aún más sus tasas de
crecimiento en un escenario menos favorable, definido por el
aumento de tipos de interés por parte de la Fed, la apreciación
del dólar y el escaso crecimiento en el resto de grandes
economías desarrolladas.
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13
Análisis
Lo más importante.La economía americana dispone de todos los resortes para
impulsar su crecimiento hasta la frontera de +3% en el año
2015. Y entre los diferentes motores de expansión con los que
cuenta EE.UU. el consumo ocupa el lugar más destacado, no
sólo por su importancia en la composición del PIB
estadounidense sino por su potencial de crecimiento a lo largo
de 2015. En nuestra opinión, el consumo se expandirá a tasas
ligeramente superiores a +3,0%, gracias a los siguientes
factores dinamizadores:
Elevado ritmo de creación de empleo. La recuperación del
mercado laboral estadounidense se ha acentuando durante el
segundo semestre de 2014. La muestra más destacada de esta
recuperación ha sido las cifras de creación de empleo del mes
de noviembre, durante el cual se generaron 321k nuevos
puestos de trabajo, el máximo nivel desde enero de 2012. Esta
cifra de nuevas contrataciones, unida a la revisión al alza de
los datos de los meses anteriores ha elevado el promedio de
creación de empleo del último semestre hasta 253k empleos
mensuales.
2015 será un buen año
para los consumidores
americanos, animados
por la recuperación del
mercado laboral
Gráfico 1.2.1.- EE.UU: creación de empleo y tasa de paro
350
300
Creación Empleo no agric.
Tasa de paro (eje dcho.)
8,5%
8,0%
250
7,5%
200
7,0%
150
6,5%
100
6,0%
50
5,5%
0
5,0%
Fuente: Bureau of Labour Statistics y Análisis Bankinter.
Aunque las cifras más recientes están influidas por la
contratación temporal del comercio minorista durante la
temporada de compras de Acción de Gracias y Navidad, la
creación de empleo está siendo vigorosa en todos los sectores.
Además, la mejora del mercado laboral se está poniendo de
manifiesto en otros indicadores, como el descenso de la tasa de
paro desde 6,7% hasta 5,8% y la disminución del infraempleo
desde 13,1% hasta 11,4% a lo largo de 2014.
El mayor dinamismo en
la creación de empleo y la
reducción de la tasa de
paro se unen a un
incipiente incremento de
las ganancias salariales
En nuestra opinión, este momentum positivo que está
atravesando el mercado laboral se mantendrá en el año 2015,
en el que la economía americana debería mantener un ritmo
de creación de empleo cercano a 200k empleos mensuales, que
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14
Análisis
permitiría reducir la tasa de paro hasta 5,4% a finales de 2015
y 5,2% a finales de 2016.
Progresivo incremento de los salarios. Las ganancias medias
por hora se están acelerando y ya crecen a una tasa interanual
de +2,1%, lo que contribuirá a que los consumidores
americanos dispongan de mayor capacidad de gasto sin
comprometer sus actuales tasas de ahorro.
Mejora de los indicadores de confianza. El índice de confianza
del consumidor se mantiene en niveles elevados y el indicador
de confianza de la Universidad de Michigan acumula 6 meses
consecutivos de ascensos y se ha situado en niveles máximos
desde enero de 2007. Esta mayor confianza llevará a los
consumidores a acelererar sus compras de bienes duraderos en
el corto plazo, como se ha puesto de manifiesto en el reciente
repunte de las ventas minoristas, que ya crecen a una tasa
interanual de +5,1%.
El mayor dinamismo en
la creación de empleo y la
reducción de la tasa de
paro se unen a un
incipiente incremento de
las ganancias salariales
Gráfico 1.2.2.- Indicadores de confianza y actividad.
65
120
60
100
55
80
50
60
45
40
ISM Manufact
40
ISM no Manufact
20
Conf. Consumidor
35
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Fuente: Bloomberg y Análisis Bankinter.
Caída de los precios del petróleo. La brusca caída del precio del
petróleo desde el mes de junio se ha traducido en un descenso
en el precio del galón de gasolina desde 3,70$ hasta 2,60$, lo
que supone un incremento inmediato de la renta disponible y
la capacidad de gasto de los consumidores americanos en otros
bienes y servicios.
Los crecientes niveles de
confianza de los
consumidore americanos
se ven reforzados por la
sustancial caída del
petróleo
Inflación bajo control. Esta reducción en los precios de los
combustibles está permitiendo que el IPC y las expectativas de
inflación a corto plazo se mantengan en niveles reducidos. En
nuestra opinión, los bajos precios de la energía evitarán que el
IPC se sitúe por encima de +1,8% a lo largo del año 2015, de
forma que la inflación sólo superaría +2,0% en 2016, una vez
que los precios del crudo se hayan normalizado y la demanda
interna haya ganado aún mayor fortaleza. Por último, el
deflactor del consumo, variable utilizada por la Fed para
monitorizar la inflación, se debería mantener durante 2015
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15
Análisis
en niveles inferiores a +1,5%, por lo que los consumidores
americanos verán cómo se eleva su poder adquisitivo durante
el próximo año.
Gráfico 1.2.3.- EE.UU.: Indicadores de inflación
4,0%
3,0%
2,0%
El descenso en el precio
de los combustibles
supone un auténtico
estímulo para el consumo
en EE.UU…
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
-3,0%
2008
2009
IPC a/a
IPC Subyacente
PCE
PCE subyacente
2010
2011
2012
2013
Fuente: Bureau of Labour Statistics.
Además de la importancia capital del consumo y la mejora del
empleo en la expansión norteamericana, cabría preguntarse
qué otros factores van a contribuir positivamente a la
aceleración de la economía de EE.UU. Y en este capítulo
merece especial mención la significativa reducción de los 2
desequilibrios que han lastrado el crecimiento en los últimos
años: el déficit comercial y el déficit fiscal.
El crecimiento de las exportaciones junto con la ralentización
de las importaciones a lo largo de 2014 están permitiendo una
progresiva reducción del déficit comercial de EE.UU, de forma
que el sector exterior ya realizó una contribución positiva al
crecimiento, aportando 0,76 puntos de los 3,9 puntos de
incremento del PIB en tasa trimestral anualizada.
Esta tendencia debería consolidarse durante el año 2015 a
pesar de la fortaleza del dólar frente a otras divisas, debido a la
menores importaciones de petróleo por parte de EE.UU. El
incremento de la producción de hidrocarburos derivado de las
nuevas explotaciones de petróleo y gas de esquisto gracias a la
técnica del fracking permitirá que EE.UU. avance hacia la
autosuficiencia energética. En consecuencia, el previsible
descenso de las importaciones de petróleo continuará
reduciendo el déficit comercial de EE.UU.
… y permite que la
inflación se mantenga en
niveles inferiores a los
objetivos de la Fed
Por otra parte, el déficit fiscal se ha reducido de forma
sustancial durante los últimos años. La disminución del gasto
en defensa por la progresiva retirada de las tropas de
Afganistán e Irak y la racionalización del gasto público ha
permitido que el déficit del presupuesto federal se haya
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16
Análisis
reducido desde -10,1% del PIB a finales del 2009 hasta el -2,8%
actual.
La reducción del déficit permitirá que el esfuerzo de
consolidación fiscal, que provocó que el gasto público
retrocediera de foma ininterrumpida entre 2011 y 2013, esté
siendo menor en 2014, en el que el gasto público ha
aumentado a tasas superiores a +5,0%. Además, la
probabilidad de un cierre del gobierno se ha reducido después
de que el Senado y la Cámara de Representantes alcanzaran
un acuerdo para aprobar un paquete de gasto por importe de
1,1 billones de $ que permitirá financiar las principales
agencias
gubernamentales
hasta
septiembre.
En
consecuencia, una menor necesidad de consolidación fiscal
permitirá que el sector público no reste impulso al crecimiento
durante los años 2015 y 2016.
La progresiva
autosuficiencia
energética de EE.UU. está
permitiendo una
reducción de las
importaciones y un mejor
comportamiento del
sector exterior
Gráfico 1.2.4.- EE.UU.: contribución de los componentes
del PIB
6
4
2
0
-2
-4
Gto. público
Export. netas
Consumo
PIB (t/t)
Inversión
2T14
3T14
4T13
1T14
2T13
3T13
4T12
1T13
2T12
3T12
4T11
1T12
3T11
1T11
2T11
3T10
4T10
1T10
2T10
3T09
4T09
2T09
-6
Fuente: Bureau of Economic Analysis y Análisis Bankinter.
Por
último,
la
inversión
también
mostrará
un
comportamiento positivo. La inversión en el sector energético
crecerá menos de lo previsto, debido a que los bajos precios del
crudo provocan que algunas explotaciones basadas en la
técnica del fracking, cuyo break-even se alcanzaba con precios
del crudo superiores a 70$, dejen de ser rentables. Sin
embargo, la inversión contará con 2 catalizadores
importantes:
… y permite que la
inflación se mantenga en
niveles inferiores a los
objetivos de la Fed
Moderado impulso de la inversión residencial.- Los
indicadores adelantados del mercado inmobiliario están
mejorando en los últimos trimestres. Los permisos de
construcción y viviendas iniciadas se mantienen por encima
de la barrera del millón de casas anuales, y los índices de
confianza de los promotores inmobiliarios permanecen en
niveles altos. Además, la demanda de vivienda derivada de los
mayores niveles de empleo y renta disponible, junto con el
limitado inventario de viviendas a la venta impulsará la
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17
Análisis
inversión residencial.
Incremento de la inversión en bienes de equipo. El aumento
de la producción industrial a tasas interanuales superiores a
+5% ha situado el porcentaje de utilización de la capacidad
productiva en niveles superiores a 80% por primera vez desde
1T’08, por lo que es previsible que las compañías acometan
inversiones en capital para atender la mayor demanda sin
sufrir cuellos de botella en su estructura productiva. Además,
la fortaleza de los balances de las compañías americanas tras
años de desapalancamiento y las favorarables condiciones de
acceso a la financiación mayorista facilitarán este proceso de
incremento de la inversión a tasas cercanas a +4%.
La inversión en
formación de capital fijo
debería mantener su
tendencia creciente en
2015….
Gráfico 1.2.5.- Actividad industrial
12%
84%
8%
80%
4%
76%
0%
-4%
P. Industrial a/a (izda)
-8%
Util.Cap.Prod (dcha)
-12%
-16%
72%
68%
64%
Fuente: Bureau of Economic Analysis y Análisis Bankinter.
En definitiva, la aceleración de la actividad en los 2 últimos
trimestres nos lleva a elevar nuestra estimación de
crecimiento desde +2,1% hasta +2,3% y desde +2,8% hasta
+3,0% en el año 2015, en el que la economía se verá impulsada
fundamentalmente por el aumento del consumo. En el año
2016, creemos que el ritmo de expansión se acercará al
potencial de crecimiento a largo plazo de la economía
americana, que se sitúa en el entorno de +2,6%.
… apoyada en el
incremento de la
producción industrial y la
utilización de la
capacidad productiva, en
niveles superiores a 80%
por primera vez en 5
años
Nuestra opinión.EE.UU. continúa siendo la economía que presenta unas
perspectivas más alentadoras en los años 2015 y 2016. Tras
haber salido de la Gran Recesión de forma muy rápida, la
recuperación económica está ampliamente consolidada, con
cifras de crecimiento del PIB que se situarán en niveles muy
próximos a +3,0% durante los dos próximos años. La mejora
del mercado laboral y los niveles de empleo continuarán
siendo la cadena de transmisión que permitirá que consumo e
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18
Análisis
inversión se retroalimenten, mientras que la rebaja en el recio
del petróleo supondrá un auténtico estímulo para el consumo
en forma de mayor renta disponible para los ciudadanos
americanos.
En consecuencia, creemos que el ciclo económico
estadounidense ha adquirido la solidez suficiente para
mantener sus niveles de crecimiento incluso en un escenario
de gradual normalización de la política monetaria. En
nuestra opinión, los primeros aumentos de tipos de interés,
que se producirán de forma muy progresiva a lo largo del
segundo semestre de 2015, no supondrán un obstáculo para la
tendencia expansiva de la economía americana. En este
sentido, debemos recordar que en las 2 ocasiones anteriores en
las que la Fed inició un ciclo de subidas de tipos de interés
(meses de junio de 1999 y 2004), la economía finalizó esos
años con crecimientos del PIB de +4,7% y +3,8%
respectivamente.
¿Qué factores podrían poner en riesgo este futuro tan
alentador? Desde una perspectiva de prudencia, habría que
tener en cuenta que la incertidumbre geopolítica, la pérdida de
impulso de los emergentes y el escaso dinamismo de las
economías de la UEM y Japón pueden suponer un freno al
crecimiento estadounidense. No obstante, hay que tener en
cuenta que la expansión americana se va a seguir apoyando
fundamentalmente en la demanda interna, por lo que EE.UU.
goza de cierta independencia y autonomía para seguir
destacando positivamente.
Estas favorables perspectivas macroeconómicas se deberían
traducir en un incremento de los resultados empresariales
que continuara dando respaldo al mercado de renta variable
estadounidense. Si bien es cierto que los múltiplos ya no son
tan atractivos como en años anteriores, EE.UU. continúa
siendo uno de los mercados donde las valoraciones están más
respaldadas por una economía en expansión y unos resultados
empresariales más sólidos, por lo que continúa ocupando un
lugar de privilegio entre nuestras preferencias de inversión.
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La economía de EE.UU.
tiene todos los elementos
a favor para continuar
ocupando un lugar
destacado entre nuestras
preferencias de inversión
La fortaleza de la
demanda interna
permite que EE.UU.
pueda mantener su ritmo
de expansión en un
escenario de
desaceleración global y
normlización de la
política monetaria de la
Fed
19
Análisis
1.3.- Europa: “La recuperación económica es lenta y la
inflación demasiado baja”.
La UEM afronta 2015 con unas perspectivas de crecimiento modestas, una tasa de
inflación cercana a cero y muy alejada del objetivo del BCE en un entorno de precios
energéticos bajos y falta de reformas estructurales.
En este entorno, los mayores retos a medio plazo son fundamentalmente dos:
mitigar el riesgo de deflación a través de una política monetaria más expansiva e
incentivar la inversión empresarial mediante reformas estructurales.
Situación.El deterioro de la confianza empresarial durante los últimos
meses se refleja en la debilidad de la inversión (+0,1% a/a en
3T´14 vs +0,9% a/a en 2T´14 y +2,3% en 1T´14) que
contrarresta la mejora en el consumo privado (+1,1% a/a en
3T´14 vs +0,7% a/a anterior) y los efectos de una política
presupuestaria menos restrictiva. Así el PIB crece +0,8% a/a en
el 3T´14 por segundo trimestre consecutivo (+0,2% t/t vs
+0,1% anterior).
La debilidad de la
inversión
contrarresta la
mejora del
consumo.
Por ramas de actividad, los servicios lideran la actividad
(+1,6% a/a) mientras que la construcción acentúa su caída
(-1,4% a/a en 3T´14 vs -0,5% a/a anterior) y la industria se
mantiene estable (+0,7% a/a en 3T´14 vs +0,6% a/a anterior).
Alemania acusa la
debilidad del
sector exterior…
Alemania acusa la debilidad del entorno exterior y crece +0,1%
t/t en el 3T´14 (vs -0,1% t/t anterior), confirmando la
desaceleración observada desde el 1T´14 (+1,2% a/a en 3T´14
vs +1,4% en 2T´14 y vs +2,3% en 1T´14). Francia consigue
crecer +0,3% t/t (vs -0,1% t/t anterior) gracias a la aportación
del sector público, pero la debilidad del sector privado limita el
crecimiento en el conjunto del año (+0,4% a/a en 3T´14 vs
+0,0% en 2T´14 y +0,8% en 1T´14). Italia, es la economía que
peor evolución presenta con un PIB en contracción (-0,1% t/t en
3T´14 vs -0,2% t/t anterior) y una tasa de paro en máximos
históricos (13,2% en octubre).
Los países periféricos muestran un mejor comportamiento
relativo aunque el riesgo de inestabilidad política aumenta en
Grecia. España crece +0,5% t/t y acelera su ritmo de
crecimiento anual hasta +1,6% a/a (vs +1,2% anterior) y
Portugal registra un crecimiento de +0,3% t/t por segundo
trimestre consecutivo (+1,1% a/a vs +0,9% a/a anterior).
Grecia, acumula tres trimestres con tasas positivas (+0,7% t/t
en 3T´14 vs +0,4% t/t anterior) pero continúa asistida
financieramente y el riesgo de inestabilidad política
preocupa a los mercados de capitales. Dicho riesgo está
relacionado con la próxima elección del Presidente de la
República y la posibilidad de tener que realizar elecciones
generales si no se llega a un acuerdo para elegir al candidato
propuesto por el ejecutivo actual, el ex – Comisario Europeo
Stavros Dimas, antes del próximo 29 de diciembre.
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…Francia sigue
dependiendo del
sector público…
… e Italia entra en
recesión.
La periferia
presenta un mejor
comportamiento
relativo…
… aunque
aumenta el riesgo
de inestabilidad
política en Grecia.
20
Análisis
La agenda política viene marcada por las siguientes tres fechas
clave: 17 diciembre (se necesitan dos tercios del hemiciclo
equivalente a 200 votos), 23 diciembre (segunda vuelta) y el
29 diciembre, (fecha límite) para lo que se necesitan tres
quintas partes (180 votos) para nombrar Presidente.
Lo más importante.Los principales retos que afronta la UEM durante los próximos
12 meses son fundamentalmente dos: (i) mitigar el riesgo de
deflación e (ii) incentivar la inversión empresarial.
Los principales
retos para 2015
son…
Gráfico 1.3.1.- Perspectivas de inflación a largo plazo.Swap de inflación a 5A/5A
3,0
3,0
… mitigar el riesgo
de deflación…
… e incentivar la
inversión
empresarial.
jul.-14
1,0
jul.-13
1,0
ene.-14
1,2
jul.-12
1,2
ene.-13
1,4
jul.-11
1,4
ene.-12
1,6
jul.-10
1,6
ene.-11
1,8
jul.-09
1,8
ene.-10
2,0
jul.-08
2,0
ene.-09
2,2
jul.-07
2,2
ene.-08
2,4
jul.-06
2,4
ene.-07
2,6
jul.-05
2,6
ene.-06
2,8
ene.-05
2,8
Fuente: Bloomberg y Análisis Bankinter.
Primero: La tasa de inflación se encuentra en un nivel
históricamente bajo (+0,3% a/a) y muy alejado del objetivo
del BCE (inferior pero próximo al 2,0%). En este entorno, el
riesgo de entrar en un proceso de caída de precios similar al
experimentado por Japón durante los años noventa, preocupa
cada vez más a los mercados de capitales y la probabilidad de
que el BCE implemente nuevas medidas de estímulo
monetario aumenta considerablemente.
Durante los últimos meses, el riesgo de deflación en la UEM
ha aumentado y nuestro razonamiento es el siguiente: (i) la
tasa de inflación subyacente, que excluye los elementos más
volátiles como la energía y los alimentos, se encuentra en
mínimos de los últimos cuatro años y medio (+0,7% a/a), (ii)
en un entorno de elevado desempleo (11,5%), la probabilidad
de ver una presión salarial generaliza es baja, (iii) la evolución
de los precios de la energía y del petróleo en particular, (el
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El riesgo de
deflación preocupa
cada vez más a los
mercados de
capitales…
21
Análisis
Brent cotiza en torno a 60,0 $/barril), pronostica una mayor
presión a la baja en el IPC durante los próximos meses, (iv) los
precios de producción registran tasas negativas (-1,3% a/a),
desde agosto de 2013 y (v) las perspectivas de inflación a
largo plazo implícitas en el mercado de bonos ligados a la
inflación (actualmente en +1,7%) se alejan cada vez más del
objetivo del BCE.
Segundo: El volumen de inversión (FBCF) en la UEM
representa el 19,5% del PIB y se encuentra por debajo del nivel
alcanzado antes de la crisis de 2007/08. Desde nuestro punto
de vista, la inversión privada debe convertirse en el factor
dinamizador del empleo y el crecimiento ya que la capacidad
del sector público se encuentra limitada por el control del
déficit presupuestario.
… las perspectivas
de inflación a largo
plazo se alejan del
objetivo del BCE.
La inversión debe
convertirse en el
dinamizador de la
economía.
Nuestra visión.Los retos más importantes de la UEM son fundamentalmente
los siguientes:
(i) Abordar reformas estructurales que faciliten la toma de
riesgos empresariales como la liberalización del mercado de
bienes y servicios (eliminación de trabas administrativas) y la
flexibilización del mercado laboral. Esta última es
especialmente importante en países con elevadas tasas de
desempleo como Grecia y en los mercados laborales más
rígidos como Francia e Italia.
(ii) Replantear el sistema tributario para mejorar la
recaudación de los Estados miembros, aumentar la lucha
contra el fraude, evitar (reducir) el arbitraje fiscal entre países
y migrar hacia un sistema más orientado a la tributación
indirecta en detrimento de la tributación directa.
Durante 2015 y sin dejar de abordar las reformas
anteriormente mencionadas, entendemos que las principales
vías de actuación deben ir orientadas a mitigar el riesgo de
deflación y fomentar la inversión empresarial.
En relación al riesgo de deflación, el BCE ha manifestado en
reiteradas ocasiones su determinación para actuar tomando
las medidas de estímulo monetario que sean necesarias, tales
como la implementación de un programa de compra de
activos (“QE”) que incluya la compra de bonos corporativos y
soberanos y que estimamos tendrá lugar en el primer
trimestre de 2015.
Cabe destacar que las medidas orientadas a mitigar el riesgo
de deflación son especialmente importantes para la evolución
futura de la demanda interna mediante dos vías: (i) evitar el
retraso en las decisiones de compra e inversión de los
consumidores y empresarios y (ii) evadir el endurecimiento
en las condiciones financieras que provocaría dicho escenario,
en un entorno de tipos de interés próximos a cero.
Los mayores retos
se encuentran en
implementar
reformas
estructurales y
cambiar el sistema
tributario.
En 2015 las vías
de actuación
deben orientarse a
mitigar el riesgo
de deflación e
incentivar la
inversión.
El BCE
implementará
nuevas medidas
de estímulo en el
1T´15.
En relación a la inversión empresarial, entendemos el plan de
inversiones europeas elaborado por la Comisión Europea (CE),
conocido como plan “Juncker”, como un estímulo adicional o
red de seguridad para las compañías privadas ya que a pesar
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22
Análisis
de que la CE estima un impacto total de 315.000 M€, el Fondo
Europeo para inversiones estratégicas apenas contará con un
capital de 21.000 M (5.000 M€ serán desembolsados por el BEI
y los 16.000 M€ restantes servirán como garantía frente a
posibles pérdidas) por lo que el apalancamiento previsto es de
quince veces.
Entre los factores que juegan a favor del aumento de la
demanda interna y de la inversión empresarial en especial,
identificamos los siguientes: (i) la evolución de los índices de
confianza del consumidor así como de las ventas al por menor
y de automóviles, ponen de manifiesto un aumento en el
consumo de los hogares, (ii) los márgenes empresariales
deberían mejorar ya que no identificamos presiones
salariales, la caída en el coste de la energía se debería ir
reflejando en las cuentas de resultados durante los próximos
seis meses y (iii) los tipos de interés se mantienen en niveles
históricamente bajos mientras que el “forward guidence” del
BCE pronostica un escenario similar durante mucho tiempo.
El aumento de la
demanda interna
(consumo)…
… la mejora de
márgenes
empresariales…
… y los tipos de
interés en
mínimos
históricos…
…favorecen el
aumento de la
inversión futura.
1.3.1- Irlanda: “Mantiene su elevado crecimiento pero
los riesgos se incrementan”
Durante el trimestre hemos visto como Irlanda ha afianzado
sus buenas cifras de crecimiento económico que ya
detallábamos en el anterior informe. Las buenas perspectivas
económicas se plasman en las últimas estimaciones hechas
por el conjunto de analistas que sitúan como media un
crecimiento del 4,6% para el 2014 y un crecimiento del +4,9%
en 2015. Actualmente el país está creciendo a tasas del +3,5%
en el tercer trimestre del año. Además, sus cifras de paro
continúan sus descenso y ya se sitúan en +10,7%. Su indicador
de Producción Industrial muestra un incremento del 38,2% de
la actividad mientras que los niveles de PMI son los mejores de
la Eurozona con un PMI de Servicios en 61,6 y un
Manufacturero en 56,2, en clara zona de expansión (>50). Por
supuesto, no hay que olvidar a sus dos principales socios
comerciales, Estados Unidos y Reino Unido, que le ayudan con
su demanda a mantener la buena salud de su balanza
comercial que ha marcado un nuevo superávit histórico de
2.942M€. De hecho S&P ha aumentado su rating
recientemente a A- desde BBB+ reconociendo su mejor
situación económica y el saneamiento de su sistema
financiero.
Irlanda sigue
creciendo a los
niveles más altos
de la Zona Euro
con variables
macroeconómicas
cada vez mejores.
Pero no es todo tan positivo como muestran estas cifras. La
última amenaza en entrar en escena ha sido la posibilidad de
que surja una posible burbuja inmobiliaria. Los últimos datos
publicados por la inmobiliaria Knight Frank, relativos al precio
de sus viviendas, muestran que Irlanda es el país donde más
han subido los precios de las casas en todo el mundo, durante
los últimos doce meses hasta septiembre. Irlanda sitúa el
precio de sus viviendas con una subida del +15%, por delante
de países como Dubái o de su vecino Reino Unido, seis años
después de que el comienzo de la crisis tirara los mismos
precios más de un 50%.
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23
Análisis
Otro problema que tiene el país, en esta ocasión endémico de
los países de la Eurozona pero no por ello menos grave, son las
bajas tasas de inflación y su tendencia decreciente desde
2011. Actualmente Irlanda tiene una inflación interanual de
+0,1% y la inflación mensual de noviembre ha pasado a
territorio negativo en -0,3.
Además, habrá que monitorizar también de cerca cómo
quedan los acuerdos propuestos, el pasado mes de octubre,
para evitar que las grandes compañías busquen refugio fiscal
en su territorio. Empresas como Google, Apple, Facebook,…
están domiciliadas en Irlanda por las buenas condiciones
impositivas de las que disfrutan en el país. Ahora el gobierno
se está planteando cerrar la entrada de nuevas empresas y
pararlas progresivamente hasta 2020. El detonante han sido
las conversaciones sobre nuevas leyes fiscales de la Unión
Europea para evitar este tipo de trato no equitativo con el resto
de países. Siendo uno de los principales pilares de ingreso del
país estas medidas habrá que estudiarlas con gran detalle y el
gobierno tendría que plantearse un modelo de crecimiento
alternativo en un país con mucho impulso pero al que le queda
por demostrar que puede mantener el ritmo.
Las amenazas:
(i) burbuja
inmobiliaria,
(ii) bajas tasa
de inflación,
(iii) pérdida de
ingresos por
paraíso fiscal.
Progresivamente veremos a Irlanda empeorar sus cifras
macroeconómicas pero no tiene porqué significar que el país
no ha sido capad de recuperarse. Simplemente es un país que
viene de una situación económica muy delicada, en los
últimos años, y estamos viviendo un efecto rebote y
viviremos un efecto de normalización de su crecimiento.
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24
Análisis
1.3.2.- Reino Unido: “La ralentización del crecimiento se ha producido pero
durará poco.”.
Reino Unido sigue siendo unas de las economías más saneadas a nivel mundial pero
se ha contagiado de la débil situación global y está sufriendo una ralentización de su
crecimiento. En este punto, Reino Unido va a depender más de la situación exterior
que de la suya propia pero será algo pasajero y volverá a su crecimiento tendencial
durante el 2015.
Creemos que la subida de tipos se retrasará al segundo semestre cuando una subida
de sus salarios se haya traducido en mayores tasas de inflación y la economía global
haya dado muestras de recuperación.
Situación.La economía británica continua siendo una de las economías
más sólidas del mundo con crecimientos del 3%
interanualizados. Sus variables macroeconómicas más
relevantes han mostrado un comportamiento favorable en
los últimos meses. La tasa de paro está estable en 6,0% con
una bajada mayor de la esperada en el número de peticiones
de desempleo para el mes de noviembre. Su demanda interna
cada vez presenta más fortaleza, con un crecimiento de
importaciones +1,4% en el tercer trimestre, y con un ascenso
de ventas minoristas exAutos interanual +6,9% en el mes de
octubre. Además, una de las mayores amenazas durante el
2014 parece haberse disipado por completo: el precio de las
casas se ha normalizado e incluso, en octubre hemos llegado a
ver caídas del -0,4% en el índice Halifax además de una clara
desaceleración del Rightmove House Prices interanual a +7,0%
por debajo de la media anual.
A pesar de esta buena evolución hemos visto como su
crecimiento se ha ralentizado en un entorno global
desfavorable. La débil salud económica de uno de sus
principales socios comerciales, la Eurozona, ha debilitado su
economía indirectamente. Además desde el BoE nos advierten
de ciertas amenazas por parte de las bajas tasas de inflación,
exceso de capacidad productiva,…en definitiva, todavía existen
variables que no evolucionen de forma óptima. De hecho
dentro del seno del Comité de Política Monetaria existen
discrepancias en las probabilidades asignadas a cada uno de
estos riesgos y en cómo afectarán a la evolución económica del
país.
Reino Unido sigue
mostrando sólidas
variables
macroeconómicas
aunque su
crecimiento se ha
ralentizado.
Lo más importante.En estos momentos saber el cuándo y con cuánto se
producirán las subidas de tipos previstas es la clave para
saber cómo va a evolucionar en los próximos meses la
economía británica. Una de las principales variables que
determinarán la posible subida es la tasa de inflación que
presenta el país medida en sus diferentes índices.
Respecto a esto, en los últimos meses hemos visto como la tasa
de inflación general desaceleraba, acompañando al descenso
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25
Análisis
del crecimiento, e incluso como pasaba a negativo en periodos
mensuales. En noviembre la inflación general registraba un 0,3% dejando la inflación interanual en +1,0%, por debajo de
la esperada en +1,2%. Pero este tipo de inflación no es la más
relevante para tomar decisiones de política monetaria. El
índice de inflación utilizado es el de la inflación subyacente, la
que no incluye ni energía ni alimentos. Este tipo de inflación
ha descendiendo paulatinamente, desde el objetivo del +2,0%
alcanzado en junio de este año, quedado en la última
publicación para el mes de noviembre en +1,2%.
Todos conocemos los efectos que ha tenido la bajada de precios
del petróleo en la tasa de inflación general. La energía es un
gran componente de la misma, por lo que se ha visto
negativamente afectada y por eso se ha producido una mayor
desaceleración. Pero ¿cómo puede ser que la inflación
subyacente, que no incluye precios de energía, también baje?
Pues bien, en la estructura de gasto de las economías
domésticas el 37% se destina a gastos relacionados con la
vivienda (alquiler, hipoteca, mobiliario,…). A principio de año,
el BoE barajaba la posibilidad de una burbuja inmobiliaria en
Reino Unido por la exagerada subida de los precios pero tras un
análisis con más detalle vimos que de lo que realmente se
trataba era que la zona de Londres estaba inflando el precio del
resto del país. Es decir, relamente la población no estaba
comprando vivienda desproporcionadamente. Realmente el
gasto en vivienda está decreciendo a medida que pasa el año,
prueba de ello es la bajada de los índices de precios de casa que
hemos comentado con anterioridad. Pues bien, el gasto en
vivienda pesa alrededor de un 24% en el cálculo del IPC
Subyacente por lo que parece lógico que si el gasto en vivienda
se ralentiza el IPC Subyacente también descenderá.
Parece que las familias británicas están retrasando la
compra/inversión de sus viviendas hasta sentirse más seguras
con sus ingresos. Hay que recordar que aunque los salarios
están creciendo no lo hacen de forma suficiente por lo que la
renta disponible de las familias no crece significativamente. La
evolución de los mismos ha sido positiva y el último dato
apunta, para los últimos tres meses finalizados en octubre,
una subida del +1,6%, lejos todavía de las cifras de hace dos
años con subidas del +2,3% y todavía más lejos de los niveles
pre-crisis con subidas trimestrales del +4,7%.
Como comentábamos en la estrategia trimestral pasada la
proximidad de la tasa de paro hacia la tasa de paro friccional
de la economía, o tasa de pleno empleo, está alrededor del
5,5% de nivel de desempleo. Esto quiere decir que en la medida
en que la tasa de paro se acerque a este nivel los salarios
deberían subir para poder dar así a las familias un incremento
en
su
renta
disponible
y
posibilitarles
realizar
inversión/compras en vivienda que finalmente repercutiría en
aumentos de inflación.
Las bajas tasas de
inflación están
alejando la
posibilidad de
subidas de tipos
próximas.
Hasta que los
salarios no suban
las economías
domésticas no
realizarán grandes
gastos como la
vivienda, lo que
imposibilita la
subida de la
inflación.
En el siguiente gráfico podemos ver la evolución de todas estas
variables que hemos comentado: La subida de los salarios con
el comportamiento decreciente hacia niveles de pleno empleo
y el hueco existente entra la inflación general y la subyacente.
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26
Análisis
Gráfico 1.3.2.1.- Evolución Salarios-Inflación-Paro
5
9
4,5
8
4
7
3,5
6
3
5
2,5
4
2
3
1,5
Inflación
Interanual Core
Tasa de Paro.
Esc.Drcha.
Inflación
Interanual
jul-14
jul-13
ene-14
jul-12
ene-13
jul-11
ene-12
jul-10
ene-11
jul-09
ene-10
jul-08
ene-09
0
jul-07
0
ene-08
1
jul-06
0,5
ene-07
2
ene-06
1
Salarios ExBonus
Fuente: Bloomberg y Análisis Bankinter.
Nuestra opinión.Durante los siguientes meses será preciso seguir la evolución
de las variables comentadas con anterioridad para poder
adelantarnos a movimientos de Política Monetaria
especialmente la evolución de los salarios y por consiguiente
de la inflación.
Creemos que el país continuará con sólidas tasas de
crecimiento aunque podríamos ver cierta ralentización debido
a las amenazas del exterior como son la debilidad de la Zona
Euro, las tensiones de Rusia,…pero no detectamos amenazas
internas de relevancia que puedan hacer al país perder la
senda del crecimiento.
De hecho el cambio en el contexto global se podría traducir en
una aceleración de su crecimiento durante el 2015. La caída de
los precios del petróleo, además de afectar negativamente a
las cotizaciones de sus principales empresas petroleras y a la
producción de Escocia, tendría que repercutir positivamente
en la renta disponible de las economías domésticas. Este
efecto se tendría que traducir en un fortalecimiento de la
demanda interna y por lo tanto en subidas de inflación.
Por otra parte el mercado de renta fija británico ha visto como
la rentabilidad de todos los tramos de su deuda ha descendido
significativamente a lo largo del año. Los bonos a 10 años se
encuentran, en estos momentos, en niveles de principios del
2013. Esta bajada de rentabilidad provocará el abaratamiento
de la financiación de las empresas que podrán incrementar
sus inversiones, además de proporcionarles a las familias un
endeudamiento más barato en los tramos largos.
En el 2015
tendríamos que
ver en un primer
paso, una
aceleración por la
bajada de los
precios del
petróleo y por la
bajada de la
rentabilidad de la
renta fija.
El segundo paso
debería ser una
subida de tipos por
parte del BoE que
enfriaría el
crecimiento.
Por lo que, si las cosas continúan su camino durante el 2015
deberíamos ver una mejora de las condiciones internas del
país que provocará una subida de tipos, nosotros estimamos
que se producirá a partir del segundo trimestre del año, y más
tarde una normalización de las condiciones por el
enfriamiento de la política monetaria.
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27
Análisis
1.3.3.- Suiza: “Aumenta el riesgo de deflación y el SNB
reitera su compromiso de mantener el umbral mínimo
de cotización del franco.”
El país se enfrenta a mayores riesgos deflacionistas a lo largo del próximo año, a un
crecimiento penalizado por la debilidad de su principal socio comercial, la Eurozona,
y por la fortaleza de su divisa que, además, sufrirá mayores presiones alcistas que
obligarán al SNB a defender con mayor contundencia el umbral mínimo de
cotización frente al euro.
Situación.El PIB del 3T14 de Suiza aumentaba inesperadamente hasta
+1,9% a/a (vs. 1,6% a/a en el 2T14 y +2,5% a/a en 1T14)
gracias en gran medida al mayor dinamismo de la inversión
en equipo (+2,1% a/a vs. -0,4% en el 2T14) y el consumo del
sector privado (+1,3% a/a vs. +0,9% en 2T14). Este repunte nos
hace revisar al alza nuestras perspectivas para el PIB del 2014
hasta 1,8% desde 1,5%. Sin embargo, mantenemos
inalteradas nuestras previsiones para 2015 y 2016, en 2,00%
en ambos casos, en base a: (i) el sector exterior se verá
penalizado por la apreciación del franco y por la debilidad del
crecimiento en la Eurozona, que supone alrededor de la mitad
de las exportaciones del país y (ii) el debilitamiento de los
indicadores de confianza pone de manifiesto las peores
perspectivas de consumidores y empresarios.
La debilidad del
sector exterior
seguirá
penalizando el
crecimiento en
2015...
1.3.3.1. Evolución Exportaciones
Exportaciones a/a
PIB Eurozona a/a: Esc:Dcha
40,0
6,0
30,0
4,0
20,0
2,0
10,0
0,0
jun.-14
nov.-14
ago.-13
ene.-14
oct.-12
mar.-13
may.-12
jul.-11
dic.-11
feb.-11
abr.-10
sep.-10
jun.-09
nov.-09
ago.-08
ene.-09
oct.-07
-8,0
mar.-08
-30,0
may.-07
-6,0
jul.-06
-20,0
dic.-06
-4,0
feb.-06
-10,0
abr.-05
-2,0
sep.-05
0,0
Fuente: Bloomberg
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28
Análisis
Lo más importante.La evolución del índice general de precios sigue lanzando
señales preocupantes y espolea el miedo a la deflación (-0,1%
a/a en noviembre). Los bajos precios del petróleo, un entorno
de baja inflación y crecimiento en el Área Euro, que es su
principal socio comercial, y la profundización de la tendencia
negativa de los precios de producción e importación a lo largo
de los últimos meses (-1,6% a/a en noviembre) nos hacen
rebajar nuestras estimaciones de inflación y prever un
escenario deflacionista para 2015 (estimamos una tasa de –
0,1% vs. 0,2% de nuestras previsiones anteriores).
… y la inflación
continuará su senda
bajista
1.3.3.2. Evolución de la Tasa de Inflación
IPC
IPC Subyacente
jul.-14
dic.-14
feb.-14
abr.-13
sep.-13
jun.-12
nov.-12
ago.-11
ene.-12
oct.-10
mar.-11
may.-10
jul.-09
dic.-09
-1,5
feb.-09
-1,0
-1,5
abr.-08
-0,5
-1,0
sep.-08
0,0
-0,5
jun.-07
0,5
0,0
nov.-07
1,0
0,5
ago.-06
1,5
1,0
ene.-07
2,0
1,5
oct.-05
2,5
2,0
mar.-06
3,0
2,5
dic.-04
3,5
3,0
may.-05
3,5
Fuente: Bloomberg
Nuestra opinión.Un mayor riesgo de deflación junto con un posible programa
de compra de activos en la Eurozona, que desencadenaría la
depreciación del euro, aumenta la presión sobre el SNB para
que defienda con determinación el umbral mínimo de
cotización del franco frente al euro (alrededor del 1,20). En
nuestra opinión, el banco central cumplirá sus afirmaciones y
el cruce se mantendrá estable en torno a 1,20/1,25 EUR/CHF
en 2015. Prueba de ello son las últimas dos decisiones
anunciadas por el SNB: (i) el establecimiento de un tipo de
interés negativo, de -0,25%, para los depósitos que las
entidades financieras mantienen en el banco central con el fin
de restar atractivo a las inversiones en francos y contrarrestar
así el fortalecimiento de la divisa y (ii) la ampliación de la
horquilla fijada para el rango del tipo de intervención hasta 1%
desde 0,25%. De esta manera el rango establecido para el Libor
a 3 meses pasa a -0,75%/0,25% desde 0,0%/0,25%.
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El SNB seguirá con
su defensa del nivel
mínimo de
cotización del franco
y el EURCHF se
mantendrá entre
1,20/1,25 en 2015
29
Análisis
1.4.- España: “A la cabeza de Europa… a pesar del paro.”
En un entorno de estancamiento en la Eurozona, España afronta el próximo año con
buenas perspectivas económicas. El efecto negativo de arrastre por parte de Europa y
los emergentes se verá compensado por elementos de apoyo como la política
expansiva del BCE, el abaratamiento del petróleo y la depreciación del euro. En este
escenario, la creación de empleo continuará de forma gradual y el crédito seguirá
fluyendo a la economía gracias al saneamiento del sector y al empuje del BCE.
Además, el año se presenta con un marcado carácter político por la celebración de
elecciones municipales y generales, algo que se dejaría notar en la actividad ya que
puede paralizar la toma de decisiones durante algún tiempo.
Situación.Después de cinco trimestres de crecimiento y seis de descensos
en la tasa de paro, podemos decir que la economía española ha
dejado atrás la recesión. España se ha situado a la cabeza de
Europa en términos de crecimiento pero en relación al empleo
sigue estando en la cola con una tasa de paro que duplica la
media europea.
Dicho esto, habría que señalar que la tasa de paro ya ha caído
por debajo del objetivo que fijábamos para el conjunto del año.
La Encuesta de Población Activa (EPA) marca una tasa de paro
que se ha reducido en 3T´14 bastante más de lo previsto al
pasar de 24,47% a 23,67%. Esta tasa supone alejarnos del
26,94% registrado en el 1T'13 y recuperar niveles de finales de
2011. Lo que no es tan positivo es el hecho de que la población
activa continúa disminuyendo, concretamente en -44.200
personas en el 3T hasta 22.931.700, bajando la tasa de
actividad del 59,6% al 59,5%. De cara al próximo año,
deberíamos seguir viendo una reducción en el número de
parados con una población activa que todavía menguará algo
más. Nuestras estimaciones apuntan a una tasa de paro que
cerrará 2014 en el 23,6%, 2015 en 21,7% y se irá deslizando
durante 2016 hacia el 20,0%.
La tasa de paro
española duplica la
media europea
pero está cayendo
más rápidamente
de lo esperado.
Gráfico 1.4.1.- Altas a la Seguridad Social (datos no ajustados)
8%
20.000
6%
19.500
19.000
4%
18.500
2%
18.000
0%
17.500
-2%
17.000
16.500
-4%
16.000
-6%
% a/a
15.500
Nº empleados (miles, eje dcho)
-8%
06
07
08
09
10
11
15.000
12
13
14
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
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30
Análisis
En el anterior informe de Estrategia Trimestral señalábamos
que los datos de paro registrado y altas a la Seguridad Social
estaban mostrando cierta desaceleración. Pues bien, después
de un pequeño freno durante los meses de agosto-octubre, las
cifras de noviembre vuelven a ser relativamente fuertes. El
paro está descendiendo a una tasa interanual de -6,2% y las
altas están aumentando a un ritmo de +2,5% a/a, variaciones
que deberían ser sostenibles durante el próximo año gracias a
la recuperación de la actividad.
Y es que las perspectivas de crecimiento del PIB siguen siendo
favorables aunque con algún matiz. Como hemos señalado,
nuestra economía encadena cinco trimestres de expansión y
debería continuar en este línea. Los próximos trimestres
estarán marcados por la debilidad de nuestros socios
comerciales y la incertidumbre política pero estos factores
deberían verse compensados por una política monetaria
expansiva y la caída del precio del petróleo. Así, mantenemos
nuestra estimación de variación del PIB en +2,2% para 2015.
En cuanto al 2016, revisamos dos décimas a la baja nuestra
estimación de crecimiento hasta +2,1%, por la posible pérdida
de impulso reformista y el riesgo de inestabilidad política.
Nuestra economía
encadena cinco
trimestres de
expansión.
Gráfico 1.4.2.- Principales componentes del PIB.
170
150
130
110
90
70
Consumo hogares
Gasto público
Construcción
Inversión bs equipo
2014T2
2013T3
2012T4
2012T1
2011T2
2010T3
2009T1
2009T4
2008T2
2007T3
2006T4
2006T1
2005T2
2004T3
2003T1
2003T4
2002T2
2000T4
2000T1
2001T3
Export.
50
Fuente: INE. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
La composición del crecimiento en el tercer trimestre va en
línea con las directrices registradas en la primera mitad del
año: la demanda doméstica destaca positivamente mientras
que el sector exterior contribuye negativamente al
crecimiento, principalmente por el empuje de las
importaciones. Este patrón de crecimiento se mantendrá a lo
largo de 2015 y no se equilibrará hasta 2016, cuando la
demanda externa dejará de restar al crecimiento por el freno
de las importaciones y el repunte de las exportaciones. No
obstante, de cara a los próximos meses, deberíamos contar con
un consumo privado muy dinámico, favorecido por el
incremento de la renta disponible vía menores precios de los
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El crecimiento
sigue apoyado en
la demanda
interna.
31
Análisis
combustibles y menores impuestos, y por las mejoras en el
empleo. Dicho esto, no creemos que pueda seguir acelerándose
(tasa interanual de +3% estimada en el 4T) ya que su
recuperación ha sido demasiado rápida y ha venido
acompañada de una reducción de la tasa de ahorro hasta
niveles próximos al mínimo histórico (8,5% en el 2T’14 vs
7,2% en el 1T’08 y 14,6% en el 4T’09), algo que no es
sostenible.
En cuanto a la inversión, se verá favorecida por el
crédito, aunque algo menos de lo previsto en nuestro
Informe Trimestral. Asimismo, destacaríamos
construcción registrará tasas positivas en 2015, por
vez desde el inicio de la crisis.
El consumo
privado continuará
fuerte pero
seguramente no se
acelere más.
flujo de
anterior
que la
primera
Tabla 1.4.3.- Revisión de estimaciones.
España, cifras clave
Anterior
(escenarios centrales)
2014e 2015e 2016e
PIB
+1,3% +2,2% +2,3%
Consumo Privado
+2,3% +2,1% +2,0%
Gasto Público
+0,2% +0,3% +0,8%
Inversión bienes equipo
+10,1% +10,0% +6,5%
Construcción
-3,9% +0,5% +2,8%
Aportación sector exterior -0,4% +0,1% +0,2%
Fuente: Análisis Bankinter.
2014e
+1,3%
+2,3%
+0,7%
+11,9%
-2,9%
-0,8%
Actual
2015e
+2,2%
+2,7%
+0,9%
+9,3%
+0,5%
-0,4%
2016e
+2,1%
+2,0%
+1,0%
+6,0%
+1,5%
+0,1%
Lo más importante.De cara a los próximos meses hay tres temas dominantes por
sus implicaciones en el sector exterior y en la economía: la
ralentización económica de Europa, el abaratamiento del
crudo y la depreciación del euro.
Tampoco podemos olvidar que el próximo año tendrá un
marcado carácter político ya que se celebran elecciones locales
y generales.
Además, las actuaciones del BCE serán protagonistas por su
impacto en los costes de financiación del Estado, de las
empresas y en las expectativas de los agentes económicos.
En cuanto al freno de nuestros principales socios comerciales
y su impacto en las exportaciones, las cifras de los últimos
meses arrojan una visión más positiva. Después de un 2T en el
que las exportaciones cayeron de media -2,0% a/a (vs +11,9%
en el 2T’13), el 3T se ha saldado con un aumento de +4,8% a/a
(vs +4,4% en 3T’13). Esta recuperación se aprecia en la tabla
1.4.4.
Por un lado, vemos que las exportaciones globales se han
recuperado en el 3T gracias al repunte de la demanda de
nuestros principales socios: Francia, Italia y también
Alemania. No obstante, no podemos descartar una recaída ya
que las perspectivas para estos países siguen siendo modestas.
Algo parecido pasaría con las exportaciones a Asia, que se
están acelerando pero podrían frenarse por la recesión de
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El estancamiento
de Europa, el
abaratamiento del
crudo, el BCE y las
elecciones serán
temas dominantes
durante el próximo
año.
El agotamiento de
las exportaciones
parece haber sido
temporal.
32
Análisis
Japon. Por otro lado, las exportaciones al Resto de Europa
(Turquía, Suiza y Rusia principalmente) y a América Latina
(destaca la contribución negativa de Brasil) siguen
deteriorándose, tendencia que puede continuar por la delicada
situación que atraviesan dichas economías. Así, el mercado
que mejor salud presenta es América del Norte, nuestras
exportaciones dirigidas a dicha zona se están incrementando,
algo que debería agudizarse gracias a la depreciación del euro
frente al dólar.
La depreciación del
euro debería
impulsar todavía
más las
exportaciones a
América del Norte.
Tabla 1.4.4.- Evolución y desglose de las exportaciones.Exportaciones a:
Zona Euro
Francia
Alemania
Italia
Enero-Marzo'14
% s/ total % a/a
50,6%
+7,6%
16,1%
10,8%
7,1%
Resto UE
13,8%
Resto Europa
6,6%
América del Norte
4,6%
América Latina
5,8%
Asia
8,9%
África
6,6%
Resto
3,1%
Total
100,0%
Enero-Junio'14
Enero-Sept.'14
% s/ total % a/a % s/ total % a/a
49,9%
+3,0%
49,9%
+4,5%
+4,7%
+6,4%
+3,7%
15,8%
10,7%
7,0%
-2,3%
+5,6%
-0,1%
15,9%
10,5%
7,1%
+0,9%
+6,1%
+2,6%
+9,1%
-6,7%
+13,7%
-0,6%
-3,6%
-1,7%
13,7%
6,6%
4,8%
5,8%
9,2%
7,0%
3,0%
100,0%
+1,0%
-7,4%
+12,5%
-7,2%
+2,2%
-1,1%
13,8%
6,4%
4,8%
5,7%
9,3%
6,9%
3,2%
100,0%
+3,7%
-8,1%
+16,3%
-10,6%
+4,4%
-0,7%
+3,2%
+0,5%
+1,9%
Fuente: Ministerio de Economía. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
En cuanto a los saldos comerciales: el superávit comercial con
la Unión Europea se ha reducido un -33,5% a/a en el
acumulado del año hasta septiembre (más intenso dentro de
la Zona Euro con una caída de -43%) mientras que el déficit
comercial con los países no comunitarios sólo ha aumentado
+11,8% a/a. Este porcentaje debería reducirse durante los
próximos meses gracias a que la depreciación del euro debería
impulsar
nuestras
exportaciones
y
ralentizar
las
importaciones.
En lo que respecta al abaratamiento del petróleo, es una
buena noticia para un país como el nuestro, que presenta un
grado de autoabastecimiento inferior al 1%.
La balanza comercial se está deteriorando este año en relación
al 2013 por lo que la caída del precio del crudo ayudará a
reducir la factura energética y el déficit comercial ya que las
importaciones de productos energéticos suponen un 22% del
total. Según el Ministerio de Economía se habría conseguido
un ahorro de 744M€ en el acumulado del año en las
importaciones de hidrocarburos por este efecto (eso a pesar de
que los volúmenes importados han aumentado +1,9% a/a).
El abaratamiento del
crudo es una buena
noticia para un país
con un grado de
autoabastecimiento
inferior al 1%
Así, la balanza por cuenta corriente ha vuelto a registrar
superávits después de un comienzo de año (enero-mayo) en
números rojos. De continuar esta tendencia la cuenta corriente
acabará el año cerca del equilibrio, si bien hasta septiembre
acumula un déficit de -4.200M€. Este aspecto es importante ya
que nuestra economía ha de seguir contando con capacidad de
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33
Análisis
financiación para poder corregir el elevado nivel de deuda
externa. En este sentido, el acumulado del año hasta
septiembre no es positivo ya que registra una necesidad de
400M€. Ahora bien, en términos acumulados de los últimos
doce meses sigue presentando capacidad de financiación, por
importe de 7.600M€.
Gráfico 1.4.5.- Capacidad (+)/ Necesidad (-) de
financiación (acumulado 12 meses, millones €)
40.000
Nuestra economía
ha vuelto a
presentar
necesidad de
financiación si
bien el acumulado
de 12M sigue
siendo positivo.
20.000
0
-20.000
-40.000
-60.000
-80.000
-100.000
'90
'91
'92
'93
'94
'95
'96
'97
'98
'99
'00
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-120.000
Fuente: BdE, Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
En definitiva, estos shocks externos tendrían un impacto neto
ligeramente negativo sobre el comercio exterior. No obstante,
la depreciación del euro y el abaratamiento del crudo ayudarán
a sortear la crisis de la Eurozona y de los emergentes, algo con
lo que no contábamos hace unos meses.
La caída del precio del petróleo también tendrá un impacto en
la inflación, tal y como recogen nuestras nuevas estimaciones.
El IPC finalizará este año 2014 cerca de -0,3% a/a y comenzará
a repuntar en 2015 pero sólo de forma suave ya que la caída en
la componente de Transporte (15% de la cesta del IPC)
mitigará la subida de las demás partidas. En 2016, en la
medida en que los precios de los combustibles se vayan
estabilizando, deberíamos ver un repunte del IPC en línea con
la recuperación económica. Así, revisamos a la baja nuestras
estimaciones desde +1,2% en 2015 hasta +0,4% y desde
+1,9% hasta +1,6% en 2016.
La caída del precio
del petróleo
también tendrá un
impacto en la
inflación.
Por último, el aspecto político es el más difícil de valorar así
que nos limitamos a contemplarlo como un riesgo. Ahora bien,
sí tenemos en cuenta que el año electoral puede ralentizar la
toma de decisiones durante uno o dos trimestres y que el ruido
político que pueda originarse tendría implicaciones en la
prima de riesgo. En este sentido, hemos subido nuestra
estimación para el próximo año desde 60 p.b. hasta 90 p.b. y
mantenemos la de 2016 en 60 p.b.. La incertidumbre política
tendría repercusiones en el mercado pero se verían limitadas
gracias a la actuación del BCE y al programa de compra de
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34
Análisis
bonos (QE) que esperamos ponga en marcha en el primer
trimestre de 2015.
Además de un hipotético QE, las subastas de liquidez
condicionadas a la entrega de crédito deberían dejarse notar
en la economía. Al fin y al cabo, los bancos españoles han
acudido a los dos TLTROS por importe de 36.000M€ en un
momento oportuno ya que coincide con la ganancia de
tracción de la economía. De hecho, desde finales del año
pasado se venían registrando tasas positivas de crecimiento
interanual en los préstamos nuevos a los hogares y a las
pymes (créditos de importe inferior al millón de euros), por lo
que esta tendencia se reforzará durante los próximos meses
gracias a las medidas del BCE. Asimismo, destacaríamos que la
economía está siendo capaz de crecer sin aumentar el stock de
crédito ya que sigue sumida en una fase de desapalancamiento
(deuda privada sept’14 en 167% del PIB vs máximo de 209% en
2010).
Las inyecciones de
liquidez del BCE
coinciden en un
momento de
ganancia de
tracción de la
economía.
Tabla 1.4.6.- Evolución del flujo bruto de crédito.Nuevas operaciones de crédito (% variación interanual)
abr.-13
may.-13
jun.-13
jul.-13
ago.-13
sep.-13
oct.-13
nov.-13
dic.-13
ene.-14
feb.-14
mar.-14
abr.-14
may.-14
jun.-14
jul.-14
ago.-14
sep.-14
oct.-14
Importe Sociedades no financieras
Total Total
Hasta 1M Más de 1M
-18,1% -19,4%
-8,5%
-24,7%
-34,1% -36,4%
-16,1%
-44,4%
-25,1% -25,2%
-12,4%
-29,4%
-22,5% -23,9%
-6,9%
-31,2%
-27,5% -29,1%
-6,4%
-39,2%
-1,8%
-1,0%
-1,4%
-0,8%
-15,9% -16,4%
0,1%
-24,2%
-7,8%
-5,0%
4,7%
-9,8%
0,2%
7,1%
9,6%
6,1%
-6,8%
-9,7%
5,0%
-16,9%
-15,3% -19,3%
6,0%
-31,0%
-5,8%
-9,4%
5,1%
-16,7%
-9,2% -11,1%
2,8%
-19,3%
-11,0% -13,2%
4,9%
-24,0%
-2,1%
-4,1%
10,0%
-9,9%
-6,4%
-9,1%
12,4%
-21,6%
-2,9%
-3,4%
5,5%
-9,5%
-12,2% -18,1%
14,5%
-34,6%
-7,2% -12,5%
14,3%
-29,3%
Hogares
Total
Vivienda Consumo Otros fines
-7,8%
-20,4%
23,9%
-6,4%
-13,7%
-21,6%
9,6%
-16,5%
-24,7%
-38,5%
-0,9%
-17,1%
-11,6%
-27,0%
9,9%
0,7%
-15,2%
-24,3%
6,6%
-20,6%
-8,7%
-18,5%
16,1%
-13,6%
-12,6%
-20,4%
19,2%
-22,1%
-24,2%
-37,5%
7,0%
-21,2%
-35,5%
-57,7%
32,4%
-9,6%
18,4%
27,2%
23,6%
2,6%
17,5%
25,8%
32,5%
-3,1%
22,8%
40,7%
26,3%
0,0%
4,5%
3,6%
11,7%
-0,3%
3,8%
4,1%
11,5%
-3,4%
14,6%
26,0%
13,7%
0,1%
12,1%
17,6%
16,1%
1,2%
0,5%
-3,0%
-6,1%
14,0%
41,5%
30,7%
32,5%
67,7%
31,9%
23,3%
37,5%
39,8%
Fuente: Banco de España. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
Nuestra opinión.El motor de nuestra recuperación ha virado del sector exterior
a la demanda interna por lo que la fase de estancamiento en
Europa se está dejando sentir en nuestra economía menos de
lo que podría haber sido hace unos trimestres.
Por tanto, las perspectivas para el próximo año siguen siendo
positivas en base a distintos factores que apoyarán el
crecimiento: descenso del precio del petróleo, depreciación del
euro, rebaja del IRPF, recuperación del empleo, reactivación
del crédito, menor coste de la deuda, etc.
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Las perspectivas
para el próximo
año son
favorables…
35
Análisis
Por el contrario, la incertidumbre política puede suponer un
lastre. Al margen de las tensiones separatistas, el hecho de
que se celebren elecciones (municipales, autonómicas y
generales) puede introducir inestabilidad. Por tanto,
empezamos a tener la sensación de que el tiempo apremia
para continuar con el calendario reformista.
Asimismo, debemos ser conscientes de que nuestra economía
está corrigiendo multitud de desequilibrios (déficit por cuenta
corriente, alto apalancamiento, competitividad, etc.) pero ha
sumado otro: el elevado endeudamiento público. La deuda
pública ha pasado de suponer un 45% del PIB en 2009 al 99%
este año, lo que se traduce en unos costes financieros anuales
de unos 37.700M€ (3,6% del PIB). Por tanto, la evolución de
los tipos de interés y de la prima de riesgo de nuestra deuda
son cruciales ya que podrían elevar la carga de la deuda y
acabar con el pequeño margen presupuestario que pueda tener
el Ejecutivo.
… pero el elevado
endeudamiento es
un punto de
vulnerabilidad.
Como ejemplo, una subida de 100 p.b. en la prima de riesgo
tendría un impacto aproximado de unos 1.600M€ en las arcas
públicas vía mayores intereses por la emisión de letras y bonos
en peores condiciones de mercado.
Además, habría repercusiones adicionales en la actividad por
el elevado endeudamiento externo de nuestra economía.
En lo relativo a las finanzas públicas, el objetivo para el déficit
público de 2014 de -5,5% sobre PIB parece alcanzable a tenor
de las cifras de ejecución presupuestaria disponibles hasta la
fecha si bien la desagregación podría no responder a los
objetivos del Gobierno por la desviación a nivel de CCAA. En
cualquier caso, en el acumulado a septiembre, el conjunto de
las AAPP acumula un déficit de -4,04% del PIB (-4,11% con las
ayudas a la banca), que extrapolado al conjunto del año
resultaría en -5,4%.
De cara al próximo año será crucial que la economía siga en
expansión para no poner en riesgo el incremento previsto para
los ingresos dado que el cumplimiento de los objetivos
presupuestarios está recayendo, principalmente, en la
recuperación de los mismos (y también en la caída de partidas
de gasto ligadas a la deuda y al desempleo).
El crecimiento está
cerca de alcanzar
una velocidad de
crucero del 2%, por
debajo de las tasas
del ciclo expansivo
anterior.
En definitiva, la economía española ha dejado atrás la
recesión y, poco a poco, también la crisis. No obstante, el
escenario que se plantea de cara a los próximos años no
permite vislumbrar una rápida aceleración del crecimiento por
lo que tendremos que conformarnos con tasas de crecimiento
cercanas al +2%, inferiores a las del ciclo expansivo anterior
(+3,5% de media en el período 2003-2007). Eso, a menos que
se vayan salvando los lastres de nuestra economía: abultada
deuda, alto desempleo, salarios estancados, etc.
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36
Análisis
Tabla 1.4.7.- Perspectivas macroeconómicas, España (*).
2013r Pesimi
sta
PIB
-1,2% 1,1%
Consumo Privado
-2,3% 2,0%
Gasto Público
-2,9% 0,4%
Inversión empresarial
5,6% 14,0%
Construcción
-9,2% -3,0%
Demanda interna
-2,7% 2,0%
Aportación sector exterior
1,4% -0,9%
Déficit Público/PIB
-7,1% -6,0%
Deuda/PIB
93,9% 102,6%
Tasa de paro (EPA)
25,7% 24,1%
IPC
0,3% -0,9%
Crédito empresarial (cartera acumulada)
-13,3% -8,4%
Crédito hipotecario (cartera acumulada)
-4,2% -2,2%
España, cifras clave
2014e
Central
1,3%
2,3%
0,7%
11,9%
-2,9%
2,1%
-0,8%
-5,5%
99,6%
23,6%
-0,3%
-4,2%
-0,7%
Optimi Pesimi 2015e
Optimi Pesimi 2016e
Optimi
sta
sta
Central
sta
sta
Central
sta
1,5%
1,5%
2,2%
2,6%
1,4%
2,1%
2,7%
2,3%
2,3%
2,7%
3,0%
1,6%
2,0%
2,4%
0,6%
0,5%
0,9%
1,2%
0,6%
1,0%
1,4%
14,3%
8,8%
9,3%
9,5%
5,6%
6,0%
6,4%
-2,8%
0,1%
0,5%
0,8%
1,1%
1,5%
1,9%
2,2%
1,6%
2,5%
2,4%
1,6%
2,0%
2,4%
-0,7%
-0,2%
-0,4%
0,3%
-0,2%
0,1%
0,3%
-5,2%
-5,2%
-4,4%
-3,9% -4,1%
-3,1%
-2,4%
97,6% 108,9% 102,9% 98,9% 112,6% 102,6% 97,6%
23,1% 22,7% 21,7% 20,7% 22,0%
20,0% 18,0%
0,2%
0,2%
0,4%
0,6%
0,8%
1,6%
2,4%
-2,1%
1,5%
3,0%
4,5%
2,1%
4,2%
6,3%
0,8%
1,0%
1,9%
2,9%
1,4%
2,8%
4,2%
Fuente: INE, BdE, Reuters, Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
(*) Al final del documento se ofrece un desglose trimestral de estas estimaciones.
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37
Análisis
1.5.- Japón.- “Continúa la resaca de la subida del IVA”
La economía japonesa continúa sufriendo la resaca de la subida del IVA del pasado
mes de abril. El impacto en el PIB ha sido rotundo, estando durante dos trimestres
en recesión. A su vez, Abe decidió posponer la siguiente subida del IVA hasta el
2017, acompañado con la disolución de las Cámaras. El resultado de las elecciones
ha sido claro, confirmando que Abe cuenta con el respaldo de los electores para
realizar reformas y aplicar medidas de emergencia para activar la economia (27
de diciembre). Por lo que respecta al IPC, el objetivo de +2% está ancarrilado,
máxime cuando viene acompañado por la ayuda de la caída del crudo. Para este
ejercicio, la economía debería volver a la “normalidad” en lo que respecta a
crecimiento macroeconómico apoyado por la política monetaria del BoJ.
Situación.La economía japonesa continúa sufriendo la resaca de la
subida del IVA del pasado mes de abril (del +5% al +8%). El
impacto ha sido, no sólo económico (evolución del PIB), sino
político (elecciones). Esto ha supuesto toda una serie de
noticias y cambios drásticos en Japón. De las tres “flechas” de
las Abenomics (estímulo monetario, estímulo fiscal y reformas
estructurales) continuamos dentro de la fase de estímulo
monetario y a lo largo de 2015 deberíamos empezar a recibir
noticias de las reformas estructurales.
La economía
japonesa continúa
sufriendo la resaca
de la subida del IVA
A nivel macroeconómico, posiblemente ha sido la
ralentización de la economía. La economía de Japón se
contrajo un -1,9% continuación de lo visto en el 2T. El país ha
entrado en recesión técnica.
El reflejo de toda esta coyuntura ha quedado plasmado en la
debilidad (depreciación) del yen, acompañado por una mejora
de las perspectivas de grandes fabricantes (en particular los
exportadores). A nivel bursátil, resaltar la mayor confianza del
inversor apoyada en la aplicación de mayores estímulos
futuros.
Gráfico 1.5.2. Evolución del PIB vs Tankan
Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter
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38
Análisis
Lo más importante.Los aspectos más relevantes que marcarán la evolución en el
corto plazo son:
1) La economía de Japón se contrajo un -1,9% interanual
anualizado en el tercer trimestre del año, por encima de la
caída prevista inicialmente (-1,6%). De esta forma, se sigue
manteniendo la debilidad de la economía nipona, iniciada ya
con los datos del 2º trimestre. El país ha entrado en recesión
técnica. Esperamos que el retraso de la subida del IVA y los
estímulos monetarios del BoJ reactivan la economía con tasas
de crecimiento en torno al +1%.
El PIB del tercer
trimestre continua
en senda de
contracción. . . .
2) El retraso de la subida impositiva es el principal motivo
que llevó al Gobierno a disolver la Cámara de Representantes
para convocar elecciones anticipadas, al 14 de diciembre. Este
apoyo electoral dará fuerzas a Abe a implementar toda la
batería me reformas en el país.
3) El pasado 1 de diciembre, la agencia de calificación
Moody's revisó a la baja su calificación (desde Aa3 hasta A1)
ante las dudas de que el Gobierno sepa contener el déficit y la
enorme deuda pública.
4) La balanza comercial se situó en noviembre en 891.900MJPY vs -992.000MJPY estimado y -736.900MJPY
anterior. Pero el desglose no es favorable ya que arroja una
caída de las importaciones de -1,7% vs +1,6% estimado y
+3,1% anterior con unas exportaciones que sólo aumentan
+4,9% a/a vs +7,0% estimado y +9,6% anterior. Estas cifras se
encuadran en un escenario de depreciación del yen de forma
significativa desde niveles de 137 a 147. A su vez, a futuro, las
exportaciones tienen que desempeñar un papel clave en la
mejora de la economía.
El BoJ activa un
multimillonario
esfuerzo monetario
para activar la
economía.
5) El inesperado y multimillonario refuerzo de los
estímulos monetarios del Banco de Japón ha disparado el
optimismo en la Bolsa de Tokio. El BoJ en su reunión
periódica, comunicó que flexibilizaba algo más su política
monetaria al ampliar el incremento de su masa monetaria
desde 60/70Bn JPY/año hasta 80Bn JPY/año, intensificar (sin
cuantificación) las compras de activos (fundamentalmente sus
propios bonos, pero se amplía a índices de bolsa y ETFs) y
extender la duración media de los bonos comprados desde 7
años hasta el rango 7/10 años.
6) Mantiene su objetivo de alcanzar una inflación de +2%
de manera sostenible (no puntual), algo que parece estar
consiguiendo poco a poco. La caída del crudo facilitará la
consecución de este objetivo.
7) Tankan. Indicador de Confianza Tankan del 3T: El
epígrafe de grandes empresas manufactureras se sitúa en 13
(vs 10e.) y frente al 12 ant. Su perspectiva, a nivel de 13, en
línea con lo esperado, y frente al 15 anterior. El de empresas
no manufactureras, se sitúa en 13 (vs 17e.) y 19 anterior. Su
perspectiva 14 (vs 18e.) y 19 anterior.
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39
Análisis
Gráfico 1.5.2. Evolución del IPC
Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter
Nuestra opinión.Los datos macros del tercer trimestre ha supuesto un cambio
radicar en la estrategia económica del país.
 El triunfo electoral del Primer Ministro Shinzo Abe (291
escaños del LDP y 35 de sus socios conservadores Komeito) le
otorga 326 escaños en una cámara de 475. Esto supone el
respaldo de los electores para aplicar toda una serie de
reformas en el corto/medio plazo.
 Con relación al punto anterior, el Ministro de Economía
Akira Amari confirmó que el Gobierno de Japón está
trabajando para recopilar medidas económicas de
emergencia que se conocerán en torno al 27 de diciembre. El
objetivo de las mismas es reactivar la economía e
implementar la tercera flecha del abenomics.
 La subida del IVA (desde el 8% al 10%) hasta abril 2017
supone dar un respiro a la economía nipona a corto plazo.
Esta nueva subida, debería coincidir en un momento no
influenciado por elecciones, ni locales ni generales, así como
por una recuperación al alza de los salarios. La tasa
interanual de inflación se situó el pasado mes de octubre en
+2,9%, una décima por debajo del nivel registrado en
septiembre. Sin tener en cuenta el impacto de la subida del
IVA en abril, el incremento de los precios hubiera sido del
+0,9%. Por su parte, la inflación subyacente también
experimentó un alza interanual del +2,9%. Revisamos
nuestras estimaciones de inflación para los próximos 2 años
a la baja por dos factores: i) el retraso de la revisión al alza del
IVA al 2017 y ii) la caída del crudo. Con este escenario, para
2014, nuestra estimación de IPC es de +2,7% (vs +2,9%
anterior). Para 2015, pensamos que se situará en +1,5% (vs
+2,0% anterior) y +1,8% para 2016 (vs +2% anterior).
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La segunda ronda de
subida en el IVA, se
retrasa hasta el
2017.
Revisamos a la baja
las estimaciones de
IPC por el retraso de
la revisión al alza del
IVA y la caída del
crudo.
40
Análisis
 Por otro lado, la tasa de paro de Japón se situó en octubre
en el 3,5%, una décima por debajo del dato de septiembre. De
este modo, el país nipón cumple doce meses consecutivos en
las que el desempleo se ha mantenido por debajo del 4%.
Revisamos a la baja nuestra estimación de tasa de
desempleo 2014 a +3,6% (vs +3,7% anterior). Para 2015 y
2016, la mantenemos sin cambios en +3,6% y +3,5%
respectivamente.
 El Fondo de Inversión de las Pensiones del Gobierno de
Japón (GPIF) continuará implementando la nueva asignación
de activos, con mayor riesgo, para fin de año 2014 y los
primeros meses de 2015. Nueva asignación de activos (asset
allocation): Bonos Japoneses 35% (vs 49,6% anterior), renta
variable local 25,0% (vs 18,2% ant.); renta variable
internacional 25,0% (vs 17,4% ant.) renta fija internacional
15% (vs 12,1% ant.), liquidez 0% (vs 2,8% ant.). Por último,
se guarda la posibilidad de invertir hasta un 5% en gestión
alternativa (contra renta fija local). Esta última clase de
activo no estaba contemplada anteriormente.
 Ante la evolución de las cifras de PIB de los 2 últimos
trimestres, revisamos a la baja la estimación del ejercicio
2014 a +0,2% (vs +0,8% anterior) y mantenemos sin
cambios las previsiones para 2015 y 2016, en +1,0% y +1,2%
respectivamente.
 En definitiva, la economía japonesa ha continuado con su
ralentización económica en el tercer trimestre. Pensamos
que la puesta en marcha de medidas expansivas por parte del
BoJ supondrán un punto de inflación. De esta forma,
volveremos a ver tasas de crecimiento de PIB superiores al
+1%.
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La nueva asignación
de activos del GPIF
da más peso a la
renta variable.
41
Análisis
1.6.- Emergentes: ¿hundidos o sumergidos?
Las economías emergentes pierden “momentum”. Cada vez son menos atractivas en
términos de inversión, puesto que el riesgo que implica posicionarse en ellas no
compensa, en nuestra opinión, la rentabilidad generada. Además de por
desequilibrios internos, se ven afectados por factores exógenos como una mayor
percepción de riesgo, la estimada subida de tipos por parte de la Fed en 2015, el
incremento de la tensión geopolítica o la brusca caída en el precio del petróleo, que
tiene un impacto muy negativo en economías como Rusia, Brasil o México. Los
bancos centrales se han convertido en protagonistas del universo emergente: en
unos casos, como en China, actúan bajando tipos de interés para tratar de evitar un
“aterrizaje forzoso” de la economía, impulsando el crédito y, particularmente, el
sector inmobiliario, lo que puede acentuar las burbujas existentes en el país - lo que
nos preocupa, y mucho -. Otros en cambio se apresuran a elevar los tipos de interés
para evitar la depreciación de sus divisas y controlar los elevados niveles de
inflación, como Brasil y Rusia. Éste último presenta un diagnóstico muy peligroso ya
que las sanciones internacionales impuestas por el conflicto con Ucrania y la caída
del precio del petróleo (50% de los ingresos fiscales), están erosionando su economía
y provocando que el rublo se haya depreciado -90% aprox. con el dólar en 2014.
Entre todos ellos, únicamente recomendamos invertir en India. La llegada de Modi
al Gobierno y la implementación de importantes reformas estructurales permitirán
que el país alcance cotas de crecimiento elevadas en los próximos trimestres.
Situación actual.-
La segunda mitad de 2014 está siendo complicada para los
principales países emergentes. El incremento de la percepción
de riesgo, el mayor número de frentes geopolíticos abiertos, la
desaceleración global y la fuerte caída en el precio del
petróleo están erosionando sus economías. A todos estos
efectos se une el impacto de la apreciación del dólar,
especialmente en lo que se refiere al pago de deuda emergente
referenciada en dólares. Todos estos factores están provocando
una fuerte depreciación de las divisas emergentes,
particularmente Rusia, por las sanciones internacionales
impuestas por el conflicto con Ucrania y la brusca caída en el
precio del crudo.
La segunda mitad de
2014 está siendo
complicada para los
principales países
emergentes…
Gráfico 1.6.1.- Evolución de las divisas emergentes
1,4
1,7
Real (eje izq.)
Lira Turca (eje izq.)
Rupia (eje dcho.)
Rublo (eje dcho.)
1,9
2,2
2,4
2,7
2,9
12
17
22
27
32
37
42
47
52
57
62
67
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter
©
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… además de sus
desequilibrios
internos, se ven
afectados por la
incertidumbre
geopolítica, la caída
del precio del petróleo
y la apreciación de
dólar.
42
Análisis
Mantenemos una visión especialmente negativa de Brasil y
Rusia. Ambos comparten la fuerte depreciación de sus divisas,
altos niveles de inflación y crecimiento nulo o negativo –
Rusia, según nuestras estimaciones, se contraerá -6% en 2015. Para frenar el debilitamiento de sus divisas, los bancos
centrales han tenido que actuar elevando los tipos de interés:
Brasil 11,5% (desde 10% en diciembre 2013) y Rusia 17%, cifra
que aumentó en un solo día desde 10,5%, algo que no ocurría
desde que Rusia hizo “default” en 1998 (este no es nuestro
escenario central). Además los bancos centrales han tenido
que consumir parte de sus reservas.
China está debilitándose como así lo refleja el sector
inmobiliario o el menor consumo privado. Por ello, el banco
central redujo el tipo de interés de referencia hasta el 5,6%
desde 6% anterior. Estas medidas permitirán evitar un
“aterrizaje forzoso” de su economía, pero no propician que el
país transforme su modelo de crecimiento hacia uno menos
dependiente de las exportaciones. El propio Gobierno ha
asumido que el país crecerá menos en los próximos años y
establece el objetivo para 2015 en +7,1%.
Mantenemos una
visión negativa de
Brasil y Rusia.
India es el único país
emergente en el que
recomendamos
invertir.
Identificamos India como el único emergente en el que
recomendamos invertir. Consideramos que las reformas
implementadas por el Gobierno de Modi, el control tanto de la
inflación como del gasto público y la caída en el precio de la
energía (India es el tercer importador del mundo de petróleo),
deberían permitir que el país alcance tasas de cremiento
elevadas en los próximos trimestres.
Finalmente, México presenta un situación más ventajosa que
la mayor parte de los países emergentes: cuadro financiero
sólido, inflación moderada, fuerte vinculación a la economía
norteamericana e implementación de reformas estructurales.
A pesar de ello, no recomendamos activamente tomar
posiciones en el país ya que se está viendo muy afectado por la
caída en el precio del petróleo, que supone el 30% de los
ingresos fiscales.
Lo más importante.-
México se ve muy
afectado por la caída
del precio del
petróleo, por lo que
no recomendamos
invertir.
China se debilita, es algo evidente. El PIB en 3T´14 creció
+7,3%, el menor ritmo de crecimiento desde 1T´09. El propio
Gobierno parece asumirlo e incluso ha reducido sus
expectativas de crecimiento para el próximo año, hasta 7,1%
que compara con nuestras estimaciones: 6,9% en 2015 y
+7,4% en 2014, frente a +7,5% estimación oficial.
Por el momento, la política monetaria expansiva parece dar su
fruto en el corto plazo y previsiblemente en los próximos
trimestres continúen introduciendo medidas adicionales. El
problema radica en que estas medidas simplemente son útiles
para evitar un “aterrizaje forzoso de su economía”, pero no
aseguran un crecimiento persistente en el tiempo.
Uno de los sectores en el que se ha basado el rápido
crecimiento chino ha sido el sector industrial. La Producción
Industrial avanzó +7,2% en noviembre, cifra que contrasta con
niveles de +10% del mismo mes del año pasado o incluso de
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China desacelera,
aunque las medidas
introducidas por el
b.c. permitirán
evitar un aterrizaje
forzoso de la
economía.
43
Análisis
+13% alcanzados en 2011. Otros indicadores también sugieren
una pérdida de impulso del sector, como es el caso de el PMI
Manufacturero (oficial) que asciende a 50,3 o el elaborado por
HSBC que se sitúa en contracción, 49,5.
El sector exterior es otros de los pilares en los que se ha basado
el crecimiento chino. En los últimos datos disponibles
(noviembre), se publicó un superávit comercial mejor de lo
esperado (45.410M$), pero una análisis en profundidad refleja
que no son datos alentadores por la débil combinación
exportaciones/importaciones, ambas desacelerando con cierta
fuerza: exportaciones +4,7% vs +11,6% anterior e
importaciones -6,7% y +4,6% anterior. Estas cifras que reflejan
la debilidad de la demanda interna.
De acuerdo a estas referencias, el crecimiento de China está
sostenido por el sector exterior y por una política monetaria
altamente acomodaticia. Para evitar un “aterrizaje forzoso” de
su economía el banco central redujo el tipo de interés de
referencia por primera vez en los últimos dos años, -40 p.b.
hasta 5,60% y el tipo de depósito -25 p.b. hasta 2,75%.
Además de ello, introduce otra serie de medidas de estímulo,
como inyecciones de liquidez y reducciones impositivas a
entidades financieras pequeñas y medianas. Estas medidas de
estímulo contrastan con la preocupación de las instituciones
con respecto a los elevados niveles de crédito, como se puso
de relieve con la decisión de los supervisores de impedir que se
utilicen bonos con rating inferiores a AAA como colateral en
los préstamos a corto plazo. Por otra parte, en la última
reunión del Partido Comunista, se hizo hincapié en la
introducción de reformas que permitan fortalecer el marco
regulatorio y la transparencia, aunque con dudosa eficacia
puesto que todos los pasos en el ámbito legal serán dados
afianzando el mandato del partido.
En nuestra opinión, de cara a los próximos meses son
numerosos los retos que la economía china tiene que
enfrentar, entre los que destacamos los siguientes:
:: Sector Inmobiliario: ha sido uno de los impulsores del
crecimiento chino, pero está sufriendo importantes problemas
de demanda. Por un lado, los bancos han elevado su nivel de
percepción de riesgo, tanto por la ralentización del sector como
por la sobrecapacidad de determinadas industrias. Este menor
apetito por el riesgo puede tener un impacto directo en las
hipotecas que se conceden y elevar su precio. Por lo tanto, es
un círculo vicioso en el que el aumento del coste de
financiación provoca que un menor número de personas
compre una vivienda, lo que seguirá presionando a la baja el
precio de las casas. Buena muestra de esta ralentización se
aprecia en el precio de las vivienda: en el mes de noviembre,
cayó el precio en 68 de las 70 ciudades analizadas, con una
tendencia de clara desaceleración desde el pasado mes de
junio.
:: Evolución del crédito: la evolución de la economía china, y
particularmente del sector inmobiliario, ha venido sostenida
por el fuerte incremento del crédito. En los últimos meses se
ha reducido por las incógnitas acerca de la sostenibilidad de su
economía. En el corto plazo podría verse ligeramente
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El sector exterior de
China continúa
siendo uno de los
pilares en los que se
basa el crecimiento,
pero desaceleran
tanto exportaciones
como
importaciones.
Para sostener el
crecimiento el b.c.
aplica una política
altamente
acomodaticia.
Medidas que
contrastan con la
preocupación de las
instituciones por los
elevados niveles de
crédito.
El sector
inmobiliario sufre
importantes
problemas de
demanda.
44
Análisis
favorecido por las medidas de estímulo introducidas, pero
después debería moderarse.
:: Actividad bancaria en la sombra: esta partida recoge todos
aquellos activos que no están incuídos dentro de los balances
de las instituciones financieras y por lo tanto la supervisión de
los mismos es limitada. El gran problema radica en la
velocidad en el crecimiento de los últimos años, ya que se
estima que supone cerca del 20% del PIB chino. Un estudio
realizado por “Financial Stability Board” refleja que la actividad
aumentó +37% en 2013, cifra que se une a +42% en 2012.
Preocupa además que puede verse incrementada en los
próximos meses, puesto que la reciente reducción en el tipo de
interés de los depósitos (2,75% desde 3%) puede favorecer que
una mayor parte de capitales se destine hacia este tipo de
vehículos de inversión.
La actividad
bancaria en la
sombra alcanza el
20% aprox. del PIB y
preocupa
especialmente la
velocidad de
crecimiento.
:: Abultada deuda: la suma de deuda local, Shadow Banking y
gobiernos locales asciende aprox. a 250% s/PIB. Preocupa el
volumen, pero sobre todo la velocidad a la que se ha
incrementado, puesto que en 2008 era del 100%.
Gráfico 1.6.2.- China: Evolución del sector inmobiliario
100%
Ventas de vivienda
80%
La suma de deuda
local, Shadow
Banking y gobiernos
locales asciende
aprox. al 250% del
PIB. Preocupa la
velocidad de
crecimiento.
superficie iniciada
nuevas viviendas
60%
40%
20%
0%
oct-14
jun-14
feb-14
oct-13
jun-13
feb-13
oct-12
jun-12
feb-12
oct-11
jun-11
feb-11
oct-10
jun-10
feb-10
oct-09
feb-09
-40%
jun-09
-20%
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter
El cuadro que presenta China es débil. El crecimiento está
desacelerando, los costes de financiación se elevan por el
temor a que el crecimiento no sea persistente en el tiempo, en
un sistema en el que el tejido industrial es muy fuerte y con
compañías que necesitan altos volumenes de financiación.
Además, el nivel de deuda es muy abultado, lo que aumenta el
riesgo. En este contexto, estimamos que continuarán
aplicando una política monetaria expansiva para evitar un
colapso del mercado inmobiliario y para tratar de reducir el
coste de financiación, si bien esto supone un importante riesgo
por la probabilidad de que se agudicen las burbujas de activos.
Estimamos que el banco central volverá a reducir el tipo de
interés de referencia en los próximos meses: cerrará el año en
5,6% y se estrechará hasta 5,3% en 2015, nivel en el que
permanecerá en 2016. Estimamos también una reducción en
el ratio de reservas exigido a los bancos, no sólo a
determinadas instituciones, sino que lo hará a todo el sistema
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Estimamos que el
b.c. volverá a
recortar los tipos de
interés de
referencia, hasta
5,3% en 2015, para
sostener la
economía.
45
Análisis
financiero, lo que equivale a introducir liquidez en el sistema.
Además tiene margen para hacerlo ya que la inflación se
mantiene en niveles reducidos (1,4% en noviembre), nivel
más bajo desde 2009. Según nuestras estimaciones cerrará el
año en 1,5%, en 2015 ascenderá a 2% y hasta 2,3% en 2016.
Por otra parte, los precios de producción aceleraron su caída
en noviembre desde -2,2% hasta -2,7%, por lo que acumula 34
meses en negativo. Este nivel de precios tan reducido
despierta temor, ya que muestra un escenario de deflación y
elevado apalancamiento, lo que supone un importante riesgo
para los empresarios.
La inflación se sitúa
en niveles
reducidos. Nos
preocupan los
precios de
producción.
En consecuencia, mantemos una visión negativa de la
economía china. Estimamos que el PIB cerrará en 7,4% vs
7,5% objetivo del Gobierno en 2014. En 2015 ascenderá a
6,9% y 6,5% en 2016.
India continúa disfrutando de una situación privilegiada con
respecto al resto de países emergentes. La llegada de Modi al
Gobierno ha elevado la confianza tanto interna como externa
del país, como reflejó la mejora de perspectiva de su deuda
hasta estable desde negativa por parte de la agencia de
calificación crediticia S&P (actual BBB-). Esta mejora en la
confianza también se refleja en la evolución del índice Sensex,
que acumula una revalorización en 2014 en el entorno de
+30%.
Estimamos que
China cerrará 2014
con un crecimiento
de +7,4%, 6,9% en
2015 y 6,5% en
2016.
El PIB ha registrado cifras holgadamente por encima del 5% en los
últimos dos trimestres, aunque en 3T´14 desaceleró algo con
respecto a 2T´14: 5,3% vs 5,7%, lo que refleja que la economía
avanza pero tan sólo de manera gradual.
De cara a los próximos trimestres el crecimiento del PIB en la
India debería ganar un mayor impulso. Son varios los factores
que nos hacen mantener una visión positiva sobre el país y ser
la única geografía emergente en la que recomendamos
invertir. ¿Por qué?.
:: Plan reformista de Modi: en los Presupuestos Generales
2015, el Primer Ministro anunció medidas contundentes como
un mayor gasto en inversión –especialmente en
infraestructuras-, agricultura, educación, promoción de la
inversión extranjera en determinados sectores (como Defensa
o Seguros), capitalización bancaria o mayor desarrollo tanto
rural como urbano. Medidas contundentes que deberían
impulsar el PIB en los próximos trimestres.
India disfruta de una
situación privilegiada
con respecto al resto
de economías
emergentes…
:: Control del déficit fiscal: sitúan el objetivo en -4,1% en 2014
(-4,6% en 2013), 3,6% en 2015 y 3% en 2017.
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46
Análisis
Gráfico 1.6.3.- India: Déficits público y por cuenta corriente
2009
2010
2011
2012
2013
2014
0,0%
-1,1%
-2,0%
-1,7%
-2,8%
-4,0%
-3,6%
-4,0%
-3,8%
-5,8%
-7,1%
-7,3%
-8,0%
-5,1%
-5,4%
-6,0%
Déficit público
…por la llegada de
Modi y la
implementación de
fuertes reformas
estructurales.
-5,9%
Déficit cta. Cte.
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter
::Caída del precio de la energía: Permite un estrechamiento en
el déficit exterior (en 2013 India fue el tercer mayor
importador de petróleo, sólo superado por EE.UU. y China) y
además podría permitir una reducción de los subsidios. Por
otra parte, permite una reducción de la inflación, uno de los
principales problemas de su economía. De hecho, en los
últimos meses se ha estrechado hasta 4,38%, lo que implica
practicamente reducirse a un tercio del nivel de noviembre de
2013 (11,2%). Esto se puede observar en el gráfico siguiente.
:: Estabilidad Política: Modi ha conseguido la primera mayoría
absoluta de los últimos 30 años.
::Pirámide poblacional favorable: con un alto porcentaje de
jóvenes. De hecho, 13M se incorporan anualmente al mercado
de trabajo.
También se ve
beneficiado de la
caída del precio del
petróleo y de una
pirámide poblacional
favorable.
Por lo tanto, parte de los principales riesgos del país se van
corrigiendo progresivamente. No obstante son todavía muchos
los obstáculos que enfrenta entre los que identificamos los
siguientes:
:: Pérdida de impulso reformista: es evidente que los planes de
Modi recogen importantes reformas en diversos ámbitos, pero
en los Presupuestos Generales 2015 no se especifica cómo
serán financiados.
:: Gasto Público: éste ha sido tradicionalmente un problema
para el país, si bien entre los objetivos de Modi se encuentra un
control del déficit. No obstante será importante determinar si
realmente es capaz de cumplir con dichos objetivos al tiempo
que implementa las reformas anunciadas.
En definitiva, las elevadas expectativas puestas en la
economía india están, desde nuestro punto de vista,
fundamentadas. Pensamos que las importantes medidas
estructurales implementadas en el país: inversión en
infraestructuras, control del déficit, reducción de la pesada
burocracia, control de la inflación y una mayor apertura del
país deberían permitir que India alcance cotas de crecimiento
elevadas en los próximos trimestres.
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No obstante, son
todavía numerosos
los riesgos que
enfrenta, como la
pérdida de impulso
reformista o la
subida de tipos por
parte de la Fed.
47
Análisis
Además, en nuestra opinión, este crecimiento vendrá
sostenido por la mejora del pulso macroeconómico pero
también por una política monetaria expansiva aplicada por el
banco central. Según nuestras estimaciones, la reducción de
la inflación y la estabilidad de la rupia van a permitir que el
banco central reduzca el tipo de interés de referencia en los
próximos trimestres: cerrará 2014 en 8%, pero disminuirá
hasta 7% en 2015 y 6,5% en 2016.
Con todo ello, pensamos que el objetivo de crecimiento
establecido por el Gobierno de 7%/8% para los próximos tres
años es factible. Según nuestras estimaciones cerrará el año
con un crecimiento de 5,3% en 2014, 6,5% en 2015 y 7,5% en
2016.
El férreo control de la
inflación y la
estabilidad de la
rupia van a permitir
que el b.c. baje tipos
en 2015 y 2016.
En Brasil, Dilma Rousseff asumirá la Presidencia. Ganó las
elecciones en una segunda vuelta con un resultado muy
ajustado: 51,6% de los votos frente a 48,4% de su rival político,
Aecio Naves.
¿Qué está ocurriendo con Brasil?
El país atraviesa un
momento delicado y se ve perjudicado tanto por factores
internos como externos. En el ámbito doméstico los
principales indicadores económicos muestran desaceleración,
como la debilidad de la demanda interna, la falta de confianza,
el aumento del gasto público o el incremento de la inflación.
En el ámbito exterior, la desaceleración de China, la caída en el
precio de las materias primas o la probable subida de tipos por
parte de la Fed son factores que continúan presionando al país.
Todos estos factores hacen que un trimestre más
recomendemos no invertir en Brasil. Durante 2014 la divisa
se ha depreciado -16% con el dólar y el índice Bovespa acumula
una rentabilidad negativa por debajo de -8%.
Estimamos que el PIB
crecerá +5,3% en
2014, +6,5% en 2015
y +7,5% en 2016.
El PIB en el 3T´14 se contrajo -0,2% en términos
interanuales, por lo que suma dos trimestres consecutivos en
negativo. En cambio, en términos intertrimestrales, aumentó
un tímido +0,1%.
Si se realiza un análisis de las principales partidas del PIB se
aprecia como el principal componente, el consumo privado
(64% del PIB) desacelera: +0,1% en 3T´14, +1,2% en 2T´14,
+2,2% en 1T´14 y +2,5% en 4T´13… Según nuestras
estimaciones se mantendrá debilitado y arrojando cifras
considerablemente más débiles que en años previos, como así
lo reflejan las Ventas Minoristas.
La segunda partida que genera una mayor incertidumbre es la
inversión, la cual supone el 17% del PIB. Acumula tres meses
consecutivos de descensos y además han sido especialmente
pronunciados en los dos últimos (-8,5% en 4T y -11,2% en 3T).
La fragilidad de su economía, las incógnitas acerca de la
reforma fiscal que el país ha de implementar, el fuerte
intervencionismo o el deterioro de la confianza del consumidor
son factores que han lastrado al indicador y que anticipan que
la evolución no será favorable en los próximos trimestres.
Además, casos de corrupción como el de Petrobrás no permiten
una mejora de la confianza empresarial.
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No recomendamos
invertir en Brasil. Se
aprecia una
desaceleración en la
inversión y en el
consumo privado.
48
Análisis
El gasto público ha avanzado con cierta energía en los últimos
trimestres, impulsado en parte por el esfuerzo que realizó
Brasil para acoger importantes acontencimientos deportivos.
De cara a los próximos trimestres estimamos una reducción de
mismo, puesto que necesita realizar un ajuste fiscal. El
superávit fiscal primario brasileño se situó en septiembre en
0,6%, lo que supone el menor avance desde 2002 y se habría
lastrado por la caída de la recaudación, en gran parte por la
debilidad del consumo y por el fuerte gasto público. A pesar de
ello, el indicador debería mejorar en los próximos meses, tras
el ajuste fiscal esperado. Establecen como objetivo 1,2% para
2015 y en torno al 2% en los años siguientes.
A este escenario se une el elevado nivel de inflación (6,4%),
por lo tanto lejos del objetivo, 4,5%. Este alto nivel de precios
implica que el banco central se haya visto obligado a subir
hasta en seis ocasiones este año los tipos de interés hasta
11,75% (desde 10% en diciembre de 2013). Según nuestras
estimaciones deberá subirlos el año que viene hasta el 12,5%,
nivel en el que estimamos permanecerá también en 2016. Por
otra parte, estimamos que el real seguirá depreciándose, por la
debilidad de la economía pero también por factores exógenos
como la subida de tipos de la Fed prevista para el año próximo,
la caída en el precio de las materias primas, la ralentización de
China, el elevado déficit fiscal o el temor a que el país sufra una
bajada de rating, lo que supondría perder el grado de
inversión. Esto traería consecuencias muy dañinas para su
economía ya que aumentaría su coste de financiación y
dificultaría el acceso, introduciría presión bajista para el real y
complicaría el escenario de crecimiento económico.
La inflación es elevada,
lo que ha obligado al
b.c. a elevar los tipos de
interés y estimamos
que volverá a hacerlo
en 2015.
Preocupa que pueda
perder el grado de
inversión.
En este contexto, revisamos a la baja nuestra estimación de
crecimiento del PIB: pensamos que cerrará el año creciendo
+0,3% vs +0,4% estimación anterior, +0,9% vs +1,4% anterior
en 2015 y +1,5% vs +2,2% anterior.
La evolución de México en 2014 ha decepcionado, lastrada por
varios factores como la débil demanda interna o la caída en el
precio del petróleo. Además, el índice Mexbol acumula una
rentabilidad negativa en 2014 de aprox. -6% en moneda local.
En este contexto, el Banco Central de México ha reducido las
expectativas de crecimiento para el país hasta 2%/2,5% desde
2%/2,8% estimado previamente. En 2016 estiman que el
crecimiento ascenderá a 3,2%/4,2%.
En 3T´14 el PIB aumentó +2,2%, por lo que mejora con
respecto al trimestre previo, +1,6%, pero se sitúo una décima
por debajo de las estimaciones del consenso.
No recomendamos
invertir en México.
Entre los principales componentes del PIB destaca el consumo
privado (68% de su economía). La evolución es débil porque no
se está produciendo un incremento de los salarios. El empleo
mejora, pero lo hace más por una iniciativa del Gobierno de
regularizar empleos que por la propia actividad económica. Por
otra parte, las Ventas Minoristas registran crecimientos
positivos pero moderados, lo que podría anticipar una
recuperación de la demanda interna, pero modesta. Además,
la confianza permanece fuerte, pero podría debilitarse por la
caída del precio del crudo y por la elevada criminalidad,
impactando negativamente en el consumo futuro.
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49
Análisis
El sector exterior recuperó fuerza: exportaciones (octubre)
+5,7% e importaciones +4,9%. Estimamos que el sector
exterior contribuirá positivamente al PIB en los próximos
trimestres, por la fuerte vinculación de la economía mexicana
a EE.UU., por la recuperación del entorno económico y por la
depreciación del peso.
La inversión está mostrando una evolución favorable, en
septiembre aumentó +5,7% que compara con +4% anterior.
Destaca positivamente el sector automovilístico (México es el
séptimo exportador de coches del mundo, primero en América
Latina), desde enero a noviembre la producción de vehículos
superó los 3M (+8,7% interanual). Algunos indicadores
permiten anticipar que la actividad podría recuperar fuerza. Es
el caso del PMI Manufacturero, tanto oficial como el elaborado
por HSBC, ya que ambos superan holgadamente el nivel 50. A
pesar de ello, inversiones futuras se podrán ver
comprometidas, especialmente en el sector energético, por la
caída en el precio del petróleo.
No esperamos
modificaciones en los
tipos de interés, se
mantendrán en 3%,
puesto que no hay
presión por el lado de
los precios.
Gráfico 1.6.4.- Evolución PIB EE.UU. vs México.
8
6
4
2
0
México
-2
EE.UU
-4
-6
-8
dic-13
dic-12
dic-10
dic-11
dic-09
dic-07
dic-08
dic-06
dic-05
dic-03
dic-04
dic-02
dic-01
dic-99
dic-00
-10
Los principales riesgos
que identificamos son:
reducción del precio del
petróleo, debilitamiento
del peso y posible caída
en los niveles de
confianza.
Fuente: Bloomberg y Análisis Bankinter
No esperamos modificaciones en política monetaria y
estimamos que los tipos se mantendrán en 3%, ya que la
inflación no es muy elevada y probablemente se reducirá por el
menor precio del petróleo (4,2% en noviembre). ¿Cuáles son
los principales factores de riesgo que identificamos?
1- Caída en el precio del petróleo: algo más del 30% de los
ingresos fiscales procede del petróleo. Una caída del
mismo no sólo afecta a los ingresos fiscales sino
también se pueden ver comprometidas inversiones
futuras, independientemente de que el país tenga
contratadas determinadas coberturas. Según la OPEP la
demanda de petróleo en 2015 va a ser inferior a lo
inicialmente previsto.
2- Debilitamiento del peso mexicano: se ha debilitado por
la caída del precio del crudo y por el fortalecimiento de
la economía americana. De cara a los próximos meses
estimamos que esta tendencia se mantendrá y más
considerando que EE.UU. subirá tipos en 2015. Por otra
parte, México cuenta con fuertes niveles de reservas y el
nivel de deuda sobre PIB no es demasiado elevado
(aprox. 38%).
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A pesar de no
recomendar invertir
en México,
defendemos que
disfruta de una
situación más
ventajosa que el resto
de países emergentes.
50
Análisis
3- Caída en los niveles de confianza. El incremento de la
inseguridad lastra la confianza tanto empresarial como
de los consumidores, dentro y fuera de las fronteras de
México. A este hecho, se une la caída en el precio del
petróleo.
En coherencia con todo lo anteriormente expuesto, no
recomendamos invertir en México. La caída del precio del
crudo, la subida de tipos en EE.UU. y las incógnitas en
cuanto a la evolución de la demanda interna por la
debilidad de los salarios nos hacen mantener la cautela. A
pesar de ello, continuamos defendiendo que se encuentra
en una posición mejor que otros países emergentes.
Disfruta de una fuerte vinculación a la economía americana
(principal socio comercial), como se puede observar en el
gráfico anterior (elevada correlación en PIB), presenta un
cuadro financiero equilibrado y el Gobierno de Peña Nieto
ha implementado reformas estructurales que sientan las
Rusia presenta un
preocupante
diagnóstico....
bases del crecimiento futuro.
Rusia presenta un preocupante diagnóstico. La tensión del
conflicto con Ucrania se ha reducido pero las consecuencias
derivadas del mismo tardarán mucho en solventarse.
Tanto la Unión Europea como EE.UU. impusieron una serie
de medidas punitivas que afectaban a determinados
organismos rusos y a compañías insignia, sanciones que
continuarán lastrando la actividad económica. A este factor
se une la fuerte caída en el precio del petróleo,
determinante para Rusia ya que aprox. del 50% de sus
ingresos fiscales proceden de la extracción de crudo.
Debido a estos dos factores la bolsa de Moscú acumula
caídas en el año del -5% en moneda local (-17% en euros) y
el rublo acumula pérdidas superiores a -70% con el euro y 90% con el dólar.
… por la caída del
precio del petróleo, las
sanciones
internacionales y la
depreciación del
rublo.
Nuestra visión negativa sobre la economía rusa se justifica
por los siguientes motivos:
1- Crecimiento reducido este año y contracción del PIB en
2015. El propio banco central de Rusia estima que se
contraerá -4,5% en 2015. Según nuestras estimaciones
cerrará el año con un crecimiento de +0,5%, pero a
partir de 2015 estimamos que la contracción será
severa: -6% y en 2016 -3%. Todavía es temprano para
fijar con fiabilidad las estimaciones, pero parece
evidente que Rusia enfrenta varios años de contracción
económica.
2- Existe muy poca visibilidad acerca de la evolución del
precio del crudo, pero previsiblemente continuará la
tendencia bajista. Esto tiene unas consecuencias muy
dañinas para el país, por la relevancia en sus ingresos
fiscales.
3- Las
sanciones
internacionales
impuestas
se
mantendrán en los próximos trimestres, erosionando
su actividad económica.
4- Se está produciendo un fuerte incremento en el nivel de
precios. De hecho, el último registro disponible
(noviembre), arrojó una cifra de 9,1%, nivel más
elevado desde junio de 2011. Las estimaciones del
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Por ello, el b.c. ha
tenido que intervenir
hasta en seis
ocasiones elevando
tipos para sostener el
rublo.
51
Análisis
banco central tampoco son esperanzadoras, estiman
que en 2015 ascenderá a 11,5%, que compara con el
objetivo oficial, 4%.
5- Falta de confianza tanto nacional como internacional:
esto tiene un impacto directo en indicadores de empleo
y consumo privado y provoca además fuertes salidas de
capitales. El banco central estima que ascenderá a 120.000M$ en 2015, -75.000M$ en 2016 y -55.000M$
en 2017.
A su vez, todos los factores aludidos anteriormente provocan
que Rusia afronte severos problemas de acceso a financiación
y se hayan tenido que suspender la mayor parte de las
subastas previstas.
A pesar de los serios
problemas que
enfrenta no
estimamos que vaya a
incurrir en default.
Por otra parte, el Banco Central de Rusia, en un intento de
sostener la fuerte depreciación del rublo, se ha visto obligado a
elevar el tipo de interés de referencia hasta en seis ocasiones
durante 2014 hasta el 17% desde 5,5% de comienzos de año.
En la última subida registrada al cierre de este informe
(16/12), subió de una sola vez desde el 10,5% al 17% y
consumió 1.000M$ de reservas en un solo día, después de que
el rublo llegara al menor nivel desde la crisis rusa de 1998.
Además, también ha consumido–18% aprox. de sus reservas
en lo llevamos de año. En nuestra opinión, en los próximos
meses el banco central va a tener que actuar de nuevo para
sostener el rublo, consumiendo reservas y elevando,
probablemente, los tipos de interés. Además, aunque
secundariamente, también lo hará para controlar el
incremento en el nivel de precios.
A pesar de ello, un default no es nuestro escenario central,
puesto que tiene un elevado nivel de reservas (aprox.
450.000M$) y cuenta con un endeudamiento reducido:
234.000M$, para un PIB de aprox. 2.11BN$, lo que equivale a
un ratio de endeudamiento de 11,5%.
Reiteramos nuestra
recomendación de no
invertir en Rusia.
Por lo tanto, el escenario que presenta Rusia es complicado,
especialmente en lo que respecta a una fase de contracción
económica que se prolongará en los próximos ejercicios,
pudiendo desembocar en un proceso de “inestabilidad social”.
Gráfico 1.6.5.- Rusia: Tipo de interés de referencia.
17,0%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
10,5%
7,5%
7,5%
9,5%
8,0%
dic-14
nov-14
oct-14
sep-14
ago-14
jul-14
jun-14
may-14
abr-14
mar-14
feb-14
ene-14
dic-13
nov-13
oct-13
5,5%
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter
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52
Análisis
2.- Materias Primas: “El precio bajo del petróleo es un balón de oxígeno para
la recuperación económica global”.
El petróleo se ha convertido en uno de los principales protagonistas, no sólo entre las
commodities, sino entre todos los activos del mercado. El creciente exceso de oferta
ha provocado el desplome de su precio (Brent -45% y WTI -43%) y, probablemente,
asistamos a nuevos descensos –de carácter puntual- en el corto plazo, si no se
producen recortes en el suministro. En nuestra opinión, el precio del crudo se
mantendrá en niveles bajos durante los próximos años (60/65$ en 2015 y 70/80$ en
2016), con un resultado positivo para el saldo neto del crecimiento global. Se
presenta un contexto favorable para las economías -desarrolladas y emergentesimportadoras de petróleo, por tanto, para la recuperación de la Eurozona (en
térnimos de ahorro de costes y mejora de competitividad). Si bien, determinados
países productores, cuyo equilibrio presupuestario es altamente dependiente de las
exportaciones de crudo (Rusia y Venezuela, por ejemplo) se verán perjudicados. Por
su parte, el oro tendrá poco atrativo como depósito de valor en un entorno de
ausencia de expectativas inflacionistas y de fortalecimiento del dólar, por lo que
debería seguir cotizando por debajo del “breakeven” o coste de produción
(<1.200$/onza).
En líneas generales, el 2015 no será un buen año para las materias primas. El
encarecimiento del dólar es un denomiandor común con impacto negativo sobre
todas ellas. Pero, además, las principales commodities industriales, salvo
excepciones como el paladio o el níquel, seguirán lastrasdas por la confirmación de
la desacelaración de China y el estancamiento de muchas economías desarrolladas
sobre todo en Europa. Las materias primas agrícolas, muy dependientes de la
devaluación de divisas locales - con tasas de rentabildad negativas de las cosechas apuntan a mantener una tendencia bajista con elevada volatilidad. Si bien, los
conflitos geopolíticos en algunos países productores podrían tensionar la oferta e
impulsar el precio de algunos granos tras haber tocado mínimos de los últimos cinco
años.
El índice CBR, compuesto por 19 commodities, acumula este
año un descenso de -15% después de haber logrado avanzar
hasta el mes de junio +12%. Las perspectivas para 2015 no son
muy alentadoras para la mayoría de ellas, por la apreciación
del dólar y la desaceleración de la demanda global.
Gráfico 2.1.- Evolución del Índice CRB.
380
360
En el 2015 la tendecia de
precios de las materias
primas, salvo
excepciones, será bajista:
pretróleo, oro, gas…
340
320
300
280
260
240
220
200
Fuente: Bloomberg. Elaborado por Análisis Bankinter
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53
Análisis
2.1.- Petróleo: El precio del crudo ha caído -45% desde junio,
desplome que no ha dejado indiferente a nadie. Pero lo que
importa es: ¿hasta dónde va a llegar?, ¿quién gana y quién
pierde?, ¿han cambiado las reglas del juego?... Vamos a
intentar resolver estas cuestiones de una manera breve en las
siguientes líneas.
El Brent ha retrocedido –45% desde enero hasta 61$ y el West
Texas –43% hasta 56$, produciéndose un estrechamiento de
spreads entre ambos.
El estrechamiento de
“spreads“entre el Brent y
el WTI podría favorecer la
inversión en la Eurozona.
Gráfico 2.2.- Evolución del petróleo.
140
130
120
110
100
90
80
70
60
Precio Brent (USD/Bb)
Precio WTI (USD/Bb)
50
40
La clave es el creciente superávit de crudo: menos demanda,
Fuente:
Bloomberg.
Datosde
elaborados
por Análisis Bankinter.
más
oferta
y aumento
inventarios:
(i) La recesión de países como Rusia o la confirmación de la
ralentización de China han agudizado las bajas expectativas
de consumo de crudo que ya se preveían. La OPEP, en su
último informe, redujo la estimación de la demanda global
para 2015 hasta 91,13M brr/d (nivel más bajo de la última
década), lo que supone una ralentización en el crecimiento
hasta +930.000 brr/d vs. +1.050.000 brr/d en la estimación
anterior. El recorte se produce de manera generalizada. En los
países de la OPEP la demanda ha alcanzado el nivel más bajo
desde 2013 (estimándose que aumente en 2015 en +300.000
brr/d hasta 28,92M brr/día), pero especialmente se ha
producido un menor incremento en la demanda de los países
de la OCDE. Por su parte, la Agencia Internacional de la
Energía (AIE) también revisó las estimaciones de demanda de
crudo, siendo la 4ª vez que las recorta en 5 meses (+230.000
brr/d hasta 900.000 brr/d). Por lo tanto, la cuota de mercado
de la OPEP pasaría de 38% en 2014 hasta 32% en 2015, una
pérdida nada despreciable para uno de los bloques más
influyentes del mercado.
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Las ralentización en el
crecimiento de la
demanda de crudo podría
seguir reduciendo la
cuota de mercado de la
OPEP.
54
Análisis
(ii) La oferta sigue aumentando especialmente en EE.UU.
por el auge del shale oil (en 2014 se estima un aumento de
+1,72M brr/d y en 2015 de +1,36M brr/d), de tal manera que
en sólo dos años están introduciendo en el mercado más de
3M brr/d adicionales, generando importantes excedentes de
suministro. Según datos de la AIE, la producción de crudo de
países no pertenecientes a la OPEP se incrementará en 2015
hasta 57,31M brr/d (+0,8M brr/d en 2014 y +1,4 M brr/d en
2015), incremento, que en su mayor parte se debe al shale oil.
A esto se une que la OPEP decidió en su última reunión (26
nov.) mantener el nivel de producción en 30M brr/d
provocando un importante desplome del precio. Si bien, la
producción real supera estos niveles (situándose en torno a
36M brr/d). También hay que tener en cuenta, la nueva
producción, es decir, la explotación de nuevos yacimientos
(aproximadamente +0,7M brr/d en 2015) aunque, en nuestra
opinión, con niveles tan bajos de precios debería tender a
tasas de crecimiento muy bajas en 2016. Además, según las
últimas declaraciones del Mº de Energía de Rusia, en 2015
mantendrán el mismo nivel de producción que en 2014 para
proteger su cuota de mercado (12% aproximadamente), de
manera que deberían incrementar su producción +0,4M brr/d.
Por tanto, la producción mundial de crudo en 2015 podría
situarse por encima de 93M brr/d desde 86M brr/d en 2013.
El “shale oil“ de EE.UU.
introduce en el mercado
3M brr/d. adicionales,
siendo una de las causas
del superávir de sumistro
global.
Gráfico 2.3.- Principales Productores de crudo del mundo.
13 M brr/d.
11 M brr/d.
9 M brr/d.
13 %.
12% .
No OPEP
12 %.
OPEP
7 M brr/d.
5%
5 M brr/d.
3 M brr/d.
4 %.
3 %.
1 M brr/d.
EE.UU. (genera el 12% de
la producción de crudo)
cada vez más cerca de
desbancar a Arabia Saudí
(13% de la oferta global)
como primer productor de
petróleo mundial .
Fuente: BP. Elaborado por Análisis Bankinter
(iii) Los inventarios de crudo siguen aumentando
semanalmente y de cara al primer semestre de 2015, el
volumen de los stocks será mayor, simplemente por factores
estacionales (temperaturas más cálidas).
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55
Análisis
En definitiva, si no se producen recortes de suministro, el
precio del crudo seguirá a la baja -incluso podríamos verlo
próximo a 45/50$/brr de forma puntual- y la OPEP podría
seguir perdiendo cuota de mercado (la producción de Arabia
Saudí en 2014 es aproximadamente de 12M brr/d vs. 11M
brr/d en EE.UU.).
En nuestra opinión, incluso considerando una estrategia de
“guerra de precios” de la OPEP para combatir el éxito del shale
oil (cuyo coste de producción es más alto que el del petróleo
convencional) hay 2 factores que nos invitan a pensar que
será necesaria una disminución de la producción:
(1) Muchos países de la OPEP (Irán, Argelia, Iraq…) y países
no miembros (como Rusia, Nigeria y Venezuela), no pueden
soportar precios tan bajos, ni en términos de rentabilidad por
el coste de producción (proyectos con tasas de retorno
negativas que desincentivan la inversión), ni en materia fiscal
(equilibrio presupuestario). Como se observa en el gráfico 2.4.,
el precio actual del crudo es inferior al breakeven
presupuestario de todos ellos, es decir, el mínimo precio para
mantener el equilibrio en los presupuestos estatales de
muchos países productores dependientes de las exportaciones
de petróleo.
(2) Los desarrollos tecnológicos y de eficiencia avanzan a
gran velocidad reduciendo el coste de extracción del crudo de
esquisto, por lo que el impacto de precios bajos será cada vez
menos “nocivo” para los productores de shale oil. Asimismo,
conviene recordar que EE.UU. se fijó un objetivo de
autoabastecimiento en 2020, por lo que su producción seguirá
aumentando.
Podríamos ver el precio
del crudo en niveles más
bajos -de manera
puntual- en el corto
plazo, si no se producen
recortes en el suministro.
El precio del crudo se
encuentra por debajo del
nivel que muchos países
necesitan para mantener
el equilibrio
presupuestario.
Gráfico 2.4.- Breakeven para el Equilibrio Presupuestario .
($/brr.)
140 $/brr.
121 $/brr.
140 $/brr.
106 $/brr.
120 $/brr.
100 $/brr.
100 $/brr.
80 $/brr.
90 $/brr.
75 $/brr.
70 $/brr. 65 $/brr.
60 $/brr.
40 $/brr.
20 $/brr.
*No miembro de la OPEP
Fuente: Wall Street Journal. Elaborado por Análisis Bankinter
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56
Análisis
En base a lo expuesto anteriormente, nos parece probable que
la OPEP convoque una reunión extraordinaria en el 1T´15
(previa a la reunión oficial prevista para el 5 de junio), a pesar
de que Arabia Saudí, el mayor exportador de la OPEP (13%
producción mundial), otros miembros integrantes y algunos
países del Golfo Pérsico sigan siendo los más reticentes a ceder
en su política de producción para aligerar la presión de precios.
Según nuestras estimaciones, la producción debería reducirse
en torno a 2M brr/d, ya que sólo en los países de la OPEP se
produce, como mínimo, 1M de brr/d más de lo que se consume,
por lo que insistimos en que no descartamos ver el precio del
crudo en niveles inferiores a los actuales para luego
recuperarse. De cara a finales de 2015 podría situarse entre
60/65$ y en 2016 avanzar hasta 70/80$ por la recuperación
industrial global.
Dicho esto, los bajos precios del crudo tendrán un impacto
positivo para la economía global, favoreciendo el entorno
para la recuperación, dado que se traducen en ahorro de costes
de producción para la mayoría de las industrias (excepto para
las petroleras y auxiliares del sector) y mejora en términos de
competitividad. Por otra parte, la menor diferencia entre el
precio de la energía en EE.UU. (WTI) y en Europa (Brent)
podría favorecer la inversión en la Eurozona. Asimismo,
supone un desahogo para los países importadores de
petrolero, especialmente un alivio para las elevadas tasas de
inflación de muchos emergentes (Turquía e India, por
ejemplo).
Una de las materias primas que se podría ver favorecida por
el bajo precio del petróleo es el Carbón (–29% acumulado
2014), ya que gran parte de los costes para su extracción son
derivados del consumo de energía (crudo). De tal manera que,
los márgenes de algunas grandes mineras podrían mejorar a
pesar de que la demanda de Carbón seguirá siendo débil
durante los próximos cinco años, especialmente por el menor
consumo de China. Según datos de la AIE: +2,1% a/a hasta
2019 vs. +3,3% a/a desde 2010 hasta 2013. Por otro lado,
países productores como Australia e Indonesia han seguido
aumentando la producción en un esfuerzo por reducir los
costes unitarios, pero muchas minas se han visto forzadas a
cerrar por falta de rentabilidad, lo que se traduce en una
disminución de la oferta que debería facilitar que el mercado
se reequilibre. Las empresas que han logrado sobrevivir se han
visto y se deberían seguir viendo favorecidas por la
depreciación de las divisas locales, abaratando las
exportaciones y, ahora, con un menor coste de extracción
gracias al petróleo. Por lo que, el precio del Carbón podría
comenzar a repuntar.
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La lectura positiva es que
el bajo precio de la
energía supondá mejoras
de productividad (ahorro
costes) y de
competitividad para la
mayoría de las
industrias.
Precios bajos del crudo
serán la tóncia de los
próximos años.
En nuestra opinión, en
2015 podrían situarse en
torno a 60/65$ y en 2016
avanzar hasta 70/80$.
Los perderodes serán las
compañias petroleras y
auxiliares del sector y
países productores, como
Rusia y Venezueladependientes de las
exportaciones de crudo
57
Análisis
2.2.- Gas Natural también ha registrado caídas aunque de
menor intensidad (-16% acumulado 2014).
Gráfico 2.5.- Evolución del precio del gas.
14
12
Gas Natural (Henry Hub; $/BTU)
10
8
El precio del Gas Natural
mantendrá una tendecia
bajista, indexado al
precio del crudo pero con
menor volatilidad y
condicionado por el auge
del “shale gas”.
6
4
2
0
Fuente: Bloomberg. Elaborado por Análisis Bankinter
La ausencia de riesgo de déficit de suministro, en gran medida
por el éxito del shale gas y el abaratamiento de crudo,
marcará en los próximos meses la dirección bajista del precio
del GNL. En nuestra opinión, nuevos brotes del conflicto entre
Rusia y Ucrania tendrán un impacto limitado sobre su precio,
permaneciendo indexado al petróleo pero con menor
volatilidad. En cualquier caso, el auge del shale gas seguirá
condicionando el consumo de gas convencional.
El Oro seguirá perdiendo
atractivo como depósito
de valor y activo refugio
….
2.3.- Principales Metales:
El Oro.- Las perspectivas para el oro durante los próximos
trimestres van a seguir siendo bajistas. El precio del metal
precioso debería permanecer por debajo del breakeven (coste
de producción), que se sitúa en torno a 1.200$/onza, por los
motivos que exponemos a continuación:
(i) Las ausencia de expectativas inflacionistas, tanto en la
Eurozona (IPC +0,3% a/a), como en EE.UU. (IPC +1,3% a/a). A
pesar de la mejora de la economía americana, el
debilitamiento del entorno global nos invita a pensar que la
subida de tipos por parte de la Fed no se producirá hasta, al
menos, el segundo semestre 2015 y en cualquier caso será
muy progresivas. Además, la fuerte caída del precio del crudo
favorece un contexto de menores expectativas de inflación.
… en un entorno de
reducida expectativa
inflacionista y de
fortelicimiento del dólar.
(ii)Según nuestras estimaciones, el dólar seguirá apreciándose
durante los próximos meses, de tal manera que el contravalor
del oro también disminuirá.
(iii)El debilitamiento de China mantendrá a la baja la
demanda de oro, que históricamente ha sido el primer
demandante de oro.
(iv) En India, el 2º mayor consumidor, han sido eliminadas las
restricciones a la importación de oro. Sin embargo, no creemos
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58
Análisis
que la mayor demanda de este país tenga un impacto
determinante sobre el precio del oro, ya que los otros tres
factores mencionados ejercen mayor presión bajista.
En definitiva, el oro seguirá perdiendo atractivo como depósito
de valor, por lo que situamos el precio en torno a 1.000 $/onza
en 2015 y podría avanzar tímidamente hasta el rango
1.000/1.100 $/onza en 2016.
Materias primas industriales.- La evolución de las hard
commodities ha sido divergente. El Aluminio, el Níquel y el
Paladio han acumulado avances de +9%, +20% y +13%
respectivamente. Mientras que el Cobre acumula un retroceso
de -11% y el Acero de -32%.
La onza de oro podría
situarse en 1000$ en
2015 y avanzar
tímidamente en 2016
hasta el rango
1.000/1.100$
La ralentización global ha pesado sobre muchos de ellos y las
perspectivas para el año que viene apuntan a no mostrar
muchos cambios, tanto en cuanto están ligadas a la actividad
industrial. Especialmente, la ralentización de China ha
lastrado el precio de estos dos últimos metales (Cobre y Acero)
por lo que si tal como esperamos, el b.c. baja tipos (o introduce
nuevos estímulos) en 2015, los descensos podrían frenase y
comenzar a estabilizarse.
Gráfico 2.6.- Evolución de MM.PP. industriales
300
250
Oro
Aluminio
Paladio
Cobre
Níquel
El Niquel podría repuntar
en 2015 por la escasez
del metal.
200
150
100
50
Fuente: Bloomberg. Elaborado por Análisis Bankinter
En el caso del Níquel creemos que el precio podría continuar
repuntando por la escasez del metal. La temporada de tifones
en Filipinas, uno de los proveedores claves, aviva los temores
de una reducción del suministro. Además, el posible cierre de
una planta de producción en Australia, se une a las
limitaciones a la exportación de este metal introducidas este
año por Indonesia (principal productor).
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El Paladio tambiém
podrían seguir
avanzando en 2015,
gracias al sector
automovilístico, aunque
es probale que lo hagan a
menor ritmo.
59
Análisis
Las perspectivas para el Aluminio deberían mantearse
estables o con ligeros avances, animadas por las expectativas
de nuevos estímulos en China para reactivar la economía y los
buenos datos de producción industrial en E.E.UU.
El Paladio, utilizado para la fabricación de catalizadores de los
automóviles y en menor medida en joyería, aunque también
ha perdido impulso en el último trimestre, podría ser el
ganador. De cara a los próximos meses, podría seguir
avanzando pero a menor ritmo ya que el sector del automóvil
presenta buenas perspectivas en EE.UU. pero no es así en los
emergentes. Sin embargo, la demanda se verá favorecida por
una legislación que tiende cada vez a ser más estricta en
materia de limitación de emisiones nocivas por lo que los
dispositivos requerirán más metal. No obstante, los
principales países productores presentan riesgos que podrían
tensionar la oferta: Rusia (es el primer productor con el 40% de
la oferta total) se enfrenta a una difícil situación económica en
un entorno geopolítico delicado y en Sudáfrica (2º productor
mundial) la huelgas constituyen un riesgo que no hay que
perder de vista.
La fortaleza del dólar
seguirá encareciendo la
compra de grano y
limitando la rentabilidad
de las cosechas… … el
precio de las principales
materias primas agrícolas
podría seguir presionado la
baja.
En definitiva, el mercado del Paladio seguirá siendo deficitario
en los próximos años (según estimaciones el déficit de oferta
se situará aproximadamente en -1.400M de onzas en 2015 y 1.800M en 2016) por lo que el precio debería seguir
aumentando pero a menor velocidad.
2.4.- Materias Primas Agrícolas:
Las materias soft o agrícolas no han mostrado grandes
cambios desde nuestro último informe, excepto en el caso del
Trigo que ha registardo un cambio de tendencia en el útimo
trimestre (+3% vs. -17% en sep´14). El Café (+45%) y el Cacao
(+7%) siguen siendo los ganadores frente a otros como la Soja
(-22%) o el Maíz (-4%).
Gráfico 2.7.- Evolución de MM.PP. agrícolas
250
200
INDICE CRB
MAÍZ
TRIGO
SOJA
Determinados granos,
como el Trigo y el Maíz,
podrían verse presionados
al alza: las tensiones
geopolíticas Rusia/Ucrania
aumentan los temores
sobre el suministro,
mientras se espera un
aumento china de
productos de alta calidad.
150
100
dic-14
jun-14
dic-13
jun-13
dic-12
jun-12
dic-11
jun-11
dic-10
jun-10
dic-09
jun-09
dic-08
50
Fuente: Bloomberg. Elaborado por Análisis Bankinter
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60
Análisis
El precio del Trigo y el del Maíz podrían verse presionados al
alza. Por un lado, por las persistentes preocupaciones sobre
las exportaciones de grano rusas y por otro, por el deterioro de
las expectativas para las cosechas de Trigo 2014/2015 en
Australia, que se han visto perjudciadas por la lluvia tanto en
calidad y como en cantidad. Asimimo, las cosechas de Soja y
Maíz en America del Sur y en EE.UU. se han mantenido por
debajo de lo esperado, y además, la demanda de China podría
incrementarse tras la reciente relajación de restricciones a la
importación de Maíz americano, factores que deberían
impulsar el precio del grano.
Sin embargo, la tendencia alcista del Café podría moderarse
por que las lluvias en Brasil han mejorado las perspectivas
para el próximo año, después de un 2014 afectado por la
sequía. Mientras que el Cacao podría seguir al alza impulsado
por una demanda que supera la oferta debido a la menor
producción de África Occidental. Concretamente existe déficit
de Cacao de alta calidad.
La apreciación del dólar y el
deteriorio de la demanda
global son las claves que
pesarán sobre el precio de
las soft commodities .
En definitiva, la fortaleza del dólar seguirá encareciendo la
compra de grano y limitando la rentabilidad de las cosechas
tras años de creciomiento estructural. Además, el deterioro de
la demanada de desarrollados y de emergentes serán los
principales
factores
que
marcarán
la
cotización,
probablemente, bajista de la mayoría de las soft commodities.
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61
Análisis
3.- Tipos de Interés: “Comienza la subida de tipos en
EE.UU y la expansión del balance del BCE con un “QE”.
En la Eurozona, los fundamentales macro (baja inflación, lento crecimiento y
elevado desempleo), aconsejan una política monetaria más expansiva. Esperamos
que el BCE implemente un programa de compra de deuda soberana y corporativa
(“QE”) en el primer trimestre de 2015, al estilo del realizado por la Fed y el BoE años
atrás. Por el contrario, la Fed iniciará la normalización de su política monetaria en
2015, aunque las bajas tasas de inflación permitirán que las primeras subidas de
tipos sean muy progresivas y se retrasen hasta la segunda mitad de 2015. En Japón,
no esperamos cambios en el tipo de interés actual (0,0% / 0,1%) hasta 2017,
mientras que el BoE subirá los tipos desde 0,50% hasta 1,0% en 2015.
EUROZONA
Nuestro escenario central de tipos de interés contempla un
mantenimiento del tipo principal de referencia en el nivel
actual de 0,05% durante 2015 y 2016, por lo que estimamos
que la parte corta de la curva de tipos de interés (hasta dos
años) se mantenga prácticamente plana y en niveles similares
a los actuales, con los tipos de interés a muy corto plazo
(EONIA) en niveles próximos a cero al menos durante los
próximos 12 meses.
Gráfico 3.1.- Evolución del tipo a 1 día vs tipo esperado.5,0
EONIA - Contado
4,5
Swap 12 M
5,0
4,5
dic.-13
-0,5
… debido a las bajas
perspectivas de
inflación…
… y a una lenta
recuperación de la
actividad
económica.
jun.-14
-0,5
jun.-13
0,0
dic.-12
0,0
jun.-12
0,5
dic.-11
0,5
jun.-11
1,0
dic.-10
1,0
dic.-09
1,5
jun.-10
1,5
dic.-08
2,0
jun.-09
2,0
jun.-08
2,5
dic.-07
2,5
jun.-07
3,0
dic.-06
3,0
dic.-05
3,5
jun.-06
3,5
dic.-04
4,0
jun.-05
4,0
Fuente: Bloomberg y Análisis Bankinter.
Nuestra expectativa de tipos de interés bajos durante un
período prolongado de tiempo se basa en los siguientes
aspectos: (i) Las perspectivas de inflación (+0,6% en 2015 y
+1,2% en 2016) se encuentran muy alejadas del objetivo del
BCE (2,0%), (ii) la caída en los precios de la energía puede
©
Estimamos que los
tipos de interés se
mantendrán en los
niveles actuales en
2015 y 2016…
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Los fundamentales
macro aconsejan
nuevas medidas de
estímulo monetario
por parte del BCE…
62
Análisis
deteriorar aún más las expectativas de inflación a más largo
plazo, (iii) nuestras estimaciones de crecimiento (0,8% en
2014 y +1,0% en 2015) reflejan una recuperación de la
actividad pero a un ritmo lento e inferior al crecimiento
potencial, (iv) en base a los fundamentales económicos
(crecimiento, inflación y desempleo), estimamos que los tipos
de interés se encuentran incluso por encima del nivel teórico
recomendado calculado conforme establece la regla de Taylor.
Entendemos que el impacto en la economía de recortar los
tipos de interés desde el 0,05% actual hasta el 0,0% sería muy
reducido por lo que esperamos que el BCE continúe aplicando
medidas extraordinarias de política monetaria.
Cabe recordar que durante los últimos seis meses, el BCE ha
anunciado varias medidas orientadas a incrementar el
balance de la institución y en definitiva las perspectiva de
inflación a largo plazo. En concreto, el BCE pretende
aumentar el tamaño de su balance en torno a 1 Billón de euros
y las vehículos para conseguirlo han sido un programa de
financiación condicionada a la banca (T-TRO´s) y la compra de
cédulas hipotecarias y “ABS”.
La evolución del importe solicitado por las entidades
financieras, sustancialmente inferior al máximo permitido por
el BCE, las dudas acerca del impacto de la compra de ABS y
cédulas hipotecarias por el tamaño del mercado (reducido) y el
deterioro en las expectativas de inflación (cada vez más
distanciadas del 2,0%) provocan que la probabilidad de ver un
“QE” por parte del BCE en línea con lo realizado en el pasado
por la Fed y el BoE aumente significativamente.
Esperamos que el
BCE implemente un
programa de
compra de activos
“QE” de deuda
soberana y
corporativa en el
1T´15
La petición de las
entidades
financieras en los
T-LTRO´s ha sido
reducida…
Nuestro escenario central considera que el BCE
implementará un programa de compra de activos “QE” de
deuda soberana y corporativa en el primer trimestre de 2015
y nuestro razonamiento es el siguiente:
En las dos subastas de liquidez del programa T-LTRO´s, las
entidades financieras han solicitado 212.000 M€ (entre
septiembre y diciembre), es decir el 53% del máximo
disponible por lo que el BCE debería comprar 800.000 M€ en
cédulas y ABS para cumplir con su objetivo de aumento de
tamaño del balance (1,0 Billón de Euros) mediante las
medidas anunciadas hasta ahora.
Consideramos que este volumen de compras no es factible ya
que es equivalente al doble del tamaño del mercado estimado
en ABS y cédulas y además no todos los tenedores de estos
activos estarían dispuestos a venderlos.
¿Qué alternativas hay? Ampliar el espectro de compra de
activos a la deuda soberana y corporativa. En relación a esta
posibilidad, en la última comparecencia del BCE, su presidente,
Mario Draghi enfatizó dos puntos que consideramos claves: (i)
Existe unanimidad en el Consejo de Gobierno del BCE para
tomar medidas extraordinarias si fuera necesario, (ii) la
unanimidad no es necesaria para tomar medidas adicionales
y extraordinarias, (iii) el entorno macro se ha deteriorado y el
BCE debe hacer todo lo posible para cumplir con su mandato y
(iv) las nuevas medidas de política monetaria pueden estar
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… y estimamos que
el BCE ampliará el
espectro de compra
de activos hacia la
deuda soberana y
corporativa…
63
Análisis
listas a comienzos de 2015.
Desde nuestro punto de vista, el BCE ha decido esperar hasta
comienzos de 2015 para: (i) analizar con más detalle el
impacto de las medidas adoptadas y especialmente para
conocer el importe total solicitado por las entidades
financieras en los T-LTRO´s), cuyo resultado fue posterior a la
reunión del BCE y (ii) consensuar con el resto de miembros del
Consejo los detalles técnicos de “QE”.
El escenario para los
bonos soberanos ha
mejorado…
Este punto es especialmente importante porque implica
establecer el tamaño del programa, la duración del mismo, el
tipo de activos objetivo (deuda soberana y/o corporativa) así
como el mecanismo de implementación, es decir las
proporciones (porcentajes), vencimientos y riesgo de crédito
que está dispuesto a asumir el BCE.
… debido a las
perspectivas de
inflación (bajas)…
En función de estos detalles finales, ciertos bonos saldrán más
beneficiados que otros debido al porcentaje y al “rating” que el
BCE asigne en las compras, pero en cualquier caso
entendemos que el escenario para los bonos soberanos es
mejor que hace apenas unos meses debido a las perspectivas
de inflación (bajas) y a la mayor probabilidad de que el BCE
compre deuda soberana y/o corporativa.
… y la previsible
actuación del BCE.
Estimamos también que en este escenario, la rentabilidad del
Bund alemán descenderá hasta el 0,50% en 2015 para
aumentar hasta +0,80% en 2016 descontando así el impacto
positivo del programa de compra de activos. En este punto
cabe destacar que nuestras estimaciones se encuentran
alejadas del consenso de mercado y de los tipos de interés
implícitos en la curva de tipos de interés que a los precios
actuales descuenta un aumento de 30 pb para 2015 hasta el
0,90% y de +20 pb adicionales en 2016 hasta el 1,10%.
EE.UU.
La Reserva Federal comenzará a subir los tipos de interés en
la segunda mitad de 2015. El consenso de mercado es
prácticamente unánime en este sentido, debido a la mejora del
cuadro macroeconómico estadounidense a lo largo de 2014.
Desde que la Fed puso en marcha su última ronda de estímulos
monetarios, la tasa de paro ha descendido 2 puntos hasta
5,8%, el nivel de infraempleo se ha corregido desde 14,7%
hasta 11,5% y las solicitudes semanales de subsidios de
desempleo han caído a niveles inferiores a 300k.
Por ello, es perfectamente comprensible que la Fed finalizara
el QE3 en octubre y esté preparando el terreno para la primera
subida de tipos de interés. Además, los niveles de actividad
económica se encuentran ya en niveles equiparables a los de
1999 y 2004, años en los que comenzaron los 2 ciclos
anteriores de subidas de tipos de la Fed.
La revisión a la baja en
las estimaciones de
inflación sugiere que la
Fed no tiene presión
para subir los tipos de
interés con claridad
En consecuencia, la cuestión clave consiste en determinar
cuándo tendrán lugar las primeras subidas de tipos y cuál
será su velocidad. En nuestra opinión, las primeras subidas de
tipos no tendrán efecto hasta la segunda mitad de 2015 y se
producirán de forma más lenta de lo que generalmente se
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64
Análisis
piensa. Las razones que nos llevan a sostener esta perspectiva
ya expresada en el informe de estrategia trimestral son las
siguientes:
(i)
(ii)
(iii)
Los mayores niveles de crecimiento y creación de
empleo no están generando fuertes presiones
salariales y los bajos precios del petróleo permiten
que la inflación y el deflactor del consumo se
mantengan en niveles reducidos. De hecho, la Fed
estima que el deflactor del consumo se situará en un
rango +1,0% / +1,6% durante 2015, lo que hace
permite a la Fed mantener una política monetaria
expansiva.
La Fed ha hecho referencia explícita a que “será
paciente” antes de normalizar la política
monetaria, y que no se producirán aumentos de
tipos en las 2 próximas reuniones. Si además
tenemos en cuenta que las previsiones de tipos a
finales de 2015 y 2016 elaboradas por los propios
miembros de la Fed se han revisado a la baja, la
conclusión clara es que las subidas llegarán a partir
del mes de junio y serán progresivas.
El Comité de Política Monetaria de la Fed
continuará teniendo un marcado carácter dovish, es
decir, partidario de una política monetaria
acomodaticia. Janet Yellen, una de las más
fervientes defensoras de la política monetaria
actual, contará con el apoyo de al menos otros 3
miembros del Consejo de Gobierno que disponen de
derechos de voto de forma permanente, entre ellos
el videpresidente Stanley Fischer. Además, la
rotación que se produce en los bancos de la Reserva
Federal que no votan de forma permanente también
reforzará las posiciones de Yellen, ya que 2 de los
miembros del FOMC más ortodoxos (hawkish) como
son Fisher (presidente de la Fed de Dallas) y Plosser
(presidente de la Fed de Filadelfia) serán
reemplazados en las votaciones por presidentes de
otros miembros del FOMC claramente dovish como
Charles Evans (Fed de Chicago). En consecuencia, el
único consejero marcadamente hawkish que
presionará para subir los tipos de interés con
contundencia será Lacker (Fed de Richmond), que
permanecerá en una posición minoritaria incluso en
el caso de que la mayoría republicana en el Senado
consiguiera imponer al presidente Obama el
nombramiento de 2 consejeros partidarios de la
ortodoxia para las 2 plazas con derecho a voto
permanente que actualmente están vacantes.
En consecuencia, consideramos que la primera subida de los
tipos de interés se producirá en la segunda mitad del año,
siendo septiembre la fecha que consideramos más probable, ya
que la Fed presentará una actualización de sus previsiones y
Yellen comparecerá para explicar las decisiones de la Fed.
La Fed ha afirmado que
será paciente antes de
normalizar su política
monetaria, lo que
continúa siendo un
guidance favorable para
la economía y el
mercado
Los propios miembros de
la Fed han revisado a la
baja sus perspectivas de
tipos a finales de 2015 y
2016 con respecto a sus
anteriores estimaciones
En nuestra opinión, anunciar las primeras subidas de tipos una
vez que haya transcurrido el primer semestre de 2015 permite
a la Fed mantener unos bajos costes de financiación para
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65
Análisis
apuntalar la recuperación, reducir el riesgo de una mayor
volatilidad en los mercados financieros globales y comenzar
un ciclo de subidas de tipos de interés que sitúen el tipo
director en el rango 0,75% / 1,0% a finales de 2015. En sentido
inverso, aplazar la primera subida hasta finales de 2015
Gráfico 3.2.- Composición del Comité de la Fed
Comité de la Fed (201 4)
Miembro
Janet Yellen
William Dudley
Stanley Fischer
Lael Brainard
Jerome Powell
Daniel Tarullo
Puesto vacante
Puesto vacante
Cargo
Hawk Moderado
Consejo de Gobierno Permanente
Presidenta
Fed Nueva York
Vicepresidente
C. Gobierno

C. Gobierno

C. Gobierno
Votos rotatorios
Fed Dallas

Fed Filadelfia

Fed Minneapolis
Fed Cleveland
R.Fisher
C. Plosser
N. Kocherlakota
L. Mester
Balance de votos
2
Dove




El sentido de las
votaciones continuará
siendo marcadamente
dovish en 2015 una vez
que se renueven los
miembros de la Fed con
derecho a voto


2
6
Comité de la Fed (201 5)
Miembro
Janet Yellen
William Dudley
Stanley Fischer
Lael Brainard
Jerome Powell
Daniel Tarullo
Cargo
Hawk Moderado
Consejo de Gobierno Permanente
Presidenta
Fed Nueva York
Vicepresidente
C. Gobierno

C. Gobierno

C. Gobierno




¿?
¿?
Pte. nombramiento
Pte. nombramiento
C. Evans
J. Lacker
D. Lockhart
J. Williams
Dove
Votos rotatorios
Fed Chicago
Fed Richmond

Fed Atlanta
Fed San Francisco
Balance de votos (pr ovisional)
1

En consecuencia, la
reducción del paro y la
consolidación del
crecimiento en 2015
llevarán a la Fed a
comenzar una
normalización de la
política monetaria que
será muy gradual.


2
7
Fuente: FOMC y Análisis Bankinter.
obligaría a que el ritmo de las subidas fuera demasiado rápido,
lo que crearía ciertas distorsiones en el mercado y reduciría la
efectividad del guidance de la Fed.
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66
Análisis
A lo largo de 2016, una vez que los niveles de empleo se
acerquen a los objetivos de largo plazo de la Fed y el deflactor
del consumo se haya situado en niveles cercanos a 2,0%, la Fed
continuará subiendo los tipos de interés hasta el rango 2,0% /
2,25%. Esta expectativa de subida de los tipos de interés
presionará al alza la TIR del T-Note, que según nuestras
estimaciones se situará en 2,80% a finales de 2014, 3,15% en
2015 y 3,40% a lo largo de 2016.
No obstante, conviene recordar que el hecho de que la Fed
comience a subir los tipos de interés no implica que su política
monetaria no vaya a ser expansiva, ya que la Fed seguirá
reinvirtiendo los bonos que lleguen a su vencimiento y no
venderá los MBS comprados en años anteriores, por lo que
mantendrá en el corto plazo el tamaño de su balance, con el
objetivo de respaldar la financiación hipotecaria.
REINO UNIDO
Durante el trimestre pasado el Bank of England ha mantenido
su política monetaria con tipos históricamente bajos en 0,50%
y el programa de compra de activos en 375M£.
La divergencia de opiniones entre sus miembros se ha
mantenido estable en 7 a favor de mantenimiento de política
frente a 2, Martin Weale e Ian McCafferty, a favor de subir
tipos durante el periodo. Las divergencias se mantienen en
torno a cuánta probabilidad tienen de afectar los riesgos a los
que se enfrenta la economía británica.
Los tipos de
interés de Reino
Unido acabarán
2015 en 1,00% y
2016 en 1,25%.
En este sentido, el discurso ha ido cambiando durante las
últimas
comparecencias
desde
amenazas
por
de
debilitamiento exterior, por las bajas tasas de inflación, por la
insuficiencia en la fuerza del consumo interno,…..los
argumentos han
sido varios siempre para justificar el
mantenimiento de tipos en 0,50%
Para el 2015 esperamos que el discurso siga modificándose
para justificar el mantenimiento de tipos. Probablemente, los
bajos precios del petróleo y la posibilidad del que el BCE actúe
animando a la Eurozona se traducirán en estímulos indirectos
para la economía británica que verá como su macroeconomía
mejora paulatinamente. Nosotros pensamos que a partir del
segundo trimestre del año se podría producir una subida de
tipos que el mercado descuenta para el tercer trimestre. Lo que
parece consensuado es que el 2015 acabará con una subida
hasta el 1,0%. A partir de ese momento la economía se
enfriará y habrá que controlar otras variables que ahora
desconocemos pero parece sensato pensar que para el 2016 la
subida de tipos que se pueda producir sea en dirección
ascendente y en una cuantía menor que el 2015.
Posiblemente acabará el 2016 con unos tipos cercanos al
1,25%.
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67
Análisis
JAPON
El Banco de Japón ha incrementado su plan estímulo,
poniendo como objetivos una tasa de inflación del +2%.
Mantienen su escenario de como objetivo para la mitad del
periodo comprendido entre el periodo fiscal 2014 a 2016.
Revisamos nuestras estimaciones de inflación para los
próximos 2 años a la baja por dos factores: i) el retraso de la
revisión al alza del IVA al 2017 y ii) la caída del crudo.
Con este escenario, para 2014, nuestra estimación de IPC es de
+2,7% (vs +2,9% anterior). Para 2015, pensamos que se
situará en +1,5% (vs +2,0% anterior) y +1,8% para 2016 (vs
+2% en 2016).
La caída del crudo y
el retraso en la
subida del IVA harán
posible alcanzar el
objetivo de inflación
del +2% en Japón.
Mantenemos nuestra estimación para el tipo director en
0%/0,10% para 2014, 2015 y 2016 (sin cambios respecto el
informe anterior).
En cuanto al bono japonés a 10 años no esperamos cambios en
precio. Por lo tanto, en nuestra opinión la TIR del JGB debería
situarse en torno a 0,40% este año (frente al 0,6% estimado
anteriormente), y 0,3% para 2015 y 2016 (frente al 0,6%
anterior).
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68
Análisis
4.- Divisas: la divergencia en las políticas monetarias de la Fed y el BCE
continuará fortaleciendo el dólar”
El dólar mantendrá a lo largo de 2015 la fortaleza mostrada durante 2014. La
política monetaria de la Reserva Federal y el BCE se adaptará a la diferente etapa del
ciclo en el que se encuentran ambas áreas económicas, por lo que el BCE mantendrá
los tipos en mínimos históricos y se verá obligada a lanzar un Quantitative Easing
que contribuirá a depreciar el euro. Por el contrario, el mercado seguirá descontando
en 2015 las primeras subidas de tipos por parte de la Fed, por lo que el dólar
continuará apreciándose hasta situarse en un rango estimado 1,15$/1,25$ en 2015
y 1,15$/1,20$ en 2016.
Eurodólar.El dólar se ha apreciado con cierta contundencia frente al euro
a lo largo del año 2014, como consecuencia del mayor ritmo de
crecimiento de EE.UU. frente a la debilidad de la UEM. En
nuestra opinión, este escenario de desacoplamiento de la
economía americana se mantendrá durante los 2 próximos
años, por lo que la tendencia depreciatoria del euro se
consolidará una vez comience a materializarse con mayor
claridad el diferente rumbo que están tomando las políticas
monetarias del BCE y la Reserva Federal.
En Europa, el BCE mantendrá los tipos de interés en el nivel
actual de 0,05% durante los 2 próximos años con el objetivo de
reducir el riesgo de deflación. El leve incremento del IPC y la
influencia de los bajos precios de la energía sobre las
expectativas de inflación provoca que éstas se encuentren en
niveles muy inferiores al objetivo del BCE. Además, las
perspectivas de crecimiento señalan una recuperación muy
lenta, por lo que la economía continúa necesitando que el BCE
garantice unos bajos costes de financiación.
Además, nuestro escenario central contempla que el BCE
ponga en marcha en el primer trimestre del año un programa
de compra de bonos soberanos y corporativos (Quantitative
Easing), dado que la financiación solicitada por las entidades
financieras en las T-LTROs sugiere que el crecimiento del
crédito será limitado y la economía necesitará inyecciones de
liquidez adicionales. Estos mayores niveles de liquidez
supondrán un factor que presionará a la baja al euro frente a
la divisa americana.
Por el contrario, la política monetaria de la Reserva Federal
está comenzando su proceso de normalización, una vez que la
recuperación económica estadounidense está totalmente
consolidada. La prueba más fehaciente de ello es que la Fed
decidió en octubre no prolongar su Quantitative Easing, por lo
que ya ha dejado de inyectar liquidez adicional a la economía.
Además, los tipos de interés comenzarán a subir en el año
2015 tras un período de más de 6 años consecutivos de tipos
extraordinariamente bajos.
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El crecimiento económico
en EE.UU. será más rápido
que el de la UEM, lo que
tendrá un reflejo en la
política monetaria de los
respectivos bancos centrales
La puesta en marcha de
más medidas no
convencionales
(Quantitative Easing de
deuda soberana y
corporativa) será una fuerza
depreciatoria para el euro
69
Análisis
En nuestra opinión, la Fed no correrá el riesgo de tomar una
decisión precipitada que pueda frenar la fase final de la
recuperación del mercado laboral, en un escenario de inflación
controlada. Sin embargo, las perspectivas de crecimiento y
empleo son muy positivas para los próximos trimestres, lo que
llevará a la Fed a aumentar los tipos de interés de forma
gradual desde la segunda mitad de 2015 hasta finales de
2016, lo que contribuirá a apreciar el dólar frente al resto de
divisas.
En definitiva, el tipo de cambio eurodólar irá descontando
progresivamente la divergencia entre las medidas no
convencionales del BCE y la progresiva normalización de la
política monetaria de la Fed, por lo que estimamos que el cruce
de ambas divisas se situará en el rango 1,15$/1,25$ en 2015
y 1,15/1,20$ a lo largo de 2016.
Por el contrario, las
primeras subidas de tipos de
la Fed reforzarán el dólar,
por lo que estimamos que el
eurodólar se situará en un
rango 1,15$/1,25$ en 2015.
EuroLibra.Durante el último trimestre la Libra ha respetado el rango de
cotización contra el Euro previsto en el último informe, en
0,775-0,815€/£, con un saldo apreciatorio al final del periodo.
Las comparecencias del BoE anunciando nuevas amenazas y
riesgos para la economía han actuado como reactivo de la
cotización y hemos visto fuertes depreciaciones que luego se
han revertido para dar paso, de nuevo, a la tendencia
apreciatoria de fondo.
En los siguientes meses, podremos ver, sobre todo a principio
de año, una cotización de la divisa en rango lateral con ligera
tendencia a la apreciación frente al Euro. Pero a medida que se
vayan publicando buenos datos macroeconómicos aparecerán
de nuevo los rumores de subidas inminentes de tipos que
provocarán que la Libra vuelva a aumentar su valor frente al
Euro. Creemos que el saldo final del 2015 será claramente
apreciatorio para la divisa británica. El rango estimado para
los siguientes tres meses lo fijamos en 0,761-0,800€/£,
teniendo en cuenta que tiene una resistencia significativa en
0,80.
En los primeros
meses podremos
ver a la Libra en un
rango lateral pero
a medida que pase
el año recuperará
su tendencia
apreciatoria.
Euroyen.La evolución del Yen en el último trimestre del ejercicio ha sido
nuy negartivo. El inicio de la debilidqad fue causada por el
anuncio de la intervención económica del BoJ. En el muy corto
plazo, no pensamos que se cambie la tendencia y seguirá
cotizando entre 145/155. Para 2015, ajustamos ligeramente
las estimaciones en el entorno de 145/155 (frente a 140/150
anterior). Sin embargo, no es decartable que de forma
puntual toque el nivel de los 160. Esto último vendrá
determinado por la intensidad del futuro QE. Con relación a
2016, fijamos el nuevo rango en 150/160 (frente a la
estimación anterior de 140/150).
La depreciación del yen
vendrá caracterizada por
un ritmo más lento de
depreciación marcada
por la actuación del BoJ.
En conclusión: el yen continua siendo una variable moldeable
para apoyar el desarrollo de la economia del país. En la
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70
Análisis
medida que no veamos signos de mejora (consumo y negocio
internacional), continuará la debilidad del yen. La intensidad
de este movimiento estar´ña determinado por las actuaciones
del BoJ.
Eurosuizo.La posibilidad de que el BCE implemente un programa de
compra de activos presionará al franco al alza. Sin embargo,
esperamos que el cruce se mantenga estable en torno a
1,20/1,25 EUR/CHF. No conviene olvidar que una mayor
apreciación del franco supondría un endurecimiento de las
condiciones monetarias del país que se traduciría en un
empeoramiento del escenario deflacionista que amenaza a la
economía suiza. Además, las exportaciones del país, y con
ellas el crecimiento de la economía, se verían también
penalizadas. Por todo ello, el banco central cumplirá con su
intención de impedir la apreciación del franco más allá del
umbral mínimo establecido (alrededor de 1,20). Prueba de ello
es la toma de medidas extraordinarias por parte del SNB para
asegurar el cumplimiento de este objetivo. Nos referimos al
establecimiento de un tipo de interés negativo, de -0,25%, para
los depósitos que las entidades financieras mantienen en el
banco central. A su vez, se ampliaba la horquilla fijada para el
tipo de intervención hasta 1% desde 0,25%, de esta manera el
rango establecido para el Libor a 3 meses pasa a -0,75%/0,25%
desde 0,0%/0,25%.
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El franco se mantendrá
dentro del rango
1,20/1,25 durante los
próximos meses.
71
Análisis
5.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos.
“En un mundo que está loco, sólo los locos están realmente cuerdos”.
Akira Kurosawa.
Bien puede aplicarse estos días la anterior cita de Akira
Kurosawa a las bolsas. Después de un severo sell-off en
octubre, que nos sirvió de aviso para darnos cuenta del
aumento de volatilidad que se avecinaba y reducir exposición,
las bolsas volvieron a rebotar a continuación no sólo de forma
consistente, sino también excesiva en términos de velocidad,
en nuestra opinión. Esa recuperación desembocó en otro selloff a mediados de diciembre al coincidir una brusca caída del
petróleo con la incertidumbre política en Grecia y una
depreciación del rublo de aproximadamente el 60%, lo que el
mercado interpretó como una sobredosis de incógnitas ante la
cual merecía la pena volver a tomar beneficios y reducir
riesgos. Estas reacciones confirman la conveniencia de
nuestra bajada de exposición de octubre, en virtud de la cual
redujimos nuestra recomendación sobre los Perfiles Agresivos
(global y doméstico) desde 95% hasta 75%, los Dinámicos
desde 80% hasta 60%, los Moderados desde 60% hasta 40%,
los Conservadores desde 40% hasta 25% y los Defensivos desde
25% hasta 10%. Aunque fue una decisión arriesgada, parece
que los acontecimientos nos han dado la razón, por lo que nos
reafirmamos en aquella medida de cara al arranque de 2015.
El aumento
reciente de la
volatilidad
corrobora la
conveniencia de
nuestra bajada de
exposición en
octubre
Cuadro 5.1: Niveles de exposición recomendados según perfil de riesgo.INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.
Agresivo
75%
Dinámico
60%
Moderado
40%
Conservador
25%
Defensivo
10%
INVERSOR GLOBAL: Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.
Agresivo
75%
Dinámico
60%
Moderado
40%
Conservador
25%
Defensivo
10%
Máximo recomendado por perfiles en el momento actual, sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en bolsa.
Los grados máximos asumibles son: Agresivo 100%; Dinámico 80%; Moderado 65%; Conservador 50%; Defensivo 40%.
Fuente: Análisis Bankinter.
Seguimos creyendo conveniente contener algo más que en los
años anteriores los niveles de exposición ya que
probablemente enfrentamos un 2015 más volátil y será
preciso proteger el patrimonio antes que ambicionar
maximizar la rentabilidad. Justo al contrario que en 2012 y
2013, cuando recomendábamos mantener niveles de
exposición francamente elevados como forma de transmitir
nuestra confianza en la recuperación de las bolsas, previa a la
de la economía. De alguna forma, 2014 ha sido un año de
transición al ofrecer periodos buenos en contraste con otros
adversos, dando como resultado de esa alternancia un
incremento notable de la volatilidad.
De cara a 2015 las principales bolsas (nosotros valoramos Ibex35, EuroStoxx-50, S&P500 y Nikkei-225) ofrecen potenciales
de revalorización atractivos, al ser superiores a +15% en
términos generales, incluso en el escenario que hemos
denominado “Adverso” (ver Cuadro 5.4). Eso proporciona cierta
tranquilidad, pero en absoluto nuestras valoraciones son una
herramienta que permita prever con precisión, por ejemplo,
©
Las principales
bolsas ofrecen
potenciales de
revalorización
atractivos, al ser
superiores a +15%
en términos
generales, incluso
en el escenario
que hemos
denominado
“Adverso”
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72
Análisis
los niveles en que cerrarán dichas bolsas el último día del año.
Esto no es así en primer lugar porque cualquier proceso de
valoración incorpora una serie de hipótesis que son opinables
(PIBs, beneficios empresariales, niveles de tipos y de inflación,
primas de riesgo, etc) y que en no pocas ocasiones no resisten
el primer contacto con la realidad. En segundo lugar, porque la
principal utilidad práctica de cualquier proceso de valoración es
orientar sobre cuál es la diferencia entre el precio de mercado
de un activo (su cotización, en este caso) y su valor intrínseco
más probable, de manera que el potencial obtenido invite o no
a comprar el activo en cuestión. En nuestra opinión, aceptando
el principio de “Margen de Seguridad” de Benjamín Graham,
cualquier potencial de revalorización superior al 15% debe
predisponernos a comprar ese activo… y esa es precisamente
la conclusión más básica que extraemos de nuestras
valoraciones: nuestra estrategia de inversión 2015/16 debe
continuar siendo pro-bolsas puesto que los potenciales
obtenidos son de al menos +15%, incluso en el escenario
“Adverso”, excepto en el caso del Nikkei (potencial +11% en
esos mismos términos).
Nuestra
estrategia de
inversión 2015/16
debe continuar
siendo pro-bolsas
puesto que los
potenciales
obtenidos son de
al menos +15%...
Cuadro 5.2: Evolución de las principales bolsas en el 4T 2014.115
110
S&P500
ES-50
Nikkei
Ibex-35
FTSE
Sensex India
105
100
95
90
Nota: Hasta el 16/12/2014
Fuente: Bloomberg, con elaboración propia.
Pero debemos tener en cuenta que las valoraciones son un
proceso dinámico, puesto que las expectativas sobre las
hipótesis aplicadas (beneficios, tipos, etc) se alteran con el
transcurso del tiempo. En ese sentido, debemos tener en
cuenta especialmente los cambios más probables sobre las
expectativas de los beneficios empresariales y sobre los
niveles de tipos americanos. Por eso, en el caso americano (es
decir, valoración del S&P500) hemos considerado como
escenario Central una TIR del T-Note o bono a 10 años de 3,2%
frente a 2,07% real en el momento de redactar estas líneas, lo
que parece suficientemente conservador. Aún con ese
©
…incluso en el
escenario
“Adverso”, excepto
en el caso del
Nikkei.
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73
Análisis
endurecimiento de la TIR del bono americano nuestra
valoración estimada apunta a un nivel próximo a 2.400
puntos, equivalente a un potencial algo superior al 20%. Con
respecto a los posibles cambios de expectativas en los
resultados empresariales, en todas las valoraciones de bolsas
hemos
aceptado
incrementos
de
los
beneficios
sustancialmente inferiores a los esperados por el consenso, a
pesar de lo cual obtenemos potenciales de revalorización que
exceden el margen de seguridad mínimo del 15% que
exigimos. El Cuadro 5.4 que se exhibe un poco más adelante
muestra el detalle de los beneficios esperados para cada bolsa,
representando la primera columna de variación porcentual el
incremento de beneficios que nosotros hemos incorporado a
nuestros modelos, inferior en todos los casos al aceptado por el
consenso según Bloomberg. Incluso en el caso del Ibex-35
hemos llevado las cifras al extremo, en lo que podría ser una
especie de test de estrés de la valoración, al incluir un
escenario adicional que hemos denominado de “Involución” y
que trata de ser una aproximación de valor en caso de que el
bono a 10 años español regresase al 4% en términos de TIR y
los beneficios esperados fuesen aún inferiores a los que
aceptamos en el resto de escenarios, los cuales, como ya se ha
comentado, son a su vez, sustancialmente inferiores a los
esperados por el consenso. Asignamos una probabilidad muy
reducida a que ese escenario se materialice.
En un ejercicio de pragmatismo, creemos que la elevada
volatilidad actual provocada por los riesgos abiertos (petróleo,
Rusia, Grecia, etc) hace más adecuado fijar nuestros objetivos
para 2015 en una zona intermedia entre nuestros escenarios
“Adverso” y “Central”, lo que significa esperar revalorizaciones
más bien cercanas a +15%. En concreto, bajo esa perspectiva
nuestros rangos objetivo para 2015 para las principales bolsas
son los siguientes: Ibex-35 11.547/12.079 (+15%/+20%),
EusoStoxx-50 3.474/3.662 (+14%/+20%), S&P 500 2.288/2.401
(+16%/+21%) y Nikkei-225 18.608/20.047 (+11%/+20%). No
obstante, parece probable que, a medida que avance el año,
los riesgos actuales se diluyan, teniendo entonces más
sentido fijar los objetivos en algún punto entre los escenarios
“Central” y “Favorable”, los cuales, por otra parte,
probablemente terminaremos revisando al alza si se produce
la mejora que estimamos de las expectativas de beneficios y de
su visibilidad en la segunda mitad de 2015.
Por otra parte, la selección de activos resulta cada vez más
difícil al tener que realizarse, más que en años anteriores,
nombre a nombre antes que por sectores de actividad o clases
de activos. No obstante, nuestras preferencias sectoriales son
Industriales, Tecnología, Biotecnología, Aerolíneas, Turismo,
Concesiones, Consumo y Utilities. ¿Qué opciones concretas
recomendamos en el actual contexto sobre cada uno de estos
sectores?
En Industriales hemos seleccionado en el frente doméstico
Acerinox, Gamesa y Técnicas Reunidas, mientras que Boeing
en el mercado americano. El fondo de inversión recomendado
en este sector es el Fidelity Industrials, de cobertura global
pero centrado en compañías americanas.
Éntre las tecnológicas proponemos Amadeus, ASML y Yahoo!,
esta última en EE.UU., valor que venimos recomendando
desde marzo de 2014 cuando cotizaba ligeramente por encima
de 33$/acc. Mediante fondos de inversión nuestra mejor
opción es Fidelity Global Technology, mientras que vía ETFs el
©
En todas las
valoraciones de
bolsas hemos
aceptado
incrementos de
los beneficios
sustancialmente
inferiores a los
esperados por el
consenso…
… a pesar de lo
cual obtenemos
potenciales de
revalorización que
exceden el
margen de
seguridad mínimo
del 15% que
exigimos.
Los fondos de
retorno absoluto,
total y de
dividendo
encajarán en
2015 mejor que
nunca.
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74
Análisis
iShares North American Technology y el SPDR Semiconductor.
Hemos seleccionado IAG y Ryanair como nuestras aerolíneas
preferidas que más beneficiadas se verán por el abaratamiento
del petróleo (ahora) y la mejora del consumo (enseguida).
Ambos valores han estado incluidos en nuestras Carteras
Modelo de Valores durante los últimos meses. En cuanto a
compañías turísticas, preferimos Meliá, que se verá
especialmente beneficiada por la mejora de las relaciones
entre EE.UU. y Cuba, y Accor en el frente europeo.
En Biotecnología seguimos recomendando el fondo UBS
Biotech, que ya hemos tenido en nustras Carteras Modelo de
Fondos en el pasado.
En Concesiones preferimos Abertis y Ferrovial en bolsa
española. Enfocamos nuestras opciones en Consumo más
hacia el frente americano, donde tiene lugar ya una cierta
consolidación: Wal-Mart y Macy’s. Nuestras opciones europeas
son más defensivas: Inditex y Carrefour. Mediante ETFs
proponemos en el mercado americano Vanguard Consumer
Staples Viper y en el europeo iShares DJ Stoxx 600 Index
Goods. En cuanto a fondos de inversión centrados en Consumo
hemos seleccionado Robeco Global Consumer Trends Equities,
que gana atractivo por su menor exposición a emergentes.
Con respecto a las Utilities, nuestra selección de valores es Red
Eléctrica, Enel y una ETF de alcance europeo: UTI/DJ STX
Utilities de Lyxor.
Creemos que los precios de los bonos (soberanos y
corporativos) pueden subir aún algo más, sobre todo cuando el
BCE lance su QE final en el 1T 2015, pero el riesgo es también
superior. Creemos que los inversores particulares no deben
arriesgarse a tratar de capturar esta última ganancia en bonos,
dejando que este terreno sea jugado por los institucionales.
Como referencia clásica, estimamos que el Bund reducirá su
TIR hacia el entorno de 0,50% y que eso sucederá con relativa
rapidez, no más tarde del 1T 2015.
Los fondos de retorno absoluto, total y de dividendo
encajarán en 2015 mejor que nunca. Aunque los fondos
concretos de esos estilos de gestión que tenemos seleccionados
se ofrecen en nuestro documento Top Selección Fondos que se
incluye en el Anexo III de este informe, nos permitimos
destacar en estas líneas los siguientes, ya que nos parecen
especialmente recomendables para 2015: Oyster Absolute
Return, Rorento, DWS Top Dividende y Pioneer Equity Target
Income. Creemos que una cartera construída en base a estos 4
fondos de inversión resultará especialmente adecuada para los
perfiles Conservador y Moderado de cara a 2015.
Por último, queremos hacer una reflexión de enfoque algo
“básico” con respecto al asset allocation, pero que puede
encajar bien en el contexto de mercado preocupantemente
errático que tiene lugar en el momento de redactar estas
líneas (17 de diciembre de 2014). El escenario de trabajo de
2015 y probablemente también de 2016 se caracterizará, de
forma resumida, por un crecimiento económico suficiente, con
mejora progresiva del consumo privado y del empleo, sin
inflación pero sin que se materialice un proceso deflacionista,
con costes de financiación extremadamente reducidos,
flexibilización de la entrega del crédito y la persistencia de una
elevada presión de la liquidez sobre los precios de los activos,
sobre todo en Europa y Japón debido a la continuidad de los
©
Los precios de los
bonos (soberanos
y corporativos)
pueden subir aún
algo más, sobre
todo cuando el
BCE lance su QE
final en el 1T
2015, pero el
riesgo es también
superior
¿Dónde puede ir el
dinero si no es
hacia bolsas e
inmobiliario?
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75
Análisis
estímulos monetarios. En esa situación conviene preguntarse:
¿dónde podría ir el dinero?. En nuestra opinión, con el
recorrido de los bonos prácticamente agotado y considerando
que las opciones de rentabilidad sin riesgo han desaparecido
en la práctica (es decir, depósitos, por ejemplo), el dinero sólo
puede dirigirse, aunque sea “por exclusión” a bolsas e
inmobiliario. Conviene tener esto en cuenta y elevar, así, un
poco la perspectiva…
©
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76
Análisis
Cuadro 5.3: Detalles de los cambios en los beneficios esperados.Ibex -35
BPA'15e
BPA'14e
BPA'13r
BPA'12r
BPA'11r
BPA'10r
BPA'09r
BPA estimado
668 €
607 €
600 €
378 €
703 €
1.305 €
1.057 €
Var.(%)
10,0%
1,2%
58,7%
-46,2%
-46,2%
23,5%
-6,8%
BPA'08r
BPA'07r
1.134 €
1.304 €
-13,1%
n/d
Var.% anterior (1) Consenso (2), Var.(%)
11,4%
20,0%
4,6%
1,2%
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
EuroStoxx-50 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1) Consenso (2), Var.(%)
BPA'15e
163 €
5,0%
8,1%
10,0%
BPA'14e
155 €
5,4%
3,1%
48,4%
BPA'13r
147 €
-9,2%
n/d
n/d
BPA'12r
162 €
-6,4%
n/d
n/d
BPA'11r
173 €
-29,8%
n/d
n/d
BPA'10r
BPA'09r
246 €
194 €
26,6%
31,0%
n/d
n/d
n/d
n/d
BPA'08r
BPA'07r
148 €
346 €
-57,1%
n/d
n/d
n/d
n/d
n/d
S&P 500 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1) Consenso (2), Var.(%)
BPA'15e
119 USD
5,7%
8,3%
7,7%
BPA'14e
112 USD
4,9%
7,3%
11,9%
BPA'13r
107 USD
6,0%
n/d
n/d
BPA'12r
101 USD
3,8%
n/d
n/d
BPA'11r
97 USD
17,1%
n/d
n/d
BPA'10r
BPA'09r
83 USD
60 USD
37,6%
9,2%
n/d
n/d
n/d
n/d
BPA'08r
55 USD
-34,6%
n/d
n/d
BPA'07r
85 USD
n/d
n/d
n/d
NIKKEI-225 BPA estimado Var.(%) Var.% anterior (1) Consenso (2), Var.(%)
BPA'15e
864 JPY
2,8%
5,1%
12,9%
BPA'14e
841 JPY
14,5%
8,2%
24,5%
BPA'13r
734 JPY
47,4%
n/d
n/d
BPA'12r
498 JPY
30,6%
n/d
n/d
BPA'11r
381 JPY
-30,7%
n/d
n/d
BPA'10r
BPA'09r
550 JPY
-62 JPY
-991,0%
-118,4%
n/d
n/d
n/d
n/d
BPA'08r
336 JPY
-61,3%
n/d
n/d
BPA'07r
869 JPY
n/d
n/d
n/d
Notas: (1) Cálculos en Oct. 2014; (2) Consenso Bloomberg 12/12/2014
Fuentes: Bloomberg y Análisis Bankinter.
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77
Análisis
Cuadro 5.4: Resumen de valoraciones para bolsas (continúa).ESPAÑA
Rango de estimaciones según escenarios
1.- Bono 10A en Dic. 2015:
Involución Adverso
Central
Favorable
Anterior (1)
n/a
1,8%
1,6%
1,4%
Actual (2)
4,0%
1,8%
1,6%
1,4%
2.- Incremento (a/a) BPA 2015: Involución Adverso
Central
Favorable
Anterior (1)
n/a
+11,4%
+11,4%
+11,4%
Actual (2)
+6,2%
+10,0%
+10,0%
+20,0%
Objetivo 2015 para Ibex -35
Rango de estimaciones según escenarios
Cotización al 16/12/2014
Involución Adverso
Central
Favorable
10.082
Anterior (1)
n/a
12.094
12.675
13.316
Actual (2)
7.705
11.547
12.079
12.662
Var.(%) estimaciones
n/a
-4,5%
-4,7%
-4,9%
Potencial (%)
-23,6%
+14,5%
+19,8%
+25,6%
EUROZONA
Rango de estimaciones según escenarios
1.- Bono 10A (3) en Dic. 2015:
Anterior (1)
Actual (2)
2.- Incremento (a/a) BPA 2015:
Anterior (1)
Adverso
Central
Favorable
1,5%
1,3%
1,1%
1,3%
1,1%
0,9%
Adverso
Central
Favorable
+8,1%
+8,1%
+8,1%
Actual (2)
+5,0%
+5,0%
+10,0%
Objetivo 2015 para EuroStoxx-50
Rango de estimaciones según escenarios
Cotización al 16/12/2014
3.050
Anterior (1)
Actual (2)
Var.(%) estimaciones
Potencial (%)
EE.UU.
Adverso
3.316
3.474
+4,8%
+13,9%
Central
3.485
3.662
+5,1%
+20,1%
Favorable
3.671
4.056
+10,5%
+33,0%
Rango de estimaciones según escenarios
1.- Bono 10A en Dic. 2015:
Adverso
Central
Favorable
Anterior (1)
3,4%
3,2%
3,0%
Actual (2)
3,0%
2,8%
2,6%
Adverso
Central
Favorable
+8,3%
+8,3%
+8,3%
2.- Incremento (a/a) BPA 2015:
Anterior (1)
Objetivo 2015 para S&P 500
Cotización al 16/12/2014
1.973
Actual (2)
+5,7%
+5,7%
+7,7%
Rango de estimaciones según escenarios
Anterior (1)
Actual (2)
Var.(%) estimaciones
Potencial (%)
Adverso
2.287
2.288
+0,0%
+16,0%
Central
2.396
2.401
+0,2%
+21,7%
Favorable
2.515
2.575
+2,4%
+30,5%
Notas: (1) Cálculos en Oct. 2014; (2) Cálculos en Dic. 2014; (3) Compuesto del B10A europeo según el
peso de las compañías de cada país en el ES-50.
Fuente: Análisis Bankinter.
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78
Análisis
Cuadro 5.4: Resumen de valoraciones para bolsas (continuación).JAPÓN
Rango de estimaciones según escenarios
1.- Bono 10A en Dic. 2015:
Adverso
Central
Favorable
Anterior (1)
0,80%
0,60%
0,40%
Actual (2)
0,60%
0,30%
0,18%
Adverso
Central
Favorable
+5,1%
+5,1%
+5,1%
2.- Incremento (a/a) BPA 2015:
Anterior (1)
Objetivo 2015 para NIKKEI-225
Cotización al 16/12/2014
16.755
Actual (2)
+2,8%
+2,8%
+12,9%
Rango de estimaciones según escenarios
Adverso
Anterior (1)
18.631
Actual (2)
18.608
Var.(%) estimaciones
-0,1%
Potencial (%) +11,1%
Notas: (1) Cálculos en Oct. 2014; (2) Cálculos en Dic. 2014.
Fuente: Análisis Bankinter.
Central
19.601
20.047
+2,3%
+19,6%
Favorable
20.678
22.758
+10,1%
+35,8%
Los cuadros siguientes (Cuadros 5.5 y 5.6) resumen nuestra
asignación ideal de activos y nuestras preferencias según
sectores de actividad, con una breve explicación en cada caso.
Los Cuadros 5.8 y 5.9 recogen nuestras propuestas de activos
concretos, reales y preferidos para poder llevar a cabo en la
práctica, de manera sencilla y rápida, la estrategia de
inversión que se ha explicado en las páginas anteriores de este
informe. Esos nombre concretos son los que componen
nuestras carteras modelo de acciones y fondos de inversión,
que están sujetas a revisión mensual.
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79
Análisis
Cuadro 5.5: Perspectivas sobre las principales clases de activos.Activo
RESUMEN DE PERSPECTIVAS SOBRE LOS PRINCIPALES ACTIVOS
Tendencias 1T 2015
:: Comprar. Potenciales de revalorización aún atractivos. Los tipos bajos
seguirán soportando las valoraciones. La siguiente fase será la mejora de
los beneficios empresariales europeos. Existen incertidumbres, por lo que
el ritmo de avance será lento.
BOLSAS
:: Preferimos EE.UU., España e India. La valoración del Nikkei es cómoda,
pero es preciso comprobar las siguientes medidas de Abe tras su reelección.
:: Los emergentes sufrirán mucho porque sus modelos de desarrollo se
agotan. Las bolsas de las economías desarrolladas presentan mejor
equilibrio entre rentabilidad y riesgo. India sigue destacando como
excepción positiva.
:: Neutral. Las presiones de liquidez por parte de los bancos centrales han
reducido mucho las rentabilidades, restándoles atractivo. Recorrido
BONOS SOBERANOS limitado y riesgo al alza.
:: El último empujón llegará en el 1T 2015 con el QE del BCE.
BONOS
CORPORATIVOS
HIGH YIELD
:: Neutral. Generalmente carecen de atractivo en el mercado secundario.
No aumentar exposición, salvo emisores y plazos específicamente
justificados.
:: Neutral. Escaso recorrido por estrechamiento de spreads , que ha
continuado produciéndose ante la escasez de alternativas de inversión
:: Se reduce su atractivo por cupón y su reducido ratio de default actual
parece difícilmente sostenible en el largo plazo. Sugerimos prudencia.
=
=
=
:: Moderación del avance de los precios en EE.UU. y R.Unido, lo cual es una
estupenda noticia. España ya comienza a reaccionar, aunque el
movimiento es sólo incipiente… pero la situación ha mejorado en el 4T
2014.
INMUEBLES
:: Comprar selectivamente. Seguimos recomendando la inversión directa
en el activo de calidad superior y excelente ubicación, debiendo analizarse
cada opotunidad individualmente y con un horizonte temporal para la
inversión no inferior a 8/10 años (la duración de un ciclo inmobiliario
completo).
DEUDA
EMERGENTE
:: Vender. Aumento del riesgo en el último trimestre, sobre todo en la
deuda emitida en USD.
MAT. PRIMAS
:: Vender. Especialmente preocupante el precio del petróleo, aunque
probablemente se estabilizará al inicio de 2015. Precios bajistas
prácticamente sin excepción. Riesgo elevado.
VOLATILIDAD
:: Comprar. Probable aumento de la volatilidad en los próximos meses por
el aumento de la incertidumbre.
Fuente: Análisis Bankinter.
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80
Análisis
Cuadro 5.6: Resumen de tendencias y recomendaciones sectoriales.RESUMEN TENDENCIAS PRINCIPALES SECTORES
Tendencias 1T 2015
SECTORES
BANCOS Y
FINANCIERAS
Posicionarse. No obstante, esperar hasta 2º semestre, cuando se confirme
la mejora del crédito. En 1er semestre los márgenes estarán soportados
sólo por la reducción del costes del funding. Irán de peor a mejor a lo largo
de 2015.
INDUSTRIALES
Comprar. Sector ya beneficiado por la consolidación del ciclo desde una
perspectiva global. Momento de mercado y perspectivas de beneficios
mejorando. Misma perspectiva que en el trimestre anterior. Es preciso ser
selectivos con los nombres. Cherry picking.
TECNOLOGÍA
Comprar. Mejora del momentum de resultados y de mercado. Carteras de
órdenes cada vez más cómodas.
PETROLERAS
Vender. Las fuerte caída del petróleo afecta seriamente a E&P
(Upstream). Podrían mejorarr a partir del 2T 2015.
COMPAÑÍAS
INMOBILIARIAS
Neutral para las compañías y momento favorable para invertir
directamente en los activos con una perspectiva de ciclo completo (8/10
años). Confirmamos nuestra visión de los 2 trimestres anteriores.
=
FARMA
Neutral Farma. Su atractivo se limita a la expectativa de movimientos
corporativos, lo que fuerza un enfoque especulativo y arriesgado.
=
BIOTECH
CONSUMO BÁSICO
Comprar Biotech. Reactivación de operaciones corporativas .
Comprar. Aunque continuarán las presiones sobre los márgenes, la
demanda final ha comenzado a reactivarse.
CONSUMO
DISCRECIONAL
Comprar. Prosigue la mejora. Reactivación del consumo no básico, aunque
lentamente. Evitar el subsector del lujo.
TELECOS
Neutral en Europa y especial cautela en EE.UU. Seguirá la presión sobre
los márgenes y la necesidad de reducir deuda. Ya han tenido lugar muchas
de las esperadas operaciones de M&A y el sector entra ya en una etapa de
consolidación. Pérdida de atractivo.
UTILITIES
Comprar. Mejora de la demanda final desde una perspectiva global y del
entorno regulatorio a nivel doméstico. Rentabilidad por dividendo
atractiva. Especialmente beneficiadas por unos costes de financiación
cada vez más bajos.
MEDIA
Neutral. Débil posición frente a las compañías de Internet y creadores de
contenidos. Mejora aún modesta de los ingresos publicitarios. Es preciso
desarrollar un cambio del modelo de negocio, que no se está produciendo.
Sin cambios sobre el trimestre anterior.
=
=
Fuente: Análisis Bankinter.
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81
Análisis
A continuación se ofrece (Cuadro 5,7) un resumen de nuestras
recomendaciones combinando geografías, clases de activos y
sectores de actividad, el cual es publicado cada lunes en
nuestras Estrategia de Inversión Semanal.
Cuadro 5.7: Posicionamiento recomendado por clases de activos, sectores de actividad y áreas
geográficas.Vender/Infraponderar
Area Geográfica
Middle East
Argentina
BRICs (excepto India)
Grecia
Turquía
Europa del Este
Latam
Australia
Canadá
Portugal
Tipo de activo
Neutral
Sobreponderar/Comprar
UEM
Reino Unido
Japón
Sudeste asiático
México
EEUU
España
India
Petróleo
Deuda emergente
Materias primas
Bonos soberanos
Bonos corporativos
Bonos Convertibles
Bonos High Yield
Oro
Bolsas
Fondos de retorno absoluto (seleccionados)
Inmuebles
Construcción
Petroleras
Bancos y Financieras
Seguros
Industriales
Media
Biotecnología
Consumo Básico
Consumo Discrecional
Tecnología
Sector
Telecos
Farma
Concesiones
Autos
Utilities
Concesiones
Aerolíneas
Turismo
Inmobiliario (activos)
Ideas singulares
India
Yahoo!
Fuente: Análisis Bankinter.
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82
Análisis
Tabla 5.8.- Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Acciones.
diciembre 2014
Cartera Europea 20 Valores Peso
Bayer
7
Axa
4
diciembre 2014
Cartera Española 20 ValoresPeso
Telefónica
8
Santander
8
Enel
4
Amadeus
5
Daimler
AB Inbev.
ArcelorMittal
Iberdrola
8
8
2
6
Mediaset
Arcelor Mittal
BBVA
Acerinox
3
3
5
3
BMW
H&M
5
6
Cie Automotive
Gas Natural
3
4
Philips
Merck KGaA
Carrefour
ASML
Novartis
3
4
4
3
7
Ferrovial
IAG
Grifols
Inditex
Jazztel
6
5
4
5
5
Orange
6
BME
5
Nestlé
Siemens
Air Liquide
Ryanair
6
4
4
4
Enagas
Ebro Foods
Iberdrola
Abertis
7
3
6
4
Inditex
5
Red Eléctrica
8
Total
100
Total
100
diciembre 2014
TOP USA SELECCIÓN
General Electric
Yahoo!
Nike
Mc Donald´s
eBay
Gap
CVS Caremark
Merck
Procter & Gamble
Intel
Los
informes
Amgen
American Express
UPS
Coca-Cola
Western Digital
FedEx
Amazon
Johnson&Johnson
Ford
Microsoft
específicos
de
estas
carteras
se
pueden
consultar
en:
https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/recomendaciones
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83
Análisis
Cuadro 5.9.- Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Fondos.
Carteras Domésticas
Carteras Globales
Los informes específicos de estas carteras se pueden consultar en:
https://broker.bankinter.com/stf/analisis/analisis_bankinter/cartera_modelo_fondos.pdf
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84
Análisis
ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle.
España, cifras clave
2013r
1T14r
2T14r
Pesimi
sta
1,1%
2,0%
0,4%
14,0%
-3,0%
2,0%
-0,9%
-6,0%
102,6%
24,1%
-0,9%
-0,2%
0,10%
-0,08%
-0,02%
0,23%
0,43%
2,30%
-8,4%
-2,2%
2014e
Central
1,3%
2,3%
0,7%
11,9%
-2,9%
2,1%
-0,8%
-5,5%
99,6%
23,6%
-0,3%
0,3%
0,05%
0,02%
0,08%
0,33%
0,58%
1,80%
-4,2%
-0,7%
1T16e
2T16e
3T16e
4T16e
2,0%
2,0%
1,0%
7,0%
1,0%
2,0%
-0,1%
2,1%
2,0%
1,0%
7,0%
1,0%
2,0%
0,1%
2,1%
2,0%
1,0%
5,0%
2,0%
2,0%
0,1%
2,1%
2,0%
1,0%
5,0%
2,0%
2,0%
0,1%
21,6%
1,0%
0,8%
0,05%
0,10%
0,20%
0,24%
0,60%
1,40%
3,5%
2,5%
20,5%
1,3%
1,2%
0,05%
0,10%
0,20%
0,24%
0,70%
1,40%
3,6%
2,6%
20,2%
1,6%
1,2%
0,05%
0,10%
0,20%
0,24%
0,80%
1,40%
4,0%
2,8%
20,0%
1,6%
1,5%
0,05%
0,10%
0,20%
0,30%
0,80%
1,40%
4,2%
2,8%
3T14e 4T14e
PIB
-1,2% 0,7%
1,3%
1,6%
Consumo Privado
-2,3% 1,3%
2,3%
2,7%
Gasto Público
-2,9% 0,5%
0,7%
0,9%
Inversión empresarial
5,6% 15,4% 12,7%
9,5%
Construcción
-9,2% -8,1% -2,0% -1,2%
Demanda interna
-2,7% 1,2%
2,2%
2,5%
Aportación sector exterior
1,4% -0,5% -0,9%
-0,9%
Déficit Público/PIB
-7,1%
Deuda/PIB
93,9%
Tasa de paro (EPA)
25,7% 25,9% 24,5% 23,7%
IPC
0,3% -0,1%
0,1%
-0,2%
IPC UEM
1,4%
0,8%
0,9%
0,7%
Tipo intervención BCE (en Dic.)0,25% 0,25% 0,15% 0,05%
Euribor 1m (cierre trimestre y media
0,21% anual)
0,24% 0,11% 0,01%
Euribor 3m (cierre trimestre y media
0,29% anual)
0,31% 0,21% 0,08%
Euribor 12m (cierre trimestre y0,56%
media anual)
0,59% 0,49% 0,34%
Tipos a largo (Bund, en Dic.) 1,85% 2,10% 1,57% 1,00%
Tipos a largo España (B10A, en4,20%
Dic)
3,35% 2,60% 2,20%
Crédito empresarial (cartera acumulada)
-13,3% -10,4% -9,1%
-7,2%
Crédito hipotecario (cartera acumulada)
-4,2% -3,3%
-3,0%
-1,6%
Pesimi 2015e
Optimi
España, cifras clave
1T15e 2T15e 3T15e 4T15e
sta
Central
sta
PIB
2,1%
2,1%
2,1%
2,2%
1,5%
2,2%
2,6%
Consumo Privado
2,9%
2,8%
2,6%
2,4%
2,3%
2,7%
3,0%
Gasto Público
0,7%
1,0%
1,0%
1,0%
0,5%
0,9%
1,2%
Inversión empresarial
12,0% 10,0% 8,0%
7,0%
8,8%
9,3%
9,5%
Construcción
0,0%
0,5%
0,5%
1,0%
0,1%
0,5%
0,8%
Demanda interna
2,8%
2,7%
2,4%
2,2%
1,6%
2,5%
2,4%
Aportación sector exterior
-0,6% -0,5% -0,2% 0,0%
-0,2%
-0,4%
0,3%
Déficit Público/PIB
-5,2%
-4,4%
-3,9%
Deuda/PIB
108,9% 102,9% 98,9%
Tasa de paro (EPA)
23,6% 22,5% 21,9% 21,7% 22,7% 21,7% 20,7%
IPC
0,3%
0,0%
0,2%
0,4%
0,2%
0,4%
0,6%
IPC UEM
0,3%
0,3%
0,5%
0,6%
0,1%
0,6%
1,1%
Tipo intervención BCE (en Dic.)0,05% 0,05% 0,05% 0,05% 0,10%
0,05% 0,50%
Euribor 1m (cierre trimestre y media
0,05% anual)
0,05% 0,05% 0,05% -0,05% 0,05% 0,15%
Euribor 3m (cierre trimestre y media
0,10% anual)
0,10% 0,10% 0,10% 0,00% 0,10% 0,20%
Euribor 12m (cierre trimestre y0,20%
media anual)
0,20% 0,20% 0,20% 0,10% 0,20% 0,30%
Tipos a largo (Bund, en Dic.) 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,35%
0,50% 0,65%
Tipos a largo España (B10A, en 1,60%
Dic)
1,50% 1,50% 1,40% 1,90%
1,40% 1,10%
Crédito empresarial (cartera acumulada)
-3,2%
0,6%
2,0%
3,0%
1,5%
3,0%
4,5%
Crédito hipotecario (cartera acumulada)
-0,6%
0,7%
1,2%
1,9%
1,0%
1,9%
2,9%
1,8%
3,0%
0,7%
10,0%
-0,2%
2,7%
-0,8%
23,6%
-0,3%
0,3%
0,05%
0,02%
0,08%
0,33%
0,58%
1,80%
-4,2%
-0,7%
Fuentes: Datos históricos, BdE, Boletín Económico; Estimaciones, Análisis
Bankinter. S.A. Todos los derechos reservados
© Bankinter,
Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.
Optimi
sta
1,5%
2,3%
0,6%
14,3%
-2,8%
2,2%
-0,7%
-5,2%
97,6%
23,1%
0,2%
0,8%
0,50%
0,12%
0,18%
0,43%
0,73%
1,50%
-2,1%
0,8%
Pesimi 2016e
Optimi
sta
Central
sta
1,4%
2,1%
2,7%
1,6%
2,0%
2,4%
0,6%
1,0%
1,4%
5,6%
6,0%
6,4%
1,1%
1,5%
1,9%
1,6%
2,0%
2,4%
-0,2%
0,1%
0,3%
-4,1%
-3,1%
-2,4%
112,6% 102,6% 97,6%
22,0%
20,0% 18,0%
0,8%
1,6%
2,4%
0,8%
1,5%
2,3%
0,0%
0,05%
0,1%
0,1%
0,1%
0,2%
0,1%
0,2%
0,3%
0,2%
0,3%
0,5%
0,4%
0,8%
1,2%
1,90%
1,40% 1,10%
2,1%
4,2%
6,3%
1,4%
2,8%
4,2%
85
Análisis
ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50.
©
Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados
86
Análisis
Ratios compañías
Ibex 35
18 de diciembre de 2014
cierres de 17-dic-14
I bex-35
Abertis
Abengoa B
ACS
Bankia
Amadeus
Acciona
BBVA
Bankinter
BME
CaixaBank
DIA
Gamesa
Enagas
FCC
Ferrovial
Gas Natural
Grifols
IAG
Iberdrola
Indra
Inditex
Jazztel
Mapfre
ArcelorMittal
OHL
Banco Popular
Red Eléctrica
Repsol
Banco Sabadell
Santander
Sacyr
Telefónica
Mediaset
Técnicas Reunidas
Viscofan
N o I bex:
Antena 3
NH Hoteles
Sol Meliá
Tubacex
Tubos Reunidos
Vocento
Prisa
Zeltia
Ebro Foods
Cie Automotive
Prosegur
Endesa
Acerinox
Cierre
% Var
5D
% Var
1M
% Var Capitaliz
PER
Ac.Año
ación
2013r 2014e 2015e
(1)
- 1,6%
3,6% 535.589
21,5 x 16,9 x 14,1 x
10.271
16,07
2,04
28,40
1,29
31,59
56,72
7,92
6,87
32,52
4,39
5,34
7,90
26,21
11,74
16,11
20,95
32,76
5,68
5,61
7,94
22,99
12,56
2,85
9,0
18,73
4,33
72,23
16,14
2,23
7,00
3,16
12,14
10,34
36,98
44,36
- 1,5%
- 1,0% - 1,6%
4,5% 14.436 25,7 x 20,7 x
- 1,6% - 8,1%#N/A
- 6,2%
Field Not
1.744
Applicable 13,7 x
4,0%
4,3% 13,5%
8.935 12,7 x 12,6 x
- 1,6% - 5,5%
4,9% 14.903 17,5 x 15,6 x
0,1%
2,8%
1,6% 14.139 23,1 x 20,7 x
0,0%
3,2% 35,8%
3.248
#N/A N/A 40,8 x
- 3,6% - 9,6% - 11,5% 48.883 19,8 x 17,4 x
- 4,4%
3,9% 37,7%
6.172 22,7 x 20,8 x
0,7%
2,7% 17,6%
2.719 16,9 x 16,7 x
1,5%
2,5% 15,8% 24.779 44,5 x 32,7 x
0,5% - 4,4% - 17,8%
3.477 17,1 x 13,9 x
- 1,1% - 0,1%
4,2%
2.205 25,4 x 22,5 x
1,3% - 1,1% 38,0%
6.256 15,3 x 15,7 x
3,7%
4,0% - 0,9%
3.059
#N/A N/A#N/A N/A
0,5%
2,4% 14,5% 12.042 19,4 x 33,5 x
- 0,9% - 7,4% 12,1% 20.964 13,4 x 14,7 x
5,4% - 6,9% - 5,8% 10.575 27,2 x 19,0 x
- 3,3%
5,5%#N/A
17,3%
Field Not
11.574
Applicable 14,3 x
- 0,1%
0,3% 23,5% 35.365 16,6 x 15,9 x
- 0,4% - 6,0% - 34,7%
1.303 10,2 x 11,2 x
- 1,3% - 0,2% - 3,6% 71.652 30,1 x 28,6 x
0,0% - 1,9% 61,4%
3.221 41,6 x 41,4 x
- 3,3% - 0,1% - 8,6%
8.761 11,1 x
9,7 x
- 1,3% - 9,6%#N/A
- 30,3%
Field Not
15.022
Applicable 12,6 x
0,3% - 10,3% - 36,4%
1.868
8,6 x
6,4 x
1,3% - 1,4% - 1,3%
9.090 27,0 x 32,3 x
0,5%
1,9% 48,9%
9.771 17,6 x 17,3 x
- 6,2% - 9,7% - 7,3% 21.793 23,6 x 12,6 x
1,4%
1,9% 18,8%
8.983 26,9 x 29,8 x
- 0,2%
2,6%
7,5% 88.053 15,2 x 14,3 x
2,0%
6,9% - 16,1%
1.588
#N/A N/A 13,7 x
- 6,0% - 3,2%
2,6% 56.538 13,0 x 14,1 x
0,4%
7,3% 23,2%
4.205 ##### 42,5 x
5,9% - 7,4% - 6,3%
2.067 16,3 x 14,9 x
- 2,2% - 5,5%
7,3%
2.067 21,0 x 20,6 x
11,52
6,6%
2,9% - 4,2%
3,86
3,5%
4,3% - 9,9%
9,17
4,9%
9,5% - 1,8%
3,25 - 2,7% - 7,9% 12,5%
1,73 - 11,7% - 22,6% - 2,3%
1,60 - 1,5%
2,2%
5,6%
0,26 - 3,7%
29% - 35,0%
2,87
5,1% 11,9% 24,2%
13,78 - 2,8% - 6,9% - 19,1%
11,30 - 3,4%
1,9% 41,3%
4,69 - 3,1%
0,4% - 5,8%
15,81
2,5% 11,6% 29,0%
12,18
2,9%
3,3% 31,7%
2.587 40,1 x 29,2 x
1.352
#N/A N/A#N/A N/A
1.693
#N/A N/A 66,9 x
432 23,7 x 15,7 x
302 41,3 x 28,4 x
199
#N/A N/A#N/A N/A
558
#N/A N/A#N/A N/A
638 42,0 x 32,6 x
2.119 14,7 x 14,7 x
1.458 18,5 x 19,0 x
2.894 18,1 x 16,6 x
16.734 29,8 x 10,9 x
3.186 20,9 x 20,3 x
18,5 x
8,8 x
11,9 x
12,0 x
19,1 x
27,6 x
12,1 x
15,9 x
15,8 x
15,4 x
13,6 x
15,0 x
15,4 x
26,9 x
30,3 x
13,9 x
18,1 x
9,6 x
15,1 x
10,0 x
25,1 x
30,4 x
9,1 x
10,8 x
6,3 x
17,0 x
16,2 x
13,0 x
15,6 x
11,9 x
11,1 x
13,6 x
22,0 x
13,4 x
18,6 x
19,1 x
#####
31,5 x
11,4 x
12,4 x
43,1 x
32,5 x
21,3 x
14,1 x
12,9 x
14,1 x
15,4 x
15,6 x
Recomenda
BEN EFI CI O N ETO ATRI BUI BLE
Rentab. Próximo
ROE
DN /FFPP
P/VC
P. Objetivo
2013r 2014e
Var.% 2015e
Var.% Div'14e Div. (2) Media 3A 2014e 2015e (Último) Media5A 2014e 2015e
ción
19.048 31.569
66% 38.893
23%
4,6%
617
684
11%
790
15%
4,2% 08/04/15 22,3% 19,1% 21,4%
2,0 x
2,9 x
4,1 x
3,7 x
Neutral
17,20
101
123
22%
191
55%
5,5% 08/04/15 13,2%
9,0% 12,1%
4,2 x
0,0 x
0,0 x
1,1 x
Vender
En revisión
702
710
1%
754
6%
4,1% 05/02/15
0,0% 20,0% 19,1%
0,9 x
2,4 x
2,7 x
2,2 x
Vender
33,60
512
949
86%
1.223
29%
0,8%
0,0%
8,1%
9,8%
8,1 x
0,0 x
1,2 x
1,1 x
Neutral
1,21
563
671
19%
725
8%
2,2% 30/07/15 47,0% 31,0% 28,9%
0,6 x
0,0 x
6,4 x
5,6 x Comprar
38,30
- 1.972
81
- 96%
121
49%
0,9% 01/07/15
0,0%
2,9%
3,6%
1,9 x
1,0 x
1,0 x
Neutral
62,80
2.228
2.693
21%
3.997
48%
4,0% 30/03/15
5,9%
6,0%
8,1%
2,7 x
1,1 x
1,0 x
1,0 x Comprar
9,41
215
298
38%
390
31%
1,6% 05/01/15
5,6%
8,3% 10,4%
5,3 x
0,9 x
1,7 x
1,6 x Restringido Restringido
143
164
14%
173
6%
5,4% 08/05/15 34,1% 40,8% 41,7%
- 0,7 x
4,2 x
6,4 x
6,3 x Comprar
30,00
503
808
61%
1.660
106%
3,8% 10/03/15
0,0%
3,0%
6,1%
3,2 x
0,0 x
1,0 x
1,0 x Comprar
5,35
209
251
20%
254
1%
3,2% 14/07/15 95,9% 76,7% 52,6%
4,3 x
0,0 x 11,6 x
7,1 x
Neutral
En revisión
45
97 115%
152
56%
0,6% 27/07/15
0,0%
8,6% 11,1%
0,3 x
1,1 x
1,6 x
1,5 x Comprar
13,90
403
397
- 2%
404
2%
5,0% 02/07/15 19,8% 18,0% 17,6%
1,8 x
2,1 x
2,8 x
2,7 x Comprar
26,00
- 1.506
- 29 - 102%
103
260%
0,0% 22/12/14
0,0% - 94,7% 35,8%
25,4 x 130,2 x 474,5 x
8,3 x
Neutral
14,20
727
336 - 54%
385
15%
4,2% 21/05/15 14,0%
6,1%
6,7%
0,6 x
1,3 x
1,9 x
2,1 x
Neutral
En revisión
1.445
1.437
- 1%
1.514
5%
4,4% 01/07/15 10,9% 10,5% 10,5%
0,9 x
1,1 x
1,5 x
1,4 x
Neutral
24,60
346
584
69%
614
5%
1,6% 05/06/15 12,0% 22,5% 22,1%
1,0 x
4,0 x
4,4 x
4,3 x Comprar En revisión
122
827 578%
1.217
47%
0,2% 05/03/15
0,1% 18,3% 23,8%
0,4 x
n.d.
2,6 x
2,1 x Comprar
5,90
2.572
2.226
- 13%
2.329
5%
4,9% 03/07/15
8,3%
6,4%
6,3%
0,8 x
1,0 x
1,0 x
1,0 x
Neutral
4,90
116
120
4%
134
12%
4,3% 03/07/15 13,6% 10,1% 10,5%
0,3 x
2,0 x
1,2 x
1,1 x
Neutral
14,79
2.377
2.505
5%
2.869
15%
2,2% 04/05/15 28,2% 25,4% 26,1%
- 0,4 x
6,3 x
7,5 x
6,4 x
Neutral
En revisión
68
76
13%
102
34%
0,0% 00/01/00 20,1% 16,7% 19,4%
0,5 x
4,0 x
6,8 x
5,2 x Comprar
12,10
790
894
13%
961
7%
4,9% 29/06/15 11,1% 10,4% 10,2%
0,1 x
1,1 x
1,0 x
0,9 x Comprar
3,62
- 2.545
1.314
- 48%
1.944
48%
1,8% 12/05/15
0,0%
1,4%
3,9%
0,3 x
0,0 x
0,0 x
0,4 x
Neutral
12,40
270
290
7%
296
2%
3,2% 03/06/15 30,0% 12,0%
9,8%
1,7 x
1,6 x
0,8 x
0,7 x Comprar En revisión
325
276
- 15%
524
90%
1,8% 02/02/15
0,0%
2,3%
3,7%
4,1 x
0,6 x
0,7 x
0,7 x
Vender
4,00
529
564
7%
602
7%
3,9% 02/01/15 26,0% 23,9% 23,3%
2,4 x
2,9 x
4,1 x
3,7 x Comprar
82,40
195
1.713 778%
1.702
- 1% 12,4% 18/06/15
6,0%
6,5%
6,3%
0,4 x
1,0 x
0,8 x
0,8 x
Neutral
20,50
248
317
28%
601
90%
1,4% 06/04/15
2,6%
8,4%
9,8%
4,0 x
0,7 x
0,8 x
0,9 x
Vender
2,00
4.370
5.815
33%
7.390
27%
8,5% 06/04/15
5,4%
7,4%
8,6%
2,2 x
1,0 x
1,1 x
1,0 x Comprar
8,21
- 496
118
- 76%
140
19%
0,0% 25/06/15
0,0% 10,9% 11,4%
6,8 x
0,9 x
1,4 x
1,1 x
Vender
1,75
4.593
3.937 - 14%
4.197
7%
6,2% 20/05/15 21,4% 16,6% 16,9%
1,8 x
3,0 x
2,3 x
2,2 x
Neutral
15,50
4
87 1995%
173
99%
1,9% 15/04/15
3,9%
6,2% 12,5%
- 0,1 x
3,2 x
3,6 x
2,9 x
Neutral
En revisión
128
137
7%
151
10%
3,8% 13/07/15 34,1% 29,0% 28,4%
- 1,4 x
5,8 x
4,5 x
3,6 x Comprar
50,40
102
100
- 2%
111
11%
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Bankinter Análisis (sujetos al RIC):
Ramón Forcada
Jesús Amador
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Belén San José
Ana Achau (Asesoramiento)
Eva del Barrio ArranzAna de Castro
Pilar Aranda
Ramón Carrasco
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Fuentes: Compañías, Bloomberg y Dpto. de Análisis de Bankinter.
Horas de cierres de mercados: España y resto Eurozona 17:30h, Alemania 19h, EE.UU. 22h, Japón 7:30h.
(1) Sin ponderación. Teniendo en cuenta el 100% de las acciones de cada compañía.
(2) Dividendo esperado según la información de Bloomberg (puede no estar confirmado).
Compañía que publica resultados en los próximos 10 días
Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados
87
Análisis
Ratios compañías
EuroStoxx 50
18 de diciembre de 2014
cierres de 17-dic-14
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% Var
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% Var
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68,49
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14,48
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22,99
10,85
2,47
23,43
134,95
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26,74
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56,14
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202,70
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1,8%
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- 9,4%
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0,9%
9,5%
- 2,2%
2,8%
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2,9%
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2,0%
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- 0,2%
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2,1%
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0,90
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- 1,8%
2,4%
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0,5%
- 2,1%
24,8%
- 30,5%
3,3%
3,6%
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- 21,6%
- 39,6%
10,4%
6,5%
6,3%
- 1,0%
- 12,4%
Cie rre
E ur oS toxx 50
Air Liquide
Airbus
Allianz
AB INBEV
ASML
A. Generali
AXA
BBVA
B. Santander
Basf
Bayer
BMW
BNP Paribas
Carrefour
Cie de St Gobain
Nokia
Daimler
Danone
Deutsche Bank
Deutsche Post
Deutsche Telek.
E.ON
Enel
ENI
Essilor
GdF- Suez
Iberdrola
Inditex
ING
Intesa
K. Philips
L'Oreal
LVMH
Munich RE
Orange
Repsol
RWE
Sanofi
SAP
Schneider Electric
Siemens
Soc. Generale
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Total
Unibail- Rodamco
Unicredit
Unilever
Vinci
Vivendi
Volkswagen
N o E ur ostoxx:
Telecom Italia
Arcelor Mittal
CRH
Royal Dutch Shell
Renault
Swatch
Adidas
Nestlé
H&M
Continental
Linde
EDF
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2014e
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15,7 x
21,1 x
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15,9 x
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10,4 x
21,4 x
18,6 x
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18,7 x
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14,1 x
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2015e
13,1 x
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- 674
- 2.545
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1.921
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Capitalizaci
ón (1)
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2013r
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#N/A N/A
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#N/A N/A
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11,3 x
56,5 x
17,9 x
13,7 x
#N/A N/A
11,8 x
Bankinter Análisis (sujetos al RIC):
Jesús Amador
Ramón Forcada
BE N E FI CI O N E TO ATR I BUI BLE
2013r
2014e Var .%
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R entab.
D iv'14e
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3,2%
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1,8%
2,1%
5,6%
190.811
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5.951
3.024
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10.412
1.059
2.128
4.748
2.066
630
10.871
1.346
1.314
568
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1.744
1.552
649
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- 48%
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- 18%
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Rafael Alonso
Belén San José
Ana Achau (Asesoramiento)
Pilar Aranda
Ramón Carrasco
Esther Gutiérrez de la Torre
Eva del Barrio
Ana de Castro
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Fuentes: Compañías, Bloomberg y Dpto. de Análisis de Bankinter.
Horas de cierres de mercados: España y resto Eurozona 17:30h, Alemania 19h, EE.UU. 22h, Japón 7:30h.
(1) Sin ponderación. Teniendo en cuenta el 100% de las acciones de cada compañía.
(2) Dividendo esperado según la información de Bloomberg (puede no estar confirmado).
Compañía que publica resultados en los próximos 10 días
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ANEXO III: Preselección de Fondos.
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ANEXO IV: Preselección de ETF’s
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