1. Educación

¿Se puede vender lo que no se posee?
¿Cómo funcionan los mercados de futuros?
Gabriela Facciano
Los mercados de futuros tuvieron sus orígenes en el siglo XIX y actualmente siguen
cumpliendo con sus funciones primordiales ayudando al proceso de descubrimiento de
precios y sirviendo como vehículos de transferencia de riesgo. Es importante conocer el
funcionamiento de los mercados para poder emplearlos como herramienta de
administración del riesgo de precio.
En el presente artículo, se realiza una breve descripción de los orígenes y situación actual
de la industria de los futuros. Luego se describen las transacciones de contado y los
contratos a plazo o forwards. Finalmente se aborda mediante un ejemplo simplificado la
mecánica de los contratos de futuros y se culmina presentando las funciones que cumplen
los mercados de futuros. De esta manera se sientan las bases para comprender cómo
realizar estrategias de cobertura empleando contratos de futuros.
1
Aproximación a los mercados de futuros.
El nacimiento de los mercados de futuros tuvo lugar en Chicago, reconocida como ciudad
en 1837 con 4100 habitantes. La ciudad tuvo un crecimiento rápido principalmente por
estar situada en el corazón de la región agrícola estadounidense. Su puerto de tierra adentro
ha servido como medio de transporte de los granos a través de los Grandes Lagos.
Productores y procesadores de granos viajaban a Chicago para comprar y vender en el
mercado spot que allí se desarrollaba. Mercado spot o mercado de contado es un mercado
de mercaderías (commodities) o valores en el cual los bienes son vendidos al contado y
cuya entrega se realiza en forma inmediata. En los años de buenas cosechas, no faltaban
oportunidades en las que los productores llegaban a la ciudad con sus granos y ante la falta
de compradores, dejaban abandonado el cargamento en las calles.
Las compra-ventas a plazo, también llamadas contratos forward, eran una salida a aquella
situación, ya que los comerciantes podían asegurarse con anticipación la oferta o demanda
del cereal. Sin embargo, estos contratos eran muy riesgosos ya que el incumplimiento era
bastante habitual. Para tratar de dar solución al problema, un grupo de 82 empresarios
locales formaron el Chicago Board of Trade (CBOT) en 1848. Logrando que las
transacciones se realizaran en un único lugar de encuentro, se imponía al incumplidor del
contrato un costo más elevado en términos de reputación. Los compradores y vendedores
que quisieran comercializar año tras año en el CBOT tendrían que preocuparse por tener
buenos antecedentes. Su reputación ahora estaba más expuesta ya que todos los
participantes se conocían y se reunían siempre en el mismo ámbito para negociar.
En 1865 el CBOT dio un paso más allá y listó contratos de futuros que son compra-ventas a
plazo estandarizadas (forwards estandarizados), que continuaban siendo contratos en los
1
que había riesgo de incumplimiento. Las partes sólo tendrían que negociar el precio del
contrato, ya que el activo subyacente a transar, la cantidad, la fecha en que el intercambio
debiera ocurrir, la modalidad de entrega y la forma de pago estaban predeterminados.
Además, el mercado de futuros imponía otras reglas como: horas de negociación, personas
que podían participar en la transacción, límites al precio máximo y mínimo a pactar, calidad
de los productos a tranzar y localización de la entrega. Si bien la cantidad de mercadería
por cada contrato estaba estandarizada, las contrapartes podían realizar la cantidad de
contratos que desearan.
A inicios de los años 1880s en el mercado de Chicago se inició la negociación de contratos
de futuros, en los que se administraba el riesgo de incumplimiento. Los participantes
depositaban en un fondo común una cantidad de dinero que les permitía realizar
transacciones durante el día y al final del mismo los participantes recibían su flujo de caja
neto. Este mecanismo fue formalizado y así surgió en 1883 la “Cámara Compensadora”
(clearinghouse), conocida como “Board of Trade Clearing Corporation (BOTCC). La
Cámara Compensadora funcionaba como el lugar para llevar a cabo las transacciones. Cada
uno de los participantes tenía un monto de dinero depositado en la Cámara Compensadora
que respaldaba las transacciones realizadas durante la jornada. Al final del día, los
participantes obtenían el valor neto de las transacciones realizadas por medio de la Cámara
Compensadora.
La Cámara Compensadora eventualmente fue ocupando el papel de un participante más en
las transacciones, de tal suerte que la parte A compraba a la Cámara Compensadora un
activo y la parte B le vendía a la Cámara Compensadora. Esto permitía que las
transacciones fueran más ágiles y se ganaba seguridad, pues ahora las transacciones estaban
respaldadas por una institución. A pesar que el precio era postulado por las partes, la
transacción era efectuada en su totalidad por medio de la Cámara Compensadora. Con esto
se lograba que las transacciones fueran impersonales, pues no importaba quién fuese la
contraparte, ya que la contraparte de cada transacción era de hecho la Cámara
Compensadora. Hoy en día, la función de la cámara compensadora se basa en los mismos
principios.
2
La industria de los futuros: algunas estadísticas.
Como se mencionó, los mercados de futuros tuvieron sus orígenes en el siglo XIX en la
ciudad de Chicago. Durante mucho tiempo, estos mercados dominaron la escena mundial
negociando solamente mercaderías. En los 70s, hicieron su aparición los futuros
financieros1 completando poco a poco la gama de productos listados. El Gráfico 1 muestra
la evolución reciente del mercado de futuros. A partir de mediados de los 80s, los mercados
estadounidenses fueron perdiendo participación global en la industria de los futuros, a pesar
de su crecimiento, debido a la aparición de mercados de futuros en distintas partes del
1
En 1972 el Chicago Mercantile Exchange lanza los contratos de futuros sobre divisas, creando una división
en el mercado denominada International Monetary Market (IMM). Fischer Black and the Revolutionary Idea
of Finance, Perry Mehrling, 2005, John Wiley & Sons, Inc.
2
mundo. A partir del año 2000, la industria de los futuros comenzó a crecer fuertemente
tanto dentro como fuera de los EEUU.
Gráfico 1: Volumen negociado en los mercados de futuros del mundo.
12000
90%
80%
10000
70%
Milones de contratos
8000
60%
50%
6000
EEUU
40%
4000
Resto del mundo
% participación EEUU
30%
20%
2000
10%
0
0%
Fuente: Futures Industry Association.
El nivel de actividad de la industria se mide considerando la cantidad de contratos
negociados que habitualmente se denomina volumen negociado. Esta métrica engloba
diversos tipos de subyacentes, para nombrar algunos: ganado, jugo de naranja, maíz, oro,
bonos del Tesoro, índices accionarios y electricidad, lo cual es una ventaja a la hora de
resumir en un indicador toda la actividad registrada. Sin embargo, la desventaja de medir el
volumen de futuros en términos de números de contratos radica en el hecho que todos los
contratos pesan lo mismo aunque el tamaño de cada contrato difiera. Por ejemplo, un
contrato de tasa de interés de corto plazo en el Chicago Mercantile Exchange tiene un valor
nominal de 1 millón de dólares mientras que en el mercado de Brasil, BM&F Vovespa, un
contrato de tasa de interés de corto plazo tiene un valor de 10.000 dólares.
Dentro de los mercados de futuros muy exitosos en Europa, se destaca el EUREX, una
alianza de bolsas alemanas y suizas creada en 1996. En Latinoamérica, la BM&F Vovespa
de San Pablo, figura en los rankings entre los 15 principales mercados de futuros del
mundo desde hace 20 años, como se observa en la Tabla 1).
3
Tabla 1: Principales mercados de derivados
Ranking Futures Indutry Association
Exchange
Rank
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Jan-Dec 2009
Korea Exchange
Eurex (includes ISE)
3.102.891.777
2.647.406.849
CME Group (includes CBOT and Nymex)
2.589.551.487
1.729.965.293
1.135.290.178
920.337.678
918.507.122
814.639.771
474.440.043
434.864.068
2.910.882.937
NYSE Euronext (includes all EU and US markets)
Chicago Board Options Exchange (includes CFE)
BM&F Bovespa
National Stock Exchange of India
Nasdaq OMX Group (includes all EU and US markets)
Russian Trading Systems Stock Exchange
Shanghai Futures Exchange
Restantes Mercados del mundo
Volumen operado en futuros y opciones
17.678.777.203
Fuente: Futures Industry Association.
Los futuros se pueden clasificar de acuerdo al producto subyacente del contrato. La primera
gran división es en futuros financieros y futuros no financieros, cuya evolución se muestra
en el Gráfico 2. Dentro de los financieros se encuentran, futuros sobre tasas de interés,
divisas, acciones e índices accionarios. Clasificados como no financieros, se hallan los
futuros sobre commodities agrícolas, energía y metales (preciosos y no preciosos), entre
otros. Los productos financieros representan el 91% del total negociado.
Gráfico 2: Volumen mundial negociado en mercados de futuros en productos financieros y
no financieros.
18000
16000
14000
Millones de contratos
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Financieros
2004
2005
2006
2007
2008
2009
No financieros
Fuente: Futures Industry Association.
3
Transacciones de contado y a plazo.
Antes de continuar con el funcionamiento de los mercados de futuros, conviene tener
presente la diferencia entre una transacción de contado (que es denominada spot o cash en
4
inglés y disponible en el mercado granario local) y una compra-venta a plazo (a la que suele
referirse como contrato forward). Los contratos forward son los predecesores de los
contratos de futuros y a medida que se avance en la explicación quedarán claras sus
similitudes y diferencias.
Casi todas las compras (o ventas) que se realizan cotidianamente son transacciones spot.
Tanto cuando se adquiere una botella de agua mineral como cuando se compran acciones
en el mercado de valores, la entrega del bien y su pago se realizan casi inmediatamente a la
concertación de la operación. (Figura 1).
Figura 1: Esquema temporal de una transacción spot.
Cuando se negocia un forward, a diferencia de lo que ocurre en una transacción spot, se
incorpora un segundo momento en el tiempo. Un forward es simplemente una compraventa a plazo en la cual todos los términos del acuerdo (incluido el precio) se pactan en el
momento inicial ( t = 0 ) y el intercambio se realiza en un momento posterior, es decir al
vencimiento del contrato ( t = T ).
Así, por ejemplo, el 10 de enero ( t = 0 ) un procesador de maíz acuerda con un productor de
maíz una compra forward con vencimiento el 10 de abril ( t = T ) por 90 toneladas de maíz
de una cierta calidad a un precio 115 dólares la tonelada, y determinan como lugar de
entrega la planta del industrial. Es así que, el 10 de abril ( t = T ) el industrial deberá pagar
90*115=10360 dólares contra entrega de 90 toneladas en su planta por parte del productor.
Es decir que, una vez que se acordaron todos los términos del contrato en t = 0 , sólo resta
esperar al vencimiento para que se realice el pago y la entrega de la mercadería, como se
muestra en la Figura 2.
A la fecha de pactarse el contrato forward, también se realizan transacciones de contado de
la mercadería objeto del contrato forward en las que el pago y la entrega ocurren en el
mismo momento de concertación del contrato (o, en la práctica, en un plazo muy corto). En
conclusión, a una misma fecha de concertación de operaciones se pueden distinguir dos
precios para el maíz: el precio spot y el precio forward para entrega dentro de tres meses.
5
Por ejemplo, mientras las transacciones spot se realizan a 109 dólares la tonelada, el
forward se pacta a 115 dólares la tonelada2.
Figura 2: Esquema temporal de un contrato forward.
Algunas características de los contratos forward que conviene resaltar son, en primer lugar
que los contratos forward se pactan para ser cumplidos con la entrega del bien entre los
participantes del acuerdo. No es habitual preveer el hecho de poder rescindir un contrato
forward. En segundo lugar, otro aspecto importante es que tanto el comprador como el
vendedor del contrato forward enfrentan riesgo de incumplimiento. Retomando el ejemplo
anterior, si al 10 de abril ( t = T ) el maíz spot valiera 200 dólares la tonelada, entonces el
productor tendría incentivos para no cumplir el contrato forward ya que éste lo obliga a
entregar el maíz a cambio de 115 dólares por tonelada. Es vidente que si no cumpliera el
forward podría vender su producción a 200 dólares la tonelada al mercado spot. Si por el
contrario, el maíz spot cotizara 100 dólares la tonelada en t = T , sería el industrial quien
preferiría no cumplir el forward y comprar más barato maíz spot.
Es a partir de los forwards que surgen los contratos de futuros. Podría decirse que un
contrato de futuros es un compromiso, una obligación que se asume para ser cumplida en
un momento futuro. Dicho compromiso, es una transacción a realizarse en la que una de las
partes, el comprador, recibirá un activo y a cambio pagará por él; su contraparte, el
vendedor, deberá entregar el activo en cuestión y por el mismo recibirá una retribución.
Hasta este punto, parecería que un contrato de futuros es lo mismo que un contrato
forward… pero cuáles son las diferencias entre un futuro y un forward? Dos características
fundamentales que distinguen un forward de un futuro son, primero que el futuro típico
puede o no terminar en intercambio de bienes o transacción spot dependiendo de la
voluntad del operador y segundo que cuando se negocia un futuro existe un sistema de
garantías que reduce casi a cero el riesgo de incumplimiento.
2
No es objetivo del presente trabajo explicar la relación entre los precios spot y forwards de un mismo
producto.
6
La estandarización del contrato de futuros permite agilizar la negociación y cancelar
anticipadamente el contrato sin que ello signifique un incumplimiento del mismo. La
garantía de cumplimiento, que se logra a través de la incorporación de una cámara
compensadora, iguala a todos los participantes del mercado de futuros a la misma calidad
crediticia.
Los contratos de futuros se negocian en mercados institucionalizados, denominados
mercados de futuros o mercados a término. Estos mercados son autorregulados y se hallan
bajo la supervisión de agencias gubernamentales, lo que les impone una serie de controles y
normativas que deben cumplir y hacer cumplir a sus participantes.
4
La mecánica del mercado de futuros.
Como ya se mencionó, los contratos de futuros pueden ser cancelados anticipadamente
antes de su vencimiento, sin que ello signifique un incumplimiento. Cómo funciona la
cancelación anticipada quizás no resulte tan evidente, por lo tanto se tratará de hacer luz
sobre este punto mediante un ejemplo. Se supondrá que en el mercado de futuros hay sólo
dos participantes que realizan una operación por un único contrato con vencimiento en 90
días: A compra un contrato que B le vende y ambos acuerdan que la transacción se realice a
$100. Además, ese día ( t = 0 ) el futuro cierra a $102, en cuyo caso el comprador gana $2 y
el vendedor pierde $2 (Figura 3).
Figura 3: Primera jornada en el mercado de futuros.
Nótese que, al igual que en un forward, no es hasta el momento de realizar la entrega de la
mercadería que se paga por el bien y se produce el intercambio, esto es al vencimiento del
contrato ( t = 90 ). Es decir que, en el inicio ( t = 0 ), no se produce un intercambio de fondos
entre el comprador y el vendedor. Sin embargo, por tratarse de un contrato de futuros que
7
está garantizado, la cámara compensadora impone obligaciones de pagos de garantías a
ambos participantes (comprador y vendedor) desde el inicio de la transacción3.
Desde el momento en que se concreta la transacción ( t = 0 ) hasta su vencimiento, el
contrato puede cambiar de manos muchas veces. Considere que al día siguiente ( t = 1 ) el
contrato se negocia a $102. En ese momento el comprador A decide tomar ganancia
cancelando el contrato. Para ello, tiene que vender un futuro al precio del momento ($102)
otro participante, por ejemplo C. El futuro termina dicha jornada con otra suba, cerrando a
$105 (Figura 4).
Figura 4: Segunda jornada en el mercado de futuros, A cancela su contrato.
Al final del día, el participante A no tiene contratos en el mercado de futuros, pues canceló
su posición compradora con una venta realizada en t = 1 . Su resultado fue una ganancia de
$2 (vendió a 102 y compró a 100) y es una ganancia “realizada”.
Quiénes quedaron en el mercado de futuros con contratos abiertos o sin cancelar? B, que es
vendedor de un contrato a $100 y C que es comprador de un contrato a $102. Obsérvese
que siempre hay un comprador para cada vendedor y viceversa, pero que los precios a los
que se compra y vende pueden diferir.
Otro punto a resaltar es que la suma de ganancias es igual a la suma de pérdidas. Por eso,
suponiendo ausencia de costos de transacción, puede afirmase que los mercados de futuros
son juegos de suma cero. Habiendo cerrado el futuro a $105, B vuelve a perder por el
nuevo aumento de precios, esta vez pierde $3, que gana C por haber comprado a $102. El
total de las pérdidas de B asciende a $5, de los cuales $2 ganó A y $3 viene ganando C. Es
3
No se abordará en este artículo el funcionamiento del sistema de garantía de los mercados de futuros.
8
importante destacar que las ganancias de C no son definitivas ya que podrían
eventualmente perderse si el precio del contrato de futuros cayera por debajo de $102.
Considere que en t = 2 , B decide cancelar su contrato de futuros por el que viene perdiendo
$5 y de esta forma evitar pérdidas adicionales, tal como se ilustra en la Figura 5. Suponga
además que los futuros se están negociando a $105. Entonces, B compra un contrato a $105
y es D quien le vende. De esta forma B cancela su posición y sale del mercado habiendo
perdido $5. El futuro ese día sigue subiendo y cierra a $110.
¿Quiénes quedaron en el mercado de futuros con contratos sin cancelar? D, que es
vendedor de un contrato a $105 y C que es comprador de un contrato a $102. De acuerdo al
cierre del futuro, D va pediendo $5 y C va gana $5 más, totalizando una ganancia hasta el
momento de $8.
Figura 5: Tercera jornada en el mercado de futuros, B cancela su contrato.
Resumiendo, dos participantes cancelaron: primero A ganando $2 y luego B, perdiendo $5.
En el momento t = 2 quedaron C y D con un contrato sin cancelar cada uno. C es el
comprador y podría estar decidido a esperar hasta el vencimiento del contrato para recibir el
bien a cambio de un pago de $102.4 Sin perjuicio de ello, D podría cancelar sus
obligaciones en cualquier momento antes del vencimiento. Si D cancela su contrato, otro
4
En realidad el pago por unidad del activo subyacente al vencimiento será, casi con seguridad, diferente de
$102 debida a que, por el sistema de garantías, se habrán producido flujos de fondos positivos y negativos
durante la vida del contrato. De todas formas, la suma de estos flujos de fondos y el pago contra entrega de la
mercadería deberá sumar $102.
9
participante tomaría su lugar para finalmente cumplir el contrato entregando el bien
subyacente en t = 90 a C.
Pueden ser muchas las veces que se abran y cierren contratos en el mercado de futuros.
Sólo los participantes que llegan al vencimiento del contrato sin haberlo cancelado
recibirán y pagarán el activo subyacente, si son compradores, o lo entregarán y cobrarán, si
son vendedores. Hay contratos de futuros que se liquidan en efectivo (cash settlement) en
los que, en lugar de realizar el pago contra la entrega física del bien, se paga o cobra la
diferencia entre el precio pactado en el contrato de futuros y el precio spot de referencia
establecido para la liquidación. La Figura 6 ilustra lo las similitudes y diferencias entre las
dos modalidades descritas.
Figura 6. Similitudes y diferencias de contratos con entrega física y con cash settlement.
Para negociar contratos de futuros no es necesario tener el bien subyacente al contrato. Se
podría vender (o comprar) un futuro sobre un activo subyacente que ni siquiera exista al
momento realizar la transacción. Por ejemplo, en el cierre de los futuros de maíz que
cotizan en el CME Group que muestra la Figura 7, se observa que el día 3 de marzo de
2010 se negociaron futuros con vencimiento en diciembre de 2011. Sin embargo, el maíz
que será cosechado en diciembre de 2011 no ha sido sembrado aún! Ni siquiera se cuenta
con estadísticas de intención de siembra para ese año comercial.
Figura 7: Cierre del contrato de futuros de maíz en el CME Group.
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5
Qué función cumplen los mercados de futuros?
Los mercados de futuros permiten la transferencia de riesgo. Quienes desean eliminar
riesgo pueden transferirlo a quienes están dispuestos a asumirlo. El procedimiento mediante
el cual se reduce o elimina riesgo se denomina cobertura o hedging, mientras que con el
término especulación se hace referencia a la actividad que asume riesgo.
Los mercados de futuros cumplen además una función primordial: el descubrimiento de
precios. La información es provista de dos maneras. En primer lugar, el público se entera de
cuál es el valor de la mercadería con entrega en distintos momento del futuro, y la
cotización del futuro más cercano es, luego de ajustes por distancias de tiempo y espacio,
una muy buena aproximación de la del el mercado spot o de contado, que esta disperso
geográficamente. En segundo lugar, los precios de los contratos de futuros sirven de
referencia a productores y procesadores ya, si los consideraran atractivos, que pueden
usarlos para fijar sus ingresos y costos respectivamente.
Los mercados de futuros se caracterizan también por sus bajos costos de transacción. Por
ejemplo, el costo de invertir en un portafolio de acciones es 20 veces el costo de comprar
un futuro sobre un índice accionario. Esto se debe a que estos mercados fueron concebidos
como medios para administrar riesgo, sirviendo como una forma de seguro. El seguro no es
un producto viable si el costo de adquirirlo es muy grande en comparación al bien
asegurado. Si el costo de transacción en los mercados de futuros fuera elevado, no sería
posible utilizarlos como herramienta de transferencia de riesgo.
A pesar de todas las bondades de los mercados de futuros y de su vasta historia, estos
instrumentos financieros son señalados culpables de colapsos mundialmente conocidos
como la caída de la Baring Brothers, uno de los bancos más tradiciones de Inglaterra.
Asemejados muchas veces a armas de destrucción masiva, los derivados (futuros, forwards,
opciones, swaps, etc.) copan los titulares de los periódicos y la atención de los organismos
reguladores cuando se reportan pérdidas millonarias. La falta de conocimiento acerca de
cómo emplear estos instrumentos es principal razón por la que estos mercados son
sospechados de causar daños y caídas en las empresas y entidades del sistema financiero.
6
Conclusiones.
Los primeros mercados de futuros hicieron su aparición en la ciudad de Chicago a
mediados del 1800. Durante un siglo, los futuros cotizados fueron sobre mercaderías o
commodities. Actualmente, la actividad en la industria de los futuros se concentra en
productos financieros y el epicentro de toma de decisiones ya no sigue siendo su ciudad de
origen.
En una transacción spot o de contado el intercambio se realiza en el mismo momento que se
acuerda la transacción, realizándose la entrega y pago en forma inmediata. En un contrato
forward o compra-venta a plazo, se pactan todos los términos del acuerdo (cantidad,
calidad, lugar de entrega, fecha de entrega y precio) en un momento y se asume el
compromiso de cumplir con el contrato a su vencimiento realizando la entrega y pago de la
11
mercadería. Para un mismo activo o mercadería puede existir un precio spot y un precio
forward. En un contrato forward existe riesgo de incumplimiento, que las partes asumen y
administran cómo mejor consideran.
Los contratos de futuros son estandarizados y se negocian en los mercados institucionales
empleando mecanismos de formación de precios competitivos. No existe riesgo de
incumplimiento ya que la cámara compensadora garantiza las operaciones y, a su vez
establece un sistema de garantías.
Un contrato de futuros, a diferencia de un forward, puede ser fácilmente cancelado antes de
su vencimiento sin que ello signifique un incumplimiento de una de las partes, ni
perjudique a ningún participante del mercado. Para cancelar un contrato de futuros hay que
realizar la operación inversa; es decir, si se desea cancelar una compra (venta), hay que
vender (comprar). Al cancelar con otra contraparte, de cierta forma se está reemplazando
un participante en lugar de desarmar el compromiso asumido previamente.
Los mercados de futuros permiten que se realice la transferencia de riesgo desde quienes
desean eliminarlo hacia quienes están dispuestos a asumirlo. Además, colaboran en el
proceso de descubrimiento de precio, haciendo los mercados más eficientes.
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