1. Internet

Dossier auditoría
Caso Vivo o cómo hizo
Telefónica el proceso
de valoración de la
operadora portuguesa
Aunque finalmente Telefónica tuvo que elevar su oferta hasta
los 7.500 millones de euros para hacerse con la operadora
brasileña Vivo, este caso sirve de ejemplo para analizar cuáles
son los aspectos fundamentales que entran en juego en la
valoración de activos. Los motivos, el proceso de negociación
o el método de valoración son cuestiones de las que puede
depender incluso que la operación se haga realidad
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Jesús Valero Gil
Socio responsable de Transaction
Advisory Services de Deloitte
E
l pasado 6 de junio de 2010 Telefónica,
SA (Telefónica) presentó a Portugal Telecom, SGPS, SA (PT) una oferta vinculante para la adquisición del 50% de
las acciones de Brasilcel, NV, sociedad instrumental que controla el 60% de Vivo Participaçoes, SA (Vivo); primera compañía de móviles en Brasil. De acuerdo con la información
presentada por Telefónica a sus accionistas e
inversores, esta oferta se hacía por un importe de 5.700 millones de euros, valoración que
suponía una importante prima sobre el valor
de cotización en ese momento.
Esta prima está justificada, en opinión de
Telefónica, por las sinergias a las que daría
lugar la integración del negocio de Vivo, y que
supondrían un ahorro estimado de 2.800 millones de euros (media del consenso del valor
presente basado en 13 estimaciones). Sin
embargo, PT comunicó que no creía que se
debiese confiar la evaluación de la oferta en
el resultado de las estimaciones que se recogen en la Tabla 1 (página 112), y que reconocía como fruto de la aplicación de métodos
tradicionales de valoración.
Ante el rechazo inicial, Telefónica mejoró
su oferta económica (y otros términos de la
misma), elevándola a 6.500 millones de
euros. Finalmente, en julio, Telefónica logró
pd
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adquirió el control de Vivo tras elevar su oferta hasta los 7.500 millones de euros.
Telefónica da así por colmadas sus ansias
de expansión geográfica, porque considera
que ya ha adquirido el suficiente tamaño, según ha declarado su presidente. Pero hasta
alcanzarse ese "final feliz", la respuesta de
PT fue de rechazo por cuanto, en su opinión,
no reflejaba el valor estratégico de Vivo para
Telefónica porque:
FICHA RESUMEN
Autor: Jesús Valero Gil
Título: Caso Vivo o cómo hizo Telefónica el proceso de valoración de la operadora portuguesa
Fuente: Partida Doble, núm. 224, páginas 110 a 116, septiembre 2010
Localización: PD 10.09.08
Resumen: Con el trasfondo de la operación de la operadora de telecomunicaciones Telefónica
por la compañía brasileña Vivo, saltan a la palestra del análisis diferentes aspectos relacionados
con la valoración de activos y en valorar adecuadamente cuánto vale una participación. Así el
análisis de una operación desde los motivos por los que se origina, el proceso de negociación
entre las diferentes partes, los estándares y premisas de valor a seguir, así como la aplicación de
los métodos de valoración son aspectos fundamentales para lograr llevar una operación a buen
término obteniendo el mejor beneficio para las partes.
Palabras clave: Auditoría. Valoración de activos. Valor de Mercado. Precio.
Abstract: In the context of the transaction between the telecommunications operator Telefónica
and the Brazilian company Vivo, various factors arose in connection with the measurement of
assets and the appropriate valuation of ownership interests. Specifically, the analysis of a
transaction based on the reasons for it, the negotiation process between the various parties
involved, the valuation standards and premises to be used and the application of measurement
models are essential factors in order to successfully perform a transaction, ensuring the greatest
benefit for all parties involved.
Key words: Audit. Company Valuation. Market value. Price.
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TA B L A 1
ESTIMACIÓN DEL VALOR DE LA PARTICIPACIÓN
INDIRECTA DE PT EN VIVO (€M)
VALOR
PRIMA
% PRIMA
Media del precio de mercado un mes antes de la oferta
2.400
3.300
+145%
Valor de mercado máximo en la historia
2.600
3.100
+119%
Media del valor estimado para Vivo por los analistas
2.800
2.900
+104%
Valoración de los analistas por suma de las partes en PT
3.100
2.600
+84%
Valoración interna por Descuento de Flujos de Caja
3.600
2.100
+58%
–
El mercado de las telecomunicaciones en
Brasil ofrece un fuerte potencial.
–
Vivo es el operador de móvil líder y tiene
un potencial adicional derivado de la creciente migración de fijo a móvil y de la
penetración de la banda ancha móvil.
–
Considerando el consenso del mercado, las
sinergias anunciadas carecen de ambición.
–
Excluyendo las sinergias, los múltiplos de
EBITDA implícitos en la oferta son bajos.
Este rechazo se mantuvo a pesar de que
PT reconocía que no podía asegurar que pudiese proporcionar un valor similar a sus accionistas por su inversión en Vivo alternativo
a la oferta de Telefónica.
Aunque una operación como la descrita
pueda –y, probablemente, deba– ser analizada considerando implicaciones que van más
allá de su análisis financiero (de hecho, algunos medios han tomado este asunto como
una cuestión nacional), no se puede evitar
que la discusión principal gire en torno a
cuánto vale esta participación.
MOTIVOS DE LAS ADQUISICIONES
Las compañías se compran (o se fusionan) por una gran variedad de razones, algunas de ellas discutibles, como las relacionadas con la motivación de los directivos o
aquellas cuyo principal soporte es de carácter
contable, por mejora de ratios y similares.
En cuanto al caso que nos ocupa, el Financial Times recogía, en el mes de abril,
que Telefónica quería mejorar su posición
de mercado y reducir costes mediante la inpág
112
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tegración de las redes y la comercialización
conjunta de servicios de su filial de telefonía fija, Telesp, y de la operadora móvil, Vivo. La operación planteada, por tanto, hace
referencia a beneficios esperables por
transferir el control de Vivo a Telefónica, lo
que le permitirá explotar determinadas sinergias. De acuerdo con la presentación de
la operación inicial hecha por Telefónica,
gran parte de esas sinergias serían transferidas al accionista de PT, justificando de esta forma la prima ofrecida sobre el valor de
la participación.
Otras razones para comprar o fusionar
una compañía tienen que ver con el intento
de capturar el valor a lo largo de la cadena
de valor de una industria (como sucedió en
su momento con las compañías energéticas); de diversificar sus ingresos (y que dio
lugar a conglomerados como General Electric), de ganar tamaño para obtener determinadas economías de escala (como en la industria del acero), de incorporar determinados conocimientos (especialmente en las
tecnológicas), de consolidar industrias con
exceso de participantes (como en la farmacéutica o la automovilística) o con la intención de facilitar el acceso a un mercado determinado (como las operaciones que se derivaron de la construcción de la Unión Europea, Mercosur o Nafta).
A pesar de todas estas buenas razones,
numerosos estudios muestran, sin embargo,
que una parte significativa de las fusiones o
adquisiciones no proporcionan a la compañía adquirente el retorno esperado cuando
se planteó la operación. Podemos destacar
entre las causas que dan lugar a esta destrucción del valor errores críticos que tienen
que ver con la estimación del valor de la
compañía objetivo (fundamentalmente por
sobreestimar su capacidad de crecimiento),
con el proceso de negociación (derivados
normalmente de la arrogancia de los directivos) o con el proceso de integración posterior (en general, por no poder alcanzar las
sinergias presupuestadas).
EL PROCESO DE NEGOCIACIÓN
Retomemos el momento incial del caso
concreto que nos ocupa para destacar algunas cuestiones claves y que no pueden obviarse. La primera tiene que ver con la mera
existencia de una oferta; que presupone la
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Caso Vivo o cómo hizo Telefónica el proceso
de valoración de la operadora portuguesa
existencia de dos agentes, un comprador y
un vendedor, con intereses divergentes, pero
entre los que cabe un lugar de encuentro para que se pueda materializar. Este escenario
puede simplificarse asumiendo que el vendedor tratará de obtener el mayor precio posible, mientras que el comprador intentará pagar el menor precio posible. Mientras, ambos
deben tratar de averiguar dónde se encuentra el límite de la contraparte. Así lo entienden los analistas: tanto Banco Sabadell en su
informe sobre Telefónica, del 7 de junio, como JP Morgan en su informe sobre PT, del 9
de junio, creían que la mejora de la oferta de
Telefónica por la participación de PT en Vivo
a 6.500 millones de euros hacía que la probabilidad de que se resolviese la operación
fuese elevada.
La segunda se refiere a la evidencia de
la Tabla 1: la oferta es por un precio mayor
que los valores estimados. Esa diferencia se
justifica, según se ha comentado, por la incorporación de determinados atributos sobre el valor, como son el interés manifestado por el comprador, la posibilidad que tiene
de aprovechar potenciales sinergias,… o la
necesidad (o conveniencia) que pueda tener
el vendedor de enajenar (argumento también utilizado por Telefónica para convencer
a los accionistas de PT: la caja generada
por la operación podría ser utilizadas para
repartir un dividendo extraordinario; disminuir su volumen de deuda financiera y/o invertirla en mercados con elevado potencial
de crecimiento).
Esta oferta se convertirá en un precio en
el momento en que se alcance un acuerdo. Y
en su formación intervendrán, además de los
asuntos relacionados, otros propios de ese
momento (como pueden ser la situación general de los mercados de valores o de sus
competidores) y, sin duda, la habilidad de las
partes en el proceso de negociación, haciendo que el precio final incorpore una serie de
premios o descuentos sobre el valor inicial
estimado. Es por eso que los mercados descontaron el rechazo inicial del Consejo de PT.
Y así no llama la atención que la primera pregunta que se incluye en la presentación de
PT sobre las “Preguntas Frecuentemente Formuladas” sobre la operación propuesta fuese
“¿Puede Telefónica aumentar su oferta?”.
Estos tres temas ilustran la diferencia entre valor y precio. El precio –que se expresa
pd
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El método del descuento de los flujos
de caja futuros es el de mayor aceptación
en el caso de negocios en marcha, ya que
es sencillo y de lógica interpretación
también a través de otro concepto: el coste–
tiene un componente transaccional, es el resultado de una negociación e incorpora aspectos cualitativos ligados a la importancia
estratégica de los activos adquiridos, a la
complementariedad y sinergias que pueden
proporcionar, a la necesidad de comprar o
vender, al porcentaje de participación que se
transfiere y los derechos a que da lugar, así
como a la disponibilidad y calidad de la información. Es objetivo, en tanto en cuanto es
observable: la media de la cotización del mes
anterior a la oferta inicial suponía un valor
para la participación de Vivo ofertada de
2.400 millones de euros; la extrapolación de
la máxima alcanzada suponía un valor de la
misma de 2.600 millones de euros.
Mientras, el valor es un concepto menos
concreto y, por tanto, menos evidente y más
difícil de representar. El valor es una opinión
(informada) que depende del objeto, el fin, el
valorador y el momento. Consecuentemente,
no es sorprendente encontrarnos con que diferentes sujetos tengan una percepción de
valor distinta para la misma sociedad o que,
incluso, el mismo sujeto exprese distintos valores en contextos diferentes. Así, Telefónica
valoraba internamente esta participación en
3.600 millones de euros, casi un 40% más
que el resultado de extrapolar la máxima cotización histórica. Aunque, PT creía que, aplicando la misma metodología, ese valor debería ser significativamente superior.
LOS ESTÁNDARES Y PREMISAS
DE VALOR
El resumen de la Tabla 1 fue preparado
con un objetivo claro: convencer a los accionistas de PT de la bondad de la oferta de Telefónica en el ámbito del rechazo inicial y la convocatoria de Junta para su decisión, asumiendo la continuidad de las operaciones de Vivo.
Por eso se muestran distintas referencias de
valor de mercado, de opiniones de analistas y
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el resultado de un ejercicio hecho por Telefónica basado en el descuento de flujos de fondos. Se omiten otras referencias que pueden
encontrarse en otras situaciones, como el valor en libros o el valor en liquidación.
Podemos reconocer aquí que tanto el
porqué y para qué se estaba haciendo la valoración, como el quién y para quién se valora, condiciona la elección de la definición de
valor que se debe utilizar y, en consecuencia, el método de valoración. En determinados contextos contables, fiscales o legales el
estándar de valor que debe ser usado está
regulado; mientras que en otros, normalmente asociados a entornos transaccionales o
de evaluación de inversiones, la definición
de valor permite una mayor libertad de ejercicio. Adicionalmente, el conjunto de circunstancias (reales o hipotéticas) que definen al
sujeto que valora afectan también al estándar de valor que se selecciona. Las premisas que se incluyen en el ejercicio de valoración no son las mismas si se hace suponiendo una situación de intercambio (que lleva a
estándares como "valor de mercado" o fair
value) o si se hace para un inversor concreto
(que lleva a estándares como "valor de inversión" o "valor intrínseco").
En la Tabla 1, el estándar “Valor de mercado” viene determinado por la oferta y demanda y se corresponde con el importe por el que
podría ser intercambiada la participación entre
partes interesadas y debidamente informadas,
que realizan una transacción en condiciones
de independencia mutua; como sucede en la
Bolsa, de donde Telefónica toma la referencia.
Por tanto, este estándar descalifica a un comprador particular sinérgico como es Telefónica.
El valor de mercado es impersonal; mientras
que el valor de inversión refleja la perspectiva
del potencial particular comprador y vendedor, considerando sus necesidades y capacidades, su aversión al riesgo, su motivación,
sus estrategias y planes de negocio y sus sinergias. Este valor de inversión se puede medir, como hace Telefónica, como el flujo de
caja descontado que espera obtener en la forma en que lo gestionaría –que permitiría materializar el “valor intrínseco” de la participación–. A este valor intrínseco, Telefónica adiciona una parte de las sinergias que espera
obtener para construir su oferta.
Por su parte, la opinión de los analistas
suele formarse mediante la aplicación de mépág
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todos de valoración directos y relatin en la
vos. Los primeros se basan
alor de
consideración de que el valor
e a la
una sociedad es equivalente
utusuma de sus flujos de caja futumaros (convenientemente estimaasa
dos), descontados a una tasa
atiapropiada. Los métodos relativos estiman el valor de una soon
ciedad comparándola con
otras (similares), cotizadas
o sobre las que ha habido una transacción reciente, que permita extraer la referencia oportuna. Esta comparación se
establece en relación con
determinadas variables;
generalmente, beneficio
neto (PER), beneficio antes
de impuestos, depreciaciones y amortizaciones (múlti-e
plo Valor Empresa sobre
o
EBITDA) o ingresos (múltiplo
).
Valor Empresa sobre Ventas).
Finalmente, apreciamos en
la Tabla 1 que los analistas, en
bjetisu estimación del precio objetiortavo de PT, segregaron la aportación al valor del negocio que
realiza directamente de la contribución que se deriva de su partido (en
cipación en Vivo, concluyendo
la fecha de referencia) que la misma asciende a 3.100 millones de
euros. De hecho, la oferta de Telefónica por
su participación en Vivo, permitió que la acción de PT cotizase cerca de sus máximos
históricos, habiéndose apreciado su valor
más de un 20%, desde los 7,118 euros por
acción que cotizaba un día antes de hacerse pública la oferta hasta los 8,55 euros por
acción del día 25 de junio.
Esta forma de presentar el resultado de
la valoración, como suma de las partes, es
simple y permite un mejor seguimiento del
valor.
APLICACIÓN DE LOS MÉTODOS
DE VALORACIÓN
El método del descuento de los flujos de
caja futuros (DCF) es el de mayor aceptación por parte de la comunidad de negocios
en el caso de negocios en marcha, ya que
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Caso Vivo o cómo hizo Telefónica el proceso
de valoración de la operadora portuguesa
es sencillo y de lógica interpretación; se trata
de un método teóricamente correcto, que
permite entender las fuentes de valor y su
impacto en el resultado; y es dinámico, enfocado hacia perspectivas futuras del negocio,
fundamentando el valor de un negocio en su
capacidad de generación de fondos.
El método del DCF supone determinar
un periodo explícito de proyección durante
el cual se estiman los Flujos de Caja Libres
(FCL) anuales en base a las proyecciones
financieras de la Sociedad.
Una vez determinados estos FCL para el
periodo de proyección explícito, se estima el
valor residual, que se corresponde con la
parte del valor global que se asigna a los activos netos operativos a partir del momento
en que se considera que la rentabilidad de
dichos activos se estabiliza. Generalmente,
se estima como el valor actual de una renta
perpetua.
Tanto los FCL calculados como el valor residual son descontados a la tasa de actualización estimada; que corresponde, conceptualmente, al coste de capital de los recursos
(propios y ajenos) utilizados en la financiación
de los activos netos y se determina como media ponderada de dichas fuentes de capital
(WACC en sus siglas en inglés):
WACC
= Ke ×
RP
D+RP
+ Kd × (1 − t) ×
RP
D+RP
Donde Ke es el coste del capital propio
(RP); Kd es el coste de la deuda (D) y t la
tasa impositiva. Para el cálculo del coste de
los recursos propios, se suele recurrir a la
teoría que se recoge en el modelo denominado CAPM (Capital Asset Price Model), de
donde se extrae la siguiente formulación:
Ke
= Rf + β x PRM
Siendo:
•
Rf, la tasa libre de riesgo. Rentabilidad
de la inversión sin riesgo (a menudo
medida según el tipo interés de las
obligaciones del estado a largo plazo).
•
PRM, la Prima de riesgo de mercado.
Parámetro que mide el exceso de rentabilidad del mercado sobre la inversión sin riesgo.
pd
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En determinados contextos contables,
fiscales o legales, el estándar de valor que
debe ser usado está regulado, mientras
que en otros, la definición de valor
permite una mayor libertad de ejercicio
• Beta es el coeficiente de volatilidad
de la rentabilidad de un valor respecto
a la de mercado.
En cuanto a los métodos relativos, según
se ha descrito, generalmente se aplican
múltiplos de mercado de empresas cotizadas comparables así como múltiplos derivados de transacciones de empresas de este
mismo sector.
El primer método indica cómo cotizaría,
en términos de múltiplos, la compañía a
analizar en relación a compañías comparables/similares; el segundo método proporciona un marco de referencia que permite
conocer y entender cómo se han valorado
por el mercado transacciones similares a las
de nuestro cliente durante los últimos años.
La metodología aplicada en ambos casos es
similar:
1. Identificación y selección de compañías/
transacciones (realmente) comparables
2. Cálculo del múltiplo a considerar: de las
compañías/ transacciones identificadas,
se seleccionan los múltiplos subyacentes,
estimándose el múltiplo de referencia a
considerar mediante la aplicación de medidas estadísticas y considerando los
ajustes oportunos.
3. Valoración: aplicación del múltiplo de referencia a la partida de la cuenta de resultados sobre la que se calcula el múltiplo: ventas, EBITDA, EBIT… (generalmente, porque en compañías del sector
de telecomunicaciones también pueden
establecerse otro tipo de ratios considerando variables como el número de
usuarios).
4. Interpretación de los resultados obtenidos.
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La estimación de valor de un negocio
no tiene que coincidir necesariamente
con su precio, ya que este último
incorpora una serie de elementos
subjetivos que afectan a las partes
FACTOTRES QUE PUEDEN TENER
UN IMPACTO SIGNIFICATIVO
EN EL VALOR
Al valorar por el método directo se debe
considerar siempre que el resultado es especialmente sensible a las hipótesis incluidas en
la modelización del futuro de la sociedad; en
particular, respecto al crecimiento esperado,
mada, el riesgo considerala rentabilidad estimada,
do y la evolución de los tipos de interés. Así lo
e PT en la evaluación del
ilustra el Consejo de
puesto por Telefónica. De
valor intrínseco propuesto
a 1, ese valor estimado es
acuerdo con la Tabla
de 3.600 millones de euros, conforme a sus
estudios internos y considerando una tasa de
etuidad del 2,0% y una tacrecimiento a perpetuidad
el 11,5%. PT consideró el
sa de descuento del
do por Vivo y elevó ese
último plan aprobado
000 millones de euros
valor hasta los 4.000
(calculados con la misma tasa de creci). Considerando una
miento y descuento).
tasa de crecimiento del 2,5% y una tasa de descuento dell 9,8% (conforme
erminados anaal consenso de determinados
listas), el valor ascendería a
5.200 millones de euros; ¡un
lor calcula44% más que el valor
do por Telefónica!
En cuanto a loss métodos relativos, se debe considerar que el
ón
criterio de selección
de comparables
también puede
afectar significativamente a
la conclusión
de valor: PT proponía América Móvil
(AMX), obteniendo un valor de 4.100
millones de euros; comparable que Telefónica rechazó por presentar un perfil de crecimiento diferente, ser sus márgenes superiopág
116
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res y tener una presencia relativamente pequeña en Brasil. Por su parte, Telefónica sugirió la comparación con TIM Brasil, resultando un valor de 2.500 millones de euros
que, ajustando la tasa de crecimiento, se reducía hasta 1.200 millones de euros; ¡un
30% del valor calculado por PT!
CONCLUSIONES
La realización de una estimación técnica
del valor de un negocio parte de ciertas
asunciones tanto en los métodos aplicados
como en las hipótesis asumidas en el cálculo
del flujo de caja generado a futuro por el mismo. Por este motivo, cualquier estimación de
valor debe entenderse en dicho contexto y
siempre como un marco de referencia.
P o r
o
otro
lado, la
estimación
de valor de
un negocio
n
no
tiene que coincidir necesariamente con su precio, ya q
que este último inco
incorpora una
serie de elementos
subjetivos que
q
afectan
a las partes interesadas
i
(esto es al vendedor
ve
y al
comprador) en llevar a cabo la transacción.
transacción
Consecuente
Consecuentemente, la
mejor recomendación
recomendació es siempre realizar análisis de
d sensibilidad y simulaciones qu
que permitan
evaluar el efecto de cada
c
hipótesis clave en los resultados
resultado de la valoración y usar varios m
métodos de
valoración. Si los distinto
distintos enfoques
proporcionan resultados que
qu son comparables, podemos tener cie
cierta confianza en que el modelo financie
financiero y los resultados de la valoración son razonables.
ra
En cuanto al caso Vivo, tal y como finalmente se ha resuelto, con el incremento
incr
de
la oferta por parte de Telefónica, permite ver
claramente cuáles de las estimaciones de
valor intrínseco y las sinergias fueron las
más acertadas.
pd
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La comunidad online para profesionales y directivos
:\\^]^`kZmnbmZf^gm^Zfl]^+)')))
\hgm^gb]hl^]bmhkbZe^l]^eZlin[eb\Z\bhg^l
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La guía
de management
para directivos
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