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Mantener
Bankia
Precio Objetivo
Precio cotización
Potencial
2 de marzo de 2017
0,95 EUR
0,97 EUR
-2%
Pendientes de una fusión con BMN que acelere la privatización.
Proceso de privatización: ¿en 2017?
Analista financiero
Nuria Álvarez Añibarro
Datos bursátiles
11.137
Market Cap. (mln de euros)
11.517
Nº acciones (mln)
Free Float
41,1%
1,57
Beta
Rango 52 semanas (EUR/acc)
0,528 - 1,044
Vol. Medio Diario 6 meses
26,4 mln acc
Rating [Fitch/S&P/Moody´s] BBB- / BBB- / Ba2u
Evolución
1 Día
1 Mes
2017
1 año
BKIA
3,6%
-1,0%
-0,4%
22,1%
BKIA vs IBEX
1,6%
-5,4%
-4,7%
9,1%
Tras la formación de Gobierno, mucho se ha especulado sobre la posible
privatización de Bankia para 2017, si bien es cierto que estos rumores se
han disipado una vez que el Gobierno obtuvo una prórroga de 2 años
para llevar a cabo el proceso (vs finales 2017 fecha anterior). Aunque no
descartamos que el Gobierno retome la privatización durante 2017, no
vemos probable la colocación de algún paquete hasta que no se
resuelva el destino de BMN. En este sentido, y ante la falta de interés que
parece existir por parte de inversores en BMN todo apunta a que el
Gobierno tome la alternativa de fusionarla con Bankia.
Impacto en Bankia de una posible fusión con BMN
En caso de llevarse a cabo esta operación, será determinante el precio y la
financiación. En nuestra opinión vemos más factible que una fusión entre
ambas entidades se financie mediante el pago en acciones. De acuerdo a
nuestros cálculos la operación tendría un efecto positivo en BPA 2017e si
se pagara entre 0,3x – 0,5x P/TBV. Unos múltiplos que generarían un fondo
de comercio negativo entre 1.000 – 1.500 mln de euros.
Ajuste de previsión de ingresos para 2017
Hemos revisado nuestras estimaciones de ingresos a la baja para 2017
recogiendo la menor aportación esperada al margen de intereses de la
cartera de renta fija y la estabilidad del rendimiento de la cartera de
crédito en un contexto donde continuará el desapalancamiento. Asimismo,
esperamos que las comisiones netas sigan penalizadas de cara a 2017, -1%
i.a R4e. Unos ingresos que se verán apoyados por unos costes
prácticamente planos y cierta mejora del coste de riesgo (0,2% 2017e vs
0,24% en 2016).
Revisamos precio objetivo al alza +4% hasta 0,95 euros/acc
Comprar
Mantener
Vender
32%
32%
36%
Consenso
Analistas
Fuente: Thomson Reuters Datastream.
Accionistas: FROB (63,476%).
(mln de euros)
Margen Intereses
El nuevo precio objetivo aporta poco recorrido de revalorización a los precios
actuales, además de encontrarnos a unos meses vista en un periodo de
mayor incertidumbre sobre el impacto que pueda tener en Bankia una
posible fusión con BMN donde la clave estará en el precio de transacción.
Con las nuevas estimaciones Bankia cotiza a PER 17e 13,2x y P/VC 17e de
0,9x. Reducimos nuestra recomendación de Sobreponderar a Mantener.
2016
2.148
2017E
2.008
2018E
2.048
2019E
2.151
Ratios
PER
2016
12,8x
2017E
13,5x
2018E
13,2x
2019E
12,1x
1,08%
1,06%
1,08%
1,13%
P / VC
0,9x
0,9x
0,8x
0,8x
Margen Bruto
3.166
2.953
2.999
3.119
Eficiencia
44%
47%
46%
45%
Margen Neto
1.619
1.416
1.463
1.568
869
824
844
921
MI/ATM (%)
Bº Neto
CET 1 "fully loaded"
13,0%
13,8%
14,6%
15,2%
APR (mln de euros)
77.078
75.899
74.914
74.914
2016
0,08
2017E
0,07
2018E
0,07
2019E
0,08
RoAPR
1,13%
1,09%
1,13%
1,23%
BPA
DPA
0,030
0,036
0,037
0,040
ROA
0,5%
0,58%
0,59%
0,65%
Pay-Out (%)
40%
50%
50%
50%
ROE
7,2%
6,6%
6,5%
6,9%
RPD (%)
3,1%
3,7%
3,8%
4,1%
ROTE
7,2%
6,4%
6,3%
6,7%
(EUR/acc)
Fuente: Compañía y estimaciones propias.
© 2017 Renta 4 Banco S.A.
BC%
¿FUSIÓN CON BMN EN UN FUTURO CERCANO?
Se ha estado especulando sobre la posibilidad de una fusión entre Bankia y
BMN tan pronto como para este año. Unos rumores que en las últimas
semanas han vuelto a coger fuerza, en un contexto donde la venta de BMN por
parte del Gobierno no está teniendo interés suficiente por parte de los posibles
compradores. Este hecho está haciendo que el mercado vea con más
probabilidad una fusión entre las dos entidades nacionalizadas. Por lo que
respecta a Bankia, tanto su Presidente como el equipo directivo han
manifestado su predisposición a una posible fusión con BMN que consideran
tendría sentido industrial.
No obstante, de producirse una operación de estas características no sería
hasta al menos 2S17, dado que Bankia tiene prohibido participar en ninguna
operación corporativa hasta mediados de 2017 (junio).
Desde un punto de vista de negocio, la operación podría tener sentido,
dada la complementariedad en la distribución de las redes de oficinas en
España. Bankia tiene oficinas por todo el territorio nacional, la mayoría de ellas
en Madrid, Cataluña, Valencia y Canarias, mientras que las de BMN están
concentradas en el sur de la Península, siendo las regiones principales
Andalucía, Murcia y Baleares.
En cuanto a si la operación sería o no positiva para Bankia, dependería
como es lógico, del precio a pagar por BMN. En caso de llevarse a cabo
esta operación de fusión entendemos que se financiaría a través de un
canje de acciones antes que mediante el pago en efectivo.
Según los números del FROB para BMN se pedirían 1.600 mln de euros
(equivalente a las ayudas públicas recibidas por el banco) por el 65% que
ostenta, lo que supondría cotizar a P/VTC de 0,8x, múltiplo algo elevado si
tenemos en consideración que se trata de una entidad con un ROE del 2,6%
9M16 y un objetivo a 3 años vista de alcanzar niveles del 6,7% (vs 7,2% de
Bankia a dic-16 y 6,5% 2017e).
Hemos realizado un ejercicio para establecer o intentar identificar a partir de
qué precio sería acretiva la operación para Bankia. Para ello hemos tomado
cómo hipótesis un resultado neto para BMN 2017e equivalente al de 2016e sin
tener en cuenta el efecto de la retroactividad de las cláusulas suelo al ser
puntual y no extrapolable a trimestres posteriores. Por otro lado, hemos tomado
en cuenta sinergias de costes del 20% de la base de costes de BMN y no
hemos incluido los costes de reestructuración asociados a la operación al ser
un efecto puntual.
Como podemos ver en la tabla, una operación a ratios entre 0,3x – 0,5x
P/TBV (valor tangible contable) tendría un efecto positivo en BPA para
Bankia.
© 2017 Renta 4 Banco S.A.
Análisis / BANKIA
Página 2
BC%
Si se paga un múltiplo por BMN de …
P/TBV (veces)
0,3x
0,5x
0,8x
1,0x
Valoración implícita de BMN (mln euros)
630
1.049
1.679
2.099
0,39
0,65
1,04
1,30
6%
10%
15%
19%
Nº acc BKIA necesarias para 1 acc de BMN
Nº acciones total que necesitaría BKIA para canje
Acciones de Bankia post-ampliación
0,4
656
12.173
0,7
1.093
12.610
1,1
1.749
13.266
1,4
2.186
13.703
BN BKIA 17e (mln de euros)
824,3
824,3
824,3
824,3
BN BMN 17e (mln de euros)
63,5
63,5
63,5
63,5
BN 17e Grupo conjunto (mln de euros)
887,8
887,8
887,8
887,8
Sinergias de costes 20% s/base BMN
70
70
70
70
BPA post operación
0,077
0,075
0,071
0,069
Efecto relutivo/dilutivo en BPA
7,9%
4,1%
-1,0%
-4,2%
por acción
S/ Cap. Bursátil Bankia
Para dar una idea de las principales cifras que tendría la entidad resultante de
la fusión hemos tomado como punto de partida 1S16, dada la falta de
información de las cifras de 2016 de BMN (sin publicar). Por tanto, las cifras de
la tabla que mostramos a continuación tan sólo son un indicativo que no tiene
en cuenta el desapalancamiento de Bankia a dic-2016 que mostraba un
volumen de activos un 6,5% inferior a 1S16 y del -5% en inversión crediticia
bruta:
Balance (mln de euros)
Bankia
BMN
Bankia + BMN
Cuenta de resultados
Bankia
BMN
Bankia + BMN
(mln de euros)
Activos totales
203.501
40.644
244.145
Margen de intereses
1.124
192
1.316
Inversión crediticia
bruta a clientes
109.794
28.998
138.792
Margen bruto
1.686
387
2.072
Depósitos de clientes
107.908
30.136
138.044
Beneficio neto
482
32
513
1.894
750
2.644
Bankia
BMN
Bankia + BMN
13.449
4.172
17.621
ROE anual
8,0%
2,9%
3,59%
Margen de
intereses/ATM
1,07%
0,94%
1,08%
Oficinas *
Empleados
Ratios
Solvencia
Bankia
BMN
Bankia + BMN
CET 1 "fully loaded"
12,89%
11,20%
--
Ratio de eficiencia**
42,2%
45,0%
42,7%
APR (mln de euros)
77.586
18.421
96.007
Tasa de morosidad
9,8%
10,8%
--
* B M N o ficinas a dic-15
** Sin amo rtizacio nes
*** Fuente: dato s co mpañías
© 2017 Renta 4 Banco S.A.
Análisis / BANKIA
Página 3
BC%
VALORACIÓN Y RECOMENDACIÓN
Tras revisar nuestras estimaciones para 2017-2019 hemos procedido a
valorar Bankia aplicando el método de ROE implícito. Para el cálculo del
coste de capital, hemos tomado una TIR 10 años España del 3,5%, una prima
de riesgo del mercado del 4,5% y una beta del 1,3 lo que nos lleva a un coste
de capital del 9,35%. De este modo alcanzamos un precio objetivo de 0,95
eur/acc una vez incluido el exceso de capital con el que cuenta el banco.
Valoración
FF.PP medios
2017E
12.509
FF.PP por acción (BVPS)
Fondo de Comercio/ Intangibles (-)
FF.PP ajustados (BV ajustado)
FF.PP tangibles por acción
Bº Neto
Beneficio por Acción
188
12.321
1,07
824
0,07
ROE
RoTE
6,6%
6,7%
(RoTE-g)/(r-g) con crecimiento del 1%
0,68
VALOR OBJETIVO DEL BANCO (mln euros)
8.396
Exceso capital s/ 10,5% CET1 FL
2.519
Total Acciones Final Año en mln
11.517
PRECIO OBJETIVO POR ACCIÓN euros
© 2017 Renta 4 Banco S.A.
1,09
Análisis / BANKIA
0,95
Página 4
BC%
DATOS RELEVANTES BANKIA
P&L:
(mln de euros)
Margen de intereses
2014
2.927
2015
2.621
2016
2.148
2017e
2.008
2018e
2.048
2019e
2.151
Comisiones netas
948
929
824
815
832
848
ROF + Diferencias de cambio
225
309
254
250
238
238
Otros ingresos
-96
-187
-64
-124
-124
-123
Margen bruto
4.009
3.677
3.166
2.953
2.999
3.119
Gastos de explotación (sin amortizaciones)
-1.586
-1.451
-1.387
-1.376
-1.374
-1.389
Margen neto pre-provisiones
2.267
2.079
1.619
1.416
1.463
1.568
-950
-579
-221
-209
-229
-231
1.224
1.369
1.084
1.096
1.123
1.226
966
1.062
869
824
844
921
Activo Total
2014
233.649
2015
206.970
2016
190.167
2017e
189.748
2018e
189.654
2019e
189.447
ATM
Activos Ponderados por Riesgo (APR)
Crédito a la clientela bruto
242.562
88.565
121.769
220.309
81.303
117.977
198.569
77.078
110.595
189.958
75.899
109.877
189.701
74.914
109.370
189.551
74.914
109.950
Depósitos a la clientela
Ratio CET 1 "fully loaded" %
Ratio total capital %
Fondos Propios tangibles
106.807
10,6%
12,1%
9.273
108.702
12,3%
13,5%
11.731
105.155
13,0%
14,4%
12.115
104.103
13,8%
15,2%
12.949
106.185
14,6%
16,0%
13.371
108.309
15,2%
16,6%
13.832
2014
1,21%
2015
1,19%
2016
1,08%
2017e
1,06%
2018e
1,08%
2019e
1,13%
Dotación a provisiones
BAI
Beneficio neto
Balance:
(mln de euros)
Ratios relevantes:
%
Margen de intereses / ATM
Inversión crediticia/TA
52,1%
57,0%
58,2%
57,9%
57,7%
58,0%
114,0%
108,5%
105,2%
105,5%
103,0%
101,5%
Apalancamiento (veces)
25,2x
17,6x
15,7x
14,7x
14,2x
13,7x
FF.PP Tangible/Activo Total
4,0%
5,7%
6,4%
6,8%
7,1%
7,3%
FF.PP Tangible/APR
10,5%
14,4%
15,7%
17,1%
17,8%
18,5%
2014
10,4%
2015
-8,3%
2016
-13,9%
2017e
-6,7%
2018e
1,5%
2019e
4,0%
Ratio LTD
Evolución del negocio:
%
Variación Margen bruto
Variación gastos de explotación
-8,3%
-8,5%
-4,4%
-0,8%
-0,1%
1,1%
Variación dotación a provisiones
-23,9%
-39,0%
-61,8%
-5,5%
9,7%
0,8%
ROA (BAI/ATM)
0,5%
0,6%
0,5%
0,6%
0,6%
0,6%
ROE (BN/FF.PP medios)
8,7%
9,1%
7,2%
6,6%
6,5%
6,9%
RoTE
10,4%
9,1%
7,2%
6,4%
6,3%
6,7%
RoAPR
1,1%
1,3%
1,1%
1,1%
1,1%
1,2%
Ratio de eficiencia
39,6%
39,5%
43,8%
46,6%
45,8%
44,5%
2014
0,02
2015
0,03
2016
0,03
2017e
0,036
2018e
0,037
2019e
0,040
Dividendos
DPA (euros/acc)
Pay-out (%)
21%
28%
40%
50,0%
50,0%
50,0%
RPD (%)
0,0%
2,4%
3,1%
3,7%
3,8%
4,1%
2014
12,9%
2015
10,7%
2016
9,8%
2017e
9,3%
2018e
8,7%
2019e
8,4%
58%
60%
60%
55%
57%
0%
2014
11.517
2015
11.517
2016
11.517
2017e
11.517
2018e
11.517
2019e
11.517
Medidas de calidad del riesgo
%
Morosidad
Cobertura de morosidad
Datos por acción
Número de acciones (mln)
BPA (euros/acc)
PER (veces)
Valor contable por acción (euros/acc)
P/VC (veces)
© 2017 Renta 4 Banco S.A.
0,08
0,09
0,08
0,072
0,073
0,080
14,8x
11,6x
12,8x
13,5x
13,2x
12,1x
0,98
0,06
1,07
1,10
1,14
1,18
1,26x
17,78x
0,91x
0,88x
0,85x
0,82x
Análisis / BANKIA
Página 5
BC%
MÚLTIPLOS COMPARABLES
Compañía
BANKINTER 'R'
BANCO POPULAR*
BANCO DE SABADELL
CAIXABANK*
BANKIA*
LIBERBANK*
PROMEDIO
Acciones
(mln)
(euros/acc)
899
4.197
5.616
5.824
11.517
909
7,46
0,85
1,48
3,41
0,97
1,04
6.706
3.580
8.323
20.367
11.137
943
Mantener
Sobreponderar
Sobreponderar
Mantener
Mantener
Sobreponderar
Precio
Objetivo
Consenso
7,25
1,23
1,43
3,44
0,95
1,28
PER 18e
13,1x
4,3x
9,6x
6,0x
13,2x
9,6x
8,5x
Cto. BPA
16-18e
1,8%
n.d
10,9%
38,4%
1,5%
1,8%
13,2%
PEG 17e
8,0x
n.d
1,1x
0,2x
9,1x
5,4x
3,9x
1 mes
-1,2%
-10,2%
4,8%
0,1%
-1,0%
-1,2%
4,4%
3 meses
4,4%
-9,7%
19,1%
20,0%
12,9%
16,4%
12,0%
Precio
Capitalización Recomendación
(mln de euros)
Consenso
Potencial
Revalorización
RPD 17e
-2,8%
44,2%
-3,5%
1,0%
-1,8%
23,4%
10,1%
3,4%
5,0%
3,7%
7,0%
3,7%
2,5%
4,2%
PEG 18e
7,3x
n.d
0,9x
0,2x
8,9x
5,2x
3,8x
ROE 17e
11,3%
5,1%
6,3%
6,5%
6,6%
4,0%
5,7%
P/VC 17e
1,5x
0,3x
0,6x
0,4x
0,9x
0,4x
0,7x
2017
1,4%
-7,1%
12,0%
8,4%
-0,4%
5,3%
4,3%
1 año
20,8%
-57,2%
4,6%
32,5%
22,1%
-1,0%
13,0%
Fuente: Thomson Reuters. * Estimaciones Renta 4.
Compañía
PER 17e
BANKINTER 'R'
14,3x
BANCO POPULAR*
5,0x
BANCO DE SABADELL
11,6x
CAIXABANK*
6,3x
BANKIA*
13,5x
LIBERBANK*
10,0x
PROMEDIO
9,3x
Fuente: Thomson Reuters. * Estimaciones Renta 4.
Compañía
BANKINTER 'R'
BANCO POPULAR*
BANCO DE SABADELL
CAIXABANK*
BANKIA*
LIBERBANK*
IBEX 35
1 día
2,5%
1,9%
6,6%
3,2%
3,6%
3,4%
2,0%
5 días
2,4%
4,1%
2,6%
2,2%
2,6%
-2,7%
2,9%
COMPARATIVA CONSENSO
2017E
2018E
2019E
R4
Consenso
R4 vs
Cons
R4
Consenso
R4 vs
Cons
R4
Consenso
R4 vs
Cons
Margen de Intereses
2.008
2.047
-2%
2.048
2.084
-2%
2.151
2.107
2%
Margen Bruto
2.953
3.025
-2%
2.999
3.095
-3%
3.119
3.156
-1%
Beneficio neto
824
857
-4%
844
914
-8%
921
930
-1%
Bankia
Fuente: Bloomberg. * Estimaciones R4.
© 2017 Renta 4 Banco S.A.
Análisis / BANKIA
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BC%
Evolución cotización últimos 12 meses
GLOSARIO
Ratio de Eficiencia: costes de explotación/margen bruto.
Ratio CET 1: Capital máxima calidad/APR
APR: Activos Ponderados por Riesgo
Tasa de morosidad: saldo de dudosos/Riesgos totales
Cobertura morosidad: Fondos para insolvencias/saldo
dudosos
ROE: Beneficio Neto entre Fondos Propios Medios
ROTE: Beneficio neto/ Fondos Propios Medios Tangibles.
BPA: Beneficio por acción
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Análisis / BANKIA
Pay-Out: % de beneficios destinado a dividendos
DPA: Dividendo por acción
Market Cap: Capitalización bursátil
Valor Empresa: Deuda Neta más Capitalización
bursátil
PER: Precio entre Beneficio por acción
P/CF: Capitalización bursátil entre Flujo de Caja
P/VC: Precio entre Valor contable por acción
RPD: Rentabilidad por dividendo (DPA/Precio)
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BC%
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Del total de recomendaciones elaboradas por el Departamento de Análisis de Grupo Renta 4, S.A.: 59% Sobreponderar, 39%
Mantener y 2% Infraponderar.
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