1. No category

Reunión de Política Monetaria
SEPTIEMBRE 2016
BANCO CENTRAL DE CHILE
Como parte de nuestro esfuerzo para mejorar la calidad de nuestros
productos, estamos interesados en conocer su opinión respecto de
la estructura y contenidos de las publicaciones relacionadas con las
Reuniones de Política Monetaria y qué tan útiles son para usted.
Por favor tome algunos minutos para llenar este cuestionario. Sus respuestas
nos serán de mucha utilidad.
BANCO CENTRAL DE CHILE
MINUTA
REUNIÓN DE POLÍTICA MONETARIA
Correspondiente a la sesión de política monetaria N°238,
celebrada el 15 de septiembre de 2016.
Asisten el Presidente don Rodrigo Vergara Montes, el Vicepresidente don
Sebastián Claro Edwards y los Consejeros don Joaquín Vial Ruiz-Tagle, don
Pablo García Silva y don Mario Marcel Cullell.
Asisten también el Gerente General, don Alejandro Zurbuchen Silva; el Fiscal y
Ministro de Fe, don Juan Pablo Araya Marco; el Gerente de División Estudios,
don Alberto Naudon Dell’Oro; el Gerente de División Operaciones Financieras,
don Beltrán de Ramón Acevedo; el Gerente de División Política Financiera,
don Claudio Raddatz Kiefer; la Gerente de División Estadísticas, doña Gloria
Peña Tapia; el Gerente de Análisis Macroeconómico, don Miguel Fuentes Díaz;
el Gerente de Estrategia y Comunicación de Política Monetaria, don Enrique
Orellana Cifuentes; el Gerente de Investigación Económica, don Diego Saravia
Tamayo; el Gerente de Mercados Nacionales, don Matías Bernier Bórquez; el
Gerente de Estabilidad Financiera, don Rodrigo Alfaro Arancibia; el Gerente de
Comunicaciones, don Luis Álvarez Vallejos; el Jefe del Departamento de Análisis
Internacional, don Diego Gianelli Gómez; el Asesor del Ministro de Hacienda,
don Claudio Soto Gamboa; la Economista Senior doña Tatiana Vargas Manzo;
la Economista Senior doña Natalia Gallardo Schnettler; y la Secretario General,
doña Marlys Pabst Cortés.
1. Antecedentes y opciones
Tanto la minuta de antecedentes como la presentación preparada por la Gerencia
de División Estudios, basadas en información públicamente disponible, pueden
ser consultadas en la página web del Banco1/.
Desde la publicación del Informe de Política Monetaria (IPoM) de septiembre,
la principal preocupación de corto plazo del escenario externo seguía siendo
los efectos que pudieran tener los anuncios que hiciera la Reserva Federal de
EE.UU. (Fed) en su reunión de septiembre. Sin desconocer que la probabilidad
de escenarios disruptivos no era despreciable, la evaluación más razonable seguía
/ http://www.bcentral.cl
1
2
Reunión de Política Monetaria
siendo considerar un escenario donde, más allá de la volatilidad de corto plazo,
las condiciones financieras internacionales continuarían siendo holgadas y la
actividad global sería algo mayor que lo observado en lo más reciente. Esto,
en línea con el escenario base del IPoM, que consideraba que la Fed subiría
una vez las tasas este año y dos en el que sigue, y que estos movimientos no
generarían disrupciones mayores y persistentes en los mercados financieros.
En particular, no se esperaban reversiones significativas y duraderas de los
premios por plazo y, por lo tanto, no habría cambios muy significativos en las
tasas largas. En todo caso, la materialización de un escenario distinto constituía
un riesgo relevante. Con todo, la respuesta de la Tasa de Política Monetaria
(TPM) a cambios en la política monetaria de EE.UU. distaba de ser mecánica.
Dependía, principalmente, de su impacto en las proyecciones de inflación de
mediano plazo, el que, a priori, no era evidente.
En lo interno, entre el cierre estadístico del IPoM y el de esta Reunión, se
había conocido el IMACEC de julio y la inflación de agosto, ambos en línea
con el escenario base del IPoM. La inflación anual del IPC descendía desde 4 a
3,4%, ubicándose con claridad dentro del rango de tolerancia. La significativa
caída de la inflación anual se relacionaba más con un efecto base que con un
cambio material en la trayectoria del nivel de precios. La convergencia de
la inflación continuaba impulsada principalmente por la disminución de la
inflación de transables (IPCSAE bienes), toda vez que la inflación de los no
transables (IPCSAE servicios) descendía moderadamente. Esto, en línea con la
visión de que la convergencia de la inflación estaba principalmente asociada
a la estabilidad del tipo de cambio y que la contribución de las holguras de
capacidad continuaría acotada.
El valor del dólar continuaba bajo los niveles observados al cierre del IPoM de
junio, aun tras la reciente depreciación. El análisis indicaba que el menor tipo
de cambio empujaría el IPCSAE por debajo de 3% durante parte importante
del 2017. Sin embargo, la evidencia no sugería efectos de segunda vuelta que
pusieran en riesgo la convergencia a la meta en el horizonte de proyección. Por
esta razón, el escenario base no consideraba una reacción de la política monetaria
muy significativa por este respecto. Situación que, por lo demás, era simétrica
a la observada durante la depreciación del peso ocurrida desde mediados del
2013. En ese período, a pesar del aumento de la inflación, la TPM disminuyó,
ya que se consideró que no era necesario combatir los efectos transitorios de
la depreciación del peso sobre la inflación. Obviamente, existía un escenario
de riesgo donde la apreciación del peso era más intensa y persistente —por
ejemplo, si la Fed terminaba con una política monetaria mucho más expansiva
y generaba una reacción en la misma línea de otros bancos centrales—, lo que
podría producir efectos de segunda vuelta mayores. Una situación similar,
Reunión de Política Monetaria
BANCO CENTRAL DE CHILE
aunque en sentido contrario, había sido lo ocurrido a fines del 2015, cuando
se evaluó que, dada la mayor intensidad y persistencia de la depreciación
cambiaria, el impacto sobre la inflación estaba siendo mayor y más duradero.
En un escenario de ese tipo se requeriría revisar la instancia de política, pero,
en este momento, no parecía lo suficientemente relevante como para determinar
las opciones propuestas para esta Reunión.
Por otra parte, el nivel actual del tipo de cambio real (TCR) era 4% superior al
promedio de los últimos veinte años, y se encontraba dentro de los rangos que
se consideraban alineados con sus fundamentos.
Respecto de opciones alternativas, se consideró apropiado, como era tradicional,
volver a presentar dos opciones. Dados los antecedentes disponibles, era fácil
descartar un alza como opción, puesto que nada sugería la existencia de riesgos
significativos de mayores presiones inflacionarias a mediano plazo. Por otro lado,
las sucesivas correcciones a la baja en las proyecciones de crecimiento, el bajo
nivel y nula mejora de los indicadores de confianza, así como una inversión
que no repuntaba, podían dar paso a un escenario alternativo al base, donde
el crecimiento de la economía era significativamente menor que el previsto en
el escenario base y tenía una probabilidad de ocurrencia no despreciable. Este
escenario requeriría un impulso monetario adicional.
Respecto de la brecha de actividad, se consideraba que su nivel actual no era
muy distinto del esperado hace un año, a pesar de que las proyecciones de
crecimiento se habían recortado del orden de un punto porcentual en el último
año. Esto, porque, al mismo tiempo, el crecimiento del PIB potencial cayó en
torno a 0,5 puntos porcentuales y, tras la revisión extraordinaria de las Cuentas
Nacionales, el crecimiento en 2015 del PIB resto, el relevante para el cálculo
de la brecha, había sido mayor. Con todo, se proyectaba que hacia adelante la
brecha se abriría con mayor rapidez, para empezar a cerrarse solo entrado el
2018. Dicha evolución de la brecha, unida a la relativa baja elasticidad de la
inflación a esta variable, explicaba por qué no se esperaba un cambio relevante
de la inflación de los no transables.
Así, en razón de los antecedentes presentados, la División Estudios proponía
analizar las opciones de mantener la TPM en 3,5% y la de recortarla a 3,25%.
Sin embargo, consideraba que esta última debía ser desestimada, puesto que,
como se había discutido ampliamente durante el proceso de elaboración del
IPoM y en los antecedentes presentados para la Reunión, todo sugería que el
escenario base permanecía firme y hacía innecesarios cambios en la orientación
de la política monetaria. Por esto, la División Estudios recomendaba mantener
la TPM en 3,5% y el sesgo neutro.
En este contexto, el IPoM de septiembre había ampliado el impulso monetario
respecto de Informes previos. Así, se proyectaba que, de darse el escenario
base, no sería necesario aumentar la TPM durante el horizonte de proyección.
Esto no solo implicaba un mayor impulso monetario respecto de lo previsto en
junio, sino que también de lo considerado hace un año, cuando se había usado
como supuesto de trabajo una trayectoria que a fines del 2017 dejaba la TPM
en 4,25%, 75 puntos base (pb) por sobre el supuesto de trabajo actual. Así,
la política monetaria seguiría entregando un impulso relevante a la economía,
lo que era evidente del hecho que las diferentes tasas de interés estaban en o
muy cerca de sus mínimos históricos, con una TPM entre 50 y 100pb bajo su
nivel neutral.
Todos los Consejeros destacaron los efectos que la incertidumbre sobre la
decisión que tomaría la Fed la próxima semana estaba provocando sobre los
mercados. Un Consejero resaltó que aunque no podía descartarse una actitud
más agresiva en los próximos trimestres, fruto de cifras significativamente
mejores en EE.UU., el escenario de aumento muy gradual de la tasa en ese país
y de expansividad monetaria en las principales economías desarrolladas seguía
siendo dominante.
En este escenario, la División Estudios consideraba que la opción de mantener
se erigía como la adecuada con los antecedentes presentados y con el análisis
del último IPoM. Además, era coherente con la visión promedio del mercado,
como se desprendía de las encuestas recientes a economistas y a operadores
financieros. Estas ubicaban las expectativas de TPM en 3,5% por un período
prolongado, en un contexto de expectativas de inflación bien ancladas en 3%
y un escenario de actividad similar al del IPoM.
2. Decisión de política monetaria
Un Consejero destacó que la inminencia de una nueva decisión de la Fed
hacía resaltar la brecha entre las opiniones de algunos de sus integrantes y
las expectativas del mercado. Indicó que en la medida que estas diferencias
expresaban, en parte, interpretaciones diferentes sobre la situación de la
economía estadounidense y que se iba acortando el horizonte para los ajustes
previstos por la Fed para el 2016, la importancia de esta reunión estribaba
no solo en su implicancia inmediata sobre las tasas de interés, sino también
sobre la trayectoria prevista para el 2017. Así, la prevalencia de las favorables
condiciones financieras de los últimos meses, con su efecto sobre los tipos
de cambio, los precios de las materias primas y los flujos de capitales hacia
economías emergentes, se vería sometida a un importante test en las próximas
3
BANCO CENTRAL DE CHILE
semanas. Un Consejero indicó que más relevante que el momento mismo en
que la Fed decidiera ajustar la tasa, era el tono del mensaje que acompañase
a la decisión. A su juicio, era probable que un tono de mantención de alta
gradualidad tranquilizara a los mercados.
Un Consejero señaló que lo más destacable del ámbito internacional era la
reversión de las bajas tasas de interés de largo plazo en el mundo desarrollado,
más allá de que su impacto en las variables financieras chilenas había sido
bastante acotado, en particular sobre el tipo de cambio. En términos reales, este
seguía por debajo de los niveles de principios de año, a pesar de los vaivenes en
el entorno externo. Y a diferencia de otras monedas, había tenido una reacción
bastante leve a la reversión de primas por plazo en el mundo. Además, y como
había sido la tónica en el último tiempo, las tasas de interés de largo plazo en
Chile también se mantenían bastante estables.
Respecto del escenario interno, todos los Consejeros concordaron en que los
datos del Imacec de julio y el IPC de agosto eran coherentes con el escenario
base del IPoM de septiembre. Un Consejero resaltó que la actividad económica
había crecido menos que lo anticipado por el mercado, lo que se explicaba, en
parte, por una combinación de choques puntuales de oferta en el sector industrial
y el prolongado ajuste del sector minero. Además, agregó, los indicadores de
demanda mantenían su débil, pero positivo, ritmo de crecimiento de meses
anteriores.
Un Consejero mencionó que, en lo fundamental, las perspectivas para la
demanda interna y la actividad económica seguían marcadas por un continuado
retroceso de la minería, la debilidad de la inversión y un consumo algo más
estable, asociado a la evolución de la masa salarial. Todo ello, agregó, no era
suficiente para prever un retroceso de la actividad en el tercer trimestre de este
año ni para descartar una recuperación gradual en el próximo, pero sí ratificaba
un escenario de crecimiento muy acotado, significativamente por debajo de la
estimación del PIB potencial, aun después de la corrección de este último a la
baja. Con esto, indicó, la brecha de actividad se continuaría ampliando, al menos
hasta fines del próximo año. Mientras ello ocurriera, concluyó, difícilmente
se recuperaría el mercado del trabajo, el que continuaría ajustándose en sus
diversas dimensiones.
Un Consejero destacó que las condiciones de demanda y actividad interna
seguían dando cuenta de un dinamismo acotado, que debería contribuir a una
disminución gradual de la inflación de servicios. En su opinión, sin embargo,
mientras no se visualizara un escenario de deterioro mayor en la actividad y de
ajuste más marcado que el esperado en el mercado laboral, era difícil prever
4
Reunión de Política Monetaria
una desaceleración más rápida e intensa de dicho componente del IPC. Así,
al igual que en los meses anteriores, las perspectivas de inflación a mediano
plazo continuaban ancladas a un escenario de crecimiento modesto, donde
no se anticipaba una desaceleración más aguda. Ello mantenía la necesidad
de una política monetaria expansiva. Por otra parte, la limitada generación de
holguras, de la mano de un crecimiento potencial más bajo, también justificaba
una revaluación sobre la tasa neutral, que se había ajustado a la baja en las
estimaciones internas. Añadió que la suma de estos elementos estaba detrás de
la corrección a la baja en la trayectoria de tasas que se había considerado en
el último IPoM, por lo que creía que una trayectoria estable para la TPM daba
cuenta de un grado adecuado de expansividad.
Respecto de la inflación, un Consejero resaltó que la velocidad de convergencia
de la inflación a la meta era especialmente notoria al observar los indicadores
de inflación subyacente. En particular, la variación del IPCSAE volvería a las
inmediaciones del 3% casi en la mitad del tiempo que le tomó subir del mismo
3% a su máxima expansión en doce meses, a comienzos de este año. A su juicio,
que esto ocurriera con una apreciación real del peso inferior a la depreciación
precedente sugería que la brecha de actividad estaba teniendo una influencia
en el comportamiento de la inflación, que, aunque menor que la del tipo de
cambio, podría ampliarse en los próximos trimestres.
Un Consejero destacó que la inflación de agosto estuvo en línea con lo esperado
y su variación en doce meses había entrado al rango de tolerancia. Agregó que se
esperaba una cifra mayor en septiembre y que terminaría el año en 3,5%. Indicó
que si bien esta era una buena noticia luego de dos años de inflaciones sobre
dicho rango, y que si bien las proyecciones indicaban que iría convergiendo
gradualmente a 3%, era muy temprano para sacar una conclusión definitiva.
Los riesgos seguían existiendo y el deber del Banco era seguir atento a ellos. La
inflación de servicios, aunque con una desaceleración gradual, seguía elevada.
El IPCSAE estaba cerca del límite superior del rango de tolerancia, pero se
esperaba que siguiera bajando. Con todo, en general, el panorama inflacionario
era coherente con el escenario base del IPoM.
Respecto de las opciones presentadas por la División Estudios, varios Consejeros
estimaron que la opción de baja era por lo menos prematura y descartable, entre
otras razones, porque no había información que sugiriera un desvío relevante
respecto de lo planteado en el último IPoM. Algunos Consejeros, por su parte,
valoraron su inclusión dentro del menú de opciones a discutir.
Respecto de la decisión de política monetaria, un Consejero manifestó que
la información disponible era coherente con el escenario base del IPoM de
BANCO CENTRAL DE CHILE
septiembre y no significaba un cambio relevante en las proyecciones de inflación
allí incluidas. A su juicio, de por sí, esto aconsejaba una decisión de política
monetaria consecuente con el supuesto de trabajo de una TPM estable. Sin
embargo, continuó, reconocía la validez de incluir una opción de reducción de
la TPM en esta oportunidad. En su opinión, se justificaba porque la proyección
de una inflación total en torno a 3% consideraba que los precios más volátiles
—no SAE— elevarían la inflación el próximo año, no así el componente
subyacente, que se mantendría por debajo de 3% durante parte importante del
2017. Mientras esto fuese así y la brecha de actividad siguiera ampliándose, creía
necesario mantener abierta la posibilidad de adoptar una política monetaria más
acomodaticia. Todo ello no debía considerarse contradictorio con la convergencia
de la TPM a un nivel neutral, compatible con la meta de inflación en un contexto
económico balanceado en el largo plazo. En cualquier caso, concluyó, como los
riesgos de un ajuste inflacionario más intenso de lo previsto seguían acotados,
creía que lo adecuado en esta oportunidad era mantener la TPM en 3,5%, lo
mismo que el supuesto de trabajo de mantención de la misma por un tiempo
prolongado, en concordancia con el IPoM de septiembre.
Un Consejero mencionó tres consideraciones al momento de evaluar las opciones
que se presentaban. Primero, desde principios de julio, la curva swap señalaba
una trayectoria que primero fue plana y luego consideraba una reducción
de 25pb dentro de los seis meses siguientes, lo que indicaba que el mercado
había incorporado bastante antes la posibilidad de una reducción leve de la
TPM. Las opiniones de analistas y las encuestas habían sido menos categóricas,
quizás en respuesta al sesgo al alza que solo se había cambiado a neutral el
mes pasado. En su opinión, esto sugería que, en un contexto en que se obviara
el reciente IPoM, ninguna de las dos opciones serían sorpresivas. Segundo,
considerando la reciente publicación del lPoM, una reducción de la TPM en
esta Reunión sería bastante contradictoria, ya que sugeriría que el Imacec y el
IPC recientes habían sido más desinflacionarios de lo que proyectaba el IPoM,
en circunstancias que nosotros mismos habíamos comentado públicamente que
los datos estaban en línea con él. Alternativamente, y a su juicio más razonable,
dicho movimiento daría cuenta de que el escenario base del IPoM admitía
una TPM algo inferior a 3,5% sin producir cambios importantes en él. Esto,
porque había una incertidumbre razonable sobre la trayectoria más eficiente
para la TPM en un escenario base dado. La decisión de reducir la TPM hoy
debería enmarcarse en este último argumento, el que era difícil de explicar en
el contexto de un breve Comunicado. Además, este debate, aunque legítimo,
requería de una conceptualización y discusión interna mayor. Por último, una
tercera consideración sobre las opciones era la de realizar una discusión basada
en gestión de riesgos. Era evidente que si la economía mostraba presiones
desinflacionarias mayores en trimestres venideros, un relajamiento monetario
Reunión de Política Monetaria
adicional sería aconsejable. Incluso se podría actuar de forma preventiva frente a
dicha situación reduciendo la TPM ahora, si se consideraba que sería más difícil
actuar más agresivamente en el futuro. Como no consideraba válidos dichos
impedimentos, tampoco creía necesario actuar de forma preventiva ahora.
Un Consejero señaló que la información disponible desde la publicación del
IPoM era mínima y no alteraba el escenario allí descrito. La inflación había
bajado, tal como se esperaba, y las noticias parecían coherentes con una
trayectoria suavemente descendente de la inflación en los meses venideros,
también en línea con lo proyectado. En este contexto, creía que lo decisión
correcta era mantener la TPM en 3,5%, lo mismo que el tenor del Comunicado.
En relación con las opciones planteadas, concordaba que era difícil hacer un
caso por un aumento de la TPM en esta Reunión. Respecto de la opción de
bajarla, creía que las opciones planteadas por la División Estudios daban buenos
argumentos para descartarla, por lo que no le parecía necesario abundar en la
materia. Sin perjuicio de ello, estimaba que era poco probable que ocurriera
un escenario en que se diera, simultáneamente, un deterioro mayor de la
demanda y la actividad interna junto a menores presiones inflacionarias, ya
que seguramente estos factores también incidirían en las primas por riesgo de
Chile y, de esa manera, impactarían el tipo de cambio.
Un Consejero indicó que, en su opinión, la trayectoria de inflación en los
próximos trimestres seguía dependiendo de la trayectoria cambiaria. A su juicio,
más allá de la volatilidad y la incertidumbre al respecto, si las condiciones
monetarias externas fueran aún más expansivas y duraderas de lo que se
anticipaba, se podría generar una caída algo más rápida de la inflación y, al
mismo tiempo, un mayor soporte para el crecimiento del 2017. En ese escenario,
resultaba clave preguntarse cómo debía reaccionar la política monetaria frente
a un aumento permanente del apetito por riesgo de emergentes, que era el
fenómeno que podría estar subyacente a esta mayor apreciación de la moneda
y apetito por riesgo. Por un lado, una trayectoria de política monetaria que
mantuviera tasas estables haría recaer el ajuste mayoritariamente sobre el tipo
de cambio, permitiendo una apreciación mayor del peso. Por otro, una política
monetaria que acomodara las mejores condiciones externas con menores tasas
evitaría una mayor apreciación del tipo de cambio. La pregunta era cómo
dilucidar esta disyuntiva. A su juicio, en el esquema actual —que consideraba
óptimo—, la política monetaria debía anclar su decisión en aquella trayectoria
para la TPM que fuera coherente con una inflación en 3% a mediano plazo,
apuntando a la estabilización de las condiciones de demanda y actividad, y
permitiendo la fluctuación del tipo de cambio. La experiencia de los últimos
años daba cuenta de que, para una economía como la chilena, esto podía generar
variaciones de la inflación en torno a la meta que fueran duraderas por algunos
5
BANCO CENTRAL DE CHILE
trimestres, pero la política monetaria no debía desviarse de sus objetivos de
inflación de mediano plazo. Por ello, en las circunstancias actuales, consideraba
que la única opción válida en esta Reunión era mantener la TPM en 3,5%.
Un Consejero destacó que la política monetaria mantenía su expansividad y
se esperaba que continuase así en el futuro. Los esfuerzos por suavizar el ciclo
en un ambiente de inflaciones por arriba de la meta ilustraban el esquema de
política monetaria del Banco, donde lo relevante era cómo se visualizaba la
inflación en el horizonte de proyección, y, por lo mismo, factores puntuales
sin incidencia en las tendencias inflacionarias tenían un rol menor. Respecto
de las opciones, por una parte, descartaba inmediatamente la de subir la TPM.
Por otra, no le convencía del todo que bajar la TPM fuera una opción válida
en esta Reunión. Creía que, en este momento, no había razones para pensar
en un escenario distinto del considerado en el IPoM, por lo que una decisión
de este tipo no solo sería prematura, sino además difícilmente entendible por
el mercado. Así, concluyó, le parecía que la única opción razonable era la de
mantener la TPM. No podía olvidarse que la inflación de servicios seguía elevada
y que las holguras de capacidad eran limitadas. Además, los efectos cambiarios
no solo eran inciertos, sino que tenían impactos por una vez.
3. Acuerdo
El Consejo acordó, con los votos del Presidente señor Vergara, del Vicepresidente
señor Claro y de los Consejeros señores Vial, García y Marcel, mantener la tasa
de interés de política monetaria en en 3,5%.
6
Reunión de Política Monetaria