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Dirigido exclusivamente a profesionales de la inversión. No debe ser tomado como referencia por
inversores particulares.
MAYO 2016
Las consecuencia del “Brexit” para
los mercados
k
Los equipos de renta variable, renta fija e inmobiliario de Fidelity
ofrecen su visión sobre los efectos que podría tener en los mercados
el referéndum sobre la pertenencia del Reino Unido a la UE. Aunque
las encuestas señalan que es más probable un voto a favor de la
permanencia, la reacción del mercado ha sido menos optimista y la
libra esterlina se ha visto especialmente afectada.
Por lo tanto, si ganaran los partidarios de la permanencia en la UE se
podría producir un rebote en la divisa, los activos de riesgo, los
valores cíclicos y los valores más dependientes de la economía
interna, mientras que una salida de la UE podría prolongar el mal tono
de los activos que ya están resintiéndose.
h



VISIÓN DE LOS ANALISTAS DE RENTA FIJA
El debate en torno al “Brexit” ya se ha dejado sentir con fuerza en los mercados,
principalmente a través de las caídas de la libra esterlina, el descenso de los
rendimientos de la deuda pública del Reino Unido y la debilidad relativa de la deuda
corporativa en libras. Nuestra hipótesis de trabajo es que el gobierno gane el
referéndum y la deuda pública británica se deprecie en favor de los activos de riesgo,
especialmente los bancos, con un consiguiente repunte de la libra. Pero en el caso
de que el Reino Unido abandonase la UE, pensamos que su mercado de deuda
pública (gráfico 1) se mantendría firme.

h
k
Es probable que se produzca una
depreciación de la libra en los
momentos previos al referéndum,
especialmente si aumentan las
probabilidades de que triunfe el “no”.
Los activos cíclicos y los valores
de pequeña capitalización del Reino
Unido han acusado la incertidumbre.
En las áreas cíclicas, el mercado
está descontando los peores
escenarios posibles, lo que está
aumentando las oportunidades
por la posible revisión al alza de
las valoraciones que se producirían
tras el triunfo del “sí” (el resultado
más probable).
Separar la exposición a la libra
esterlina de los activos
denominados en euros también
será un aspecto importante en la
gestión de carteras inmobiliarias.
El Banco de Inglaterra probablemente no toque los tipos hasta después de la
votación del 23 de junio (gráfico 2), pero la trayectoria de la política monetaria
después de esa fecha dependerá de las perspectivas de crecimiento e inflación en el
Reino Unido. Esperamos que la incertidumbre posterior sea un riesgo bajista para el
crecimiento, lo que mantendría los tipos de interés más bajos durante más tiempo.
Aunque existe el riesgo de que la debilidad continuada de la libra tire al alza de la
inflación británica, vemos el riesgo a la baja para el crecimiento como el factor
determinante que debería mantener la inflación controlada.
Gráfico 1. La deuda pública británica ha aguantado
2.5%
Reino Unido
EE.UU.
Alemania
Gráfico 2. Las expectativas de subidas de tipos por parte
del Banco de Inglaterra se han alejado
Meses hasta la primera subida de tipos del Banco de Inglaterra
2.0%
50
1.5%
40
1.0%
30
0.5%
20
0.0%
-0.5%
Jan-14
10
Jun-14
Nov-14
Fuente: Bloomberg, 22 de abril de 2016.
Apr-15
Sep-15
Feb-16
0
Oct-15
Dec-15
Feb-16
Apr-16
Fuente: Bloomberg, Morgan Stanley, basado en precios de mercado a 22 de abril de
2016.
Gráfico 3. El coste de asegurar la deuda pública británica
ha aumentado recientemente
1.5%
% del
valor
nominal
Coste anual de la protección contra el impago
de la deuda pública británica Gráfico 4. La libra se ha llevado la peor parte de la
incertidumbre
Índice de la libra ponderado por
intercambios comerciales
95
90
1.0%
85
0.5%
80
75
Jan-14
Jun-14
Nov-14 Apr-15
Sep-15
10
11
12
13
14
15
16
Fuente: Bloomberg, basado en CDS en USD a 5 años, hasta 22 de abril de 2016. Fuente: TWI BPSP Index, Bloomberg, 22 de abril de 2016.
0.0%
Feb-16
En la curva de la deuda pública británica, esperamos un primer movimiento de búsqueda
de la seguridad que tiraría al alza de toda la curva, aunque manteniendo la elevación.
Esta configuración reflejaría las expectativas de mantenimiento de los tipos en niveles
bajos durante más tiempo, lo que aplana el extremo corto de la curva, mientras que el
extremo largo de la curva reflejaría una mayor prima de riesgo (es decir, la prima por un
mayor riesgo crediticio del estado británico, como se indica en el gráfico 3, y la
incertidumbre en torno a la inflación). El “Brexit” probablemente presione aún más a la
libra (gráfico 4), a la vista del déficit presupuestario y por cuenta corriente y la posible
reducción de la confianza extranjera en la economía. Esto podría elevar la presión sobre
la deuda pública británica en el caso de que se pierda totalmente la confianza (p. ej.
hundimiento del gobierno de Cameron con convocatoria de nuevas elecciones).
En cuanto al PIB, las perspectivas del consumo no están claras, pero la erosión de la
confianza de los consumidores probablemente aminore su expansión. El “Brexit”
ciertamente debilitaría la inversión empresarial a la vista del aumento de la incertidumbre
política y económica (gráfico 5). El análisis de las contribuciones al PIB a largo plazo
sugiere que este hecho restaría un punto porcentual al crecimiento en un caso grave.
Pero el debilitamiento de la demanda interna, sumado a un descenso del tipo de cambio,
también implicaría una mejora de las exportaciones netas y compensaría en parte el
descenso de la inversión.
En cuanto a la deuda corporativa, los bancos británicos ya están sufriendo las presiones
relacionadas con el “Brexit” y los títulos en libras se han situado por detrás de los
mercados en dólares y euros durante los últimos meses (gráfico 6). Esperamos que los
bancos se coloquen en la primera línea de fuego si gana el “no”: el menor crecimiento
económico se traduciría en mayores deterioros contables y provisiones por pérdidas, ya
que el paro aumentaría y los precios de la vivienda descenderían. Sin embargo, los
bancos británicos están preparados para soportar una recesión de uno o dos años
atendiendo a los fundamentales crediticios. Apreciamos riesgos en los títulos
hipotecarios, ya que si el país sale de la UE el mercado de oficinas de Londres podría
salir perjudicado.
Gráfico 5. La inversión empresarial peligra en el caso de
que el país salga de la UE
20
% interanual
15
10
Gráfico 6. La deuda corporativa en GBP se ha
comportado peor que los títulos en EUR y GBP
130
240
120
220
110
Puntos
básicos
USD
GBP
EUR
200
180
5
100
160
90
140
0
-5
80
-10
120
100
-15
-20
08
10
70
Inversión empresarial en RU
Sentimiento económico (derecha) 60
12
14
16
Fuente: Bloomberg, 22 de abril de 2016.
80
60
Jan-14
Jun-14
Nov-14
Fuente: Bloomberg, 21 de abril de 2016.
Apr-15
Sep-15
Feb-16
Por lo demás, las consecuencias para el mercado de deuda corporativa dependerán de
cada título. En general, las multinacionales están mejor situadas gracias a sus ingresos
diversificados. A corto plazo, los emisores británicos más dependientes de las
exportaciones podrían beneficiarse de la debilidad de la libra, aunque esta ventaja tal vez
se erosionaría con el tiempo si la inflación repunta. En general, el nivel de incertidumbre
es elevado. Los mercados de renta fija han descontado gran parte de ello y creemos que
los movimientos recientes podrían revertirse rápidamente si los británicos votan a favor
de la permanencia. Sin embargo, si votan en contra, las tendencias actuales
probablemente se acentuarían. Es un acontecimiento con consecuencias opuestas que
no favorece las estrategias de inversión direccionales. La única línea de defensa es
mantener un buen grado de diversificación.
VISIÓN DE LOS ANALISTAS DE RENTA VARIABLE
La incertidumbre es la mayor consecuencia del referéndum sobre la salida del Reino
Unido de la UE, una votación que podría tener un efecto muy sustancial en la economía
real. Aunque las encuestas no siempre aciertan (recordemos las elecciones generales
del año pasado en el Reino Unido), las casas de apuestas siguen considerando que la
permanencia es el resultado más probable del referéndum. Sin embargo, los escenarios
más improbables y más negativos son los que han dirigido la reacción de los mercados,
tirando a la baja de las valoraciones en los sectores más cíclicos y económicamente
sensibles (como bancos, construcción y consumo discrecional; véase el gráfico 7). Esta
situación está creando oportunidades en valores cíclicos, que experimentarían una
importante revisión al alza de sus valoraciones en caso de que triunfe el “sí”.
El impacto a corto-medio plazo de la salida de la UE sería negativo. La inversión y los
intercambios comerciales se frenarían en respuesta a las negociaciones políticas entre el
Reino Unido y la UE. Este proceso podría llevar años y crear distracciones indeseables
en la gestión cotidiana de las empresas y las instituciones públicas. También es probable
que hubiera que afrontar otro referéndum en Escocia, ya que el Partido Nacional
Escocés (el mayoritario en el parlamento del país) podría argumentar que la salida de la
UE no refleja los deseos del electorado escocés, más favorable a la UE. La campaña a
favor de la salida de la UE tendrá que luchar contra el rechazo innato de las personas
contra los resultados inciertos y, en este caso, el potente miedo a unas menores
perspectivas de empleo.
El statu quo, especialmente en periodos de recuperación económica (como el actual),
tendrá menos obstáculos que sortear en lo que respecta al electorado.
La mayor parte de la volatilidad se sentiría en los mercados de tipos de cambio. La libra
ha caído hasta su nivel más bajo frente al dólar desde la crisis financiera y si se produce
el “Brexit”, cabe esperar que el cruce GBP-USD caiga con firmeza por debajo del nivel de
1,40 dólares que ha mantenido durante más de 30 años. Esto aumentaría el atractivo de
las empresas con ingresos no denominados en libras. A medida que el poder adquisitivo
de la libra descienda en los mercados internacionales, podría tener que revisarse la
visión de consenso actual que apunta a que la inflación y los tipos de interés del Reino
Unido se mantendrán en los bajos niveles actuales en un futuro previsible. En este
escenario, las agencias de calificación pondrían al Reino Unido en revisión con vistas a
una posible rebaja de su nota crediticia.
En caso de que el país abandone la UE, habría fuerzas opuestas que determinarían las
perspectivas del mercado a corto y medio plazo. Los inversores deberían tener en cuenta
que el 67% de los ingresos de las empresas cotizadas (FTSE All Share) se generan en
monedas distintas de la libra. Estos ingresos se beneficiarían de una depreciación
sustancial de la libra al trasladarlos al Reino Unido y, a su vez, podrían traer consigo
revisiones al alza de los beneficios en las empresas que los generan. Por otro lado, los
índices de pequeña capitalización, que albergan una mayor proporción de empresas con
una exposición elevada a la libra en sus beneficios, se comportarían peor que el resto, a
diferencia de lo ocurrido durante los últimos seis años (gráfico 8).
Gráfico 7. Valores defensivos del MSCI UK frente a valores
cíclicos del MSCI UK
1.6
1.55
1.5
1.45
1.4
1.35
1.3
1.25
Jul-15
Oct-15
Jan-16
Fuente: Datastream, abril de 2016.
Apr-16
Gráfico 8. Comportamiento de las acciones de pequeña
capitalización frente a los grandes valores del Reino Unido
0.8
0.75
0.7
0.65
0.6
0.55
0.5
0.45
0.4
0.35
0.3
1996
1999
2002
Fuente: Datastream, abril de 2016.
Muchas empresas cotizadas británicas se verán escasamente afectadas por el “Brexit”,
mientras que otras se verán muy perjudicadas. Como siempre, el análisis pormenorizado
de los fundamentales de las empresas y los sectores es la única forma que tienen los
inversores de formarse una visión bien fundamentada sobre cómo la valoración de una
acción debería reflejar un descuento por este tipo de riesgo.
En resumen, la permanencia en la UE sigue siendo el resultado más probable según las
encuestas y las casas de apuestas, pero ese escenario de salida menos probable ya ha
sido descontado por el mercado, al menos en parte. Algunas evidencias sugieren que
los inversores mantienen su dinero a buen recaudo hasta que se conozca el resultado,
momento en el cual, si triunfa el “sí”, podrían volver importantes flujos de capitales hacia
los activos de riesgo en libras esterlinas. En este escenario, se podría revertir la
tendencia reciente y podríamos ver un mejor comportamiento relativo de los valores
cíclicos expuestos a la economía interna frente a los valores defensivos de calidad.
VISIÓN DE LOS ANALISTAS INMOBILIARIOS
Existen varios aspectos macroeconómicos que los inversores deberían considerar en
este periodo previo a la votación. Sin embargo, esperamos que el punto de máxima
tensión se viva en los mercados de divisas, y eso se trasladará inevitablemente al
mercado inmobiliario.
En los momentos previos al referéndum, esperamos que la libra se deprecie frente a
otras grandes divisas (especialmente el dólar estadounidense) y que los inversores
reduzcan su exposición a la libra. En la práctica, este hecho reducirá el valor relativo de
los activos inmobiliarios existentes, pero podría generar oportunidades a corto plazo
para los inversores extranjeros que quieran entrar en el mercado.
La debilidad de la libra y el euro han sido dos potentes atractivos para los inversores en
dólares que han estudiado compras de inmuebles europeos durante los últimos años. No
existen pruebas de que los inversores internacionales se estén retirando en un número
importante del mercado inmobiliario británico. De hecho, ha ocurrido lo contrario. El
gráfico 9 muestra el creciente peso de los inversores transfronterizos en el mercado de
inversión inmobiliaria del Reino Unido. La última edición del INREV Investor Intention
Survey (enero de 2016) también indica que los inversores internacionales seguirán
apostando por el mercado británico a pesar del riesgo de salida de la UE (gráfico 10).
2006
2009
2012
2016
2.25
2.15
2.05
1.95
1.85
1.75
1.65
1.55
1.45
1.35
1.25
90,000
80,000
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
Nacional
Europea
Mundial
Tipo de cambio £/$
Fuente: Fidelity International, Real Capital Analytics, Macrobond, febrero de 2016.
Tipo de cambio medio, £ frente a $
Compras para inversión, mill. £
Gráfico 9. El perfil de la inversión inmobiliaria británica
Gráfico 10. La mayor parte de los nuevos capitales
apunta a Europa
Destino previsto de la
inversión en 2016
Europa
Asia-Pacífico
Estados Unidos
América menos EE.UU.
Otros
Fuente: INREV, febrero de 2016.
En caso de que el país abandone la UE, el efecto sobre los intercambios comerciales es
incierto, pero el proceso por el que el Reino Unido deberá firmar sus propios tratados
bilaterales será arduo y lento, y los mercados raramente reaccionan bien ante la
incertidumbre económica. Podríamos ver una breve desaceleración en la actividad
inversora en el mercado británico, ya que algunos inversores optarán por posponer sus
decisiones hasta después del referéndum. En el lado positivo, un descenso a corto plazo
de la libra esterlina podría atraer más capitales internacionales, especialmente de
inversores denominados en dólares.
El sector de los servicios financieros del Reino Unido podría verse afectado si la UE
decide crear su propio centro financiero, ya que actualmente utiliza Londres
principalmente. Sin embargo, no está claro si París o Fráncfort pueden ofrecer las
competencias, los mercados laborales profundos y los servicios empresariales de apoyo
(legales, etc.) para competir seriamente con la City londinense en caso de que se
materialice el “Brexit”. Después del “Brexit”, existe la posibilidad de que la libra esterlina
pierda su estatus de moneda de reserva, lo que tiraría al alza de los tipos de la deuda
pública británica. Tradicionalmente, la subida de los tipos de la deuda pública británica
ha provocado alzas de las rentabilidades de los inmuebles terciarios, pero no estamos
convencidos de que eso vaya a ocurrir, ya que (i) los diferenciales ya están en máximos
históricos, y (ii) el mercado de activos prime está cada vez más dominado por inversores
extranjeros, que no valoran los activos inmobiliarios en función de los tipos de la deuda
pública del Reino Unido a 10 años.
En la práctica, los inversores expuestos a una clase de activo ilíquida como los
inmuebles poco pueden hacer para reducir el impacto del “Brexit” sobre su exposición
inmobiliaria. La decisión de abandonar la UE es política y las consecuencias económicas
probablemente se sientan en la dimensión macroeconómica, no tanto en activos
específicos. La principal consecuencia probablemente sea un descenso del valor relativo
a medida que la libra se deprecie frente al dólar y al euro. No obstante, el nivel de
depreciación depende del momento en el que un inversor entre en el mercado.
En el ciclo actual, hasta 2011-2012 no se dio realmente un incremento importante de los
lanzamientos de fondos y la inversión, lo que nos lleva a creer que el nivel de
depreciación podría no ser tan importante para muchos inversores actuales,
considerando que entraron en el mercado en un momento de debilidad relativa de la
libra. Además, muchos inversores cuentan con políticas diseñadas para compensar las
exposiciones cambiarias, como asignaciones a divisas equilibradas o coberturas. En
Fidelity tenemos separada nuestra exposición a libras esterlinas y a euros en fondos
diferentes, por lo que cualquier efecto negativo probablemente quede confinado en
nuestro fondo británico. Esta decisión se tomó hace más de cinco años en el marco de
una estrategia general para hacer que todos nuestros fondos fueran “neutrales a las
divisas”. Esto protege en gran medida a los inversores de los grandes movimientos en
las divisas, que han sido la principal fuente de volatilidad en la mayor parte de clases de
activos durante los últimos años.
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